【公司研究】中材國際-長期新視角穩步向前行-20201012（28頁）.pdf

《【公司研究】中材國際-長期新視角穩步向前行-20201012（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】中材國際-長期新視角穩步向前行-20201012（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 研究源于數據 1 研究創造價值 中材國際：中材國際：長期新視角，穩步向前行長期新視角，穩步向前行 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 中材國際(600970) 公司研究 建筑裝飾行業建筑裝飾行業 公司深度報告 2020.10.12/推薦(首次) 首席分析師首席分析師 盛昌盛 執業證書編號： S1220520050001 E-mail： 分析師：分析師： 侯星辰 執業證書編號： S1220520050002 E-mail： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 建筑工程業務有望企穩回升建筑工程業務有望

2、企穩回升 我們預計公司水泥技術裝備與工程服務板塊行業地位進一步提升，品牌在海外市場認可度大幅提高，裝備制造能力也不斷加強，且國內外水泥工程建設市場在未來將繼續保持一定的建設規模，公司以先進的技術優勢仍將保持行業領先地位。 裝備制造業務底蘊深厚裝備制造業務底蘊深厚 公司裝備業務底蘊雄厚。在水泥裝備領域的核心產品擁有較強的設計和制造能力，在滿足業務性能需求的同時，提升裝備性價比，降低業主投資成本。公司裝備制造業務行業領先，預計伴隨國內外經濟的逐步復蘇， 裝備制造業務有望迎來觸底回升。 環保業務穩中有進環保業務穩中有進 在監管趨嚴、環保督查常態化政策背景下，環保行業規模未來幾年內有望保持較高增速，行

3、業市場前景廣闊。公司依托安徽節源和中材環境兩大業務子公司，著力發展產業前景廣闊的環保產業，將來有望為公司的業績增長注入新的動能。 關注同業競爭問題的關注同業競爭問題的解決解決 我們認為同業競爭問題解決之后，工程業務有望實現較好的協同效應，并且能夠實現優勢互補，能夠進一步打通并完善工程業務全產業鏈的服務能力，提升公司的整體競爭能力。同時新任董事長具備豐富的建材產業經驗和優秀的管理能力，有望助力公司經營發展。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2020 年、2021 年分別實現歸母凈利 13.94 億元、19.43 億元?？杀裙?2021 年的平均 PE 為 7.2X，公司估值水平偏低

4、，并且考慮到公司在工程運營、工業智能化領域具備較好的發展潛力，我們給予公司 2021 年盈利 8-10XPE，我們首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示風險提示：工程業務收入不及預期，裝備、環保業務發展不及預期，新業務拓展不及預期，同業競爭問題解決進度不及預期，海外疫情出現反復，匯率出現大幅波動。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 24374.39 23313.00 28244.00 31166.00 (+/-)(%) 13.36 -4.35 21.15 10.35 凈利潤 1591.9

5、6 1394.16 1942.51 2082.56 (+/-)(%) 16.41 -12.43 39.33 7.21 EPS(元) 0.92 0.80 1.12 1.20 P/E 7.70 8.80 6.31 5.89 數據來源：wind 方正證券研究所 研究源于數據 2 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 目錄目錄 1 中材國際發展脈絡 . 5 1.1 歷史沿革 . 5 1.2 股權結構 . 6 1.3 關注新任董事長 . 7 1.4 公司各板塊業務發展向好 . 8 1.5 公司分地區營收情況 . 9 2 建筑工程業務有望企穩回升 . 9 2.1 水泥工程龍頭企業 . 9

6、2.2 水泥技術裝備及工程業務競爭格局穩定. 12 2.3 國內水泥技術裝備及工程業務穩步提升. 13 2.4 國際水泥工程業務有望回暖 . 16 2.5 生產運營管理業務 . 16 3 裝備制造業務底蘊深厚 . 17 4 環保業務穩中有進 . 19 5 關注同業競爭問題的解決 . 21 5.1 工程業務的同業競爭問題 . 21 5.2 中建材國際 . 21 6 財務狀況維持穩健 . 23 6.1 公司營收及歸母凈利表現 . 23 6.2 公司盈利質量趨向穩定 . 24 6.3 商譽風險整體可控 . 24 6.4 股息率較高并相對穩定 . 25 7 分項收入預測和估值模型 . 25 7.1 中

7、材國際收入預測 . 25 7.2 中材國際估值分析 . 26 rQsNsNtPsMtPnRrMoMtNtM9P8Q7NnPrRmOrRiNmNmMiNoPmP9PnNvMNZsQnMMYtQpR 研究源于數據 3 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 歷史沿革 . 6 圖表 2： 公司當前業務板塊構成及重要業務子公司. 6 圖表 3： 公司股權結構情況 . 7 圖表 4： 2016-2020H1 各業務板塊營收情況 . 8 圖表 5： 2016-2020H1 工程建設業務營收及同比情況 . 8 圖表 6： 2016-2020H1 裝備制造業務營收及

8、同比情況 . 8 圖表 7： 2016-2020H1 環保業務營收及同比情況 . 9 圖表 8： 2016-2020H1 生產運營管理業務及同比情況 . 9 圖表 9： 2015-2019 分地區營收及同比情況 . 9 圖表 10： 2015-2019 分地區營收對總營收占比情況 . 9 圖表 11： EPC 主要工作流程 . 10 圖表 12： 中材國際工程業務收入及同比情況. 10 圖表 13： 中材國際工程業務毛利及毛利率情況. 10 圖表 14： 中材國際國內國外收入占比情況 . 11 圖表 15： 中材國際工程業務累計訂單金額（億元）及同比情況 . 11 圖表 16： 中材國際工程業

9、務單季度訂單金額（億元）及同比情況 . 11 圖表 17： 中材國際近年重要訂單情況 . 12 圖表 18： 國際市場主要競爭企業 . 13 圖表 19： FLSIMTH 訂單構成情況 . 13 圖表 20： 歷年熟料產能及同比情況 . 14 圖表 21： 近年國內熟料 CR5 集中度變化 . 14 圖表 22： 歷年水泥產量及同比情況 . 14 圖表 23： 近年國內熟料 CR5 集中度變化 . 14 圖表 24： 2020 年至今國內熟料新增產能情況 . 15 圖表 25： 國內新建水泥產能單位投資情況 . 15 圖表 26： 國內新建水泥產能單位投資情況 . 15 圖表 27： 對外承包

10、工程業務累計完成額及累計同比 . 16 圖表 28： 公司生產運營管理業務收入及同比情況 . 17 圖表 29： 公司生產運營管理業務毛利及毛利率. 17 圖表 30： 中材國際核心水泥裝備情況 . 18 圖表 31： 公司裝備制造業務收入及同比情況. 18 圖表 32： 公司裝備制造業務毛利及毛利率 . 18 圖表 33： 近年來中國水泥專用設備產量及增長率 . 19 圖表 34： 中材國際環保業務架構 . 19 圖表 35： 2016-2020H1 環保業務收入及毛利率情況 . 20 圖表 36： 2010-2019 國內生態保護和環境治理業固定投資完成額 . 20 圖表 37： 中建材國

