【公司研究】蒙娜麗莎-瓷磚產品創新引領者天高任鳥飛-20200929（26頁）.pdf

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1、 1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 建筑材料 2020 年 09 月 29 日 蒙娜麗莎 (002918) 瓷磚產品創新引領者，天高任鳥飛 報告原因：首次覆蓋 買入（首次評級） 投資要點： 瓷磚品牌典范， “零售+工程”雙輪驅動。蒙娜麗莎是國內瓷磚行業一線品牌，產品創新引 領者。公司堅持“軟硬”兼施，對品牌形象的軟實力和產品質量、科技創新的硬實力高度 重視，系瓷磚行業內的產品創新引領者。憑借“經銷+工程”雙輪驅動戰略，2014-2019 年公司實現營業收入復合增速 21.44%，歸母凈利潤復合增速 41.26%，截至 2019 年公司 地產戰略

2、工程銷售額與經銷商渠道銷售額占比分別為 41%、59%。 瓷磚企業“規模壁壘”已破，公司工程業務有望后來居上。陶瓷磚行業空間超過 3000 億 元， 但因行業專利保護難度大， 成本優勢弱等特點龍頭企業發展長期面臨著規模壁壘 （100 億） ，龍頭企業市占率僅 3%。2017 年起，隨著我國新開盤住宅全裝修比例和頭部房地產 企業集中度的提升，瓷磚行業迎來了房地產第二次集采變革，B 端需求迎來結構性高成長 的同時為瓷磚企業的集中化帶來了機遇。公司順勢而為，借產能擴張的契機開始全面發力 房地產工程業務，憑借在資金、產品和品牌上均具備的明顯優勢，B 端業務增長開始提速， 我們預計 2020 年將是公司

3、工程業務的二次拐點，工程業務有望實現 45%以上增速的逆勢 增長，體量將后來居上。 量價利齊發力，成長伊始。 （1）量：產能擴張有望再造一個蒙娜麗莎。截至 2019 年，公 司實現陶瓷磚生產量 8303 萬平方米，2019 年公司啟動廣西藤縣項目，預計未來兩年合計 將增加 8822 萬平方米產能，廣西生產基地完全達產后公司全口徑產能將實現翻倍增長。 （2）價：堅持產品推行，價格在行業內具備相對優勢。蒙娜麗莎高度重視產品創新，多 年來持續引領國內建陶產品向大型化、薄型化方向發展，憑借行業內最大的新產品推行比 例，終端產品價格持續領跑競爭對手。 （3）利：規模效應逐漸夯實，成本紅利有望釋放。 受制

4、于規模和產品定位，公司的綜合成本目前仍然高于行業內的老牌對手，但隨著新產線 的逐步投產以及大板薄板的應用滲透率提升，潛在成本下行紅利反而成為公司長期的潛在 增長點。 盈利預測及估值： 我們預計， 公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 5.95 億元、 7.68 億元、 10.04 億元， 當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 24 倍、 19 倍、 14 倍， 而 2020-2021 年精裝建材板塊 PE 估值中樞分別為 41.7 倍、28.1 倍，我們認為，陶瓷磚賽道正被顯著低 估，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：房地產融資監管引發系統性風險、大板薄板價格下行風

5、險、產能利用率不及預 期風險。 市場數據： 2020 年 09 月 28 日 收盤價（元） 35.76 一年內最高/最低（元） 48.9/14 市凈率 4.8 息率（分紅/股價） 0.98 流通 A 股市值（百萬元） 4972 上證指數/深證成指 3224.36/12900.70 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 06 月 30 日 每股凈資產（元） 7.46 資產負債率% 48.67 總股本/流通 A 股 （百萬） 406/139 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 證券分析師 戴銘余 A0230520010001 劉曉

6、寧 A0230511120002 研究支持 劉爽 A0230119080001 聯系人 劉爽 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2019 2020H1 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 3,804 1,788 5,056 6,928 9,059 同比增長率（%） 18.6 11.4 32.9 37.0 30.8 歸母凈利潤（百萬元） 433 216 595 768 1,004 同比增長率（%） 19.4 31.1 37.5 29.0 30.7 每股收益（元/股） 1.07 0.53 1.47 1.89 2.47 毛利率（%） 38.5 34.7 38.

