【研報】經銷商行業深度研究：車市復蘇背景下頭部經銷商享受顯著彈性-20201023（25頁）.pdf

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1、 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 近近 6 個月個月行業指數行業指數與滬深與滬深 300 比較比較 -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 20-0420-0520-0620-0720-0820-09 汽車(申萬)滬深300 報告編號：報告編號： 首次報告日期：首次報告日期：20202020 年年 1010 月月 2222 日日 相關報告：相關報告： 分析師分析師： 酈莉酈莉 Tel： 021-53686155 E-mail： SAC 證書編號：證書編號：

2、 S0870520080001 主要觀點主要觀點 直營模式直營模式 VSVS 經銷商模式：國內經銷商模式的主流地位短期難被撼動經銷商模式：國內經銷商模式的主流地位短期難被撼動 經銷商和直營作為汽車銷售最主要模式，各有優缺點：經銷商模式 能大幅降低整車廠財務壓力，但會削弱其對終端的把控力。直營模 式則對終端有更強把控力，但明顯提升整車廠財務壓力和運營管理能 力要求。我們認為從主流整車廠角度出發，基于財務和管理壓力，經 銷商模式的主流地位短期難以改變。 汽車經銷商行業汽車經銷商行業：車市復蘇背：車市復蘇背景下，新車業景下，新車業務貢獻顯著彈性務貢獻顯著彈性 經銷商的主要業務中金融保險、售后維保、二

3、手車銷售都具有一定的 成長性，而新車業務則受到車市整體景氣度以及所售品牌產品周期等 因素的影響，波動性較大。我們認為中期看新車銷售毛利占比下行有 望降低經銷商業績波動， 但目前盈利能力與新車銷售波動仍高度相關， 在其它業務保持較快增長的同時，車市復蘇和融資成本降低有望為經 銷商業績帶來顯著彈性。 行業集中度持續提升，行業集中度持續提升，頭部企業有望獲得更多優質標的并購機會頭部企業有望獲得更多優質標的并購機會 行業具有較強規模效應， 百強經銷商新車銷量占比從 2015 年 28.8%提 升至 2019 年的 34.0%， 店均新車銷量為 1206 臺， 較行業均值高 125%。 行業集中度不斷提

4、升，2019 年百強經銷商營收 CR3/CR5/CR10 分別為 21.8%、29.5%和 44.0%。由于行業本身具有高杠桿屬性，前期車市低 迷引發部分經銷商資金鏈風險，這有望為運營情況良好、資金較為充 裕的頭部經銷商提供更多優質標的的并購機會，進一步做大做強。 上市經銷商核心指標對比上市經銷商核心指標對比 美東和中升在多項指標上均有優異表現：美東汽車新車銷售毛利率和 新車庫存周轉天數表現突出；中升控股零服吸收率最優。永達整體表 現相對均衡，而廣匯和和諧在車市持續復蘇大背景下可能具有更大的 業績彈性。 投資建議投資建議 未來十二個月內，未來十二個月內， 維持汽車行業“增持”評級維持汽車行業“

5、增持”評級 建議關注自身質地優異且充分受益于車市復蘇的龍頭經銷商標的。 風險風險提示提示 汽車行業景氣度低于預期；融資成本明顯提升；假設可能存在誤差。 數據預測與估值：數據預測與估值： 關注股票業績預測和市盈率關注股票業績預測和市盈率 公司公司名稱名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 EPS PE 投資評級投資評級 20E 21E 22E 20E 21E 22E 永達汽車 3669.HK 9.89 0.81 1.03 1.19 12.3 9.6 8.3 暫未評級 中升控股 0881.HK 46.57 2.28 2.82 3.31 20.4 16.5 14.1 暫未評級 美東汽車 1268.HK 2

6、7.45 0.59 0.83 1.13 46.2 33.2 24.3 暫未評級 廣匯汽車 600297.SH 3.77 0.29 0.39 0.47 12.98 9.60 7.96 暫未評級 資料來源：上海證券研究所資料來源：上海證券研究所 股價數據為股價數據為 2020 年年 10 月月 21 日收盤價日收盤價 使用使用 wind 一致預期一致預期 增持增持 維持維持 證券研究報告證券研究報告/ /行業研究行業研究/ /行業深度報告行業深度報告 日期：日期：2020 年年 10 月月 23 日日 車市復蘇背景下，頭部經銷商享受顯著彈性車市復蘇背景下，頭部經銷商享受顯著彈性 經銷商行業深度研究