11、際股東情況 . 21 圖表 38： 中建材國際主要子公司情況 . 22 圖表 39： 中建材國際營收及同比情況 . 22 圖表 40： 中建材國際歸母凈利及同比情況 . 22 圖表 41： 中建材國際近年毛利率、凈利率情況. 22 圖表 42： 中建材國際營收資產負債率情況 . 22 圖表 43： 2010-2020H1 公司營收及同比表現 . 23 圖表 44： 2010-2020H1 公司單季度營收及同比表現 . 23 圖表 45： 2010-2020H1 公司歸母凈利及同比表現 . 23 圖表 46： 2010-2020H1 公司單季度歸母凈利及同比表現 . 23 研究源于數據 4 研究

12、創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表 47： 2010-2020H1 公司 ROA、ROE 情況 . 24 圖表 48： 2010-2020H1 公司資產負債率情況 . 24 圖表 49： 2010-2020H1 公司三費費率情況 . 24 圖表 50： 2010-2020H1 公司毛、凈利率情況 . 24 圖表 51： 中材國際商譽及占總資產比重 . 25 圖表 52： 中材國際商譽構成明細（2020H1） . 25 圖表 53： 中材國際分紅及股利支付率情況 . 25 圖表 54： 中材國際分業務數據預測 . 26 圖表 55： 中材國際可比公司估值情況 . 26 研究源

13、于數據 5 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 1 中材國際發展脈絡中材國際發展脈絡 1.1 歷史沿革歷史沿革 中國中材國際工程股份有限公司是全球少數具有完整水泥工程業務 產業鏈的大型國際化企業，目前擁有工程建設、裝備制造、環保及生產運營管理四大業務板塊。公司擁有境內外眾多大中型項目建設經驗和相關工程設計、咨詢、專業承包和施工總承包等多項資質，公司的新型干法水泥生產線工藝技術水平處于國際領先地位，并擁有完全的自主知識產權，水泥工程主業全球市場占有率連續 12 年保持世界第一。近年來公司主動轉型，開拓了環保和生產運營管理等業務。 公司成立于 2001 年 12 月 28 日，由

14、中國中材股份有限公司、中國建筑材料工業地質勘查中心、南京彤天科技實業有限責任公司、北京華恒創業投資有限公司、北京聯天科技發展有限責任公司以發起方式設立，自 2002 年起實施“國際化”戰略，布局國際市場業務。公司及主要所屬企業均具有對外承包工程資格，并于 2004 年大規模進入海外市場。 2005-2011 年期間，公司處于高速發展時期。公司于 2005 年 4 月在上交所掛牌交易，上市后公司總股本增加到 1.68 億股。 2006 年公司收購了天津水泥工業設計研究院。2007 年收購建材裝備有限公司后，公司當年的水泥技術裝備及工程業務國際市場份額達到 24%，首次成為世界第一，并自此將領先地

15、位保持至今，長達 12 年。2010 年，中材環境設立，公司進軍環保業務。截止 2011 年，在上市后的 6 年之間公司營收規模增長了 6 倍以上，復合增長率高達 35%。 2012-2016 年之間， 由于供給側改革的推進， 國內水泥產能擴張受限，公司業務受到波及，營收增速出現下滑，同時受到“鋼貿案”以及商譽減值的影響，公司業績出現波動。 在 2012 年至 2016 年間，公司營收的復合增長率下降到-2%。同時，公司鋼貿業務連續三年計提了高額的應收賬款壞賬準備，公司業績受到拖累。 2017 年兩材合并后，承諾在三年內解決合并后體系內的同業競爭問題，該承諾將在今年年底到期。在 2017-20

16、19 年期間，公司擺脫了歷史包袱，重振旗鼓，在營收和業績方面實現了連續三年的正增長，且增速不斷提升，各項業務發展進入正確軌道，公司 2019 年業績創歷史新高。 研究源于數據 6 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表1： 歷史沿革 資料來源：公司官網、歷年公告、方正證券研究所 圖表2： 公司當前業務板塊構成及重要業務子公司 資料來源：公司 2019 年年報、方正證券研究所 1.2 股權結構股權結構 公司的實際控制人為國務院國資委。國資委通過中國建材集團控股中國建材股份，中國建材股份是公司第一大股東，持股 40.03%，對公司 研究源于數據 7 研究創造價值 中材國際(60

17、0970)-公司深度報告 擁有穩定的控制權。 圖表3： 公司股權結構情況 資料來源：Wind、公司官網、方正證券研究所 1.3 關注關注新任董事長新任董事長 2020 年 8 月 13 日，公司發布公告：選舉劉燕先生為公司新任董事長。劉燕，男, 1965 年出生,工程碩士學位,高級工程師,享受國務院政府特殊津貼。 劉燕先生有 35 年的建材行業工作經驗，積累了豐富的管理經驗。他于 1985 年 7 月畢業于南京工業大學，主修硅酸鹽工程專業，畢業后即在中材系統工作，曾出任南京玻璃纖維研究設計院院長助理、副院長。 2001 年 12 月至 2003 年 5 月期間擔任中材科技副總裁， 2003 年

18、 5月至 2009 年 10 月擔任中材科技總裁，其中：中材科技于 2006 年在深交所中小板上市，劉燕先生作為中材科技總裁經歷了 IPO 過程。自2010 年 1 月起擔任中材高新董事長至今，并于 2018 年 5 月出任港股中國建材股份（HK3323）副總裁。 劉燕先生曾獲“全國建材行業優秀企業家” ， “全國優秀黨務工作者”等榮譽稱號。 根據中材國際官網的信息，劉燕董事長表示： “帶領中材國際成為集團國際化的先鋒官，成為集團水泥產業智能化、數字化、綠色化、高端化的主力軍，把中材國際打造成享譽全球的一流品牌” 。根據上述表述，中材國際將繼續發揮優勢，堅持國際化戰略，成為集團在國際化戰略領域

19、的先鋒官。 同時，根據建材工業智能制造數字轉型行動計劃（2021-2023 年） ，未來水泥行業要重點形成數字規劃設計、智能工廠建設、自動采選配礦、窯爐優化控制、磨機一鍵啟停、設備診斷運維、生產遠程監控、智能質量控制、能耗水耗管理、清潔包裝發運、安全環保管理、固廢協同處置等集成系統解決方案。水泥產業智能化、數字化、綠色化、高端化發展是未來行業發展趨勢所在。中材國際在此領域的積累再疊加行業發展趨勢，預計未來公司將重視此項工作，或將在水泥行業智能制造領域貢獻力量。 研究源于數據 8 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 1.4 公司各板塊業務發展向好公司各板塊業務發展向好 公司主要

