首旅酒店-公司首次覆蓋報告：上行周期估值差異有望收窄-230702（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋）市場價格：市場價格：19.19.0505 元元 分析師：皇甫曉晗分析師：皇甫曉晗 執業證書編號：執業證書編號：S0740521040001 Email： 研究助理研究助理：張友華：張友華 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)1,119 流通股本(百萬股)1,117 市價(元)19.05 市值(百萬元)21,314 流通市值(百萬元)21,271 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有

2、該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）6,153 5,089 8,243 9,103 9,572 增長率 yoy%16%-17%62%10%5%凈利潤（百萬元）56-582 738 1,140 1,357 增長率 yoy%111%-1146%227%54%19%每股收益（元）0.05 -0.52 0.66 1.02 1.21 每股現金流量 2.06 1.33 2.20 2.01 2.35 凈資產收益率 0%-5%7%9%10%P/E 382.8 -36

3、.6 28.9 18.7 15.7 P/B 1.9 2.0 1.9 1.8 1.6 備注：股價選取日期為 2023/06/30 報告摘要報告摘要 核心觀點：核心觀點：2020-2022 年，首旅與其他酒店龍估值差異擴大，這主要是年，首旅與其他酒店龍估值差異擴大，這主要是疫情放大了疫情放大了首旅與其他頭部酒店公司之間成長性的差異。而隨著行業上行周期到來，首旅與其他頭部酒店公司之間成長性的差異。而隨著行業上行周期到來，前期被前期被放大的差異將有望再度縮小，首旅標準店增長放大的差異將有望再度縮小，首旅標準店增長情況有望改善，前期壓制估值的主情況有望改善，前期壓制估值的主要因素減弱，帶來階段性投資機會

4、。要因素減弱，帶來階段性投資機會。首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。我們預計 2023-2025 年，公司營業收入分別為82.4、91.0、95.7 億，增速分別為 62.0%、10.4%、5.1%；歸母凈利潤 7.4、11.4、13.6 億，增速分別為 226.8%、54.4%、19.1%。隨著行業周期的上行，一方面其業績有可能在當前盈利預測基礎上超預期；另一方面隨著開店數量的提升，可能迎來估值差異的修復?？紤]這兩方面的因素，我們認為首旅在當前酒店行業中的配臵性價比較高，首次覆蓋，給予“增持”評級。疫情期間：龍頭成長性決定估值差異。疫情期間：龍頭成長性決定估值差異。20

5、20-2022 年，市場投資酒店的核心邏輯在于，行業底部能夠逆勢擴張的酒店企業更能夠享受疫后上行周期彈性，市場關注開店的數量和質量。但首旅酒店在疫情期間新增供給主要為云酒店，單間酒店利潤貢獻更少，其主要利潤來源的標準店數量增長進入調整期，這是造成其與其他酒店龍頭估值差異的主要原因。造成首旅標準店增長困境的原因既有現實因素也有歷史原因。造成首旅標準店增長困境的原因既有現實因素也有歷史原因。歷史原因看，主力品牌如家系產品成立較早，疫情期間更早步入代際轉化期，關店數量增加?，F實原因看，行業下行周期加盟商開店意愿逐漸弱化，更考驗連鎖品牌的開發能力和主觀能動性。而疫情后這兩個因素均弱化，而疫情后這兩個因

6、素均弱化，估值估值差距差距有望縮小有望縮小。一方面，進入 2023 年，首旅產品線基本上渡過了更新迭代周期高點，關店數量有望下降。且其標準店的結構已有較大升級，產品豐富度上較疫情前提升。另一方面，上行周期將催化行業連鎖化率提升，相對于其他非頭部連鎖品牌，首旅在流量規模上仍然具備領先優勢，其開店難度小于非頭部品牌。前期壓制標準店增長的兩大原因在疫情后均弱化，有望催化首旅與其他龍頭估值差異縮小。此外，管理效率和軟品牌并非估值差距主因。此外，管理效率和軟品牌并非估值差距主因。部分投資人擔心估值差距來自錦江管理改善帶來的效率提升以及首旅的軟品牌戰略。我們認為，這兩者均非估值差距主因。原因在于：疫情期間

7、，首旅管理效率亦有提升，當下其管理效率仍好于錦江酒店。而軟品牌由于價值久期能見度低，估值上的確應予以折價，但其在公司利潤貢獻中占比有限，對整體估值的拖累不大。風險提示風險提示。（1）需求恢復節奏是當前盈利恢復的最重要風險；（2）公司標準店擴張速度不及預期風險；（3）供給過快復蘇風險；（4）服務質量與品牌風險；（5）酒店集團競爭加劇風險；（6）研報使用信息更新不及時的風險。上行周期上行周期，估值差異有望收窄估值差異有望收窄 首旅酒店首次覆蓋報告首旅酒店首次覆蓋報告 首旅酒店（600258.SH）/社服行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 7 月 2 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

8、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1.1.疫情期間：龍頭公司的成長性決定估值差異疫情期間：龍頭公司的成長性決定估值差異.-5-2.后疫情期：首旅酒店有望縮小估值差異后疫情期：首旅酒店有望縮小估值差異.-7-2.1 公司歷史并購對當前的影響.-7-2.2 行業上行周期，標準店有望重歸成長.-11-2.3 管理效率和軟品牌并非估值差距的主因.-14-3.盈利預測與估值盈利預測與估值.-19-3.1 行業上行周期是前提.-19-3.2 上行周期首旅的估值差異有望縮窄.-20-風險提示風險提示.-23-VWuWiWdYiYQZvZ8VkW6MaOaQs

9、QqQpNoNjMmMqPiNrRmQ9PqRnNwMtPrQNZnRzQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：2016-2019年，錦江與首旅估值水平接近年，錦江與首旅估值水平接近.-5-圖表圖表2：2020-2023年，首旅與錦江估值差異明顯年，首旅與錦江估值差異明顯.-6-圖表圖表3：2020-2023年錦江超額收益好于首旅年錦江超額收益好于首旅.-6-圖表圖表4：疫情期間，首旅標準店幾無增長：疫情期間，首旅標準店幾無增長.-6-圖表圖表5：首旅軟品牌門店數量較：首旅軟品牌門店數量較2019年增長

10、近年增長近4倍倍.-7-圖表圖表6：2019年首旅軟品牌年首旅軟品牌單酒店房間數量僅為標準店一半單酒店房間數量僅為標準店一半.-7-圖表圖表7：軟品牌：軟品牌RevPAR與標準店差距較大與標準店差距較大.-7-圖表圖表8：首旅酒店發展歷程：首旅酒店發展歷程.-8-圖表圖表9：剝離旅行社，聚焦：剝離旅行社，聚焦酒店業務酒店業務.-8-圖表圖表10：酒店業務貢獻主要利潤：酒店業務貢獻主要利潤.-8-圖表圖表11：首旅酒店品牌矩陣：首旅酒店品牌矩陣.-9-圖表圖表12：并購前，首旅酒店業務中直營酒店貢獻主要利潤：并購前，首旅酒店業務中直營酒店貢獻主要利潤.-9-圖表圖表13：并購后，首旅酒店盈利增長

