【公司研究】千禾味業-進擊的調味品后起之秀以零添加差異化突圍-20201019（21頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 Table_Title 進擊的調味品后起之秀，以零添加差異化突圍 Table_Title2 千禾味業(603027) Table_Summary 縱向一體化布局，聚焦健康調味品快速成長縱向一體化布局，聚焦健康調味品快速成長 公司成立于 1996 年，2001 年從原有的焦糖色業務縱向延 伸至以醬油為核心的調味品業務，成長為以“零添加”為產品 和品牌特色的高品質健康調味品深度玩家。公司近五年調味品 業務收入維持 30%以上的年化增長，是成長最快的調味品企業 之一。 高舉“零添加”大旗，差異化競爭優勢凸顯高舉“零添加”大旗，差異化競爭優勢凸顯 公司以健康調味

2、品為突破口，與零添加細分品類相互成 就，通過差異化布局培育藍海市場，占據高端調味品市場領先 地位，并不斷進行價格帶擴張，延伸高鮮和有機系列，提升消 費者覆蓋率。品類端以醬油為核心，加碼食醋和料酒業務，多 品類發展提升成長價值。同時公司加快推動“年產 25 萬噸釀造 醬油、食醋生產線擴建項目二期”和“年產 36 萬噸調味品生產線 擴建項目”，提升產能規模和生產效率。 渠道策略因地制宜，渠道策略因地制宜，K KA A、電商并舉、電商并舉 公司渠道端零售、餐飲和電商等多點發力，線下因地制宜 采用多樣化的銷售策略，西南大本營市場穩步發展推進渠道下 沉，外埠市場靈活應用大商、經銷商、直營多種等方式，以

3、KA 為核心渠道，提升零添加和千禾品牌的認知度，各區域均 實現年化 20%以上的高增長，公司也在不斷完善 BC 商超、傳 統流通市場和餐飲等渠道，提升運營效率。千禾線上渠道在行 業率先發力，貢獻近 10%的收入，提升公司盈利能力和品牌張 力，提前布局未來調味品主流消費人群。 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2020-2022 年收入分別為 17.8/23.0/28.9 億元，分別同比+31.6%/+28.7%/+25.8%；歸母凈利潤分別 為3.02/3.97/5.28億元，同比+52.2%/+31.5%/+33.1%；EPS 分別為 0.45/0.60/0.79 元；對應估值分別為 88/6

4、7/50 倍。首 次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 原材料成本上漲、食品安全、行業競爭加劇。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：wind、華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 1,065 1,355 1,784 2,295 2,887 YoY（%） 12.4% 27.2% 31.6% 28.7% 25.8% 歸母凈利潤(百萬元) 240 198 302 397 528 YoY（%） 66.6% -17.4% 52.2% 31.5% 3

5、3.1% 毛利率（%） 45.7% 46.2% 47.7% 47.7% 48.2% 每股收益（元） 0.36 0.30 0.45 0.60 0.79 ROE 18.4% 12.4% 15.9% 17.3% 18.7% 市盈率 110.77 134.11 88.12 67.00 50.35 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 39.94 Table_Basedata 股票代碼股票代碼： 603027 52 周最高價/最低價： 45.99/18.12 總市值總市值( (億億) ) 265.87 自由流通市值(億) 2

6、63.51 自由流通股數(百萬) 659.77 Table_Pic Table_Author 分析師：寇星分析師：寇星 郵箱： SAC NO：S1120520040004 聯系電話： 分析師：盧周偉分析師：盧周偉 郵箱： SAC NO：S1120520100001 聯系電話： -24% 15% 55% 94% 133% 172% 2019/102020/012020/042020/072020/10 相對股價% 千禾味業滬深300 Table_Date 2020 年 10 月 19 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