20、有四大業務板塊，工程建設、裝備制造、環保及生產運營管理。其中工程建設營收規模最大，歷年占比普遍在 70%以上。其次為裝備制造業務，歷年占比約 15%左右，環保和生產運營管理占比相對較小。 圖表4： 2016-2020H1 各業務板塊營收情況 資料來源：方正證券研究所 公司工程業務方面的營收近年來穩定在 140-180 億元之間， 2017-2019年間表現出穩中有升的態勢，連續三年實現正增長。裝備制造業務營收規模穩定在 20-40 億之間，在 2018 年出現短暫下滑后，于 2019 年迅速回升并創歷史新高。生產運營管理業務在 2016-2018 年間一直穩定在約 8 億元左右，在 2019

21、年出現了較為明顯的增長，達到了接近11 億元；而環保業務則在 2016-2018 年間表現出了強勁的增長勢頭，僅在 2019 年出現了小幅的下降。 圖表5： 2016-2020H1 工程建設業務營收及同比情況 圖表6： 2016-2020H1 裝備制造業務營收及同比情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 研究源于數據 9 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表7： 2016-2020H1 環保業務營收及同比情況 圖表8： 2016-2020H1 生產運營管理業務及同比情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券

22、研究所 1.5 公司分地區營收情況公司分地區營收情況 從地區劃分來看，公司的主要營收來自于海外業務，并一度高達 80%以上。但在 2016-2019 年期間，國內業務的占比不斷升高，截止去年年末，國內業務營收占比已上升至總營收的 30%以上，絕對值也已較2016 年低點 23 億增至 65 億。 圖表9： 2015-2019 分地區營收及同比情況 圖表10： 2015-2019分地區營收對總營收占比情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 2 建筑工程業務建筑工程業務有望企穩回升有望企穩回升 2.1 水泥工程龍頭企業水泥工程龍頭企業 工程建設業務是公司的核心

23、業務，占到公司 2/3 以上的新簽合同及收入份額，包含水泥工程和多元化工程兩類業務。 （1）水泥工程業務：公司擁有國際領先的自主知識產權的新型干法水泥生產線工藝技術以及完整的水泥技術裝備工程 “全產業鏈” 資源，為客戶提供從水泥項目咨詢、工程設計、裝備制造與成套供貨、土建施工、安裝調試、運營維護全過程的系統集成服務。 （2）多元化工程業務：公司利用豐富的海外項目管理經驗和品牌優勢，向礦業、化工、電力、公路、民用建筑等非水泥工程領域拓展，逐步由水泥工程專業服務商向綜合性工程服務商轉型。 公司工程建設業務模式以 EPC 工程總承包服務為主，同時采用工程咨 研究源于數據 10 研究創造價值 中材國際

24、(600970)-公司深度報告 詢和設計、成套技術裝備供貨（EP） 、設備安裝、工程建設管理等模式。隨著市場需求和經營環境的變化，目前公司也在積極探索實踐EPC+F（投融資） 、EPC+M（運營管理）等多種形式的工程總承包模式。 圖表11： EPC 主要工作流程 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表12： 中材國際工程業務收入及同比情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表13： 中材國際工程業務毛利及毛利率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據 11 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表14： 中材國際國內國外收入占比情況 資料來源：公司公告，方

25、正證券研究所 中材國際工程業務收入規模近年整體穩定， 2018 年-2019 年收入保持小幅增長， 2020 年上半年受到疫情影響， 結算收入出現一定程度下滑。 中材國際工程業務盈利能力整體穩中有升，毛利率水平從 2015 年的7.77%提升至 2018 年的 18.58%， 2019 年也維持在 14.96%的相對高位。 從公司整體收入構成來看，公司海外業務收入占據主導地位，但是近年來公司國內收入占比逐步提升， 截至 2020H1， 公司國內業務收入占比已經提升至 39.50%。 圖表15： 中材國際工程業務累計訂單金額（億元）及同比情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表16： 中材

26、國際工程業務單季度訂單金額（億元）及同比情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據 12 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 從中材國際工程業務的訂單情況來看，公司累計訂單金額維持穩定，2019 年訂單金額累計增速保持正增長，2020 年上半年訂單金額增速階段性轉負，單季度訂單金額同比增速情況同累計訂單增速情況基本一致。我們預計伴隨國內和海外防疫形勢和經濟形勢的轉好，下半年公司的新簽訂單的情況有望出現較為明顯的改善。 此外，從公司近年來簽訂的重要訂單來看，公司在海外“一帶一路”區域多次獲得大額訂單，涉及國家主要處在非洲、中東、中亞區域，包括尼日利亞、塞內加爾、剛果

27、金、伊拉克、哈薩克斯坦等國家。 圖表17： 中材國際近年重要訂單情況 時間時間金額（億元）金額（億元）期限期限形式形式20170621201706212. 49億美元2. 49億美元30個月30個月簽署合同簽署合同201708072017080718. 7718. 7731個月31個月簽署合同簽署合同20180928201809283. 43億美元3. 43億美元52個月52個月簽署合同簽署合同201810092018100921. 521. 515年15年中標中標20181205201812054. 8億4. 8億48個月48個月簽訂合同簽訂合同20190104201901042. 46億美

28、元2. 46億美元37月37月簽署合同簽署合同20190918201909182. 35億美元2. 35億美元30個月30個月簽署合同簽署合同20200512202005122. 45億歐元2. 45億歐元40個月40個月簽署合同簽署合同20190817201908172. 36億美元2. 36億美元48個月48個月簽署合同簽署合同伊拉克水泥日產6000噸熟料水泥生產線總承包合同 伊拉克水泥日產6000噸熟料水泥生產線總承包合同 薩斯托比綜合化工項目總承包合同薩斯托比綜合化工項目總承包合同薩赫勒水泥廠3號線擴建項目工程總承包合同薩赫勒水泥廠3號線擴建項目工程總承包合同剛果金年產 100 百萬噸

29、 M ULO N GA 水泥廠及配套項目剛果金年產 100 百萬噸 M ULO N GA 水泥廠及配套項目的設計、采購和建設合同的設計、采購和建設合同項目名稱項目名稱Dangote水泥股份有限公司尼日利亞科吉州奧巴賈納5Dangote水泥股份有限公司尼日利亞科吉州奧巴賈納5線日產6000噸熟料水泥生產線總承包合同線日產6000噸熟料水泥生產線總承包合同L Am ali Line 2 - 5, 800tpd水泥生產線EPC項目L Am ali Line 2 - 5, 800tpd水泥生產線EPC項目與東盟鉀肥股份有限公司簽署喃匿那隆縣鉀鹽礦工程與東盟鉀肥股份有限公司簽署喃匿那隆縣鉀鹽礦工程供貨合