11、模式成功向加盟轉型：并購后，首旅酒店盈利增長模式成功向加盟轉型.-9-圖表圖表14：2017年以來，首旅關店數量明顯增加年以來，首旅關店數量明顯增加.-10-圖表圖表15：經濟型酒店的入住率下滑：經濟型酒店的入住率下滑.-10-圖表圖表16：收購時，如家以經濟型品牌為主：收購時，如家以經濟型品牌為主.-10-圖表圖表17：隨著疫情持續，加盟商開店意愿明顯降低：隨著疫情持續，加盟商開店意愿明顯降低.-11-圖表圖表18：繁榮期，酒店投資熱度高：繁榮期，酒店投資熱度高.-12-圖表圖表19：頭部酒店集團會員資源優勢顯著：頭部酒店集團會員資源優勢顯著.-12-圖表圖表20：首旅經濟型酒店新開業數量自

12、：首旅經濟型酒店新開業數量自2014年以后明顯下降年以后明顯下降.-13-圖表圖表21：經濟型如家產品持續升級改造：經濟型如家產品持續升級改造.-13-圖表圖表22：客戶滿意度提升：客戶滿意度提升.-13-圖表圖表23：中高端酒店在標準品牌中占比提升：中高端酒店在標準品牌中占比提升.-14-圖表圖表24：疫情以來，新中高端品牌持續發展：疫情以來，新中高端品牌持續發展.-14-圖表圖表25：2021年智慧酒店落地數量明顯提升年智慧酒店落地數量明顯提升.-15-圖表圖表26：人房比持續下降：人房比持續下降.-15-圖表圖表27：會員數量與中央預定率持續提升：會員數量與中央預定率持續提升.-15-圖

13、表圖表28：2020-2022年，首旅的經營效率更優年，首旅的經營效率更優.-16-圖表圖表29：2021年年7月美國軟品牌入住率恢復快于硬品牌（相較于月美國軟品牌入住率恢復快于硬品牌（相較于2019年）年）-17-圖表圖表30：美國軟品牌大多為高端以及超高端酒店（：美國軟品牌大多為高端以及超高端酒店（2020年）年）.-17-圖表圖表31：云酒店房間改造前：云酒店房間改造前.-18-圖表圖表32：云酒店房間改造后：云酒店房間改造后.-18-圖表圖表33：軟品牌改造：軟品牌改造成本低成本低.-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告

14、 圖表圖表34：放開后，行業景氣度快速回升：放開后，行業景氣度快速回升.-19-圖表圖表35：截至：截至2022年底，酒店客房供給數量較年底，酒店客房供給數量較2019年下滑年下滑19%.-20-圖表圖表36：上一輪爆發的經濟型酒店供給租約逐漸到期：上一輪爆發的經濟型酒店供給租約逐漸到期.-20-圖表圖表37：2021年商鋪平均租金成本較年商鋪平均租金成本較2010年大幅翻倍年大幅翻倍.-20-圖表圖表38：凈關店數收窄：凈關店數收窄.-21-圖表圖表39：2023Q1首旅開店情況環比改善首旅開店情況環比改善.-21-圖表圖表40：首旅直營店占比更高：首旅直營店占比更高.-21-圖表圖表41：

15、首旅酒店盈利預測：首旅酒店盈利預測.-22-圖表圖表42：可比公司估值：可比公司估值.-23-圖表圖表43：公司主要財務數：公司主要財務數據及預測據及預測.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 疫情以來，首旅與其他酒店龍頭的估值差異明顯擴大，我們認為這主疫情以來，首旅與其他酒店龍頭的估值差異明顯擴大，我們認為這主要是由于首旅在疫情后標準店增長停滯，要是由于首旅在疫情后標準店增長停滯，疫情放大了公司之間成長性疫情放大了公司之間成長性的差異，的差異，引發了市場對其成長性的擔憂。引發了市場對其成長性的擔憂。但客觀而言，公司標準店的結

16、構已有較大升級，其自身的核心競爭力但客觀而言，公司標準店的結構已有較大升級，其自身的核心競爭力在疫情期間在疫情期間亦亦有增強。隨著產業周期上行階段到來，有增強。隨著產業周期上行階段到來，前期被放大的差前期被放大的差異將有望再度縮小，異將有望再度縮小，首旅標準店增長情況有望改善，前期壓制估值的首旅標準店增長情況有望改善，前期壓制估值的主要因素減弱，帶來階段性投資機會。主要因素減弱，帶來階段性投資機會。1.1.疫情期間：龍頭公司的成長性決定估值差異疫情期間：龍頭公司的成長性決定估值差異 疫情前疫情前，首旅，首旅酒店酒店與與錦江酒店錦江酒店估值并無明顯差距估值并無明顯差距。2015 年前后，錦江與首

17、旅通過并購躋身中國酒店業前三。由于兩家公司相似的發展路徑，以及并購后整合進程均相對不易，2016-2019 年間，其估值上并沒有明顯差距。圖表圖表1：2016-2019年，錦江與首旅估值水平年，錦江與首旅估值水平接近接近 來源：wind，中泰證券研究所 注：PE 為 wind 一致預期動態 PE，如 20 年時點，wind 一致預期 21 年利潤所對應的 PE 而疫情而疫情期間期間，首旅酒店與錦江酒店估值差距拉開。，首旅酒店與錦江酒店估值差距拉開。2020.01.01-2023.06.14，首旅酒店 wind 一致預期動態平均 PE 為 23x，錦江酒店平均 PE 為 33x，兩者之間估值差異

18、明顯。在此期間，錦江酒店超額收益 78%，首旅酒店超額收益 7%，我們認為估值的差距是其超額收益差別的主要原因。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：2020-2023年，首旅與錦江估值差異明顯年，首旅與錦江估值差異明顯 圖表圖表3：2020-2023年年錦江錦江超額收益超額收益好于首旅好于首旅 來源：wind，中泰證券研究所 注：PE 為 wind 一致預期動態 PE，如 20 年時點，wind 一致預期 21 年利潤所對應的 PE 來源：wind，中泰證券研究所 注：選取日期為 2020.01.01-2023.06.1

19、5 疫情前后酒店龍頭疫情前后酒店龍頭公司之間公司之間估值上的差異，估值上的差異，我們認為我們認為，主要主要反映的是反映的是開店能力的差別，開店能力的差別，背后背后體現體現的是的是市場對首旅酒店成長性的擔憂。市場對首旅酒店成長性的擔憂。這這種擔憂通過首旅以下兩方面體現出來種擔憂通過首旅以下兩方面體現出來：1.標準店門店增長乏力。標準店門店增長乏力。2.增增量酒店主要是量酒店主要是軟品牌軟品牌酒店酒店，利潤貢獻有限利潤貢獻有限。疫情期間，標準店增長乏力疫情期間，標準店增長乏力。2022 年底，錦江、華住、首旅三家公司分別較 2019 年增長 3046，2925，-33 家門店。疫情下，其他龍頭集團

