美團點評~-投資價值分析報告：生活服務行業紅利下的超級平臺-180921.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證 券 研 究 報 告 / 公 司 研 究 / 餐 飲 旅 游 餐 飲 旅 游 行 業 行 業 美團點評-W（03690.HK）投資價值分析報告 生活服務生活服務行業紅利下的行業紅利下的超級平臺超級平臺 2018 年 9 月 21 日 增持增持（首次首次） 當前價：72.65 港元 目標價：78.02 港元 投資要點 全球領先的一站式生活服務平臺。全球領先的一站式生活服務平臺。德勤報告預計 2023 年生活服務電子商 務市場規模 8.01 萬億、 CAGR 19.8%， 生活服務商家在線滲透率從 44.6% 提升至 80.6%。美團業務圍繞生活服務展開，充分

2、享受行業紅利。2017 年 GMV 3570 億元/+51%，其中外賣 1,710 億/+191.5%，占比 47.9%； 到店、酒店及旅游 1,580 億/基本持平，占比 44.3%；新業務及其他 280 億/+43.6%，占比 7.8%。變現率 9.5%（vs15/16 年 2.5%/5.5%） ，持續提 升。 基于用戶價值，業務邊界不斷擴張?；谟脩魞r值，業務邊界不斷擴張。美團商業模式具備成為超級流量入口 和交易平臺的基因。美團首先在連接用戶和商家的基礎上，以“吃”作為 絕對的高頻交易入口，擴大平臺規模優勢和網絡效應。再基于外賣業務用 戶衍生出的其他本地消費需求，進行品類擴張，再縱向深入

3、各垂直領域， 實現“高頻打低頻” 。而由此打造的全場景式覆蓋，在各業務線之間能夠 產生交叉協同效應，使其在未來不斷切入新興業務的成功率大幅提升。 外賣是當前美團生態體系之本。外賣是當前美團生態體系之本。2017 年外賣交易筆數 40.9 億、交易用戶 3.1 億、GMV 1710 億元，3 復合增速超 150%。從城市等級和消費場景 兩個維度測算， 未來5年餐飲外賣行業交易規模預計約11,700億至13,500 億，CAGR 約 31-35%，相比餐飲行業滲透率由 8%提升至 20%。美團份 額 60%-70%對應 GMV 區間 7000-9500 億元，假設客單 46 元，日均交 易筆數將達

4、 4200-5700 萬單。 是否盈利取決于 GMV、 扣點率和配送成本， 我們測算每單毛利有望從-0.4 元提升至 3 元，有望在 2020 年左右盈利。 新業務的成功補充是打開價值空間的必要條件。新業務的成功補充是打開價值空間的必要條件。公司外賣業務優勢顯著， 但從平臺價值而言，我們認為需要有新業務的不斷補充和支撐。但此過程 并不容易，互聯網的競爭和對生活服務領域的搶奪將持續而激烈地存在。 阿里作為最有實力的競爭對手，在集團化模式帶來的資源壁壘、長時間面 向 B 端形成的上游粘性和議價能力，基于云計算、 大數據構建的互聯網基 礎設施等方面具有顯著的優勢， 或將有能力從商家層面對美團實施一次

5、降 維打擊。但美團本身在生活服務領域的高滲透為其構建了競爭護城河。 風險因素。風險因素。 公司面臨激烈的同業競爭； 互聯網行業持續的競爭風險， 技術、 模式、客戶等各個方面均存在被顛覆的可能；勞動力成本持續上升影響。 盈利預測及估值建議。盈利預測及估值建議。公司有能力成為生活服務領域的巨無霸企業，在推 動服務業互聯網化的過程中有望持續享受龍頭的優勢和紅利。 短期虧損我 們認為是構建長期競爭壁壘的必經之路， 短期更重要關注的是公司對生活 服務領域的模式再造和消費者用戶價值的獲取。 當前基于財務數據的估值 僅僅只是建立在現階段公司確定性業務的盈利測算基礎之上， 尚不能完全 反映出公司的潛在價值和管

6、理層創新能力帶來的成長空間。 基于現有業務 框架，我們預計公司 2018-20 年凈利潤-290.4/-38.1/41.2 億元，經調整收 益-83.2/-36.8/39.8 億元；對應 EPS -5.29/-0.69/0.75 元。綜合 DCF、可 比公司 P/GMV、分部估值等方法，綜合給予短期合理估值 3,758 億元， 目標價 68.44 元，折合港幣 78.02 元。首次覆蓋給予“增持”評級。 項目項目/年度年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 營業收入(百萬元) 12988 33928 58369 92442 134524 營業收入增長率 223.2 161