30、同供貨合同樅陽縣城區水環境綜合治理樅陽縣城區水環境綜合治理中非水泥有限公司日產5000噸熟料生產線及配套7. 5兆瓦余熱發電、 年產200萬噸水泥粉磨站和2X25兆瓦熱電廠項目總承包合同中非水泥有限公司日產5000噸熟料生產線及配套7. 5兆瓦余熱發電、 年產200萬噸水泥粉磨站和2X25兆瓦熱電廠項目總承包合同 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.2 水泥水泥技術裝備及技術裝備及工程業務競爭格局工程業務競爭格局穩定穩定 國內市場方面，從事建材行業的工程設計、承包、咨詢、監理等服務需要經相關監管部門批準并持有其頒發的專門資質證書，要求申報企業在規模、經營業績、人員構成、設備條件等方面必須全

31、部達到資質所要求的標準才能給予頒發， 使得行業競爭較小。 根據公司債券公告，2015 年國內水泥工程國內水泥工程 EPC 參與主體較少，公司是主要參與方，公司參與主體較少，公司是主要參與方，公司執行的執行的 EPC 合同市場份額超過合同市場份額超過 80%。 水泥設備制造業務參與方主要有合肥水泥設計院、江蘇鵬飛、成都利君等企業，公司執行的設備制造合同市場占有率超過 30%。大型水泥工程安裝業務主要競爭者是民營企業，公司執行的水泥工程安裝業務合同市場份額超過公司執行的水泥工程安裝業務合同市場份額超過 50%。 國際市場上，眾多實力雄厚、歷史悠久的跨國公司參與競標，競爭規模和激烈程度較高。目前公司

32、是全球最大的水泥技術裝備與工程服務目前公司是全球最大的水泥技術裝備與工程服務供貨商， 其技術水平居世界領先地位供貨商， 其技術水平居世界領先地位， 成套技術與裝備已出口到歐洲、美洲、非洲及中東、東南亞等多個國家和地區，成為我國機電產品出口的重要組成部分。 國際市場的裝備供應龍頭企業為丹麥的 FLSMIDTH 公司，從公司訂單構成來看，公司的訂單主要由服務類訂單和資本開支類訂單構成，其 研究源于數據 13 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 中資本開支類訂單類似傳統的水泥工程業務訂單，具有季節性和行業性的波動特征，而服務類訂單占比相對穩定，能夠穩定產生效益而服務類訂單占比相對穩

33、定，能夠穩定產生效益。 圖表18： 國際市場主要競爭企業 企業丹麥 FL 史密斯FLSM I DTH德國洪堡伯力休斯公司經營范圍水泥生產線及礦山技術、裝備工程服務，售后服務、礦業等全球建材成套設備和生產線設計、設備研發和生產水泥和礦產技術工程承包、設備開發、制造和供應行業地位世界最強水泥設備供應商，第二大水泥裝備工程服務商是世界建材成套行業三大品牌之一在物料破碎、研磨、輥壓、精礦選粉、球團燒結、熟料煅燒冶金和發電脫硫設備等領域、均處于國際領先地位。 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表19： FLSIMTH 訂單構成情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.3 國內水泥國內水泥技術裝備

34、及技術裝備及工程業務工程業務穩步提升穩步提升 改革開放至今，我國水泥裝備工業發展十分迅速，經過上世紀 80 年代針對 2000td、4000td 水泥生產線技術裝備的設計和制造技術的引進和再開發工程，國家對水泥裝備企業進行投資改造，我國水泥裝備制造企業，擁有了與引進工藝技術相匹配的制造和檢測手段，使我國水泥裝備的設計和制造水平發生了巨大變化。隨著我國水泥工業設備向大型化發展，水泥裝備生產企業又進行了一系列的技術改造，增添了必要的大型精密機床和設備，并具備完善的質量保證體系和檢測體系。國內大型水泥機械制造企業，已具備了 10000td 大型新型干法水泥裝備的技術能力。 從全國水泥熟料產能變化來看

35、，從 2014 年之后，中國熟料產能總量進入平臺期， 從年度凈新增熟料產能來看， 2016 年之后的熟料產能年度新增整體相對穩定，維持在每年 0.3 億噸-0.5 億噸的區間，加上目 研究源于數據 14 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 前產能置換政策的影響，未來產能凈新增或將繼續減少。 全國熟料產能的集中度也在提升的過程中，根據中國水泥網的數據統計， 2019 年中國水泥熟料產能排名前五的企業分別是中國建材、 海螺水泥、金隅冀東、華新水泥和華潤水泥，經歷了中國建材、中國中材的“兩材合并” ，金隅冀東水泥產能的重組，華新水泥吸收合并拉法基中國等大型并購事件，行業熟料產能集中

36、度在 2016 年出現了較為明顯的提升，2019 年 CR5 熟料集中度已經達到了 45%的水平。 圖表20： 歷年熟料產能及同比情況 圖表21： 近年國內熟料產能凈新增情況 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 圖表22： 歷年水泥產量及同比情況 圖表23： 近年國內熟料 CR5 集中度變化 資料來源：國家統計局，方正證券研究所 資料來源：中國水泥網，方正證券研究所 受產能減量置換政策、水泥行業轉型升級等因素影響，2020 年國內水泥工程市場熱度不減，節能降耗和智能制造為核心的技改工程需求活躍，熟料生產線新增與淘汰置換并存，行業整體向集約化、綠色化、智能

37、化、高端化方向邁進。根據中國水泥協會數字水泥網初步統計，2020 年 1-8 月，新點火生產線 11 條，熟料設計產能 1513 萬噸/年。綠色礦山、節能降耗、花園工廠、智能工廠等需求將逐步釋放，市場空間有望保持穩定增長。 研究源于數據 15 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表24： 2020 年至今國內熟料新增產能情況 投產日期區域省份企業名稱設計產能（t/d)2020/2/15西南貴州華潤水泥（安順）有限公司45002020/4/18西南云南綠春共達水泥有限公司20002020/4/29華南廣東塔牌集團100002020/5/15東北吉林山水集團白山公司500020

38、20/5/18西南四川跑馬山水泥有限公司25002020/5/30西南云南紅獅集團祥云建云水泥有限公司48002020/6/28西南云南紅獅集團景谷紅獅水泥有限公司30002020/7/19西北寧夏吳忠賽馬新型建材有限公司（寧夏建材全資）50002020/7/28西北西藏拉薩城投祁連山水泥有限公司40002020/8/3西南貴州貴州黃平尖峰水泥有限公司45002020/8/9華東江西宜豐縣永昌建材有限公司3500 資料來源：數字水泥網，方正證券研究所 對于未來水泥工程市場的展望，我們認為國內水泥工程新增需求將會主要由產能置換新增構成。 產能置換新增方面，根據卓創資訊統計，目前中國單線產能 25

39、00T/D及以下的產線年產能合計在 48000 萬噸左右，假定未來 10 年內逐步完成置換改造，按照 1.25 的減量置換比例，減量置換后產能為 38400萬噸，假定置換產線均為 5000T/D，年產能 165 萬噸，則對應 233 條置換新增產線，對應每年 23 條，假定每條產線投資金額 5 億元左右，則對應每年國內則對應每年國內水泥工程市場規模在水泥工程市場規模在 115 億左右億左右。 圖表25： 國內新建水泥產能單位投資情況 單位：萬噸單位：萬噸日產能合計日產能合計 年產能合計年產能合計 中國建材年產能中國建材年產能 中國建材占比中國建材占比2500T(含）以下155776648290

