【公司研究】中國長城-ARM時代已來乘勢而飛騰-20201019（27頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 信息技術 技術硬件與設備 ARM 時代已來，乘勢而飛騰 一年該股與滬深一年該股與滬深走勢比較走勢比較 報告摘要 蘋果在個人電腦蘋果在個人電腦中中采用采用 ARMARM 處理器處理器是劃時代的產業拐點，是劃時代的產業拐點，是對是對傳統傳統X X8686 體系的體系的巨大巨大沖擊沖擊?，F有 ARM 應用場景大量存在于手機移動端，這在未來有望發生改變。在 2020 年 6 月的 WWDC2020 中，蘋果宣布將在新 Mac 電腦放棄 Intel 處理器，采用 ARM 定制處理器。這種產業趨勢是對傳統 X86 體系的沖擊和改變。 在自動駕駛在

2、自動駕駛、數據中心和、數據中心和物聯網物聯網領域領域，A ARMRM 同樣同樣占據重要地位占據重要地位。在自動駕駛領域，高通已經出貨基于 ARM 體系的自動駕駛解決方案，眾多汽車制造商已經在其最新車型用應用。全球電動汽車龍頭 Tesla的汽車 CPU 同樣基于 ARM 體系。 一些新興的科技企業正在嘗試將 ARM體系應用到數據中心。在物聯網領域，ARM 已經發布了 Pelion 物聯網平臺。 國內主流國內主流 C CPUPU 中中唯一的唯一的獨立獨立第三方第三方 A ARMRM CPUCPU 提供商，卡位優勢明顯。提供商，卡位優勢明顯。國內的主流 CPU 包括飛騰、龍芯、鯤鵬、海光、兆芯等，飛

3、騰是主流 CPU 中唯一的獨立第三方 ARM CPU 提供商。中國長城是飛騰的最大股東。2020 年上半年，飛騰實現營業收入 3.34 億元，歸母凈利潤0.48 億元，而 2019 年全年飛騰實現營業收入 2.07 億元，歸母凈利潤 0.04 億元，飛騰已進入快速成長期。 近期近期公司公司推出了史上最大推出了史上最大規模規模的的股權激勵，股權激勵，20212021 年年有望成為公司有望成為公司營營業業收入增長拐點收入增長拐點。2020 年 10 月 9 日，公司發布股權激勵草案公告，計劃授予 13,176 萬份股票期權，占總股本的 4.50%，行權價格為每股 16.68 元，有效綁定公司員工利

4、益。解鎖的營業收入考核條件為以 2019 年為基礎，2021-2023 年度營業收入增長率不低于40%/65%/95%。重組后的 2018 和 2019 年，公司營業收入分別實現了5.29%和 8.34%的增長。在公司的股權激勵要求下，2021 年有望成為公司營業收入增長拐點。 投資建議：投資建議：在 ARM 大量應用的產業趨勢下，公司持有的飛騰發展潛力巨大。預計 2020-2022 年公司的 EPS 分別為 0.27/0.38/0.47 元， 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 2,928/2,491 總市值/流通(百萬元) 46,705/39,726 12 個月最高

5、/最低(元) 20.80/11.38 相關研究報告：相關研究報告： 證券分析師：曹佩證券分析師：曹佩 電話：13122223631 E-MAIL： 執業資格證書編碼：S1190520080001 (13%)2%17%31%46%61%19/10/2119/12/2120/2/2120/4/2120/6/2120/8/21中國長城 滬深300 2020-10-19 公司深度報告 買入/首次 中國長城(000066) 昨收盤：15.95 公司研究報告公司研究報告 太平洋證券股份有限公司證券研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 P2 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰

6、時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 首次覆蓋給予買入評級。 風險提示：風險提示：ARM 產業落地不及預期；信創行業發展不及預期；無法實現股權激勵業績考核；行業競爭加劇 盈利預測和財務指標：盈利預測和財務指標： 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 10843.78 11385.97 15371.06 18445.28 （+/-%） 8.34% 5.00% 35.00% 20.00% 凈利潤(百萬元） 1114.99 804.12 1114.82 1382.54 （+/-%） 12.96% -27.88% 38.64% 24

7、.01% 攤薄每股收益(元) 0.38 0.27 0.38 0.47 市盈率(PE) 42 58 42 34 資料來源：Wind，太平洋證券注：攤薄每股收益按最新總股本計算 rQsPmNrRmRpOqPsQtOrRpQaQdN6MtRoOoMpPiNpOpPjMpNmM6MmMxOvPnNpOuOrRqM 公司公司深度深度報告報告 P3 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 目錄目錄 一、一、 ARM 時代已來時代已來 . 5 （一）PC：蘋果和微軟計劃發布基于 ARM 的個人電腦 . 5 （二）數據中心：能耗比是 A

8、RM 的巨大優勢 . 6 （三）自動駕駛：越來越多的主流車型開始配置 . 7 （四）物聯網：萬物互聯，ARM 的終極目標 . 8 二、二、 飛騰芯片性能實現突破，成為公司新業績增長飛騰芯片性能實現突破，成為公司新業績增長點點 . 9 （一）信創產業加速 . 9 （二）飛騰芯片實現超越，信創領域份額有望提升 . 10 （三）公司擁有飛騰 31.5%的股權，為公司帶來新盈利增長點 . 14 三、三、 公司大力擴產，產能充足，新品液冷服務器瞄公司大力擴產，產能充足，新品液冷服務器瞄準云準云 IDC 市場市場 . 16 （一）公司終端產能飽滿，具備教為完善的生態體系 . 16 （二）公司推出我國首臺噴

