【公司研究】福昕軟件-投資價值分析報告：全球化PDF專家-20200916（56頁）.pdf

《【公司研究】福昕軟件-投資價值分析報告：全球化PDF專家-20200916（56頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】福昕軟件-投資價值分析報告：全球化PDF專家-20200916（56頁）.pdf（56頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、2020年年9月月16日日 全球化全球化PDF專家專家 中信證券研究部計算機團隊中信證券研究部計算機團隊 楊澤原，劉雯蜀，丁奇楊澤原，劉雯蜀，丁奇 福昕軟件（福昕軟件（688095.SH）投資價值分析報告）投資價值分析報告 1 1 核心內容核心內容 全球化全球化PDF軟件專家軟件專家，營收利潤高增長營收利潤高增長，盈利能力持續提升盈利能力持續提升。公司是技術完全自主的專業PDF軟 件廠商，目前市場地位次于龍頭Adobe，位居國內第一梯隊。公司2019年營業收入為3.68億元， 2017-2019年CAGR為29.31%；2019年公司凈利潤為7531.48萬元，2017-2019年CAGR為

2、70.07%。2020年上半年，公司在疫情壓力下實現營收同增46.55%，凈利潤同增278.26%。公司 毛利率由2017年的91.8%增長至2019年94.8%，凈利率由2017年11.8%增長至20.4%。標準化產 品的可復制性強，規模效應漸顯。 深耕海外成熟市場深耕海外成熟市場，標桿客戶提升技術與品牌信任度標桿客戶提升技術與品牌信任度。福昕軟件海外收入占比持續超過90%，主 要深耕數字化辦公滲透程度高、用戶付費意愿強的發達國家地區市場。公司主要客戶包括戴爾、 加拿大共享服務局（政府采購中心）、亞馬遜（Kindle閱讀技術）、微軟、康菲石油等國際知名 企業以及機構，這些標桿客戶為福昕產品推

3、廣打下了重要的技術和品牌信任基礎。同時，福昕軟 件也在積極開拓國內市場，擁有中鐵建等客戶，大陸地區收入逐年上升。 差異化競爭優勢：授權與訂閱結合的收費模式差異化競爭優勢：授權與訂閱結合的收費模式，線下直銷為主的銷售模式線下直銷為主的銷售模式，客戶端與云化結合的客戶端與云化結合的 產品模式產品模式。公司通過三大差異化模式與同行廠商競爭，兼具價格、服務與產品優勢。此外，公司 的后發優勢使其技術路線對產品的優化更佳，文檔解析與壓縮比同行更高效。1）訂閱用戶量價訂閱用戶量價 齊升：齊升：2017-2019年PDF編輯器的訂閱收入占比由4.39%提升至12.5%；其中國內C端訂閱用戶 由0.4萬快速提升

4、至6.8萬，ARPU值由81元提升至102元；海外C端訂閱用戶1.58萬，ARPU值由 387元提升至460元；機構訂閱客戶ARPU由3857元提升至6229元。2）授權授權+訂閱模式：訂閱模式：公司機 構客戶ARPU值由4094元增至5711元。整體看，在數字化辦公趨勢下公司發展提速，站在云化、 訂閱化的起點未來增長可期。 PDF行業：一超多強格局行業：一超多強格局，百億美元空間百億美元空間。除公司外，目前行業主要參與者有Adobe、Nitro、 Kofax、金山辦公、萬興科技等。行業龍頭Adobe公司2019年PDF業務收入12.3億美元，超過其 余參與者收入之和。根據Adobe分析及預測

5、，2019年其PDF業務收入僅占可及市場空間（TAM） 的23%，2022年TAM將達到130億美元，增量市場+存量市場空間巨大。 qRqPsNnRrPrNrNtOnPoQoRaQ9R8OmOqQtRpPiNqQwPkPmNqO7NmNpQNZmPrQuOnOtO 2 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 風險提示：風險提示：海外疫情加劇影響客戶需求；產品功能開發進度不及預期；行業競爭加??；國內外市 場開拓不及預期。 盈利預測：盈利預測：考慮到疫情對數字化辦公的催化以及公司上市后品牌知名度提升帶來的增量客戶需求。 我們預計公司2020-2022年總收入為5.09/6.91/9.11億元，同比增長3