20、標準門店逆勢擴張時，而首旅標準品牌門店數量增長相對停滯。圖表圖表4：疫情：疫情期間期間，首旅標準店幾無增長，首旅標準店幾無增長 來源：公司公告，中泰證券研究所 軟品牌軟品牌門店翻倍，但門店翻倍，但單間酒店單間酒店利潤貢獻有限利潤貢獻有限。與其他龍頭戰略上有所不同，疫情期間，首旅將主要的精力放在軟品牌門店開拓上（軟品牌與標準品牌的區別在于無需統一裝修，投資金額少）。截至 2022 年，首旅以“云酒店”及“華驛酒店”為代表的軟品牌門店數量達到 2451 家，較 2019 年增長近 4 倍。但軟品牌酒店在房間數量、Revpar 以及抽傭率上與標準品牌存在差距，單間酒店貢獻利潤有限。根據 2019 年

21、報、首旅官網以及云品牌官方數據，軟品牌單酒店房間數量僅為標準品牌一半左右，RevPAR 分別是標準經濟型品牌和中高端品牌的 77%、49%（2019 年數據）；而傭金率上，軟品牌約為 7%，標準品牌約為 9%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 （不包含店長工資）。根據我們測算，假設在利潤率相等的情況下，一間軟品牌酒店的持續加盟費貢獻的利潤僅是一家標準經濟型酒店的34%，一家標準中高端酒店的 19%。圖表圖表5：首旅首旅軟品牌門店數量軟品牌門店數量較較2019年年增長近增長近4倍倍 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表6：2019

22、年年首旅首旅軟品牌軟品牌單酒店單酒店房間數量僅為標準店房間數量僅為標準店一半一半 圖表圖表7：軟品牌軟品牌RevPAR與標準店差距較大與標準店差距較大 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 成長性和穩定性是企業估值中兩個重要的維度，在產業的不同發展階成長性和穩定性是企業估值中兩個重要的維度，在產業的不同發展階段，其重要性并不完全相同。當前階段，酒店連鎖化率仍處在較低的段，其重要性并不完全相同。當前階段，酒店連鎖化率仍處在較低的水平，連鎖酒店市場仍是增量市場，成長性在當前酒店水平，連鎖酒店市場仍是增量市場，成長性在當前酒店龍頭公司估值龍頭公司估值中中權重權重并不低并不低

23、。首旅酒店在疫情首旅酒店在疫情期間期間新增供給主要為新增供給主要為云云酒店，酒店，單間酒店利潤貢獻更少，單間酒店利潤貢獻更少，而而主要利潤來源的主要利潤來源的標準店數量標準店數量增增長長進入調整期進入調整期，我們認為我們認為這是造成其這是造成其與其他酒店龍頭與其他酒店龍頭估值差異的主要原因。估值差異的主要原因。2.后疫情期：后疫情期：首旅首旅酒店酒店有望縮小有望縮小估值估值差異差異 2.1 公司公司歷史歷史并購并購對當前的影響對當前的影響 2014 年的重要變化：年的重要變化：剝離旅行社，聚焦酒店剝離旅行社，聚焦酒店。公司成立于 1999 年，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

24、的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 起初主要以旅行社和景區業務為主。2014 年，在國企改革浪潮下，公司逐漸剝離旅行社以及展覽業務，聚焦利潤更高的酒店業務。公司先后收購了多個酒店品牌，并于 2016 年并購如家酒店。與錦江并購鉑濤和與錦江并購鉑濤和維也納不同，如家和首旅酒店淵源頗深。維也納不同，如家和首旅酒店淵源頗深。首旅酒店控股股東首旅集團是如家最早的投資股東之一。在如家成立之初，首旅集團將北京地區位臵較好的酒店資產交給如家經營管理，為如家在北京地區打開市場奠定基礎。而并購如家也讓首旅一舉躋身中國酒店行業規模前三。圖表圖表8：首旅：首旅酒店發展歷程酒店發展歷程 來源：公司官網，中

25、泰證券研究所 圖表圖表9：剝離旅行社，剝離旅行社，聚焦酒店業務聚焦酒店業務 圖表圖表10：酒店業務貢獻主要利潤酒店業務貢獻主要利潤 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 并購如家給公司并購如家給公司帶來了兩個層面的積極變化：帶來了兩個層面的積極變化：1 1.切入市場更大的有限切入市場更大的有限服務型酒店賽道，完善服務型酒店賽道，完善品牌矩陣。品牌矩陣。2.2.商業模式得以成功向加盟轉型，商業模式得以成功向加盟轉型，盈利能力與穩定性增強。盈利能力與穩定性增強。切入有限服務型賽道，完善品牌體系。切入有限服務型賽道，完善品牌體系。在并購前，公司的酒店業務以高星級酒店資產運營

26、為主，本身市場空間較小，而并購如家幫助公司進入了市場更加龐大的有限服務型酒店市場。截至 2022 年，公司共擁有23 個標準品牌（不包括云品牌），形成了從經濟型到高端的全賽道覆蓋。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表11：首旅酒店品牌矩陣首旅酒店品牌矩陣 來源：公司官網，中泰證券研究所 更為重要的是，更為重要的是，公司酒店業務的主要盈利來源由直營為主轉為加盟為公司酒店業務的主要盈利來源由直營為主轉為加盟為主主，經營穩定性增強經營穩定性增強。在并購前，首旅的直營店貢獻酒店業務主要的利潤，2015 年直營店貢獻了酒店利潤的 57

27、%，利潤端對于直營店的依賴也使得酒店業務盈利波動較大。而并購如家之后，酒店不僅成為了公司主要的利潤來源，且其利潤來自于加盟店的比例也大幅提升。雖然由于成本端合并披露的影響，難以拆分清楚并購后直營與加盟利潤的占比，但由于 2015 年如家加盟店貢獻如家自身 98%的利潤，對如家的并購勢必大幅提高公司加盟利潤的占比，這種利潤來源的改變增強了酒店業務的盈利穩定性。此外此外，并購如家也并購如家也成功打開了長期成長空間成功打開了長期成長空間。實際上，在確立酒店主業之后，首旅酒店最大的困擾在于依靠自身品牌難以快速實現全國化擴張。同當時大部份地方國有酒店企業一樣，首旅的加盟品牌欣燕都，首旅建國等雖然憑借優秀

28、的物業資源，在當地市場有一席之地，但由于缺少穩定的跨省客流，無法吸引加盟商投資，省外擴張乏力。2012-2015年間，首旅酒店加盟業務收入幾乎沒有增長。而如家酒店有著數量龐大的會員（2015 年非企業會員達到 4700 萬），收購如家，使首旅成功地完成了價值增長方式的轉變，2016-2019 年，首旅酒店加盟業務復合增速達到 18%。圖表圖表12：并購并購前前，首旅酒店業務中直營酒店貢獻主要，首旅酒店業務中直營酒店貢獻主要利潤利潤 圖表圖表13：并購后，首旅酒店盈利增長并購后，首旅酒店盈利增長模模式成功向加式成功向加盟轉型盟轉型 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

