【研報】交通運輸行業防御性框架專題：“低估值+高股息”邏輯不改關注頭部高速及鐵路貨運-20200923（15頁）.pdf

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1、 1/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 鐵路公路行業鐵路公路行業 報告日期：2020 年 09 月 23 日 “低估值“低估值+ +高股息”邏輯不改，關注高股息”邏輯不改，關注頭部高速及鐵路貨運頭部高速及鐵路貨運 交通運輸行業防御性框架專題 行 業 公 司 研 究 鐵 路 公 路 行 業 ：匡培欽 執業證書編號：S1230520070003 ：021-80106013 ： table_invest 行業行業評級評級 鐵路運輸 看好 高速公路 看好 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 1物流快遞成長性不減，陸運港口穩步

2、恢復交運基建物流板塊2020中報總 結2020.09.05 2鐵路公路基建求穩健，港口快遞搏彈 性交運基建行業 2020 中期投資策 略2020.07.20 3利率下行周期內，鐵路公路高股息標 的投資價值更優對鐵路公路行業投 資機會的專題思考2020.5.14 4鐵路公路行業熱點十問十答：利空出 盡，攻守兼備鐵路公路行業一季度 綜述2020.05.06 5高速公路行業深度報告：投資價值或 有增厚， 超跌后長期仍是優質避險資產 2020.04.07 table_research 報告撰寫人： 匡培欽 聯系人： 耿鵬智 報告導讀報告導讀 本報告梳理匯總鐵路及公路行業防御性配置的原因與邏輯， 重申穩

3、健增 長下的“低估值+高股息”投資機會。 投資要點投資要點 對經濟防守對經濟防守性性：鐵路貨運及公路鐵路貨運及公路對對經濟敏感度較低經濟敏感度較低，整體，整體業績業績表現穩健表現穩健 鐵路貨運受益于大宗“公轉鐵”持續推進，無懼疫情沖擊逆勢穩增。鐵路貨運受益于大宗“公轉鐵”持續推進，無懼疫情沖擊逆勢穩增。2020 年 1- 8 月全國鐵路貨運量 29.42 億噸，同比增長 3.0%，其中 8 月單月完成 3.92 億 噸，同比增長 8.9%。展望后續，我們認為制造業基本盤的企穩改善將持續催化 鐵路貨運需求。 高速公路車流以客車為主，對海內外經濟敏感度低。高速公路車流以客車為主，對海內外經濟敏感度

4、低。對于海外經濟，一方面高 速公路不涉及跨境車輛流通，沒有直接相關性；另一方面，公路集疏港貨運量 占公路貨運量比例相對較低， 物流層面相關性較低。 對于國內經濟， 復盤 2000- 2019 年， 高速公路板塊利潤增速平滑， 在經濟下行期高速公路板塊業績更具穩 定性。根據交通運輸部數據，6、7 月高速公路車流量同比恢復 97.4%，其中貨 車通行量同比增長 13%率先回正，整體車流處于穩步恢復進程之中。 對大盤防守性對大盤防守性：高現金流賦能高股息，相對大盤具備強防守性高現金流賦能高股息，相對大盤具備強防守性 鐵路公路行業穩健現金流對高股息形成有力支撐。鐵路公路行業穩健現金流對高股息形成有力支

5、撐。鐵路貨運及高速公路“貸款 投資-建設-經營”的模式決定了相關標的公司擁有穩定的經營現金流，近年來 鐵路板塊盈利現金比率維持在 1.2-1.4 之間， 高速板塊盈利現金比例維持在 1.5- 1.9 之間，流動性十分充足?；诜€定的現金流，標的公司能夠以高分紅積極 回報股東。 高股息標的在稅收及高股息標的在稅收及分紅后分紅后填權行情方面具備優勢。填權行情方面具備優勢。從稅收角度看，通過對我 國稅法對股票派息分紅及債券利息收入的稅收規定的梳理， 我們發現二者在增 值稅、 個人所得稅等方面有所差異， 股票分紅稅后收益相對債券利息收入更高。 從分紅后填權行情看， 基于利潤創造單一驅動角度和利潤創造和

