【公司研究】視源股份-深度報告：智能商顯佼佼者持續創新蛻變-2020201214（44頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 信息技術信息技術 視源股份視源股份(002841) 增持增持 合理估值： 111.2-1 37.8 元 昨收盤： 107.52 元 （首次覆蓋） 通信通信 2020年年 12月月 14日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 668/400 總市值/流通(百萬元) 71,846/43,043 上證綜指/深圳成指 3,347/13,555 12 個月最高/最低(元) 113.44/72.37

2、 相關研究報告：相關研究報告： 視源股份-002841-2019 年三季報點評：交互 平板龍頭符合預期，單季度毛利率創新高 2019-10-28 視源股份-002841-2019 年半年報點評：三季 度業績指引超預期，教育+企業業務市占率進一 步提升 2019-08-26 視源股份-002841-2018 年報點評：鞏固板卡 業務優勢，持續深耕交互平板市場 2019-04-04 視源股份-002841-重大事件快評：業績超預 期增長，乘風起勢的交互大平臺 2019-01-28 視源股份-002841-2018 年半年報點評：業績 符合市場預期，雙主業持續穩健增長 2018-08-30 獨立性聲

3、明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 智能商顯佼佼者，持續創新蛻變智能商顯佼佼者，持續創新蛻變 液晶顯控板卡和智能交互平板龍頭液晶顯控板卡和智能交互平板龍頭 視源股份是智能商顯領域的佼佼者， 自 2005 年成立以來相繼在液晶顯控板卡、 教育智能交互平板、商業智能交互平板領域做到行業第一。公司旗下兩大品牌 SEEWO 和 MAHUB 基于應用場景進行技術創新，不斷延伸和豐富產品結構。 經營特點：研發驅動型企業，供應鏈能力突出經營特點：研發驅

4、動型企業，供應鏈能力突出 視源股份的經營特點鮮明，輕資產運營，生產委托外協加工。銷售端長期堅持 “零應收”政策，占用上下游資金能力強。采購端堅持“以銷定產、以產定購” 的原則。公司將近 5000 人的員工中有 60%是研發技術人員，本質上是一家研 發驅動型的企業，公司內部也營造了一套鼓勵創新的工程師文化體系，體現在 鼓勵頭腦風暴式創新、設立創新業務孵化團隊、重視員工股權激勵和人性化的 工作環境等。經過多年發展，公司已積累了多項可復制能力，包括供應鏈管理 體系及規模優勢、成熟的研發體系、高度信息化管理和品牌及客戶優勢。 主營業務分析主營業務分析：龍頭地位穩固，：龍頭地位穩固，業務持續多維度延伸業

5、務持續多維度延伸 視源股份在液晶顯控板卡領域液晶顯控板卡領域龍頭地位穩固，智能板卡比例持續提升。部件業 務上公司在白家電、電源、供應鏈服務業務基礎上，探索 IoT、UPS、商用顯 示模組、 小家電等新業務。 教育信息化教育信息化是千億級市場， SEEWO 深耕 K12 領域， 并積極開拓幼兒教育、高等教育、民辦教育、培訓機構等新市場機會；產品上 以軟件能力塑造自身硬件壁壘，并加大錄播、學生終端等各類教育信息化新產 品的研發和營銷力度。 企業服務市場企業服務市場是公司布局的新藍海， 當前市場滲透率低， 公司份額領先，未來成長空間廣闊。此外，公司圍繞自身核心能力積極拓展能 力圈，將觸角延展至智能家

6、居、智慧醫療等領域，為公司長期成長奠定基礎。 風險提示風險提示 原材料價格波動；市場競爭加??；并購整合風險；新市場拓展不及預期等 首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“增持增持”評級評級 我們看好視源股份的行業競爭力，預計視源股份 2020-2022 年歸母凈利潤為 16.28 億元/18.55 億元/22.56 億元，當前股價對應 PE 分別為 44/39/32 倍。我 們認為公司股票價值在 111.2-137.8 元之間，相對于公司目前股價有 3.4%-28.2%的溢價空間，首次覆蓋，給予“增持”評級。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E