7、2 37.7 37.3 ROE（%） 14.8 7.1 16.9 17.9 19.0 市盈率 33 24 19 14 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 09-30 10-31 11-30 12-31 01-31 02-29 03-31 04-30 05-31 06-30 07-31 08-31 -100% 0% 100% 200% 300% （收益率）蒙娜麗莎滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 投

8、資案件 投資評級與估值 蒙娜麗莎是國內瓷磚行業產品創新引領者，公司管理層立足長遠，致力于用品牌力 來反哺渠道競爭力，多年以來成長穩健。2019 年，公司深刻意識到房地產集采變革這 個突破行業規模壁壘的機遇，借產能擴張的契機開始全面發力房地產工程業務，憑借在 資金、產品和品牌上均具備的明顯優勢，B 端業務增長開始提速，驅動公司“零售+工 程”的雙輪驅動進入第二階段。我們預計，公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 5.95 億元、7.68 億元、10.04 億元，當前股價對應 2020-2022 年 PE 分別為 24 倍、19 倍、 14 倍，而 2020-2021 年精裝建材板塊 PE

9、 估值中樞分別為 41.7 倍、28.1 倍。我們認 為，陶瓷磚賽道正被顯著低估，公司股價正被顯著低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。 關鍵假設點 2020-2022 年公司全口徑銷量分別為 11215、15604、20480 萬平方米； 2020-2022 年公司全口徑單方價格分別為 45.1、44.4、44.2 元； 2020-2022 年公司綜合毛利率分別為 38.2%、37.7%、37.3%。 有別于大眾的認識 市場普遍認為，陶瓷磚賽道不及涂料、防水，對龍頭企業的長期成長性存疑，不愿 意給高估值，但是我們認為，有別于涂料、防水在其他國家的可參考性，陶瓷之所以英 文翻譯成“China”就是

10、因為其在中國應用文化的不可替代性。有別于國外裝修以地毯 為主， 中國精裝房將瓷磚作為地面裝飾的主要裝飾材料， 且正不斷往墻面、 櫥柜等滲透。 瓷磚賽道空間約 3000 億、但龍頭集中度僅 3%，為所有消費建材中空間最大、集中度 最低的，潛在集中度提升空間巨大。而且不同于涂料競爭端有外資品牌的大山擋路，陶 瓷磚行業品牌被國內品牌壟斷，當前房地產集采變革催化下，賽道格局日漸清晰，馬可 波羅、新明珠、東鵬、歐神諾、蒙娜麗莎五大龍頭脫穎而出，即使保守預計未來這五大 巨頭僅占據半壁江山，潛在集中度提升空間平均也有 5 倍，天高任鳥飛。 股價表現的催化劑 精裝房比例提升速度超預期、房地產客戶開拓超預期 核

11、心假設風險 房地產融資監管引發系統性風險、大板薄板價格下行風險、產能利用率不及預期風 險。 rQrOoRqMrPsOrNmRpNqOrObR9R8OpNnNtRnNeRoOwPjMsRoOaQmMzQxNoMpOvPmMzQ 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1. 瓷磚品牌典范，“零售+工程”雙輪驅動 .6 1.1 堅持“軟硬”兼施，經銷與工程齊發力 . 6 1.2 股權及管理層結構穩定，期權激勵綁定核心員工利益 . 7 2. 瓷磚企業“規模壁壘”已破，B、C 端共迎成長 .8 2.1 低集中度痛點迎破局，天高任鳥飛 .