7、重要法律聲明 2 正文目錄 1. 順利轉型調味品，以“零添加”差異化突圍 . 3 1.1 焦糖色起家，縱向一體化發展 . 3 1.2 股權結構清晰，管理層積極進取 . 4 2. 調味品穩健中蘊藏機遇，健康產品符合市場需求 . 5 2.1 醬油行業仍存替代升級空間，中高端健康產品供需兩旺 . 5 2.2 食醋競爭格局尚未明朗，香醋成長機遇最大 . 6 3. 高舉“零添加”大旗，差異化競爭優勢凸顯 . 8 3.1 健康調味品的深度玩家，從醬油延伸至多品類布局 . 8 3.2 渠道策略因地制宜，KA 電商并舉 . 13 4. 盈利預測 . 17 5. 風險提示 . 18 圖表目錄 圖表 1 公司發展

8、歷程 . 3 圖表 2 公司收入增長進入快車道（單位：億元） . 3 圖表 3 公司調味品業務占比持續提升 . 3 圖表 4 公司毛利率穩步提升 . 4 圖表 5 公司歸母凈利潤情況（單位：億元） . 4 圖表 6 公司高管持股情況 . 4 圖表 7 我國調味品分品類占比 . 5 圖表 8 調味品分品類規模和增速（單位：億元） . 5 圖表 9 醬油產量增長降速（單位：萬噸） . 5 圖表 10 醬油行業規模接近 800 億（單位：億元） . 5 圖表 11 預計生抽占比將進一步下滑至 30% . 6 圖表 12 高端和超高端醬油在低線城市滲透率仍然偏低 . 6 圖表 13 我國醬油行業 CR

9、5 僅為 30%左右 . 6 圖表 14 日本醬油行業集中度較高. 6 圖表 15 食醋行業規模及增速（單位：億元） . 7 圖表 16 食醋單價及增速（單位：元/噸） . 7 圖表 17 食醋行業集中度不高 . 7 圖表 18 食醋行業中小企業偏多 . 7 圖表 19 公司產品結構 . 8 圖表 20 公司醬油收入快速增長（單位：億元） . 9 圖表 21 公司醬油價格帶分布 . 9 圖表 22 市場上零添加醬油對比 . 9 圖表 23 公司醬油產品分布 . 11 圖表 24 公司收入結構不斷多元化. 11 圖表 25 公司食醋收入快速提升（單位：億元） . 12 圖表 26 食醋占比達到

10、16.2% . 12 圖表 27 公司食醋產品 . 12 圖表 28 公司產能建設規劃 . 13 圖表 29 2016-2019 年公司分區域營業收入（百萬） . 14 圖表 30 2016-2019 年公司分區域銷售占比 . 14 圖表 31 公司產品以經銷為主 . 15 圖表 32 公司分區域經銷商情況 . 15 圖表 33 各企業線上渠道占比 . 16 圖表 34 公司線上銷售情況（單位：萬元） . 16 圖表 35 各企業主品牌線上旗艦店粉絲量對比（萬） . 16 圖表 36 公司旗艦店粉絲超過 80 萬. 16 圖表 37 公司收入預測 . 17 圖表 38 可比公司估值對比 . 1

11、7 pOtOpOrRnQrQtMsQtOpPtM6MaO9PsQoOoMoOfQqRrRfQtRmMaQoOyRxNoOqOwMpPyR 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 1.1.順利轉型調味品，以“零添加”差異化突圍順利轉型調味品，以“零添加”差異化突圍 1.11.1 焦糖色起家，縱向一體化發展焦糖色起家，縱向一體化發展 公司順利從焦糖色制造商轉型為調味品品牌制造商：公司順利從焦糖色制造商轉型為調味品品牌制造商： “千禾”一詞最早出自蘇東 坡的詞句“千般美景道不盡，禾草珍珠透心香” 。公司 1996 年成立于四川眉山，借 “千禾”之名旨在做放心食品、釀

