【公司研究】2020年貝特瑞企業鋰離子電池產業發展空間深度研究報告（22頁）.pdf

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1、 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 2 請務必閱讀末頁聲明。 一、國內鋰離子電池材料需求強勁，行業成長空間巨大 . 4 4 1.1 全球鋰離子電池產業呈結構性增長 . 4 1.2 國內鋰離子電池產業茁壯發展 . 4 1.2.1 國內消費類電池市場需求放緩 . 5 1.2.2 國內動力類電池市場維持長期增長趨勢 . 5 1.3 新能源汽車市場加快發展，帶動鋰電材料行業發展 . 7 1.3.1 負極材料為鋰離子電池的核心組成成分 . 8 1.3.2 人造石墨為負極材料主要增長動力 . 9 1.3.3 硅基新型負極材料想象空間巨大 . 10 1.4 正極材料市場規?？焖僭鲩L . 1

2、1 二、貝特瑞扎根主業，經營穩健 . 1212 2.1 產品體系持續優化，管理團隊科班出身 . 12 2.2 技術底蘊深厚，創新能力強大 . 14 2.3 歷年業績快速增長，長期趨勢向好 . 14 2.4 負極材料出貨量連續 7 年全球第一，龍頭地位穩固 . 16 2.4.1 公司負極材料成本結構較穩定 . 16 2.4.2 硅基負極材料技術門檻高，競爭優勢明顯 . 17 2.5 正極材料出貨量占據優勢 . 18 三、 估值探討及投資建議 . 1919 3.1 負極材料相關公司紛紛擴產 . 19 3.2 負極材料競爭優勢向頭部企業靠攏 . 20 3.3 估值分析 . 21 四、風險提示 . 2

3、323 qRoRpPtNqRsOoPmOsPqPrM7N8Q8OmOoOmOqQjMpOoPkPnOpP7NoPxPvPpNuNNZsQrQ 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 3 請務必閱讀末頁聲明。 插圖目錄 圖表 1 ：2019 年全球鋰離子電池產品結構 . 4 圖表 2 ：2015-2019 年全球鋰離子電池產業規模 . 4 圖表 3 ：2010-2019 年中國鋰離子電池產量和同比增速 . 5 圖表 4 ：2010-2019 年中國鋰離子電池產業規模 . 5 圖表 5 ：全球消費類鋰離子電池出貨量及預測 . 5 圖表 6 ：中國消費類鋰離子電池出貨量及預測 . 5 圖

4、表 7 ：國內新能源汽車產銷及同比 . 6 圖表 8 ：國內動力電池裝機量 . 6 圖表 9 ：全球動力電池出貨量占比 . 6 圖表 10 ：國內動力電池裝機量 . 7 圖表 11 ：鋰電池成本構成 . 7 圖表 12 ：中國負極材料出貨量及增長率 . 8 圖表 13 ：中國負極材料市場規模及增長率 . 8 圖表 14 ：天然石墨負極材料、人造石墨負極材料和硅基負極材料對比 . 9 圖表 15 ：中國人造石墨負極材料市場規模及占比 . 10 圖表 16 ：中國硅基負極材料出貨量及增長率 . 10 圖表 17 ：中國鋰電正極材料企業出貨量 . 11 圖表 18 ：中國鋰電正極材料企業出貨量產品構

5、成 . 11 圖表 19 ：中國正極材料出貨量及增長率 . 11 圖表 20 ：公司發展歷程 . 12 圖表 21 ：公司核心管理團隊履歷 . 13 圖表 22 ：貝特瑞研發支出及增速 . 14 圖表 23 ：貝特瑞營收及增速 . 15 圖表 24 ：貝特瑞歸母凈利潤及增速 . 15 圖表 25 ：公司 2019 年收入結構（%） . 15 圖表 26 ：公司 2019 年國內外收入結構 . 15 圖表 27 ：公司向前五大客戶的銷售占比 . 16 圖表 28 ：2017 年全球主要負極材料廠商市場份額 . 16 圖表 29 ：2018 年全球主要負極材料廠商市場份額 . 16 圖表 30 ：

