生鮮傳奇：精細化運營社區生鮮領軍者(23頁).pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 行業研究/商業貿易 證券研究報告 行業專題報告行業專題報告 2019 年 02 月 11 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -36.75% -28.66% -20.57% -12.48% -4.39% 3.70% 2018/12018/42018/72018/10 商業貿易海通綜指 資料來源：海通證券研究所 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 2018 年報前瞻&08 年家電政策期蘇寧 復盤2019.01.13 蘑

2、菇街：時尚社交電商的發展與挑戰 2019.01.06 零售行情與基本面回顧，及 2019 年展 望2019.01.01 Table_AuthorInfo 分析師:汪立亭 Tel:(021)23219399 Email: 證書:S0850511040005 分析師:李宏科 Tel:(021)23154125 Email: 證書:S0850517040002 聯系人:謝茂萱 Tel:(021)23154123 Email: 生鮮傳奇：生鮮傳奇：精細化運營精細化運營，社區生鮮領軍，社區生鮮領軍者者 Table_Summary 投資要點：投資要點： 公司概況：聚焦社區生鮮公司概況：聚焦社區生鮮，五定原

3、則助力快速發展。，五定原則助力快速發展。2015 年 6 月生鮮傳奇首店開 業，聚焦中產階級的一日三餐，通過定位/定數/定品/定架/定價打造標準化門店， 并以極低價格和貼近消費者的天然優勢實現內生增長與擴張； 我們統計了生鮮傳奇 APP 上門店情況，截至 2019 年 1 月初門店 106 家；且據億歐報道截至 2018 年 9 月累計為 2990 萬人次消費者服務，會員平均購物頻次 2.96 次/周，成立三年獲 2 輪融資共計 5 億元，估值超 30 億元；目前成熟門店 20 余家，年均銷售額 900 余 萬元，年坪效超 4 萬元，經營狀況優。 社區生鮮社區生鮮行業行業：市場空間大：市場空間

4、大，競爭激烈競爭激烈。中國小區居住結構中國小區居住結構&生鮮生鮮品類品類特特性性，社，社 區生鮮市場區生鮮市場空間廣闊空間廣闊。 據前瞻產業研究院統計， 2017 年中國生鮮市場交易規模 1.8 萬億元，2011-2017 年 CAGR 8.13%。中國獨特的小區結構使居民生活圈集中在 小區和工作單位，而生鮮具有需求剛性、高頻、易損耗等特性；若社區生鮮在發揮 便利性優勢的基礎上，加強供應鏈運營（也是主要壁壘所在） ，實現有競爭力的價 格，可在一定程度上截流農貿市場和大賣場客流，滿足居民一日三餐剛需。競爭競爭 激烈，激烈，資本助推資本助推快速快速發展發展。2017 年以來，生鮮傳奇、錢大媽、康品

5、匯、叮咚買菜、 樸樸超市等均獲 A 輪或 B 輪融資；雖多數企業尚未形成清晰的盈利模式，但均借 力資本加速跑馬圈地；主要參與者中，除盒馬鮮生、每日優鮮與誼品生鮮以外，其 他多為區域性企業，跨區域復制能力尚待考驗。主要運營模式主要運營模式各有千秋各有千秋，代表代表 性企業初具規模性企業初具規模。 不考慮京東到家等平臺， 目前社區生鮮的主要運營模式包括社區 生鮮店、前臵倉電商、到店到家結合、社區拼團等，各模式各具優缺點，且呈融合 迭代趨勢，我們認為，未來“到家+到店”綜合模式將體現更優效率、更大空間。 門店門店布局：立足合肥布局：立足合肥，快速迭代，快速迭代。區域區域&拓展拓展：以合肥為主力發展區

6、域，測算合 肥市場空間 1300-1600 家，假設 40%的市占率測算公司增量空間約 420-530 家， 預計整體銷售規?？蛇_ 50-60 億元；2019 年試水南京市場，未來逐漸向江浙滬等 周邊地區擴張， 預計 2023 年門店達 1400 家，年銷售額超 100 億元； 盈利盈利模型模型： 歷經五輪迭代，單店模型日趨成熟，假設單店建面 530 平米，其中經營面積 280 平米，日銷 3 萬元，客單 27 元，平均日租金 3.3 元/平米，以 2 倍租金轉租，測算 年坪效 3.3 萬元/平米，日均客流 1100 人，主營毛利率 18%，綜合毛利率 21%（含 轉租） ，凈利率可達約 4%