9、淋液冷服務器，瞄準云數據中心市場 . 17 四、四、 公公司重組后經營向好，國產化拉動業績增長司重組后經營向好，國產化拉動業績增長 . 20 五、五、 投資建議投資建議 . 22 六、六、 風險提示風險提示 . 22 公司公司深度深度報告報告 P4 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：蘋果在 WWDC 2020 的主題演講發布了自研的 ARM 桌面芯片 . 5 圖表 2：蘋果歷代個人電腦選擇的 CPU . 5 圖表 3：A14 已經接近酷睿 I9 性能 . 6 圖表 4： 蘋果的 A14

10、宣傳. 6 圖表 5：AMPERE發布的處理器 ALTRA與主流服務器處理的比較 . 7 圖表 6：搭配高通 820A 的車型 . 8 圖表 7：ARM 物聯網平臺 . 9 圖表 8：信創市場 CPU 市場空間（億元） . 9 圖表 9：國產芯片廠商和產品情況 . 10 圖表 10：ARM 核體積小 . 11 圖表 11： ARM 架構在保持低功耗的前提下性能得到快速提升 . 11 圖表 12：飛騰 S2500 多路服務器性能得到大幅躍升 . 11 圖表 13：騰訊 S2500 算力強勁，公司有望實現市場份額突破 . 12 圖表 14：FT-1500A/4 與 FT-2000/4 性能對比 .

11、 12 圖表 15：FT-1500A/64 與 FT-2000+/64 性能對比 . 12 圖表 16：公司 CPU 產品線齊全 . 13 圖表 17：公司 CPU 新品推出計劃 . 13 圖表 18：公司持有天津飛騰 31.5%的股權比例 . 14 圖表 19：2016-2019 年飛騰收入情況 . 14 圖表 20：2016-2019 年飛騰凈利潤情況 . 14 圖表 21：公司多地子公司完成產品下線（深藍色地區）和進入投產（藍色地區） . 16 圖表 22：公司終端生態圖譜 . 17 圖表 23：噴淋式液冷技術優勢 . 18 圖表 24：公司利用噴淋液冷技術開發出服務器、一體柜、集裝箱數

12、據中心等多形態產品 . 19 圖表 25：2015-2019 年公司收入情況 . 20 圖表 26：2015-2019 年公司歸母凈利潤情況 . 20 圖表 27：2017-2019 年公司整機收入情況 . 21 圖表 28：2017-2019 年公司各項業務毛利率情況 . 21 圖表 29：2015-2019 年公司各項費用率情況 . 21 圖表 30：2015-2019 年公司毛利率和凈利率情況 . 21 圖表 31：2020 年 10 月份公司股權激勵業績考核條件 . 22 公司公司深度深度報告報告 P5 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條

13、款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 一、一、 A ARMRM 時代時代已來已來 （一）（一）P PC C：蘋果和微軟計劃發布蘋果和微軟計劃發布基于基于 A ARMRM 的個人電腦的個人電腦 蘋果計劃發布基于蘋果計劃發布基于 A ARMRM 的個人電腦。的個人電腦。在 2020 年 6 月的 WWDC 主題演講中，蘋果公司宣布將從今年晚些時候開始，將從英特爾切換到自己的 Mac 定制設計處理器，命名為 Apple Silicon，計劃在今年年底之前發售。 圖表 1：蘋果在 WWDC 2020 的主題演講發布了自研的 ARM 桌面芯片 資料來源：蘋果 WWDC 2020 發布會截圖，太平洋證券整理 蘋

14、果史上第四次蘋果史上第四次個人電腦個人電腦 C CPUPU 大大遷徙遷徙。1983 年 Lisa 作為蘋果世界首款圖形化電腦問世，蘋果選擇了摩托羅拉處理器； 1990年代， 蘋果選擇了基于IBM、 Apple和Motorola聯合開發的PowerPC芯片；2005 年，蘋果放棄了 PowerPC 處理器，轉向了英特爾的 X86 處理器；2020 年，蘋果宣布新一代 Macbook 將采用 Apple Silicon 處理器。 圖表 2：蘋果歷代個人電腦選擇的 CPU 資料來源：太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P6 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文

15、之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 最新的最新的 A A1414 芯片已經接近酷睿第九代芯片已經接近酷睿第九代 I9I9 性能。性能。根據 Twitter 上 Luke Miani 的測評，Apple Silicon 處理器有望接近 A14 Bionic，目前的 A14X Bionic 的性能與英特爾酷睿 i9-9880H 的性能接近。在 Geekbench 的測試中，A14 Bionic 芯片的單核基準測試中得分為 1583，在多核基準測試中得分為 4198。 圖表 3：A14 已經接近酷睿 I9 性能 圖表 4： 蘋果的 A14 宣傳 資料來源：Twitter，太平洋證券整理 資料

