【公司研究】螞蟻集團-商業邏輯全解析：成長、壁壘與掣肘-20201027（50頁）.pdf

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1、螞蟻集團（688688） 證券研究報告公司研究互聯網信息服務 1 / 50 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 成長、壁壘與掣肘成長、壁壘與掣肘商業邏輯全解析商業邏輯全解析 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 120,618 165,700 217,412 275,483 同比（%） 40.7% 37.4% 31.2% 26.7% 歸母凈利潤（百萬元） 16,957 44,710 57,757 70,866 同比（%） 2442.1% 163.7% 29.2% 22.7%

2、每股收益（元/股） 0.85 1.45 1.87 2.30 P/E（倍） 80.94 47.51 36.78 29.98 投投資要點資要點 高頻引流，低頻變現，金融生態壁壘深厚。高頻引流，低頻變現，金融生態壁壘深厚。商業支付是高頻金融工具， 容易形成使用習慣、建立流量入口，支付具有雙邊網絡效應，豐富的支 付場景是用戶綁卡的前提， 而這又要求 app 本身具有廣泛用戶群體和高 使用頻率，因此是壁壘非常深厚的生意。支付的生態一旦建成，就可以 為其他高利潤率的金融產品導流，通過高利潤率的金融產品進行變現， 這就是螞蟻集團的商業邏輯。 強貨幣化能力下，獲客與留存難度是單用戶市值的限制。強貨幣化能力下，

3、獲客與留存難度是單用戶市值的限制。決定互聯網公 司單用戶價值的因素包含用戶的獲取和用戶的變現兩個方面， 而這兩個 方面又分別由用戶規模的天花板、獲取和留存用戶的難度、用戶的有效 使用時長、用戶生命周期長短，以及貨幣化率的因素共同決定的。雖然 貨幣化能力方面金融電商增值服務廣告，但是螞蟻集團不得不犧牲 支付業務的盈利獲取流量，實際上在獲客與留存方面受到掣肘，數字支 付與商家服務板塊至今盈利為負。反觀微信支付，最近幾年的綜合費率 略有升高，但市場份額并未受到影響，充分體現了微信的流量優勢。 螞蟻金服已經具備媲美傳統銀行的風險識別能力， 在客戶質量相差較大螞蟻金服已經具備媲美傳統銀行的風險識別能力，

4、 在客戶質量相差較大 的情況下， 微貸平臺業務逾期率與傳統銀行相差無幾。的情況下， 微貸平臺業務逾期率與傳統銀行相差無幾。 對于消費類貸款， 2019 年螞蟻集團逾期 30 天+、90 天+的比例分別為 1.56%、1.05%，通 常不良率指標位于這兩項逾期率指標區間內， 而招商銀行信用卡不良率 為 1.35%，可以看出資產質量指標旗鼓相當。然而，考慮招商銀行所圈 定的是相當優質的白領客群，而螞蟻集團的客戶范圍更廣、客群資質明 顯更下沉，可以看出螞蟻集團依托于生態數據的風控能力優異。不過， 考慮到微貸業務本身處于高速擴張期，我們認為未來規模降速、進入穩 態后的資產質量表現更加重要。 微貸、理財

5、、保險，每一項科技平臺業務均具有較大的滲透空間，公司微貸、理財、保險，每一項科技平臺業務均具有較大的滲透空間，公司 業務尚處于發展早期。業務尚處于發展早期。 螞蟻集團目前促成的消費類貸款約占據消費金融 市場份額 11%，促成理財管理規模僅占居民可投資資產的 2.13%，互聯 網保險滲透率為 6.3%，而螞蟻金服也僅占其中的 10.15%。因此每項業 務均具有充分的擴展空間。 盈利預測：盈利預測： 我們預計2020-2022年， 公司收入分別為1657.0/2174.1/2754.8 億 元 ， 同 比 增 長37.4%/31.2%/26.7% ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 447.1/5

6、77.6/708.7 億元，同比增長 163.7%/29.2%/22.7%，對應發行價 PE 分別為 47.5/36.8/30.0 倍。螞蟻集團以支付業務低費率建立自己的競爭 優勢，在信貸、理財、保險等高利潤率業務方面又具有非常大的滲透空 間，我們看好螞蟻集團的成長空間與發展前景。我們使用 PE 和 DCF 兩 種估值方法對公司進行估值，根據我們測算的結果，每股合理估值在 92.0-106.4 元，建議投資者積極關注。 風險提示：風險提示：金融政策風險、行業競爭加劇、宏觀經濟下滑 市場數據市場數據 發行價（元） 一年最低/最高價 市凈率（元） 流通 A 股市值 （百 萬） 68.8 NA 4.

