【公司研究】三友化工-粘膠短纖進入上行周期未來盈利彈性大-20201115（25頁）.pdf

《【公司研究】三友化工-粘膠短纖進入上行周期未來盈利彈性大-20201115（25頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】三友化工-粘膠短纖進入上行周期未來盈利彈性大-20201115（25頁）.pdf（25頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 11 月 15 日 三友化工三友化工（600409.SH） 粘膠短纖粘膠短纖進入上行周期進入上行周期，未來未來盈利彈性大盈利彈性大 國內粘膠和純堿龍頭企業，循環產業鏈布局，競爭優勢明顯國內粘膠和純堿龍頭企業，循環產業鏈布局，競爭優勢明顯：公司是國內 純堿和粘膠的龍頭企業，擁有純堿、粘膠、PVC、燒堿、有機硅單體產能 分別為 340 萬噸、78 萬噸、51 萬噸、53 萬噸、20 萬噸。公司在國內首 創以“兩堿一化”為主，熱力供應、精細化工等為輔的較為完善的循環經 濟體系，以氯堿為中樞，純堿、粘膠短

2、纖維、有機硅等產品上下游有機串 聯的產業鏈模式，實現了資源的循環利用，具有明顯的成本優勢。 紡織服裝紡織服裝終端銷售及終端銷售及出口出口逐漸逐漸好轉好轉，水刺無紡布水刺無紡布滲透率提升及棉花替代滲透率提升及棉花替代 進一步拉動進一步拉動上游上游粘膠粘膠需求，需求， 供需錯配供需錯配下下粘膠行業進入上行周期粘膠行業進入上行周期： 粘膠短纖 下游主要用于人棉紗（61%）、混紡紗（31%）以及無紡布領域（7%）， 終端需求主要用于紡織服裝領域。 隨著國內疫情得到控制， 下游紡服行業 逐步恢復，紡紗開工率 90%，紡織業高景度持續提升，且下游水刺無紡 布（用于面膜、消毒濕巾等領域）滲透率快速增長，將拉

3、動上游高白粘膠 需求，國內高白粘膠僅三友化工、賽得利具備生產能力。另外，目前棉花 庫存接近近十年低位，粘膠-棉花價差達到 4000 元/噸左右，處于歷史高 位，棉花價格上漲也將帶動粘膠替代需求。供給端看，粘膠行業擴產接近 尾聲，行業虧損長達 2 年，小廠產能有 60 萬噸左右（占比約 10%）停產 或關閉，且未來新增產能較少，目前行業庫存快速下降至 19 年初水平， 供需錯配下，我們認為粘膠行業將進入行業上行周期。同時，由于粘膠短 纖的原材料溶解漿和木漿供應充足， 粘膠價格上漲時， 原材料的上漲幅度 有限，價差會持續擴大，粘膠的盈利能力將持續提升。 基建地產拉動下，基建地產拉動下，PVCPVC

4、、純堿盈利能力持續改善、純堿盈利能力持續改善：PVC 主要用于管材、型 材，純堿主要用于玻璃，終端需求都與地產、基建高度相關，今年疫情緩 解后基建投資、地產開工逐步好轉，PVC 和純堿需求邊際逐步改善；供給 端看，PVC 和純堿行業均處于緊平衡狀態，未來新增產能較少，需求改善 下，行業盈利能力有望逐步提升。此外公司還擁有 8 萬噸 PVC 糊樹脂， 下游 PVC 手套廠家英科醫療等均有擴產計劃，未來 1-2 年 PVC 糊樹脂也 將成為新的盈利增長點。 有機硅短期供需矛盾加劇， 中長期新增產能仍需消化時間有機硅短期供需矛盾加劇， 中長期新增產能仍需消化時間： 有機硅單體行 業未來產能擴張較多，

5、僅統計的擴產產能達 130 萬噸，新增產能占比 38%，行業面臨供給沖擊較大。短期看，由于浙江中天 11 月 9 日火災事 故，公司 12 萬噸產能暫時供應受限，在下游需求旺季，庫存低位，同時 又存在供給端擾動情況下，我們預計有機硅景氣度短期仍將持續上行。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 6.15、 20.07 和 26.16 億元， 同比-10.0%、 226.4%、 30.3%， EPS 為 0.30、 0.97 及 1.27 元/股，當前股價對應 PE 為 27X、8X、6X，首次覆蓋，給予 “買入”評級。 風險提示風險提示：下

6、游需求持續低迷、新增產能規模超預期、原材料價格大幅波 動、安全生產風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 20,174 20,515 17,993 20,146 21,128 增長率 yoy（%） -0.1 1.7 -12.3 12.0 4.9 歸母凈利潤（百萬元） 1,586 683 615 2,007 2,616 增長率 yoy（%） -16.0 -56.9 -10.0 226.4 30.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 凈資產收益率（%） 14.4 6.1 5.3 14.1