6、8%/36%/32%；2020-2022 年歸母凈利潤1.23/1.73/2.31億元，對應EPS預測2.56/3.59/4.80元。 估值：估值：公司通過收費模式、銷售模式和產品模式的差異化競爭，近年來BG端、C端用戶增長提 速，ARPU值持續提升。我們認為公司正站在產品云化與商業模式訂閱化的起點，可以按照PS模 式進行估值，對標同行業及云軟件服務公司，考慮到通用辦公軟件賽道標的的稀缺性，我們給予 公司2020年40倍PS，對應目標市值203億元，首次覆蓋給予“買入”評級。 項目項目/年度年度201820192020E2021E2022E 營業收入(百萬元)280.89 368.95 508

7、.68 690.82 911.10 營業收入增長率27%31%38%36%32% 凈利潤(百萬元)38.49 74.14 123.40 172.97 231.31 凈利潤增長率50%93%66%40%34% 每股收益EPS(基本)(元)1.07 2.05 2.56 3.59 4.80 毛利率%93%95%96%96%96% 凈資產收益率ROE%14.28%22.63%27.36%27.72%27.04% 每股凈資產（元）7.47 9.08 12.49 17.28 23.69 PE316 164 131 94 70 PB45 37 27 19 14 資料來源：WIND，中信證券研究部預測注：股價

8、為2020年9月14日收盤價 目錄目錄 CONTENTS 3 1.1. 公司：全球化公司：全球化PDFPDF專家，量利齊升邁向云化專家，量利齊升邁向云化 2.2. 產品：業務模式靈活，用戶量與產品：業務模式靈活，用戶量與ARPUARPU值持續提升值持續提升 3.3. 行業：一超多強格局，百億美元市場前景廣闊行業：一超多強格局，百億美元市場前景廣闊 4.4. 盈利預測與估值盈利預測與估值 4 1. 公司：全球化公司：全球化PDF專家，量利齊升邁向云化專家，量利齊升邁向云化 I.公司概況：全球化公司概況：全球化PDF專家，標桿客戶強化技術品牌信任度專家，標桿客戶強化技術品牌信任度 II.經營情況：

9、量利齊升經營情況：量利齊升規模效應漸顯，規模效應漸顯，推進訂閱模式邁向云化推進訂閱模式邁向云化 III.銷售模式：三大銷售渠道并行，實現銷售模式：三大銷售渠道并行，實現價格價格+服務服務差異化競爭差異化競爭 5 5 1.1 公司概況：國產公司概況：國產PDF專家，全球化布局專家，全球化布局 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 福昕軟件發展歷程福昕軟件發展歷程 階段階段年份年份重大事項重大事項 業務初創期2001-2006年 2001年在福州市市場監督管理局登記成立，注冊資本3610萬元 2004年正式發布福昕PDF閱讀器V1.0 2005年福昕閱讀器被美國著名IT雜志PC World評為

10、“2005年度全球 101款最佳免費/共享軟件”之一 產品持續升級和完善2007-2015年 2007年成立北京分公司 2012年成立南京分公司 2015年收購福昕歐洲 創新性及品牌建立2016年至今 2016年收購福昕澳洲和Sumilux US 2017年收購Cvision，設立子公司福昕網絡 2018年成立合肥分公司，設立子公司福昕互聯 專注專注PDF文檔處理文檔處理19年年 福昕軟件成立于2001年，專注于 PDF 電子文檔領域。目前主要產品線向跨平臺跨平臺、多終端多終端方向發展， 商業模式從傳統軟件授權模式向授權授權、服務訂閱相結合服務訂閱相結合的多元化模式發展。 公司持續對產品進行更

11、新迭代，提升用戶體驗，形成了包括 PDF 產品套件、SDK 開發工具及PDF 文檔自動化解決方案等較為齊全的產品體系。公司產品適用于桌面電腦、平板電腦、企業級服務器、 智能手機、嵌入式設備等應用終端，可兼容 Windows、Mac、Linux、Android、iOS、Windows UWP 等各類操作系統，具有跨平臺、高效率、安全等優勢。 公司繼續拓寬全球化市場，美國、德國、日本等海外子公司相繼投入運營，公司產品覆蓋范圍不斷 擴大。隨著公司軟件開發水平和產品的不斷升級、營銷范圍的持續擴大，公司業績逐年增長。 6 6 資料來源：WIND，中信證券研究部截至2020年9月8日 福昕軟件股權結構福昕