40、.712480.625.8%2500-5000T(含）3611633111960.620923.518.7%5000以上50320015599.21819.711.7%合計5672599175850.635223.820.0% 資料來源：卓創資訊，方正證券研究所 圖表26： 國內新建水泥產能單位投資情況 企業公布時間項目水泥產能（萬噸/年）投資額（億元）單位投資（元/噸）塔牌集團2016、06文福萬噸線74534456福建水泥2020、01安砂建福二期4500T/D1749516萬年青2019、03德安萬年青6600T/D25611.2438萬年青2019、04萬年水泥廠2 5100t/d39

41、516.9428 資料來源：卓創資訊，方正證券研究所 研究源于數據 16 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 2.4 國際水泥工程業務國際水泥工程業務有望回暖有望回暖 在國際市場上，近年來我國對外工程承包完成營業額及新簽合同額穩步增長，中國逐步成為世界重要的工程服務提供商。2019 年 12 月，中國對外工程承包業務完成營業額達到 1920 億美元，創下歷史最好水平。 圖表27： 對外承包工程業務累計完成額及累計同比 資料來源：Wind，方正證券研究所 近期來看，全球水泥工程市場遭遇了一定挑戰。一方面，全球水泥產能整體過剩，產能利用率較低。同時新冠疫情下，除中國市場外，全球各

42、區域水泥市場供需均呈下降態勢。 據 On Field Investment Research預測，2020 年全球水泥需求將下降 1.68 億噸（不含中國） ，同比下滑9.3%，2020 年行業需求面臨下滑風險。 但但從短期來看，伴隨全球經濟的復蘇和復工復產的推進，國際市場從短期來看，伴隨全球經濟的復蘇和復工復產的推進，國際市場2021 年的水泥工程市場大概率要好于年的水泥工程市場大概率要好于 2020 年；從長期來看，年；從長期來看，全球水全球水泥行業推進優化創新和提質增效，碳排放標準也日趨嚴格，碳排放、泥行業推進優化創新和提質增效，碳排放標準也日趨嚴格，碳排放、可替代燃料、數字化、智能化技

43、術改造等市場需求將會可替代燃料、數字化、智能化技術改造等市場需求將會持續增加持續增加。 多元化工程方面，對外承包工程行業發展面臨的環境更加錯綜復雜，風險和不確定性進一步加大。據商務部統計，2020 年 1-6 月，我國對外承包工程業務完成營業額 605.8 億美元，同比下降 13.8%，疫情的不利影響在逐步顯現。新冠肺炎疫情在境外呈快速蔓延和長周期的趨勢，對外承包工程行業企業的業務開發和生產經營將受到較大影響。我們預計伴隨全球疫情的逐步好轉和全球經濟的逐步復蘇， 多元化工我們預計伴隨全球疫情的逐步好轉和全球經濟的逐步復蘇， 多元化工程業務需求有望逐步回暖。程業務需求有望逐步回暖。 2.5 生產

44、生產運營運營管理業務管理業務 公司擁有完整、系統的水泥生產運營管理服務體系及專業的水泥生產運營管理團隊，受益于水泥工程承包業務的良好客戶基礎，為客戶提供水泥生產線調試、工廠生產管理和維護服務，使水泥生產線的各項技術經濟指標達到設計要求，并在更佳狀態下生產運行。業務模式通常為業主負責原/燃材料供應、 水泥銷售等， 公司承擔生產線的人員組織、水泥熟料生產、設備運行維護、設備檢修及備品備件等，主要采用人工單價或噸熟料單價進行結算。 截至2020年6月底， 公司在手運維生產線30條， 有效結轉合同額51.85 研究源于數據 17 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 億元。2020H1

45、，生產運營管理業務實現營業收入 4.05 億元，同比減少 8.51%；實現毛利 0.66 億元，同比減少 44.47%。 雖然 2020H1 公司生產運營管理業務遭遇嚴重挑戰，但是整體來看，業務收入規模降幅可控。并且從過往經營情況來看，此項業務具備較好的盈利水平，毛利率近年維持在毛利率近年維持在 15%-20%的較好水平，并且具備一的較好水平，并且具備一定的可持續性， 我們認為公司的生產運營管理業務有望在未來進一步定的可持續性， 我們認為公司的生產運營管理業務有望在未來進一步發展，并且能夠起到穩定公司營收和盈利水平的重要作用發展，并且能夠起到穩定公司營收和盈利水平的重要作用。 圖表28： 公司

46、生產運營管理業務收入及同比情況 圖表29： 公司生產運營管理業務毛利及毛利率 資料來源：統計局，方正證券研究所 資料來源：中國水泥網，方正證券研究所 整體來看，中材國際在以水泥工程為主的工程業務領域具備非常強的競爭優勢： 中材國際目前是在國際水泥技術裝備工程市場唯一具有完整產業鏈的大型國際化公司，為業主提供從工程研發設計、設備制造、采購與成套供貨、項目施工與現場管理、生產調試與試運轉、后期服務一系列系統集成服務（EPC 總承包） ，該模式較好地適應了業主需求。 中材國際與國際主要競爭對手相比在成本和工期方面具有比較優勢。公司承擔的 EPC 項目工期比歐洲公司短約四分之一，工程項目整體性價比較高

47、。 國內外大量工程業績讓中材國際積累了豐富的項目管理和項目建設經驗，同時，公司近年來在全球各地建成的兩百余條水泥生產線，成為公司后續市場開拓的有力支撐，公司品牌在全球水泥技術裝備工程行業有著較強影響力，業績及品牌的優勢是其他競爭對手在短時間內無法復制和摹仿的。 我們預計公司水泥技術裝備與工程服務板塊行業地位進一步提升，品牌在海外市場認可度大幅提高，裝備制造能力也不斷加強，且國內外水泥工程建設市場在未來將繼續保持一定的建設規模，公司以先進的技術優勢仍將保持行業領先地位。 3 裝備制造業務裝備制造業務底蘊深厚底蘊深厚 公司裝備業務底蘊雄厚。在水泥裝備領域的核心產品擁有較強的設計和制造能力，在滿足業

48、務性能需求的同時，提升裝備性價比，降低業主投資成本。公司主要采用“以銷定產、以產定購”方式，利用與工程承包業務的協同優勢帶動裝備銷售。 水泥裝備是水泥產線的靈魂，公司在水泥產線的多項核心裝備已經達 研究源于數據 18 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 到國際領先水平，具體如下： 圖表30： 中材國際核心水泥裝備情況 生產環節 代表裝備破碎機錘式破碎機，Hazem ag反擊式破碎機立磨生料磨、煤磨、水泥磨、礦渣磨、鋼渣磨輥壓機生料輥壓機、水泥輥壓機燒成系統 預熱器、冷卻機、回轉窯輸送系統 斗式提升機、槽式輸送機收塵系統 袋式收塵器、電式收塵器 資料來源：公司官網，方正證券研究

