【公司研究】南微醫學-內外兼修行穩致遠-20200923（25頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年09月23日 醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 當前價格(元)： 213.83 目標價格(元)： 256.90 代雯代雯 SAC No. S0570516120002 研究員 SFC No. BFI915 021-28972078 孔垂巖孔垂巖 SAC No. S0570520010001 研究員 021-38476695 資料來源：Wind 內外兼修，內外兼修，行穩致遠行穩致遠 南微醫學(688029) 馳騁在黃金賽道的優秀馳騁在黃金賽道的優秀國產龍頭國產龍頭 我國消

2、化道癌高發，僅 2018 年消化道癌新發病人 128 萬，內鏡下早診早 治大勢所趨。我們估算 2019 年我國內鏡耗材市場規?；蜻_到 41 億元，預 計到 2027 年增長至 159 億元，CAGR 達到 18.6%。公司不僅實現從止血 閉合類等普通耗材到 EMR/ESD 等高端耗材的品類拓展，而且打通從國內 到海外的全球渠道，為持續高速發展構建堅實基礎。今年疫情雖然對公司 經營有短期沖擊，但不改我們對公司長期增長的樂觀預期。我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 2.28/3.46/4.61 元， 首次覆蓋給予 “買入” 評級。 普通耗材普通耗材：止血閉合類止血閉合類性能性能優

3、異優異，暢銷海內外，暢銷海內外，是短期增長的核心驅動，是短期增長的核心驅動 公司自主研發的軟組織夾性能超越國內外競品，通過專利保護、規模優勢 和全產品線布局等構建壁壘。我們估算公司該產品 2018 年全球市占率僅 9.2%，海外市場大有可為。公司止血閉合類產品 2019 年收入 5.82 億元， 2014-2019 年收入 CAGR 為 138%，占總收入 44%。我們預計公司該類產 品 2020-2022 年收入 CAGR 為 30%，是推動公司快速增長的核心產品。 高端耗材：高端耗材：EMR/ESD、ERCP 產品打造未來中長期發展基石產品打造未來中長期發展基石 EMR/ESD 是無淋巴結

4、轉移風險的早期消化道癌患者的首選治療方式。 2018 年中國和全球 EMR/ESD 市場規模達到 13 億人民幣和 14 億美元。 公司 EMR/ESD 中的“黃金刀”有望成為新一代重磅產品。ERCP 技術被 廣泛應用于胰腺和膽總管疾病，公司憑借性價比優勢，ERCP 產品正逐步 縮小與歐美產品技術差距。EMR/ESD 和 ERCP 2019 年收入分別為 1.20 和 0.76 億元，2014-2019 年 CAGR 分別為 115%和 44%。我們預計公司 EMR/ESD 和 ERCP 產品 2020-2022 年收入 CAGR 分別為 52%和 58%， 為公司中長期發展提供持續動力。 從

5、國內從國內市場市場到海外到海外市場市場的的全球全球布局打開公司布局打開公司成長成長空間空間 根據波科公告，2018 年全球內鏡耗材市場規模約 50 億美元，2018-2021 年 CAGR 有望保持在 12%，2018 年 CR3 近 70%，份額集中，競爭相對 溫和。有別于其他國產廠商，公司已初步建立完善全球銷售體系，2018 年 85%海外收入來自歐美地區，近期在積極拓展日本市場。海外核心產品從 活檢類切換為止血閉合類， 2019年海外毛利率同比提高3.57pct。 公司2019 年海外收入 5.41 億元，占總收入 41%，2013-2019 年 CAGR 達 38%。我 們認為隨著海外

6、銷售渠道拓展和產品導入， 公司海外收入有望持續高增長。 國產內鏡診療國產內鏡診療微創微創器械龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級器械龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 3.04/4.61/6.15 億元，同比 增長 0%/52%/33%，9 月 22 日股價對應 PEG（2021 年 PE/歸母凈利潤 CAGR（2020-2022） ，2020 年受疫情擾動，故選擇 2021 年 PE）為 2.33。 我們給予公司 PEG 2.80 的目標估值（可比公司 Wind 一致性 PEG 預期均 值為 2.80） ，對應 2021 年目標價 256.90 元