7、16.0 P/E（倍） 10.4 24.2 26.9 8.2 6.3 P/B（倍） 1.5 1.5 1.4 1.3 1.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學原料 最新收盤價 8.45 總市值(百萬元) 17,443.75 總股本(百萬股) 2,064.35 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 34.33 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 分析師分析師 杜鵬杜鵬

8、 執業證書編號：S0680520090001 郵箱： -32% -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 2019-112020-032020-072020-11 三友化工滬深300 2020 年 11 月 15 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 7785 7317 8399 1

9、0227 12301 營業收入營業收入 20174 20515 17993 20146 21128 現金 3122 2990 3803 5418 6972 營業成本 14790 16395 14792 14792 14792 應收票據及應收賬款 2451 488 951 967 1257 營業稅金及附加 222 180 180 201 211 其他應收款 105 32 88 47 95 營業費用 834 918 378 766 845 預付賬款 164 89 90 111 100 管理費用 1582 1513 1367 1471 1627 存貨 1895 1786 1535 1752 1946

10、 研發費用 48 54 153 171 180 其他流動資產 48 1932 1932 1932 1932 財務費用 417 419 236 193 153 非流動資產非流動資產 17552 17487 13933 13404 12834 資產減值損失 78 -176 18 40 63 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 33 58 0 0 0 固定資產 15272 15574 12226 11662 11143 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 863 836 821 801 772 投資凈收益 1 0 1 1 0 其他非流動資產 1417 1078 885 941 920

11、 資產處置收益 -2 -1 0 0 0 資產資產總計總計 25337 24804 22332 23631 25136 營業利潤營業利潤 2234 915 869 2513 3257 流動負債流動負債 8938 9855 7604 7852 7747 營業外收入 21 39 33 30 31 短期借款 3429 3157 3200 3200 3200 營業外支出 146 18 82 84 82 應付票據及應付賬款 3872 3094 3191 3094 3191 利潤總額利潤總額 2109 936 821 2459 3205 其他流動負債 1637 3604 1213 1558 1356 所得稅

12、 408 196 164 492 641 非流動非流動負債負債 4620 2908 2373 1868 1362 凈利潤凈利潤 1702 740 657 1967 2564 長期借款 4121 2498 1963 1458 953 少數股東損益 115 57 42 -39 -51 其他非流動負債 498 409 409 409 409 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1586 683 615 2007 2616 負債合計負債合計 13558 12763 9976 9720 9110 EBITDA 3498 2302 1943 3541 4248 少數股東權益 730 781 822 783

13、732 EPS（元/股） 0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 股本 2064 2064 2064 2064 2064 資本公積 3545 3545 3545 3545 3545 主要主要財務比率財務比率 留存收益 5391 5602 6028 7280 8871 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 11049 11261 11533 13128 15294 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 25337 24804 22332 23631 25136 營業收入（%） -0.1 1.7 -12.3 12.0

14、4.9 營業利潤（%） -14.3 -59.0 -5.1 189.1 29.6 歸屬母公司凈利潤（%） -16.0 -56.9 -10.0 226.4 30.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 26.7 20.1 17.8 26.6 30.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 7.9 3.3 3.4 10.0 12.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 14.4 6.1 5.3 14.1 16.0 經營活動現金流經營活動現金流 1804 980 1070 3164 3087 ROIC（%） 10.3 4.9 4.5 11.1

15、 12.8 凈利潤 1702 740 657 1967 2564 償債償債能力能力 折舊攤銷 1003 1099 958 970 995 資產負債率（%） 53.5 51.5 44.7 41.1 36.2 財務費用 417 419 236 193 153 凈負債比率（%） 45.3 43.8 17.7 0.4 -12.5 投資損失 -1 -0 -1 -1 -0 流動比率 0.9 0.7 1.1 1.3 1.6 營運資金變動 -1416 -1404 -780 36 -625 速動比率 0.6 0.4 0.6 0.8 1.1 其他經營現金流 100 126 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投

16、資活動現金流現金流 -375 -248 2597 -440 -425 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 378 260 -3555 -529 -569 應收賬款周轉率 7.9 14.0 25.0 21.0 19.0 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.0 4.7 4.7 4.7 4.7 其他投資現金流 3 12 -957 -969 -994 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -981 -791 -2854 -1109 -1108 每股收益（最新攤?。?0.77 0.33 0.30 0.97 1.27 短期借款 -419 -2

17、72 43 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.87 0.47 0.52 1.53 1.50 長期借款 647 -1623 -535 -505 -505 每股凈資產（最新攤?。?5.35 5.45 5.59 6.36 7.41 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 10.4 24.2 26.9 8.2 6.3 其他籌資現金流 -1210 1105 -2362 -604 -603 P/B 1.5 1.5 1.4 1.3 1.1 現金凈增加額現金凈增加額 459 -56 813 1615 1554 EV/EBITDA 6.5 9.8 10.