29、 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：數據為 2015 年數據，由于總部費用難以分清歸屬于加盟還是直營，在計算如家不同業務的利潤貢獻時，按照營收占比分配成本 來源：公司公告，中泰證券研究所 然而，然而，這筆并購也這筆并購也成成為為其自身的局限其自身的局限。這表現在兩個層面：這表現在兩個層面：1.如家系如家系產產品品成立較早，疫情期間更早成立較早，疫情期間更早步入代際轉化期步入代際轉化期，關店數量增加，關店數量增加。2.如家以如家以經濟型酒店為主，經濟型酒店為主，行業本身增長放緩。行業本身增長放緩。產品進入迭代期產品進入迭代期，關店數量增加，關店數量增加。如家酒

30、店誕生于 2002 年，而華住的經濟型酒店漢庭和錦江的經濟型酒店 7 天都成立于 2005 年。2016 年首旅私有化如家時，如家店齡結構已經有所老化，整體進入到代際轉化的節點。2017 年以來，公司關店數量明顯增加。圖表圖表14：2017年以來，首旅關店數量明顯增加年以來，首旅關店數量明顯增加 來源：公司公告，中泰證券研究所 經濟型酒店增速放緩，新拓店難度較大。經濟型酒店增速放緩，新拓店難度較大。由于 2010-2014 年大量新增經濟型酒店供給的出現，使行業入住率持續下滑，回報率的下降使得投資人轉向中端產品，2015 年之后經濟型酒店增長逐步放緩。而首旅私有化如家時，如家的產品結構中，經濟

31、型酒店占比達 91%，中端產品線方興未艾，新拓店難度較大。圖表圖表15：經濟型酒店的入住率下滑經濟型酒店的入住率下滑 圖表圖表16：收購時，如家收購時，如家以經濟型品牌為主以經濟型品牌為主 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：數據為集團整體的入住率，由于 15 年之前中端酒店均未放量，因此大致可視為經濟型酒店的入住率 來源：公司公告，中泰證券研究所 回顧回顧公司公司的發展歷程，的發展歷程，并購如家成功地幫助首旅完成了規模上的積累并購如家成功地幫助首旅完成了規模上的積累以及商業模式的轉型，但以及商

32、業模式的轉型，但彼時彼時如家店齡結構老化和如家店齡結構老化和以經濟型為主的以經濟型為主的產產品品結構結構也一定程度上造成了近年來標準店增長也一定程度上造成了近年來標準店增長的的壓力壓力來源來源。正如第一章節所示，在疫情與產品更新換代疊加的正如第一章節所示，在疫情與產品更新換代疊加的 2 2020020-20232023 年，公年，公司的標準店增長速度與其他龍頭公司出現了顯著的差異。我們認為，司的標準店增長速度與其他龍頭公司出現了顯著的差異。我們認為，疫情是一個放大器，在逆境中放大了公司產品周期性的劣勢。而公司疫情是一個放大器，在逆境中放大了公司產品周期性的劣勢。而公司在疫情期間實際上已經做了內

33、部提升，這種劣勢，在疫后階段有望實在疫情期間實際上已經做了內部提升，這種劣勢，在疫后階段有望實現超預期的改善?，F超預期的改善。2.2 行業上行周期，標準店有望重歸成長行業上行周期，標準店有望重歸成長 下行周期加盟商開店意愿逐漸弱化，更考驗連鎖品牌的開發能力和主下行周期加盟商開店意愿逐漸弱化，更考驗連鎖品牌的開發能力和主觀能動性。觀能動性。酒店行業具備周期屬性，在周期下行時，伴隨著產品回報率的下降，投資人投資意愿降低，因而更考驗連鎖品牌的開發能力和主觀能動性。隨著疫情的持續，2022 年，行業的新開店數量相對低于市場預期。圖表圖表17：隨著疫情持續，隨著疫情持續，加盟商開店意愿明顯降低加盟商開店

34、意愿明顯降低 來源：公司公告，中泰證券研究所 上行周期到來將催化行業連鎖化率提升上行周期到來將催化行業連鎖化率提升。但隨著產業向繁榮期過度，RevPAR 的持續提升將顯著提高酒店的投資回報率，在掙錢效應的驅使下，酒店行業有望迎來投資熱潮，連鎖化率將加速提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表18：繁榮期，酒店投資熱度高繁榮期，酒店投資熱度高 來源：中泰證券研究所 首旅酒店首旅酒店作為龍頭企業，將作為龍頭企業，將在兩個層面在兩個層面受益于行業投資意愿受益于行業投資意愿的的復蘇復蘇。第一個層面：相對于其他非頭部連鎖品牌，第一

35、個層面：相對于其他非頭部連鎖品牌，首旅首旅在在流量規模流量規模上仍然具上仍然具備備領先領先優勢優勢，其開店難度小于非頭部品牌，其開店難度小于非頭部品牌。第二個層面：相對于其他第二個層面：相對于其他頭部連鎖龍頭，首旅在疫情期間頭部連鎖龍頭，首旅在疫情期間渡過了產品更新迭代周期，并提升了渡過了產品更新迭代周期，并提升了產品豐富度產品豐富度，在疫后或縮小與其他龍頭公司的增速差。，在疫后或縮小與其他龍頭公司的增速差。在第一個層面在第一個層面，相對于其他非龍頭公司，相對于其他非龍頭公司，首旅首旅在在流量規模流量規模上仍然具備上仍然具備領先領先優勢優勢。獲客成本差異是單體酒店轉向連鎖酒店的關鍵，相較于單體

36、酒店對于 OTA 平臺的依賴，連鎖品牌的優勢在于有著穩定的私域流量可以有效降低酒店獲客成本，這有助于提升加盟商整體回報率。從私域流量規模來看，2022 年首旅會員數量分別達到 1.38 億，僅次于錦江和華住，與其他酒店集團相比仍有較大的領先，集團規模帶來的獲客成本優勢，使得首旅在行業上行周期中不會缺席。圖表圖表19：頭部酒店集團會員資源優勢顯著頭部酒店集團會員資源優勢顯著 來源：公司公告，北京商報網，中泰證券研究所，中泰證券研究所 在第二個層面，首旅相較于其他龍頭公司，在疫情期間有幾方面的改在第二個層面，首旅相較于其他龍頭公司，在疫情期間有幾方面的改善：善：1.經濟型產品跨越換代周期高點，關店

37、數量有望下降經濟型產品跨越換代周期高點，關店數量有望下降 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 如家系經濟型酒店跨過產品換代周期高點，關店數量或逐漸減少。如家系經濟型酒店跨過產品換代周期高點，關店數量或逐漸減少。疫情期間，如家經濟型酒店關店數量提升。這主要是因為 2011-2014 年開出的經濟型酒店逐漸進入到換代周期（合同期通常為 10 年）。2014年以后，經濟型新開業酒店數量明顯下降，在無其他因素影響情況下，預計經濟型關店數量將逐年減少。圖表圖表20：首旅首旅經濟型酒店新開業數量自經濟型酒店新開業數量自2014年以后明顯下降年