16、來源：蘋果官網，太平洋證券整理 微軟也計劃跟進微軟也計劃跟進基于基于 A ARMRM 處理處理器器的的 WindowsWindows 操作系統。操作系統。2020 年 9 月份，微軟宣布將在 2020年晚些時候推出一款新的 Surface Pro X ARM 平板電腦/筆記本電腦，并且放出第一個支持 64 位應用的 Windows 10 on ARM 技術預覽版。 （二）（二）數據中心：數據中心：能耗比是能耗比是 A ARMRM 的巨大的巨大優勢優勢 亞馬遜亞馬遜云計算云計算 A AWSWS 已經使用已經使用 A ARMRM 處理器。處理器。2019 年 ARM 推出了第一代的 Neovers

17、e N1 處理器， 公司公司深度深度報告報告 P7 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 在 2020 年發布第二代的 Neoverse N2 及 Neoverse V1 處理器平臺。2020 年 6 月，據 SiliconANGLE報道，亞馬遜云計算部門宣布三種計算資源產品由公司自己研制的基于 ARM 架構的 Graviton2 處理器支持。和 x86 的同類產品相比，亞馬遜使用自家 ARM 處理器的三款產品（通用 M6g、計算優化 C6g 和內存優化 R6g)的性價比高出 40%。 ARMARM 在服務器在服務器上

18、上的性能已經的性能已經可以與可以與 IntelIntel 和和 A AMDMD 比較比較。明星創業公司 Ampere 發布了 Ampere Altra 處理器， 是首款 80 核的 ARM 服務器處理器， 提供強大性能的同時擁有高能效。 Ampere Altra處理器擁有 80 個核心，功耗為 210 W，采用了臺積電的 7nm 工藝，適用于數據分析、人工智能、數據庫、存儲、邊緣計算、網絡托管和云本地應用等用例。根據 VentureBeat 報道，Ampere 認為該芯片比 64 核的 AMD EPYC 處理器和英特爾 28 核的高端 Xeon“Cascade Lake”芯片速度更快。 圖表

19、5：Ampere 發布的處理器 Altra 與主流服務器處理的比較 資料來源：半導體行業觀察，thenextplatform，太平洋證券整理 （三三）自動駕駛：自動駕駛：越來越多的主流車型開始配置越來越多的主流車型開始配置 20202020 年年 A ARMRM 處理器在自動駕駛領域處理器在自動駕駛領域大量落地大量落地。早于 2016 年 CES 2016 展會上，高通即發布了全新的處理器驍龍 820A（Automobile） ，其性能跟驍龍 820 保持一致，除了架構保持一樣外，GPU也同樣是 Adreno 530，并且支持 600Mbps 的移動上網速率。與驍龍 820 相比，由于車載系統

20、需要處理更多的傳感器信息，因此驍龍 820A 增強了對安全性的運算保障。2020 年，路虎、2020 款奧迪 A4L、領克 05、小鵬 P7 等搭配 820A 的熱門車型的大量上市。 公司公司深度深度報告報告 P8 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 6：搭配高通 820A 的車型 資料來源：車東西，太平洋證券整理 （四四）物聯網：物聯網：萬物互聯，萬物互聯，A ARMRM 的的終極目標終極目標 A ARMRM 計劃實現計劃實現 1 1 萬億終端的鏈接。萬億終端的鏈接。在 2017 年時， ARM 提出 203

21、5 年全球一萬億設備互聯的宏偉愿景。在 2020 年時，ARM 提出下一個十年的計劃目標是一萬億設備互聯網，比 2017 年提出的時間點要更快。ARM 提供的 Pelion 物聯網平臺具備連接管理、設備管理和數據管理等多種功能。 公司公司深度深度報告報告 P9 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 7：ARM 物聯網平臺 資料來源：ARM 官網，太平洋證券整理 二、二、 飛騰芯片性能實現突破，飛騰芯片性能實現突破，成為公司新業績增長點成為公司新業績增長點 （一）（一）信創產業加速信創產業加速 2020-2022

22、年是自主可控關鍵階段，信創產業加速落地。2020-2022 年，中國 IT 產業從基礎軟硬件到行業應用軟件迎來替換高峰期，黨政軍領域和金融、電信、交通、電力、能源、教育、醫療和公共事業為主的八大行業終端替換規模高達數千萬臺。根據公開信息披露的政府和關鍵行業市場人員數量 6000 萬人估計，PC 端替換規模約為 6000 萬臺，每片 CPU 單價為 800 元，PC 端替換空間約為 480 億元，按照 PC：服務器=15:1 的比例計算，服務器端替換規模在 400 萬臺，單片CPU 價格為 8000 元，替換空間約為 320 億元，PC 和服務器端的市場空間合計在近千億元。 圖表 8：信創市場

23、CPU 市場空間（億元） 黨政黨政+八大行業八大行業 CPU 市場空間市場空間測算測算 PC 數量（萬臺） 單價（元） 市場空間（億元） 6000 800 480 服務器 數量（萬臺） 單價（元） 市場空間（億元） 400 8000 320 資料來源：國家統計局等，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P10 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 國產芯片呈現崛起之勢。國產化過程中，基于不同指令集架構，國產芯片進行了不同的嘗試和演進，目前形成了以龍芯、飛騰、海思、申威、海光、兆芯為主的市場格局，龍芯基于 MIPS

