【公司研究】阿拉丁-深度報告：國內高端科研試劑龍頭企業的長牛路徑展望-20201115（25頁）.pdf

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1、 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 阿拉丁阿拉丁(688179) 報告日期：2020 年 11 月 15 日 國內國內高端科研試劑龍頭企業高端科研試劑龍頭企業的長牛路徑展望的長牛路徑展望 阿拉丁深度報告 table_zw 行 業 公 司 研 究 醫 療 服 務 ：孫建 執業證書編號：S1230520080006 ：孫建 021-80105900 ：sunjian 報告導讀報告導讀 阿拉丁作為國內科研試劑市場的自主研發龍頭，依托創新型電商平臺流量 優勢+品牌效益，隨著我國的研究與試驗發展經費投入持續加大，未來業績 增長空間廣闊。 同時， 我們提示不

2、同于一般平臺型試劑代理公司， 公司品類 驅動的長?；?， 有望在上市后加速產能、 產品品類擴張速度， 這也奠定了 公司長期投資價值。 投資要點投資要點 他山之石，探討科研服務行業的成長路徑他山之石，探討科研服務行業的成長路徑 丹納赫、賽默飛世爾均是國際科學服務領域的佼佼者，數年來股價表現優異。從成 長路徑來看，我們認為有以下幾點可供借鑒。專注具備長期發展前景，技術附加 值高，行業壁壘高的行業，合理調整業務結構及產品線。高度重視并購重組，在 高增長和新興市場不斷擴張。并購標的行業地位強，有助于豐富公司的產品線，維 持品牌高聲譽。丹納赫近 30 年中并購超過 400 次，賽默飛世爾每年將資本部署的

3、 60%-75%用于并購重組。 采用精細化運營管理模式， 重視營運效率和現金流充裕。 丹納赫堅信核心收入增長+市場擴張+強勁的自由現金流+并購=領先的 EPS 增長和 復利回報。 高端科研試劑電商龍頭， “高研發投入高端科研試劑電商龍頭， “高研發投入+精細化管理”打造強盈利模式精細化管理”打造強盈利模式 公司是國內高端科研試劑電商龍頭，以科研試劑為核心業務，產品線覆蓋廣闊，享 有業內高口碑。 公司立足于高端試劑市場， 依托高研發投入驅動產品積極創新拓展 業務規模， 同時采用精細化運營管理模式持續降本增效。 公司營收與凈利潤始終保 持較高增速，2012-2019 年營收與凈利潤復合增長率為 2

4、2.75%和 24.25%。產品毛 利率穩定在 70%以上，遠高于行業平均水平。 快速增長的國內科研經費投入驅動科研試劑市場容量提升快速增長的國內科研經費投入驅動科研試劑市場容量提升為為公司未來公司未來長久較長久較 快發展提供堅實基礎快發展提供堅實基礎 2006 年后，中國 R&D 支出進入快速增長通道。從增長速度看，中國 R&D 經費 增長大大快于全球平均增長速度，R&D 經費投入強度較發達國家仍有較大提升空 間，同時，基礎研究經費投入受政策影響，未來將有確定性提升。中國科研經費 投入將繼續保持高速增長。公司收入主要來自于研發用試劑，主要客戶對象集中 于高校、科研機構以及企業研發部門，中國科

5、研經費投入的爆發式增長，將為公 司未來主營業務較快增長提供基礎。 公司電商模式與科研試劑銷售特公司電商模式與科研試劑銷售特點點較為較為契合，契合， 有助于有助于把握把握客戶需求， 拓展客戶需求， 拓展市場市場 化學試劑銷售具有下游客戶分散、單次購買量小，客戶間需求差異性高等特點，采 用傳統模式銷售成本較高，電商銷售模式覆蓋范圍廣、推廣費用低，可較好滿足科 研試劑的銷售需求。 公司依托電商平臺可快速準確響應客戶需求，有效塑造品牌形 象，客戶粘性強。未來三年，公司計劃開發出 3 萬個緊密結合市場方向的新品種， 產品線擴充不僅或為公司持續吸引新增客戶， 同時也將增強現有客戶粘性， 在終端 用戶口碑的

6、不斷積累及影響加成下，公司市場份額有望迎來較快發展。 table_invest 評級評級 增持增持 上次評級 首次評級 當前價格 ￥57.88 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 3Q/2020 0.32 4Q/2019 0.27 3Q/2019 2Q/2019 table_stktrend 公司簡介公司簡介 公司是集研發、生產及銷售為一體的 科研試劑制造商， 業務涵蓋高端化學、 生命科學、分析色譜及材料科學四大 領域，同時配套少量實驗耗材。公司 自主打造“阿拉丁”品牌科研試劑和 “芯硅谷”品牌實驗耗材，主要依托 自 身 電 子 商 務 平 臺 (www.aladdin- )實現線上銷售。公