12、軟件股權結構 董事長熊雨前持股董事長熊雨前持股38.41%，技術出身技術出身、掌握公司核心代碼掌握公司核心代碼，其他股東股權較分散其他股東股權較分散。 熊雨前董事長是公司第一大股東及實際控制人，是公司核心技術人員、掌握公司核心代碼。 熊雨前畢業于中國科學技術大學計算機科學與技術專業（少年班），擁有中國國籍、美國永久居留 權。早年曾與現任公司全球銷售副總裁George Zhendong Gao以及現任公司運營副總裁翟浦江共同 任職于中國科學院北京天文臺。 股東名稱股東名稱股東身份股東身份持股比例持股比例 熊雨前法定代表人、董事長、實際控制人38.41% 上海晞恒資產管理有限公司上海彰霆投資管理中

13、心（有限合伙）投資機構3.73% 郭素珠無任職2.60% 江瑛 無任職 （公司董事、副總裁George Zhendong Gao配偶） 2.31% 福建省華科創業投資有限公司投資機構2.27% 田加無任職1.58% 福州市鼓樓區昕華企業管理咨詢中心（有限合伙）員工持股平臺1.52% 福建華興潤明創業投資有限公司投資機構1.26% 陳躍庭無任職，郭素珠配偶1.12% 翟浦江董事、運營副總裁0.88% 合計55.68% 其他股東44.32% 1.1 管理層概況：董事長技術背景深厚，股權集中度高管理層概況：董事長技術背景深厚，股權集中度高 7 7 福建福昕軟件開發股份有限公司 福昕澳洲福昕美國 福昕

14、歐洲 福昕日本 Sumilux US CvisionSumilux HK北京分公司 南京分公司 合肥分公司 安徽米樂福昕互聯福昕網絡福昕鯤鵬湖南文盾 產品銷售覆蓋全球產品銷售覆蓋全球200余個國家和地區余個國家和地區，擁有眾多知名大企業客戶作標桿案例擁有眾多知名大企業客戶作標桿案例 海外主要客戶海外主要客戶：戴爾（硬件銷售搭配軟件促銷）、加拿大共享服務局（政府采購中心，為加拿大聯 邦政府提供PDF軟件）、亞馬遜（Kindle閱讀器長期使用福昕PDF技術）、微軟、康菲石油、培生 集團、德國商業銀行等國際知名企業；此前福昕還為Google的Chrome瀏覽器提供文檔閱讀技術。 眾多大型標桿客戶的認

15、可強化了其他客戶對福昕技術、服務的品牌信任度，為后續推廣打下基礎。 國內國內：近年來福昕軟件也積極開拓國內市場，2019 年福昕軟件參加中央供應商集中簽約大會并簽 署了中央企業聯合采購框架協議，目前最大企業客戶為中鐵建。 公司架構及公司重要子公司簡介公司架構及公司重要子公司簡介 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.1 市場概況：市場概況：全球化分銷，標桿客戶強化品牌信任度全球化分銷，標桿客戶強化品牌信任度 100% 100%88.03%81%37.68%30.00% 100%100% 100% 注：截至本招股說明書簽署日，LTUS 和福建米樂已注銷，安徽米樂、Sumilux HK 注

16、銷手續及福昕美國對 Sumilux US 的吸收合并手續正在辦理中。 主要承擔SDK 產品的銷售 和服務職能 主要承擔企 業文檔壓縮 相關產品的 銷售與研發 職能 分別承擔福昕軟 件在美國、歐洲、 日本的銷售及研 發職能 分別承擔福昕 軟件在歐洲、 日本的銷售及 研發職能，福 昕美國吸收合 并Sumilux US 正在辦理中 為福昕互聯 PDF 研 發 和 銷售公司 承擔中國區 域個人PDF相 關業務銷售 與研發職能 OFD軟件產品 的研發和銷 售 8 8 資料來源：公司招股說明書 聚焦聚焦PDF賽道賽道，客戶群體以客戶群體以BG端為主端為主 公司多年來深耕于PDF電子文檔領域，其中PDF編輯

17、器與閱讀器60%以上收入來自于機構客戶。公司客戶群 體覆蓋全球各地的政府、能源、出版、金融、法律、教育、醫療、生產制造、建筑等行業。 產品標準化與定制化并存產品標準化與定制化并存，覆蓋整個覆蓋整個PDF文檔生命周期文檔生命周期 PDF編輯器與閱讀器：編輯器與閱讀器：個人終端用戶、大中小型企業及機構用戶（如政府、能源、銀行、保險、法律等） 開發平臺與工具：開發平臺與工具：需要在軟件中嵌入 PDF 組件的軟件開發個人、軟件業企業或企業 IT 部門 企業文檔自動化解決方案：企業文檔自動化解決方案：存在文檔處理、存儲需求的企業用戶 PDF 工具及在線服務工具及在線服務：主要為個人客戶及中小企業客戶 1