24、架構，自主開發了 loongISA 指令集，自主化程度最高；飛騰和海思基于 ARMv8 架構，性能和生態拓展速度迅猛，海光和兆芯基于 X86 架構，具備生態完善度最高，性能優的特質，申威以 ALPHA 指令集實現自主開發，在特殊應用領域有所見長。 圖表 9：國產芯片廠商和產品情況 廠商廠商 最新最新 CPU 指令集指令集 主頻主頻 核數核數 工藝工藝 功耗功耗 合資方合資方 龍芯 3A3000 LoongSA 2.0 2.0GHz 16 核 28nm 最高 50W 中科院計算所 飛騰 騰云 S2500 ARMv8 2.0-2.2GHz 64 核 16nm 150W 中電子 海思 鯤鵬 920

25、ARMv8 2.6GHz 64 核 7nm 100-200W 華為 申威 SW1621 SW64 2.0GHz 16 核 28nm 90W 中電科 海光 Dhyana plus x86 3.2GHz 32 核 14nm - 中科曙光 兆芯 KH-38800 x86 3.0GHz 8 核 16nm - 上海國資委 資料來源：公司官網，太平洋證券整理 （二）（二）飛騰飛騰芯片實現超越，信創領域份額有望提升芯片實現超越，信創領域份額有望提升 1 1、優勢一：、優勢一：發布多路服務器芯片，發布多路服務器芯片，性能提升顯著性能提升顯著，市場份額有望市場份額有望實現突破實現突破 2020 年 7 月 23

26、 日，飛騰發布新一代高可擴展多路服務器芯片騰云 S2500，采用 16nm 工藝，主頻 2.02.2Ghz，擁有 64 個 FTC663 內核，片內集成 64MB 三級 Cache，支持 8 個 DDR4-3200 存儲通道，功耗 150W。 基于 ARM 架構， 兼具高可拓展性和低功耗， 擴展支持 2 路到 8 路直連。 與主流架構 X86 相比，ARM 架構具備低功耗、低發熱和低成本的優勢，ARM 單核的面積僅為 X86 核的 1/7，同樣芯片尺寸下可以繼承更多核心數，可以通過增加核心數提高性能，在性能快速提升下，也能保持較低的功耗，符合云計算場景下并行計算上高并發和高效率的要求，也能有效

27、控制服務器的能耗和成本支出。騰云 S2500 增加了 4 個直連接口，總帶寬 800Gbps，支持 2 路、4 路和 8 路直連，具備高可拓展性，可以形成 128 核到 512 核的計算機系統，帶動算力提升。 公司公司深度深度報告報告 P11 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 10：ARM 核體積小 圖表 11： ARM 架構在保持低功耗的前提下性能得到快 資料來源：華為，太平洋證券整理 資料來源：ARM，太平洋證券整理 相比 FT-2000+單路服務器，S2500 性能得到大幅提升，算力領先。根據飛騰研究院

28、的測試結果，整機性能上，雙路服務器的 SPECint 分值為 1000+，性能增長至原來的兩倍，四路服務器的SPECint 分值為 1800+，增長至原來的 3.5 倍；分布式數據庫性能上，雙路的 tpmC 值達到 98000，雙路線性提升至原來的 2 倍，四路的 tpmC 值達到 176000，提升至原來的 4 倍；在云桌面支持上，雙路服務器支持虛擬機 70 個，增長至原來的 2.5 倍，四路服務器支持虛擬機 140 個，增長至原來的 5 倍。 圖表 12：飛騰 S2500 多路服務器性能得到大幅躍升 資料來源：飛騰微信公眾號，太平洋證券整理 騰云 S2500 將為新基建助力發展， 有望獲取

29、更多行業市場份額。 根據公司在發布會上的介紹，一個機柜數量的 FT-2000+服務器所提供的算力，僅用 1/3 數量的 S2500 四路 2U 服務器或 1/2 數量的 S2500 雙路 2U 服務器就可以實現，可以滿足電信運營商、金融等新基建核心領域對更高算力的要求，目前飛騰生態合作伙伴正積極展開基于騰云 S2500 的雙、四、八路服務器研制，預計今 公司公司深度深度報告報告 P12 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 年 Q4 能大規模供貨，公司有望切入行業市場，提升市場份額。 圖表 13：騰訊 S2500 算力

30、強勁，公司有望實現市場份額突破 資料來源：飛騰微信公眾號，太平洋證券整理 公司單品性能提升顯著，芯片銷量印證產品能力提升，桌面產品有望進一步實現突破。公司持續研發投入，單品性能提升迅速，公司服務器芯片騰云 S2500 性能教上一代 FT-2000+/64 提升2-6 倍， FT-2000+/64 較前一代 FT-1500A/16 ，計算性能提升 5.5 倍，單位功耗算力提升近 2 倍，與 Intel Xeon E52699v3 性能相當，公司桌面 CPU 產品 FT-2000/4 較前一代 FT-1500A/4，計算性能提升了 1 倍，功耗降低 33%。2018 年，公司 CPU 產品銷售超過

