【公司研究】電魂網絡-經典IP端轉手成功研發加創新驅動打開新一輪成長空間-20201011（47頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 電魂網絡電魂網絡（603258603258.SH.SH） 公司研究/深度報告 經典經典 IPIP 端轉手成功，研發加創新驅動打開新一輪成長空間端轉手成功，研發加創新驅動打開新一輪成長空間 主要觀點：主要觀點： 公司以端游起家，公司以端游起家，20192019 年成功實現年成功實現“端轉手端轉手” 公司成立于端游時代的 2008 年，因此起初便以端游研發端游研發起家， 2009 年推 出首款端游夢三國，在公司長線化運營下，至今仍與英雄聯盟 和Dota 2同屬網吧三大 MOBA 游戲，且流水維持穩定。2019 年，公 司借助夢三國夢三國“端轉手端轉手”

2、以及收購養成模擬類手游公司游動網絡，游動網絡， 成功實現向移動端轉型成功實現向移動端轉型。手游收入占比在 2019 年也達到了 40%，推動公 司 2019 年和 2020 年 H1 歸母凈利潤分別同增 75.4%和 146.2%。 手游行業景氣度依舊，優質研發商價值進一步凸顯手游行業景氣度依舊，優質研發商價值進一步凸顯 2015 年至今，由手游重度化、精品化帶動的 ARPU 值提升是行業增長的 主要邏輯，此外疊加云游戲的發展有望打開行業天花板，我們預計未來 手游行業將繼續保持雙位數的增速，行業景氣度依舊。行業景氣度依舊。產業鏈條中，隨 著 TapTap、抖音、Bilibili 等內容型渠道的

3、崛起，下游渠道逐漸分化，優優 質研發商的價值將進一步凸顯。質研發商的價值將進一步凸顯。同時，隨著騰訊、網易市占率已逐漸趨 于穩定在 75%左右，進一步提升空間有限。因此未來看好優質中小研發 商憑借多品類擴展多品類擴展突圍，如競技對抗類、二次元女性向、國風內核等。 短期看短期看公司公司產品線，多款重磅手游產品線，多款重磅手游 20202020- -20212021 年推出年推出 我們認為， 20192019 年是公司由端游向手游轉型的元年年是公司由端游向手游轉型的元年， 而 2020 年下半年和 2021 年公司多款重磅手游大作多款重磅手游大作上線有望驅動業績進一步快速增長。20202020 年

4、主要產品年主要產品：即將于 10 月底上線的X2X2 解神者解神者，屬于二次元 ARPG 類手游，游戲還未上線就已成為 TapTap 關注度 Top 20 的二次元手游； 11 月上線的我的俠客我的俠客屬于開放世界、復古武俠策略 RPG 手游，由公 司聯合創始人、同時也是知名游戲制作人余曉亮親自操刀，已簽約極光 計劃由騰訊獨家代理。20212021 年主要產品年主要產品：DCDC：巔峰戰場：巔峰戰場由 DC 將旗 下主要超級英雄授權公司進行開發的 MOBA 類手游；野蠻人大作戰野蠻人大作戰 2 2 續作繼承前作優良水準，有望實現高口碑向高回報轉化。 中長期看公司優秀的研發實力與根深蒂固的創新基

5、因中長期看公司優秀的研發實力與根深蒂固的創新基因 雖然公司短期的業績主要取決于產品線， 但作為一家研發驅動型的公司研發驅動型的公司， 中長期核心競爭力體現在公司的基因、文化和機制?；?、文化和機制。我們認為公司未來 的成長主要受三方面驅動：1) 1)研發驅動研發驅動：公司研發能力已多次獲得市場 肯定，而優秀的游戲制作人才是公司研發驅動的基石，公司目前擁有多 位豐富行業經驗的制作人，其中核心制作人余曉亮曾被譽為中國十大金 牌游戲策劃之一；2 2）創新驅動）創新驅動：公司在創立之初便以創新驅動為導向， 這種創新無不體現在公司的各款游戲中，以我的俠客為例，其屬于 國內罕見的開放世界武俠類手游，玩法及