7、.2 72.0 58.4 45.5 凈利潤(百萬元) -5795 -18988 -29044 -3812 4117 凈利潤增長率% 44.9 -227.7 -53.0 86.9 208.0 每股收益 EPS(元) -3.98 -12.37 -5.29 -0.69 0.75 毛利率% 45.7 36.0 27.6 32.3 37.2 每股凈資產（元） -4.7 -7.4 -7.2 -7.9 -7.2 P/GMV 1.7 1.1 0.8 0.6 0.4 PB 2.8 1.4 0.9 7.3 -6.1 資料來源：中信證券數量化投資分析系統 注：股價為 2018 年 9 月 20 日收盤價 中信證券研

8、究部中信證券研究部 姜婭 電話：021-20262104 郵件： 執業證書編號：S1010510120056 楊清樸 電話：021-20262141 郵件： 執業證書編號：S1010518070001 主要數據主要數據 恒生指數 27407.37 點 總股本/港股流通股本 5,491.26/5,491.26 百萬股 近 12 月最高/最低價 72.65 港元/72.65 港 元 近 1 月絕對漲幅 5.29% 近 6 月絕對漲幅 5.29% 今年以來絕對漲幅 5.29% 12 個月日均成交額 8,438.95 百萬港元 美團點評-W（03690.HK）投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責

9、條款部分 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦 . 1 全球領先的一站式生活服務平臺全球領先的一站式生活服務平臺 . 2 公司概況 . 2 財務表現 . 3 股權結構 . 4 基于核心能力推動業務邊界延伸基于核心能力推動業務邊界延伸 . 4 行業背景：中國生活服務市場空間很大 . 5 商業模式：超級入口，滲透用戶生活 . 7 戰略愿景：提高技術壁壘，深挖護城河 . 10 外賣是當前生態體系之本外賣是當前生態體系之本 . 12 用戶需求決定了美團未來空間 . 12 餐飲外賣是美團生態體系之本 . 13 美團餐飲外賣業務優勢領先 . 14 兩強格局已經形成 . 14 未來五年外賣行業 CAGR 預計 31%

10、-35% . 16 能否盈利看 GMV、扣點率、騎手成本控制 . 20 新業務布局完善商業閉環新業務布局完善商業閉環 . 25 酒旅、到店：低頻高毛利，現金流業務 . 25 出行：新高頻交易入口 . 30 To B：完善商家生態，形成真正閉環 . 31 來自阿里系的正面交鋒來自阿里系的正面交鋒 . 33 風險因素風險因素 . 36 盈利預測和估值建議盈利預測和估值建議 . 36 關鍵假設 . 36 盈利預測及估值建議 . 37 美團點評-W（03690.HK）投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司發展歷程 . 2 圖 2：2017 年美團 GMV 構

11、成（億元） . 3 圖 3：2015-2017 年美團分業務收入構成（億元） . 3 圖 4：2015-2017 年美團分業務毛利構成（億元） . 3 圖 5：2015-2017 美團分業務毛利率 . 3 圖 6：2015-2017 年美團各項費用及費用率 . 4 圖 7：2015-2017 美團虧損及經營性現金 . 4 圖 8：全球發售前美團股權結構. 4 圖 9：美團業務聚焦四大 LBS 場景. 5 圖 10：美團、美團外賣、大眾點評月活用戶（MAU，萬）大幅領先于其他本地服務類 APP 5 圖 11：第三產業增加值占 GDP 總值不斷提升 . 6 圖 12：2017-2023E 生活服務

12、行業市場規模預測 . 6 圖 13：中國的城鎮化及城鎮人口趨勢 . 6 圖 14：2017 年 9 月外賣行業及細分用戶分布 . 7 圖 15：美團的商業邏輯 . 7 圖 16：美團餐飲外賣年度交易用戶數 . 8 圖 17：美團用戶年交易頻次 . 8 圖 18：美團的“高頻打低頻”模式 . 8 圖 19：美團外賣業務與阿里、京東在前后端的對比. 9 圖 20：美團獲客成本普遍低于競爭對手 . 9 圖 21：美團的 Capex 較輕 . 9 圖 22：2008-2017 年中國 GDP 增速 vs 網民增速 . 10 圖 23：移動互聯網民的依賴程度不斷提高（單位：千億分鐘） . 10 圖 24

