【公司研究】天鐵股份-研究報告：軌交減振降噪龍頭地位穩固關注建筑減隔震布局進展-20201009（20頁）.pdf

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1、軌交減振降噪龍頭地位穩固，關注建筑減隔震布局進展 天鐵股份研究報告 證券分析師：王介超 電話：18600570430 執業證號：S1190519100003 證券分析師：任菲菲 電話：13046033778 執業證號：S1190520010001 2020-10-09 證券研究報告證券研究報告 一、深耕軌交減振降噪領域，不斷完善產品體系 二、下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長動力充足 三、發行可轉債布局建筑減隔震 四、財務分析及盈利預測 五、風險提示 目 錄 pOsNsNrNrPqMqMrMoMsMpQ6M9R7NnPmMsQqQfQnMrRjMpOmObRoPsNxNsOrMMYtOq

2、O 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 2 報告摘要 軌交減振降噪龍頭，不斷完善產品體系軌交減振降噪龍頭，不斷完善產品體系 公司主營軌道工程橡膠制品的研發、生產和銷售，包括隔離式橡膠減振墊、彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴等軌道結構減振產品，主要應用于軌道交通領域，涵蓋城市軌道 交通、高速鐵路、重載鐵路和普通鐵路。目前公司的軌交結構減振產品已應用于全國30多個城市的100余條城市軌道交通線路和部分鐵路項目。公司交通減振降噪產品種類公司交通減振降噪產品種類 較為齊全（能夠滿足一般、中等、高等、特殊等級減振需求），生產工藝與產品配方設計達國內先進水平，參與行業標準編制，工程領域經驗

3、豐富，在原有產品基礎上，不較為齊全（能夠滿足一般、中等、高等、特殊等級減振需求），生產工藝與產品配方設計達國內先進水平，參與行業標準編制，工程領域經驗豐富，在原有產品基礎上，不 斷研發新產品，斷研發新產品，1717年后逐步開始生產橡膠彈簧與鋼彈簧減振器。年后逐步開始生產橡膠彈簧與鋼彈簧減振器。 下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長有較強支撐下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長有較強支撐 從下游需求來看，“新基建”重要領域城市軌道交通是減振降噪的主要需求之一從下游需求來看，“新基建”重要領域城市軌道交通是減振降噪的主要需求之一。由于我國城市噪聲與振動污染防治重視程度日趨提升，環保部、住建

4、部等不斷出臺及更新 相關標準，其中2018年多部門聯合出臺的城市軌道交通環境振動與噪聲控制工程技術規范，明確規定了城市軌道交通環境振動與噪聲控制工程的設計、施工、驗收、運 行與管理的技術要求，同時可作為城市軌道交通建設項目的環境影響評價的技術依據。 軌道交通作為“新基建”重要領域，減振降噪未來空間較大軌道交通作為“新基建”重要領域，減振降噪未來空間較大。截至2020年上半年，內地累計投運城軌6917.62公里，其中上半年新增181.42公里，預計下半年還將新增800公 里左右。十三五以來審批的城軌項目金額約2.7萬億，其中18-19年審批近萬億，2020年上半年新增2306.15億，城軌項目建

5、設周期相對較長，近年正處于審批高峰期，預計 將為軌交減振降噪需求提供中長期支撐。同時隨著國內城鎮化進程不斷推進，交通網密度持續加大，降噪要求將不斷提高，建設需求與降噪標準有望共同推進軌交降噪產業 迅速發展。 發行可轉債布局建筑減隔震領域，預計發行可轉債布局建筑減隔震領域，預計2 2- -3 3年年可形成可形成規?；幠；?公司今年發行可轉債，不僅增強自身原有業務實力，同時布局建筑減隔震領域，預計公司今年發行可轉債，不僅增強自身原有業務實力，同時布局建筑減隔震領域，預計2 2- -3 3年年可形成可形成規?；幠；?。建筑減隔震行業是當前工程抗震領域最重要方向，立法落地預期 下，行業總空間將有望達