6、貝特瑞負極材料成本結構 . 17 圖表 31 ：貝特瑞硅基負極材料的生產流程 . 17 圖表 32 ：2017 年中國磷酸鐵鋰正極材料市場份額 . 18 圖表 33 ：2018 年中國磷酸鐵鋰正極材料市場份額 . 18 圖表 34 ：相關公司產能及擴產計劃 . 19 圖表 35 ：主要同行業公司負極業務收入及市場地位對比 . 20 圖表 36 ：主要同行業公司負極材料毛利率對比 . 21 圖表 37 ：可比公司研發比較（截至 2019 年） . 21 圖表 38 ：可比公司估值表 . 22 圖表 39 ：公司盈利預測簡表（截至 2020/11/27) . 22 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求

7、向上，估值重塑可期 4 請務必閱讀末頁聲明。 一、國內鋰離子電池材料需求強勁，行業成長空間巨大 1.1 全球鋰離子電池產業呈結構性增長 鋰離子電池主要應用于電動汽車、消費電子產品、儲能等領域。在新能源汽車產業爆發 式發展之前，消費電子產品用鋰電池是主要的鋰離子電池品種。隨著消費電子市場趨緊 飽和，以及新能源汽車行業的快速發展，消費電子電池占出貨總量的比重逐步降低，而 動力電池已經成為帶動鋰電池產業增長的主要動力。按容量計算，2019 年消費類鋰離 子電池（手機、便攜式電腦、其他消費電子產品）占比 40.0%，較 2018 年下降了 0.7 個百分點；電動汽車用鋰離子電池占比達到 46.7%，比

8、 2018 年提高了 0.2 個百分點； 儲能用鋰離子電池占比為 5.1%，與 2018 年持平。 其它用途（電動工具、電動自行車等）的鋰離子電池占比為 8.2%，較 2018 年提高了 0.5 個百分點。2015 年至 2019 年，全球鋰離子電池產業規模持續維持增長態勢，年復 合增長率為 14.97%。 1.2 國內鋰離子電池產業茁壯發展 隨著中國新能源汽車的高速發展，中國成為全球鋰離子電池最大制造國，2018 年的出 貨量為全球的 54.03%，鋰離子電池材料生產企業出貨量也隨之高速增長。 2010 年和 2019 年新能源汽車銷量分別為 8,159 輛、120.6 萬輛，2010 年至

9、 2019 年 十年復合增速達到 74.21%。 相應的， 2019 年中國鋰離子電池累計產量為 157.2 億只， 同比增長 12.4%。 據 EVTank 統計， 中國鋰離子電池出貨量由 2011 年的 14.51GWh 增 圖表 1：2019 年全球鋰離子電池產品結構 圖表 2：2015-2019 年全球鋰離子電池產業規模 資料來源：智庫， 資料來源：智庫， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 5 請務必閱讀末頁聲明。 長至 2019 年的 131.6GWh。2019 年鋰離子電池產業規模達 1750 億元。 1.2.1 國內消費類電池市場需求放緩 據高工鋰電，從 201

10、4 年至今， 全球消費類鋰離子電池出貨量增速逐漸放緩，2018 年全 球消費類鋰離子電池出貨量同比減少 2.9%。雖然中國消費類鋰離子電池出貨量增速高 于全球整體增速，但是隨著手機、便攜式電腦等消費電子產品進一步普及，市場將逐漸 趨近飽和，預計消費類鋰離子電池出貨量增速仍可能逐步減緩。 1.2.2 國內動力類電池市場維持長期增長趨勢 2020 上半年受新冠疫情影響，國內新能源汽車生產約 36.9 萬輛，同比下降 41%，動 力電池裝機量約 17.5GWh，同比下降 42%。隨著國內防疫防控保持良好態勢，新能源 圖表 3：2010-2019 年中國鋰離子電池產量和同比增速 圖表 4：2010-2

