【公司研究】2020年海大集團企業建立農牧產業鏈閉環深度研究報告（27頁）.pdf

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1、oPpQoOpRqRtPnMsQrMoRtO8ObPaQtRrRpNnNfQpOsQfQmMnP7NnMoNxNnQvMxNrNuM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：73.9-77.4 元 . 6 相對法估值：67.2-76.8 元 . 7 投資建議 . 7 飼料行業龍頭，農牧產業新秀飼料行業龍頭，農牧產業新秀 . 8 發展歷程：發家于水產料 逐步建立農牧產業鏈閉環 . 8 公司治理：董事長決策得當，上下一心，公司未來發展看好 . 9 主營業務：飼料主業穩步提升，盈利指標表現優

2、異 . 10 優秀的管理：優秀的管理：“海大海大”干一行、成一行的內核干一行、成一行的內核 . 12 創始人薛華高瞻遠矚 技術與服務打造農牧航母 . 12 圍繞客戶創造價值的集體學習能力造就了公司核心競爭力 . 13 切實有效的激勵政策，充分調動了員工積極性 . 14 靈活的管理模式提高市場反應速度和運營效率，推進降本增效 . 15 未來展望：熵減與進化力打造農牧航母未來展望：熵減與進化力打造農牧航母 . 18 熵減與進化：海大的活力之源 . 18 飼料主業產品線豐富，市占率提升空間廣闊. 18 種苗與動保：附加值高，業績增速明顯，和飼料業務有效協同。 . 24 生豬養殖：產能布局 500 萬

3、頭，有望提供新利潤增長點。 . 25 盈利預測盈利預測 . 27 假設前提 . 27 未來年盈利預測 . 27 風險提示風險提示 . 28 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 29 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 30 分析師承諾分析師承諾 . 30 風險提示風險提示 . 30 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：海大集團是集飼料、動保、種苗、養殖、食品為一體的農牧綜合性公司：海大集團是集飼料、動保、種苗、養殖、食品為一體的農牧綜合性公司 . 8

4、圖圖 2：海大集團發展歷程：海大集團發展歷程 . 9 圖圖 3：海大集團股東結構圖（截止：海大集團股東結構圖（截止 2020 年三季報）年三季報） . 10 圖圖 4：海大集團實控人薛華簡介：海大集團實控人薛華簡介. 10 圖圖 5：2006 年至年至 2020 年年 Q3 公司營業收入公司營業收入 . 11 圖圖 6：近五年歸母凈利潤保持：近五年歸母凈利潤保持 10%以上穩步增長以上穩步增長 . 11 圖圖 7：2019 年營業收入構成（按產品分類）年營業收入構成（按產品分類） . 11 圖圖 8：2019 年各產品毛利占年各產品毛利占比比 . 11 圖圖 9：整體毛利率水平逐步提升至：整體

5、毛利率水平逐步提升至 12.7% . 11 圖圖 10：動保業務（微生態制劑）毛利率達：動保業務（微生態制劑）毛利率達 50%以上以上. 11 圖圖 11：海大研究院涵蓋飼料、動保、醫學等水產和畜禽養殖相關的全產業鏈：海大研究院涵蓋飼料、動保、醫學等水產和畜禽養殖相關的全產業鏈 . 12 圖圖 12：公司持續加大研發投入，研發費用：公司持續加大研發投入，研發費用 2019 年約占凈利潤年約占凈利潤 20% . 12 圖圖 13：海大集團研發投入處于行業較高水平：海大集團研發投入處于行業較高水平 . 12 圖圖 14：海大研究院：海大研究院 2017 年被廣東省經濟和信息化委員會認定為年被廣東省

6、經濟和信息化委員會認定為“海大中央研究院海大中央研究院”，并，并 榮獲多個市級以上榮譽榮獲多個市級以上榮譽 . 13 圖圖 15：海大集團的企業文化：海大集團的企業文化 . 14 圖圖 16：海大集團：海大集團 ROE 保持在保持在 20%左右，領先同行左右，領先同行 . 16 圖圖 17：海大集團總資產周轉率（次）也領先同行：海大集團總資產周轉率（次）也領先同行 . 16 圖圖 18：海大集團資產負債率處于行業平均水平：海大集團資產負債率處于行業平均水平 . 16 圖圖 19：海大集團銷售凈利率處于行業平均水平：海大集團銷售凈利率處于行業平均水平 . 16 圖圖 20：海大集團構建了三級服務