6、到440億，是當前的30倍。（詳細內容可參考我們減隔震行業專題一到六）公司發行可轉債布局建筑減隔震，項目建成后預計產能為7200套每年， 預計帶來收入6013萬元，凈利潤1224萬元，考慮到團隊搭建，廠房建設，設備試車，研發及市場開拓，業績儲備等因素，預計2-3年可形成規?；?。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 3 報告摘要 投資建議投資建議 隨著城鎮化不斷推進，國內交通網愈加密集，下游城軌建設正處于快速發展期，加之噪聲污染防治日漸重視，公司傳統主業軌交減振降噪不斷受益，同時公司布局建筑減隔震 ，業務領域拓寬，雖然短期內無法形成業績貢獻，無法充分享受建筑減隔震的行業紅利，

7、但公司加強研發及市場開拓，有望2-3年內形成規?；a。預計2020-2022年歸母凈 利潤分別為1.93/2.45/2.78億，EPS分別為0.63/0.79/0.90元，對應PE分別為25/20/18倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 建設工程抗震管理條例落地不及預期，基建資金收緊，城軌審批收緊。 項目項目/年度年度2019A2020E2021E2022E 單位：百萬元單位：百萬元實際實際本次本次本次本次本次本次 營業收入990.23 1231.30 1413.15 1614.85 增長率（%）101.88%24.34%14.77%14.27% 歸母凈利潤126.75 19

8、3.58 245.01 278.46 增長率（%）62.55%52.73%26.57%13.65% EPS（元/股）0.41 0.63 0.79 0.90 市盈率（P/E）38.65 25.18 19.90 17.51 市凈率（P/B）4.69 4.03 3.43 2.92 圖表：盈利預測表 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 4 一、一、深耕軌交減振領域，不斷完善產品體系軌交減振領域，不斷完善產品體系 公司主營軌道工程橡膠制品的研發、生產和銷售，包括隔離式橡膠減振墊、彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴等軌道結構減振產品，主要應用于軌道

9、交通領域，涵蓋城市軌道交通、高速鐵路、重載鐵路和普通鐵路。目前公司的軌交結構減振產品已應用于全國30多個城市的100余條城市軌道交通 線路和部分鐵路項目。公司交通減振降噪產品種類較為齊全（能夠滿足一般、中等、高等、特殊等級減振需求），生產工藝與產品配方設計達國內公司交通減振降噪產品種類較為齊全（能夠滿足一般、中等、高等、特殊等級減振需求），生產工藝與產品配方設計達國內 先進水平，參與行業標準編制，工程領域經驗豐富，在原有產品基礎上，不斷研發新產品，先進水平，參與行業標準編制，工程領域經驗豐富，在原有產品基礎上，不斷研發新產品，1717年后逐步開始生產橡膠彈簧與鋼彈簧減振器。年后逐步開始生產橡膠

10、彈簧與鋼彈簧減振器。 截止2019年，公司主營收入9.9億元，其中軌道結構減震產品6.19億元（包括隔離式減振墊3.38億，彈性支承式無砟道用橡膠套靴0.7億，彈簧減振 器等其他軌道結構減振產品2.11億），嵌絲橡膠道口板1.78億。 資料來源：太平洋證券研究院整理 （其他軌道結構減振產品主要為彈簧隔振器） 公司主要產品及應用公司主要產品及應用 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019 隔離式橡膠減振墊弾性支承式無砟軌道用橡膠套靴 其他軌道結構減振產品（含彈簧減振）嵌絲橡膠道口板 公司主要產品收入情況（億）公司主要產品收入情況（億） 請務必閱讀正

11、文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 5 一、一、深耕軌交減振領域，不斷完善產品體系軌交減振領域，不斷完善產品體系 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 隔離式橡膠墊及應用場景隔離式橡膠墊及應用場景套靴（左）套靴（左）/ /微孔橡膠墊板及應用場景微孔橡膠墊板及應用場景 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 6 一、一、深耕軌交減振領域，不斷完善產品體系軌交減振領域，不斷完善產品體系 資料來源：wind，公司官網，太平洋證券研究院整理 橡膠彈簧、鋼彈簧隔振器及應用場景橡膠彈簧、鋼彈簧隔振器及應用場景扣件示意圖（鋼軌縱向切面）扣件示意圖（鋼軌縱向切面） 嵌絲道口板及應用