12、更好味道，實現對東坡神韻的傳承。公司成立之 初專注于焦糖色等食品添加劑的生產，2001 年公司通過縱向一體化的發展戰略，推 動業務線向下游調味品延伸，成為國內專業釀造高品質健康醬油、食醋和料酒等產 品的優質調味品品牌制造商。公司調味品業務主要聚焦高品質健康產品，以“零添 加”為產品和品牌特色，銷售渠道以商超為主，面向家庭消費場景，已經成為以西 南地區為根據地的泛全國化調味品龍頭企業。 圖表 1 公司發展歷程 資料來源：公司官網、華西證券研究所 快速奔跑助力規模提升，調味品業務快速奔跑助力規模提升，調味品業務占比超占比超9成成：公司重新梳理業務格局后，自 2016 年開始進入快速成長期，2016

13、-2019 年 4 年時間內實現收入規模翻番，主要得 益于調味品業務規模加速擴張。公司調味品業務從 2015 年的 3.87 億增加到 2019 年 的 11.88 億，年化增長 32.4%，規模翻兩倍，2020 年上半年依舊維持 40%以上的高 速增長，調味品占比也超過 9 成，調味品業務快速增長主導公司規模擴張。公司焦糖 色業務占比逐年降低，其中 18 年公司收入降速主因焦糖色業務受大客戶采購減少而 下滑。 圖表 2 公司收入增長進入快車道（單位：億元） 圖表 3 公司調味品業務占比持續提升 資料來源：公司公告、華西證券研究所 資料來源：公司公告、華西證券研究所 19961996年年 公司

14、成立 20012001年年 向下游拓展， 從事醬油、 食醋等調味 品生產研發 20082008年年 “千禾”成 為中國著名 商標 20102010年年 獲得有機食 品認證 20152015年年 醬油成為公 司第一大品 類 20162016年年 公司于上交 所掛牌上市 20182018年年 公司收購恒 康醬醋 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20152016201720182019 營業總收入（億元）YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 醬油食醋焦糖色其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱

15、讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 毛利率穩步提升，利潤重回高速增長：毛利率穩步提升，利潤重回高速增長：公司 2016-2019 年實現歸母凈利潤翻倍， 但 19年受加大銷售費用和人員投放影響利潤有所下滑，前期銷售渠道精耕為20年業 績增長打下較好的基礎，疊加疫情期間商超渠道等營銷費用投放減少，公司 2020 年 上半年實現歸母凈利潤 1.57 億元，同比高增 79.85%。長期來看，公司毛利率受益于 產品結構優化和規模效應，有望穩健增長；凈利率隨著收入規模和費用投放效率的 提升而提升；綜合來看，歸母凈利潤預計將重回高速增長。 圖表 4 公司毛利率穩步提升 圖表 5 公司歸母凈利潤情況（單位：億

16、元） 資料來源：公司公告、華西證券研究所 資料來源：公司公告、華西證券研究所 1 1.2.2 股權結構清晰，管理層積極進取股權結構清晰，管理層積極進取 大股東大股東股權集中股權集中+管理層持股，共謀公司發展：管理層持股，共謀公司發展：千禾起初只是一家焦糖色廠，經 過數年的發展，通過精準定位“零添加”產品擴大品牌力，促使千禾成為全國性品 牌。作為家族企業起家的千禾，股權結構十分穩定，實際控制人及其一致行動人持 股比例超過 40%，核心高管均有持股，良好的股權架構形成相互制衡的公司治理結 構，不僅有利于實現公司股東價值最大化，也有利于激發公司高管的進取心、推動 內部決策的高效運行。 管理團隊勇于進

17、取，戰略靈活管理團隊勇于進取，戰略靈活：公司注重人才和管理層的培養，堅定不移的把 人才作為核心競爭力，打造了一支勇于進取、勵精圖治的管理團隊。公司近幾年能 在成長的快車道上持續發力，有賴于管理團隊積極靈活、勇于拓展、不設上限的進 取精神。另一方面公司高管以極短的時間成功收購恒康醬醋并完成并購標的的人員 調整，展現了管理層強大的執行力，而公司在不同區域流通渠道的市場運作方式的 不同選擇彰顯了管理層的應變能力。我們認為憑借管理層快速的執行力、極強的學 習能力以及快速的市場反應能力和自我調整能力，有望加速推動公司邁進調味品行 業第二梯隊前列。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2