7、。 公司 CEO 王衛此前接受第 三只眼看零售采訪表示， 單店銷售 800 萬元、 日銷 2.2 萬元即可實現盈利， 目前已有 20 多家門店實現盈利。 供應鏈供應鏈：聚焦一日三餐，低價優：聚焦一日三餐，低價優質取勝質取勝。選品選品：品類寬而淺，僅包含廚房和周 邊商品，據搜狐等新聞媒體報道，生鮮傳奇 SKU 控制在 2000 以內，生鮮產品銷 售占比 80%，常溫商品占比 20%；自有品牌自有品牌：SKU 達 400 余個占比 20%，銷 售占比約 20%，利潤占比超過 30%，隨著規模不斷擴大，預計自有品牌對公司利 潤貢獻將進一步提升；基地直采基地直采：據王衛在 B 輪融資發布會上表示，已有

8、 80 多 個基地，并計劃兩年完成 90%產品的基地直采；利用買斷和收購部分地域特色產 品， 如岳西黑豬、 官亭蔬菜等， 實現產品差異化的同時， 保障產品安全和穩定供給。 精細化精細化運營：智能化、標準化和電商化運營：智能化、標準化和電商化。數字數字化化&智能化智能化：利用可視化的貨架管 理系統、電子化選址、大數據分析等數字化產品，全方位提升運營效率，且大力發 展物流中心智能化和自動化建設。標準化標準化：在門店端、商品端和管理端等各個環 節設有嚴格的標準化管理制度，極簡化公司管理流程，提升管理效率；電商化電商化： 上線生鮮傳奇 APP 和生鮮傳奇拼購微信小程序，電商化并非簡單的將線下商品搬 至

9、線上，而是利用互聯網手段解決社區小店的線下消費痛點。 投資建議：投資建議：基于社區生鮮行業的發基于社區生鮮行業的發展展趨趨勢勢，建議關注建議關注生鮮供應鏈優勢顯著生鮮供應鏈優勢顯著、門店、門店 密度高且貼近密度高且貼近社區、具備快速與高效展店能力社區、具備快速與高效展店能力的超市公司的超市公司；A 股超市股超市中中，重點推重點推 薦薦生生鮮運營能力領先鮮運營能力領先的的永輝超市永輝超市和和家家悅家家悅，以及積極推進門店生，以及積極推進門店生鮮改造的成都便鮮改造的成都便 利店龍利店龍頭頭紅旗連鎖紅旗連鎖等等。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇，門店擴張及跨區運營不及預期，門店租金上漲等。 行業研

10、究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2 目目 錄錄 1. 公司概況：深耕合肥的社區生鮮領軍企業公司概況：深耕合肥的社區生鮮領軍企業 . 4 2. 社區生鮮：市場需求空間大，行業競爭激烈社區生鮮：市場需求空間大，行業競爭激烈 . 5 2.1 以社區為入口，生鮮高頻且剛性，市場空間較大 . 5 2.2 市場參與者眾多，業態創新層出不窮 . 7 3. 生鮮傳奇：以門店、商品、運營為基礎，打造極致效率體驗生鮮傳奇：以門店、商品、運營為基礎，打造極致效率體驗 . 11 3.1 門店：立足合肥市場，快速迭代發展 . 11 3.2 商品：聚焦一日三餐，低價優質取勝 . 14 3.3 運營

11、：智能化、標準化、電商化 . 15 4. 個股推薦：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖個股推薦：永輝超市、家家悅、紅旗連鎖 . 17 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3 圖圖目錄目錄 圖 1 “生鮮傳奇”發展歷史 . 4 圖 2 我國城鎮及農村人均可支配收入（萬元，2013-2017） . 6 圖 3 最終消費支出占 GDP 比重（%，2010-2017）. 6 圖 4 我國生鮮農產品產量（萬噸，2007-2017） . 6 圖 5 農產品批發市場交易額（2008-2017） . 6 圖 6 我國生鮮市場交易規模及增速（2011-2017） . 6 圖 7 我國消費者購買

