【公司研究】麥迪科技-公司首次覆蓋報告：輔助生殖服務稀缺標的基礎布局完善業績釋放潛力大-20200923（45頁）.pdf

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1、計算機計算機/計算機應用計算機應用 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 45 麥迪科技麥迪科技（603990.SH） 2020 年 09 月 23 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/9/22 當前股價(元) 41.95 一年最高最低(元) 65.42/27.06 總市值(億元) 61.08 流通市值(億元) 61.08 總股本(億股) 1.46 流通股本(億股) 1.46 近 3 個月換手率(%) 147.19 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 輔助生殖輔助生殖服務服務稀缺標的稀缺標的，基礎布局完善，基礎布局完善，業績釋放業績釋放潛潛 力大力大

2、公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 杜佐遠（分析師）杜佐遠（分析師） 蔡明子（分析師）蔡明子（分析師） 證書編號：S0790520050003 證書編號：S0790520070001 醫療信息化賦能輔助生殖醫療信息化賦能輔助生殖，發展潛力大，發展潛力大，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司為醫療信息化細分領域龍頭， 轉型布局輔助生殖服務市場， 利用信息化賦能 輔助生殖擁有較大發展潛能； 預計 2020-2022 年收入分別為 3.55 億、 6.90 億、 9.76 億，歸母凈利潤分別為 0.53 億、1.28 億、1.91 億，EPS 分別為 0.37/0.87/1.31

3、 元， 當前股價對應 P/E 分別為 117/49/33 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 輔助生殖輔助生殖服務服務資源分布不均勻資源分布不均勻，經營能力與醫生團隊比牌照經營能力與醫生團隊比牌照數量數量更重要更重要 需求來看，2018 年中國滲透率僅為 7%，未來需求擴容空間較大。供給來看，行 業高度分散，80%輔助生殖中心業務不飽和，相比牌照數量，提高每個輔助生殖 中心的獲客能力、 運營能力才是未來發展的關鍵所在。 輔助生殖中心 4 大核心要 素為牌照、醫生、運營、品牌，牌照由于總體數量超配，且申請流程長、難度大， 因此壁壘高；促排卵方案對醫生有高要求，但醫生培養模式可復制；運營目的在 于提

4、升顧客滿意度，形成差異化競爭優勢；好品牌可以提高獲客能力。預計未來 行業將在商業保險、互聯網+、產業鏈拓展等因素促進下快速發展。 麥迪科技麥迪科技：牌照、醫生、運營、品牌牌照、醫生、運營、品牌 4 維度維度齊發力，齊發力，IT 賦能與賦能與全病程管理突全病程管理突 破破治療治療地域性，醫聯體模式地域性，醫聯體模式助力未來牌照整合助力未來牌照整合 牌照方面，牌照方面，公司已收購+擬收購 3 家輔助生殖醫院，形成一南兩北布局，未來將 繼續深化形成全國性布局； 醫生團隊方面，醫生團隊方面， 上海九院輔助生殖中心主任匡延平教 授為公司特邀顧問，其首創的 PPOS 方案為目前世界三大類促排卵技術之一，方

5、 案安全性高、易于推廣，能夠突破地域限制、提升醫生技術水平，目前公司已與 匡教授在相關領域開展合作； 運營團隊方面，運營團隊方面， 擁有豐富輔助生殖醫療及運營經驗 的團隊，將利用 IT 賦能輔助生殖，形成線上線下閉環、全病程管理的運營體系， 提升就醫體驗。 品牌建設方面，品牌建設方面， 公司收購衛健委研究所旗下的國衛醫院可以形成 品牌統一，提升品牌影響力。 風險提示：風險提示：輔助生殖醫院整合不及預期，互聯網醫療技術應用不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 284 333 355 690 97

6、6 YOY(%) 5.8 17.2 6.4 94.7 41.5 歸母凈利潤(百萬元) 55 47 53 128 191 YOY(%) 8.5 -15.5 13.9 139.4 49.7 毛利率(%) 74.5 72.1 74.0 75.0 76.0 凈利率(%) 19.5 14.1 15.1 18.5 19.6 ROE(%) 11.6 9.3 9.8 19.0 22.1 EPS(攤薄/元) 0.38 0.32 0.37 0.87 1.31 P/E(倍) 112.3 132.8 116.6 48.7 32.5 P/B(倍) 13.2 12.5 11.6 9.4 7.3 數據來源：貝格數據、開源證

7、券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2019-092020-012020-05 麥迪科技滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 45 目目 錄錄 1、 輔助生殖行業壁壘高、市場空間大、利潤率高，運營及醫生團隊比牌照更重要，醫療信息化將大力助推行業發展. 5 1.1、 我國不孕不育率增加，出生率呈現下降趨勢 . 5 1.2、 輔助生殖技術發展

