【公司研究】金龍魚-糧油產業一體布局強渠道創增量空間-20201203（24頁）.pdf

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1、金龍魚（300999） 證券研究報告公司研究農產品加工 1 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 糧油產業一體布局，強渠道創增量空間糧油產業一體布局，強渠道創增量空間 增持（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 170,743 189,825 212,508 236,571 同比（%） 2.2% 11.2% 11.9% 11.3% 歸母凈利潤（百萬元） 5,408 7,167 8,102 9,275 同比（%） 5.5% 32.5% 13.1% 14.5% 每

2、股收益（元/股） 1.00 1.32 1.49 1.71 P/E（倍） 69.09 52.14 46.12 40.29 投投資要點資要點 糧油米面行業領軍品牌，鞏固包裝油領先優勢，糧油米面行業領軍品牌，鞏固包裝油領先優勢，延伸延伸產業鏈，業績穩產業鏈，業績穩 步增長：步增長： 1990 年公司推出第一瓶“金龍魚”小包裝食用油，成為國 內包裝食用油行業的奠基人。通過覆蓋廚房食品，飼料原料和油脂科 技三大板塊，擴大產品組合，并利用渠道協同性實現不同消費人群的 廣泛覆蓋。2019 年公司實現收入 1707 億元，同比增長 2.2%，對應實 現凈利 54 億元， 同比增長 5.5%， 其中廚房食品貢獻

3、收入占公司 64%， 利潤占比 77%。 消費升級帶來增長機會消費升級帶來增長機會，糧油糧油子行業子行業多元發展多元發展：1）食用油：千億市）食用油：千億市 場，格局已定。場，格局已定。隨著居民消費水平提高，中小包裝食用油成趨勢。中 國包裝食用油經歷了 2005-2013 年的高速增長之后以逐漸進入成熟階 段，增速有所放緩，19 年國內包裝化食用油市場規模已突破千億，預 計未來仍將繼續擴張。 從競爭格局看， 國內包裝食用油 CR5 為 67.4%， 集中度較高。2）米面：主食消費需求增長放緩，公司穩居第一）米面：主食消費需求增長放緩，公司穩居第一。大米 供給始終充足， 2019 年我國大米產量

4、和消費量分別為 1.47 億噸和 1.43 億噸。由于我國居民飲食結構改變以及傳統農業結構調整，大米和小 麥需求增速趨于平穩。 包裝米面集中度較高， CR340%， 公司 2019 年 包裝米和面粉現代渠道份額分別為 18.4/26.5%，均高于競爭對手。 產業一體化布局提高附加值，渠道強掌控力助力橫向產業一體化布局提高附加值，渠道強掌控力助力橫向延伸延伸：1）成本）成本 端： 原材料成本控制端： 原材料成本控制+產業鏈布局降低運營成本。產業鏈布局降低運營成本。 生產成本上， 公司有 豐富的控制成本經驗，一方面通過對經銷商庫存的聯網管理來優化生 產運營節奏，另一方面通過套期保值等衍生金融工具降

5、低原材料大幅 波動可能帶來的風險。通過循環經濟，公司實現產業的轉型升級，使 產業領域更寬、附加值更高、產業鏈條更長。運輸成本上，公司擁有 65 個已投產生產基地，產業鏈一體化布局能夠提高運營效益。2）渠）渠 道：直營占比高，積極下沉。道：直營占比高，積極下沉。19 年公司直營收入占比 69%，貢獻主要 收入，并且面向下游有較強議價權。公司積極優化銷售布局，擴大運 營邊界，重視縣級城市、農村、鄉鎮市場，積極推動渠道下沉。依托依托 強渠道，強渠道，為多元化打開空間。為多元化打開空間。公司全渠道的營銷網絡，為其推廣其他 廚房食品品類奠定了良好的基礎，通過持續的投入，包裝米現代渠道 市場占有率達到第一

6、，芝麻油業務也坐穩行業前三。2015 年與臺灣老 牌醬油企業丸莊合建醬油項目，進一步完善產品矩陣。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級： 從國內可比公司看， 道道全/克明面業對應 20/21 年平均估值分別為 28/19 倍，而公司作為龍頭，在品牌溢價、渠道掌 控力上有顯著優勢，多元化后盈利能力有望提升，享受估值溢價；預 計 20-22 年歸母凈利潤同增 33/13/15%，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：下游需求波動風險；原材料價格波動風險；行業競爭帶來的 風險；食品安全風險。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 68.92 一年最低/最高價 39.51/7