7、，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：疫情影響超預期；新產品研發和銷售不及預期；集采降價風險。 總股本 (百萬股) 133.34 流通 A 股 (百萬股) 42.85 52 周內股價區間 (元) 129.30-276.01 總市值 (百萬元) 28,512 總資產 (百萬元) 2,894 每股凈資產 (元) 18.43 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 922.11 1,307 1,471 2,104 2,756 +/-% 43.93 41.79 12.54 42.97 31.02 歸屬母公司凈利潤 (百萬元)

8、 192.70 303.59 303.96 461.16 614.97 +/-% 90.44 57.55 0.12 51.72 33.35 EPS (元，最新攤薄) 1.45 2.28 2.28 3.46 4.61 PE (倍) 147.96 93.92 93.80 61.83 46.36 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 97 194 291 388 (10) 19 49 78 107 19/0919/1220/0320/06 (萬股)(%) 成交量(右軸)南微醫學 滬深300 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 公司基本資料公司

9、基本資料 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 投資要點和有別于市場觀點 . 3 有別于市場觀點 . 3 投資要點 . 3 南微醫學：國產內鏡診療微創耗材龍頭 . 5 增長驅動之一：從止血閉合類到 EMR/ESD 類的產品放量 . 6 行業：內鏡診療是迅速崛起的新興術式 . 6 止血閉合類：性能優異+價格優惠成就明星產品 . 9 EMR/ESD：主流的內鏡手術，未來中長期增長核心驅動 . 12 ERCP 類：手術難度高，公司產品持續升級 . 14 活檢類

10、：利用成本優勢擴大競爭力 . 16 增長驅動之二：從國內到全球的市場拓展 . 17 全球市場中內鏡耗材行業保持高景氣 . 17 初步建立完整海外銷售體系，海外收入快速增長 . 17 盈利預測和估值. 19 盈利預測 . 19 首次覆蓋給予“買入”評級 . 20 風險提示 . 21 nMsNtMqMrPnRtPrMmOqOpQ8ObPbRtRrRpNrRlOmMzQjMoMsO9PpPuMuOrMqQNZmOnP 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 投資要點投資要點和有別于市場觀點和有別于市場觀點 有別于市場

11、觀點有別于市場觀點 部分投資者對于南微醫學有一定認識偏差：1）公司產品技術含量低，壁壘低；2）公司核 心產品軟組織夾在國內銷量市占率較高， 中長期增長空間有限。 我們并不認同這樣的觀點我們并不認同這樣的觀點， 我們認為我們認為： 1） 公司產品看似簡單，但實際上是在大量臨床實踐和醫工合作基礎上設計而成的，類似 Know-how 概念，具備較高的科技含量。以公司明星產品軟組織夾為例，大多數國內 公司制進口廠商奧利巴斯和波科的產品，但是公司基于對于臨床痛點的思考，采取自 主研發的凸輪設計，在臨床上廣受好評，實現快速放量。為防止其他廠商抄襲，公司 除了完善專利壁壘，同時利用規模優勢以較低價格銷售，迫

12、使后續模仿者以相同定價 銷售很難盈利，因此我們認為模仿公司產品的壁壘并不低。 2） 誠然根據我們估算 2019 年公司軟組織夾在國內銷量市占率已達 65%，但一方面公司 積極拓展品類，實現從普通耗材到 EMR/ESD、ERCP 等高端耗材布局，另一方面公 司初步建立海外銷售網絡，公司止血閉合類產品 2018 年全球市占率不足 10%，可提 高空間較大。我們認為在這兩大驅動力作用下，公司中長期仍有較大增長潛力。 投資要點投資要點 我國內鏡診療我國內鏡診療市場市場潛力十足潛力十足。 我國是消化道癌癥多發地區， 2018 年消化道癌新發人群 128 萬人，而消化道生存率低、預后效果差，消化內鏡下早診