7、經銷商行業深度研究 行業：行業：汽車汽車 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 2 2 目目 錄錄 一、直營模式一、直營模式 VSVS 經銷商模式：國內經銷商模式的主流地位短期難經銷商模式：國內經銷商模式的主流地位短期難 被撼動被撼動 . 4 1.1 經銷商和直營為最主流整車銷售模式，整車廠扮演角色有 明顯差異 . 4 1.2 從主流整車廠角度出發，經銷商模式仍有明顯優越性 . 5 二、汽車經銷商行業：車市復蘇背景下，新車業務貢獻顯著彈性二、汽車經銷商行業：車市復蘇背景下，新車業務貢獻顯著彈性 . 8 2.1 經銷商主要業務核心競爭力分析 . 8 2.2 短期

8、看新車銷售情況對經銷商盈利仍有關鍵影響，車市復 蘇背景下經銷商業績有望獲得顯著彈性 . 16 三、汽車經銷商行業競爭格局：行業集中度持續提升，關注核心指三、汽車經銷商行業競爭格局：行業集中度持續提升，關注核心指 標表現標表現 . 18 3.1 行業集中度提升，頭部企業有望獲得更多優質標的并購機 會 . 18 3.2 上市經銷商核心指標對比 . 19 四、相關標的四、相關標的 . 22 4.1 永達汽車（3669.HK） . 22 4.2 中升控股（0881.HK） . 22 4.3 美東汽車（1268.HK） . 23 4.4 廣匯汽車（600297.SH） . 23 五、五、風險風險提示提示

9、 . 24 qRqNoPqQqNnMqPpNtOrRrObRcM8OtRqQoMqQiNmNpPfQoMsRaQnMtMvPoOrOMYrMnP 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 3 3 圖圖 圖圖 1 經銷商和直營店模式經銷商和直營店模式 . 5 圖圖 2 高周轉對新車銷售盈利具有重要意義高周轉對新車銷售盈利具有重要意義 . 8 圖圖 3 國內乘用車銷量及增速國內乘用車銷量及增速 . 10 圖圖 4 中汽協乘用車月度銷量增速中汽協乘用車月度銷量增速 . 10 圖圖 5 不同級別車的銷量增速和網點狀態情況不同級別車的銷量增速和網點狀態情況 . 10 圖圖

10、6 2019 年品牌類別經銷商庫存滿意度得分年品牌類別經銷商庫存滿意度得分 . 11 圖圖 7 不同級別車的網點數量和店均銷量情況不同級別車的網點數量和店均銷量情況 . 11 圖圖 8 豪華品牌豪華品牌4S店單店新車銷售毛利明顯優于合資和自主品店單店新車銷售毛利明顯優于合資和自主品 牌（牌（2018H1 數據）數據） . 12 圖圖 9 不同系別乘用車國內市場市占率情況不同系別乘用車國內市場市占率情況 . 12 圖圖 10 德系、日系和美系車網點數量和店均銷量情況德系、日系和美系車網點數量和店均銷量情況 . 13 圖圖 11 國內經銷商庫存系數仍高于警戒線水平國內經銷商庫存系數仍高于警戒線水平

11、 . 13 圖圖 12 不同經銷商庫存差異明顯不同經銷商庫存差異明顯 . 13 圖圖 13 金融代理業務和金融自營業務模式金融代理業務和金融自營業務模式 . 14 圖圖 14 國內汽車保有量及增速國內汽車保有量及增速 . 14 圖圖 15 國內乘用車車齡結構國內乘用車車齡結構 . 15 圖圖 16 國內后市場規模國內后市場規模 . 15 圖圖 17 百強經銷商二手車銷售臺次百強經銷商二手車銷售臺次 . 16 圖圖 18 經銷商各類業務中新車銷售業務具有較強周期性經銷商各類業務中新車銷售業務具有較強周期性 . 16 圖圖 19 國內百強經銷商收入結構變化國內百強經銷商收入結構變化 . 17 圖圖