7、49 132,186.13 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 15.31 資產負債率(%) 17.40 總股本(百萬股) 30877.69 流通 A 股(百萬 股) 注：股本按發行 上限計算 相關報告相關報告 1921.31 2020 年年 10 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證號：S0600516070001 021-60199793 研究助理研究助理 張飛鵬張飛鵬 021-60199793 證券分析師證券分析師 馬祥云馬祥云 執業證號：S0600519020002 021-60199793 證券分析師證券分析師 胡翔胡翔 執業證號：S0600516110001

8、 021-60199793 研究助理研究助理 朱潔羽朱潔羽 證券分析師證券分析師 郝彪郝彪 執業證號：S0600516030001 021-60199781 2 / 50 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 內容目錄內容目錄 1. 流量入口對貨幣化能力的限制，螞蟻金服商業邏輯總覽流量入口對貨幣化能力的限制，螞蟻金服商業邏輯總覽 . 6 1.1. 高頻帶低頻，三大業務推動公司業績增長. 6 1.2. 螞蟻集團利潤構成與公司戰略：支付業務犧牲盈利換取流量入口，平臺業務是盈利來 源. 7 2. 商業支付如何商業支付如何“量價齊

9、升量價齊升” . 9 2.1. 支付業務“價”的邏輯：渠道體系、費率水平和收入確認 . 9 2.1.1. 線下渠道體系簡介. 10 2.1.2. 線下渠道中不同服務商體系對應的費率情況，銀行渠道最為強勢. 11 2.1.3. 線上渠道費率情況. 12 2.1.4. 非常規性優惠政策：“藍海行動”vs“綠洲計劃” . 12 2.1.5. 綜合費率實際遠遠低于官方費率，費率提升具有顯著空間. 13 2.2. 支付規模的“量”增：商戶滲透與用戶增長 . 14 2.2.1. 支付寶商戶端滲透率高，擴展空間有限，微信支付仍有空間. 14 2.2.2. 用戶端依然具備上升空間. 15 2.3. 支付寶 v

10、s 微信支付：詳細拆解騰訊金融科技對比螞蟻集團戰略差異 . 16 2.3.1. 微信支付業務收入規模的測算. 16 2.3.2. 微信和支付寶支付筆數與單筆業務的盈利能力. 17 2.3.3. 支付業務的盈利彈性. 18 3. 微貸科技平臺：數據資產讓金融更普惠！微貸科技平臺：數據資產讓金融更普惠！ . 19 3.1. 微貸商業模式：數據體現核心價值，賦能傳統金融機構. 19 3.2. 服務 C 端&小 B 端，資產質量穩定，普惠貢獻卓越 . 25 3.3. 市場廣闊：看好消費金融規模 2023 年達到 24.7 萬億. 27 3.4. 監管博弈：政策變量或對微貸規模增長形成擾動. 30 4.

11、 理財業務：貨基起家的線上理財龍頭，財富管理轉型未來可期理財業務：貨基起家的線上理財龍頭，財富管理轉型未來可期 . 31 4.1. 圍繞余額寶從現金管理到資產增值，基于管理資產規模增長. 31 4.2. 市場空間：居民金融資產配置比例提升，線上理財渠道受追捧. 35 4.3. 未來展望：貨基穩健發展，非貨基迎機遇，買方投顧模式可期. 37 5. 螞蟻保險：流量為王螞蟻保險：流量為王+需求挖掘需求挖掘+產品創新推動業務快速增長產品創新推動業務快速增長 . 39 5.1. 網絡互助業務：社會保障功能凸顯，用戶規模為核心. 40 5.2. 螞蟻保險商城：產品全面的保險超市，為板塊主要盈利點. 42

12、5.3. 未來空間：市場規模+互聯網保險滲透率逐步提升，螞蟻流量優勢顯著 . 43 6. 盈利預測盈利預測 . 45 6.1. 營業收入. 45 6.1.1. 數字支付與商家服務. 45 6.1.2. 數字金融科技平臺業務. 46 6.1.3. 創新業務及其他. 46 6.2. 財務預測基礎假設. 46 6.3. 盈利預測. 46 7. 公司估值公司估值 . 47 7.1. 相對估值. 47 7.2. DCF 估值方法 . 47 8. 風險提示風險提示 . 48 rQsPqRnNtOpOoRtRnQnNqPaQdNbRmOrRnPmMjMpOrQiNoOsRbRnNyRMYmMtPNZmOrO

13、 3 / 50 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主營業務構成情況（百萬元）. 6 圖 2：數字支付與商家服務收入規模（百萬元）. 6 圖 3：數字金融科技平臺業務構成（百萬元）. 7 圖 4：螞蟻集團各業務線條分析公司構成. 7 圖 5：2019 年公司各業務條線盈利情況（百萬元）. 8 圖 6：2020H1 年公司各業務條線盈利情況（百萬元） . 8 圖 7：微信的用戶粘性是財付通的天然優勢. 8 圖 8：微信和支付寶月活情況（億）. 8 圖 9：螞蟻集團各業務增長情況. 9 圖 10