18、.1 產品概況：標準化與定制化并存，產品概況：標準化與定制化并存，BG端客戶為主端客戶為主 福昕軟件主要產品系列福昕軟件主要產品系列 9 9 公司近年來保持收入公司近年來保持收入、利潤較快增長勢頭利潤較快增長勢頭。公司2019年營業收入3.68億元，2017-2019年CAGR為 29.31%；2019年公司凈利潤7531.48萬元，2017-2019年CAGR為70.07%。2020H1公司在疫情壓力 下實現營收47%同比增長、歸母凈利潤278%增長，增速創新高。 公司盈利能力逐年提升公司盈利能力逐年提升，規模效應漸顯規模效應漸顯。近三年公司銷售毛利率91.80%、93.39%及 94.82

19、%，銷售凈 利率11.80%、13.97%、20.41%。 2015-2020H1福昕軟件營業收入（百萬元）福昕軟件營業收入（百萬元）2015-2020H1福昕軟件凈利潤（百萬元）福昕軟件凈利潤（百萬元） 資料來源：公司招股說明書，公司年報，Wind，中信證券研究部 1.2 經營：經營：營收、利潤較快增長，盈利能力持續增強營收、利潤較快增長，盈利能力持續增強 141 177 221 281 369 226 46.55% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 201520162017201820192020H1 營業收入（

20、百萬元）同比（%右軸） 39 11 26 38 74 62 278% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520162017201820192020H1 凈利潤同比（%右軸） 89.27% 90.12% 91.80% 93.39% 94.82% 96.16% 27.40% 6.33% 11.80% 13.97% 20.41% 27.65% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 201520162017201820192020H

21、1 銷售毛利率銷售凈利率 2015-2020H1福昕軟件銷售毛利率、凈利率（福昕軟件銷售毛利率、凈利率（%） 1010 1.2 收入結構：收入結構：標標準化產品占比超準化產品占比超70%，訂閱占比增加，訂閱占比增加 主營業務收入按產品類型分類（百萬元）主營業務收入按產品類型分類（百萬元） 核心業務占比持續提升核心業務占比持續提升，標準化產品標準化產品規模效應漸顯規模效應漸顯 公司向全球各行業的機構及個人提供PDF電子文檔軟件產品及服務。經過十多年來的技術與市場聲 譽積累，福昕軟件的主要產品實現了從免費產品到定制化產品福昕軟件的主要產品實現了從免費產品到定制化產品，再到標準化產品的轉型再到標準化

22、產品的轉型。 公司收入主要來源于標準化產品的授權及服務公司收入主要來源于標準化產品的授權及服務，產品可復制性強產品可復制性強、邊際成本較低邊際成本較低。依靠文檔相關的 生成、轉換、顯示、編輯、搜索、打印、存儲、簽章、表單、保護、安全分發管理等一整套完整的 核心技術，向機構、企業以及個人用戶提供PDF電子文檔相關軟件產品、服務及解決方案。 2019年公司年公司PDF編輯器與閱讀器業務編輯器與閱讀器業務收入占比收入占比72.71%，訂閱化增速較快訂閱化增速較快，開發平臺與工具及企業 文檔自動化解決方案分別占比10.54%、8.87%。其中核心業務PDF編輯器與閱讀器近三年占比分別 為58.83%、

23、65.51%、72.71%，作為標準化產品收入增速顯著高于其他業務，占比持續提高。近三 年PDF編輯器訂閱收入分別為570萬、1784萬、3568萬元，占該業務比重由4.39%提升至12.46%， 增長明顯。 12,981 18,302 28,627 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 201720182019 PDF編輯器與閱讀器開發平臺與工具 企業文檔自動化解決方案PDF工具及在線服務 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 4.39% 9.70% 12.46% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

24、0% 70% 80% 90% 100% 201720182019 PDF編輯器授權PDF編輯器訂閱PDF閱讀器及插件 PDF編輯器訂閱收入占比持續提升編輯器訂閱收入占比持續提升 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1111 福昕軟件自成立以來營業收入就主要來源于海外，近三年海外收入占比分別為91.60%、92.81%、 94.78%，主要原因是海外海外PDF市場更加成熟市場更加成熟，無紙化辦公滲透程度更高無紙化辦公滲透程度更高，公司了解海外軟件用戶的文 化、使用習慣及經營環境等，并擁有豐富的海外營銷經驗。 海外收入來源地以歐美區域為主，主要為美國、歐洲、日本、澳大利亞等地，2019年北美