12、 20 國內百強經銷商毛利結構變化國內百強經銷商毛利結構變化 . 17 圖圖 21 國內經銷商在營網點數量國內經銷商在營網點數量 . 18 圖圖 22 百強經銷商新車銷量及占比百強經銷商新車銷量及占比 . 18 圖圖 23 百強經銷商店均新車銷量明顯優于行業均值百強經銷商店均新車銷量明顯優于行業均值 . 18 圖圖 24 2019 年百強經銷商銷售利潤率年百強經銷商銷售利潤率 . 18 圖圖 25 百強經銷商營收規模集中度不斷提升百強經銷商營收規模集中度不斷提升 . 19 圖圖 26 主要上市經銷商主要上市經銷商 2019 年新車銷售毛利率年新車銷售毛利率 . 20 圖圖 27 主要上市經銷商

13、主要上市經銷商 2019 年新車庫存周轉天數年新車庫存周轉天數 . 20 圖圖 28 主要上市經銷商主要上市經銷商 2019 年毛利結構年毛利結構 . 21 圖圖 29 主要上市經銷商主要上市經銷商 2019 年零服吸收率表現年零服吸收率表現 . 21 圖圖 30 主要上市經銷商主要上市經銷商 2019 年資產負債率年資產負債率 . 21 圖圖 31 主要上市經銷商主要上市經銷商 2019 年年 ROE（攤?。〝偙。?. 21 表表 表表 1 對整對整車廠來說，經銷商和直營店模式車廠來說，經銷商和直營店模式差異差異 . 5 表表 2 上汽集團和廣匯汽車的庫存比較上汽集團和廣匯汽車的庫存比較

14、. 6 表表 3 一汽大眾、一汽大眾、Tesla 和蔚來在中國的經銷商和蔚來在中國的經銷商/直營店情況直營店情況 . 7 表表 4 高周轉對新車銷售盈高周轉對新車銷售盈利具利具有重有重要意義要意義 . 9 表表 5 新車銷售表現對經銷商盈利有顯著影響新車銷售表現對經銷商盈利有顯著影響 . 17 表表 6 2019 年百強經銷商中主要的上市企業表現年百強經銷商中主要的上市企業表現 . 20 表表 7 各經各經銷商銷商主要主要指標指標歸一化處理結果歸一化處理結果 . 22 表表 8 重點公司盈利預測重點公司盈利預測 . 24 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明

15、4 4 一、一、直營模式直營模式 VSVS 經銷商模式：經銷商模式：國內經銷商模式的國內經銷商模式的 主流地位主流地位短期難被撼動短期難被撼動 1.1 經銷商和直營為最主流整車銷售模式， 整車廠扮演角色經銷商和直營為最主流整車銷售模式， 整車廠扮演角色 有明顯差異有明顯差異 經銷和直營為汽車銷售最主要模式，經銷和直營為汽車銷售最主要模式，提供服務類似，但提供服務類似，但整車廠整車廠 角色差異大。角色差異大。目前汽車銷售主要有經銷商和直營兩種模式，主流傳 統車企一般采用經銷商模式，而以 Tesla 為代表的新興造車企業則 一般采用直營店模式。經銷商/直營店對終端客戶提供的服務類似， 主要有新車銷

16、售、汽車金融以及售后的維保業務等，兩種模式的差 異主要體現在整車廠的角色。 經銷商模式：經銷商模式： 經銷商獨立于整車廠， 大幅降低整車廠財務壓力經銷商獨立于整車廠， 大幅降低整車廠財務壓力， 但整車廠對于終端的把控力有所削弱但整車廠對于終端的把控力有所削弱。經銷商模式下，經整車廠將 整車、配件銷售給獨立的經銷商后即可確認收入，整車的終端銷售 和其它售前售后服務由經銷商獨立提供。該種模式的優勢該種模式的優勢：降低 整車廠財務壓力：明顯提高整車廠的周轉率，改善其現金流；降 低整車廠運營管理壓力。該種模式該種模式的劣的劣勢：勢：整車廠與經銷商之間 存在利益沖突； 整車廠對于終端的把控力較弱 （特別

17、是弱勢品牌， 如不同經銷商的銷售價格、服務質量有明顯差異） ；與終端消費 者距離較遠，對于終端客戶的需求反饋較慢。 直營模式：直營模式：直營店直營店隸屬于整車廠，優勢是對終端把控力強，劣隸屬于整車廠，優勢是對終端把控力強，劣 勢是提升整車廠財務壓力和提高對其運營管理能力要求。勢是提升整車廠財務壓力和提高對其運營管理能力要求。直營模式 下，整車廠通過自有的直營店對終端客戶提供銷售、維保等服務， 需將整車等產品銷售給終端客戶后方可確認收入。該種模式的優該種模式的優 勢：勢：離消費者更近，可以根據客戶的需求及時調整產品、銷售策 略；對于終端的把控力強（如 Tesla、蔚來等采用直營店的整車廠 采取統

