【公司研究】南微醫學-內鏡深耕成王者微創診療正逢春-20201022（71頁）.pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 內鏡深耕成王者，微創診療正逢春 南微醫學（688029.SH）深度報告 2020 年 10 月 22 日 楊 松 醫藥行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 郵編：100031 信達證券股份有限公司 IES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院 1號樓6層研究開發中心 郵編：100031 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 南微醫學（南微醫學

2、（688029688029） ：內鏡深耕成王者，微創診療正逢春） ：內鏡深耕成王者，微創診療正逢春 2020 年 10 月 22 日 厚積薄發，鑄就中國內鏡診療王者。厚積薄發，鑄就中國內鏡診療王者。 南微醫學二十年三階段穩步發展，從跟隨者成長為中國微創介 入領域的引領者，逐步構建內鏡診療、腫瘤消融、EOCT、神經外科等多個產品體系。得益于微創 賽道紅利及公司持續開拓，2017 至 2019 年公司營收從 6.41 億增長至 13.07 億，CAGR 42.79%， 歸母凈利潤從 1.01 億增長至 3.04 億，CAGR 73.49%。 三維度催化內鏡診療發展，微創介入手術將迎來爆發時點。三維

3、度催化內鏡診療發展，微創介入手術將迎來爆發時點。 內鏡行業發展取決于三個要素推動：1. 需求層面，內鏡是消化系統疾病篩查、診斷和治療的核心環節。相較于美日韓等發達國家，當前中 國內鏡開展率較低，需求旺盛，增長潛力巨大；2.技術層面，本報告詳細梳理了醫生的“技”及內 鏡的“術”的提升歷程，內鏡診療滲透率的攀升有賴于醫生學習曲線快速拉升和微創介入技術持續 迭代；3.政策層面，鼓勵國內產品創新、醫?？刭M為國產內鏡器械制造帶來新機遇。通過分析內鏡、 微波消融、神外等微創診療細分市場的空間和格局，我們認為當前國內微創介入耗材多處在導入期 和爬升期，未來將沿著系統集成化、操作微創化和技術智能化的發展路徑不

4、斷拓展迭代。 三大優勢構筑核心壁壘，微創介入戰略矩陣初成。三大優勢構筑核心壁壘，微創介入戰略矩陣初成。 公司內鏡產品整體收入增速較快，2019 年同比 增長 44.00%。依托產品線全面、性能優異及價格優勢，公司內鏡耗材龍頭地位不斷鞏固。根據行業 發展趨勢，我們預測 2025 年國內消化內鏡耗材市場規模達 72 億，公司市占率有望超 35%。此外， 公司腫瘤消融產品、神經外科產品等將進一步豐富公司微創介入產品線。 創新引領實力突出，雙輪驅動拓展市場。創新引領實力突出，雙輪驅動拓展市場。 公司研發實力突出，研發投入及研發人員占比逐年攀升， 2016 年至 2019 年研發支出從 1779 萬元增

5、長 2.96 倍至 7039 萬元。 2016 年至 2020H1 研發人員從 132 人增長到 321 人，研發人員占比提升至 16.34%。公司構筑起 MTU（美國）、MTE（歐洲）、 亞太區和 ROW（世界其他區域）四大銷售板塊，產品已銷售至 80 多個國家和地區。 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級： 我們預計公司 2020-2022 年營業收入為 13.51 億元、17.77 億元、23.58 億 元，歸母凈利潤為 2.57 億元、4.53 億元、5.86 億元，EPS 分別為 1.93 元、3.39 元、4.40 元，PE 分別為 108 倍、61 倍、47 倍。首次覆蓋，給予“

6、增持”評級。 風險因素風險因素： 集采未中標；研發進度不及預期；疫情影響海外銷售；貿易政策變動 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 922 1307 1351 1777 2358 增長率 YoY % 44% 42% 3% 32% 33% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 192 304 257 453 586 增長率 YoY% 90% 58% -15% 76% 30% EPS (元) 1.45 2.28 1.93 3.39 4.40 市盈率 P/E(倍) 71 108 61 47 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測；注：股

7、價為2020年 10月21日收盤價 證券研究報告證券研究報告 公司研究深度研究 南微醫學（688029.SH） 買 入增 持持 有賣 出 首次評級 南微醫學南微醫學相對滬深相對滬深 300 表現表現 -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 19-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-09 南微醫學滬深300 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據（公司主要數據（20202020.10.10.2 21