12、生鮮的平均頻次（次/周） . 6 圖 8 社區生鮮品牌創辦時間 . 7 圖 9 社區生鮮基本模型 . 8 圖 10 生鮮傳奇第五代門店詳情 . 12 圖 11 生鮮傳奇門店數 . 13 圖 12 生鮮傳奇自有品牌情況 . 15 圖 13 生鮮傳奇門店布局 . 16 圖 14 生鮮傳奇 APP 及微信拼團小程序 . 17 表表目錄目錄 表 1 資本涌入社區生鮮行業 . 7 表 2 社區生鮮主要模式 . 9 表 3 社區生鮮賽道主要企業概況 . 10 表 4 測算生鮮傳奇合肥市場規模 . 11 表 5 生鮮傳奇門店擴張計劃（2017-2023E） . 12 表 6 生鮮傳奇“五代店” . 13 表

13、 7 生鮮傳奇成熟單店盈利模型 . 14 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 在消費升級和消費結構轉變的背景下，生鮮行業迎來消費者需求驅動的快速增長在消費升級和消費結構轉變的背景下，生鮮行業迎來消費者需求驅動的快速增長 期，而如今各生鮮電商間的競爭卡位正進行得如火如荼，諸如易果生鮮、天天果園等生期，而如今各生鮮電商間的競爭卡位正進行得如火如荼，諸如易果生鮮、天天果園等生 鮮電商行業領軍也鮮電商行業領軍也在積極嘗試拓展線下以爭奪相對優勢。與此同時，線下生鮮也與在積極嘗試拓展線下以爭奪相對優勢。與此同時，線下生鮮也與之爭之爭 相輝映，許多“小而美”的線下生鮮企業也開始

14、嶄露頭角，生鮮傳奇以社區相輝映，許多“小而美”的線下生鮮企業也開始嶄露頭角，生鮮傳奇以社區生鮮生鮮為為發發力力 點，深耕合肥市場，獲得快速發點，深耕合肥市場，獲得快速發展展，贏得，贏得產業和資本市場的廣泛關注產業和資本市場的廣泛關注。 1. 公司概況公司概況：深耕合肥的社區生鮮領軍企業深耕合肥的社區生鮮領軍企業 2015 年 6 月首家生鮮傳奇在安徽合肥的香樟雅苑開業， 作為樂城股份孵化的生鮮小 業態社區便利店，生鮮傳奇定位消費者一日三餐，選址貼近社區，成立以來快速發展。 我們統計了生鮮傳奇 APP 上的門店情況，截至 2019 年 1 月初，生鮮傳奇在合肥共開設 106 家門店；且據億歐等新

15、聞媒體報道，生鮮傳奇 2017 年收入 2 億元，截至 2018 年 9 月，平均每個門店的會員數達 5000 人，公司累計為 2990 萬人次的消費者服務，其中會 員客戶平均每 2.96 天購物一次。 Table_PicPe 圖圖1 “生鮮“生鮮傳奇”傳奇”發展歷史發展歷史 資料來源：聯商網、36Kr、搜狐新聞、億歐等新聞整理而來，海通證券研究所 五五定定管理原則管理原則：公司的模式直接而簡單，通過定位、定數、定品、定架和定價的“五 定原則”打造標準化門店，并最終以極低的價格和貼近消費者的天然優勢實現內生增長 與擴張： （1）定位：定位：聚焦聚焦 25-65 歲歲人群人群，選址貼近社區，選址