18、一定價，服務質量也能得到較好保證） 。該種模式的劣勢：該種模式的劣勢： 資產重，提高對整車廠的財務壓力；整車廠直接對接終端消費 者，對整車廠服務終端客戶的能力要求更高； 整車廠需管理終 端庫存，對其的運營管理效率要求更高。 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 5 5 圖圖 1 經銷商和直營店模式經銷商和直營店模式 整車廠商經銷商（4S店）消費者 整車、售后配件 資金資金 整車出售 售后服務 汽車金融 整整車廠銷售給經銷商后可確認收入車廠銷售給經銷商后可確認收入，收到賬款收到賬款 整車制造直營店消費者 整車、售后配件 資金資金 整車出售 售后服務 汽車金融 直

19、營店銷售給消費者后可確認收入直營店銷售給消費者后可確認收入，收到賬款收到賬款 經銷商模式經銷商模式 直營店模式直營店模式 數據來源：上海證券研究所數據來源：上海證券研究所 表表 1 對整車廠來說，對整車廠來說，經銷商和直營店模式差異經銷商和直營店模式差異 經銷商 直營店 與整車廠關系 獨立于整車廠 隸屬于整車廠 模式 整車廠將整車、配件等銷售給經 銷商，從而確認收入。整車的終 端銷售及服務由獨立的經銷商提 供。 整車廠通過自有的直營店對終端 客戶提供銷售、維保等服務。 優勢（對于整車廠） 降低整車廠財務壓力：明顯提 高整車廠的周轉率，改善其現金 流 降低整車廠運營管理壓力 離消費者更近，可以根

20、據客戶 的需求及時調整產品、銷售策略 對 于終端的 把控力強 （如 Tesla、蔚來等采用直營店的整車 廠采取統一定價，服務質量也能 得到較好保證） 劣勢（對于整車廠） 整車廠與經銷商之間存在利益 沖突 對于終端的把控力較弱（特別 是弱勢品牌，如不同經銷商的銷 售價格、服務質量有明顯差異） 與終端消費者距離較遠，對于 終端客戶的需求反饋較慢 重資產模式，提高對整車廠的 財務壓力 整車廠直接對接終端消費者， 對整車廠服務終端客戶的能力要 求更高 整車廠需管理終端庫存， 對其 的運營管理效率要求更高 數據來源：上海證券研究所數據來源：上海證券研究所 1.2 從從主流主流整車廠角度出發，經銷商模式仍

21、有明顯優越性整車廠角度出發，經銷商模式仍有明顯優越性 直營模式短期難撼動經銷商模式主流地位。直營模式短期難撼動經銷商模式主流地位。隨著新興造車企業 的崛起，其采用的直營店模式也受到越來越多的關注。雖然經銷和 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 6 6 直營模式各有優劣，但從整車廠角度來看但從整車廠角度來看，我們認為基于財務，我們認為基于財務和管和管 理理等壓等壓力，力，直營模式直營模式難以難以取代經銷商模式的主流地位。取代經銷商模式的主流地位。 1.2.11.2.1 采用直營模式將大幅提升整車廠財務壓力采用直營模式將大幅提升整車廠財務壓力 庫存：庫存：若無經

22、銷商緩沖，整車廠庫存壓力會明顯提升。若無經銷商緩沖，整車廠庫存壓力會明顯提升。從行業 來看整車的庫存一般包括整車廠和經銷商兩部分，整車廠整車廠和經銷商和經銷商 相對的強弱勢地位使得相對的強弱勢地位使得經銷商經銷商實際上為整車廠承擔了部分庫存壓實際上為整車廠承擔了部分庫存壓 力力。我們選取了 2019 年國內最大的整車集團上汽集團和經銷商集 團廣匯汽車進行比較1。上汽集團 2019 年整車銷量 623.8 萬輛，廣 匯汽車 2019 年整車銷量 118.4 萬輛， 其中新車和二手車分別為 89.7 萬輛和 32.8 萬輛。從整車庫存來看：上汽集團 2019 年整車庫存數 量為 17.34 萬輛，