6、成熟期企業再 投資決策轉型共同驅動角度的邏輯推演， 我們認為股票分紅后填權行情的發生 實屬必然。 “低估值“低估值+高股息”高股息”構建構建充足充足安全邊際安全邊際 一方面，公路鐵路頭部高股息標的估值普遍處于相對低位，其中寧滬高速、山 東高速、招商公路、粵高速 A、深高速當前 PB 分別處于歷史底部 28%、27%、 8%、53%、19%百分位，大秦鐵路 PB 已創歷史底部，向下空間十分有限；另 一方面，我們構建的鐵路公路高股息標的 2019 年平均分紅比例 54%，高出上 證 A 股分紅比例算術均值 15 個百分點。建議關注頭部高速及鐵路貨運標的。 風險提示：風險提示：宏觀經濟大幅波動；免費

7、通行政策補償措施不及預期； “公轉宏觀經濟大幅波動；免費通行政策補償措施不及預期； “公轉 鐵”政策進度不及預期。鐵”政策進度不及預期。 證 券 研 究 報 告 table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 2/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 鐵路貨運及公路板塊經濟敏感性低，整體業績表現穩健鐵路貨運及公路板塊經濟敏感性低，整體業績表現穩健 . 4 1.1. “公轉鐵”持續推進，鐵路運量逆勢增長 . 4 1.2. 高速公路客車通行為主，總體車流穩步恢復 . 5 2. 高現金流帶來高股息能力，凸顯大盤防守性高現金流帶來高股息能力，凸顯大盤防守性 . 7 2

8、.1. 債券收益率低位期，高分紅股票投資更優 . 7 2.2. 公路鐵路現金流良好，分紅政策穩健 . 10 3. “低估值低估值+高股息高股息”是公路鐵路頭部標的防御性的主邏輯是公路鐵路頭部標的防御性的主邏輯 . 11 3.1. 頭部標的多處估值低位，安全邊際充足 . 11 3.2. 頭部標的平均分紅比例已超 50%，彰顯經營信心 . 12 3.3. 風險提示 . 13 附：鐵路公路板塊高分紅標的股息梳理附：鐵路公路板塊高分紅標的股息梳理 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：疫情期間鐵路貨運先行回正 . 5 圖 2：推進“公轉鐵”以來鐵路貨運持續回升 . 5 圖 3：2019 年我國高速公路客

9、車流量占比 77% . 5 圖 4：2019 年我國高速公路車流量同比增長 8.7% . 5 圖 5：公路貨運量遠高于港口外貿吞吐量 . 5 圖 6：高速公路行業對海外經濟敏感性低 . 5 圖 7：高速公路板塊業績相對平穩 . 6 圖 8：3、4 月份免費通行期間高速路網車流量高增 . 6 圖 9：貸款市場報價利率整體處于下行通道 . 7 圖 10：我國債券到期收益率仍在相對低位 . 7 圖 11：股票派息紅利與債券利息收入在稅收方面的比較 . 8 圖 12：派息分紅-填權修復必然性邏輯推演框架 . 9 圖 13：復盤來看，利率低位期鐵路公路高分紅標的等權重組合大概率能跑出向上超額收益 . 1

10、0 圖 14：我國小客車保有量 5 年 CAGR 為 10.12% . 10 圖 15：我國貨運結構以公路貨運為主體 . 10 圖 16：我國鐵路貨運結構相對剛性（2018 年國鐵集團口徑） . 11 圖 17：鐵路板塊盈利現金比率穩健 . 11 圖 18：高速板塊盈利現金比率穩健 . 11 圖 19：高速板塊頭部公司 PB(LF)處于歷史低位 . 12 圖 20：大秦鐵路 PB(LF)創造歷史底部 . 12 表 1：“公轉鐵”政策推進情況 . 4 表 2：A 股鐵路高速板塊主要公司近 5 年股利支付情況及分紅政策 . 13 表 3：鐵路公路板塊高分紅標的股息對比 . 14 rQsNoRnRr

11、PsOnRmRoMqOpQ8O9R8OtRnNsQnNkPnNvMkPmOsO9PpPuNvPmMrNMYsOxO table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 3/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 附表：重點公司盈利預測與相對估值 . 14 table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 4/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 鐵路鐵路貨運及貨運及公路公路板塊板塊經濟敏感性低，經濟敏感性低，整體整體業績業績表現表現穩健穩健 1.1. “公轉鐵”持續推進，鐵路運量逆勢增長“公轉鐵”持續推進，鐵路運量逆勢增長 “公轉鐵”政策持續推進，推動大宗原材料運輸由公路向鐵