12、 8 2.2 資金端優勢凸顯，把握瓷磚行業 2B 放量新變革 . 11 2.3 低端產能出清釋放市場容量，經銷渠道逆勢擴張 . 14 3. 量價利齊發力，成長伊始 . 15 3.1 量：廣西再造“蒙娜麗莎”，廣東專注高端化技改 . 15 3.2 價：新老產品加速迭代，終端售價位于行業中高端水平 . 16 3.3 成本：受益區位優勢+規模效應，廣西產能降本明顯 . 18 4. 盈利預測與估值 . 19 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司營收及歸母凈利潤（單位：百萬元，%） . 6 圖 2：201

13、9 年公司經銷及工程渠道銷售額占比 . 6 圖 3：公司廣告宣傳費用情況（單位：百萬元，%） . 6 圖 4：蒙娜麗莎打造“海陸空鐵”品牌矩陣 . 6 圖 5：公司經銷及工程業務營收（單位：百萬元，%） . 7 圖 6：公司股權結構圖（截至 2020H1） . 7 圖 7：國內陶瓷磚產量歷史數據（單位：億平方米） . 9 圖 8：2019 年瓷磚行業頭部企業市占率情況（瓷磚企業收入使用全口徑收入） . 9 圖 9：建筑陶瓷行業規模以上企業數量（單位：個） . 10 圖 10： 據奧維云網統計， 中國全裝修相關政策頒布數量在 16 年開始大幅增加 （單位： 次） . 11 圖 11：房地產企業采

14、購模式變遷示意圖 . 11 圖 12：2019 年全裝修市場部品配置率 . 11 圖 13：2020 年 6 月底在手貨幣資金（單位：億元） . 12 圖 14：公司的經營性應收項目及應付項目變動（單位：百萬元） . 12 圖 15：公司經銷及工程業務收入增速對比 . 13 圖 16：公司在國內各地區收入情況（單位：百萬元） . 14 圖 17：陶瓷巖板的餐臺應用場景 . 15 圖 18：陶瓷巖板的西廚應用場景 . 15 圖 19：公司陶瓷磚銷量（單位：萬平方米） . 16 圖 20：公司自有陶瓷磚產能（按當年有效產能估算，單位：萬平方米） . 16 圖 21：公司陶瓷磚均價（單位：元/平方米

15、） . 16 圖 22：2020H1 陶瓷磚均價對比（單位：元/平方米） . 16 圖 23：公司的產品發展歷程 . 17 圖 24：蒙娜麗莎研發費用及同比（單位：百萬元，%） . 17 圖 25：公司的陶瓷薄板/薄磚業務盈利情況（單位：百萬元，%） . 17 圖 26：2017 年東鵬控股自產陶瓷磚成本拆分 . 18 圖 27：2017H1 蒙娜麗莎自產陶瓷磚成本拆分 . 18 圖 28：公司各基地單線產能規模（萬平方米/年） . 19 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2020H1 蒙娜麗莎合并口徑及廣西蒙

16、娜麗莎盈利對比（單位：百萬元，%） 19 表 1：公司 2018 年股票期權激勵計劃考核要求 . 8 表 2：中國房地產開發企業 500 強首選建筑陶瓷類供應商服務商品牌測評榜單 . 13 表 3：關鍵假設表 . 19 表 4：重點公司估值表 . 20 表 5：利潤表 . 21 表 6：資產負債表 . 22 表 7：現金流量表 . 24 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 1. 瓷磚品牌典范，“零售+工程”雙輪驅動 1.1 堅持“軟硬”兼施，經銷與工程齊發力 二十年深耕建陶行業，“經銷+工程”助力業績穩步增長。1992 年

17、公司前身原樵東墻 地磚廠正式投產，至今深耕建陶行業 20 余年，專業從事高品質建筑陶瓷產品研發、生產和 銷售。目前，蒙娜麗莎已躋身國內瓷磚一線品牌，是陶瓷磚行業僅有的兩家上市公司之一。 公司堅持 “經銷+工程” 雙輪驅動戰略， 2014-2019 年公司實現營業收入復合增速 21.44%， 歸母凈利潤復合增速 41.26%，2019 年公司地產戰略工程銷售額與經銷商渠道銷售額占比 分別為 41%、59%。 圖 1：公司營收及歸母凈利潤（單位：百萬元，%） 圖 2：2019 年公司經銷及工程渠道銷售額占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 經銷：堅持“軟硬”兼施