7、5.96 市凈率(倍) 4.87 流通 A 股市值(百 萬元) 24586.41 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 14.15 資產負債率(%) 58.30 總股本(百萬股) 5421.59 流通 A 股(百萬 股) 356.74 相關研究相關研究 2020 年年 12 月月 03 日日 -34% -23% -11% 0% 11% 23% 34% 46% 2019-122020-042020-082020-12 金龍魚滬深300 2 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 糧油米面行業領軍

8、品牌，包裝油行業奠基人糧油米面行業領軍品牌，包裝油行業奠基人 . 5 1.1. 三十載革新淬煉，包裝油領軍者. 5 1.2. 穩步增長，大象起舞. 7 2. 行業：糧油市場多元發展，行業格局初定行業：糧油市場多元發展，行業格局初定 . 9 2.1. 食用油：千億市場，格局已定. 9 2.2. 食用油去散油化、小包裝化. 10 2.3. 米面：主食消費需求增長放緩，益海嘉里穩居第一. 12 2.4. 飼料原料：下游周期回暖，實現穩步增長. 13 3. 產業一體化布局提高附加值，渠道強掌控力具備議價權產業一體化布局提高附加值，渠道強掌控力具備議價權 . 15 3.1. 原材料成本控制+縱向延伸降低

9、運營成本 . 15 3.1.1. 原材料為主要生產成本，成本控制經驗足. 15 3.1.2. 銷地產模式降低運輸成本. 16 3.1.3. 產業鏈延伸，變廢為寶. 17 3.2. 渠道強掌控，橫向延伸打造糧油帝國. 19 3.2.1. 直營占比高、渠道控制力強，經銷渠道輔助渠道下沉打開空間. 19 3.2.2. 依托強渠道，衍生產業鏈，多元化打開增長空間. 20 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 22 5. 風險提示風險提示 . 23 qRrOoOoQoPtPpOoMrMrOqNbRdN8OmOqQtRmMiNoPtReRnNqPbRnNwPuOtRnMxNoMzQ 3 / 25

10、 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：主要產品系列. 6 圖 2：金龍魚處于糧油加工產業鏈中游. 6 圖 3：益海嘉里發行前股權結構（2019.12.31）. 7 圖 4：益海嘉里發行后股權結構（2020.10.15）. 7 圖 4：金龍魚收入步入穩健增長期. 8 圖 5：疫情提振必選需求，利潤高成長. 8 圖 6：2013-2019 年中國人均可支配收入 . 9 圖 7：2010-2019 年中國餐飲收入 . 9 圖 8：13 年后包裝油逐漸走出高速成長期. 9 圖 9：包裝油行業預計未來低個

11、位數增長. 9 圖 10：國內糧油產銷量. 10 圖 11：2019 年國內包裝食用油市場份額 . 10 圖 12：不同規格包裝食用油銷售量份額. 11 圖 13：2017-2019 年小包裝食用植物油全國銷售量份額 . 11 圖 14：小包裝食用植物油銷售量份額（%） . 12 圖 15：小包裝食用植物油銷售額份額（%） . 12 圖 16：2008-2019 年中國大米產量和消費量 . 13 圖 17：2008-2019 年我國小麥產量 . 13 圖 18：包裝米廠商全國現代化渠道銷售量份額. 13 圖 19：包裝面粉廠商全國現代化渠道銷售量份額. 13 圖 20：2009-2018 年我

12、國豬、牛、羊出欄量 . 14 圖 21：2009-2018 年我國家禽出欄量 . 14 圖 22：2008-2018 年我國飼料總產量 . 14 圖 23：行業應收賬款周轉率比較. 15 圖 24：行業應付賬款周轉率比較. 15 圖 25：CBOT 大豆期貨走勢 . 16 圖 26：公司商品衍生金融工具損益合計（億元）. 16 圖 27：主要生產基地. 16 圖 28：公司水稻循環經濟模式. 18 圖 29：泰州綜合企業群鳥瞰圖. 18 圖 30：2019 年國內芝麻油業務市場格局. 21 圖 31：京東渠道丸莊醬油+芝麻油+花椒油組合裝 . 21 表 1：金龍魚發展主要時間線. 5 表 2：