25、洲年北美洲、歐洲的歐洲的 收入占比為收入占比為59.4%和和22.4%。未來，公司除了在上述主要銷售區域持續進行營銷投入之外，還將逐步拓 展新興市場，如俄羅斯、巴西、印度等。 資料來源：公司招股說明書，wind，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.2 分地區：海外收入超分地區：海外收入超90%，北美、歐洲占大頭，北美、歐洲占大頭 2019年世界各地區收入占比年世界各地區收入占比近三年世界各地區收入（萬元）近三年世界各地區收入（萬元） 59.38% 22.43% 8.40% 6.00% 2.74% 北美洲歐洲 中國大陸亞洲（除中國大陸） 大洋洲南美洲 0 5,000 10

26、,000 15,000 20,000 25,000 201720182019 北美洲歐洲中國大陸 亞洲（除中國大陸）大洋洲南美洲 非洲其他 1212 人工薪酬占收入人工薪酬占收入50%左右左右。截至2019年12月31日，公司共有員工450人，其中技術人員994人，占比 47.56%，銷售人員153人，占比34.00%，管理人員83人，占比18.44%。人員薪資為影響公司期間 費用的主要因素，2017-2019年人工薪酬分別占管理費用、銷售費用及研發費用的66.72%、65.25% 和63.56%；2017-2019年合計人工薪酬占總營業收入的比例分別為49.83%、50.06%和 46.04

27、%，總 體保持穩定。 整體費用率下降；從絕對值來看銷售費用增長較快整體費用率下降；從絕對值來看銷售費用增長較快，銷售費用率上升銷售費用率上升。近三年公司期間費用率由 77.8%下降至73.5%，費用控制較好。近三年銷售費用由0.77億增長至1.47億，研發費用由0.48億增 長至0.57億。2017-2019年公司銷售費用率分別為35%、39%、40%，管理費用率分別為17.8%、 18.0%、17.1%，研發費用率和財務費用率有所下降。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 福昕軟件福昕軟件期間費用數據期間費用數據表現表現（萬元）（萬元）三費費用占營業收入比例三費費用占營業收入比例 1.

28、2 費用情況：整體費用情況：整體費用率下降，銷售費用占比最高費用率下降，銷售費用占比最高 17,165 21,720 27,125 77.80% 77.33% 73.52% 71% 72% 73% 74% 75% 76% 77% 78% 79% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 201720182019 期間費用占營業收入比例（%） 35.03% 38.94% 39.95% 17.80% 18.02% 17.13% 21.86% 19.76% 15.36% 3.10% 0.61% 1.08% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

29、 35% 40% 45% 201720182019 銷售費用管理費用研發費用財務費用 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1313 2017-2019年銷售費用增幅為年銷售費用增幅為41.53%、34.73%。2018 年銷售費用增幅較大，主要原因系公司加大 產品的推廣力度，廣告宣傳展示費增幅較大，同時公司與戴爾開始展開合作，新增了合作推廣費。 銷售費用占收入比例增長主要由于公司加大了市場開拓的力度，聘請了更多銷售人員，并于更多渠 道進行產品宣傳，由于前期投入產生效益需要一定時間，銷售費用率較高，公司的銷售費用率有所 增長。 從結構上看，公司銷售費用主要由銷售員工薪酬、廣告宣傳展示費、戴

30、爾合作推廣費及平臺使用費 構成，上述四項費用合計占各期銷售費用比例分別為87.05%、90.08%及 89.76%。 公司銷售人員人均薪酬高于行業平均水平公司銷售人員人均薪酬高于行業平均水平，銷售費用率接近行業平均水平銷售費用率接近行業平均水平。公司2019年銷售人員人 均薪酬為59.4萬元，高于行業均值44萬元。主要由于公司的主要市場在歐、美、日、澳等發達國家 和地區，公司為服務國際市場，配備了當地的銷售團隊，薪酬水平相對較高。 1.2 銷售費用：薪酬高于同行業，費用率接近平均水平銷售費用：薪酬高于同行業，費用率接近平均水平 銷售人均薪酬與同行業可比上市公司對比銷售人均薪酬與同行業可比上市公