23、 整車庫存占當年整車銷量的 2.77%； 廣匯汽車 2019 年整車銷量 118.44 萬輛（新車 89.67 萬輛，二手車代理交易 32.84 萬輛） ，庫存量 8.87 萬輛（新車） ，整車庫存占當年整車/新車銷量 的 7.52%/9.92%。從庫存商品賬面價值來看：上汽集團和廣匯汽車 2019 年庫存商品賬面價值為 439.6 和 134.3 億元，占營收比例分別 為 5.21%和 7.88%。從上述數據來看，若從經銷模式調整為直營模 式，將會明顯加大整車廠庫存方面的壓力。 表表 2 上汽上汽集團集團和廣匯汽車的庫存比較和廣匯汽車的庫存比較 上汽集團 廣匯汽車 整車銷量（萬輛） 623.

24、8 118.4（新車 89.7，二手 車 32.8） 整車庫存（萬輛） 17.3 8.9（均為新車） 整車庫存占整車銷量 比例 2.77% 7.52%（若以新車銷量 為分母，則為 9.92%） 庫存商品賬面價值2 （億元） 439.6 134.3 庫存商品賬面價值占 營收比例 5.21% 7.88% 數據來源：公司年報數據來源：公司年報 上海證券研究所上海證券研究所 資金資金：自營模式明顯加大資金端壓力。：自營模式明顯加大資金端壓力。從投資從投資和運營成本來和運營成本來 看看：自營模式下，整車廠需要自己購買/建設/租賃場地，提升現金 流壓力。以蔚來為例，其 2019 年與銷售市場管理有關的租金

25、 7.38 億元，單車分攤成本達到 3.58 萬元；而具有較高單店銷售效率的特 1 上汽和廣匯的整體品牌的差異會導致其表現差異，但我們認為兩家作為國內 最大的整車集團和經銷商集團，其數值比較具有一定指導意義 2 公司披露的庫存商品包含整車和零部件等，因此該數據并不能準確反應整 車庫存的賬面價值，僅通過該數據做粗略的判斷 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 7 7 斯拉也調整了開店策略，停止繼續在商場擴張直營店，而是在相對 偏遠的位置開了一些集銷售、維修、充電等多功能于一體的“特斯 拉中心” ，以優化店面效率。雖然預計隨著銷售規模的提升，單車 的分攤成本會明顯

26、下降，但以主流主機廠年銷量幾十萬至上百萬輛 的規模， 直營模式會帶來很大的資金負擔。 從資金周轉效率來看： 相較于直營模式，經銷商模式下，整車廠可以通過經銷商來緩解庫 存壓力，提高周轉效率，獲得更好的經營現金流表現。 1.2.21.2.2 傳統傳統主機廠主機廠銷售規模大、 車型數量多， 采用直營模式管理難度銷售規模大、 車型數量多， 采用直營模式管理難度 大大 傳統主機廠傳統主機廠在整車銷量在整車銷量和和車型數量上車型數量上遠高于新能源汽車主機遠高于新能源汽車主機 廠，采用自營模式將大幅提升管理難度廠，采用自營模式將大幅提升管理難度。以中國市場為例，2019 年 國內乘用車品牌銷冠一汽大眾銷量

27、為 212.99 萬輛， 在售車型數量為 26；新能源車的代表性品牌蔚來的銷量為 2.06 萬輛，在售車型數量 為 3；Tesla 中國市場 2020H13的銷量為 5.03 萬輛，在售車型數量為 4。一汽大眾、Tesla 和蔚來中國市場的經銷店/直營店數量分別為 1600、83 和 154 家，店均銷量分別為 1331、1212 和 133 輛，從這 三家車企來看，經銷商的單店新車銷售效率并不弱于直營店，但考 慮到其龐大的數量，若是整車廠采用直營模式自己管理，其運營管 理難度將遠大于目前銷量僅為傳統車企零頭的新興主機廠。 表表 3 一汽大眾、一汽大眾、Tesla 和蔚來在中國的經銷商和蔚來在