18、0 4.9 3.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 nMqPmMtNpOmQmNtRmRpQmR7NcM9PmOqQsQpPlOrQpOeRoPsMbRqRzRxNnPmPMYqQoQ 2020 年 11 月 15 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1公司概況 . 5 2. 粘膠短纖行業進入上行周期 . 7 2.1. 粘膠短纖下游需求復蘇 . 8 2.2. 棉花-粘膠價差擴大，棉花替代進一步拉動粘膠需求 . 10 2.3. 粘膠行業產能擴張放緩，供需格局改善 . 11 2.4. 粘膠價格處于歷史低位，工廠庫存快速下降，行業周期拐點出現 . 12

19、 3. PVC：基建拉動需求增長，PVC 糊樹脂成為盈利增長點 . 13 3.1. 基建、地產持續改善拉動上游 PVC 需求 . 13 3.2. PVC：下游手套需求大幅增加，PVC 糊樹脂成為業績增長點 . 15 4. 有機硅：短期供需錯配，中長期新增產能仍需時間消化 . 17 5. 純堿：行業供需好轉，盈利逐漸改善 . 19 6. 盈利預測與投資評級 . 22 6.1. 盈利預測假設 . 22 6.2. 估值與投資建議 . 23 7. 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司循環產業鏈結構 . 5 圖表 2：2019 年公司產品產量及產能利用率 . 5 圖表 3：2012-20

20、20Q3 營業收入及同比增速 . 6 圖表 4：2012-2020Q3 歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖表 5：2019 年各項業務營業結構 . 6 圖表 6：公司銷售毛利率與凈利率 . 6 圖表 7：公司股權結構 . 7 圖表 8：粘膠短纖產業鏈 . 7 圖表 9：粘膠短纖主要產品性能對比 . 8 圖表 10：粘膠短纖下游消費領域 . 8 圖表 11：粘膠短纖表觀消費量及增速 . 8 圖表 12：紡織服裝服飾業營收、出口交貨值及存貨累計同比 . 9 圖表 13：國內水刺無紡布產量及增速 . 9 圖表 14：國內面膜市場規模及增速 . 9 圖表 15：國內織機日開工率不斷新高（%） . 10

21、圖表 16：棉花-粘膠價差位于歷史高位（元/噸） . 11 圖表 17：粘膠短纖產能及增速 . 11 圖表 18：粘膠短纖產量及增速 . 11 圖表 19：國內粘膠行業格局 . 12 圖表 20：粘膠短纖-溶解漿價差（元/噸） . 12 圖表 21：粘膠短纖行業庫存快速下降 . 13 圖表 22：粘膠短纖周度開工率跟蹤（%） . 13 圖表 23：PVC 下游消費結構 . 14 圖表 24：國內房屋新開工面積和銷售面積累計同比 . 14 圖表 25：國內 PVC 產能及增速 . 14 圖表 26：國內 PVC 產量及表觀消費量 . 14 2020 年 11 月 15 日 P.4 請仔細閱讀本報

22、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：PVC 價格及價差走勢 . 15 圖表 28：PVC 糊樹脂下游消費結構 . 15 圖表 29：PVC 糊樹脂價格走勢 . 15 圖表 30：一次性手套分類及性能對比 . 16 圖表 31：國內部分 PVC 廠家擴產計劃（億只，萬噸） . 16 圖表 32：國內 PVC 糊樹脂行業格局 . 17 圖表 33：有機硅產業鏈 . 17 圖表 34：有機硅下游產品 . 18 圖表 35：有機硅終端應用領域 . 18 圖表 36：有機硅中間體產能、產量、表觀消費量及開工率 . 18 圖表 37：有機硅中間體進出口量 . 18 圖表 38：國內有機硅單體行

23、業格局 . 19 圖表 39：DMC 中間體工廠庫存 . 19 圖表 40：DMC 中間體價格及價差走勢 . 19 圖表 41：國內純堿及表觀消費量情況 . 20 圖表 42：純堿產能利用率情況 . 20 圖表 43：未來兩年純堿行業新增產能 . 20 圖表 44：重質純堿與輕質純堿的區別 . 20 圖表 45：2019 年國內純堿下游消費占比 . 21 圖表 46：近幾年國內平板玻璃產量 . 21 圖表 47：國內房屋竣工面積累計值（萬平方米）及累計同比 . 21 圖表 48：國內汽車累計產量（萬輛）及累計同比 . 21 圖表 49：重質純堿及輕質純堿價格（元/噸） . 22 圖表 50：公司主要業務盈利預測 . 23 圖表 51：三友化工歷史 PB 走勢 . 24 2020 年 11 月 15 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1公司概況公司概況 唐山三友化工股份有限公司于 1999 年成立，2003 年 6 月在上交所掛牌上市。公司為國 內化纖和純堿行業的龍頭企業， 產能優勢明顯， 2019 年粘膠短纖、 純堿產能分別達