8、1） 收盤價（元）收盤價（元） 207.9 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 128.60-283.00 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 2.86 總股本總股本(億股億股) 1.33 流通流通 A股比例股比例() 32.1 總市值總市值(億元億元) 277 資料來源：信達證券研發中心 楊楊 松松 醫藥行業醫藥行業首席分析師首席分析師 執業編號：S1500519120003 聯系電話：+86 21 61678586 郵箱： 報告報告內容提要內容提要: mNnQqRqQrMrQqPsQqNmMoR7NdN8OoMnNnPqQjMoPmMjMpNtQbRnNxOxNnMnOxNsR

9、nO 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 目 錄 投資摘要 . 1 （一）微創產品體系開啟黃金時代，二十年鑄就中國內鏡診療王者 . 2 1.1 二十載三步走，從單一支架仿制者邁向中國內鏡診療龍頭 . 2 1.2 構筑微創器械產品體系，內鏡診療產品為壓艙石 . 2 1.3 黃金發展期開啟，業績持續高速增長 . 4 1.4 股權結構分散，高管專業背景雄厚. 6 （二）內鏡診療需求亟待滿足，微創介入手術迎來爆發時點 . 7 2.1 需求、技術、政策三方催化內鏡診療行業發展 . 7 2.2 中國內鏡診療器械市場規模超 40 億元，進口壟斷正在破局 . 23 2.3 腫瘤消融適應癥不斷拓展，復合增速近 2

10、0% . 26 2.4 微創介入技術井噴，內鏡診療耗材空間上限遠未企及 . 29 （三）南微醫學：內鏡診療王者地位鞏固，微創介入戰略矩陣初成 . 33 3.1 卓越性能及齊備管線奠定南微醫學內鏡耗材龍頭地位 . 33 3.2 腫瘤消融產品增速較快，技術領先同業屢獲殊榮 . 53 3.3 EOCT 有望 2020 年底獲批，釋放增長新動能 . 55 （四）創新為引，雙輪驅動，內沉外拓擴大商業版圖 . 57 3.1 研發投入持續提升，自主品牌發力屢獲殊榮 . 57 3.2 海內外雙輪驅動，產品覆蓋 85 個國家地區 . 59 （四）盈利預測、估值與投資評級 . 60 4.1 盈利預測 . 60 4

11、.2 估值結論及投資評級 . 62 （五）風險因素 . 64 表 目 錄 表 1：南微醫學核心技術人員實力雄厚 . 7 表 2：內鏡技術發展發展變革 . 15 表 3：消化內鏡常用術式 . 18 表 4：全國內鏡醫師培訓學院已達 154 家（截至 2020 年 9 月） . 20 表 5：多項政策鼓勵醫械行業發展創新 . 22 表 6：醫療器械控費及帶量采購相關政策 . 22 表 7：中國內鏡耗材制造品牌匯總 . 25 表 8：腫瘤消融主要方法比較 . 26 表 9：神經外科高值耗材制造品牌匯總 . 31 表 10：南微醫學六大內鏡子系列產品覆蓋內鏡診療全過程 . 35 表 11：國內已獲批內

12、鏡耗材制造商產品線對比（截至 2020 年 9 月） . 37 表 12：南微醫學止血夾性能比肩海外龍頭企業 . 40 表 13：南微醫學非血管支架產品品類豐富，功能齊備 . 42 表 14：南微醫學 ERCP 操作友好度優異 . 46 表 15：南微醫學內鏡耗材產品價格優勢凸顯（元） . 48 表 16：止血夾市場空間及南微醫學收入規模測算 . 49 表 17：活檢鉗市場空間及南微醫學收入規模測算 . 50 表 18：EUS 市場空間及南微醫學收入規模測算 . 50 圖 目 錄 圖 1：南微醫學發展歷程 . 2 圖 2：南微醫學創新產品體系 . 3 圖 3：南微醫學業務收入結構 . 4 圖