38、以后明顯下降 來源：公司公告，中泰證券研究所 注：2010-2014 年數據為集團層面新開業酒店數減去中高端酒店凈開業數 2.標準店經濟型品牌升級改造。標準店經濟型品牌升級改造。如家經濟型酒店向 NEO3.0 升級。隨著產品生命周期逐漸步入末尾，公司推出了如家 NEO3.0 產品進行迭代。根據首旅如家微加盟數據，2019 年全年，如家酒店改造后的門店 RevPAR169 元，未改造酒店RevPAR137 元，整體相差 32 元。截至 2022 年，如家 NEO3.0 占如家經濟型品牌總店數的 49.5%，較疫情前提升近 30pct。隨著經濟型產品改造的推進，客戶滿意度回升。2022 年，OTA

39、 平臺上如家整體產品（不含輕管理)客戶平均評分提升至 4.75。圖表圖表21：經濟型如家產品持續升級改造經濟型如家產品持續升級改造 圖表圖表22：客戶滿意度提升客戶滿意度提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 3.中端中端及以上及以上品牌逐漸放量。品牌逐漸放量。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 中端及以上品牌在標準品牌中占比逐漸提升。盡管從總量看，標準品牌自 2019 年以來幾無增長，但是中高端酒店數量占比提升明顯。截至2022 年底，首旅標準品牌中中高端酒店數量占比達到 43%，較 2019年提升

40、 16pct。從盈利能力來看，中高端酒店盈利能力高于經濟型酒店，以加盟業務為例，2017-2019 年，首旅中高端酒店平均 RevPAR 是經濟型酒店 1.58 倍，考慮中高端酒店的品牌抽傭以及 CRS 占比通常好于經濟型酒店，因而單間中高端酒店客房產生的利潤應在經濟型酒店1.58 倍以上。圖表圖表23：中高端酒店在標準品牌中占比提升中高端酒店在標準品牌中占比提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 另一方面，公司中高端產品線豐富度提升另一方面，公司中高端產品線豐富度提升。除原有如家系三大品牌，如家商旅，如家精選以及和頤之外，艾扉、萬信、璞隱、逸扉在疫情期間也有不錯的拓店表現。圖表圖表24：疫情以

41、來，新中高端品牌持續發展疫情以來，新中高端品牌持續發展 來源：公司公告，中泰證券研究所 整體而言，首旅在整體而言，首旅在疫情期間渡過了最為艱難的時段，其成長性有望在疫情期間渡過了最為艱難的時段，其成長性有望在疫后行業上行中重新展現，從而逐漸縮窄與其他龍頭企業的估值差異。疫后行業上行中重新展現，從而逐漸縮窄與其他龍頭企業的估值差異。2.3 管理管理效率和軟品牌并非估值差距的主因效率和軟品牌并非估值差距的主因 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 市場上市場上一部分投資人認為，一部分投資人認為，除了開店展現的成長性差異，除了開店展現的成

42、長性差異，錦江的管理錦江的管理變革帶來的效率提升以及首旅軟品牌變革帶來的效率提升以及首旅軟品牌戰略也是戰略也是造成兩家公司估值上差造成兩家公司估值上差異異的原因的原因。我們認為，。我們認為，兩者均非首旅與錦江估值差距的主因。兩者均非首旅與錦江估值差距的主因。首旅在首旅在疫情中，經營效率同樣改善，且疫情中，經營效率同樣改善，且當下運營效率仍優于錦江。而軟品牌當下運營效率仍優于錦江。而軟品牌由于價值久期能見度低，估值上應予以折價，但其在公司利潤貢獻中由于價值久期能見度低，估值上應予以折價，但其在公司利潤貢獻中占比有限占比有限，對整體估值的拖累不大，對整體估值的拖累不大。疫情期間，首旅的經營效率疫情

43、期間，首旅的經營效率改善。改善。一方面，人房比持續下降。一方面，人房比持續下降。2020 年以來，首旅落地自助前臺、智能送物機器人等措施，提升酒店運營效率。受此影響，如家經濟型和中高端產品人房比持續下降。圖表圖表25：2021年智慧酒店落地數量明顯提升年智慧酒店落地數量明顯提升 圖表圖表26：人房比持續下降人房比持續下降 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 另一方面另一方面，會員粘性提升，核心競爭力鞏固。，會員粘性提升，核心競爭力鞏固。會員粘性是連鎖酒店的核心競爭力。疫情期間，公司重新梳理會員體系，提升會員權益。其中最重要的是加強渠道價格管控，確保官網價格最優。這有

44、效地增強了會員粘性，截至 2022 年底，首旅會員總數量達到 1.38 億，較 19 年提升17%，中央預訂率達到 48.5%，較 19 年提升 16.2pct。圖表圖表27：會員數量與中央預定率持續提升會員數量與中央預定率持續提升 來源：公司公告，中泰證券研究所 首旅的總部費用控制仍優于錦江。首旅的總部費用控制仍優于錦江。2020-2023 年，首旅的管理費用率和銷售費用率控制均好于錦江。效率差異并非兩者估值差異的原因。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表28：2020-2022年，首旅的經營效率更優年，首旅的經營效率更

45、優 來源：公司公告，中泰證券研究所 與其他頭部公司不同，軟品牌酒店是與其他頭部公司不同，軟品牌酒店是首旅首旅近年來拓店上的重要戰略。近年來拓店上的重要戰略。我們認為，從長期來看，軟品牌的發展模式我們認為，從長期來看，軟品牌的發展模式的確的確值得探索和討論，值得探索和討論，首首旅的旅的“云酒店”“云酒店”供給相對供給相對集中于經濟型產品集中于經濟型產品，經營久期經營久期存在一定的存在一定的不不確定性，估值上應給予折價。確定性，估值上應給予折價。但考慮到中國酒店產業仍處在連鎖化率但考慮到中國酒店產業仍處在連鎖化率早期階段，在中期維度上，首旅的軟品牌酒店依然是“資產”而非早期階段，在中期維度上，首旅

46、的軟品牌酒店依然是“資產”而非“負債”?！柏搨?。此外，從利潤來看，軟品牌實際貢獻有限，不足以造成首旅此外，從利潤來看，軟品牌實際貢獻有限，不足以造成首旅與其他酒店龍頭之間估值的與其他酒店龍頭之間估值的顯著顯著差異。差異。軟品牌酒店軟品牌酒店不是“新概念”，但不是“新概念”，但在中國發展歷史并不長。在中國發展歷史并不長。區別于標準品牌，軟品牌無需標準化的裝修，產品上可以保持自身特性，運營上獨立自主性高，其性質是酒店營銷聯盟。從國際范圍看，軟品牌并不是新概念，最早的軟品牌酒店可以追溯到 1928 年的麗鼎世酒店集團。但在中國，軟品牌依然是新事物，2017 年底印度軟品牌酒店品牌 OYO 進入中國

47、市場，短短兩年間開出上萬家店，這也引起了產業內在位企業的注意，首旅的“云酒店”，華住的“你好酒店”均應時而生。長期看，長期看，我們認為我們認為軟品牌軟品牌更適合在更適合在中高端度假酒店市場發展。中高端度假酒店市場發展。其原因其原因在于兩個層面在于兩個層面：（：（1）從需求端看，）從需求端看，休閑度假酒店與具有休閑度假酒店與具有個性化、體驗個性化、體驗式的式的旅游需求更加契合，而軟品牌酒店恰好貼合；旅游需求更加契合，而軟品牌酒店恰好貼合；（2）從經營層面看，）從經營層面看，相較于經濟型酒店，中高端酒店經營者對酒店服務品質、管理質量更相較于經濟型酒店，中高端酒店經營者對酒店服務品質、管理質量更有把