16、貼近社區。公司目標客群為 25-65 歲、家庭 年收入在 8 萬元以上、家庭年餐飲及相關支出在 2 萬元以上的家庭?；诖硕ㄎ?，公司 選址于小區入口處，節省租金成本并可以最大程度地貼近消費者，精準定位客群需求， 同時打造裝修簡約（符合審美） 、品質商品（符合身份） 、衛生環境（符合生活習慣）和 田園風格（符合情趣）的門店結構。 （2）定數定數：以生鮮為主，以生鮮為主，致力解決目標客群的一日三致力解決目標客群的一日三餐餐。生鮮傳奇定位一日三餐， 選品均圍繞廚房特性展開選品，只賣和吃有關的產品，不賣日用品等其他產品，生鮮單 品不超過 300 個，整體產品不超過 2000 個。 （3）定品）定品：搭

17、建完整全面的商品購買鏈條搭建完整全面的商品購買鏈條。選品上注重產品差異化但不會過度差 異化，如白酒等品牌依賴度高的商品，優先選擇知名商品，面條等品類上以普通細面和 粗面等大眾產品為主，并考慮意面、烏冬面等小眾品種；同時考慮產品的系列性，如清 潔產品、筷子產品等優選單一品牌，在包裝、視覺上形成一致性。 （4）定架：標準化布局，實）定架：標準化布局，實現門現門店簡店簡約化管理約化管理。公司門店的每一節貨架都進行編 號，且所有門店的編號均一致，每一個編號的貨架在各門店的位臵、 樣式、 尺寸、 層數、 陳列的商品等也均相同，從而形成標準化的門店體系，便于統計、比較、批量營銷與復 制，最大化地實現了門店

18、的簡約化管理，降低員工培訓成本的同時，提升了管理效率。 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 （5）定價）定價：采采用用軟折扣模式，軟折扣模式，保證產品低價保證產品低價。正是由于在定位、定品、定數、定 架等方面的效率積累，公司可以將價格降低到極致。生鮮傳奇采用軟折扣模式，并沒有 像一般大賣場在晚上 8 點前后開始打折，而是對店內生鮮產品采用不定期折扣，保證蔬 菜肉類等生鮮產品的新鮮程度，并加快門店生鮮的周轉速度。同時，門店每周會與競爭 對手比價，承諾價高共享退差。 高高坪效坪效、高高銷售額，銷售額，經營穩定經營穩定。公司成立不足 4 年門店已經迭代 5 次，模式日趨

19、成 熟。據靈獸的報道顯示，目前公司銷售最好的門店為東海店，營業面積約 262 平米， 年銷售額 1700 余萬元， 年坪效達 6.6 萬元。 同時成熟門店現有 20 余家 （開業 1 年以上） ， 平均營業面積約 235 平米，年均銷售額 900 余萬元，年坪效超 4 萬元，同時，公司平均 同店保持 18%的增速，增長較為穩定，公司整體經營情況較為良好。 資本資本助力，助力，成立成立 3 年獲兩輪融資，整年獲兩輪融資，整體估體估值超值超 30 億元億元。據億歐、搜狐等新聞媒體 報道，2017 年 11 月，生鮮傳奇獲紅杉資本、弘章資本 2 億元 A 輪投資，估值 10 億元， 創下資本對社區生

20、鮮店估值的紀錄；2018 年 8 月，生鮮傳奇再次獲 IDG 領投，紅杉資 本、黑蟻資本、凱珩資本、星橡灣資本跟投的 B 輪融資 3 億元，整體估值超 30 億元， 本輪融資將用于門店擴張、供應鏈建設及自有品牌的發展。 2. 社區生鮮社區生鮮：市場市場需求空間大，需求空間大，行業行業競爭激烈競爭激烈 作為消費者餐桌上的?？?，生鮮需求剛性、高頻，而生鮮品質要求高而其保質期又 較短，因而擁有極高的復購率和極強的體驗需求，中國獨特的社區結構，使得消費者的 生活圈主要集中在小區和工作單位兩個場景中， 若社區生鮮在發揮便利性優勢的基礎上， 加強供應鏈運營（也是主要壁壘所在） ，實現有競爭力的價格，可在一