18、，深入貫徹渠道下沉策略。公司堅持“軟硬”兼施，對品牌形 象的軟實力和產品質量、科技創新的硬實力高度重視。公司每年廣告、宣傳等費用支出近 1 億元，已將全國重點城市的機場廣告、高鐵傳媒、戶外廣告等優勢資源全面打通，并且聯合 百度、 今日頭條、 房天下、 土巴兔等上百家戰略合作媒體， 形成系統性的多渠道品牌新矩陣， 實現了高聲量、 多維度的品牌覆蓋， 品牌拓展力度在行業內一騎絕塵。 截至 2020 年 6 月底， 公司擁有已超過 1100 家經銷商、 3000 多家銷售網點， 并計劃后續每年繼續新增 100 至 600 家零售門店，提高終端覆蓋密度，將現有銷售網絡持續向縣鎮級市場滲透。 圖 3：公

19、司廣告宣傳費用情況（單位：百萬元，%） 圖 4：蒙娜麗莎打造“海陸空鐵”品牌矩陣 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 201420152016201720182019 營業收入歸母凈利潤 營收同比歸母凈利潤同比 59% 41% 經銷收入工程收入 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 工程：順勢而為發力地產客戶戰略合作，工程業務后來居上。公司是

20、較早布局工程渠道 的陶瓷磚廠商，但早期考慮下游市場結構仍以 C 端為主且 B 端面臨潛在現金流風險，對 B 端的規模較為克制。2019 年，在房地產集中度提升和精裝房集采變革雙重趨勢下，公司開 始順勢而為戰略發力房地產戰略客戶，截至 2020 年 6 月底，公司與碧桂園、萬科、保利、 恒大、中海、綠地、融創等近 80 家大型房地產商建立戰略合作關系。2019 年公司實現地 產戰略工程銷售額 15.45 億元，同比增長 28.1%，實現對經銷業務收入增速的逆轉，我們 預計 2020 年公司工程業務收入增速有望創下新高。 圖 5：公司經銷及工程業務營收（單位：百萬元，%） 資料來源：公司公告，申萬

21、宏源研究 1.2 股權及管理層結構穩定，期權激勵綁定核心員工利益 股權結構穩定，管理層系技術背景出身。蕭華、霍榮銓、鄧啟棠和張旗康為公司發起設 立時的元老級人物，目前共同作為公司的實際控制人，截至2020年6月底，四人合計持有或 控制公司68.65%的股份。其中蕭華任公司董事長，時任總裁為其大兒子蕭禮標，其余三人 均任職公司董事和高級管理人員，股權及管理層結構穩定。 圖 6：公司股權結構圖（截至 2020H1） 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 0 20 40 60 80 100 120 廣告宣傳費在營收中占比 0% 10% 20% 30% 40%

22、 50% 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201420152016201720182019 經銷收入工程收入經銷收入占比工程收入占比 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：佛山市美爾奇投資管理合伙企業（有限合伙）為一致行動人蕭華、霍榮銓、鄧啟棠、張旗康共同控制的企業。 股票期權激勵實現核心員工利益綁定。2018 年公司首次實施限制性股權激勵計劃，授 予對象覆蓋公司董事、高管、中層管理人員及核心技術（業務）人員等共計 124

23、 人，授予 股票期權 799 萬份，占公司總股本的 3.38%。股票期權等待期分別為自授予日（2018 年 12 月 28 日）起 12 個月、24 個月、36 個月，公司層面業績考核要求為以 2017 年歸母凈 利潤為基數，2018 年-2020 年凈利潤增長率分別不低于 10%、20%、30%。公司 2018、 2019 年業績考核已達標，以最新期權激勵行權價格 10.10 元/股為基準，截至 2020 年 9 月 28 日公司股票收盤價 35.76 元/股，員工期權收益顯著。 表 1：公司 2018 年股票期權激勵計劃考核要求 公司層面業績考核要求 行權期 業績考核目標 第一個行權期 以

24、 2017 年凈利潤為基數，2018 年凈利潤增長率不低于 10%； 第二個行權期 以 2017 年凈利潤為基數，2019 年凈利潤增長率不低于 20%； 第三個行權期 以 2017 年凈利潤為基數，2020 年凈利潤增長率不低于 30%； 個人層面績效考核要求 評價結果 卓越 優秀 良好 及格 需改善 不及格 標準系數 1 0.7 0 激勵對象個人當年實際行權額度=標準系數個人當年計劃行權額度 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2. 瓷磚企業“規模壁壘”已破，B、C 端共迎成長 2.1 低集中度痛點迎破局，天高任鳥飛 國內陶瓷磚行業步入成熟期，產量穩定在 90 億平方米左右，對應市場空間約