31、 20 萬片，截至 2020 年 4月，CPU 累計銷售超過 50 萬片，同年 8 月公司單款芯片出貨超過百萬片，此前預計全年銷量百萬片，銷量超出預期，彰顯產品力提升，下一代桌面 CPU 亦有望成為業內爆款產品。 圖表 14：FT-1500A/4 與 FT-2000/4 性能對比 圖表 15：FT-1500A/64 與 FT-2000+/64 性能對比 資料來源：飛騰白皮書，太平洋證券整理 資料來源：飛騰白皮書，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P13 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 2 2、優勢二：、優

32、勢二：C CPUPU 產品線齊全，發展路線清晰產品線齊全，發展路線清晰 公司 CPU 產品線齊全。公司經過 20 多年的研發積累，在服務器、桌面和嵌入式三大領域均形成了核心產品線，為端到云的設備提供算力支撐。 圖表 16：公司 CPU 產品線齊全 資料來源：中國長城官網，太平洋證券整理 2020 年上半年，公司對三大產品線進行了全面的品牌升級，形成以騰云 S 系列進行命名的高性能服務器 CPU 產品線，以騰銳 D 系列進行命名的高效能桌面 CPU 產品線，以騰瓏 E 系列進行命名的高端嵌入式 CPU 產品線。 公司新品推出路徑清晰，速度加快。從 2014 年開始，公司新品推出速度加快，2014

33、 年推出FT-1500A,2016 年推出 FT-2000 和雙核FT-2000A/2,2017 年推出 FT-2000/64,2019 年推出桌面 CPU產品FT-2000/4,2020年推出騰云S2500， 并計劃同年推出騰銳 D2000， 計劃 2021年推出騰云S5000、騰銳 D3000 和騰瓏 E2000，2022 年推出騰云 S6000 和騰瓏 E3000。 圖表 17：公司 CPU 新品推出計劃 資料來源：飛騰微信公眾號，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P14 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜

34、致遠 （三）（三）公司擁有飛騰公司擁有飛騰 3 31 1. .5 5% %的股權的股權，為公司帶來新盈利增長點，為公司帶來新盈利增長點 2019 年，公司通過收購華大半導體所分別持有的天津飛騰 13.54%的股權、中國振華所分別持有的天津飛騰 21.46%的股權，合計 35%的股權比例，天津飛騰在引入員工持股平臺后，公司持股比例下降至 31.5%。 圖表 18：公司持有天津飛騰 31.5%的股權比例 資料來源：wind，太平洋證券整理 天津飛騰收入和凈利潤快速增長，為公司發展注入新動力。天津飛騰收入和凈利潤快速增長，為公司發展注入新動力。2016-2019 年，天津飛騰分別實現營業收入 194

35、6 萬元、 3265 萬元、 6369 萬元和 20721 萬元， 2017-2019 年分別同比增長 68%、 95%和 225%；分別實現歸母凈利潤-23 萬元，83 萬元、171 萬元和 447 萬元，2018-2019 年同比增速分別達到 106%和 162%。 圖表 19：2016-2019 年飛騰收入情況 圖表 20：2016-2019 年飛騰凈利潤情況 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 0%50%100%150%200%250%05,00010,00015,00020,00025,0002016201720182019收入（萬元） YOY（%

36、） 0%50%100%150%200%-10001002003004005002016201720182019凈利潤（萬元） YOY（%） 公司公司深度深度報告報告 P15 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 飛騰擬引入新戰略投資者。飛騰擬引入新戰略投資者。2020 年 9 月 29 日公司發布公告，為加大研發投入、拓展行業市場，天津飛騰擬通過在有資質的產權交易機構公開掛牌的方式引入與天津飛騰有緊密產業鏈合作伙伴關系以及對其發展具有重大戰略支撐意義的戰略投資者，戰略投資者將合計持有不超過天津飛騰增資擴股后 15%的股

37、權。如順利完成，公司將繼續持有天津飛騰不低于 26.775%股權，仍為其參股股東。 公司公司深度深度報告報告 P16 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 三、三、 公司大力擴產，產能充足，新品液冷服務器瞄準云公司大力擴產，產能充足，新品液冷服務器瞄準云 I IDCDC市場市場 （一）（一）公司公司終端產能飽滿，具備教為完善的生態體系終端產能飽滿，具備教為完善的生態體系 19 年公司大力擴展產能，目前已在山西太原、河南鄭州、浙江溫州、安徽合肥、新疆烏魯木齊等全國多個省市建立了生產基地，其中 17 個省市的生產基地完成產

38、品下線，3 個省市的生產基地進入投產階段，目前合計產能超過 600 萬臺，以應對未來需求爆發。 圖表 21：公司多地子公司完成產品下線（深藍色地區）和進入投產（藍色地區） 資料來源：微信公眾號、官網、相關公告等，太平洋證券整理 公司具備生態和產業鏈優勢。公司具備生態和產業鏈優勢。依托股東中國電子打造的“飛騰+麒麟”的 PK 體系，公司擁有從端到云的全棧解決方案，與各大固件、終端、操作系統、應用軟件廠商進行了生態合作和產品適配，強大的生態體系下，公司的整機兼容性較好，實現了從“可用”到“好用”的轉變。公司持有天津飛騰 31.5%的股權，隨著飛騰芯片優勢的凸顯，飛騰芯片在國產化中占據了重要地位，也