13、：美團首次 IPO 募集資金用途 . 10 圖 25：美團研發開支占費用比重逐年升高 . 10 圖 26：美國電商交易總值：亞馬遜 vs 其他公司 . 11 圖 27：美團可能的戰略布局 . 11 圖 28：即時配送的 AI 技術解決途徑 . 11 圖 29：美團的需求空間 . 12 圖 30：美團平臺上的交易頻率 . 13 圖 31：美團餐飲外賣年度交易用戶數 . 13 圖 32：美團日均外賣交易筆數 . 13 圖 33：美團活躍商家數量 . 14 圖 34：第三方外賣平臺中美團用戶滲透率最高 . 14 圖 35：第三方外賣平臺中美團用戶滲透率最高 . 14 圖 36：18Q1 外賣獨立 A

14、PP 用戶留存率 . 14 圖 37：美團外賣市場份額近 60%，占領導地位 . 15 圖 38：2018H 美團外賣 DAU 以明顯優勢領先餓了么 . 15 圖 39：QQ 微信為美團外賣提供大量用戶流量 . 16 美團點評-W（03690.HK）投資價值分析報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 40：阿里系支撐餓了么用戶流量 . 16 圖 41：中國餐飲市場規模預測 . 17 圖 42：餐飲外賣線上交易規模占比遠超美國 . 17 圖 43：外賣城市覆蓋率遠低于生活服務整體 . 17 圖 44：2016-2017 各級城市外賣訂單占比分布 . 17 圖 45：2017Q1 外賣市場交易

15、結構（交易額） . 18 圖 46：2017Q1 外賣白領市場格局（交易額） . 18 圖 47：美團外賣業務盈利模式解構 . 20 圖 48：美團外賣成本（億） . 21 圖 49： 2017 年每單外賣補貼約 2 元 . 21 圖 50：美團與海外外賣龍頭的變現率（take rate）對比 . 23 圖 51：美團外賣平均配送時長（分鐘） . 23 圖 52：美團活躍騎手數量 . 23 圖 53：2018 年北京地區蜂鳥眾包結算明細 . 24 圖 54：2018 年上海地區美團眾包訂單結算明細 . 24 圖 55：蜂鳥每周獎勵計劃 . 24 圖 56：美團每天獎勵計劃 . 24 圖 57：

16、中國在線旅游市場和 OTA 市場交易規模及增速 . 26 圖 58：2015-2017 年中國在線酒店業的競爭格局（基于間夜量） . 27 圖 59：2018Q2 在線酒店平臺間夜量（百萬） . 27 圖 60：2018Q2 在線酒店預訂市場份額（間夜量） . 27 圖 61：年輕化：81.8%的用戶為 80 后及 90 后 . 28 圖 62：白領化：35.8%的用戶為白領 . 28 圖 63：團購覆蓋人數持續下滑 . 29 圖 64：2017 年到店 O2O 市場份額（交易規模） . 29 圖 65：2016-2017 年共享單車投放量及用戶規模 . 30 圖 66：2018 年 6 月共

17、享單車平臺 MAU（萬） . 30 圖 67：摩拜運營 300 天訂單量達到 2000 萬單 . 30 圖 68：2012-2017 年美國餐飲供應鏈巨頭 Sysco 的營收、增速及利潤率 . 31 圖 69：餐飲食材供應鏈環節 . 32 圖 70：美團餐飲 B2B 業務流程 . 33 圖 71：美團聚合支付系統 . 33 圖 72：阿里、騰訊新零售主力 . 34 圖 73：口碑 2B 業務與餓了么（2C+即時配送）的整合提升. 35 圖 74：美團外賣平均配送時長（分鐘） . 35 圖 75：阿里新零售八個領域的縱深布局 . 35 美團點評-W（03690.HK）投資價值分析報告 請務必閱讀

18、正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：可比公司估值情況 . 1 表 2：公司核心業務梳理 . 2 表 3：主要派送平臺技術對比 . 11 表 4：美團、餓了么、百度外賣對比 . 16 表 5：主要國家在線外賣市場對比 . 16 表 6：2017-2022 年餐飲外賣行業交易規模測算（按城市等級劃分） . 17 表 7：白領外賣的客單價和消費頻次預測 . 18 表 8：2017-2022 年餐飲外賣行業交易規模測算（按消費場景模擬） . 19 表 9：2017-2022 年美團外賣業務 GMV 測算 . 19 表 10：2017 年美團外賣單筆交易拆分 . 21 表 11：不同類型商家對應的理想平臺扣點率假設 . 22 表 12：中美外賣配送費用對比 . 23 表 13：美團騎手外賣成本測算 . 24 表 14：當前主要配送平臺配送人員工資測算 . 25 表 15：2017-2022E 美團負責配送的外賣毛利率空間測算 . 25 表 16：2017-2022E 美團到店、酒旅業務 GMV 預測 . 26 表 17：美團旅行發展歷程 . 26 表 18：美團、攜程、飛豬酒旅業務對比 .