18、01520162017201820192020H1 毛利率凈利率 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20152016201720182019 2020H1 歸母凈利潤增速 圖表 6 公司高管持股情況 資料來源：公司公告、華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 2.2.調味品穩健中蘊藏機遇調味品穩健中蘊藏機遇，健康產品符合市場需求，健康產品符合市場需求 2 2.1.1 醬油行業仍存替代升級空間，中高端健康產品供需兩旺醬油行業仍存替代升級空間，中高端健康產品供

19、需兩旺 醬油是我國餐飲文化中最重要的調味品醬油是我國餐飲文化中最重要的調味品：醬油是調味品行業最大細分子領域， 也是全國化發展最快的子領域。醬油是僅次于食鹽的咸味調味品，可以與肉類、海 鮮、蔬菜、米面、禽蛋等幾乎所有食材搭配，同時適用于多種烹飪方法。醬油在烹 調過程中具有定味、增鮮、增香、上色、復合、去腥解膩等作用，在我國的飲食文 化中具有獨特的地位。醬油在我國調味品市場中占比達到 15%，是規模排名第一的 調味品，維持 5-8%的行業增速。 圖表 7 我國調味品分品類占比 圖表 8 調味品分品類規模和增速（單位：億元） 資料來源：wind、華西證券研究所 資料來源：wind、華西證券研究所

20、醬油行業醬油行業仍存結構升級機會：仍存結構升級機會：醬油行業市場規模保持了穩步增長的態勢，銷售 額由 2012 年的 411 億增長至 2018 年的 746 億元，增速在 2015 年后有所降低，但 2015-2018年行業銷售收入 CAGR 仍有 8.56%，行業產量增長同樣在 2015年之后有 所降速。因此我們認為行業已經渡過了全局性快速增長的階段，行業增長更多由消 費升級和結構性增長推動。 圖表 9 醬油產量增長降速（單位：萬噸） 圖表 10 醬油行業規模接近 800 億（單位：億元） 資料來源：wind、華西證券研究所 資料來源：wind、華西證券研究所 結構性增長來源于內部鮮味結構

21、性增長來源于內部鮮味、健康產品替代和外部咸味調味品替代健康產品替代和外部咸味調味品替代。醬油行業 產品的發展更新正是消費者不斷追求新鮮、健康產品的印證，經歷了由生抽替代老 抽、金標生抽替代普通生抽、味極鮮替代金標生抽等多個階段，預計老抽規模占比 將進一步降低到 30%，現階段各家企業正加速在以味極鮮為代表的鮮味醬油領域發 醬油 15% 食醋 3% 廚房用酒 5% 醬腌菜 9% 蠔油 3% 調味醬 13% 其他 52% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 規模（億元）YOY -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2

22、00 400 600 800 1,000 1,200 醬油產量:全國（萬噸）YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 醬油行業零售額（億元）YOY 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 力。我們認為行業下一步將是健康調味醬油對味極鮮的替代，消費者在追求醬油鮮 味的同時追求更健康的調味品，主打健康的高端零添加、有機醬油有望引領行業發 展趨勢，成為行業成長的又一個風口。另一方面，調味作用主導的醬油外

23、部仍有逐 步替代食鹽和味精的空間。 圖表 11 預計生抽占比將進一步下滑至 30% 圖表 12 高端和超高端醬油在低線城市滲透率仍然偏低 資料來源：wind、華西證券研究所 資料來源：wind、華西證券研究所 行業行業一超多強，一超多強，二線龍頭群雄逐鹿：二線龍頭群雄逐鹿：醬油行業由快速放量向量價齊升、結構優 化、品類創新發展轉變。行業內海天味業借助在餐飲領域較深的護城河以及較強的 品牌力，已經發展成為全國性品牌，占據絕對龍頭地位。李錦記、廚邦、欣和、千 禾等企業則位于第二梯隊，行業層面呈現一超多強的格局，二線龍頭仍在群雄逐鹿、 加速追趕。 行業集中度提升是行業集中度提升是大勢所趨大勢所趨，品