31、司對比情況（萬元）情況（萬元） 銷售費用率與同行業可比上市公司對比情況銷售費用率與同行業可比上市公司對比情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 46.69 48.98 59.43 45.24 44.04 44.23 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 201720182019 萬興科技金山辦公廣聯達 鼎捷軟件福昕軟件四家上市公司均值 35.03% 38.94% 39.95% 36.69% 36.69% 37.96% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 201

32、720182019 萬興科技金山辦公廣聯達 鼎捷軟件福昕軟件四家上市公司均值 1414 研發人員薪略低于同行業可比公司研發人員薪略低于同行業可比公司，研發費用率處于行業中間水平研發費用率處于行業中間水平 2019年公司研發人員人均薪酬為年公司研發人員人均薪酬為24.1萬元萬元，略低于同行業可比公司的平均水平略低于同行業可比公司的平均水平31萬元萬元。主要原因是 由于公司研發人員大部分位于福州、合肥、南京等二線城市，受地域經濟發展水平差異的影響，與 同行業可比公司主要所處的北京、深圳等一線城市的薪酬之間存在一定差異，具有一定合理性。 根據公司招股說明書披露數據，公司最近三年累計研發費用率為18.

33、42%，略低于同行業可比上市公 司最近三年累計研發費用率23.83%，處于同行業的中間水平。 1.2 研發費用：薪酬略低于同行業，費用率居中研發費用：薪酬略低于同行業，費用率居中 研發人均薪酬與同行業可比上市公司對比研發人均薪酬與同行業可比上市公司對比情況（萬元）情況（萬元） 研發費用率與同行業可比上市公司對比情況研發費用率與同行業可比上市公司對比情況 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 22.54 25.51 24.13 25.94 27.28 31.29 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201720182019 萬

34、興科技金山辦公廣聯達 鼎捷軟件福昕軟件四家上市公司均值 21.86% 19.76% 15.36% 23.73% 23.89%24.69% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 201720182019 萬興科技金山辦公廣聯達 鼎捷軟件福昕軟件四家上市公司均值 1515 海外市場為重心海外市場為重心，線上線上+線下線下+代理商三大渠道并行拓展市場代理商三大渠道并行拓展市場 公司以信息化建設程度較高、軟件付費意識較為成熟的發達國家和地區作為業務重心，實行全球化 發展戰略。1）線上渠道：線上渠道：公司通過官方網站以及

35、 Apple Store、Google Store 等第三方在線應用商 店在線銷售標準化產品；2）線下渠道：線下渠道：通過自建、合資及收購等方式在美、日、德、澳等地布局 分支機構，建設直接銷售團隊；3）代理商代理商：通過各地代理商擴展客戶資源，建立多層次化的銷售 渠道，兼顧大、中、小型企業與機構用戶以及個人用戶的業務需求。 國內收入快速增長國內收入快速增長，B、C端雙管齊下端雙管齊下 2019年國內收入占比年國內收入占比8.4%，2017-2019年增速年增速31%、75%、53%。近年公司的國內收入占比不斷 提升，B端開拓了中鐵建、中國電力工程顧問集團、科大訊飛等國內企業客戶，2019 年福

36、昕軟件 參加中央供應商集中簽約大會并簽署了中央企業聯合采購框架協議；C端設立了福昕網絡子公司， 專門負責國內個人用戶市場的拓展，2019年公司國內C端訂閱用戶達6.8萬，相比2017年4325人提 升明顯。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.3 三大渠道并行拓展市場，國內收入占比有所上升三大渠道并行拓展市場，國內收入占比有所上升 1,149 2,016 3,094 5.22% 7.19% 8.40% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 201720182019 收入（萬元）占比 中國大陸地區收入及在總收入中占

37、比中國大陸地區收入及在總收入中占比 1616 1.3 銷售模式：線下直銷為主實現價格銷售模式：線下直銷為主實現價格+服務差異化競爭服務差異化競爭 福昕軟件銷售模式 軟件授權業務 直接銷售 非在線商店直 接銷售 官網在線商店 銷售 代理銷售 非軟件授權業 務 福昕軟件銷售模式福昕軟件銷售模式不同銷售模式收入占比不同銷售模式收入占比 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 201720182019 非在線商店直接銷售官網在線商店銷售 代理銷售非軟件授權業務 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部資料來源：公司招股說明書，中信證