49、所 水泥裝備產業的發展與水泥新開工規模、水泥產量等高度相關，全球水泥行業產能過剩對水泥裝備產業造成較大沖擊，新增生產線減少使得水泥裝備大規模成套采購大幅減少，行業競爭激烈。近年來，我國水泥產能置換、水泥行業綠色化、智能化轉型升級為技術領先的水泥裝備制造企業提供了契機。據國家統計局數據顯示，2020 年 1-8 月，我國水泥專用設備產量為 20.79 萬噸。 礦業裝備：自 2016 年起，全球礦業走出低谷，大宗礦產品需求和價格上升，全球礦業開發投資隨之觸底回升，全球礦業裝備機械行業回暖。2020 年海外疫情持續擴散，經濟運行受阻，礦業市場供需均出現下降，全球礦企削減 2020 年資本支出，將對礦

50、業裝備機械行業造成一定程度的影響。 公司裝備制造業務處于行業領先地位， 預計伴公司裝備制造業務處于行業領先地位， 預計伴隨全球和中國經濟的逐隨全球和中國經濟的逐步復蘇，裝備制造業務有望迎來觸底回升步復蘇，裝備制造業務有望迎來觸底回升。 圖表31： 公司裝備制造業務收入及同比情況 圖表32： 公司裝備制造業務毛利及毛利率 資料來源：統計局，方正證券研究所 資料來源：中國水泥網，方正證券研究所 研究源于數據 19 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表33： 近年來中國水泥專用設備產量及增長率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 4 環保業務環保業務穩中有進穩中有進 通過近年來

51、的著力發展，公司在大氣污染治理、固體廢棄物處置領域已具有一定的行業影響力，環保業務成為公司第三大主業，具備了產業規模。 公司環保業務的主要業務子公司有中材國際環境工程 （北京）有限公司和安徽節源環?？萍加邢薰?。 中材環境組建于 2010 年，是公司的二級子公司，業績主要來源為水泥窯協同處置廢棄物的投資、工程建設、咨詢、運營業務。 安徽節源于 2015 年被公司收購，主要業務包括污水、廢氣、固廢（垃圾綜合處理）處理；電機系統節能、工業鍋爐（爐窯）節能、余能余熱利用、企業能源管理中心建設等，先后在安徽、湖南、江蘇、河南、河北、新疆等省份為逾百家高耗能、高污染企業成功實施節能環保改造項目。 圖表3

52、4： 中材國際環保業務架構 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2020 年上半年，公司在環保業務領域新簽合同額 14.46 億元，同比增長 93.49%；實現營業收入 7.58 億元，同比增長 14.77%；實現毛 研究源于數據 20 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 利 1.27 億元，同比增長 35.26%。 2016-2018 年期間是公司環保業務的快速增長期，公司相關營收實現了連續三年的高速增長， 2019 年發展速度放緩， 基本與 2018 年持平，今年以來即便受到疫情影響，公司上半年環保業務營收仍然實現了較快速的增長。 總體而言， 公司環保業務規模發展速度較快

53、， 趨勢向好。 2016 年至今， 公司環保業務毛利率始終維持在 15%-19%區間， 相對穩定。 圖表35： 2016-2020H1 環保業務收入及毛利率情況 資料來源：wind，方正證券研究所 環保作為政策推動型產業，是國民經濟新的增長點，是構建生態環境和經濟增長雙贏新局面的戰略性新興產業。2020 年 3 月 3 日，中辦、國辦印發關于構建現代環境治理體系的指導意見 ，將進一步推動環保產業的高質量發展，環保的標準化、產業化、智能化、市場化將越來越明顯。 近年來， 環保產業一直保持較為快速的發展態勢。 據統計局數據顯示，自 2013 年以來，國內生態保護和環境治理業固定投資完成額年增速均保

54、持在 20%以上，2019 年投資額約為 7500 億元，增速達 37.2%，高于全國固定資產投資（不含農戶）增長率 31.8 個百分點。在監管趨嚴、環保督查常態化政策背景下，環保行業規模未來幾年內有望保持較高增速，行業市場前景廣闊。公司依托安徽節源和中材環境兩大業務子公司，著力發展產業前景廣闊的環保產業，將來有望為公司的業績增長注入新的動能。 圖表36： 2010-2019 國內生態保護和環境治理業固定投資完成額 資料來源：wind，方正證券研究所 研究源于數據 21 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 5 關注同業競爭關注同業競爭問題問題的解決的解決 2016 年 8 月

55、 22 日經國務院批準，中國建筑材料集團有限公司與中國中材集團公司實施重組，新集團總資產超過 5000 億元，建材行業作為國務院重點關注的行業，兩大巨頭“中建材集團”及“中材集團”合并，是傳統行業大企業間合并重組是行業發展到成熟階段的必然結果，有望充分整合資產、優化資源配置并提升效率，實現國務院對于國企“做大、做強、做優”的主導思想，整合值得期待，中國建材集團與中材集團產業鏈布局具備高度相似性，整合重疊業務將優化資源配置，避免惡性競爭，并形成優勢互補，提高綜合競爭力，但同時由于兩材的合并， 企業的規模加大， 管理模式面臨新的改變、 新的挑戰，存在一定程度上的管理風險。 5.1 工程業務工程業務

56、的同業競爭問題的同業競爭問題 中國建材旗下工程業務板塊包括中國中材國際工程有限公司（簡稱“中材國際” ） 、中國建材國際工程集團有限公司（簡稱“中建材國際” ） 、中材礦山建設有限公司（簡稱“中材礦山” ）三個運營主體，其中中材國際為 A 股上市公司，同中建材國際工程業務存在同業競爭問題。作為國際建材行業最具影響力的裝備工程公司之一，中材國際具備產業鏈整合優勢、規模領先優勢、品牌價值優勢、核心技術優勢和融資能力優勢。2019 年度美國工程新聞紀錄（ENR） 發布的“全球最大 250 家國際承包商”榜單，中材國際排名第 51 位，中建材國際工程排名第 143 位。 我們認為同業競爭問題解決之后，

57、公司的工程業務有望實現較好的協同效應，并且能夠實現優勢互補，能夠進一步打通并完善工程業務全產業鏈的服務能力，提升公司的整體競爭能力。同時新任董事長具備豐富的建材產業經驗和優秀的管理能力，有望助力公司經營發展。 5.2 中建材國際中建材國際 中建材國際是中國建材集團有限公司科技平臺的核心企業。致力于玻璃、水泥、建筑工程設計和工程總承包的主營業務，發展壯大“機電設備、新材料和環保節能” 相關業務單位，構建了東部上海、南部深圳、海南、西部成都、北部北京、中部蚌埠、南京“五大業務網絡” 。從 2002 年起，連續多年躋身中國工程總承包和項目管理企業 50 強，勘察設計企業 50 強和全球頂級工程設計咨