8、迅速，已經延伸至優生優育領域 . 6 1.2.1、 輔助生殖技術在不同病癥下有不同治療方法 . 6 1.2.2、 IVF 治療過程中對醫生、胚胎師、實驗室有高要求 . 7 1.3、 輔助生殖市場空間測算：至 2023 年輔助生殖市場規模有望增加到 400 億元，長期空間有望突破千億 . 9 1.4、 行業競爭格局：集中度高度分散且分布不均勻 . 12 1.5、 核心競爭要素主要為：牌照、優質醫生團隊、運營團隊、品牌 . 15 1.5.1、 牌照數量超配，其申請時間長、難度大形成高壁壘，80%輔助生殖中心業務不飽和，關鍵是增加獲客能 力 . 15 1.5.2、 輔助生殖技術對醫生有較高要求，但存

9、在可復制性，大平臺更吸引優秀醫生 . 17 1.5.3、 運營團隊是與公立醫院形成差異化的核心 . 17 1.5.4、 獲客渠道主要來源于口碑，與其他行業相比銷售費用率低，凈利率較高 . 18 1.6、 行業趨勢：商業保險+互聯網+產業鏈拓展共同促進輔助生殖行業發展 . 18 1.6.1、 與商業保險合作預計會成為輔助生殖醫療機構的發展方向 . 18 1.6.2、 互聯網平臺全方位賦能輔助生殖醫療機構 . 19 1.6.3、 擴展業務鏈至產業上下游，打造全方位、一體化發展的輔助生殖中心 . 20 2、 公司概況：醫療信息化龍頭進軍輔助生殖服務，“后疫情”時期業績回暖趨勢明顯 . 21 2.1、

10、 發展歷史：崛起為醫療信息化細分市場龍頭，轉型布局輔助生殖市場 . 21 2.2、 股權結構清晰，管理架構穩定，員工持股激勵充分 . 22 2.3、 醫療信息化業務運營穩健，信息化賦能輔助生殖潛能顯現 . 23 2.4、 連續收購輔助生殖醫院，驅動麥迪科技新一輪成長 . 24 2.5、 核心財務數據：經營向好趨勢不變. 25 3、 麥迪科技轉型布局輔助生殖服務賽道，具備牌照、醫生、運營、品牌、醫療信息化優勢 . 29 3.1、 已收購+擬收購 3 家輔助生殖醫院，不斷深入輔助生殖醫療布局 . 29 3.2、 海南瑪麗醫院：2019 年超額完成業績承諾，享受海南自貿區政策支持 . 29 3.3、

11、 北京國衛生殖健康?？漆t院：彌補民營科研及品牌短板 . 30 3.4、 黑龍江天元婦產醫院：繼續深化輔助生殖醫療布局 . 31 3.5、 沈陽東方菁華醫院：共同探索“互聯網+醫療健康”的發展模式 . 32 3.6、 優勢之一：牌照資源豐富，利于業務擴張 . 33 3.7、 優勢之二：醫生團隊資源豐富 . 33 3.8、 優勢之三：專業運營團隊通過建設醫療信息化、互聯網醫療、AI 突破地域性、提升運營效率 . 34 3.8.1、 引進輔助生殖專家陳靜女士分管運營團隊 . 34 3.8.2、 醫療信息化賦能輔助生殖系統，建立高質量數據中心，提升運營效率、患者體驗 . 35 3.8.3、 PPOS

12、為互聯網+輔助生殖建立基礎，從實現線上線下閉環、建立全病程管理體系打造互聯網醫療，與 其他輔助生殖機構形成明顯差異化優勢 . 36 3.8.4、 輔助生殖診療技術最適合發展人工智能，AI 提高診療準確率及效率 . 38 3.9、 優勢之四：收購國衛醫院有利品牌統一 . 39 4、 詳細模型、盈利預測 . 39 4.1、 詳細模型拆分及匯總 . 39 4.2、 盈利預測與投資建議 . 41 5、風險提示 . 42 附：財務預測摘要 . 43 oPsNqPrNoQqMtPtOmOsMqP9PdNaQsQnNtRnNkPqQuNkPmOqM9PpPwPxNmMtMuOqNpQ 公司首次覆蓋報告公司首

13、次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 45 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 男性不育主要原因為精子精液異常 . 5 圖 2： 女性不孕原因主要為輸卵管因素 . 5 圖 3： 孕齡婦女平均初孕年齡增加 . 6 圖 4： 結婚登記女性中 35 歲以上女性占比逐年增加 . 6 圖 5： 不孕癥發生率隨著女性年齡增加而提高. 6 圖 6： 出生率呈現下降趨勢、出生人數近 3 年為負增長 . 6 圖 7： 輔助生殖技術在不同病癥下有不同治療方法 . 7 圖 8： 促排卵、提取卵子、胚胎移植對醫生經驗、技術有高要求，胚胎挑選對胚胎師有高要求 . 8 圖 9： 胚胎移植過程中對醫生技術及經