39、帶動了以飛騰芯片為核心的長城整機制造產業，上下游聯動效應增加，優化了公司整機制造的利潤結構。 公司公司深度深度報告報告 P17 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 22：公司終端生態圖譜 資料來源：飛騰白皮書，太平洋證券整理 （二）（二）公司推出我國首臺公司推出我國首臺噴淋液冷服務器噴淋液冷服務器，瞄準云數據中心市場，瞄準云數據中心市場 數據中心向節能高效發展。Research and Markets 的報告顯示，到 2025 年，人工智能和機器學習的引入預計占亞太地區基礎設施投資的 40%以上，出于效率和成本

40、的考慮，數據中心將向高密度方向發展，目前數據中心的平均功率在 6-8kw/機柜，預計到 2025 年，單機柜的功率將達到15-20kw。同時，數據中心用電量占總用電量比重不斷提升，出于節能和環保的要求，對數據中心的 PUE 提出了更高的要求，2014 年開始北京不允許新建 PUE1.5 的數據中心，2019 年底工信部等三部門聯合發文要求大型數據中心和超大型數據中心 PUE 值不高于 1.4。 液冷數據中心更符合數據中心發展趨勢，有望迎來快速增長。相比風冷，液冷數據中心具備快速散熱、低噪音、高密度、成本低的優勢，更加符合數據中心的發展趨勢，未來有望快速增長，根據 Research And Ma

41、rkets 數據顯示，到 2023 年，全球液冷數據中心市場規模將達到 45.5 億美元，年復合增長率 CGAR 將達 27.7%。 公司公司深度深度報告報告 P18 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 23：噴淋式液冷技術優勢 1：省電 PUE 小，于等于 1.1 電費支出減少 50%，提升服務器集成功率密度，相對傳統風冷最大密度可提升 10 倍，機房空間節省 75%-90% 2：靜音 完全無風扇設計，服務器運行狀態下機柜（關閉）外側測試噪音低于20 分貝 3：高密度 傳統風冷機柜的功率密度一般為 5-6KW

42、，噴淋液冷機柜的功率密度最高可達 56KW 每柜 4：可靠 服務器拆除了風扇，大幅度減低了服務器的振動，液體隔離了靜電和灰塵，對服務器的元器件起到保護作用 5：寬容 冷卻液兼容各種型號的服務器。液冷服務器基本處于密封狀態，對環境的溫度、濕度、空氣潔凈度等要求更低，相對傳統風冷服務器有更強的環境適應能力，可適用于較差機房環境部署。 6：壽命長 液體對服務器的元器件起到保護作用，設備的抗氧化性更好，減少振動，隔離靜電和灰塵，服務器使用壽命大幅度延長。液冷環境下服務器內半導體工作的結溫低，且服務器在峰值和弱負荷工作時結溫均衡，服務器穩定工作壽命可延長 0.5 倍 7：造價低 相對于傳統風冷數據中心，

43、 同容量的噴淋液冷數據中心綜合整體造價更低，投資回報周期更短 資料來源：idc 圈，太平洋證券整理 中國長城自主研發國內首臺噴淋液冷服務器，并已成功應用于教育、移動通信、大數據等近10 個行業的解決方案中，公司噴淋液冷服務器具備高密度（較傳統風冷最大提升 10 倍） 、降低運維成本（TCO 降低 50%左右） 、延長服務器壽命、便于維護等特點，可以實現數據中心的降本增效。 案例一：某云計算大數據建設案例一：某云計算大數據建設 中國長城共提供了由 16 個噴淋液冷微模塊組成的數據中心，每個微模塊由一套控制系統、一套 WCU 單元、2 個列頭柜、24 個液冷機柜（配置 384 臺服務器)組成，采用

44、“芯片級精準噴淋液冷技術”，芯片降溫幅度，比風冷服務器低 20-30。 案例二：案例二：國家重點實驗室國家重點實驗室5G5G 云計算噴淋液冷平臺項目云計算噴淋液冷平臺項目 該項目采用噴淋液冷單機柜形式，共配置了 8 臺 2U 4 路高性能噴淋液冷服務器，節能效果顯著，據測算，機房內 IT 設備的制冷能耗能降低約 34% , IT 設備總能耗降低約 10%25%，機房總能耗降低了近 50%。 公司公司深度深度報告報告 P19 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 24：公司利用噴淋液冷技術開發出服務器、一體柜、集裝

45、箱數據中心等多形態產品 資料來源：公司微信公眾號，太平洋證券整理 公司公司深度深度報告報告 P20 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 四、四、 公司公司重組后經營向好，國產化拉動業績增長重組后經營向好，國產化拉動業績增長 公司歷經兩年，在 2017 年完成資產重組，合并長城信息產業股份有限公司（以下簡稱“長城信息” ） ，剝離冠捷科技有限公司（以下簡稱“冠捷科技” ） ，合并武漢中原電子集團有限公司（以下簡稱“中原電子” ）和北京圣非凡電子系統技術開發有限公司（以下簡稱“圣非凡” ） ，形成以高新電子、信息安全整機

46、及解決方案、電源產品為核心的三大主營業務。 重組后，公司收入逐漸企穩，2017-2019 年，公司實現營業收入 95.07 億元、100.09 億元和108.44 億元，2018 年和 2019 年營收增速分別為 5.3%和 8.3%。資產重組后盈利狀況大幅改善，2017-2019 年，公司實現歸母凈利潤 5.81 億元、9.87 億元和 11.15 億元，2017 年利潤同比增長近 17 倍，2018 年和 2019 年分別實現 70%和 13%的增長。 整機業務收入增長迅速，2019 年同比增長 44%，收入占比從 19%增長只 25.5%。單項業務毛利率上，高新電子業務毛利率逐步提升，整