14、：支付寶和微信支付收入與成本簡介. 9 圖 11：線下服務商體系 . 10 圖 12：不同服務商體系下的費率情況. 11 圖 13：互聯網巨頭支付處理費率情況. 12 圖 14：螞蟻集團收入和凈利潤情況（百萬元）. 13 圖 15：商戶在不同服務商體系的遷移也能提高平均費率. 13 圖 16：不同公司覆蓋商戶數量（萬）. 14 圖 17：金融理財細分行業月活情況（萬人）. 15 圖 18：消費者生活開銷支付方式占比（2019q3 月均生活開銷 4823 元）. 15 圖 19：騰訊金融科技業務構成. 16 圖 20：騰訊金融科技業務收入測算（億元）. 17 圖 21：財付通、支付寶日均交易筆數

15、對比（億）. 18 圖 22：單筆支付貢獻收入情況（元）. 18 圖 23：第三方移動支付市場份額情況. 18 圖 24：銷售費用及補貼情況（億元）. 19 圖 25：公司歸母凈利潤（億元）. 19 圖 26：微貸科技平臺收入及其占數字金融科技平臺和總營業收入的比例. 20 圖 27：微貸科技平臺促成的信貸余額及增速. 20 圖 28：微貸科技平臺的自營貸款余額和占比. 21 圖 29：微貸科技平臺收入的綜合費率測算. 21 圖 30：螞蟻花唄業務的盈利模式. 22 圖 31：螞蟻借唄/小微貸款業務的盈利模式 . 23 圖 32：2015 年以來螞蟻微貸業務的主要發展歷程. 24 圖 33：螞

16、蟻微貸業務的主要流程（以消費貸款為例）. 25 圖 34：2018 年以來網商銀行表內貸款規模高增速. 25 圖 35：2018 年以來網商銀行凈利潤及 ROE 持續提升. 25 圖 36：螞蟻集團微貸平臺的消費信貸資產質量表現與招商銀行接近. 26 圖 37：螞蟻集團微貸平臺的小微信貸資產質量表現明顯好于全國普惠型小微企業不良率. 26 圖 38：2004/122020/06 金融機構居民貸款（億元） . 28 圖 39：金融機構居民貸款中短期消費貸款以信用卡為主. 28 圖 40：中長期消費貸款中的非住房貸款持續增長. 29 4 / 50 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的

17、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 圖 41：信用卡、住房貸款以外的表內消費貸款近年來合計實現 20%以上高增速 . 29 圖 42：2017 年現金貸新規后小額貸款 ABS 快速縮量 . 29 圖 43：銀行間市場 CLO 以信用卡和汽車貸款為主. 29 圖 44：螞蟻理財發展歷程. 31 圖 45：螞蟻理財業務模式. 32 圖 46：理財平臺業務收入及占總營收的比重. 33 圖 47：天弘基金公司營收及凈利潤. 33 圖 48：螞蟻基金銷售公司營收及凈利潤. 33 圖 49：理財平臺業務綜合費率（根據平均規模計算）. 33 圖 50：線上理財平臺 AUM（億元）對比

18、 . 34 圖 51：天弘余額寶持有人戶數. 34 圖 52：天弘基金&余額寶規模 . 34 圖 53：合作公司數量對比. 35 圖 54：產品支數對比. 35 圖 55：我國個人可投資資產規模. 35 圖 56：我國公募基金資產規模. 35 圖 57：2019 年至今全市場新發行股票+混合型基金份額及占比持續增長 . 36 圖 58：2019 年至今全市場股票+混合型基金份額及占比持續增長 . 36 圖 59：不同國家居民資產配置比例. 36 圖 60：互聯網財富管理市場規模. 37 圖 61：互聯網理財用戶規模及滲透率. 37 圖 62：互聯網理財用戶的可投資資產占比. 37 圖 63：天弘基金不同類型基金占比. 37 圖 64：線上理財人群目前購買過的產品比例. 38 圖 65：線上理財人群未來考慮購買的產品比例. 38 圖 66：智能理財服務市場規模. 38 圖 67：保險科技收入占比. 39 圖 68：保險科技平臺收入及同比增速. 39 圖 69：網絡互助籌集金額（億）. 40 圖 70：網絡互助受助人數（人）. 40 圖 71：網絡互助平臺市場占有率. 42 圖 72：主要網絡互助平臺籌集互助金情況. 42 圖 73：保險產品的覆蓋. 42 圖 74：螞蟻促成的保費及分攤金額. 42 圖 75：我國