11、019 年中國鋰離子電池產業規模 資料來源：國家統計局，智庫， 資料來源：工業和信息化部，智庫， 圖表 5：全球消費類鋰離子電池出貨量及預測 圖表 6：中國消費類鋰離子電池出貨量及預測 資料來源：高工鋰電， 資料來源：高工鋰電， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 6 請務必閱讀末頁聲明。 汽車產銷同比、動力電池裝機量同比于 7 月均已扭負轉正，且增速連月加快。 隨著新能源汽車產銷量持續增長，動力鋰電池出貨量占比逐步提高，動力電池市場已經 成為全球鋰電池市場快速增長的最大引擎。 根據中國化學與物理電源學會數據， 2010 年 至 2016 年，全球鋰電池總產量年均增速均在 25

12、%以上。2017 年全球鋰電池總出貨量 約為 135GWh， 同比增長16.97%。 其中， 動力鋰電池出貨量達 55GWh， 占比達 40.7%。 2018 年全球鋰電池出貨量約為 160GWh，同比增長 18.52%，動力電池總出貨量約為 97GWh，占比 60.63%，同比增長 76.36%。全球動力電池總出貨量占比明顯提升，增 速遠高于鋰電池出貨量總體增速。 2017 年至 2019 年，國內動力電池裝機量分別為 36.4GWh、56.9GWh、61.2GWh。 其中，磷酸鐵鋰和其他動力電池占比逐步下降，三元動力電池占比提升較為顯著，從 圖表 7：國內新能源汽車產銷及同比 圖表 8：國

13、內動力電池裝機量 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表 9：全球動力電池出貨量占比 資料來源：中國化學與物理電源學會， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 7 請務必閱讀末頁聲明。 2017 年的 44.23%提高到 2019 年的 66.18%，增幅約 50%。目前，動力電池裝機量仍 以磷酸鐵鋰和三元動力電池為主。 1.3 新能源汽車市場加快發展，帶動鋰電材料行業發展 根據中汽協數據， 2019 年中國新能源汽車產量和銷量分別達到 124.2 萬輛和 120.6 萬輛， 同比分別下降 2.3%和 4.0%。 但是整體上看， 國內外新能源汽車行業的產業化、 市場化進

14、程仍在加速，多國都在推進全面實現汽車電氣化。2019 年中國鋰離子電池出 貨量同比增長 18.6%，鋰電材料行業仍然展現出廣闊市場發展空間。 鋰離子電池主要由正極材料、負極材料、電解液和隔膜組成。鋰離子電池正負極材料為 制造鋰離子電池的核心材料。以動力鋰電池為例，從成本構成角度看，動力電池占電動 圖表 10：國內動力電池裝機量 資料來源：中國汽車動力電池產業創新聯盟， 圖表 11：鋰電池成本構成 資料來源：中國產業信息網，翔豐華招股說明書 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 8 請務必閱讀末頁聲明。 汽車成本比例的 40%左右，其中，正極材料占動力電池成本的比例為 40%左右，

15、負極 材料占動力電池成本的比例為 10%左右。 負極材料主要影響鋰電池的首次效率、 循環性 能等， 負極材料的性能也直接影響鋰電池的性能。 從對產品性能影響程度看， 續航能力、 電池壽命、安全性能等是評價電動汽車性能的核心指標，而鋰離子電池正負極材料是影 響動力電池能量密度、循環性能、安全性能的決定性因素。 1.3.1 負極材料為鋰離子電池的核心組成成分 通常， 負極材料分為碳系負極和非碳系負極， 碳系負極可分為石墨、 硬炭、 軟炭負極等。 非碳系負極包括鈦酸鋰、錫類合金負極、硅類合金負極等。負極材料對鋰電池的首次效 率、循環性能等影響較大，其性能也直接影響鋰電池的性能。 2019 年， 中國