13、主要原材料關聯方采購額. 7 表 3：金龍魚分項業務拆分. 8 表 4：食用油行業主要品類拆分. 12 表 5：公司銷售費用投放效率高，運費/銷售費用比達到 1/3 . 17 表 6：IPO 募投項目 . 17 表 7：銷售人員數及人均薪酬上漲遠超平均. 19 表 8：公司經銷渠道拆分. 19 4 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 9：分渠道客戶及產品概覽. 20 表 10：金龍魚蓄勢布局大米業務. 21 表 11：金龍魚分業務拆分. 22 表 12：可比公司估值. 23 5 / 25 東吳證券研究所東吳

14、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 糧油米面行業領軍品牌，包裝油行業奠基人糧油米面行業領軍品牌，包裝油行業奠基人 1.1. 三十載革新淬煉，包裝油領軍者三十載革新淬煉，包裝油領軍者 三十年風雨兼程，創造三十年風雨兼程，創造國民國民糧油第一品牌糧油第一品牌。1987 年，嘉里集團與中糧旗下鵬利公司 合資成立了南海投資 （金龍魚前身） ， 推出包裝食用油系列產品， 完成了國內食用油包裝 化的教育，并坐穩了第一的寶座；此后金龍魚利用渠道的協同性創立米面業務，開啟多 元化，至今已成為國內糧油第一品牌。 表表 1：金龍魚發展主要時間線金龍魚發

15、展主要時間線 時間時間 事件事件 1987 嘉里集團與中糧旗下鵬利公司合資成立了南海投資 1988 南海油脂工業（赤灣）有限公司成立，籌建食用油精煉及小包裝工廠 1990 第一瓶“金龍魚”小包裝食用油面世，定位相對高端，利用企事業單位“福利油”的銷售方式打開市場。 1992 嘉里糧油小包裝食用油家族壯大，開始推出其余品牌小包裝食用油 1993- 1996 上海嘉里、青島嘉里等其他生產金龍魚系列小包裝食用油的生產企業陸續投產，金龍魚生產網絡擴大；業 內其他品牌普漲背景下，金龍魚穩固價格搶占份額。 1994 開展大豆壓榨產業鏈相關業務，延伸產業鏈布局 1995 股東中糧自創品牌，推出“福臨門”小包

16、裝食用油 1996 嘉里糧油首創在央視投放廣告片“金龍魚金光神州閃”篇，借助央視的強大滲透力，小包裝食用油以及 金龍魚，得到消費者廣泛關注，成為中國第一家樹立品牌概念、傳播品牌形象的食用油企業 2000 金龍魚走過十年，十年的努力，使小包裝食用油健康理念深入人心 公司投入專門人力物力，進行第二代調和油的研發工作 2001 股東中糧向集團出售南海油脂股份 2002 依據脂肪酸原理進行研發的金龍魚第二代調和油，隆重上市 10 月，“金龍魚萬家燈火篇”喜獲“AD 盛典觀眾最受歡迎”廣告篇第一名 12 月，南海油脂被深圳市政府授予全市糧油行業唯一的市級企業技術中心 2003 “金龍魚”產品全面實施 I

17、SO9000 國際質量管理及保證體系，旗下多品牌均獲得“產品質量免檢證書”稱號 12 月 12 日，以金龍魚為代表的嘉里糧油系列小包裝食用油銷量突破一百萬噸 2005 公司前身益海投資有限公司成立 金龍魚榮獲中國名牌產品稱號 截至 05 年，益海已收購國內十余家中型榨油廠 2006 金龍魚成為中國女排主贊助商，成為北京 2008 年奧運會食用油獨家供應商 在佳木斯創建首個“水稻循環經濟模式”實驗基地，探索“精深加工、變廢為寶”的全新產業模式 2008 國際豆油原料大幅上漲背景下，金龍魚向國家發改委提出了漲價申請，并順利獲批；但 08H2 金龍魚發 布降價通知，行業內部分企業因成本壓力被迫失去市