6、品類均屬于國內首創；3) 3)外延外延 驅動驅動：通過電魂創投作為投資平臺綁定外部優質研發商，進一步豐富公 司產品矩陣；同時積極拓展游戲相關產業，包括游戲直播和電競等。 投資評級投資評級：買入買入（首次（首次覆蓋覆蓋） 報告報告日期日期： 20202020- -1010- -1 11 1 收盤價 （元） 41.19 近 12 個月最高/最低（元） 64.37 總股本（億股） 2.44 流通股本（億股） 2.41 流通股比例 （%） 98.8% 總市值 （億元） 100.5 流通市值（億元) 99.3 公司公司股價股價與滬深與滬深 300300 走勢比走勢比較較 分析師：分析師：姚天航姚天航 執

7、業證書號：S0010520090002 郵箱： 聯系人聯系人: : 鄭磊鄭磊 執業證書號：S0010120040032 郵箱： -50% 0% 50% 100% 150% 200% 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 電魂網絡滬深300 電魂網絡（電魂網絡（603258603258） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 47 證券研究報告 投資建議投資建議： 我們認為，在手游行業未來依舊保持快速增長、同時研發商價值進一步 凸顯的趨勢下，公司有望憑借自身優秀的研發實力和創新基因，持續打 造出差異化的高質量手游作品，從而推動未來業績持續增長。我們預計 202

8、0-2022 年公司營業收入分別為 10.47/14.75/18.03 億元，同比增長 50.2%/40.9%/22.2%，歸母凈利潤分別為 4.01/5.62/6.94 億元，同比增長 75.7%/40.2%/23.6%。EPS 分別為 1.64/2.30/2.84，對應 PE 分別為 25.1X/17.9X/14.5X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示： 1）手游行業增速放緩的風險； 2）云游戲發展不及預期的風險； 3）公司新上線游戲不及市場預期的風險。 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 20192019 2020E2020E 2

9、021E2021E 2022E2022E 營業收入 697 1047 1475 1803 收入同比(%) 55.4% 50.2% 40.9% 22.2% 歸屬母公司凈利潤 228 401 562 694 歸母凈利潤同比(%) 75.9% 75.7% 40.2% 23.6% 毛利率(%) 83.0% 82.3% 80.6% 80.3% ROE(%) 12.0% 17.4% 19.6% 19.5% 每股收益(元) 0.93 1.64 2.30 2.84 P/E 25.12 25.08 17.89 14.48 P/B 3.01 4.36 3.50 2.82 EV/EBITDA 25.81 24.57

10、 16.65 12.15 資料來源：資料來源：WindWind，華安證券研究所，華安證券研究所 （WindWind 數據截至數據截至 2020/10/92020/10/9 收盤收盤） rQsNtMnRtNtPsOrMpNsMtM7NbP9PsQrRtRmMlOqRpPlOmNoM9PrQtMNZtPoNwMrMnP 電魂網絡（電魂網絡（603258603258） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 47 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 1 公司介紹：研發驅動型公司，塑造經典公司介紹：研發驅動型公司，塑造經典 IPIP夢三國夢三國 . 6 6 1.1 立足研發深耕精品，塑造經典 IP夢三

11、國 . 6 1.2 股權結構穩定且清晰，管理層業界背景資深 . 6 1.3 組織架構規劃合理，契合公司長期發展戰略 . 8 1.4 端游構成業績基本盤，手游是公司業績主要驅動力 . 9 1.5 股權激勵綁定優秀人才，彰顯公司發展信心 . 12 2 2 行業概況行業概況: : 精品精品化和云游戲有望繼續驅動行業增長，多品類拓展成為研發商突圍關鍵化和云游戲有望繼續驅動行業增長，多品類拓展成為研發商突圍關鍵 . 1313 2.1 游戲行業景氣度依舊，手游是主要驅動力 . 13 2.2 手游：“端轉手”帶動手游重度化，行業集中度有望見頂 . 15 2.3 手游未來增長驅動力：精品化、重度化持續提升 A