7、營銷體系：海大集團構建了三級服務營銷體系 . 17 圖圖 21：海大集團：海大集團“采購采購+研發研發+銷售銷售+生產生產”四位一體，快速聯動四位一體，快速聯動 . 17 圖圖 22：海大不斷對自身做熵減，為拓展新業務積累技術、組織能力、人才和思想儲備，：海大不斷對自身做熵減，為拓展新業務積累技術、組織能力、人才和思想儲備， 保持組織活力保持組織活力 . 18 圖圖 23：2019 年海大集團在水產飼料行業市占率約年海大集團在水產飼料行業市占率約 14%，排名第一，排名第一 . 19 圖圖 24：2005-2020 年我國飼料加工行業企業數量逐步縮減，行業競爭格局向集約化發展年我國飼料加工行業

8、企業數量逐步縮減，行業競爭格局向集約化發展 . 19 圖圖 25：2009-2019 年中國水產品總產量及養殖占比維持上升趨勢年中國水產品總產量及養殖占比維持上升趨勢 . 19 圖圖 26：2014-2019 年傳統家魚養殖產量平均年傳統家魚養殖產量平均 CAGR 約為約為-0.1% . 20 圖圖 27：2014-2019 年特種魚養殖產量平均年特種魚養殖產量平均 CAGR 約為約為 9% . 20 圖圖 28：我國特種水產飼料產量及其占水產料總產量的比例逐年上升：我國特種水產飼料產量及其占水產料總產量的比例逐年上升 . 20 圖圖 29：2019 年我國肉禽料、豬料、水產料各品種的工業飼料

9、普及率年我國肉禽料、豬料、水產料各品種的工業飼料普及率 . 20 圖圖 30：2019 年我國水產膨化料占水產飼料總量年我國水產膨化料占水產飼料總量 17% . 21 圖圖 31：2015 年我國特種水產配合飼料普及率年我國特種水產配合飼料普及率 . 21 圖圖 32：海大集團研發投入大，實力強：海大集團研發投入大，實力強 . 22 圖圖 33：海大集團特種水產飼料銷售增速近三年保持：海大集團特種水產飼料銷售增速近三年保持 20%以上，明顯高于水產飼料整體銷以上，明顯高于水產飼料整體銷 售增速售增速 . 22 圖圖 34：2020 年以來能繁母豬存欄量持續改善年以來能繁母豬存欄量持續改善 .

10、22 圖圖 35：仔豬料和母豬料環比持續回升：仔豬料和母豬料環比持續回升 . 22 圖圖 36：全國種雞存欄量處于歷史高位：全國種雞存欄量處于歷史高位 . 23 圖圖 37：蛋禽飼料和肉禽飼料產量相比：蛋禽飼料和肉禽飼料產量相比 2019 年保持同比增長，環比持續改善年保持同比增長，環比持續改善 . 23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 38：2016-2019 年公司畜禽料銷售情況年公司畜禽料銷售情況 . 23 圖圖 39：2019 年全國飼料工業細分品種產量同比增長率的波動較總產量更大年全國飼料工業細分品種產量同比增長率的波動較總產

11、量更大 . 23 圖圖 40：公司動保業務近：公司動保業務近 6 年保持年保持 20%以上高增速以上高增速 . 25 圖圖 41：2012-2017 年我國水產動保行業規模（億元）年我國水產動保行業規模（億元） . 25 表表 1：公司盈利預測假設條件（：公司盈利預測假設條件（%） . 6 表表 2：資本成本假設：資本成本假設 . 6 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） . 7 表表 4：海大集團同類公司估值比較：海大集團同類公司估值比較 . 7 表表 5：公司陸續開展三次股權激勵計劃、員工持股計劃、員工跟投計劃，將公司