16、負極材料出貨量 26.5 萬噸， 同比增長 38.0%，其中人造石墨出貨量 20.8 萬噸， 同比增長 56.4%， 占負極材料市場份額到達 78.5%， 較上一年提高 9.2 個百分點。 貝特瑞以 6 萬噸的負極材料銷售量繼續高居首位，江西紫宸（璞泰來子公司）、上海杉 杉（杉杉股份子公司）、廣東凱金分別位居第 2-4 名，出貨量差距逐漸縮小，四家企業 市場占有率合計達到 76%，較上年提高了 6 個百分點，負極材料頭部企業競爭較為激 烈。 目前， 負極材料以石墨為主， 逐步轉變為石墨負極材料與新型負極材料融合發展的格局。 石墨負極材料的理論能量密度上限為 372mAh/g， 目前部分產品可以

17、達到 365mAh/g， 基本達到極限值。 硅材料的理論能量密度可達 4,200mAh/g， 是石墨負極材料的 10 倍， 在能量密度方面優勢顯著。新能源汽車的續航能力取決于電池的能量密度，因此，高能 量密度成為乘用車動力電池的發展方向，在傳統的石墨負極能量密度的潛力已經得到充 分挖掘的情況下，通過使用硅基負極材料來提高電池容量成為當前解決能量密度問題的 重要措施之一。 圖表 12：中國負極材料出貨量及增長率 圖表 13：中國負極材料市場規模及增長率 資料來源：GGII， 資料來源：Wind， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 9 請務必閱讀末頁聲明。 石墨類負極材料包括天然

18、石墨負極材料和人造石墨負極材料，目前，新型負極材料以硅 氧負極材料、硅碳負極材料為代表的硅基負極材料為主，此外還包括少量軟碳、硬碳等 新型負極材料，不同負極材料的性能差異較大，硅基負極材料在比容量方面優勢顯著。 圖表 14：天然石墨負極材料、人造石墨負極材料和硅基負極材料對比 類型 天然石墨負極材料 人造石墨負極材料 硅基負極材料 理論比容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g 首次效率 93% 93% 77% 循環壽命 一般 較好 較差 安全性 較好 較好 一般 倍率性 一般 一般 較好 成本 較低 較低 較高 優點 能量密度高、加工性能好 膨脹

19、低，循環性能好 能量密度高 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大 能量密度低，加工性能差 膨脹大、首次效率低、循環性能 差 資料來源：公司公告，整理 1.3.2 人造石墨為負極材料主要增長動力 負極材料出貨量中人造石墨占比最高。2014 年至 2019 年，人造石墨負極材料出貨量 從 2.9 萬噸提高到 20.3 萬噸，占比從 56.2%大幅提升到 78.5%，成為帶動負極材料出 貨量增長的主要動力。人造石墨負極材料的出貨量占比明顯提升，主要是因為新能源汽 車動力電池負極材料使用量增長，動力電池對人造石墨負極材料的需求增長大幅拉動了 行業增長。據高工鋰電預計，至 2022 年，人造石墨負極材料出貨

20、量或進一步提高到 40 萬噸，出貨占比維持在 70%以上，仍為負極材料增長的主要動力。 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 10 請務必閱讀末頁聲明。 1.3.3 硅基新型負極材料想象空間巨大 理論上，硅基負極材料具有極高的比容量，能大幅提升電池的能量密度。在對能量密 度要求逐步提升的行業背景下，使得硅基負極材料有望成為未來主流應用。目前，已 有包括公司在內的企業實現了硅基負極材料的量產，在行業下游，以特斯拉為代表的 汽車廠商已開始采用由硅基負極制造的動力電池。近年來，隨著下游動力電池行業對 高能量密度負極材料需求的增長，硅基負極材料出貨量快速增長。 圖表 15：中國人造石墨負

21、極材料市場規模及占比 資料來源：GGII， 圖表 16：中國硅基負極材料出貨量及增長率 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 11 請務必閱讀末頁聲明。 1.4 正極材料市場規?？焖僭鲩L 隨著新能源汽車市場的壯大，鋰離子電池正極材料的需求也隨之不斷增長。據 GGII， 2019 年正極材料出貨量為 40.40 萬噸，同比增長 32.5%。其中，三元正極材料出貨量 最大， 為 19.2 萬噸， 占比近五成。 其次是磷酸鐵鋰材料， 出貨量為 8.8 萬噸， 占比 22%。 因磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池較錳酸鋰電池、鈷酸鋰電池等動力電池在在能量密度和成 本方面更具優勢，二者在動力電池方面