21、定程度上截流農貿 市場和大賣場客流，滿足居民一日三餐的剛需。資本助力下，社區生鮮賽道快速發展， 行業競爭日趨激烈。 2.1 以社區為入口，生鮮高頻且剛性，市場空間以社區為入口，生鮮高頻且剛性，市場空間較大較大 供給端和需求端雙重提升供給端和需求端雙重提升，為為生鮮行業發展奠定良生鮮行業發展奠定良好的基礎。好的基礎。需求端：改革開放 以來，中國經濟飛速發展，人均收入不斷上升，2017 年城鎮及農村居民可支配收入分別 達 3.64 和 1.34 萬元，2013-2017 年 CAGR 達 8.3%和 9.2%，同時最終消費占 GDP 的 比重也從 2010 年的 48%提升至 2017 年的 53

22、.6%。消費進入品質消費時代，消費者越 來越注重食品安全、健康和便捷等，據 BCG 和阿里研究院關于中國消費者信息調查顯 示，2016 年我國 63%的消費者希望對生鮮品類進行升級，我們認為優質健康的生鮮產 品的需求將持續提升。 供給端： 我國生鮮總產量不斷提升， 從 2007 年的 9.05 億噸逐年穩步提升至 2017 年的 12.9 億噸，2007-2017 年 CAGR 為 3.59%。2017 年我國農產品批發市場成交金額 達 1.84 億元，2008-2017 年 CAGR 達 10.97%。同時，據我國農產品冷鏈物流模式創 新顯示，從農產品冷鏈物流端看，2017 年我國農產品冷鏈

23、物流總額 4 萬億元，同比增 長 14.29%，全國冷鏈物流倉庫面積超 1 億立方米，冷鏈車輛達 13.4 萬輛，2017 年全 年新增 1.9 萬輛，冷鏈建設日益成熟，可以有效降低生鮮產品的在運輸和存儲過程中的 損耗，提升產品的鮮度和品質。 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 6 圖圖2 我國我國城鎮及農村城鎮及農村人均可支配收入（人均可支配收入（萬元，萬元，2013-2017） 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖圖3 最終消費支出占最終消費支出占 GDP 比重比重（%，2010-2017） 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖圖4 我國生鮮農產品產量（萬

24、噸，我國生鮮農產品產量（萬噸，2007-2017） 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 圖圖5 農產品批發市場交易額（農產品批發市場交易額（2008-2017） 資料來源：國家統計局，海通證券研究所 剛需剛需+高頻消費品，生鮮交易規模穩高頻消費品，生鮮交易規模穩步提升步提升。由于生鮮剛需及高頻的消費特征，其 消費者粘性相對較高，據前瞻產業研究院的數據顯示，目前我國鮮食的周購買頻次約為 3 次，高于全球的 2.5 次，同時果蔬的周購買頻次約 4.5 次，魚類等水產的購買頻次相 對較低，但也達到 2.4 次/周的頻率。2017 年我國生鮮市場的交易規模達 1.8 萬億元， 2011-2017 年

25、 CAGR 約 8.13%，考慮到我國龐大的人口基數及生鮮高頻剛需的特性，我 們認為生鮮行業未來仍將保持穩定增長，行業空間較大。 圖圖6 我國生鮮市場交易規模及增速（我國生鮮市場交易規模及增速（2011-2017） 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 圖圖7 我國消費者購買生鮮的平均頻次（次我國消費者購買生鮮的平均頻次（次/周）周） 資料來源：前瞻產業研究院，海通證券研究所 純純 B2C 生生鮮鮮電商的不經濟電商的不經濟。需求剛性和高頻消費屬性，以及較高損耗率和物流冷 鏈費用，使純線上模式生鮮電商持續發展的門檻高企，我們在新零售時代，看生鮮電 商如何蛻變與發展中按 100 元客單價（實際

26、應遠低于 100 元） 、30%毛利率簡單測算， 毛利約 30 元，而每單物流成本至少 40 元甚至更高，隨著線上獲客成本的進一步增加， 純電商模式下的毛利無法覆蓋所有營運成本。因而第一批生鮮電商在洗牌之后，也紛紛 轉型，如易果生鮮轉型為以生鮮供應鏈（云象）和物流服務（安鮮達）為業務核心。社 區生鮮折扣店、前臵倉電商等圍繞 1 公里的到店和到家新模式開始出現。 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 7 以以小區為主要居住形式，社區生鮮業態生命力小區為主要居住形式，社區生鮮業態生命力較強較強。與其他國家不同，中國的房地 產發酵產生了小區的居住形態，一個小區一般少則有 20