18、場份額 成為北京“奧運會唯一指定食用油品牌” 2009 油籽壓榨年加工量突破 1000 萬噸 為了更加系統地開展研發工作，成立上海研發中心 2010 “大米產業鏈創新技術”榮獲中國糧油學會科學技術獎一等獎 2011 油脂精煉年加工量突破 500 萬噸 水稻年加工量突破 100 萬噸 2012 油脂科技產品年消費量突破 100 萬噸 2015 小麥年加工量突破 450 萬噸 6 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2016 食用油餐飲渠道年銷量突破 100 萬噸 2017 益海（佳木斯）糧油工業有限公司被國家發改

19、委正式批準為“水稻加工循環經濟標準化試點”單位 2018 食品工業專用油脂年銷量突破 100 萬噸 成為北京 2022 年冬奧會官方糧油贊助商 數據來源：招股書，公司官網、東吳證券研究所 公司實行多品牌戰略。公司實行多品牌戰略。 覆蓋廚房食品+飼料原料+油脂科技三大業務板塊， 通過建立 多元化產品系列矩陣擴大產品組合，實現不同消費人群的廣泛覆蓋。尼爾森調研數據顯 示， 2019 年公司在小包裝食用植物油市場份額 38.4%， 包裝米現代渠道銷售份額 18.4%， 均為市占率第一，大幅領先競品，成為米面糧油中品類代名詞。 圖圖 1：主要產品系列主要產品系列 數據來源：招股書，東吳證券研究所 圖圖

20、 2：金龍魚處于糧油加工產業鏈中游金龍魚處于糧油加工產業鏈中游 數據來源：招股書，東吳證券研究所 母公司實力雄厚，員工持股綁定利益母公司實力雄厚，員工持股綁定利益。上市前公司 99.9%股份由豐益國際持有，闊 海投資持有公司 0.01%股份，闊海投資持股人主要為金龍魚員工；豐益國際為新加坡上 市公司， 是全球最大的棕櫚油加工企業， 其主要業務分為棕櫚及月桂酸油、 油籽和谷物、 糖及其他業務四大板塊。豐益國際大股東之一為美國公司 ADM，是一家農業生產、加 廚房食品廚房食品飼料原料飼料原料油脂科技油脂科技 高高 端端 中中 端端 大大 眾眾 7 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀

21、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 工、制造企業，以生產油籽、玉米及小麥加工聞名于世。ADM 和豐益國際也成為金龍 魚主要供應商之一，原料及生產發揮協同效應。 表表 2：主要原材料關聯方采購額主要原材料關聯方采購額 供應商供應商 原材料類別原材料類別 2019 年年 2018 年度年度 2017 年度年度 金額金額（億元）（億元） 占同類比重占同類比重 金額金額（億元）（億元） 占同類比重占同類比重 金額金額（億元）（億元） 占同類比重占同類比重 豐益國際 棕櫚及月桂酸油 101 56% 73 52% 91 57% 其他 34 3% 19 1% 15 1% A

22、DM 大豆及加工品 65 12% 100 14% 119 18% 其他 7 1% 1 0% 2 0% 數據來源：招股書，東吳證券研究所 圖圖 3：益海嘉里益海嘉里發行前發行前股權結構（股權結構（2019.12.31） 圖圖 4：益海嘉里發行后股權結構（益海嘉里發行后股權結構（2020.10.15） 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 穩步增長，大象起舞穩步增長，大象起舞 收入與凈利持續穩健增長。收入與凈利持續穩健增長。19 年公司實現收入 1707 億元，同比增長 2.2%，對應實 現凈利 54 億元，同比增長 5.5%，得益于 17 年以來開展的降

23、本增效，公司凈利率提升至 3.3%。16 年公司因衍生品虧損導致當年利潤出現較大波動，此后維持平穩增長狀態，截 至 20H1 公司實現凈利率 3.6%。 8 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 5：金龍魚收入步入穩健增長期金龍魚收入步入穩健增長期 圖圖 6：疫情提振必選需求，利潤高成長疫情提振必選需求，利潤高成長 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 產業鏈產業鏈延伸延伸，餐廚，餐廚+工業雙引擎。工業雙引擎。金龍魚廚房食品貢獻主要收入，19 年廚房食品貢 獻收入占公司 64%