38、券研究部 產品銷售模式以線下直接銷售為主產品銷售模式以線下直接銷售為主 軟件授權直接銷售占比軟件授權直接銷售占比76%，57%為非在線商店直銷為非在線商店直銷。直接銷售是指未通過第三方直接將產品銷售予客 戶的銷售模式，可分為非在線商店直接銷售及官網在線商店銷售，根據行業特點及客戶需求，公司采取 在自有渠道直接銷售與通過代理渠道銷售相結合的銷售模式。 公司進入PDF行業的時間晚于Adobe，通過直接銷售方式能夠直接為客戶提供更優質的服務以獲得更高 的用戶滿意度。目前Adobe軟件銷售偏向線上化，公司的線下直銷具備價格優惠和定制化服務價格優惠和定制化服務的差異化 競爭優勢，利于滲透存量客戶市場。

39、1717 近三年公司前五大客戶按三年累計銷售收入排序依次是Dell、SHI International Corp. 、Amazon、 Shared Services Canada、 Insight、 SYNNEX、 Google Inc. 、Microsoft、NCS Pearson, Inc.。 其中2013年設立股份公司時亞馬遜曾持股13%位列第二大股東，后來股份轉移，亞馬遜退出。 公司最大代理商為公司最大代理商為Dell，2019年該來源收入年該來源收入3400萬萬，占總收入比重占總收入比重9.19%。雙方合作模式為：Dell 在銷售電腦設備的同時，向用戶推薦福昕PDF軟件產品，獲得收入

40、后雙方分成。福昕軟件注重客戶 服務，在此合作模式下獲得了用戶的良好反饋。 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1.3 前五大客戶主要為海外大型企業，集中度不高前五大客戶主要為海外大型企業，集中度不高 2019年福昕軟件前五大客戶銷售收入及占比年福昕軟件前五大客戶銷售收入及占比近三年福昕軟件前五大客戶累計銷售近三年福昕軟件前五大客戶累計銷售收入（萬元）收入（萬元） 3,391 1,050 911 612 610 9.19% 2.85% 2.47% 1.66%1.65% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,5

41、00 3,000 3,500 4,000 DellShared Services Canada SYNNEXInsightSHI International Corp. 銷售收入（萬元）占總收入比重 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 201720182019 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 1818 公司的產品及服務根據收入確認方式，分為按購買時點確認收入與按期間進行攤銷確認收入。 按時點確認收入的主要業務為用戶購買特定版本的軟件授權，文檔處理服務及廣告推廣服務；按期間進 行攤銷確認收入的主要業務為

42、訂閱用戶購買某一期間的軟件授權及技術服務的訂閱服務，以及軟件授權 用戶在服務期間內可持續獲得產品升級和技術支持等服務。 按按購買購買時點確認收入為主要方式時點確認收入為主要方式，但期間攤銷確認收入逐年提升但期間攤銷確認收入逐年提升，體現出公司訂閱化的持續推進體現出公司訂閱化的持續推進。 2019年按購買時點確認的收入占比為71%，而近三年按期間進行攤銷確認收入占比由19.6%增加至29%。 1.3 收入確認：按期間收入確認：按期間攤銷確認收入占比逐年增加攤銷確認收入占比逐年增加 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 80.37% 72.33% 70.98% 19.63% 27.67% 29

43、.02% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 201720182019 按客戶購買時點確認收入按期間進行攤銷確認收入 不同收入確認方式的銷售收入占比不同收入確認方式的銷售收入占比 19 2. 產品：業務模式靈活，用戶及產品：業務模式靈活，用戶及ARPU值持續增長值持續增長 I.PDF編輯器與閱讀器：模式靈活兼具價格優勢，持續推進訂編輯器與閱讀器：模式靈活兼具價格優勢，持續推進訂 閱化與客戶閱化與客戶APRU值上升值上升 II.軟件開發平臺與工具：嵌入式軟件幫助企業客戶開發軟件開發平臺與工具：嵌入式軟件幫助企業客戶開發 III.企業

44、文檔自動化解決方案：大批量文檔處理企業文檔自動化解決方案：大批量文檔處理 IV.PDF相關工具及在線服務：特定在線文檔等處理需求相關工具及在線服務：特定在線文檔等處理需求 2020 PDF 編輯器與閱讀器產品是公司的核心產品，包括 Foxit PhantomPDF、Foxit Reader 和 Foxit PDF Reader Mobile。公司的產品均基于自主研發的核心技術體系而形成，除了具有體積小、速度 快、跨平臺等特性，還擁有互聯 PDF、PDF 文檔無障礙閱讀等創新特色功能。 2.1 核心業務：全自主研發的核心業務：全自主研發的PDF編輯器與閱讀器產品編輯器與閱讀器產品 資料來源：公司