48、控，品牌失控風險更低。有把控，品牌失控風險更低。軟品牌的非標特性決定了其更適合休閑旅游市場。軟品牌的非標特性決定了其更適合休閑旅游市場。與商旅客傾向于標準住宿不同，旅游消費者更傾向于具有個性化的酒店產品。而軟品牌可以保持自己獨有的設計與風格，滿足了個性化、體驗式的旅游需求。根據 STR,相較于 2019 年，2021 年 7 月美國的軟品牌入住率恢復快于硬品牌（7 月份為暑期，旅游需求占主導），這也側面反映了軟品牌在旅游上市場上更受旅游消費者歡迎。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表29：2021年年7月美國軟品牌入住率恢

49、復快于硬品牌（相較于月美國軟品牌入住率恢復快于硬品牌（相較于2019年）年）來源：STR，中泰證券研究所 中高端市場的生態有助于降低品牌失控風險。中高端市場的生態有助于降低品牌失控風險。從管理上來看，軟品牌酒店一般情況下由酒店業主自行管理，對業主管理能力有所要求。相對于大多數經濟型酒店以夫妻老婆店為主的原始管理模式，中高端酒店經營管理上通常更專業，即使業主本身并無太多酒店管理經驗，也會聘請專業管理人員進行管理，這有助于降低品牌失控風險。從美國軟品牌酒店市場上看，目前軟品牌大多為高端酒店，2020 年美國高端以上軟品牌酒店占比高達 93%。圖表圖表30：美國軟品牌大多為高端以及超高端酒店（美國軟

50、品牌大多為高端以及超高端酒店（2020年）年）來源：STR，The Highland Group，中泰證券研究所 而中國軟品牌而中國軟品牌酒店酒店以中低端產品為主。以中低端產品為主。無論是最早擴張的軟品牌酒店OYO，還是目前仍堅守在軟品牌市場的首旅酒店，其主打的都是偏中低端的經濟型產品。產品與市場需求并不完全貼合，以及管理上的控制力度較小，使得軟品牌經營的久期能見度較低，這是市場給予軟品牌估值折價的根源。然而然而，客觀而言客觀而言，經濟型，經濟型軟品牌軟品牌的確的確與當下中國酒店產業與當下中國酒店產業發展階段發展階段有有一定一定適配適配性性。這表現在兩個方面：。這表現在兩個方面：1.占據市場主

51、要供給的占據市場主要供給的經濟型酒店連經濟型酒店連鎖化率仍處在較低水平，經濟型軟品牌相較于單體酒店仍有體驗上的鎖化率仍處在較低水平，經濟型軟品牌相較于單體酒店仍有體驗上的優勢。優勢。2.軟品牌改造對物業條件和資金實力要求更低，與經濟型酒店產軟品牌改造對物業條件和資金實力要求更低，與經濟型酒店產 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 業現實更匹配業現實更匹配。一方面，更低的連鎖化率意味著經濟型軟品牌主要競爭對手是單體酒一方面，更低的連鎖化率意味著經濟型軟品牌主要競爭對手是單體酒店。店。根據盈蝶咨詢數據，相較于中高檔及豪華酒店，經濟型酒

52、店的連鎖化率更低。2021 年經濟型酒店的連鎖化率為 28%，市場供給側仍有大量的小旅館式的酒店住宿設施。從產品體驗而言，首旅的華驛及云酒店產品側盡管不像標準品牌裝修統一，但在環境和設施上仍要強于大多數單體酒店。根據首旅官方數據，截至 2021 年 6 月，加盟云酒店之后的酒店平均 REVPAR 提升 26%。實際上，美國現存的兩大酒店品牌精選國際酒店和西部酒店在上世紀40-50 年代的發展模式也與軟品牌類似，彼時美國也處在連鎖化率的較低的階段。圖表圖表31：云酒店房間改造前云酒店房間改造前 圖表圖表32：云酒店房間改造后云酒店房間改造后 來源：云酒店加盟平臺，中泰證券研究所 來源：云酒店加盟

53、平臺，中泰證券研究所 另一方面，另一方面，軟品牌改造要求與當下產業現實匹配。軟品牌改造要求與當下產業現實匹配。根據盈蝶咨詢數據，2021 年 15-69 間客房數量的酒店占比高達 77%，這部分酒店物業整體質量較差，難以滿足大多數標準品牌的要求，而軟品牌對于房型等改造要求靈活度較高。此外，根據中國單體酒店業主大數據報告，60%以上單體酒店獨立經營，且主要分布在下沉市場，資金實力相對較弱，相較于標準品牌上百萬乃至千萬的投入，軟品牌的改造資金要求更少，容易被加盟商接受。圖表圖表33：軟品牌改造成本低軟品牌改造成本低 華驛酒店華驛酒店 如家如家 NEO3.0 單房改造成本（元/間）10000 250

54、00 房間數量 50 100 改造總成本（元）500000 2500000 來源：公司公告，項目網，中泰證券研究所 此外，首旅軟品牌對于此外，首旅軟品牌對于集團集團利潤貢獻有限。利潤貢獻有限。截至 2022 年底，首旅軟品牌門店占總加盟門店數量 46%，但根據前文測算，在假設利潤率相同 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 的情況下，其實際貢獻的利潤占加盟利潤比重僅為 18%(一間軟品牌酒店的持續加盟費貢獻的利潤為一家標準經濟型酒店的 34%，一家標準中高端酒店的 19%)。假使未來軟品牌需要戰略性調整，也不至于造成公司經營層面的傷

55、筋動骨。綜上，中國綜上，中國軟品牌酒店行業的發展是連鎖酒店行業成長特定階段的產軟品牌酒店行業的發展是連鎖酒店行業成長特定階段的產物。從長期維度來看，物。從長期維度來看，首旅選擇的經濟型為主的軟品牌市場經營久期首旅選擇的經濟型為主的軟品牌市場經營久期存在存在一定的一定的不確定性，估值上應給予折價不確定性，估值上應給予折價。但但從中期維度來看，從中期維度來看，中國中國酒店酒店行業仍處在連鎖化率行業仍處在連鎖化率較低的階段，軟品牌仍然能夠為加盟商創造較低的階段，軟品牌仍然能夠為加盟商創造價值價值，其，其“資產”屬性大于“負債”屬性，且由于軟品牌在集團利潤“資產”屬性大于“負債”屬性，且由于軟品牌在集

56、團利潤貢獻占比有限，不足以造成首旅與其他龍頭之間巨大的估值差異。貢獻占比有限，不足以造成首旅與其他龍頭之間巨大的估值差異。3.盈利預測與估值盈利預測與估值 2023 年以來，酒店行業加速復蘇年以來，酒店行業加速復蘇。上行周期逐漸確認，。上行周期逐漸確認，將將帶動頭部酒帶動頭部酒店企業拓店端恢復，首旅作為行業龍頭之一，其店企業拓店端恢復，首旅作為行業龍頭之一，其標準店有望重歸成長，標準店有望重歸成長，進而帶動估值修復。進而帶動估值修復。且當前行業尚處在復蘇早中期，若后續景氣度持且當前行業尚處在復蘇早中期，若后續景氣度持續上行，直營店營收占比更高的首旅續上行，直營店營收占比更高的首旅還還有望展現更