25、3000 億 元。與多數傳統制造業類似，我國陶瓷磚行業已先后經歷了初創期（1995-2005 年）、成 長期（20062014 年），2015 年起隨著房地產高速發展紅利的邊際遞減，行業發展開始 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 步入成熟期，產量穩定在 90 億上下波動。根據中國建筑衛生陶瓷協會數據，2019 年我 國陶瓷磚產量 82.25 億，規模以上建筑陶瓷工業主營業務收入累計 3079.91 億元。 圖 7：國內陶瓷磚產量歷史數據（單位：億平方米） 資料來源：中國建筑材料統計年鑒、中國建筑衛生陶瓷協會，申萬宏源研究

26、 “大行業、小公司”，龍頭企業規模天花板難破。一直以來，建陶行業呈現品牌集中 度低的市場格局，當家電行業的美的、格力早已突破千億規模時，建陶行業的領導者們卻 長期面臨著規模壁壘（100 億），與行業整體容量相比，難以形成絕對統治地位。根據陶 瓷信息網數據， 2019 年， 全國僅規模以上建陶企業就達到 1160 家， 其中只有唯美集團 （馬 可波羅瓷磚）在 2019 年成為行業內第一家營收突破百億元的企業，而相比之下，目前擬登 陸及已成功登陸 A 股的其他三家頭部企業東鵬控股、帝歐家居、蒙娜麗莎 2019 年的全口 徑營收分別為 68 億元、56 億元和 38 億元，若剔除其他業務板塊收入擾動

27、，純瓷磚業務體 量分別為 55.6 億元、49.7 億元、37.6 億元，對應市占率均未超過 2%，集中度仍處于極低 水平。 圖 8：2019 年瓷磚行業頭部企業市占率情況（瓷磚企業收入使用全口徑收入） 資料來源：公司年報、陶瓷信息、中國建筑材料統計年鑒，申萬宏源研究 3.31% 1.81% 1.61% 1.22% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 唯美集團 （預測值）東鵬控股帝歐家居蒙娜麗莎 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 復盤行業過往發展歷程，“百億夢想”難以突破的

28、原因，主要在于行業的兩大痛點： （1）生產成本和運輸成本難以兼顧，成本優勢難以拉開：決定陶瓷磚行業綜合成本差 異的主要是生產成本和運輸成本。理想情況下，一方面，陶瓷磚作為典型的重資產行業， 生產端技術壁壘不高且低端企業可通過改變原料配方和燃料結構降低成本，因此優勢企業 要在成本端拉開差距往往需要依賴于更大的規模效應（制造大型產線）。另一方面，陶瓷 磚產品較重，為優化運輸成本應該盡可能實現全國布局，縮小運輸半徑。但偏偏陶瓷磚屬 于高度個性化的非標產品，SKU 眾多，企業在發展初期訂單規模不確定性高且區域分化較 大， 保守起見往往會選擇把生產基地集中建設在產業鏈完備且物流方便的地區 （如佛山） ，

29、 即優先考慮生產成本，而放棄運輸成本最優（以往陶瓷磚以 2C 市場為主，而 C 端銷售費 用可以一定程度上被覆蓋）。這就造成了同類產品，若終端消費市場離生產基地過遠，外 來陶瓷磚企業和本地企業相比在綜合成本上沒有足夠的競爭力。 （2）行業專利保護難度大，產品可復制性強：我國早年的住宅交房以毛坯房為主，故 瓷磚領域的消費主要聚焦在零售市場。消費者的個性化選擇賦予了行業一定的消費屬性， 但與其他裝飾建材最大的不同點是因為瓷磚在終端鋪貼效果上品牌并不外露，多數消費者 在外觀差異化不大的背景下，會傾向于優先考慮性價比。偏偏陶瓷磚生產技術壁壘較低且 專利保護難度大，龍頭企業通過技術研發推出的熱門系列很容