22、應用更廣泛。 與普通三元正極材料相比，高鎳三元正極材料（如 NCM811 和 NCA)在能量密度方面 具有顯著的優勢， 提高鎳含量、 降低鈷含量是高鎳三元正極材料廠商競爭力的重要體現， 但高鎳三元正極材料較高的技術門檻限制了行業多數企業的進入。 資料來源：GGII， 圖表 17：中國鋰電正極材料企業出貨量 圖表 18：中國鋰電正極材料企業出貨量產品構成 資料來源：GGII， 資料來源：Wind， 圖表 19：中國正極材料出貨量及增長率 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 12 請務必閱讀末頁聲明。 二、貝特瑞扎根主業，經營穩健 2.1 產品體系持續優化，管理團隊科班出身 貝特瑞

23、成立于 2000 年，是一家以鋰離子電池負極材料和正極材料為核心產品，全球最 重要的鋰離子電池正負極材料研發與供應商之一。公司以天然石墨負極材料為起點，產 品結構持續改進、優化和豐富。公司的產品體系由最初的天然石墨負極材料產品逐步擴 張至人造石墨負極材料、硅基等新型負極材料、磷酸鐵鋰正極材料、三元正極材料等， 這些均為制造新能源汽車動力電池、消費電子電池、儲能電池的核心材料。貝特瑞注重 創新，并以技術領先、產品及產業鏈布局完善、國際與國內主流客戶并重為特色。公司 實際控制人是中國寶安集團股份有限公司。 圖表 20：公司發展歷程 資料來源：GGII， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重

24、塑可期 13 請務必閱讀末頁聲明。 資料來源：wind， 公司管理團隊資歷豐厚，現任核心管理人員多以科班出身，對技術認知深，碩博高學歷 高管占比過半，且多數核心高管與公司利益綁定，持有公司股權。 圖表 21：公司核心管理團隊履歷 資料來源：wind， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 14 請務必閱讀末頁聲明。 2.2 技術底蘊深厚，創新能力強大 公司主要有自主研發、與客戶共同研發、與高校合作研發三種研發開展方式。對于技術 較成熟的產品，公司以自主研發為主；同時，為了更好的滿足客戶的需求，公司與客戶 共同研發新產品，對現有的產品進行改良，為客戶提供定制化的產品；對于具有前瞻性

25、 的產品或技術，公司主要與高?；蚩蒲性核献?，共同研發。 公司研發實力雄厚，2019 年末公司共有研發人員 392 名，占總人數 12.22%。其中， 博士 28 名，具有碩士及以上學歷的研發人員共 115 名，高水平的人才保障了公司維持 持續創新能力。公司擁有授權專利 254 件，較 2018 年增加了 40 件，位列 2019 年中 國企業專利 500 強第三名，大量的專利保證了公司強大的競爭力。公司每年研發支出保 持較高增速，2015 年研發支出為 0.75 億元，2019 年達到 2.39 億元，年復合增長率為 26.1%。由于下游動力電池、消費電子等領域對鋰離子電池性能的要求日益提高

26、，公司 持續增加研發投入、提高研發水平以應對市場變化、滿足客戶需求，因此公司研發費用 連續增長。 圖表 22：貝特瑞研發支出及增速 資料來源：wind， 2.3 歷年業績快速增長，長期趨勢向好 公司歷年業績較好，保持高速增長，2014 年至 2019 年，營收復合增長率為 29%，凈 利潤復合增長率為 39.73%。由于 2020 年初新冠肺炎疫情爆發，公司境內銷售業務受 到了一定影響。公司 2020 年上半年實現營收 15.65 億元，同比下降 23.86%，歸母凈 利潤 2.20 億元，同比下降 9.77%。Q3 實現營收 11.30 億元，同比下降 4.57%，降幅 大幅收窄。 Q3 實