47、機業務毛利率提升快速，從 21.8%提升至 27.5%，隨著整機業務景氣度提升，有望拉動公司業績快速增長。 圖表 25：2015-2019 年公司收入情況 圖表 26：2015-2019 年公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%020040060080020152016201720182019收入(億元） YOY（%） 0%20%40%60%80%-202468101220152016201720182019歸母凈利潤（億元） YOY（%） 公司公司深度深度報告報告 P21 ARMARM

48、時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 圖表 27：2017-2019 年公司整機收入情況 圖表 28：2017-2019 年公司各項業務毛利率情況 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 公司加大研發投入，2017-2019 年研發費用率分別為 5.7%、6.4%和 7.8%，管理費用率和銷售費用率較為穩定，財務費用率自 17 年重組完成后有所下降。 優質資產注入后，公司的毛利率和凈利率有所提升，2017-2019 年公司毛利率分別為 21.7%、21.9%和 24.7%，凈利率分別為 6.1%、9.

49、9%和 10.3%。 圖表 29：2015-2019 年公司各項費用率情況 圖表 30：2015-2019 年公司毛利率和凈利率情況 資料來源：wind，太平洋證券整理 資料來源：wind，太平洋證券整理 新一期股權激勵奠定公司高速增長新一期股權激勵奠定公司高速增長基礎基礎。2020 年 10 月 9 日，公司公告，擬向激勵對象授予不超過 13,176 萬份股票期權，約占公告時公司總股本 292,818.21 萬股的 4.50%，股票期權的行權價格為每股 16.68 元。解鎖的營業收入考核條件為以 2019 年為基礎， 2021-2023 年度營業收入增長-10%0%10%20%30%40%5

50、0%051015202530201720182019信息安全整機及解決方案收入（億元） YOY（%） 占比（%） 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201720182019高新電子 電源產品 信息安全整機及解決方案 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20152016201720182019銷售費用率 管理費用率 研發費用率 財務費用率 9.2% 9.8% 21.7% 21.9% 24.7% 0.0% 0.0% 6.1% 9.9% 10.3% -5%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019毛利率 凈利率 公司公司深度深度報告報告 P22

51、ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 率不低于 40%/65%/95%。 圖表 31：2020 年 10 月份公司股權激勵業績考核條件 資料來源：公司公告，太平洋證券整理 五、五、 投資建議投資建議 在 ARM 大量應用的產業趨勢下，公司持有的飛騰發展潛力巨大。預計 2020-2022 年公司的 EPS 分別為 0.27/0.38/0.47 元，首次覆蓋給予買入評級。 六、六、 風險提示風險提示 ARM 產業落地不及預期；信創行業發展不及預期；無法實現股權激勵業績考核；行業競爭加劇。 公司公司深度深度報告報告 P23

52、ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入 10843.78 11385.97 15371.06 18445.28 凈利潤 1165.86 854.12 1164.82 1432.54 營業成本 8169.12 8539.48 11528.30 13833.96 折舊與攤銷 235.25 352.29 326.26 326.92 營業稅金及附加

53、74.13 72.87 99.91 119.89 財務費用 107.57 129.73 117.83 114.51 銷售費用 490.63 512.37 691.70 830.04 資產減值損失 -76.17 40.00 40.00 40.00 管理費用 587.42 614.84 830.04 996.04 經營營運資本變動 -2314.55 -242.97 -1610.85 -1083.44 財務費用 107.57 129.73 117.83 114.51 其他 991.19 -179.24 -145.66 -147.29 資產減值損失 -76.17 40.00 40.00 40.00 經

54、營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 109.15 953.93 -107.60 683.23 投資收益 8.83 10.00 10.00 10.00 資本支出 903.23 -10.00 -10.00 -10.00 公允價值變動損益 279.37 100.00 100.00 100.00 其他 -2000.98 128.97 110.00 110.00 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -1097.75 118.97 100.00 100.00 營業利潤營業利潤 1530.07 998.57 1374.34 1682.10 短期借款 1

55、931.59 -2102.28 1042.05 111.92 其他非經營損益 -179.79 10.09 4.93 6.37 長期借款 963.52 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 1350.28 1008.67 1379.28 1688.47 股權融資 36.45 0.00 0.00 0.00 所得稅 184.42 154.55 214.45 255.93 支付股利 -146.81 -165.83 -119.59 -165.80 凈利潤 1165.86 854.12 1164.82 1432.54 其他 -1193.81 -506.87 -117.83 -114.51 少數股

56、東損益 50.87 50.00 50.00 50.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 1590.94 -2774.98 804.62 -168.39 歸屬母公司股東凈利潤 1114.99 804.12 1114.82 1382.54 現金流量凈額現金流量凈額 596.31 -1702.08 797.02 614.84 資產負債表（百萬資產負債表（百萬元）元） 2019A 2020E 2021E 2022E 財務分析指標財務分析指標 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 3979.28 2277.19 3074.21 3689.06 成長能力成長能力 應收和預付款項