14、驗有較高要求 . 9 圖 10： 根據 2018 年數據拆分可以預測 2019-2023 年輔助生殖市場規模 . 10 圖 11： 滲透率提高可快速增大總周期數（萬個） . 11 圖 12： 滲透率提高可快速增大行業潛在市場規模（億元） . 11 圖 13： 各類輔助生殖牌照分布總體符合輔助生殖中心分布，但在部分省市具有差異 . 13 圖 14： 全國 31 個省市（不含港、澳、臺）中 15 個省市存在輔助生殖中心缺口 . 14 圖 15： 輔助生殖服務市場高度分散，行業 TOP 1 市占率僅 5%左右 . 15 圖 16： 2019 年中國牌照數量已超配 . 15 圖 17： 我國輔助生殖牌

15、照申請流程長達 10 年左右 . 16 圖 18： 我國輔助生殖牌照申請要求高、難度大 . 16 圖 19： 輔助生殖周期數量隨著年齡增加而增加 . 19 圖 20： 互聯網平臺全方位賦能輔助生殖醫療機構 . 20 圖 21： 麥迪科技開拓市場后走向穩健增長. 22 圖 22： 股權結構清晰，管理架構穩定 . 23 圖 23： 麥迪科技醫療信息化產業占比收入超八成 . 23 圖 24： 醫療信息化業務創收能力不斷提升. 24 圖 25： 麥迪科技持續收購輔助生殖領域優質資產 . 25 圖 26： 2014-2019 年麥迪科技營收穩健增長，2020 年暫受疫情影響. 26 圖 27： 2014

16、-2019 年麥迪科技歸母凈利潤維持穩定，2020 年暫受疫情影響 . 26 圖 28： 麥迪科技毛利率維持高位，凈利率暫受疫情影響 . 27 圖 29： 2012-2019 年麥迪科技各項費用率維持穩定，2020 年上半年有所上升 . 27 圖 30： 2011-2019 年，麥迪科技應收賬款逐年提升，預收賬款維持穩定 . 28 圖 31： 麥迪科技近幾年回款周期有所放寬. 28 圖 32： 麥迪科技應付賬款呈上升趨勢 . 29 圖 33： 國家衛生健康委科學技術研究所為國衛醫院持股人 . 31 圖 34： 天元婦產醫院由西藏達銘投資管理有限公司持股 90%，薛微微持股 10% . 31 圖

17、 35： 公司引進輔助生殖專家陳靜女士分管運營團隊 . 35 圖 36： IT 賦能輔助生殖系統 . 36 圖 37： 全病程管理系統將基礎流程打包至線上，減少患者往返次數，提升診療效率、患者體驗 . 37 圖 38： 遠程醫療板塊包含了全階段診療過程. 38 圖 39： 遠程醫療結合醫聯體更有效 . 38 表 1： 2019-2023 年輔助生殖市場規模擴容空間較大 . 11 表 2： 100%輔助生殖中心提供夫精人工授精，僅 13.54%提供第代試管嬰兒技術 . 12 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 45 表 3： 2019 年底我國共有

18、27 家醫療機構設置了人類精子庫 . 13 表 4： 輔助生殖行業與其他行業相比銷售費用率低，凈利率較高 . 18 表 5： 公司已收購 1 家、擬收購 2 家輔助生殖醫院，擬與 1 家公立醫院展開合作，不斷深入輔助生殖醫療布局 . 32 表 6： 公司收購牌照談判能力強 . 33 表 7： PPOS 方案較另 2 種促排卵方案不僅有效性高，而且安全性高 . 36 表 8： 麥迪科技軟件和信息技術服務版塊模型拆分 . 40 表 9： 麥迪科技輔助生殖業務版塊模型拆分. 40 表 10： 模型匯總 . 41 表 11： 與同類醫療服務公司相比，麥迪科技具備估值性價比 . 41 表 12： 麥迪科

19、技盈利預測 . 42 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 45 1、 輔助生殖行業輔助生殖行業壁壘高壁壘高、市場市場空間大空間大、利潤率高，運營及醫利潤率高，運營及醫 生生團隊團隊比牌照更重要，醫療信息化將比牌照更重要，醫療信息化將大力大力助推行業發展助推行業發展 1.1、 我國我國不孕不育率不孕不育率增加，出生率呈現下降趨勢增加，出生率呈現下降趨勢 根據衛健委統計，造成不孕不育的因素中，40%來源于女性，30-40%來源于男 性，20-30%來源于雙方。其中，男性不育的病因為：精子精液異常（57%） 、性功能 障礙（23%） 、前列腺炎（15%） 、精索靜脈曲張（5%） 。根據樣本醫院統計1 ，對于 原發性不孕女性（未妊娠過）與繼發性不孕女性（妊娠過） ，主要的不孕病因是輸卵 管因素（原發 35%；繼發 41.9%） 、排