12、場景嵌絲道口板及應用場景 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 7 二、下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長有支撐二、下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長有支撐 軌道交通噪聲與振動的傳播途徑軌道交通噪聲與振動的傳播途徑 從下游需求來看，“新基建”重要領域城市軌道交通是減振降噪的主要需求之一從下游需求來看，“新基建”重要領域城市軌道交通是減振降噪的主要需求之一。由于我國城市噪聲與振動污染防治重視程度日趨提升，環保部、 住建部等不斷出臺及更新相關標準，其中2018年多部門聯合出臺的城市軌道交通環境振動與噪聲控制工程技術規范，明確規定了城市軌道交通 環境振動與噪聲控制工程的

13、設計、施工、驗收、運行與管理的技術要求，同時可作為城市軌道交通建設項目的環境影響評價的技術依據。 軌道交道噪聲與振動污染控制的相關標準軌道交道噪聲與振動污染控制的相關標準 標準名稱實施日期發布單位標準編號 城市區域環境振動標準1989-07環保部GB10070-88 建設項目竣工環境保護驗收技術規范城市軌道交通2008-04環保部HJ/T403-2007 城市軌道交通工程項目建設標準2008-07住建部、發改委建標 104-2008 鐵路邊界噪聲限值及其測量方法（2008 年修訂）2008-10環保部GB 12525-90 聲環境質量標準2008-10環保部、質檢總局GB3096-2008 中

14、華人民共和國城鎮建設行業標準：城市軌道交通軌道橡 膠減振器 2008-12住建部CJ/T 286-2008 古建筑防工業振動技術規范2009-01住建部、質檢總局GB/T50452-2008 環境影響評價技術導則城市軌道交通2009-04環保部HJ453-2008 隔振設計規范2009-06住建部、質檢總局GB50463-2008 城市軌道交通引起建筑物振動與二次輻射噪聲限值及其測 量方法標準 2009-07住建部JGJ/T170-2009 城市軌道交通技術規范2009-10住建部、質檢總局GB50490-2009 梯形軌枕技術條件2013-01住建部CJ/T401-2012 浮置板軌道技術規

15、范2013-03住建部CJJ/T191-2012 建筑工程容許振動標準2013-09住建部GB50868-2013 環境噪聲與振動控制工程技術導則2013-12環保部HJ2034-2013 地鐵設計規范2014-03住建部GB50157-2013 城市軌道交通工程測量規范（2017 年修訂）2018-01住建部GB/T50308-2017 城市軌道交通環境振動與噪聲控制工程技術規范2018-06生態環境部HJ 2055-2018 環境影響評價技術導則城市軌道交通2019-03生態環境部HJ453-2018 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理 請務必

16、閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 8 二、下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長有支撐二、下游城軌是“新基建”重要方向，中長期增長有支撐 軌道交通作為“新基建”重要領域，減振降噪未來長期空間較大軌道交通作為“新基建”重要領域，減振降噪未來長期空間較大。截至2020年上半年，中國內地累計41城投運城軌交通線路6917.62公里，其中上 半年新增181.42公里，預計下半年還將新增城軌運營城市2個左右，新增運營線路長度800公里左右。從發改委規劃來看，十三五以來審批的城軌項 目計劃投資金額約2.7萬億，其中18-19年審批近萬億，2020年上半年新增2306.15億，城市軌交項目

17、建設周期相對較長，近年處于審批的高峰期， 預計將為軌交減振降噪需求提供長期動力。此外，隨著國內城鎮化進程的不斷推進，交通網密度持續加大，降噪要求將不斷提高，建設需求與降噪 標準有望共同推進軌交降噪產業迅速發展。 資料來源：中國城市軌道交通協會，太平洋證券研究院整理資料來源：中國城市軌道交通協會，太平洋證券研究院整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 9 三、發行可轉債布局建筑減隔三、發行可轉債布局建筑減隔震震 公司今年發行可轉債，不僅增強自身原有業務實力，同時布局建筑減隔震領域，公司今年發行可轉債，不僅增強自身原有業務實力，同時布局建筑減隔震領域，預計預計2 2- -3

18、3年可形成規?；昕尚纬梢幠；a生產。公司于2020年3月19日發行了總規模 為3.99億元的可轉換公司債券，并于4月17日在深交所正式掛牌交易，本次發債涉及的募投項目包括彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴生產線建設項 目、彈簧隔振器產品生產線建設項目以及建筑減隔震產品生產線建設項目?？赊D債募投的三個項目總投入3.46億，預計全部達產后可產生年均收入 3.16億，年均凈利潤約5195萬。 資料來源：公司公告，太平洋證券研究院整理 圖表：募集資金項目情況圖表：募集資金項目情況 項目名稱項目名稱 彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴彈性支承式無砟軌道用橡膠套靴 生產線建設項目生產線建設項目 彈簧隔振器產品生產