13、早治可以有效提高消化道癌癥患 者的生存率。以胃癌為例，我國消化道 2017 年胃癌早診率為 15.3%（全國消化內鏡質控 中心數據） ，與同為胃癌高發地區的日本（70%） 、韓國（50%）相比仍有較大差距，內鏡 診療前景廣闊。 我國內鏡耗材市場我國內鏡耗材市場未來未來有望持續穩定發展有望持續穩定發展。根據公司招股書，在患者需求、醫生產能、技 術革新等多方面促進下，我國消化內鏡耗材市場規模 2007-2017 年 CAGR 為 19.3%，增 長較快。根據我們的預測（后文有詳細計算過程） ，2019 年我國止血閉合類、EMR/ESD、 ERCP、活檢類和 EUS 市場規模分別為 4.9/12.9

14、/15.5/6.6/0.7 億元億元，合計為 41 億元，億元，預 計到 2027 年總市場規模達到 159 億元億元，CAGR 達到 18.6%，行業有望保持較快增長。 圖表圖表1： 2018 年公司年公司內鏡耗材各產品線國內內鏡耗材各產品線國內收入及收入及國內國內市占率市占率 圖表圖表2： 2018 年公司年公司內鏡耗材各產品線全球內鏡耗材各產品線全球收入及收入及全球全球市占率市占率 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 注：美元兌人民幣匯率按照 7.0 估算；全球指國內和海外合計 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 我們認為南微醫學業績增長驅動之一是從普通耗材到專用耗材和高端耗材的品類擴展

15、。我們認為南微醫學業績增長驅動之一是從普通耗材到專用耗材和高端耗材的品類擴展。 公 司全面布局內鏡診療耗材領域，不同產品線將在不同階段為公司成長提供動力。 我們認為我們認為公司公司短期短期動力來自動力來自止血閉合類止血閉合類等普通耗材等普通耗材， 預計公司止血閉合類產品， 預計公司止血閉合類產品 2020-2022 年收入年收入 CAGR 為為 30%。閉合類產品受益于國內內鏡手術放量而實現快速增長。作為明星 產品， 公司的軟組織夾 （止血閉合類主要產品） 性能超越國內外同行， 受到臨床醫生青睞， 而且價格優勢明顯，在國內和海外市場大受歡迎，2019 年收入 5.82 億元，2014-2019

16、 年 0 10 20 30 40 50 60 0 1 2 3 4 5 總體止血閉合活檢 ERCPEMR/ESD %億元 2018年國內收入 2018年國內市占率（測算） 0 2 4 6 8 10 0 2 4 6 8 10 總體止血閉合類 EMR/ESDERCP %億元 2018年全球收入 2018年全球市占率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 CAGR 達到 138%。我們估算 2018 年公司止血閉合類產品收入全球市占率約 9.2%，海外 市場拓展進一步打開增長天花板。2019 年公司海外止血閉合類產品

17、銷量達到 122 萬件， 同比增長 63%。 我們認為我們認為中長期動力來自中長期動力來自 EMR/ESD、ERCP 等高端耗材等高端耗材，預計公司預計公司 EMR/ESD 和和 ERCP 產品產品 2020-2022 年收入年收入 CAGR 分別分別為為 52%和和 58%。 1） EMR/ESD： EMR/ESD 手術是無淋巴結轉移風險的早期消化道癌患者的首選治療方式， 我們估算 2019 年國內 ESD 手術量約為 30 萬臺， EMR 手術量約為 570 萬臺， 合計保 持 20%同比增速。根據我們估算和波士頓科學公告，2018 年中國和全球 EMR/ESD 市場規模分別為 13 億人