13、4：公司營業收入情況 . 5 圖 5：公司歸母凈利潤情況 . 5 圖 6：南微醫學毛利率持續提升 . 5 圖 7：止血類產品毛利率超 75% . 5 圖 8：南微醫學股權結構圖及子公司業務（截至 2020 年中報） . 6 圖 9：內鏡診療種類及臨床適應癥 . 8 圖 10：非腫瘤消化系統疾病出院患者人數逐年上升 . 9 圖 11：2000-2011 年中國男性癌癥發病率趨勢 . 10 圖 12：2000-2011 年中國女性癌癥發病率趨勢 . 10 圖 13：消化系統惡性腫瘤出院患者人數持續升高 . 11 圖 14：內鏡是貫穿消化系統疾病的篩查診斷和治療的核心環節 . 12 圖 15：內鏡篩

14、查有助于發現食管癌 I 期患者 . 13 圖 16：內鏡篩查有助于發現早期食管癌患者 . 13 圖 17：內鏡篩查降低上消化道腫瘤死亡率 . 13 圖 18：內鏡篩查降低食管癌死亡率 . 13 圖 19：中國與部分發達國家胃鏡開展率比較 . 14 圖 20：中國與部分發達國家腸鏡開展率比較 . 14 圖 21：內鏡微創手術相較于傳統手術的優勢 . 16 圖 22：中國消化內鏡發展歷程 . 17 圖 23：各國消化內鏡醫師培訓模式 . 20 圖 24：消化內鏡?？漆t師培訓中心在全國布局廣泛 . 20 圖 25：中國人均消化內鏡醫師人數遠低于日韓（2018） . 21 圖 26：全球消化內鏡器械市

15、場規模 . 23 圖 27：全球消化內鏡器械市場格局（2018） . 24 圖 28：非血管介入類高值醫用耗材市場規模 . 25 圖 29：全球腫瘤消融設備及耗材行業市場規模 . 27 圖 30：中國腫瘤消融設備市場空間 . 28 圖 31：中國微波消融市場競爭格局（終端銷售口徑統計） . 29 圖 32：內鏡微創介入技術發展的三個維度 . 30 圖 33：神經外科高值耗材市場規模 . 31 圖 34：國內微創介入耗材發展趨勢 . 32 圖 35：南微醫學內鏡類耗材收入四年復合增速 53.70% . 34 圖 36：南微醫學內鏡類子產品收入逐年增長 . 34 圖 37：止血夾工作原理 . 38

16、 圖 38：不同止血夾的物理特征比較 . 39 圖 39：南微醫學和諧夾不容易發生過度旋轉 . 40 圖 40：南微醫學和諧夾可以實現精準開閉 . 40 圖 41：主要非血管支架分類 . 41 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 表 19：ERCP 市場空間及南微醫學收入規模測算 . 51 表 20：ESD/EMR 市場空間及南微醫學收入規模測算. 51 表 21：非血管支架市場空間及南微醫學收入規模測算 . 52 表 22：南微醫學微波消融產品線 . 54 表 23：南微醫學微波消融產品性能優越 . 55 表 24：南微醫學 EOCT 產品全球領先 . 56 表 25：南微醫學科研創新實力突出

17、 . 58 表 26：主要業務收入預測（百萬元）. 61 表 27：南微醫學可比公司估值情況 . 63 圖 42：南微醫學 Y 型氣管支架可治療氣管隆突部的狹窄 . 44 圖 43：南微醫學可過活檢孔道氣管支架具有更高的安全性和準確性 . 44 圖 44：ERCP 膽管取石手術流程 . 44 圖 45：南微 ERCP 產品設計細節更適宜臨床需求 . 47 圖 46：消化內鏡耗材市場規模預計 2025 年達 72 億元（出廠口徑） . 52 圖 47：康友醫療腫瘤消融產品收入四年復合增速達 20.41% . 53 圖 48：EOCT 設備及檢查術 . 56 圖 49：南微醫學研發人員逐年增多 .

18、 57 圖 50：南微醫學研發投入持續提升 . 57 圖 51：自主品牌產品占比穩步提升 . 58 圖 52：南微醫學全球服務網絡 . 59 圖 53：南微醫學國內銷售網絡 . 59 圖 54：南微醫學全球各地區收入增長迅速 . 60 圖 55：南微醫學國內收入占比保持在 55%以上 . 60 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 1 投資摘要 一、投資邏輯一、投資邏輯 南微醫學作為中國微創介入器械領域的龍頭公司，未來隨著微創介入技術的持續升級和適應場景的拓展，以及微創診療領域 醫生學習曲線的快速拉升，公司以內鏡系列產品為代表的微創介入耗材收入有望在未來 3-5 年實現 30%以上的高速增長。 二