12、路轉移?！肮D鐵”政策持續推進，推動大宗原材料運輸由公路向鐵路轉移。自 2017 年 4 月 份天津港禁止汽運煤進港開始， “公轉鐵”政策逐漸落地。2019 年，國鐵集團與 1058 家 企業簽訂互保協議運量 25.35 億噸、同比增長 20%，其中煤炭中長期合同運量為 8.62 億 噸、同比增長 24%。短期看催化， 推進運輸結構調整三年行動計劃（20182020 年） 要求到 2020 年采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黃驊港的礦石、焦炭等大宗貨物原則 上主要改由鐵路或水路運輸；長期看格局，大宗貨物運輸格局將由公路向鐵路轉移，本質 是運力資源的優化配置。 表表 1： “公轉鐵”政策推進情況

13、“公轉鐵”政策推進情況 時間時間 事件事件 2017 年 4 月 天津港禁止汽運煤集港 2017 年 9 月 環渤海港口禁收汽運煤集港 2018 年 2 月 鐵路總公司組織北京局集團公司與唐山市政府簽訂關于加強唐山地區鐵路集疏港運輸戰略合作的框架協議 2018 年 3 月 廣西 10 家交通運輸業與中鐵南寧局集團公司簽署”公轉鐵“運輸協議 2018 年 4 月 中央財經委員會第一次會議要求調整運輸結構，減少公路運輸量，增加鐵路運輸量 2018 年 4 月 交通部召開運輸結構調整工作組會議，以深化交通運輸供給側結構性改革為主線，以推進貨物運輸“公轉鐵” 2018 年 5 月 第八次全國生態環境保

14、護大會召開，突出加強工業、燃煤、機動車“三大污染源”治理，堅決打贏藍天保衛戰 2018 年 7 月 國務院政策例行會議召開，強調到 2020 年實現全國鐵路貨運量達 47.9 億噸，煤炭運量達 28.1 億噸，鐵路疏港礦 石量達 6.5 億噸 2019 年 1 月 自 2019 年 1 月 1 日起，青島港、煙臺港及日照港的煤炭集港全部改為鐵路或水路運輸 2019 年 2 月 北京局集團與首鋼集團簽訂綠色物流戰略合作協議 2019 年 11 月 山東港口集團與中鐵濟南局集團有限公司簽署 2020 年度路港戰略合作協議，進一步推動運輸結構調整，擴大鐵路 運輸份額 2020 年 1 月 鄭州局集團

15、與 21 家“白貨”企業簽訂運量互保協議 2020 年 3 月 大秦鐵路、國家電投與秦皇島港簽訂戰略合作協議，率先推進大宗貨運公轉鐵 2020 年 6 月 兩部委發布關于進一步減低物流成本實施意見的通知 ，加快推動大宗貨物中長距離運輸“公轉鐵” 、 “公轉水” 資料來源：中國政府網，交通運輸部，生態環境部，國鐵集團，山東省交通運輸廳，新浪網，浙商證券研究所 年內年內鐵路貨運鐵路貨運無懼疫情無懼疫情，運量彰顯強韌性逆勢上升運量彰顯強韌性逆勢上升。1）橫向看，截至 2020 年 7 月 貨運累計同比恢復情況鐵路水路公路航空；2）縱向看，2020 年 1-8 月全國鐵路貨運 量 29.42 億噸，

16、同比增長 3.0%， 其中 8 月單月完成 3.92 億噸， 同比增長 8.9%。 展望后續， 制造業基本盤的企穩改善將持續催化鐵路貨運需求，8 月份我國 PMI 為 51%，已連續 6 個月位于榮枯線之上；新訂單指數 52%，已連續 4 個月回升。根據浙商宏觀組觀點，兩 個大循環促進內外需求共振， 內需領先性企穩， 部分制造業企業已經領先性進入蓄力或補 庫階段，預計對鐵路貨運形成有力支撐。 table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 5/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 1：疫情期間鐵路貨運先行回正疫情期間鐵路貨運先行回正 圖圖 2：推進“公轉鐵”以來鐵路貨運持續回升

17、推進“公轉鐵”以來鐵路貨運持續回升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2. 高速公路客車高速公路客車通行為主通行為主，總體車流穩步恢復，總體車流穩步恢復 我國我國高速公路高速公路通行通行車流車流以以客車為主客車為主。以 2019 年高速公路通行車流來看，客車通行車 流 80.3 億輛，貨車通行車流 24.4 億輛，兩者分別占比 77%、23%，同比分別增長 9.4%、 6.7%?？拓涇噧煞矫婧嫌?，2019 年我國高速公路車流量 104.7 億輛，同比增長 8.7%。 圖圖 3：2019 年我國高速公路客車流量占比年我國高速公路客車流量占比 77% 圖圖