18、民幣和 14 億美元，遠大于止血閉合類市場。EMR/ESD 中高 頻電刀等高值耗材被進口壟斷，公司一次性高頻電切開刀已在國內于 2019 年 4 月上 市，今年又增加注冊和充起功能，較競品注水壓力大，節省手術時間，1H20 即使在 疫情影響下也實現銷售放量， 半年即實現去年全年銷量。 公司 EMR/ESD 類產品 2019 年收入 1.20 億元，2014-2019 年收入 CAGR 為 115%，1H20 面對疫情壓力該類產品 收入仍實現 50%增長。 2） ERCP：ERCP 手術難度大，甚至高于 ESD 手術，且歐美產品領先優勢明顯，專利壁 壘高。公司在持續升級完善 ERCP 產品，縮小

19、技術差距，同時利用性價比優勢競爭。 2019 年公司 ERCP 產品收入 0.76 億元，2014-2019 年收入 CAGR 達到 44%，1H20 同比增速更是高達 72%，是 1H20 公司收入同比增速最快的產品。 我們認為南微醫學業績增長驅動我們認為南微醫學業績增長驅動之二之二是是來自從國內到海外的市場拓展：來自從國內到海外的市場拓展： 1） 全球內鏡耗材市場持續高景氣，打開公司成長天花板：全球內鏡耗材市場持續高景氣，打開公司成長天花板：根據波科公告，2018 年全球 內鏡耗材市場達到 50 億美元，到 2021 年有望保持 12%的 CAGR。波士頓科學、奧 林巴斯和庫克在 2018

20、 年分別占全球份額 35%、18%和 15%，CR3 近 70%，份額集 中，競爭相對溫和。2018 年公司內鏡耗材收入全球市占率僅為 2.3%，開發海外市場 有望明顯打開公司發展空間。 2） 海外銷售網絡初步完善，進入收獲期：海外銷售網絡初步完善，進入收獲期：不同于大部分國產廠商海外收入來自發展中國 家，2018 年歐洲和美洲市場分別貢獻公司 48%和 37%的海外收入，此外公司近期也 在大力拓展日本市場。公司海外收入占比最大品類從活檢類產品切換成止血閉合類產 品，推動 2019 年海外收入毛利率同比提高 3.57pct。隨著海外渠道持續拓寬和新產品 不斷導入，公司海外市場發展快速，2019

21、 年海外收入 5.41 億元，同比增長 32%， 2013-2019 年 CAGR 達 38%。 圖表圖表3： 公司公司各業務線各業務線 2019 年收入和年收入和 2014-2019 年收入年收入 CAGR 圖表圖表4： 2013-2019 年公司海外收入及其年公司海外收入及其同比同比增速增速 資料來源：波士頓科學公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 5.82 2.32 1.51 1.2 0.76 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 2 4 6 8 止血閉合類 活檢類 擴張類 EMR/ESD類 ERCP類 %億元 2019年收入CAGR（201

22、4-2019） 0.77 0.98 1.20 1.68 2.86 4.10 5.41 0 1 2 3 4 5 6 2013201420152016201720182019 億元 海外地區收入 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 南微醫學：國產內鏡南微醫學：國產內鏡診療診療微創微創耗材龍頭耗材龍頭 國國產內鏡產內鏡診療診療微創微創耗材龍頭耗材龍頭。 南京微創醫學科技股份有限公司 （簡稱 “南微醫學” 或公司， 688029.SH）成立于 1999 年，主營消化內鏡診療微創醫療器械研發、制造和銷售。公司 在 2

23、015 年 8 月 25 日在新三板掛牌，2016 年 6 月 14 日在新三板退市，之后在 2019 年 7 月 23 日作為首批科創板公司上市。截至 2020 中報，前三大股東南京微創咨詢、中科招 商和 Huakang Limited 分別持有公司 23.07%、22.63%和 15.39%股權，無直接控制人。 形成三大產品體系形成三大產品體系，其中內鏡診療耗材是核心業務其中內鏡診療耗材是核心業務。經過十余年發展，公司已經從單一的 非血管介入產品發展成內鏡診療、腫瘤消融、OCT（內鏡式光學相干斷層掃描系統）等三 大主要產品體系。內鏡診療業務作為核心業務，2019 年貢獻公司 90%主營收入