24、牌企業攜手提升市占率：，品牌企業攜手提升市占率：橫向對比來看，2018 年我國醬油行業 CR5 集中度指數僅為 30.2%，相對于食品飲料其他行業市場集中度 仍然偏低。長期來看，龍頭市場份額提升+行業標準規范性加強等使得規模較小的企 業生存難度極大，行業集中度逐步提升，排名前五的企業市占率不斷向上，行業整 合是大勢所趨。對標日本來看，同期日本醬油行業 CR5 集中度為 59.8%，遠高于國 內。其中千禾作為二線品牌中成長最快的企業，我們長期看好千禾憑借其高端產品 和零添加的優勢品牌形象，站穩行業第二梯隊，有望位居前列席位，目前不足 2%的 市占率仍有較大的份額提升空間。 圖表 13 我國醬油行

25、業 CR5 僅為 30%左右 圖表 14 日本醬油行業集中度較高 資料來源：中國產業信息網、華西證券研究所 資料來源：中國產業信息網、華西證券研究所 2 2.2.2 食醋競爭格局尚未明朗，香醋成長機遇最大食醋競爭格局尚未明朗，香醋成長機遇最大 食醋行業量價齊升，具備成長性食醋行業量價齊升，具備成長性：參考中國產業信息網數據，食醋行業規模 13- 18年CAGR為18.72%，總規模接近150億，是調味品市場中增速較快的細分行業； 30% 55% 70% 70% 45% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520192025F 生抽老抽 0% 10% 20% 30% 4

26、0% 50% 60% 70% 一線城市全國范圍三四線城市 海天 廚邦 李錦記 六月鮮 加加 其他 龜甲萬 Yamasa Shouda Marukin Higashimaru 9家腰部企業 其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 從價的層面來看，同期食醋噸價 CAGR 為 13.55%，食醋正處在量價齊升的快車道上， 行業成長性較好。 圖表 15 食醋行業規模及增速（單位：億元） 圖表 16 食醋單價及增速（單位：元/噸） 資料來源：中國產業信息網、華西證券研究所 資料來源：中國產業信息網、華西證券研究所 食醋行業食醋行業競爭格局較為寬松：競爭格局較為寬松

27、：截至18年我國食醋行業 CR5僅為16.2%，與醬油 行業橫向比較的話，市場集中度約為后者 15 年前的水平。對于食醋行業集中度的變 化，我們聚焦于兩大變量： 從食醋品類集中的角度，從食醋品類集中的角度，過去山西老陳醋、鎮江香醋、永春老醋及四川保寧醋 所構成的四大風味名醋使得我國食醋行業具有明顯的地域屬性，但隨著市場的變化 發展，產品的差異化也逐步轉向同質化。在此過程中，恒順、水塔、海天等企業逐 漸引導市場向陳醋、香醋兩大品類形成共識。因此我們認為食醋行業的地域差異可 能會順延過去醬油行業的發展路線由區域分散逐漸向統一發展。 從生產供給的角度從生產供給的角度，食醋行業規?；潭容^低，尚處于粗放式增長階段。大量 的作坊式企業充斥于整個市場，百強企業中僅 19%產量超過 5 萬噸。結合其他調味 品類市場集中度提升過程，我們認為該局面難以長久延續。一方面，頭部企業在產 能釋放過程中能獲得更具優勢的規模競爭力；另一方面，疫情所帶來的經營困境也 加速了中小企業出清，因此行業集中度也在逐步提升，市場需求向品牌企業靠攏。 圖表 17 食醋行業集中度不高 圖表 18 食醋行業中小企業偏多 資料來源：中國調味品協會、華西證券研究所 資料來源：中國調味品協會、華西證券研究所 基于食醋行業高成長和需求向品牌企業集中的大趨勢，千禾看中食醋行業的成