7、司科研試劑 產品廣泛應用于高等院校、科研院所 以及生物醫藥、 新材料、 新能源、 節能 環保、航空航天等高新技術產業和戰 略性新興產業相關企業的研發機構。 通過多年的行業深耕和技術積累，公 司科研試劑常備庫存產品超過 3.3 萬 種， 是國內品種最齊全的供應商之一。 相關報告相關報告 table_research 證 券 研 究 報 告 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度報告深度報告 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司作為國內科研試劑龍頭企業， 盈利能力強。 相信未來隨著國內科研經費投入規 模持續擴大，公司依托電

8、商平臺的優勢及不斷擴大的品類數，有望保持高速增長。 我們預計 2020-2022 年公司 EPS 為 0.75、1.19、1.59 元/股，2020 年 11 月 13 日收 盤價對應 PE 分別為 66、41 及 31 倍。我們推測公司 2020-2022 年利潤端增速為 18.73%，59.40%及 33.44%，CAGR 36%。參照可比公司及公司在國產自研試劑電 商的龍頭地位，首次覆蓋給予“增持” 。 風險提示風險提示 核心技術失密的風險；市場競爭激烈的風險；安全生產風險；信息系統及網絡完全 的風險；受新冠疫情影響業績下滑幅度較大的風險。 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 201

9、9A 2020E 2021E 2022E 主營收入 209.60 243.92 306.72 372.49 (+/-) 26.05% 16.37% 25.75% 21.45% 凈利潤 63.69 75.62 120.54 160.85 (+/-) 19.24% 18.73% 59.40% 33.44% 每股收益（元） 0.63 0.75 1.19 1.59 P/E 78.46 66.08 41.46 31.07 pOtMqQsMqRtPoPsQmRrOrMaQaOaQsQpPtRqQlOrQrQfQrQqOaQmNuMNZrQnQwMqQpQ table_page 阿拉丁阿拉丁( (68868

10、8179)179)深度報告深度報告 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 核心觀點：具備長?；虻目蒲蟹债a品領先企業核心觀點：具備長?；虻目蒲蟹债a品領先企業 . 6 2. 他山之石，探討科研服務行業的成長路徑他山之石，探討科研服務行業的成長路徑. 6 2.1. 解析“并購之王”丹納赫成功之路 . 6 2.2. 賽默飛世爾：并購+管理，構筑寬闊護城河 . 9 3. 阿拉?。鹤匝?、高端科研試劑國內領先企業阿拉?。鹤匝?、高端科研試劑國內領先企業 . 12 3.1. 公司是差異化產品定位的電商領先企業，技術附加值高 . 12 3.2. “高研發投入+精細化管理”奠定

11、了這種差異化策略的基礎 . 14 4. 我國研發經費支出加速，帶動試劑需求高增長我國研發經費支出加速，帶動試劑需求高增長 . 16 4.1. 科研試劑是科學探索不可或缺的工具 . 16 4.2. 快速增長的國內科研經費投入驅動科研試劑市場容量提升 . 16 4.3. 公司打破國內高端試劑市場外資壟斷格局，進口替代機會顯現 . 19 5. 電商模式與阿拉丁的產品銷售天然契合，電商模式與阿拉丁的產品銷售天然契合，加速市場擴張加速市場擴張 . 19 5.1. 電商模式可解決傳統科研試劑銷售模式痛點 . 19 5.2. 較早確立“電商+試劑”模式, 平臺先發優勢明顯 . 20 6. 盈盈利預測及投資建

12、議利預測及投資建議 . 21 6.1. 公司盈利預測假設 . 21 7. 投資建議投資建議 . 23 8. 風險提示風險提示 . 23 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度報告深度報告 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：丹納赫旗下主要業務及品牌 . 6 圖 2：公司 2019 年營業收入及毛利率情況 . 7 圖 3：丹納赫收入地區分布 . 7 圖 4：公司并購與發展歷程 . 7 圖 5：丹納赫盈利能力長期保持穩定 . 8 圖 6：丹納赫 ROE 和資產負債率總體穩定 . 8 圖 7：丹納赫 DBS 系統 . 8 圖 8：丹

13、納赫生產及倉儲面積擴展強勢拉動營收增長 . 8 圖 9：丹納赫資本性支出持續提升（億美元） . 9 圖 10：丹納赫經營活動現金流穩中有升 . 9 圖 11：丹納赫歷史股價復盤 . 9 圖 12：賽默飛世爾 1980 年以來上漲幅度超百倍 . 10 圖 13：賽默飛世爾各板塊業務占比 . 10 圖 14：賽默飛世爾業務收入地區分布 . 10 圖 15：賽默飛世爾營業收入持續增長 . 11 圖 16：賽默飛世爾利潤規?？焖贁U張（億美元） . 11 圖 17：賽默飛世爾盈利能力長期保持穩定 . 11 圖 18：賽默飛世爾 ROE 保持穩定提升 . 11 圖 19：賽默飛世爾研發投入持續攀升 . 1