24、和 89%毛 利，具體產品包括止血閉合類、活檢類、擴張類等。 圖表圖表5： 2019 年公司主營收入拆分（按業務）年公司主營收入拆分（按業務） 圖表圖表6： 2019 年公司主營毛利潤拆分（按業務）年公司主營毛利潤拆分（按業務） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司公司 2016 年之后年之后進入快速發展期進入快速發展期。公司從 2016 年開始持續高速增長（2016 年一次性確 認股權激勵費用 9570 萬元，導致虧損） ，公司 2013-2019 年營業收入、歸母凈利潤和扣 非歸母凈利潤 CAGR 分別達到 41%、52%和 59%。 1H20 業績

25、受疫情影響明顯業績受疫情影響明顯，治療類耗材表現亮眼治療類耗材表現亮眼。1H20 新冠疫情對公司國內和海外業 務均造成沖擊，公司 1H20 收入 5.70 億元（-7.64%yoy） ，扣非歸母凈利潤 1.06 億元 （-28.62%yoy） 。其中治療類耗材（ERCP 類、EMR/ESD 類等）需求相對剛性，受影響 小于檢查類耗材 （活檢類等） ， 1H20 公司 ERCP 類和 EMR/ESD 類產品收入同比增長 72% 和 50%，仍保持較高速增長。 圖表圖表7： 2013-1H20 年公司營業收入及其年公司營業收入及其同比同比增速增速 圖表圖表8： 2013-1H20 年公司扣非歸母凈

26、利潤及其年公司扣非歸母凈利潤及其同比同比增速增速 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 44.6% 17.8% 11.5% 5.8% 9.2% 0.7% 6.8% 0.5% 2.3% 0.7% 止血閉合類 活檢類 擴張類 ERCP 類 EMR/ESD 類 EUS/EBUS 類 微波消融針 腫瘤消融設備 其他 代理經銷 51.0% 11.7% 12.3% 4.8% 8.2% 0.6% 8.9% 0.4% 1.7% 0.4% 止血閉合類 活檢類 擴張類 ERCP 類 EMR/ESD 類 EUS/EBUS 類 微波消融針 腫瘤消融設備 其他 代理經銷 169 203

27、 261 414 641 922 1307 570 (20) 0 20 40 60 80 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 %百萬元 營業收入同比增速 17 25 29 56 101 175 277 106 (40) (20) 0 20 40 60 80 100 0 50 100 150 200 250 300 2013201420152016201720182019 1H20 %百萬元 扣非歸母凈利潤同比增速 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明

28、和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 增長驅動之一：增長驅動之一：從止血閉合類到從止血閉合類到 EMR/ESD 類的產品放量類的產品放量 行業：內鏡診療是迅速崛起的新興術式行業：內鏡診療是迅速崛起的新興術式 根據功能，內鏡根據功能，內鏡分為呼吸內鏡和消化內鏡。分為呼吸內鏡和消化內鏡。消化內鏡包括胃鏡、腸鏡、超聲內鏡、十二指 腸鏡、 小腸鏡、 膠囊內鏡等。 呼吸內鏡主要包括支氣管鏡、 超聲支氣管鏡和硬質支氣管鏡。 根據質地根據質地，內鏡內鏡包括軟鏡和硬鏡。包括軟鏡和硬鏡。軟鏡是指可以通過人體自然腔道（食道、腸道等）隨意 彎曲的內鏡，比如胃鏡、腸鏡等，在軟鏡下進行的手術通常被稱

29、為腔內手術腔內手術（Endoluminal Surgery）或內鏡手術內鏡手術，此為南微醫學產品所涉及的術式此為南微醫學產品所涉及的術式。硬鏡是借助戳孔使腔鏡進入人 體腔內或潛在腔隙的不可彎曲的內鏡，如腹腔鏡、膀胱鏡等，在硬鏡下進行的手術通常被 稱為腔鏡手術腔鏡手術 （Laparoscopic Sugery） 。（下文如無特殊說明， 提到的內鏡特指軟式內鏡） 。 圖表圖表9： 內鏡內鏡診斷診斷和治療器械分類及其對應的廠商和治療器械分類及其對應的廠商 資料來源：奧林巴斯公告（2017 年 10 月），華泰證券研究所 內鏡手術（腔內手術）相較傳統手術具備差異化優勢。內鏡手術（腔內手術）相較傳統手術