28、中國的經銷商/直營店情況直營店情況 一汽大眾 Tesla 蔚來 2019 年銷 量（萬輛） 212.99 5.03（2020H1， 保險數據） 2.06（交付 量） 車型數量 （大眾 9，奧迪 14，捷達 3） 4 3（EC 6 即 將交付） 經銷商/直 營店數量 1600 83 （體驗店與展 廳） 154（NIO House） 店均銷量 *4（輛） 1331 1212 133 數據來源：數據來源： 一汽一汽- -大眾大眾 20182018- -20192019 年可持續發展報告年可持續發展報告 各車企官網各車企官網 上海上海 證券研究所證券研究所 3 （考慮到 Tesla 上海工廠是 201

29、9 年底開始投產，2020 年中國銷量快速提升， 因此采用 2020 年數據） 4 店均銷量=總銷量/（經銷商/直營店數量），其中 Tesla 總銷量數據采用 2020H1 銷量*2，其它采用 2019 年全年銷量數據?？紤]到除了經銷商/直營店 外，車企還有線上、汽貿店等渠道銷售整車，因此該方法計算出的店均銷量 與實際情況有所偏差 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 8 8 1.2.1.2.3 3 新造車勢力選擇自營模式也有品牌宣傳和規模方面的考慮新造車勢力選擇自營模式也有品牌宣傳和規模方面的考慮 我們認為目前新造車企業選擇自營模式主要有可通過其進 行品牌宣

30、傳、提升品牌形象；目前主要布局于一線城市，門店數 量較為有限；車企處于發展初期，未來品牌的發展潛力、可持續 時間等均有較大的不確定性，該種情況下，經銷商對于進行重資產 的網點投入可能會有所猶豫。未來隨著其規模的提升，布局城市的 不斷下沉，是否仍會采用純直營模式需要進一步觀察。 基于上述討論，我們認為基于上述討論，我們認為經銷商仍將是中期主流的汽車銷售模經銷商仍將是中期主流的汽車銷售模 式式。 二二、汽車經銷商行業：汽車經銷商行業：車市復蘇背景下，新車業務車市復蘇背景下，新車業務 貢獻顯著彈性貢獻顯著彈性 2.1 經銷商主要業務核心競爭力分析經銷商主要業務核心競爭力分析 經銷商的業務主要包括新車

31、銷售、二手車銷售、金融保險、售 后服務等，我們下文對于各類業務的發展情況和核心影響因素進行 分析。 2.12.1.1 .1 新車銷售盈利表現：新車銷售盈利表現：與行業表現和產品周期關聯度高，與行業表現和產品周期關聯度高，經銷商經銷商 自身庫存管理能力也是自身庫存管理能力也是關鍵關鍵性因素性因素，重點關注庫存周轉，重點關注庫存周轉率指率指標標 新車毛利和庫存周轉效率新車毛利和庫存周轉效率是影響經銷商新車銷售盈利水平的是影響經銷商新車銷售盈利水平的 重要因素。重要因素。經銷商新車業務具有高杠桿的特點，使用自有資金+外 部資金杠桿向整車廠購買新車，將新車銷售給終端客戶獲得利潤， 單次銷售利潤和庫存周

32、轉次數決定了整車廠新車銷售業務的整體 盈利水平。 圖圖 2 高周轉對新車銷售盈利具有重要意義高周轉對新車銷售盈利具有重要意義 新車庫存終端客戶自有資金 外部資金 資金流向 單次銷售利潤 周轉次數總利潤 數據來源：上海證券研究所數據來源：上海證券研究所 經銷商新車盈利經銷商新車盈利水平需權衡水平需權衡新車毛利和庫存周轉效率。新車毛利和庫存周轉效率。我們對 銷售利潤率和庫存周轉對新車銷售盈利的影響進行了測算，其中杠 桿率我們參考美東汽車 2018 年年報給出數據。從結果中我們可以 看到新車單次銷售的利潤率固然重要，但即使在銷售利潤率為 1% 的較低水平下，保持庫存的高周轉仍能獲得較好的收益水平。因

33、此 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 9 9 經銷商在運營的過程中需要權衡這兩方面的因素，如果一味追求單 次銷售的盈利水平，犧牲周轉銷效率，從綜合盈利水平上反而得不 償失。甚至導致庫存積壓過多，在資金成本的壓力下不得不給出更 大的折扣。 表表 4 高周轉對新車銷售盈利具有重要意義高周轉對新車銷售盈利具有重要意義 杠桿率 （外部借用資金/自有資金） 5 年化資金 成本 單次銷售利 潤率 庫存周轉次數 總利潤/自有 資金 90% 7% 1% 12 57% 9 27% 6 -3% 3 -33% 2% 12 177% 9 117% 6 57% 3 -3% 3% 1