12、與員工：公司陸續開展三次股權激勵計劃、員工持股計劃、員工跟投計劃，將公司與員工 利益深度綁定利益深度綁定 . 15 表表 6：公司的股權激勵計劃及限制性股票計劃的業績目標基本達成：公司的股權激勵計劃及限制性股票計劃的業績目標基本達成 . 15 表表 7：高檔飼料比冰鮮魚養殖的餌料系數更低、餌料與養殖成本更低、出魚規格更大、：高檔飼料比冰鮮魚養殖的餌料系數更低、餌料與養殖成本更低、出魚規格更大、 養殖密度更高養殖密度更高 . 20 表表 8：預計：預計 2025 年水產飼料產量相比年水產飼料產量相比 2019 年增長約年增長約 50% . 21 表表 9：海大集團提前三年布局替抗飼料研發：海大集

13、團提前三年布局替抗飼料研發 . 24 表表 10：海大集團：海大集團 2019 年陸續簽訂總計產能年陸續簽訂總計產能 500 萬頭的生豬養殖及屠宰加工等產業鏈項萬頭的生豬養殖及屠宰加工等產業鏈項 目合作協議目合作協議 . 26 表表 11：公司飼料業務銷量估算：公司飼料業務銷量估算 . 27 表表 12：未來年利潤表預測：未來年利潤表預測 . 27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值與投資建議估值與投資建議 考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合 理價值區間。 絕對估值：絕對估值：73.9-77.4 元元 從公

14、司角度考慮，海大集團以其產品和服務綜合競爭力，將在飼料市場獲得較 好的持續市場份額提升。一方面，飼料行業集中度持續提升，中小企業大量清 出，公司的龍頭優勢明顯。另一方面，消費升級趨勢下，特種水產的替代消費效 應明顯， 公司前瞻性布局特種水產料， 產品結構的優化效果將逐漸顯現。 同時， 公司向下游逐步延伸，新開拓的動保、生豬養殖等項目，帶來進一步的成長儲 備。我們預期公司在 2020-2022 年收入增速達到 20-30%，毛利率因產品結構 優化及產能利用率提升而有小幅上升趨勢，費用率保持穩定。 表表 1：公司盈利預測假設條件（公司盈利預測假設條件（%） 2017 2018 2019 2020E

15、 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入增長率 19.76% 29.49% 12.94% 26.70% 28.43% 17.10% 15.00% 15.00% 15.00% 毛利率 10.99% 10.77% 11.32% 11.14% 10.93% 10.71% 11.30% 11.31% 11.32% 管理費用/營業收入 3.09% 2.16% 2.37% 2.45% 2.45% 2.40% 2.40% 2.40% 2.40% 銷售費用/銷售收入 3.29% 3.27% 3.28% 3.30% 3.30% 3.28% 3.20% 3.20% 3.20% 營業稅

16、及附加/營業收入 0.14% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 0.13% 所得稅稅率 17.25% 15.98% 14.54% 15.50% 15.20% 15.60% 15.60% 15.60% 15.60% 股利分配比率 49.02% 42.75% 44.94% 45.00% 45.00% 45.00% 45.00% 45.00% 45.00% 資料來源：公司數據、國信證券經濟研究所預測 表表 2：資本成本假設資本成本假設 無杠桿 Beta 0.81 Ka 7.96% 無風險利率 3.50% 有杠桿 Beta 0.84 股票風險溢價 5.

17、50% Ke 8.13% 公司股價（元） 57.7 E/(D+E) 95.54% 發行在外股數（百萬） 1610 D/(D+E) 4.46% 股票市值(E，百萬元) 92897 WACC 7.96% 債務總額(D，百萬元) 4339 永續增長率（10 年后） 2.0% Kd 5.20% FCFE 每股價值（元） 74.31 T 15.50% FCFF 每股價值（元） 73.56 資料來源：國信證券經濟研究所假設 根據以上主要假設條件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理價值區間為 73.9-77.4 元。 絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析 該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較

18、為敏感， 表 3 是公司絕對估值相對此 兩因素變化的敏感性分析。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元） WACC 變化 8.0% 8.0% 8.10% 8.1% 8.2% 永 續 增 長 率 變 化 2.3% 80.32 79.46 78.62 77.79 76.98 2.2% 79.23 78.40 77.58 76.77 75.98 2.1% 78.18 77.37 76.57 75.78 75.01 2.0% 77.16 76.37 7