30、具備差異化優勢。開放手術屬于傳統手術方法，適應 癥廣泛，缺點是創傷大、恢復慢，患者身體負擔大和總費用高。腔鏡手術相較開放手術對 患者的創傷大大減少，但也不可避免切除一部分內臟。而內鏡手術（腔內手術）與腔鏡手 術的最大區別是經過自然腔道（食道、腸道等） ，不是戳孔，對人體的創傷降到最小，總 耗費低，但具有特殊應用風險。 圖表圖表10： 開放手術、腔鏡手術和內鏡手術的定義、優勢和劣勢開放手術、腔鏡手術和內鏡手術的定義、優勢和劣勢 分類分類 定義定義 所需內鏡所需內鏡 優勢優勢 劣勢劣勢 開放手術 切開皮膚和組織，直接對人體內的 結構或器官進行操作 無 適應癥相對廣泛 創傷大，出血多，術后出現并發癥

31、的概率高， 恢復慢，住院時間長，總費用高 腔鏡手術 借助戳孔使腔鏡進入人體腔內或潛 在腔隙，特殊的腔鏡器械進行手術 硬式內鏡 對腔道干擾少、損傷小，恢復快， 術后并發癥少 設備昂貴操作較復雜，對手術醫師技術要求 高；手術費用及耗材費用較高；不可避免需要 切除部分臟器 內鏡手術 通過人體自然通道進入人體腔，在 內鏡直視下進行治療操作，完成全 部手術過程 軟式內鏡 快捷有效，體表無切口，縮短術 后恢復期、避免傷口感染，術后 并發癥少，總耗費低 內鏡手術有其特殊應用風險； 且相對應用場景 局限 資料來源： 中國臨床醫學 （2018 年 4 月第 25 卷第 2 期） ，華泰證券研究所 內鏡診療適用領

32、域持續擴大，手術內鏡診療適用領域持續擴大，手術分為分為 4 級。級。隨著內鏡手術不斷發展，新的內鏡手術被開 發出來， 顯著擴展內鏡手術的使用范圍， 帶動內鏡耗材的強勁增長。 根據手術難度和風險， 我國將內鏡診療分為 4 級：診斷性胃鏡和腸鏡等是 1 級手術；術中胃腸鏡、膠囊胃腸鏡、 超聲內鏡等是 2 級；EMR 等為 3 級手術；ERCP 和 ESD 等是 4 級。 我國消化道癌高發。我國消化道癌高發。 根據 Globocan 2018 數據， 2018 年我國新發惡性腫瘤約 428.5 萬人， 其中胃癌、食道癌、結腸癌和直腸癌新發病人數分別為 45.6/30.7/28.5/23.2 萬人，合

33、計達 到 128 萬人。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 內鏡下早診早治可以大幅消化道癌生存率內鏡下早診早治可以大幅消化道癌生存率。消化道息肉是早期癌變病灶，遵守“息肉-腺 瘤-癌”的發展規律，病灶不及時處理，長大后癌變概率大大增加。因此如果能夠通過內鏡 發現早期癌變病灶（息肉、巴雷特食管等） ，并且內鏡下黏膜切除、采用內鏡黏膜下剝離 等微創手術，不僅可以實現與外科手術相當的療效，患者 5 年存活率超過 95%，而且具有 創傷小、痛苦少、恢復快的優勢。 圖表圖表11： “息肉“息肉-腺瘤腺瘤-癌”的發展