57、大的利潤彈性。有望展現更大的利潤彈性。3.1 行業上行周期是前提行業上行周期是前提 放開后，酒店行業放開后，酒店行業加速恢復加速恢復。2023 年以來，酒店行業 REVPAR 迅速回升。根據頭部酒店集團數據，截至 2023Q1，華住，錦江和首旅整體REVPAR 恢復至 2019 年同期 119%，103%，99.5%。酒店行業邁過周期低點，正式進入到景氣周期上行階段。圖表圖表34：放開后，行業景氣度快速回升：放開后，行業景氣度快速回升 來源：公司公告，中泰證券研究所 供給較供給較 2019 年年下滑下滑 19%，短期內較難完全恢復。，短期內較難完全恢復。根據盈蝶咨詢數據，截至 2022 年底，

58、中國酒店住宿設施客房總數達到 1426.4 萬間，較2019 年下滑 19%。從原因來看，大部分退出市場的酒店主要是 2010-2012 年間擴張的經濟型酒店，這部分酒店地租合同通常為 10-15 年，隨著租金上漲（一線城市 2021 年平均商鋪租金是 2010 年 2-3 倍，其他城市為 1-2 倍），繼續運營原有經濟型產品已經無法維持回報率，需要進行升級才能回到市場。根據產業信息網數據，新酒店從籌建到投 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 入運營需要 6-12 月，考慮前期磋商和談判需要一定的時間以及不同市場恢復進度不一致導致

59、的簽約節奏不同，供給缺口短時間內難以完全恢復。圖表圖表35：截至截至2022年底，年底，酒店酒店客房客房供給數量較供給數量較2019年年下滑下滑19%圖表圖表36：上一輪爆發的經濟型酒店供給租約上一輪爆發的經濟型酒店供給租約逐漸到逐漸到期期 來源：盈蝶咨詢，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 注：根據國家統計局數據，住宿業固定資產投資完成額占住宿業和餐飲業固定資產投資完成額比重超過 70%，其歷史趨勢與住宿業固定資產投資完成額較為一致，因此可作為住宿業固定資產投資完成額替代 圖表圖表37：2021年商鋪平均租金成本較年商鋪平均租金成本較2010年大幅翻倍年大幅翻倍 來源：wind，

60、中泰證券研究所 3.2 上行周期首旅的估值差異有望縮窄上行周期首旅的估值差異有望縮窄 Q1Q1 凈關店數收窄凈關店數收窄，Q Q2 2 標準店開店情況有望改善標準店開店情況有望改善。2023Q1 首旅新開標準店 73 家，環比 Q4 開店回升，凈關店數較 Q4 收窄。由于放開至春節前大部分加盟商對于疫情后續發展持觀望態度，三大酒店集團 Q1 新開業門店數與 2022Q1 比均有小幅差距。但春節后隨著行業景氣度回升，加盟商投資熱度回升，而從選址到簽約需一定時間，預計二季度，首旅開店和簽約情況將有明顯改善。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深

61、度報告 圖表圖表38：凈關店數收窄凈關店數收窄 圖表圖表39：2023Q1首旅開店情況環比改善首旅開店情況環比改善 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 此外，此外，公司直營店占比高，若后續行業景氣度超預期，其利潤彈性更公司直營店占比高，若后續行業景氣度超預期，其利潤彈性更大。大。與錦江和華住相比，首旅直營店營收占比更高，若行業后續景氣度持續上行帶來 RevPAR 的超預期修復，將展現更大的利潤彈性。但需注意的是，由于首旅直營店中經濟型酒店仍占據較大比例，且這部份酒店產品較為老化，其直營店的經營改善往往更偏后，這部分彈性的體現更依賴于行業周期的持續上行。圖表圖表40：

62、首旅直營店占比更高：首旅直營店占比更高 來源：公司公告，中泰證券研究所 首旅酒店業績的關鍵驅動因素首旅酒店業績的關鍵驅動因素。1）展店速度；2）RevPAR 恢復程度。新開門店數量假設：新開門店數量假設：根據公司規劃，2023 年新開店 1500-1600 家，假設 2024-2025 年，維持這一增速，新增門店數量均為 1600 家。RevPAR 假設：假設：疫情導致酒店行業供給側出清，供給短期內較難回到19 年水平，隨著需求逐漸恢復正常，同店入住率和客單價將逐漸恢復并超過疫情前水平。假設 2023-2025 年，經濟型 RevPAR 均恢復至2019 年的 90%，100%，102%；中高

63、端 RevPAR 恢復至 2019 年的95%，100%，102%；軟品牌恢復至 85%，90%，90%。毛利率假設：毛利率假設：由于首旅直營店占營收比重較高，其成本端租金，折舊等 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 固定成本高，營業成本增速將小于收入增速，參考華住集團，23 年Q1 營收端同比增長 67.1%，營業成本同比僅增長 15.5%，其毛利率同比提升 32.4pct。我們假設未來三年首旅營業成本增速為 22.3%、4.8%、2.4%，而根據我們預測，收入端增速分別為 62.0%、10.4%、5.1%，受此影響公司毛利率將

64、逐漸優化，未來三年毛利率分別為：36.3%、39.6%、41.2%。期間費用率假設：（期間費用率假設：（1）銷售費用率：）銷售費用率：考慮 CRS 占比提升，直營店渠道費用逐漸減少，2023-2025 年分別為：4.5%，4.4%，4.3%。（2）管理）管理費用率：費用率：考慮集團有部分高端酒店布局的前臵費用，待高端酒店并入后將逐漸攤薄，假設 2021-2023 年管理費用率逐漸降低,分別為：12.9%，12.7%、12.5%。（3）財務費用：財務費用：考慮新租賃準則影響，財務費用率前高后低，2021-2023 年分別為：4.9%，4.2%，3.8%。預計 2023-2025 年，營業收入分別

65、為 82.4、91.0、95.7 億，增速分別為 62.0%、10.4%、5.1%；歸母凈利潤 7.4、11.4、13.6 億，增速分別為 226.8%、54.4%、19.1%。圖表圖表41：首旅酒店盈利預測首旅酒店盈利預測 收入預測收入預測 單位：百萬元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 8311 5282 6153 5089 8243 9103 9572 yoy 16.5%-17.3%62.0%10.4%5.1%歸母凈利潤 885-496 56-582 738 1140 1357 yoy -156.1%-111.2%-1144.6%226

66、.8%54.4%19.1%新開業酒店數 1600 1600 1600 RevPAR 恢復至 2019 年水平（整體）103%111%114%經濟型 90%100%102%中高端 95%100%102%軟品牌 85%90%90%營業成本增速 22.3%4.8%2.4%毛利率 93.7%12.6%26.1%15.7%36.3%39.6%41.2%銷售費用率 65.0%5.9%5.2%4.8%4.5%4.4%4.3%管理費用率 12.1%12.6%11.5%13.5%12.9%12.7%12.5%財務費用率 1.47%1.70%8.48%8.88%4.87%4.20%3.80%期間費用率 78.60