58、詢公司 200 強。 圖表37： 中建材國際股東情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據 22 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表38： 中建材國際主要子公司情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 南京凱盛和北京凱盛是中建材國際開展工程業務的主要子公司，根據公司公告，南京凱盛 2019 年實現營業收入 15.40 億元，凈利潤 1.42億元；北京凱盛 2019 年實現營業收入 14.92 億元，凈利潤 1.43 億元。 蚌埠凱盛是中建材國際開展裝備制造和銷售業務的主要子公司，根據公司公告，蚌埠凱盛 2019 年實現營業收入 6.10 億元，凈利潤 0.5

59、6 億元。 從公司整體運營情況來看，公司營收整體保持穩健， 2019 年收入增速較為突出，2020H1 受到疫情影響收入增速放緩。 中建材國際盈利情況相對穩定，凈利率水平穩定在 5%左右，資產負債率近年來略有上升。 圖表39： 中建材國際營收及同比情況 圖表40： 中建材國際歸母凈利及同比情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表41： 中建材國際近年毛利率、凈利率情況 圖表42： 中建材國際營收資產負債率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據 23 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告

60、 6 財務財務狀況維持穩健狀況維持穩健 6.1 公司營收及歸母凈利表現公司營收及歸母凈利表現 回顧過去十年公司營收變化情況，可以看到公司的營收規模大部分時間維持在 200 億元及以上，在 2012-2016 年間由于受到水泥行業發展緩滯的影響，公司營收出現了較為明顯的下滑和波動，陣痛期后，在2017-2019 年期間，公司又實現了連續三年的正向增長，營收規?；氐角捌诟叻迤谒?。今年上半年由于受到疫情的影響，營收相較去年又出現了一定程度的下滑，但隨著復工復產的加速，二季度相較一季度有所好轉，降幅收窄。 圖表43： 2010-2020H1 公司營收及同比表現 圖表44： 2010-2020H1 公

61、司單季度營收及同比表 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 與營收情況相仿，公司的歸母凈利也在 2012-2016 年間出現了下滑和波動，也同樣在 2017-2019 年間實現了連續的正向增長，并在 2019年回到了前期高峰水平。由于受到鋼貿案的影響，公司歸母凈利的波動幅度比營收更劇烈，公司業績在 2011-2019 年間走出“V”字走勢，甚至單季度業績出現了罕見的虧損。 圖表45： 2010-2020H1 公司歸母凈利及同比表現 圖表46： 2010-2020H1 公司單季度歸母凈利及同 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所

62、 研究源于數據 24 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 6.2 公司盈利質量公司盈利質量趨向穩定趨向穩定 2012-2014 年期間，受鋼貿案影響，公司 ROE 和 ROA 水平出現大幅下滑，2016 年以來公司盈利水平持續回升，但仍未達到前期高點。 另外伴隨著國企去杠桿的政策要求，公司資產負債率從 2014 年開始進入持續的下降期，從超過 80%降至目前的 70%以下。 圖表47： 2010-2020H1 公司 ROA、ROE 情況 圖表48： 2010-2020H1 公司資產負債率情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 隨著營收規模

63、的擴大，公司的管理和銷售費用率歷年來呈現緩慢上升的趨勢，而財務費用率近年來則在震蕩中有所下降。 在擺脫了鋼貿案的影響后，公司的凈利率與毛利率水平都較前些年有了較大幅度的提升，2017 年以來，公司毛利率穩定在 16%以上，凈利率則在 5%-6%附近。 圖表49： 2010-2020H1 公司三費費率情況 圖表50： 2010-2020H1 公司毛、凈利率情況 資料來源：Wind、方正證券研究所 資料來源：Wind、方正證券研究所 6.3 商譽商譽風險整體可控風險整體可控 公司歷史上通過并購部分標的拓展業務范圍，形成了部分商譽，整體來看公司近年商譽金額保持穩定，占總資產比重較小，未來存在一定的商

64、譽減值風險，但是我們認為整體風險可控。 研究源于數據 25 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表51： 中材國際商譽及占總資產比重 圖表52： 中材國際商譽構成明細（2020H1）（元） 印度LNVT私人有限公司57,764,891.1157,764,891.11安徽節源公司704,880,065.68704,880,065.68德國HAZEMAG公司507,043,209.36516,482,757.30中材鼎原生態肥業有限公司625,167.56625,167.56合計1,270,313,333.711,279,752,881.65期末余額被投資單位名稱或形成商譽的事

65、項期初余額 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 6.4 股息率較高并相對穩定股息率較高并相對穩定 公司 2005 年上市以來累計實現凈利潤 112.75 億元，累計分紅金額為34.97 億元，累計分紅率為 31.02%。觀察公司 2012 年以來的分紅率均在 30%附近，股息率較高并且相對穩定。 圖表53： 中材國際分紅及股利支付率情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 7 分項收入預測和估值模型分項收入預測和估值模型 7.1 中材國際收入預測中材國際收入預測 我們預計公司 2020 年、2021 年的收入和盈利能力將會呈現先跌后反彈的趨勢。預計公司核心業

66、務工程建設業務將會在 2021 年迎來收入增速的顯著復蘇，毛利率也將會恢復至 2019 年的水平，其他業務將會維持穩中有增的態勢。 研究源于數據 26 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 圖表54： 中材國際分業務數據預測 201820192020E2021E工程建設工程建設營業收入（萬元）1, 608, 824. 421, 769, 829. 011, 681, 337. 562, 101, 671. 95營業成本（萬元）1, 309, 874. 561, 505, 007. 861, 457, 719. 661, 786, 421. 16毛利率18. 6%15. 0%13

67、. 3%15. 0%裝備制造裝備制造營業收入（萬元）223, 249. 48383, 811. 09356, 944. 31392, 638. 75營業成本（萬元）176, 667. 29313, 005. 14289, 124. 89318, 037. 38毛利率20. 9%18. 4%19. 0%19. 0%環保業務環保業務營業收入（萬元）151, 316. 59147, 384. 09162, 122. 50178, 334. 75營業成本（萬元）126, 911. 36124, 670. 93136, 182. 90149, 801. 19毛利率16. 1%15. 4%16. 0%16

68、. 0%生產運營管理生產運營管理營業收入（萬元）88, 354. 84109, 544. 79104, 067. 55124, 881. 06營業成本（萬元）74, 552. 6785, 687. 2085, 335. 39101, 153. 66毛利率15. 6%21. 8%18. 0%19. 0%其他及內部抵消其他及內部抵消營業收入（萬元）78, 396. 6626, 870. 0126, 870. 0126, 870. 01營業成本（萬元）63, 061. 84-968. 23-968. 23-968. 23毛利率19. 6%103. 6%103. 6%103. 6%合計合計營業收入（萬