30、易被后入者模仿，因此造成 了生產企業的兩種分化：一類是頭部企業，全國布局且投入大量的廣告費用，終端售價較 貴，下游主要是愿意為品牌溢價買單的高端客戶；另一類是當地企業，跟蹤模仿市場上的 熱銷產品，因研發和廣告費用較低且具備運輸半徑優勢，終端價格較低，下游主要是更關 注性價比的中低端客戶。 低集中度痛點迎破局，天高任鳥飛。2017 年起，隨著行業進入存量競爭，原有競爭環 境開始面臨變革，行業正式進入高質量發展階段：一方面，政策環境迭代和環保提標使得 劣后企業加速出清；另一方面，精裝房比例提升和消費升級驅動下，品牌集中度開始快速 提升， 頭部企業規模壁壘迎來破局。 2017 年至今， 國內規模以上

31、建筑陶瓷企業數量從 1402 家降至 1085 家，集中度提升顯著提速。 圖 9：建筑陶瓷行業規模以上企業數量（單位：個） 資料來源：中國建筑材料統計年鑒、中國建筑衛生陶瓷協會，申萬宏源研究 1450 1435 14071410 1432 1402 1265 1160 1085 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 201220132014201520162017201820192020H1 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 資金端優勢凸顯，把握瓷磚行業 2B 放量新變革

32、 陶瓷磚廠商的下游分為大 B、 小 B 和 C 端， 其中大 B 業務是指具有連續性的工程銷售， 客戶主要是大型房地產開發商；小 B 業務是指非連續性的工程銷售，下游主要是區域房地 產、基建工程以及家裝工程；C 端業務直接面向消費者，包括經銷商模式、直營零售和網 絡銷售等。 受益于房地產全裝修率提升+第二次集采變革， 瓷磚大 B 需求進入結構性高成長階段。 截至 2016 以前我國全裝修政策主要聚焦在頂層設計和引導， 致使企業端實際落地動力不足， 故早年我國新竣工的房屋仍以毛坯房為主， 瓷磚作為裝修類建材的主要下游亦聚焦在 C 端。 2016 年是一個明確的政策拐點，此后政策出臺數量跳增并開始

33、由國家級政策下移至省級、 市級政策且監管力度不斷加強。2017 年住建部在建筑業十三五規劃提出 2020 年我國 新開工全裝修成品住宅面積達到 30%。2019 年 3 月住建部在住宅項目規范中進一步 提出，城鎮新建住宅建設應全裝修交付，全裝修開始成為一種新的趨勢。根據奧維云網數 據，我國全裝修商品住宅開盤規模自 2016 年起快速提升，全裝修商品住宅開盤量占比由 2016 年的 12%一路提升至 2019 年的 30%以上。與精裝房比例提升相隨，房地產的第二 輪集采變革亦在進行中。隨著我國房地產行業集中度的提升，房企為優化供應鏈管理，對 上游材料的采購模式的發展先后經歷了三個階段：項目采購、

34、區域項目集采、全國項目集 中采購。期間，對細分材料供應商的選擇也由原先的區域類企業向具備全國性供貨能力的 龍頭企業轉變， 品牌集中度日益提升。 我國房企的全國性集中采購在 2001 年最早由萬科提 出，2011 年開始加速普及，但當時我國的新竣工房屋仍以毛坯房為主，故第一次集采變革 對品牌集中度提升的紅利主要體現在土建類材料，比較有代表性的是防水材料，因此誕生 了如東方雨虹之類的明星企業。2016 年起，隨著精裝修比例的提升，裝飾建材也開始逐漸 納入房地產全國集采目錄，成為第二次集采變革紅利釋放的主要方向，瓷磚作為在精裝修 市場配置率接近 100%的品種顯著受益，大 B 端需求進入結構性的高成

35、長階段。 圖 10：據奧維云網統計， 中國全裝修相關政策頒布數 量在 16 年開始大幅增加（單位：次） 圖 11：房地產企業采購模式變遷示意圖 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 資料來源：中國房地產業協會，申萬宏源研究 年全裝修市場部品配置率 2222 44 9 7 6 1 11 1 2 1 4 14 11 11 1 1 1 11 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 0 5 10 15 20 25 1999 2002 2008 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 國家級政策市級政策 省級政策政策總量增長率（右