12、RPU 值，云游戲有望打開行業天花板 . 18 2.4 手游下游渠道分散化凸顯研發商價值，多品類擴展成為研發商突圍關鍵 . 21 3 3 公司業務： 夢三國成功實現端轉手，多款重磅手游有望驅動新一輪增長公司業務： 夢三國成功實現端轉手，多款重磅手游有望驅動新一輪增長 . . 2323 3.1 端游起家，夢三國奠定公司 MOBA 游戲市場地位 . 23 3.2 夢三國手游推出，助推手游業務快速增長 . 28 3.3 并購游動網絡助力手游產品線擴充 . 31 3.4 后續手游項目儲備豐富，多款重磅游戲蓄勢待發 . 31 4 4 公司核心競爭力：研發和創新為內核，外延布局持續發力公司核心競爭力：研發

13、和創新為內核，外延布局持續發力 . . 3636 4.1 研發驅動：核心制作人能力突出，優秀研發團隊矩陣 . 36 4.2 創新驅動：堅持游戲類別差異化，創新基因根深蒂固 . 38 4.3 外延驅動：以電魂創投為平臺綁定優質研發商，同時積極拓展游戲相關產業 . 39 5 5 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 4242 5.1 盈利預測 . 42 5.2 可比公司估值 . 43 5.3 投資建議 . 44 風險提示風險提示 . . 4545 電魂網絡（電魂網絡（603258603258） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 47 證券研究報告 圖表圖表目錄目錄 圖表 1 公司發展歷程

14、 . 6 圖表 2 公司前十大股東股權結構圖 . 7 圖表 3 公司主要高管介紹 . 7 圖表 4 公司持股 5%以上股東減持和質押情況梳理 . 8 圖表 5 公司組織架構圖. 9 圖表 6 2012-2020H1 公司營業收入與同比增長率 . 10 圖表 7 2012-2020H1 公司歸母凈利潤與同比增長率 . 10 圖表 8 公司歷年主營收入構成 . 10 圖表 9 公司歷年毛利率水平 . 11 圖表 10 公司歷年費用率 . 11 圖表 11 公司歷年研發人員數量與占總員工比例 . 12 圖表 12 公司歷年研發費用與占收入比例 . 12 圖表 13 2019 年 A 股主要游戲公司研

15、發費用率對比 . 12 圖表 14 公司 2019 年限制性股票激勵計劃授予對象 . 13 圖表 15 公司 2019 年限制性股票激勵計劃解除限售安排 . 13 圖表 16 2020-2020H1 游戲市場規模與增長率 . 14 圖表 17 2010-2020H1 移動游戲市場規模占比 . 14 圖表 18 2010-2020H1 端游市場規模與增長率 . 14 圖表 19 2010-2019 年端游用戶規模與 ARPU 值 . 14 圖表 20 2010-2020H1 頁游市場規模與增長率 . 15 圖表 21 2010-2019 年頁游用戶規模與 ARPU 值 . 15 圖表 22 20

16、10-2020H1 移動游戲市場規模與增長率 . 15 圖表 23 2010-2019 年移動游戲用戶規模與 ARPU 值 . 15 圖表 24 2010-2019 年智能手機出貨量與增速 . 16 圖表 25 2010-2019 年移動游戲市場用戶規模與增速 . 16 圖表 26 2010-2019 年移動端游戲 ARPU 值與增長率. 16 圖表 27 2015-2019 年收入前十手游中“端轉手”梳理. 17 圖表 28 15Q2-19Q4“騰網”手游市占率（發行口徑） . 17 圖表 29 2019 年手游行業各廠商市占率（發行口徑） . 17 圖表 30 歷年國產游戲版號發放數量 .

17、 18 圖表 31 全球主要地區手游市場 ARPU 值（美元） . 19 圖表 32 輕/中/重度游戲市場份額占比 . 19 圖表 33 輕/中/重度游戲付費率對比 . 19 圖表 34 各大廠商當前云游戲布局 . 20 圖表 35 “騰訊即玩”平臺提供王者榮耀等數十款熱門手游的試玩服務. 20 圖表 36 手游分發渠道演化過程 . 21 圖表 37 2016-2020H1 各品類移動游戲收入占比 . 22 圖表 38 2016-2019 年二次元游戲市場規模 . 23 圖表 39 “女性向”手游戀與制作人游戲截圖 . 23 圖表 40 繪真妙筆千山游戲截圖 . 23 圖表 41 江南百景圖游戲截圖 .