45、招股說明書，中信證券研究部 PDF編輯器與閱讀器產品簡介編輯器與閱讀器產品簡介 產品名稱產品名稱簡介簡介 Foxit PhantomPDF PhantomPDF 是一款桌面端全功能的 PDF 編輯器，能夠實現 PDF 文檔的生成、 轉換、顯示、編輯、批注、搜索、壓縮、打印、存儲、簽章、表單、無障礙閱 讀、保護、安全分發管理等一系列完整的編輯功能，能夠滿足絕大多數客戶 PDF 文檔處理的需求 Foxit Reader PDF 桌面端閱讀器，能夠實現 PDF 文檔顯示、審閱、注釋、簽名及打印等功能， 是一款便捷、迅速的 PDF 閱讀器 Foxit PDF Reader Mobile PDF 移動端

46、閱讀器，能夠支持 Android、iOS、Windows UWP 等多類平臺，能夠 在移動端以高性能可靠地顯示文檔，能夠實現與桌面平臺同等的使用體驗 Foxit PhantomPDFFoxit ReaderFoxit PDF Reader Mobile 2121 以免費方式提供以免費方式提供PDF閱讀器產品閱讀器產品，以收費方式提供編輯器產品以收費方式提供編輯器產品 。 PDF文檔屬于版式文檔，主要用途為文 件交換與保存，編輯難度較高。公司為用戶提供免費的PDF閱讀軟件，能夠提高用戶PDF文檔使用的便 利性，從而提高PDF文檔的分發量，創造PDF產品的編輯需求；同時提高產品的知名度，擴大產品的

47、市 場。同行業企業Adobe也采用相同的業務模式。 對于一般輕度用戶一般輕度用戶來說，PDF閱讀器提供的文件顯示、審閱、注釋、 簽名及打印等功能可以滿足其需求。 對于重度用戶重度用戶，Foxit Phantom PDF編輯器還支持PDF格式雙向轉換、 PDF文本和段落的自由編輯、 OCR 文字識別、頁面管理、 PDF 文檔無障礙閱讀、 PDF 無障礙性檢查與修復、 PDF 表單的設計填寫 以及電子簽名、文檔安全、共享審閱等較為完善的功能體系 2.1 免費閱讀器與收費編輯器對應不同深度需求免費閱讀器與收費編輯器對應不同深度需求 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 功能功能福昕福昕PDF閱讀

48、器實現功能閱讀器實現功能福昕福昕PDF編輯器能夠實現的主要額外高級功能編輯器能夠實現的主要額外高級功能 PDF文檔編輯功能 PDF閱讀，能夠進行批注、添加管理書簽 等操作 能夠實現完整的PDF文檔編輯、優化、審閱文檔編輯、優化、審閱等功能 互聯PDF 能夠實現普通PDF轉化為互聯PDF、權限 管理、加入審閱功能 能夠實現文檔跟蹤、追蹤使用情況 PDF創建與轉換不支持不支持 實現實現PDF文檔轉換為文檔轉換為Office、TXT格式的文件；生成特殊格式的文件；生成特殊PDF格式文件；格式文件； 從從CAD、Visio等特殊格式創建等特殊格式創建PDF文檔文檔 查看和打印PDF支持 提供文件比較功

49、能文件比較功能 PDF表單能夠填寫并保存動態表單，合并表單信息 支持將現有文檔轉換為表單；提供頁面模板、繪制及編輯表單控件； 編輯靜態XFA表 安全性能添加數字簽名、時間戳 為文件設置密碼文件設置密碼以保護文檔信息；添加密文及刪除敏感信息；支持微 軟ADRMS權限管理 無障礙輔助功能不支持 符合508合規性檢查，可提供圖像替代文本、自動添加標簽、修復閱讀 順序等功能 PDF共享能夠實現常見個人云存儲的分享 能夠支持文件內部服務器的分享、審閱和追蹤；支持企業相關云存儲 系統 服務提供普通級別的支持服務提供優先級別的支持服務 2222 定價趨勢：定價趨勢：公司產品定價有地區性差異，歐洲美國中國。近年來公司產品經歷了2次提價，產品 競爭力逐漸轉化為盈利能力。 2.1 產品定價：授權與訂閱產品定價：授權與訂閱模式模式結合，近年多次提價結合，近年多次提價 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 PDF編輯器與閱讀器產品授權模式定價編輯器與閱讀器產品授權模式定價 PDF編輯器與閱讀器產品訂閱模式定價編輯器與閱讀器產品訂閱模式定價 地區版本2020年2月后2017.11-20