36、軸） 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：奧維云網，申萬宏源研究 公司融資渠道清晰、在手貨幣充足，在大 B 領域具備絕對優勢。在當前房地產融資環 境收緊大背景下，傳統的高周轉模式面臨考驗，對資金層面的訴求成為房地產企業的當務 之急，相較于傳統對應付賬款賬期的訴求，大型房企更希望有實力的供應商能夠提供供應 鏈融資。從 2019 年起，以“履約保證金”等形式給予房地產資金支持的模式成為瓷磚企業 搶占大 B 訂單的一大殺招，頭部陶瓷磚企業只要祭出幾乎能夠鎖定訂單。但必須意識到的 是，在資金競爭背后行業的現狀是普通瓷

37、磚企業凈利潤率僅 5%左右，若涉足工裝業務利潤 率普遍低于 3%且缺乏廉價的融資途徑，考慮賬期對現金流的壓力，參與資金競爭無疑于雪 上加霜，基本屬于心有余而力不足。業內真正有實力參與資金競爭的其實僅馬可波羅、新 明珠、東鵬控股、帝歐家居、蒙娜麗莎等少數幾家，而其中上市企業最大的優勢就是擁有 清晰的再融資渠道，可以滿足企業 2B 業務的擴張和必要的墊資需求，當前來看上市幾乎等 于資金競爭的入場券。截至 2020 年 6 月底公司在手貨幣資金 13.5 億元，全年擬向銀行申 請不超過 42 億元的綜合授信額度，資金端優勢顯著。此外，公司作為陶瓷磚行業的龍頭企 業之一，對上游供應商的議價能力強，20

38、13 年以來下游客戶的占款基本能夠向上游供應商 順利轉嫁，對公司強勁現金流實現支撐。 圖 13：2020 年 6 月底在手貨幣資金（單位：億 元） 圖 14：公司的經營性應收項目及應付項目變動（單位： 百萬元） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：東鵬控股為 2017 年數據口徑 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 帝歐家居蒙娜麗莎東鵬控股 -200 0 200 400 600 800 經營性應收項目的增加經營性應付項目的增加 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 26 頁 簡單金融 成就夢想 順勢而

39、為發力房地產客戶工程業務， 工程業務占比有望后來居上。 2014 年萬科、 恒大、 華潤置地和保利為公司前四大工程客戶， 合計貢獻收入 3.35 億元， 占公司工程收入的 59%。 2019 年開始， 公司發力房地產戰略業務爭奪， 客戶覆蓋面由頭部地產商向百強地產商拓展， 截至年末，公司的工程業務收入增速實現對零售的反超，增速達到 28.1%；其中前四大客 戶合計貢獻收入 12 億元，占公司工程收入的 78%；蒙娜麗莎在房地產開發企業 500 強首 選建筑陶瓷類榜單中的首選率從 2015 年的 3%一路提升至 2020 年的 17%， 當前首選率僅 次于陶瓷磚第一大品牌馬可波羅。截至 2020

40、 年 6 月底，公司與碧桂園、萬科、保利、恒 大、中海、綠地、融創等近 80 家大型房地產商建立戰略合作關系，估算 2020 年全年公司 工程業務收入增速有望達到 45%以上，工程業務占比將后來居上。 圖 15：公司經銷及工程業務收入增速對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 2：中國房地產開發企業 500 強首選建筑陶瓷類供應商服務商品牌測評榜單 排序 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 排名 品牌 首選 率 品牌 首選 率 品牌 首選 率 品牌 首選 率 品牌 首選 率 品牌 首選 率 1 馬可波羅 17% 馬可波羅 17% 馬可波羅 18% 馬可波羅 19% 馬可波羅 20% 馬可波羅 20% 2 諾貝爾 16% 東鵬 16% 東鵬 14% 蒙娜麗莎 16% 蒙娜麗莎 17% 蒙娜麗莎 17% 3 東鵬 15% 諾貝爾 15% 諾貝爾 13% 東鵬 14% 歐神諾 14% 歐神諾 14% 4 歐神諾 14% 新中源 13% 新中源 12% 諾貝爾 12% 東鵬 13% 東鵬 12% 5 新