19、5.59 74.82 74.07 1.9% 76.18 75.41 74.65 73.90 73.16 1.8% 75.23 74.47 73.73 73.00 72.28 1.7% 74.30 73.57 72.84 72.13 71.43 資料來源：國信證券經濟研究所分析 相對法估值：相對法估值：67.2-76.8 元元 業績方面， 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.54/1.92/2.19 元。 估值方 面， 選取與公司相近的飼料及農產品行業的國內公司做比較， 選取公司主要為： 1） 通威股份：該公司起家于水產料，規模國內前茅，后成功延伸光伏業務，轉 型能力強，從

20、成長性上與海大集團類似，兩公司有可比性。 2） 大北農、 唐人神和金新農： 三家農業企業雖然以飼料為主， 但更多轉型養殖， 在業務與海大集團類似，但整體成長性有所不足；考慮到 2020 年是養豬利 潤高峰，三家公司低 PE 較為合理。 采用 PE 法估值： 與可比公司相比，考慮到公司成長性與管理層的優質性， 應該 享有估值溢價，邏輯如下：1）公司現有飼料產品成本優勢明顯，未來市占率提 升空間大，成長性足；2）公司管理層具備業務擴展能力，未來公司業務多元化 發展的確定性高，屬于成長性與確定性兼顧的標的，應該具備估值溢價。 綜合考慮，我們給公司 2021 年 35-40 倍 PE，對應 2021

21、年合理價格區間分別 為 67.2-76.8 元。 表表 4：海大集團海大集團同類公司估值比較同類公司估值比較 代碼代碼 簡稱簡稱 股價股價 （11 月月 30 日）日） EPS（元）（元） PE 主要業務主要業務 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600438 通威股份 30.80 1.05 1.25 1.54 29 25 20 飼料、光伏 002385 大北農 8.24 0.53 0.58 0.57 16 14 14 飼料、養殖 002567 唐人神 8.18 1.50 1.38 1.07 5 6 8 飼料、養殖 002548 金新農 8.33 1.24

22、 1.59 1.79 7 5 5 飼料、養殖 均值 12.5 資料來源：WIND、國信證券經濟研究所（盈利預測采用萬德一致預測） 投資建議投資建議 綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在 70-75 元之間，相對于公 司目前股價有 20%-30%溢價空間。我們認為，公司具有穩定的經營能力、持續 的成長性，給予“買入”評級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 飼料行業龍頭，農牧產業飼料行業龍頭，農牧產業新秀新秀 海大集團是一家以水產、禽畜飼料研發、生產、銷售為基礎，并向動保、優質苗 木、禽畜養殖、健康食品等全產業鏈發展的農牧業高科技集團公

23、司。目前海大 集團在海內外擁有 350 余家分子公司、近 30000 名員工，1 個中央研究院、3 大研發中心、十余個研發中試基地。2019 年，公司飼料銷量 1229 萬噸，飼料 總產量居全國前三， 集團整體實現營業收入 476.13 億元， 同比增長近 13%，榮 獲“2019 年農業產業化龍頭企業 500 強” 。 圖圖 1：海大集團是集飼料、動保、種苗、養殖、食品為一體的農牧綜合海大集團是集飼料、動保、種苗、養殖、食品為一體的農牧綜合性公司性公司 資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理 發展歷程：發家于水產料發展歷程：發家于水產料 逐步建立逐步建立農牧農牧產業鏈閉環產業鏈閉環 海大

24、集團的發展可分為四個階段：1）起步階段（1998-2002 年） ：公司創立之 初專注于水產預混料的研發、 生產與銷售， 于 2001 年實現市場占比全國第一， 2002 年進軍華南水產飼料市場， 向水產飼料業務延伸； 2） 快速成長階段 （2003- 2007 年） ： 2003 年海大集團正式成立， 組建了采購、 服務、 生產等各專業中心， 建立了 “集團專業中心+分子公司” 的管控模式， 逐漸加快在華中、 華南、 華東、 西南等區域市場的布局，2004 年調水產品正式投放市場，并于 2006 年開啟了 畜禽飼料與水產飼料共同發展之路，2006-2008 年海大集團總收入的 CAGR 實