27、00 戶，多則上萬戶，而中國馬 路很寬廣，但小通道較少，導致人們生活半徑基本為單位和小區，生鮮社區店大多開在 消費者家門口，通過更貼近消費者、更有競爭力的價格、更為干凈整潔的門店，可以搶 占農貿市場、大型商超的市場份額，且相較于生鮮電商，更易控制商品的鮮度和品控， 時效性更強，因而具有較強的生命力。 2.2 市場參與者眾多，市場參與者眾多，業態創新層業態創新層出出不不窮窮 從 2015 年生鮮傳奇開出第一家社區生鮮店，到 2017 年京東投資錢大媽， 以及以好 鄰居為代表的“生鮮+便利店”業態的興起，2015 年社區生鮮行業進入快速發展期，據 CCFA 與第三只眼看零售聯合發布的2018 社區

28、生鮮調研報告顯示，跟蹤 57 家社區 生鮮品牌樣本成立時間，2015-2018 年 4 年內新創立品牌達 40 家，占比達 70%。 圖圖8 社區生鮮品牌創辦時間社區生鮮品牌創辦時間（家家） 資料來源： 2018 社區生鮮調研報告 ，海通證券研究所 資本資本紛紛涌入，推動行業快速發展紛紛涌入，推動行業快速發展。由于社區生鮮行業較大的發展潛力，大量資本 涌入社區生鮮賽道。據 IT 桔子顯示，2017 年以來，生鮮傳奇連續獲紅杉資本 2 億元 A 輪融資以及 IDG、紅杉資本 3 億元 B 輪融資，錢大媽獲京東等數千萬元 A+輪融資，康 品匯獲美團旗下龍珠資本等數千萬元 A 輪融資，百果園獲深創投

29、等 15 億元 B 輪融資。 今日資本更是先后投資布局了錢大媽、永輝云創、誼品生鮮、興盛優選、叮咚買菜等。 從融資輪次來看，大多集中在 A 輪或 B 輪之前，行業目前正處于跑馬圈地的初期混戰階 段，競爭較為激烈。有核心競爭力的社區生鮮企業更有望獲得資本的青睞，資本助力下 有望實現快速迭代發展，最終推動行業快速發展成熟。 表表 1 資本資本涌入涌入社區社區生生鮮鮮行業行業 公司公司 成立成立 模式模式 融資時間融資時間 輪次輪次 投資方投資方 投資規模投資規模 好鄰居便利店 2000 O2O 模式的便利店及生活服務提供 商 2014.01 A 輪 心元資本 數千萬人民幣 2017.10 并購 易

30、果生鮮、鮮生活、綠城服務 8400 萬美元 2018.11 戰略融資 曠視科技 Face+、綠城服務等 數千萬美元 生鮮傳奇 2015 聚焦消費者家庭廚房的核心品類 2017.11 A 輪 紅杉資本中國 2 億人民幣 2018.08 B 輪 IDG 資本、紅杉資本中國 3 億人民幣 盒馬鮮生 2016 到店+到家，30 分鐘配送 2016.03 A 輪 阿里巴巴 1.5 億美元 錢大媽 2014 經營生鮮肉菜市場，社區加盟制 2015.02 A 輪 和君資本 未透露 2017.06 A+輪 啟承資本、京東、和君資本等 數千萬人民幣 康品匯 2009 門店三公里范圍內約時配送 2017.11 A

31、 輪 龍珠資本、JJ 比賽、棋盤投資 數千萬人民幣 誼品生鮮 2017 基于自有種養殖基地 2018.08 A 輪 今日資本 未透露 行業研究商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 8 樸樸超市 2016 前臵倉生鮮電商，一站式移動端 30 分鐘即時配送購物 2018.08 Pre-A 輪 未透露 1000 萬人民幣 叮咚買菜 2014 前臵倉生鮮電商，自營生鮮平臺及提 供配送服務 2014.05 天使輪 涌金集團、好未來、今日資本等 1000 萬人民幣 2018.05 天使輪 高榕資本 - 2018.07 A 輪 達晨創投、紅星美凱龍 - 2018.09 A+ 高榕資本 - 2