19、線建設項目彈簧隔振器產品生產線建設項目建筑減隔震產品生產線建設項目建筑減隔震產品生產線建設項目 項目投資總金額（萬元）14492.1610345.359752.65 募集資金投入金額（萬元）12074.738494.938230.34 項目時長兩年兩年兩年 預計達可使用狀態日期2022年3月31日2022年3月31日2022年3月31日 項目當前進度31.99%3.73%16.78% 產品現有產能（萬套）51.793.47（產量） 預計新增產能（萬套）704.80.72 預計年均銷售收入（萬元）12136.5813448.86013.44 預計年均凈利潤（萬元）2179.211791.9612

20、23.99 投資回收期（年）88.17.77 內部收益率14.04%14.32%14.38% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 10 三、發行可轉債布局建筑減隔三、發行可轉債布局建筑減隔震震 建筑減隔震行業是當前工程抗震領域最重要方向，立法落地預期下，行業總空間將有望達到440億，是當前的30倍。（詳細內容可參考我們減隔震 行業專題一到六）公司發行可轉債布局建筑減隔震，項目建成后預計產能為7200套每年，預計帶來收入6013萬元，凈利潤1224萬元，考慮到團隊搭 建，廠房建設，設備試車，研發及市場開拓，業績儲備等因素，預計2-3年就可形成規?；a。 資料來源：公司公告，

21、太平洋證券研究院整理 （此外公司新產品彈簧隔振器還需要采購骨架和五金材料） 公司當前成本構成公司當前成本構成公司現有下游客戶公司現有下游客戶 項目項目20172017年度年度20182018年度年度20192019年度年度20202020年第一季度年第一季度 天然橡膠天然橡膠 總價（萬元）1935.80 2404.05 2077.78 380.90 比例（%）22.59%25.92%24.89%16.53% 合成橡膠合成橡膠 總價（萬元）4349.96 3287.61 3856.73 1156.20 比例（%）50.77%35.45%46.20%50.17% 再生膠料再生膠料 總價（萬元）13

22、04.66 1334.63 876.57 138.79 比例（%）15.23%14.39%10.50%6.02% 炭黑炭黑 總價（萬元）977.35 2247.25 1537.17 628.56 比例（%）11.41%24.23%18.41%27.28% 總成本總成本8567.76 8567.76 9273.53 9273.53 8348.25 8348.25 2304.44 2304.44 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 11 四、財務分析及盈利預測 業績：近年呈現高增速業績：近年呈現高增速 公司18年以來業績增速呈現較高水平，19年營收、歸母凈利潤增速分別達101.

23、88%/62.55%，今年上半年疫情影響下營收、歸母凈利潤增速也達 24.14%/62.1%。 盈利能力：較強盈利能力：較強 公司主營產業軌交減振產品，毛利率相對較高，近三年分別為61.77%/55.83%/51.04%，其波動主要受產品結構變化所致，而近幾年有下滑趨勢主要由 于高毛利的（毛利70%以上）減振墊占比下滑所致，隨著市場競爭的加劇和產品結構的變化，毛利率雖然下滑，但是仍然處于較高水平。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 盈利水平盈利水平 凈資產收益率(加權)(%)銷售凈利率(%)銷售毛利率(%) -40 -20 0 20 40

24、 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 12 業績水平業績水平 營業總收入歸屬母公司股東的凈利潤 營收同比(%)歸母凈利同比(%) 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 12 四、財務分析及盈利預測 費用：整體管控較好，研發持續投入費用：整體管控較好，研發持續投入 公司費用管控相對較好，整體較為穩健，18-19年隨著業務不斷擴張，費用略有上升。同時公司積極布局各類產品，持續投入研發開拓創新產品類型。 資產結構資產結構：業務擴張債務：業務擴張債務融資增多，可轉債發行改善結構融資增多

25、，可轉債發行改善結構 隨著公司主營擴張、合并范圍擴張，債務融資規模逐步擴大，資產負債率有所上升，截至今年中報升至52.72%，同時剛性債務占比不斷上升，而短期 剛性債務比重較大，今年可轉債發行后，債務期限結構有所改善。 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 -5 0 5 10 15 20 25 30 費用水平費用水平 銷售費用/營業總收入(%)管理費用營業總收入 財務費用營業總收入研發費用/營業總收入(%) 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2018-12-312019-06-302019-12-312020-0