27、現歸母凈利潤 1.34 億元， 同比下降 28.93%。 第三季度公司管理費用、 財務費用增幅較大，導致利潤大幅下降，主要是因為公司為了加大人才儲備力度，積極 引進管理類人才， 導致公司管理費用中員工薪酬增幅較大， 同比增加 1,700 萬元。 同時， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 15 請務必閱讀末頁聲明。 2020 年 7-9 月人民幣對美元匯率呈上升趨勢，去年同期為匯兌收益 1674 萬元，本年 轉匯兌損失 2016 萬元， 因此財務費用大幅增加。 隨著國內疫情防控持續維持良好態勢， 新能源汽車需求不斷修復，匯率逐漸趨穩，公司業績有望逐漸恢復到正常水平。 貝特瑞負極

28、材料 2019 年收入占比 66.74%，貢獻核心收入。2017-2019 年，負極材料 業務毛利率逐年提升，分別為 31.85%、35.27%和 39.13%，是利潤核心來源。2019 年 正極材料貢獻收入比重約 18.37%，貢獻毛利約 10.77%。公司 2019 年約 56.52%的收 入來源于國內，國外收入來源占比約 40.04%，形成了國內和國際兩個市場平衡兼顧的 良好區域市場結構，保障公司業務平穩健康發展。 2017 年度、2018 年度和 2019 年度，公司前五大客戶銷售收入占當期銷售收入的比例 分別為 45%、43%和 58%，不存在單一客戶銷售比例超過 50%或嚴重依賴少

29、數客戶的 情況。 圖表 23：貝特瑞營收及增速 圖表 24：貝特瑞歸母凈利潤及增速 資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖表 25：公司 2019 年收入結構（%） 圖表 26：公司 2019 年國內外收入結構 資料來源：wind， 資料來源：wind， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 16 請務必閱讀末頁聲明。 2.4 負極材料出貨量連續 7 年全球第一，龍頭地位穩固 負極材料業務方面，因公司擁有先進的技術水平、具備快速響應能力和豐富的產品線， 具備為客戶開發定制化產品和生產尖端產品的能力，從而取得了差異化定價的能力，確 保了公司負極材料業務的利潤來源。 據高工鋰

30、電，按出貨量統計，2017 年和 2018 年貝特瑞分別占據了全球鋰電池負極材 料市場約 16.56%和 16.05%的份額， 是全球最大的鋰離子電池負極材料廠商。2019 年 貝特瑞負極材料出貨量為 6 萬噸，連續第七年位列全球第一。 2.4.1 公司負極材料成本結構較穩定 由于天然石墨、人造石墨生產工藝不同，人造石墨的生產工藝要求較高，所以從成本結 構來看，天然石墨成本原材料占比高、人造石墨成本石墨化占比高。根據翔豐華披露的 圖表 27：公司向前五大客戶的銷售占比 資料來源：公司公告， 圖表 28：2017 年全球主要負極材料廠商市場份額 圖表 29：2018 年全球主要負極材料廠商市場份

31、額 資料來源：高工鋰電，公司公告， 資料來源：高工鋰電，公司公告， 貝特瑞（）研究報告：鋰電材料需求向上，估值重塑可期 17 請務必閱讀末頁聲明。 數據，天然石墨碳化外協加工費約 0.45 萬元/噸-0.53 萬元/噸，而人造石墨石墨化加 工價格約 1.57 萬元/噸-1.81 萬元/噸。 2017-2019 年，貝特瑞負極材料成本結構中，直接材料成本占比最大，年均成本達 50.64%。 外購原材料主要為鱗片石墨、球形石墨和焦類原料等， 其價格變動對公司產品 成本存在一定影響。2019 年負極材料直接材料成本占比略有降低，一方面由于焦類材 料等負極產品原材料采購價格下降，另一方面系公司人造石墨負極材料產品結構有所變 化所致。但整體而言，公司負極材料成本結構較為穩定。 圖表 30：貝特瑞負極材料成本結構 資料來源：貝特瑞公開發行意向書， 2.4.2 硅基負極材料技術門檻高，競爭優勢明顯