57、5818.14 5731.51 7953.88 9453.60 銷售收入增長率 8.34% 5.00% 35.00% 20.00% 存貨 3642.04 3844.79 5240.70 6318.19 營業利潤增長率 15.04% -34.74% 37.63% 22.39% 其他流動資產 587.97 570.61 623.75 664.75 凈利潤增長率 10.37% -26.74% 36.38% 22.98% 長期股權投資 287.16 287.16 287.16 287.16 EBITDA 增長率 16.95% -20.95% 22.82% 16.78% 投資性房地產 2775.00 2

58、775.00 2775.00 2775.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 3158.04 2906.29 2653.87 2400.79 毛利率 24.67% 25.00% 25.00% 25.00% 無形資產和開發支出 529.16 465.32 401.48 337.64 期間費率 18.76% 18.84% 18.47% 18.32% 其他非流動資產 893.93 867.23 867.23 867.23 凈利率 10.75% 7.50% 7.58% 7.77% 資產總計資產總計 21670.71 19725.11 23877.28 26793.41 ROE 13.48% 9.

59、52% 11.63% 12.70% 短期借款 3954.60 1852.32 2894.37 3006.29 ROA 5.38% 4.33% 4.88% 5.35% 應付和預收款項 4365.41 4152.81 5748.72 6924.40 ROIC 17.52% 11.01% 12.92% 13.27% 長期借款 2207.10 2207.10 2207.10 2207.10 EBITDA/銷售收入 17.27% 13.00% 11.83% 11.51% 其他負債 2492.85 2540.97 3009.97 3371.76 營運能力營運能力 負債合計負債合計 13019.97 107

60、53.21 13860.16 15509.56 總資產周轉率 0.58 0.55 0.71 0.73 股本 2928.18 2928.18 2928.18 2928.18 固定資產周轉率 4.61 4.29 6.39 8.58 資本公積 600.59 600.59 600.59 600.59 應收賬款周轉率 3.63 3.70 4.13 3.91 留存收益 4399.86 5038.15 6033.38 7250.11 存貨周轉率 2.75 2.18 2.45 2.33 歸屬母公司股東權益 8295.78 8566.93 9562.16 10778.89 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 9

61、3.75% 少數股東權益 354.96 404.96 454.96 504.96 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 8650.74 8971.89 10017.12 11283.85 資產負債率 60.08% 54.52% 58.05% 57.89% 負債和股東權益合21670.71 19725.11 23877.28 26793.41 帶息債務/總負債 47.33% 37.75% 36.81% 33.61% 公司公司深度深度報告報告 P24 ARMARM 時代已來，乘勢而飛騰時代已來，乘勢而飛騰 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 守正 出奇 寧靜 致遠 計 業績和估值指標業績和估值

62、指標 2019A 2020E 2021E 2022E 流動比率 1.46 1.69 1.62 1.66 EBITDA 1872.89 1480.60 1818.43 2123.54 速動比率 1.08 1.17 1.11 1.14 PE 41.89 58.08 41.89 33.78 每股指標每股指標 PB 5.40 5.21 4.66 4.14 每股收益 0.38 0.27 0.38 0.47 PS 4.31 4.10 3.04 2.53 每股凈資產 2.95 3.06 3.42 3.85 EV/EBITDA 21.17 26.50 21.71 18.36 每股經營現金 0.04 0.00

63、0.00 0.00 資料來源：資料來源：WINDWIND，太平洋證券，太平洋證券 投資評級說明投資評級說明 1 1、行業評級、行業評級 看好：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報高于市場整體水平 5%以上； 中性：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報介于市場整體水平5%與 5%之間； 看淡：我們預計未來 6 個月內，行業整體回報低于市場整體水平 5%以下。 2 2、公司評級、公司評級 買入：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅在 15%以上； 增持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于 5%與 15%之間； 持有：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與 5%

64、之間； 減持：我們預計未來 6 個月內，個股相對大盤漲幅介于-5%與-15%之間； 銷銷 售售 團團 隊隊 Table_Team 職務 姓名 手機 郵箱 全國銷售總監 王均麗 13910596682 華北銷售副總監 成小勇 18519233712 華北銷售 孟超 13581759033 華北銷售 韋珂嘉 13701050353 華北銷售 韋洪濤 13269328776 華東銷售總監 陳輝彌 13564966111 華東銷售副總監 梁金萍 15999569845 華東銷售 楊海萍 17717461796 華東銷售 楊晶 18616086730 華東銷售 秦娟娟 18717767

65、929 華東銷售 王玉琪 17321189545 華東銷售 慈曉聰 18621268712 華東銷售 郭瑜 18758280661 華東銷售 徐麗閔 17305260759 華南銷售總監 張茜萍 13923766888 華南銷售副總監 查方龍 18565481133 華南銷售 張卓粵 13554982912 華南銷售 張靖雯 18589058561 華南銷售 何藝雯 13527560506 研究院研究院 中國北京 100044 北京市西城區北展北街九號 華遠企業號 D 座 電話： (8610)88321761 傳真： (8610) 88321566 重要聲明重要聲明 太平洋

66、證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號 13480000。 本報告信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。我公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權歸太平洋證券股份有限公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登。任何人使用本報告，視為同意以上聲明。