26、6-30 債務結構債務結構 剛性債務占比短期剛性債務占比資產負債率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 13 四、財務分析及盈利預測 短期償債水平：維持較好水平短期償債水平：維持較好水平 截至2020中報，流動比率、速動比率、現金比率分別為1.94/1.64/0.48，即期債務償付相對較有保障。 營運能力：受行業特征影響周轉較慢營運能力：受行業特征影響周轉較慢 由于公司下游為軌道交通施工單位或業主單位，因此回款受建設周期影響，相對較慢，但下游客戶資質與信用等級較高，回款保證性較高，主要受宏 觀環境影響。 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理資料來源：wind，太平洋證券

27、研究院整理 0 1 2 3 4 5 6 7 2017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-30 短期償債短期償債 流動比率速動比率現金比率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 營運能力營運能力 存貨周轉率(次)應收賬款周轉率(次)總資產周轉率(次) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 14 四、財務分析及盈利預測 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 -3.5 -

28、3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 -2 -1 0 1 2 3 4 5 籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 15 四、財務分析及盈利預測 隨著城鎮化不斷推進，國內交通網愈加密集，下游城軌建設正處于快速發展期，加之噪聲污染防治日漸重視，公司傳統主業軌交減振降噪不斷受益， 同時公司布局建筑減隔震，業務領域拓寬，雖然短期內無法形成業績貢獻，無法充分享受建

29、筑減隔震的行業紅利，但公司加強研發及市場開拓，有望 2-3年內形成規模。預計2020-2022年歸母凈利潤分別為1.93/2.45/2.78億，EPS分別為0.63/0.79/0.90元，對應PE分別為25/20/18倍。首次覆蓋，給 予“買入”評級。 項目項目/年度年度2019A2020E2021E2022E 單位：百萬元單位：百萬元實際實際本次本次本次本次本次本次 營業收入990.23 1231.30 1413.15 1614.85 增長率（%）101.88%24.34%14.77%14.27% 歸母凈利潤126.75 193.58 245.01 278.46 增長率（%）62.55%52

30、.73%26.57%13.65% EPS（元/股）0.41 0.63 0.79 0.90 市盈率（P/E）38.65 25.18 19.90 17.51 市凈率（P/B）4.69 4.03 3.43 2.92 圖表：盈利預測表 資料來源：wind，太平洋證券研究院整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 16 五、風險提示 建設工程抗震管理條例落地不及預期，基建資金收緊，城軌審批收緊。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 17 分析師簡介 王介超（太平洋鋼鐵建筑首席分析師）王介超（太平洋鋼鐵建筑首席分析師）：S1190519100003，高級工程師，注冊

31、一級建造師，注冊咨詢師（投資），鋼鐵行業及 建筑行業工作8年，主編鋼鐵行業國標GB/T 18916.31，擁有多項專利（發明專利1項），先后擔任主任，項目經理，并參與執行 海外“一帶一路”工程項目，有較為豐富的鋼鐵行業經驗以及國內外項目管理經驗。2017年5月加入民生證券，任大周期組組長 ，2019年9月加入太平洋證券研究院，從事建筑、鋼鐵方向的研究工作。 任菲菲（建筑行業分析師）任菲菲（建筑行業分析師）：S1190520010001，英國南安普頓大學碩士，風險與金融專業，3年賣方研究經驗，2019年加入太平 洋證券研究院，從事建筑方向研究工作。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧

32、靜 致遠 18 銷售團隊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分守正 出奇 寧靜 致遠 19 投資評級說明及重要聲明 行業評級行業評級 看好：我們預計未來6個月內，行業整體回報高于市場整體水平5%以上； 中性：我們預計未來6個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與5%之間； 看淡：我們預計未來6個月內，行業整體回報低于市場整體水平5%以下 公司評級公司評級 買入：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅在15%以上； 增持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于5%與15%之間； 持有：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與5%之間； 減持：我們預計未來6個月內，個股相對大盤漲幅介于

33、-5%與-15%之間 太平洋證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。 本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告 的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個 人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其 內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并 進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經 書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。