34、過程示意圖癌”的發展過程示意圖 資料來源：Cancer Rearch Journal（2015 年 3 卷 4 期），世界華人消化雜志（2013 年 21 卷 281 期），華泰證券研 究所 我國消化道癌早診率明顯偏低我國消化道癌早診率明顯偏低。 以胃癌為例， 根據 國家醫療服務與質量安全報告 （2018） ， 我國 2017 年早期胃癌內鏡檢出率為 15.3%，遠低于同為東亞國家的日本（70%）和韓國 （50%） 。食道癌類似，根據中國早期食道癌篩查及內鏡診治專家共識（2014 年） ，我 國目前 90%以上的食道癌患者確診已發展至晚期， 生活質量差， 而且 5年生存率不足 20%。 圖表圖

35、表12： 2018 年我國前十大惡性腫瘤發病數年我國前十大惡性腫瘤發病數 圖表圖表13： 2017 年中日韓三國胃癌早期診治率對比年中日韓三國胃癌早期診治率對比 資料來源：Globocan 2018，華泰證券研究所 資料來源：國家醫療服務與質量安全報告（2018），中國磁控膠囊胃鏡臨床 應用專家共識，華泰證券研究所 根據國家消化內鏡質控中心數據根據國家消化內鏡質控中心數據，我國消化道癌癥早期診治率從我國消化道癌癥早期診治率從 2015 年年 11.1%提高至提高至 2017 年年 14.4%，內鏡診療發展迅速內鏡診療發展迅速，我們認為我們認為這這源于源于以下三個方面以下三個方面： 1） 需求方

36、面需求方面，患者診療意識提高患者診療意識提高：人們逐漸認識到消化道癌癥高發特性，內鏡檢查意愿 在增強，內鏡診療及其相關手術接受度在提高。 2） 供給方面供給方面，醫生學習熱情高漲醫生學習熱情高漲，內鏡手術中心增多內鏡手術中心增多：消化內科醫生通過內鏡手術擴大 科室的治療范圍，科室地位在提高，消化內科醫生學習主動性高，且隨著經驗積累， 內鏡中心在增多（四級內鏡手術要求 5 年累計內鏡診療不少于 5000 例） 。 3） 技術方面技術方面，內鏡手術內鏡手術技術技術持續持續發展發展：內鏡下手術方式逐漸豐富，從活檢止血到 ERCP 再到 EMR/ESD，對傳統開放手術的顛覆，逐漸擴充原有耗材的使用范圍

37、和新興耗材 的開發，帶動行業整體發展。 77.4 45.6 39.3 36.8 30.7 28.5 23.2 19.4 11.6 7.3 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 肺 癌 胃 癌 肝 癌 乳 腺 癌 食 道 癌 結 腸 癌 直 腸 癌 甲 狀 腺 癌 胰 腺 癌 宮 頸 癌 萬人 發病數 15 50 70 0 10 20 30 40 50 60 70 80 中國韓國日本 % 胃癌早期診治率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表14： 2015-2017 年我國消化道癌

38、癥早期診治率對比年我國消化道癌癥早期診治率對比 圖表圖表15： 2017 年我國內鏡院均年診療例次及年我國內鏡院均年診療例次及 2012-2017 年年 CAGR 注：2015-2017 年抽樣醫院分別為 1683、1294 和 1388 家 資料來源：2015-2018 年國家醫療服務與質量安全報告，華泰證券研究所 注： 2015-2017 年是抽查，參與醫院分別為 1683、1294 和 1388 家；缺少 2012 年內鏡下切除術數據 資料來源：2015-2018 年國家醫療服務與質量安全報告，華泰證券研究所 南微醫學南微醫學內鏡診療耗材內鏡診療耗材的產品線的產品線可以分為可以分為兩類兩

39、類： 1） 普通耗材：普通耗材：主要為止血閉合類止血閉合類和活檢類活檢類產品。這些產品都是臨床剛需，大部分內鏡手 術都要用到，單價低但需求量大。針對這部分產品，公司主動配合政府降價，利用規 模和成本優勢，贏取份額，構建護城河。 2） 高端高端耗材：耗材：主要包括擴張類、擴張類、EMR/ESD 類類、ERCP 類和類和 EUS/EBUS 類類。這些產品主 要是針對特定術式，操作難度較高，且基本以進口為主。EMR/ESD 手術主要針對早 期消化道腫瘤患者，分別屬于三級和四級內鏡手術，起源于日本，屬于近年興起的微 創手術，東亞國家領先，需求旺盛。ERCP 主要針對胰腺和膽總管疾病患者，這屬于 四級內