18、 4：2019 年我國高速公路車流量同比增長年我國高速公路車流量同比增長 8.7% 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 高速公路行業對海內外經濟敏感度較低高速公路行業對海內外經濟敏感度較低： 1) 對于海外經濟，對于海外經濟， 一方面高速公路不涉及跨境車輛流通， 沒有直接相關性； 另一方 面， 在物流方面， 港口吞吐量相較高速貨運量也在低位， 剔除鐵路及管道水運集 疏港，公路集疏港貨運量占公路貨運量比例相對較低。 圖圖 5：公路貨運量遠高于公路貨運量遠高于港口港口外貿外貿吞吐量吞吐量 圖圖 6：高速公路行業對海外經濟敏感性低高速公路行業對海外經濟敏感性低 資

19、料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 -30 -20 -10 0 10 20.01 20.02 20.03 20.04 20.05 20.06 20.07 20.08 鐵路貨運量:累計同比(%)公路貨運量:累計同比(%) 水運貨運量:累計同比(%)民航貨郵運輸量:累計同比(%) 40 38 34 33 37 40 43 29 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 8m20 鐵路貨運量(億噸)YOY(右軸) 6.7 7.5 6.4 6.7 7.2 6.2

20、 6.2 6.5 6.3 8.0 6.5 5.9 2.0 1.0 2.2 2.1 2.3 2.0 2.0 1.9 2.2 2.2 2.4 2.1 0 2 4 6 8 10 19.01 19.02 19.03 19.04 19.05 19.06 19.07 19.08 19.09 19.10 19.11 19.12 高速公路客車流量(億輛)高速公路貨車流量(億輛) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19.01 19.02 19.03 19.04 19.05 19.06 19.07 19.08 19.09 19.10 19.11 19.12 客車累計同比貨車累計同比 0 100

21、200 300 400 500 公路貨運量(億噸)主要港口外貿吞吐量(億噸) table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 6/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2) 對于國內經濟，對于國內經濟，復盤看，從 2002 年至 2017 年，上市公司整體利潤增速受國內 GDP 增速變化影響起伏波動劇烈，而高速利潤增速表現的相對較穩定。如 2007 至 2008 年，受經濟危機影響，上證指數標的利潤增速由 57%下降至 -15%，下 降 72 個百分點，但高速板塊利潤增速僅下降 29 個百分點，再如 2010 到 2012 年，上證指數標的利潤增速下降 35 個百分點，高速板塊利潤僅

22、下降 24 個百分 點。 高速公路板塊業績不易受經濟波動影響， 在經濟下行期， 業績更具穩定性。 圖圖 7：高速公路板塊業績相對平穩高速公路板塊業績相對平穩 資料來源：Wind，浙商證券研究所 當前車流量迅速恢復至接近去年同期平均水平當前車流量迅速恢復至接近去年同期平均水平，高速公路盈利，高速公路盈利能力完全恢復能力完全恢復。上半 年疫情期間，全國收費公路路網實行車輛免費政策，合計免費 95 天，5 月 6 日 0 時起恢 復收費，體現高速公路企業對公共利益的擔當，據交通運輸部疫情期間披露日度運輸數 據，3、4 月份高速公路車流量高增態勢明顯。當前高速公路車流量已經恢復至與去年同 期接近持平，

23、據交通運輸部 8 月例行發布會，6、7 月全國高速公路總流量達到 17 億輛 次，恢復至去年同期的 97.4%，其中貨車通行量 5.06 億輛次，同比增長 13.1%，高速公路 盈利能力完全恢復。 圖圖 8：3、4 月份免費通行期間高速路網車流量高增月份免費通行期間高速路網車流量高增 資料來源：交通運輸部，浙商證券研究所 備注：由于交通運輸部停止日度披露，數據截止 6 月 5 號 0% 5% 10% 15% 20% 25% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 上證利潤增速(左軸)高速利潤增速(左軸)GDP增速(右軸) -50% -40% -30% -20% -10% 0% 1

24、0% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 全國高速公路網車流量(萬輛次)當日同比(右軸) table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 7/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2. 高現金流帶來高股息能力，凸顯大盤防守性高現金流帶來高股息能力，凸顯大盤防守性 2.1. 債券收益率債券收益率低位低位期，高分紅股票投資期，高分紅股票投資更優更優 當前我國貨幣政策維持當前我國貨幣政策維持穩健穩健。根據央行 8 月份金融數據，8 月社融規模增量 3.58 萬 億元，