24、，貢獻利潤總額占公司 77%，為主力業務；煉油副產品豆粕等經過加 工后產出為飼料原料出售，主要面向工業客戶；此外油脂科技收入貢獻約占公司 15%。 分業務看，深加工程度相對較高，直面消費者更高的廚房產品（主力為食用油）營業利 潤更高，19 年廚房食品營業利潤率 4.9%，高出飼料原料及油脂科技 2.1pct。 表表 3：金龍魚分項業務拆分金龍魚分項業務拆分 2016 2017 2018 2019 廚房食品廚房食品（億元）（億元） 827 903 993 1,088 其中：食用油（億元） 651 702 769 815 其他廚房食品 （億元） 176 201 224 273 毛利率 12.9%

25、10.6% 12.4% 12.6% 營業利潤率 2.2% 4.2% 4.3% 4.9% 飼料原料及油脂科技飼料原料及油脂科技（億元）（億元） 499 596 669 610 其中：飼料原料（億元） 427 油脂科技（億元） 183 毛利率 7.3% 4.7% 6.6% 8.7% 營業利潤率 -0.3% 3.8% 3.3% 2.8% 其他業務收入（億元） 9 9 9 10 數據來源：招股書，東吳證券研究所 注：1、19 年飼料原料及油脂科技業務中，飼料原料銷售收入占比約為 70%，油脂科技 銷售收入占比約為 30%，此處計算為約數；2、營業利潤率=分項利潤總額/對外交易收入 0% 2% 4% 6

26、% 8% 10% 12% 14% 0 500 1000 1500 2000 201620172018201920H1 營業收入（億元）YOY（%，右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 201620172018201920H1 凈利潤（億元）YOY（%，右軸） 9 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 行業：行業：糧油市場多元發展糧油市場多元發展，行業格局初定，行業格局初定 國民生活水平提高促進消費升

27、級和餐飲行業發展， 公司所處各個子行業迎來更多增國民生活水平提高促進消費升級和餐飲行業發展， 公司所處各個子行業迎來更多增 長機會。長機會。2019 年我國城鎮，農村可支配收入分別為 42359 元和 12061 元，六年內分別實 現 8.16%和 9.23%CAGR。 隨著人均可支配收入提高，人們對食品的安全，營養，美味 的要求越來越高，這促進了家庭消費的升級，也拉動廚房食品的需求。2010 年至 2019 年我國餐飲行業發展迅速，2019 年餐飲行業實現收入 46720 億元，9 年內實現 11.42% 的 CAGR。居民消費升級和餐飲行業的擴張刺激了食用油，米面升級的需求。 圖圖 7：2

28、013-2019 年中國人均可支配收入年中國人均可支配收入 圖圖 8：2010-2019 年中國餐飲收入年中國餐飲收入 數據來源：招股書，東吳證券研究所 數據來源：招股書，東吳證券研究所 2.1. 食用油：千億市場，格局已定食用油：千億市場，格局已定 包裝化食用油行業規模突破千億，未來仍將持續增長。包裝化食用油行業規模突破千億，未來仍將持續增長。據 Euromonitor 統計，2005 年我國包裝化食用油零售額約為 300 億元，2019 年包裝化食用油零售額達 1031 億元， 14 年實現了 9.22%的 CAGR。預計 2024 年包裝化食用油零售額達將達到 1183 億元，自 202

29、0 起 4 年內將實現 1.42%的 CAGR。因 2020 年疫情導致消費者對必選消費品囤貨需 求較高，導致高基數，2021 年預計行業增速會略有下滑。 圖圖 9：13 年后包裝油逐漸走出高速成長期年后包裝油逐漸走出高速成長期 圖圖 10：包裝油行業預計未來低個位數增長包裝油行業預計未來低個位數增長 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 數據來源：Euromonitor，東吳證券研究所 我國食用油需求旺盛，國內食用油生產量無法滿足需求。我國食用油需求旺盛，國內食用油生產量無法滿足需求。根據國家糧油信息中心統 計數據， 2012/13 市場年度， 我國食用油生產量達 2372 萬噸

30、， 同期食用油消費量達 2755 萬噸。2017/18 市場年度我國食用油產量達 2963 萬噸，五年內實現了 4.55%的 CAGR， 0 10000 20000 30000 40000 50000 2013201420152016201720182019 城鎮居民人均可支配收入（元） 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 2010201120122013201420152016201720182019 餐飲收入（億元）yoy（%，右軸） 0 200 400 600 800 1000 1200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 包裝化食用油