34、2 297% 9 207% 6 117% 3 27% 數據來源：數據來源：美東汽車美東汽車 上海證券研究所上海證券研究所 新車毛利和庫存周轉效率新車毛利和庫存周轉效率主要受到車市整體表現；主要受到車市整體表現；所銷售所銷售 整車品牌的產品整車品牌的產品周期和競爭力以及供應鏈管理策略；經銷商的庫周期和競爭力以及供應鏈管理策略；經銷商的庫 存管理水平等因素的影響。存管理水平等因素的影響。 車市整體表現：國內車市整體表現：國內乘用車銷量持續下滑，邊際有所乘用車銷量持續下滑，邊際有所改善改善。 自 2018 年以來，國內乘用車銷量持續下行。2020 年前三季度銷量 為 1337.6 萬輛， 同比下滑

35、12.4%， 預計年度銷量將連續第三年下滑。 但從月度數據來看，市場已逐步走出疫情的沖擊，自 2020 年 5 月 以來已連續 5 個月增速為正；考慮到 19Q4 較高的基數，國內 20Q4 面臨一定壓力，但從中期來看，隨著經濟的持續修復，從 21 年起， 國內乘用車銷量有望重回正增長。受此拉動，經銷商行業整體業績 表現有望持續回暖。 5 參考美東汽車年報給出數據 行業深度報告行業深度報告 請務必閱讀尾頁重要請務必閱讀尾頁重要聲明聲明 1010 圖圖 3 國內乘用車銷量及增速國內乘用車銷量及增速 圖圖 4 中汽協乘用車月度銷量增速中汽協乘用車月度銷量增速 1792.8 1970.0 2110.

36、9 2429.2 2474.4 2367.2 2143.3 1337.6 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 銷量（萬輛）增速 數據來源：數據來源：中汽協中汽協 上海證券研究所上海證券研究所 數據來源：數據來源：中汽協中汽協 上海證券研究所上海證券研究所 所銷售整車品牌的產品所銷售整車品牌的產品周期和競爭力以及周期和競爭力以及經銷商網絡擴張經銷商網絡擴張 和供應鏈管理和供應鏈管理策略：豪華品牌、日系德系品牌具有更強競爭力。策略：豪華品牌、日系德系品牌具有更強競爭力。 a）分級別看豪華車銷量和）分級別

37、看豪華車銷量和 4S 店運營情況較為健康。店運營情況較為健康。 豪華車表現一枝獨秀，豪華車表現一枝獨秀，網點擴張策略穩健網點擴張策略穩健，經銷商對品牌庫存，經銷商對品牌庫存 管理滿意度較高管理滿意度較高。相較于整體表現低迷的乘用車市場，豪華車近年 銷量保持較快增長，2019 年銷量增速達到 8.6%。在此背景下，豪 華車經銷商網點并未一味擴張，仍保持較好節奏，在庫存管理上也 較為合理。2019 年豪華品牌網點新增率和停業率分別為 7.9%和 3.1%，停業率明顯低于合資品牌和自主品牌，說明豪華品牌經銷商 運營的穩定性較好。從 2019 年品牌類別經銷商庫存滿意度得分來 看（反映經銷商對整車品牌

38、所下達的任務指標、庫存結構和庫存深 度是否合理的指標） ，豪華品牌經銷商的滿意度最高。 圖圖 5 不同級別車的銷量增速和網點狀態情況不同級別車的銷量增速和網點狀態情況 豪華品牌合資品牌自主品牌 銷 量 增 速 網 點 狀 態 13. 9% 16. 4% 10. 9% 8. 6% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2016201720182019 11.4% -3.9% -7.4% -2.2% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2016201720182019 39.2% 2.1% -9.7%-10.5% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% 2016201720182019 1.8% 2.4% 2.9% 3.1% 8.8% 10.7% 9.3% 7.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016201720182019 停業率新增率 5.3% 3.9% 6.9% 8.2% 5.3% 9.7% 7.3% 10.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016201720182019 停業率新增率 7.7% 10.3% 8.9% 17.3% 18.4% 22.1% 17.3% 22.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016