69、元）2, 150, 142. 002, 437, 438. 992, 331, 341. 932, 824, 396. 51營業成本（萬元）1, 751, 067. 722, 027, 402. 901, 967, 394. 622, 346, 592. 38毛利率18. 6%16. 8%15. 6%16. 9% 資料來源：公司公告，方正證券研究所 7.2 中材國際估值分析中材國際估值分析 我們預計公司 2020 年、2021 年分別實現歸母凈利 13.94 億元、19.43億元。我們選取中鋼國際等三家同公司業務相近的 A 股上市公司作為可比樣本，可以看到，可比公司 2021 年的平均 PE

70、為 7.2X，公司估值水平偏低，并且考慮到公司在工程運營、工業智能化領域具備較好的發展潛力， 我們給予公司 2021 年盈利 8-10XPE， 我們首次覆蓋給予 “推薦”評級。 圖表55： 中材國際可比公司估值情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 研究源于數據 27 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 利潤表利潤表 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 流

71、動資產流動資產 21845.76 27245.27 28971.81 37649.41 營業營業總總收入收入 24374.39 23313.00 28244.00 31166.00 現金 6104.90 10487.52 10319.52 17225.44 營業成本 20274.03 19674.00 23466.00 25784.00 應收賬款 3823.05 3269.54 3977.38 4379.87 營業稅金及附加 67.80 65.28 79.08 87.26 其它應收款 761.63 724.08 849.92 952.92 營業費用 519.19 489.57 593.12 6

72、54.49 預付賬款 4509.81 4369.06 5215.50 5728.31 管理費用 1253.63 1188.96 1440.44 1589.47 存貨 2334.66 3324.51 3618.21 4166.92 財務費用 -92.92 -141.30 -229.38 -90.03 其他 4311.71 5070.55 4991.28 5195.94 資產減值損失 -4.01 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 11061.22 11020.99 10858.43 10738.34 公允價值變動收益 1.62 0.00 0.00 0.00 長期投資 6396.6

73、3 6496.63 6546.63 6596.63 投資凈收益 -22.37 100.00 50.00 50.00 固定資產 2535.86 2408.14 2286.46 2161.76 營業利潤營業利潤 1754.25 1577.10 2197.41 2355.84 無形資產 1762.10 1749.59 1658.72 1613.32 營業外收入 66.15 600.00 600.00 600.00 其他 366.64 366.64 366.64 366.64 營業外支出 16.54 100.00 100.00 100.00 資產總計資產總計 32906.98 38266.26 398

74、30.25 48387.75 利潤總額利潤總額 1803.86 1577.10 2197.41 2355.84 流動負債流動負債 18873.07 22836.61 22455.89 25428.48 所得稅 210.80 181.37 252.70 270.92 短期借款 808.30 0.00 0.00 0.00 凈利潤凈利潤 1593.05 1395.73 1944.71 2084.91 應付賬款 6316.10 6520.60 7527.78 8408.52 少數股東損益 1.09 1.58 2.20 2.36 其他 11748.67 16316.00 14928.11 17019.9

75、6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1591.96 1394.16 1942.51 2082.56 非流動負債非流動負債 3389.95 3389.95 3389.95 6889.95 EBITDA 2040.54 1467.20 2077.61 2374.99 長期借款 2535.74 2535.74 2535.74 2535.74 EPS（元） 0.92 0.80 1.12 1.20 其他 854.21 854.21 854.21 4354.21 負債合計負債合計 22263.02 26226.56 25845.84 32318.43 主要財務比率主要財務比率 20192019 2020

76、E2020E 2021E2021E 2022E2022E 少數股東權益 459.46 461.03 463.23 465.59 成長能力成長能力 股 本 1739.57 1739.57 1739.57 1739.57 營業收入 0.13 -0.04 0.21 0.10 資本公積 1139.01 1139.01 1139.01 1139.01 營業利潤 0.03 -0.10 0.39 0.07 留存收益 7258.07 8652.22 10594.74 12677.29 歸屬母公司凈利潤 0.16 -0.12 0.39 0.07 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 10184.51 11578.

77、66 13521.18 15603.74 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 32906.98 38266.26 39830.25 48387.75 毛利率 0.17 0.16 0.17 0.17 凈利率 0.07 0.06 0.07 0.07 現金流量表現金流量表 20192019 20202020E E 2021E2021E 2022E2022E ROE 0.16 0.12 0.14 0.13 經營活動現金流經營活動現金流 225.46225.46 5496.735496.73 29.6529.65 3753.063753.06 ROIC 0.89 -0.47 -8.19 -1

78、.19 凈利潤 1593.05 1395.73 1944.71 2084.91 償債能力償債能力 折舊攤銷 391.03 271.41 259.58 259.19 資產負債率 0.68 0.69 0.65 0.67 財務費用 281.01 174.63 150.62 258.04 凈負債比率 0.39 0.27 0.23 0.43 投資損失 22.37 -100.00 -50.00 -50.00 流動比率 1.16 1.19 1.29 1.48 營運資金變動 -1993.18 3754.96 -2275.26 1200.92 速動比率 1.03 1.05 1.13 1.32 其他 -68.81

79、 0.00 0.00 0.00 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 245.87 -131.17 -47.02 -89.10 總資產周轉率 0.76 0.66 0.72 0.71 資本支出 -225.55 -131.17 -47.02 -89.10 應收賬款周轉率 6.98 6.57 7.79 7.46 長期投資 -58.63 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 3.82 3.63 4.02 3.91 其他 530.05 0.00 0.00 0.00 每股指標每股指標( (元元) ) 籌資活動現金流籌資活動現金流 -336.13 -982.93 -150.62 3241.

80、96 每股收益 0.92 0.80 1.12 1.20 短期借款 0.00 -808.30 0.00 0.00 每股經營現金 0.13 3.16 0.02 2.16 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產 5.85 6.66 7.77 8.97 普通股增加 26.50 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 25.97 24.40 25.19 P/E 7.70 8.80 6.31 5.89 其他 -362.63 -200.60 -175.03 3216.77 P/B 1.20 1.06 0.91 0.79 現金凈增加額現金凈增加額 135.

81、19 4382.62 -168.00 6905.92 EV/EBITDA 4.96 -4.99 -3.44 -4.45 數據來源：wind 方正證券研究所 研究源于數據 28 研究創造價值 中材國際(600970)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格， 保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道， 分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。 研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、 數量化方法、 或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和

82、分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 方正證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司客戶使用。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 在任何情況下，本報告中

83、的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利， 不與投資者分享投資收益， 也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 本公司利用信息隔離制度控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下， 本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易， 也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的董事

84、、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“方正證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明：公司投資評級的說明： 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之

85、間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的說明：行業投資評級的說明： 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 北京北京 上海上海 深圳深圳 長沙長沙 地址： 北京市西城區阜外大街甲34號方正證券大廈8樓 （100037） 上海市浦東新區浦東南路360號新上海國際大廈36樓（200120） 深圳市福田區深南大道4013號興業銀行大廈201 （418000） 長沙市芙蓉中路二段200號華僑國際大廈24樓 （410015） 網址： http:/ http:/ http:/ http:/ E-mail：