25、 同比上年同期多增 1.38 萬億， 環比上月多增 1.89 萬億； 8 月末， 社融規模存量 276.74 萬億元，同比增長 13.3%，增速較上月末提升 0.4pts。整體看貨幣政策環境依然保持適度 寬松，更加注重精準導向。 圖圖 9：貸款市場報價利率貸款市場報價利率整體處于下行通道整體處于下行通道 圖圖 10：我國債券到期收益率我國債券到期收益率仍在相對低位仍在相對低位 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 稅收角度看，同票息稅收角度看，同票息/股息下分紅稅后收益股息下分紅稅后收益相對相對更高。更高。經過對我國稅法對股票派息分 紅及債券利息收入的稅收規定

26、的梳理，我們認為股票派息分紅的稅收優惠較債券利息收 入更大： 1） 增值稅方面，增值稅方面，股票派息紅利免征增值稅，信用債利息收入征收 6%增值稅。 2） 企業所得稅方面，企業所得稅方面，股票派息紅利及債券利息收入都免征企業所得稅。 3） 個人所得稅方面，個人所得稅方面， 內地股票派息紅利及債券利息收入都適用 20%稅率， 但股票派股票派 息紅利根據持股時間長短可以暫減甚至免計入應納稅所得額息紅利根據持股時間長短可以暫減甚至免計入應納稅所得額， 而債券利息收入除 國債和國家發行的金融債券外， 都按 20%計收應納所得稅額， 代扣代繳主體為上 市公司及債券發行人，基金公司無需重復代扣代繳；若是香

27、港投資者通過基金互 認買賣內地基金，則股票股息分紅按 7%稅率征收個人所得稅，債券利息收入按 10%征收個人所得稅，代扣代繳主體為上市公司及債券發行人。 4） 其他稅項方面，其他稅項方面，信用債利息收入負有繳納 6%增值稅的義務，需相應在此基礎上 繳納城市維護建設稅（1%-7%） 、教育費附加（3%）及地方教育費（2%） ；股票 派息分紅相應不負有繳納增值稅義務的，則無需繳納。 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 5.5% 6.0% 15.0116.0117.0118.0119.0120.01 LPR:1年 0 1 2 3 4 5 6 14.1215.1216.1217.1218

28、.1219.12 國債到期收益率:1年(%) 企業債到期收益率(AAA):1年(%) table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 8/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 11：股票派息紅利與債券利息收入在稅收方面的比較股票派息紅利與債券利息收入在稅收方面的比較 資料來源：國家財政部，浙商證券研究所 股票分紅提升基于利潤創造及成熟期再投資決策轉變，分紅后必然發生填權行情。股票分紅提升基于利潤創造及成熟期再投資決策轉變，分紅后必然發生填權行情。 所謂填權行情， 指的是派息分紅后市場對股票除權除息后價格缺口的回補。 利潤創造帶來 EPS 提升， 同時成熟期企業再投資優質機會減少

29、帶來股利支付率提升， 兩者驅動下最終股 票分紅提升。股票分紅派息后，填權行情必然發生，其必然性基于如下兩大邏輯共振： 1） 利潤創造的單一角度：利潤創造的單一角度： EPS 提升若股價不變市盈率下調股價下偏合理估值 出現買入機會買入股價提升填權行情出現； 2） 利潤創造和成熟期企業再投資決策轉型共同驅動的角度利潤創造和成熟期企業再投資決策轉型共同驅動的角度： EPS 提升疊加股利支付 率提升DPS 提升若股價不變股息率提升高股息資產增強吸引力考慮股 利貼現模型下企業內在價值提升， 股價更加下偏內在價值提示買入機會買入 股價提升填權行情出現。 理論及經驗顯示，高分紅的企業往往是處于成熟期、盈利能

30、力穩定的企業。因此，從理論及經驗顯示，高分紅的企業往往是處于成熟期、盈利能力穩定的企業。因此，從 利潤創造及再投資政策轉型的角度， 分紅后填權行情必然發生， 帶來估值及股價的回補。利潤創造及再投資政策轉型的角度， 分紅后填權行情必然發生， 帶來估值及股價的回補。 table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 9/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 12：派息分紅派息分紅-填權修復填權修復必然性必然性邏輯推演框架邏輯推演框架 資料來源：浙商證券研究所 經濟下行期流動性經濟下行期流動性相對寬裕相對寬裕，高分紅鐵路公路，高分紅鐵路公路標的標的組合組合具有具有正累計正累計超額收益。