19、、有別于市場的認識二、有別于市場的認識 1.市場擔心公司業績高速增長的持續性，但我們認為公司未來市場擔心公司業績高速增長的持續性，但我們認為公司未來 3-5 年甚至更長維度都可保持高速增長。從空間上年甚至更長維度都可保持高速增長。從空間上看看，國內微 創介入耗材目前多處在導入和爬升期，即將迎來爆發時點。對標美日等發達國家，國內消化內鏡的人均診療次數和消化醫生 的覆蓋度仍有 5-10 倍的提升空間，僅消化內鏡一項的需求都遠未被滿足。從技術上看從技術上看，南微醫學已憑借消化內鏡和微波消融 等核心產品構筑起深厚的差異化技術壁壘，未來有希望將微創介入技術應用到神經介入、呼吸介入等領域。依托微創介入賽

20、道的成長紅利和不斷積累迭代的技術優勢，公司長期增長趨勢有望延續。 2.市場認為帶量采購政策會給公司業績帶來不確定性，但市場認為帶量采購政策會給公司業績帶來不確定性，但我們我們認為認為公司公司產品產品短期內短期內被被集采集采概率概率較低較低，即便即便集采，集采，公司中標公司中標概概 率率也也相對相對較較大大，公司快公司快將將速提高市占率，帶動業績速提高市占率，帶動業績增長。增長。整體而言，醫保目前主要關注規范化高、使用金額大的耗材產品， 內鏡相關產品短期不是重點。如果相關品類被集采，與價格較高的進口品牌波科、庫克和國內安杰思、久虹等同行企業相比， 公司產品線全，規模優勢明顯，集采中標機會較大，可

21、幫助公司進一步提高全國醫院覆蓋率，業績有望保持快速增長。 3.市市場認為公司海場認為公司海外業務占比較外業務占比較高會導致業績波動較大，但我們認為“走出去”是公司成為國際化微創診療龍頭的戰略必然高會導致業績波動較大，但我們認為“走出去”是公司成為國際化微創診療龍頭的戰略必然 選擇，從中長期維度看這將有利于提升公司整體競爭力。選擇，從中長期維度看這將有利于提升公司整體競爭力。我們詳細對比了南微醫學與海外龍頭企業產品的優劣，我們認為公 司止血夾、非血管支架等產品已具備和國際一流醫療器械企業正面競爭的實力，進軍國際市場發展空間較大。隨著公司自由 品牌逐步打開國際市場、四大銷售板塊繼續跑馬圈地和已覆蓋

22、國家的精準深耕，或將重塑全球微創診療市場格局。 三、盈利預測與投資評級三、盈利預測與投資評級 我們預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 13.51 億元、 17.77 億元、23.58 億元， 歸母凈利潤為 2.57 億元、 4.53 億元、 5.86 億元，EPS 分別為 1.93 元、3.39 元、4.40 元，PE 分別為 108 倍、61 倍、47 倍。首次覆蓋給予“增持”評級。 四、股價催化劑四、股價催化劑 市場需求旺盛，產品持續放量，業績超預期； 創新產品 EOCT 及神經外科新產品獲批，開啟微創介入耗材領域藍海。 五、風險因素五、風險因素 風險因素：集采未中標；研發進度

23、不及預期；疫情影響海外銷售；貿易政策變動 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 （一）微創產品體系開啟黃金時代，二十年鑄就中國內鏡診療王者 1.1 二十載三步走，從單一支架仿制者邁向中國內鏡診療龍頭 南微醫學科技股份有限公司創立于 2000 年。經過 20 年摸索，公司業務逐步從食道支架、膽道支架等單產品研發拓展為內鏡 診療、腫瘤消融、光學相干斷層掃描成像（OCT）等多個技術平臺全面發展，目前已成為中國微創診療器械領域的龍頭企業。 公司三階段穩步發展，從跟隨者成長為引領者公司三階段穩步發展，從跟隨者成長為引領者：2000-2012 年為公司創立初期，有活檢鉗、支架兩個主要產品，是歐美知名 醫療器械企業的 OEM/ODM 供應商； 2012-2015 年是產品體系化階段， 2012 年公司獲得英聯 2000 多萬美金投資， 擴充團隊， 逐步建立了內鏡診療領域六大子產品系；2015 年以后創新體系厚積薄發，創立美國、歐洲子公司，邁入國內