32、018.10 B 輪 老虎基金、高榕資本、琥珀資本 - 2018.11 B+輪 紅杉資本中國、今日資本 - 永輝云創 2015 供應鏈服務提供商 2018.05 戰略投資 創新工場（丹晟投資基金） 6250 萬人民幣 百果園 1997 集果品生產、貿易、零售為一體的水 果專營企業 2015.09 A 輪 天圖投資、廣發乾和、廣發信德等 4 億人民幣 2015.12 A+輪 前海母基金 未透露 2016.10 Pre-B 輪 天圖投資、中金前海發展基金 億元以上人民幣 2018.01 B 輪 深創投、中金智德、源碼資本等 15 億人民幣 資料來源：IT 桔子，海通證券研究所 從行業平均層面看：從

33、行業平均層面看：門店小型化、生鮮占比高、客單價低門店小型化、生鮮占比高、客單價低。據2018 社區生鮮調 研報告顯示，針對 74 家社區生鮮企業的 5368 家門店的調研統計，62%的社區生鮮門 店面積在 300 平米內；同時 68%的生鮮銷售占比超過 40%，其中 29%的品牌生鮮銷售 占比超過 80%；此外，74%的門店客單價小于 30 元，其中 20-30 元的占比達 48%。 將其核心指標加權平均后得出社區生鮮基本畫像：社區生鮮企業的平均門店約 24 家，單店面積 314 平米，單店日均銷售額 1.7 萬元，客單價 23 元，線上銷售占比不足 10%，其中生鮮品類的銷售占比 53%、毛

34、利率約 19.6%、損耗率 8%；從成本端看，人 力成本和租金成本分別占銷售的 8%和 5.6%。 圖圖9 社區生鮮社區生鮮基本模型基本模型 資料來源： 2018 社區生鮮調研報告 ，海通證券研究所 不不考考慮京東慮京東到到家家等平等平臺，目前臺，目前社區生鮮社區生鮮的的主要運營模式包括社區生鮮店、前臵倉主要運營模式包括社區生鮮店、前臵倉電電 商、到店到家結合、商、到店到家結合、社區拼團等社區拼團等（表（表 2） ：） ： （1）到店）到店為主為主的社區生鮮店模的社區生鮮店模式式：以生鮮為主，定位民生，門店大致 400-500 平 米左右，生鮮全品類，滿足消費者的一日三餐。優勢優勢：定位“開在

35、家門口的菜市場” ， 選址大多為小區入口，最大程度的貼近消費者，可在一定程度上截流農貿市場和大賣場 客流；以生鮮為主（占比多超 60%，甚至達 80%） ，通過強化供應鏈，保障低價、優質。 劣勢劣勢：對選址、門店運營和供應鏈管控的綜合能力要求較高，強調成本、毛利和損耗 率控制；依賴于供應鏈與品牌效應，跨區域難度比前臵倉模式大；無法滿足消費者的到 家需求等。物業獲取難于前臵倉模式，租金水平取決于地段和品牌溢價力。 （2）純純到家到家的的前臵倉前臵倉電商電商模式模式：以倉為店，將前臵倉建在社區周邊三公里乃至一 公里內，商品先由中心倉（或批發市場/基地/綜合菜場等）運至前臵倉，消費者下單后 行業研究

36、商業貿易行業 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 送貨上門。優勢優勢：與傳統電商相比，前臵倉離消費者更近，配送效率更高，且分攤冷 鏈配送成本；與傳統門店相比，前臵倉的物業可獲得性增加，大幅降低租金成本和生鮮 損耗率，且減少門店裝修和運營成本。劣劣勢勢：初期過度促銷嚴重損耗毛利率；自建配 送團隊導致人員成本高；強調到家體驗，缺乏到店體驗，APP 成為消費者感知產品的唯 一渠道，客戶觸達程度偏低，建立和維護品牌信任度難；由于多為初創企業，往往供應 鏈能力欠佳。 （3）到家）到家+到店到店的綜的綜合模式合模式：以盒馬鮮生和永輝生活等為代表的綜合模式（雖然 到家占比不定） 。優勢優勢：結合到家