31、超額收益。我們 選取高速板塊 5 個高分紅龍頭標的（粵高速 A、山東高速、寧滬高速、深高速、招商公 路）及鐵路板塊高分紅標的大秦鐵路構建等權重股票組合，以 2011 年 1 月為時間起點復 盤，該組合在以往流動性寬松期往往能夠跑出正累計超額收益該組合在以往流動性寬松期往往能夠跑出正累計超額收益。 1） 2012 年：年：受歐債危機波及，一季度 PPI 同比負增長，隨后降準降息刺激政策出 爐，拉升以房地產為主的基建項目投資，此期間內組合平均累計超額收益為 2.15%，走勢持平維系正超額收益。 2） 2014 年年-2015 年：年：2014 年下半年國際油價暴跌，引發宏觀經濟通縮壓力，我國 貨幣

32、政策由“定向降準”轉向“全面寬松” ，此期間內組合平均累計超額收益為 27.50%，伴隨 SHIBOR 走低，組合超額收益走勢抬升。 3） 2018 年：年：中央加大對小微企業支持力度，實施小微企業專項基金支持，此期間 內組合平均累計超額收益為 104.19%，伴隨 SHIBOR 走低，組合超額收益走勢 抬升。 據此，我們認為鐵路公路高股息標的組合在利率據此，我們認為鐵路公路高股息標的組合在利率低位低位期內期內往往能夠跑出正累計超額往往能夠跑出正累計超額 收益，且收益，且貨幣貨幣越寬松則超額收益越大。若越寬松則超額收益越大。若貨幣政策維持適度穩健寬松貨幣政策維持適度穩健寬松，鐵路公路高股息，鐵

33、路公路高股息 標的組合累計超額收益仍標的組合累計超額收益仍有望有望向上繼續突破。向上繼續突破。 table_page 交通運輸交通運輸行業行業深度深度 10/15 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 13：復盤復盤來看，利率來看，利率低位低位期鐵路公路高分紅標的等權重組合大概率能跑出期鐵路公路高分紅標的等權重組合大概率能跑出向上向上超額收益超額收益 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.2. 公路鐵路現金流良好，分紅政策穩健公路鐵路現金流良好，分紅政策穩健 高速公路車流長期增長依然穩健。高速公路車流長期增長依然穩健。剔除免費通行政策的一次性影響，高速板塊的長 期增長點仍然在于需求側車流量

34、的自然增長與供給側改擴建擴容的相互配合。 需求側， 客 車車流自然增長的驅動在于汽車保有量及短途出行偏好的提升，貨車車流自然增長的驅 動在于公路物流運輸需求及裝載率的提升；供給側，隨著路產逐漸集中到期，未來 5-10 年高速上市公司有望迎來改擴建潮。 屆時隨著改擴建的完成， 供給端路產擴容將適配需求 端車流增長的趨勢，帶來高速板塊業績增長的長期驅動。 圖圖 14：我國小客車保有量我國小客車保有量 5 年年 CAGR 為為 10.12% 圖圖 15：我國貨運結構以公路貨運為主體我國貨運結構以公路貨運為主體 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 鐵路貨運以大宗為主

35、，需求相對剛性。鐵路貨運以大宗為主，需求相對剛性。內生結構來看，鐵路貨運以煤（61%） 、礦石 （17%） 、鋼鐵及有色金屬（7%） 、石油（4%） ） 、焦炭（3%）等大宗商品為主，穩定性強； 政策支持來看，大宗貨物“公轉鐵”持續推進，國家發改委與交通運輸部聯合發布關于 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 2011201220132014201520162017201820192020 鐵路公路高分紅標的等權重組合累計超額收益率SHIBOR:3個月(右軸) 2012：受歐債危機影響， 2012年一季度PPI同比負增 長，央行兩次降準、降息下 房地產等基建投資快速拉升 2014-2015：2014下半年國際油價 暴跌，導致PPI深度負增長，宏觀 經濟通縮壓力顯現，貨幣政策由 “定向降準”轉向“全面寬松” 2018：加碼支持小微企業力 度，7月份國常會提出保持 流動性合理寬裕，引導金