67、%20.22%25.18%27.23%22.30%21.36%20.67%來源：中泰證券研究所預測 注：2020 年，會計計量方式變化，數據不可比 首次覆蓋，首次覆蓋，給予“給予“增持增持”評級”評級 我們選取華住集團-s，錦江酒店，作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 估值為 22 倍。首旅酒店當前市值對應 2024 年 PE 為 19 倍。由于同在 A 股上市，且商業模式接近，錦江的估值對于公司更有參考意義，錦江對應 wind 一致預期的 2024 年 PE 為 21 倍，似乎已與首旅估值相近，但若考慮錦江 GDR 增發的攤薄，其則對應市場預期 PE 可能為 25 倍（根據公司公

68、告，假設發行 2 億股）。我們認為，隨著行業周 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 期的上行，首旅一方面有望在當前盈利預測基礎上超預期；另一方面隨著開店數量的提升，有望迎來估值差異的修復?？紤]這兩方面的因素，我們認為首旅在當前酒店行業中的配臵性價比較高，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表42：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值(億億)凈利潤凈利潤（2023E）凈利潤凈利潤（2024E）凈利潤凈利潤（2025E）PE(2023)PE(2024)PE(2025)600754.SH 錦江酒店 453 15.7

69、21.9 27.5 29 21 16 1179.HK 華住集團-S 917 33.7 37.9 45.0 27 24 20 平均 28 22 18 600258.SH 首旅酒店 212 7.4 11.4 13.6 29 19 16 來源：wind、中泰證券研究所 注 1：數據選取日期魏 2023/06/30 注 2：錦江估值考慮 GDR 的攤薄，對應 24 年動態 PE 為 25 倍（假設按上限 2 億股發行）風險提示風險提示 需求需求恢復節奏是當前盈利恢復的最重要風險?；謴凸澴嗍钱斍坝謴偷淖钪匾L險。長期看，雖然需求恢復是大概率事件，但恢復的節奏預測難度相對較高，而恢復的節奏會對行業及公

70、司的盈利產生重要影響。標準店標準店擴張速度不及預期風險。擴張速度不及預期風險。除了需求本身的影響之外，最重要的變量是公司標準店的擴張速度。若不能把握周期上行的窗口期，加強開店儲備，仍會影響其估值表現。供給過快復蘇風險。供給過快復蘇風險。若供給過快復蘇，行業可能提前進入到下行周期，對公司盈利產生不利影響。服務質量與品牌風險。服務質量與品牌風險。加盟制下，酒店集團成為酒店品牌的塑造方，這是支撐公司成長性的核心來源。若酒店擴張過程中出現酒店服務人員培訓不到位等情況，導致服務質量下降、品牌受到影響，則會影響長期的成長邏輯。酒店集團競爭加劇風險。酒店集團競爭加劇風險。當前行業尚處于連鎖酒店搶占單體酒店份

71、額的階段，理論上來說酒店集團之間的爭奪屬于增量博弈，競爭雖存在，但趨于惡化的風險較低，若因供給大幅擴張，競爭急劇惡化，將會導致公司盈利承壓。研報使用信息更新不及時的風險。研報使用信息更新不及時的風險。圖表圖表43：公司主要財務數據及預測：公司主要財務數據及預測 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：Wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E會計年度會計年度202220222023E2023E2024E2024E2025E

72、2025E貨幣資金1,0072,4732,7314,491營業收入營業收入5,0898,2439,1039,572應收票據0000營業成本4,2915,2475,4995,629應收賬款517758765774稅金及附加38464340預付賬款35886469銷售費用244373404416存貨36485050管理費用6891,0641,1581,199合同資產0000研發費用60435352其他流動資產1,7621,5541,3991,225財務費用452401383364流動資產合計3,3574,9215,0096,609信用減值損失-9-7-9-10其他長期投資326528583613資

73、產減值損失-171-123-62-62長期股權投資343343343343公允價值變動收益52000固定資產2,1302,2922,4952,734投資收益-18000在建工程140240240140其他收益69808380無形資產3,4933,1252,7922,509營業利潤營業利潤-7451,0251,5831,885其他非流動資產15,65915,70615,70515,746營業外收入24000非流動資產合計22,09122,23422,15822,086營業外支出7000資產合計資產合計25,44825,44827,15527,15527,16627,16628,69528,695

74、利潤總額利潤總額-7281,0251,5831,885短期借款9481,131253335所得稅-53256396471應付票據0000凈利潤凈利潤-6757691,1871,414應付賬款115130134143少數股東損益-93314757預收款項13783742歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-5827381,1401,357合同負債333586616652NOPLAT-2561,0701,4741,686其他應付款1,6791,9891,8651,844EPS（按最新股本攤?。?0.520.661.021.21一年內到期的非流動負債1,5341,3181,4291,427其他流動負債6

75、919811,0021,042主要財務比率主要財務比率流動負債合計5,3136,2155,3375,484會計年度會計年度2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E長期借款1060160310成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率-17.3%62.0%10.4%5.1%其他非流動負債9,5169,7259,5519,592EBIT增長率-152.3%-616.9%37.8%14.4%非流動負債合計9,5269,7859,7119,902歸母公司凈利潤增長率-1145.6%-226.8%54.4%19.1%負債合計負債合計14,83814,83816

76、,00016,00015,04715,04715,38615,386獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益10,48811,00311,91913,052毛利率15.7%36.3%39.6%41.2%少數股東權益122153200257凈利率-13.3%9.3%13.0%14.8%所有者權益合計所有者權益合計10,61011,15612,11913,309ROE-5.5%6.6%9.4%10.2%負債和股東權益負債和股東權益25,44825,44827,15527,15527,16627,16628,69528,695ROIC-4.2%17.9%23.9%22.9%償債能力償債能力現金流量表現金

77、流量表資產負債率58.3%58.9%55.4%53.6%會計年度會計年度2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E債務權益比113.2%109.7%94.0%87.6%經營活動現金流經營活動現金流1,4922,4642,2472,626流動比率0.60.80.91.2現金收益5272,1482,5282,715速動比率0.60.80.91.2存貨影響9-11-30營運能力營運能力經營性應收影響-69-1718047總資產周轉率0.20.30.30.3經營性應付影響-226390-161-8應收賬款周轉天數28283029其他影響1,251108-197-1

78、28應付賬款周轉天數9899投資活動現金流投資活動現金流-1,962-645-583-591存貨周轉天數3333資本支出-558-872-828-795每股指標（元）每股指標（元）股權投資40000每股收益-0.520.661.021.21其他長期資產變化-1,444227245204每股經營現金流1.332.202.012.35融資活動現金流融資活動現金流-1,685-353-1,406-275每股凈資產9.379.8310.6511.67借款增加15917-667230估值比率估值比率股利及利息支付-445-2,203-1,546-2,704P/E-36291916股東融資10000P/B

79、2222其他影響-1,4091,8338072,199EV/EBITDA101201615單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來

80、 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管

81、理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及

82、推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。