25、現 73%；3）二次騰飛階段（2008-2011 年） ：2009 年海大集團在深交所上市， 上市后成立了華中大區、華南大區、蝦特事業部和集團豬料部，管理模式進一 步優化，2011 年服務營銷變革取得豐碩成果，公司進入全國飼料行業前 5 強， 水產飼料、動保產品、水產苗種為全國第一，同年成立越南升龍公司，開拓海外 業務；4）穩健增長階段（2012-2020 年） ，公司飼料主業及上下游副業穩步壯 大，集團總收入 CAGR 約 17%，2015 年生豬養殖業務起步，至 2020 年總計 規劃產能 500 余萬頭的生豬養殖及加工項目。通過二十余載用心耕耘，海大集 團逐步實現水產料、禽料、豬飼料等飼

26、料行業的全品類布局，建立起飼料、種 苗、動保、養殖、加工的產業鏈閉環。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 圖圖 2：海大集團發展歷程海大集團發展歷程 資料來源：公司官網、國信證券經濟研究所整理 公司治理：公司治理：董事長決策得當，上下一心，公司未來發展看好董事長決策得當，上下一心，公司未來發展看好 公司股權結構高度集中，絕對控股股東廣州市海灝投資有限公司持有海大集團 56.13%的股份，對公司擁有絕對控制權，海大集團實控人及董事長薛華通過廣 州市海灝投資有限公司間接持有海大集團 22.31%的股份。 薛華技術出身， 在水 產營養科研領域積淀深厚

27、， 他將科研中專注、 專業精神貫穿于集團的業務發展， 確定了公司戰略是“專業化基礎上的規?；?，在做穩飼料主業的基礎上，懷著 “科技興農、改變農村現狀”的使命，帶領集團致力向優質苗種、生物制藥、智 慧養殖、安全食品、金融等農業全產業鏈發展。同時，公司看重員工價值，制定 的股權激勵計劃切實有效， 全體員工利益一致， 齊心奮進， 公司未來發展看好。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 10 圖圖 3：海大集團股東結構圖（截止海大集團股東結構圖（截止 2020 年三季報）年三季報） 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 圖圖 4：海大集團實控人薛華

28、簡介海大集團實控人薛華簡介 資料來源：公司官網、公司公告、國信證券經濟研究所整理 主營業務：主營業務：飼料主業穩步提升，盈利指標表現優異飼料主業穩步提升，盈利指標表現優異 自上市以來，公司收入及歸母凈利潤基本維持自上市以來，公司收入及歸母凈利潤基本維持 10%以上增速。以上增速。2019 年公司營 業收入達 476.1 億元，同比增長 12.94%，近五年復合增速為 18%；歸母凈利 潤達 16.5 億元，同比增長 14.75%，近五年復合增速為 25%。盈利指標 10 年 來穩健的高增速表現出公司經營的穩定性及成長性。 同時， 公司 ROE 近三年保 持在 20%左右，而行業平均水平僅 5%

29、，展現出海大集團突出的管理能力及運 營能力。 主營業務穩步增長，養殖全產業鏈業務逐步發展。主營業務穩步增長，養殖全產業鏈業務逐步發展。公司主營業務包括水產和畜 禽飼料、原材料貿易、農產品銷售（優質水產動物種苗、生豬養殖） 、微生態制 劑（動物保健品和生物制品）等產業鏈各環節，其中，飼料業務營業收入占比最 大，2019 年占總收入 82%。毛利率方面，公司整體毛利率水平逐步改善，由 2006 年的 9.4%提升至 2020 年上半年的 12.7%，主要系飼料的產品結構及成 本管控持續優化，公司憑借技術優勢在毛利率更高的特種水產飼料及鵝飼料等 新產品上實現量利同增，另一方面，農產品銷售及動保業務規

30、模的擴大對公司 整體毛利率的提升貢獻突出， 動保業務 （微生態制劑） 屬于高附加值產品， 2019 年毛利率達 54%，農產品銷售業務的毛利率也較高，2019 年達 23%。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 11 圖圖 5：2006 年至年至 2020 年年 Q3 公司營業收入公司營業收入 圖圖 6：近五年歸母凈利潤保持近五年歸母凈利潤保持 10%以上穩步增長以上穩步增長 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 圖圖 7：2019 年營業收入構成（按產品分類）年營業收入構成（按產品分類） 圖圖 8：2019 年各產品毛利占比年各產品毛利占比 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 圖圖 9：整體毛利率水平逐步提升至整體毛利率水平逐步提升至 12.7% 圖圖 10：動保業務（微生態制劑）毛利率達動保業務（微生態制劑