40、鏡手術，對醫生和機構都要嚴格要求，歐美企業相對領先。 為了更好地判斷公司各產品線的增長空間為了更好地判斷公司各產品線的增長空間，我們估算我們估算 2019 年我國內鏡耗材行業規模年我國內鏡耗材行業規模，同，同 時時預測預測 2027 年規模年規模，關鍵假設如下關鍵假設如下： 1） 根據最新的 2017 年國家質控中心對 1388 家醫院抽查結果， 我們可知各種內鏡診療手 術比例，假設 2019 年該比例不變。 2） 根據調研公告（2019-016） ，可知 2018 年全國 ESD 手術量大約 30 萬例，且近年保 持 20%同比增速，我們假設 2018 年 ESD 手術量為 25 萬例且 2

41、019 年同比增速保持 在 20%，那么我們可計算 2019 年我國 ESD 手術量為 30 萬例，再根據這個推算其他 手術量。 3） 根據招股書，我們假設每臺 EMR 手術消耗 1 個注射器、1 個圈套器和 1 個止血夾， 每臺 ESD 手術消耗 1 個注射器、 1 個高頻電刀和 6 個止血夾， 每臺 ERCP 手術消耗 1 個 ERCP 套裝，1/3 內鏡診療需要活檢鉗，1/8 EUS 手術需要超聲活檢。 4） 我們用公司出廠價估計國內內鏡耗材市場規模，已知公司 2018 年國內止血夾、注射 器、圈套器、高頻電刀、ERCP 套裝和活檢鉗國內出廠價分別為 65、59、59、2000、 300

42、0 和 20 元/件，且同時假設 2019 年出廠價保持不變。 5） 根據上文，2017 年我國早期胃癌診治率只有 15%，低于同為高發消化癌地區日本 （2017 年 70%） 。假設 2019 年我國消化道癌早診率已提高至 17%，而且根據調研， 公司預計我國 2027 年早診率有望提高至 2017 年日本水平，根據此預測 2027 年內鏡 診療總量以及 EMR、ESD、EUS 的手術量。 6） 根據公司招股書， 我們已知美國2009年ERCP在內鏡診療中占比為1.24%， 我國2017 年抽查結果為 0.52%，假設 2027 年我國 ERCP 在內鏡診療中占比提高至美國 2009 年水平

43、的 1.5 倍。 12.0 11.0 10.3 11.1 13.013.1 11.4 12.5 15.015.3 13.4 14.4 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 食道癌 胃癌 結腸癌 消化道癌（合計） % 201520162017 0 5 10 15 20 25 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 診斷性胃鏡 診斷性腸鏡 內鏡下切除術 EUS ERCP 小腸膠囊內鏡 %例/年2017年院均年例次 院均年例次CAGR（2012-2017） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 09 月 23 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

44、部分，請務必一起閱讀。 9 圖表圖表16： 我國我國 2019 年內鏡耗材行業規模估算及年內鏡耗材行業規模估算及 2027 年規模預測年規模預測 2017 年年 1388 家醫院抽查結果家醫院抽查結果 2019 年全國測算結果年全國測算結果 2027 年年全國預測結果全國預測結果 內鏡診療手術總量（萬例） 1,210 9,972 41,063 診斷性胃鏡和腸鏡診療量（萬例） 1,043 8,598 35,405 EMR 手術量（萬例） 69 570 2,348 ESD 手術量（萬例） 4 30 124 ERCP 手術量（萬例） 6 52 185 EUS 手術量（萬例） 12 97 397 止血夾年消耗量（萬個/年） 750 3,090 注射器年消耗量（萬個