37、和到店優勢，以門店為中心服務周邊 1-3 公里的用 戶，覆蓋面更廣更精準，全渠道滿足用戶到家與到店的需求。劣勢劣勢：線上培育期促銷 拉低毛利率、 配送成本高、 對門店運營、 供應鏈、 技術和物流配送能力等的綜合要求高； 到家需求多在一二線城市， 門店結合到家的模式下， 租金、 流量、 配送等總體成本較高。 （4）基于微信與社區的基于微信與社區的社區社區拼團拼團模式模式：近一年來也快速發展，以高頻的生鮮為入 口，團長管理和運營微信群，收集訂單后平臺統一送貨至團長處，社區消費者至團長處 自取。優勢優勢：基于社區熟人的信任交易，降低獲客成本；圍繞社區集中采配，降低配 送成本；模式輕，無開店成本，易于

38、快速下沉；采用“單品+預售”模式，降低采購成 本的同時減少損耗。劣勢劣勢：生鮮供應鏈較分散，難以支撐社區團購的品類需求；團購 品類相對單一，隨著品項不斷增多，成本將大幅增加，配送效率或降；過于依賴團長等。 社區團購作為營銷手段可快速吸引用戶，但其未來是否能夠獨立成為一種業態并實現盈 利，仍有待進一步考察跟蹤。 表表 2 社區生鮮主要模式社區生鮮主要模式 模式模式 優勢優勢 劣勢劣勢 主要主要公司公司 到家到家：前：前臵倉臵倉 配送效率更高，且分攤冷鏈配送成本； 降低租金成本及前臺門店裝修和運營成本； 損耗率較低 初期過度促銷嚴重損耗毛利率； 自建配送團隊導致人員成本高人力成本較高； 客戶觸達程

39、度較低；供應鏈能力往往欠佳 樸樸超市、生鮮傳奇、叮咚 買菜、美團買菜（試點） 到店：社區到店：社區生生鮮鮮店店 最大程度貼近消費者，最后三公里價值高； 基本款+低價，大規模采購保證質優價低； 租金成本可控 門店運營和管理要求高； 依賴供應鏈與品牌效應， 跨區域難度比前臵倉 模式大； 無法滿足消費者的到家需求 生鮮傳奇、誼品生鮮等 到家到家+到店：綜合店到店：綜合店 滿足到家到店全方位需求； 結合線上線下優勢，覆蓋面更廣更精準 線上培育期促銷拉低毛利率、配送成本高； 對后臺供應鏈和技術高要求高； 租金成本偏高 盒馬鮮生、永輝生活等 社區拼團模式社區拼團模式 基于社區熟人的信任交易，降低獲客成本；

40、 圍繞社區集中采配，降低配送成本； 模式輕，無開店成本，易于快速下沉； 損耗較低 生鮮供應鏈較分散，難以支撐品類需求； 品項增多時， 成本將大幅增加， 配送效率或降； 過于依賴團長 十薈團、你我您、食享會、 鄰鄰壹、考拉精選 資料來源：海通證券研究所整理 代表代表性企業性企業初具規模，初具規模，社區生鮮模社區生鮮模式的融合與式的融合與機會機會。對應以上各模式，目前已均有 初具規模的企業領跑（表 3） 。其中：社區生鮮店以生鮮傳奇、誼品生鮮、錢大媽等為代 表，上海的康品匯，以及上市公司家家悅的主力門店也可歸類于此；前臵倉電商的代表 企業是每日優鮮、叮咚買菜、樸樸超市等；到家+到店綜合的有盒馬鮮生、永輝生活等， 具體來看： （1）社區生鮮店（到店）社區生鮮店（到店）模模式式下，人工、租金為主要費用項，參考傳統超市毛利 率，我們估計毛利率在 15-20%之間；租金雖高于前臵倉，但遠低于便利店，整體可控。 其中，生鮮傳奇以高比例轉租