14、2 圖 20：賽默飛世爾近年來創新技術研發 . 12 圖 21：阿拉丁產品主要應用領域 . 13 圖 22：公司主要客戶分布 . 13 圖 23：阿拉丁四大核心業務板塊 . 14 圖 24：公司營收及歸母凈利潤保持快速增長 . 15 圖 25：阿拉丁研發投入營收占比處于行業領先地位 . 15 圖 26：研發投入加大伴隨管理、銷售費率持續下降 . 15 圖 27：公司保持高盈利能力 . 15 圖 28：科研試劑主要應用領域 . 16 圖 29：我國 R&D 支出規模居于全球第二（2018，單位：億美元） . 17 圖 30：中國 R&D 支出規?？焖僭鲩L . 17 圖 31：全球主要國家 R&D

15、 經費支出增速. 17 圖 32：2008-2018 年全球主要國家科研強度對比 . 18 圖 33：按研究類型劃分 R&D 活動的國際比較（2017 年） . 18 圖 34：我國診斷或實驗用試劑及配置試劑進口金額遠高于出口金額 . 19 圖 35：阿拉丁電商平臺主界面 . 20 圖 36：國內外主要科研試劑電商平臺綜合排名情況 . 20 圖 37：公司電商平臺注冊用戶逐年增加 . 21 圖 38：單個客戶收入穩步攀升 . 21 表 1：全球主要科學儀器企業 2013 和 2018 年銷售排名 . 8 表 2：阿拉丁主要收入拆分（百萬元） . 22 table_page 阿拉丁阿拉丁( (6

16、88688179)179)深度報告深度報告 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 3：可比公司業務及估值 . 22 表附錄：三大報表預測值 . 24 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度報告深度報告 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 核心觀點：具備長?；虻目蒲蟹债a品領先企業核心觀點：具備長?；虻目蒲蟹债a品領先企業 阿拉丁作為國內科研試劑市場的自主研發龍頭，依托創新型電商平臺流量優勢+品牌 效益，隨著我國的研究與試驗發展經費投入持續加大，未來業績增長空間廣闊。同時，我 們提示不同于一般平臺型試劑代理公司， 公司品類驅動的長?；?/p>

17、因非常值得重視， 公司低 負債率、高凈利率、高資產周轉率等特點均體現了和一般試劑耗材代理平臺的差異，而同 時，我們強調基于品類、產能的持續擴張，在本身壁壘相對比較高的科研服務行業，公司 具備比較明顯的長?；?，公司有望在上市后加速產能、產品品類擴張速度，這也奠定了 公司長期投資價值。 2. 他山之他山之石石，探討科研服務行業的成長路徑，探討科研服務行業的成長路徑 這個行業到底能否誕生大公司？靠什么做到？這個行業到底能否誕生大公司？靠什么做到？公司招股書及泰坦科技招股書顯示， 公司作為國產科研服務試劑企業，本身國內市場的高天花板、低國產替代率的闡述，讓我 們認識到這個行業是個極其有誘惑力的藍海市

18、場， 但是反觀阿拉丁、 泰坦科技、 安譜實驗、 潔特生物等均比較小的收入體量，我們首先想到的問題就是這個行業是否能夠誕生大公 司，阿拉丁只有 2 個億（2019 年）收入體量，是否是值得期待的長牛個股？鑒于國內這 幾家可比公司體量差異明顯、產品結構、商業模式各異，我們認為本身可比性較差。為了 更清晰評估這個行業的天花板、 單體公司的體量空間， 我們希望借鑒國外對標企業的發展 路徑，更清晰的解決這兩個核心問題。而靠并購做大的丹納赫、賽默飛成為我們絕佳的比 較對象，以下分析希望對阿拉丁的分析有更好的指導。 2.1. 解析“并購之王”丹納赫成功之路解析“并購之王”丹納赫成功之路 丹納赫已然成為科研服

19、務綜合性公司丹納赫已然成為科研服務綜合性公司。丹納赫公司 Danaher Corporation (NYSE:DHR) 創立于 1969 年，前身是 Diversified Mortgage Investors，Inc.于 1984 年改為現用名，總部 位于美國華盛頓。發展至今，設施遍布 60 多個國家，員工人數達 6 萬人，業務包括生命 科學、診斷、環境與應用解決方案三大板塊，其中生命科學板塊提供基因、蛋白質、代謝 產物和細胞等產品，以便了解疾病的原因，確定新的療法并測試新藥和疫苗；診斷板塊提 供分析儀器、試劑、消耗品、軟件和服務；環境與應用解決方案板塊提供水質和產品識別 等多種業務。 圖圖

20、 1：丹納赫旗下主要業務及品牌丹納赫旗下主要業務及品牌 資料來源：Danaher 官網，浙商證券研究所 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度報告深度報告 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 這個行業的高盈利能力、 大市值公司可期這個行業的高盈利能力、 大市值公司可期。 2019 年， 公司營業收入為 179.11 億美元， 毛利率較高約為 55.74%。其中，生命科學和診斷業務分別占據了逾 35%的銷售額，分別 為 69.51 和 65.61 億美元；而環境和應用方案 2019 年銷售額為 43.98 億美元，占比 25%。 截止 2020 年 11

21、 月，公司總市值達到 1668 億美元。 圖圖 2：公司公司 2019 年營業收入及毛利率情況年營業收入及毛利率情況 圖圖 3：丹納赫收入地區分布丹納赫收入地區分布 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 產業路徑分析發現：產業路徑分析發現：瞄準利基市場瞄準利基市場，400 余次余次并購成為發展主旋律并購成為發展主旋律。并購重組是丹納 赫長期增長的重要動力，成立 30 多年以來，丹納赫累計進行了超過 400 次并購重組。在 過去 7 年里，丹納赫超過 50%的收入通過并購獲得，公司通過市場內生增長和并購，持 續擴大利潤規模，降本控費，增加研發投入，擴張市場份額。

22、丹納赫在長期并購重組過程 中建立了一套特定的價值創造邏輯，即：核心收入增長+市場擴張+強勁的自由現金流+并 購=領先的 EPS 增長和復利回報。 （Core Revenue Growth + Margin Expansion+ Strong Free Cash Flow + Acquisition = Top Quartile EPS Growth & Compounding Returns） 。 圖圖 4：公司并購與發展歷程公司并購與發展歷程 資料來源：Danaher 官網, 浙商證券研究所 商業系統商業系統 DBS 加速整合加速整合維持高維持高盈利能力盈利能力，同時依托品牌同時依托品牌壁壘

23、快速擴張壁壘快速擴張。公司的并購 戰略著重收購鄰近或者相關業務，注重收購企業的互補性，用以補充現擁有的業務，促進 公司的內生式發展。15 年間，公司毛利率水平穩中有升，平均值在 55%以上。一方面， 公司銷售的儀器設備等產品及服務產業地位強， 研發中心及倉儲設施在全球不斷擴張， 毛 利率水平較高；另一方面，公司經營管理及成本控制較好，且憑借公司獨有的商業系統 DBS 優勢， 使得大量的并購標的很好地融入公司平臺， 不僅未影響到公司的毛利率水平， 反而使毛利率不斷提升。 table_page 阿拉丁阿拉丁( (688688179)179)深度報告深度報告 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部

24、分 圖圖 5：丹納赫盈利能力長期保持穩定丹納赫盈利能力長期保持穩定 圖圖 6：丹納赫丹納赫 ROE 和資產負債率總體穩定和資產負債率總體穩定 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 全球化倉儲、 研發、 配送能力， 是業績可持續增長的基礎全球化倉儲、 研發、 配送能力， 是業績可持續增長的基礎。 根據 C&EN 雜志的統計， 全球頂級儀器公司排名中，丹納赫儀器排名于 2013 年列為首位，2018 年位列第五，多年 來科學儀器銷售收入一直超過 20 億美元，排名 1-5 位，公司旗下擁有數十個極具國際競 爭力品牌。自 2000 年以來，公司不斷在全球擴充倉儲、研

25、發及配送基地，2005-2015 年間 丹納赫處于快速擴張期，2015 年，全球生產及倉儲面積達到歷史峰值，10 年間年復合增 長率為 5.24%，帶動同期營業收入年復合增長約 10%。 表表 1：全球主要科學儀器企業全球主要科學儀器企業 2013 和和 2018 年銷售排名年銷售排名 公司名稱公司名稱 儀器銷售收入（億美元）儀器銷售收入（億美元） 占總收入比重占總收入比重 排名（按照儀器銷售收入）排名（按照儀器銷售收入） 2013 年年 2018 年年 2013 年年 2018 年年 2013 年年 2018 年年 Thermo Fisher Scientific 41.25 63.33 31.5% 26% 2 1 Shimadzu 17.54 21.83 58.7% 61.8% 5 2 Roche Diagnostics 17.33 20.64 15.4% 15.6% 6 3 Agilent Techn