7、營業收入(百萬元) 16,984 17,053 17,438 19,691 22,568 (+/-%) 56.3% 0.4% 2.3% 12.9% 14.6% 凈利潤(百萬元) 1,004 1,611 1,628 1,855 2,256 (+/-%) 5.9% 60.4% 1.1% 14.0% 21.6% 攤薄每股收益(元) 1.53 2.46 2.44 2.78 3.38 EBIT Margin 12.1% 16.4% 10.0% 9.9% 10.3% 凈資產收益率(ROE) 29.5% 32.7% 26.5% 24.6% 24.4% 市盈率(PE) 37.1 43.8 44.1 38.7

8、31.8 EV/EBITDA 31.0 26.0 40.7 36.4 30.7 市凈率(PB) 19.41 14.30 11.68 9.53 7.78 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 D/19F/20A/20J/20A/20 O/20 滬深300視源股份 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 我們看好視源股份的行業競爭力，預計視源股份 2020-2022 年歸母凈利潤為 16.28 億元/18.55 億元/22.56 億元。

9、 我們認為公司股票價值在 111.2-137.8 元之 間，相對于公司目前股價有 3.4%-28.2%的溢價空間。我們認為，公司具有很好 的產品迭代升級能力、品牌壁壘和持續成長性，首次覆蓋，給予“增持”評級。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 第一，公司的 TV 板卡業務出貨量趨于穩定，智能 TV 板卡比例提升，未來業務 發展平穩。公司積極將產品線拓展至電視電源、家電智能控制模組和供應鏈服 務等領域，將帶來部件業務穩步增長。 第二，公司所處的交互智能平板行業在 K12 教育行業的應用較為成熟，逐漸往 幼教、高職高教、教培等市場延伸拓展，產品維度上積極擴品類，布局智能錄 播、 學生終端、 智能黑板等

10、高客單價品類； 企業服務市場的應用處在起步階段， 行業滲透率仍較低，公司憑借自身品牌、產品和銷售的綜合競爭力，將優先享 受行業增長紅利。 積極布局智能家居、 智慧醫療、 LED 一體機、 廣告機等領域， 將帶動其他業務收入保持穩步向上增長。 第三，毛利率因業務結構優化、規模效應以及自身管理效率的提升穩中有升， 費用率保持穩定。 與市場的差異之處與市場的差異之處 市場認為公司傳統主營業務（TV 主控板卡和教育智能交互平板）增長乏力，新 業務（企業會議智能交互平板、新型教育智能硬件終端）拓展不確定性較大； 我們認為公司在傳統主營業務領域已持續進行橫向和縱向的延展，新業務當前 滲透率低、發展空間廣闊

11、。公司的自主研發創新能力、供應鏈管理能力和自由 開放的企業文化是公司切入新領域的可復制基因，使得公司具備自我進化的活 力，為公司長期成長奠定了基礎。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一， 教育信息化招投標的復蘇速度超出市場預期； 第二， 宏觀經濟環境回暖帶動企業會議室智能硬件設備的需求增長； 第三， 新品類或新市場拓展速度超出市場預期。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一， 上游原材料價格波動導致毛利率下降； 第二， 智能交互平板業務競爭激烈導致業務增長或毛利率不及預期； 第三， 并購項目整合效果不及預期帶來的風險。 pOoRrRsMnMsOpOtRmRqPtOaQ

12、9R6MnPpPpNnNfQpOpNlOmNqNbRmNsQNZoOnNuOmRpQ 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 7 絕對估值：126.8-137.8 元/股 . 7 絕對估值的敏感性分析 . 8 相對法估值：111.2-116.8 元/股 . 8 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級 . 9 公司概況：液晶顯控板卡和智能交互板平板龍頭公司概況：液晶顯控板卡和智能交互板平板龍頭 . 10 創新進取，接連在 TV 板卡和交互智能平板領域證明自己 . 10 產品種類豐富，應用場景不斷拓展 .

13、 10 行業龍頭地位穩固，市場份額領先 . 11 股權分散，晉升機制靈活，管理層年輕化 . 12 廣州視睿和廣州視琨是業務主要承載體，多元化布局 . 14 財務分析：財務分析：ROE 亮眼，現金流優質亮眼，現金流優質 . 15 歷史業績表現亮眼，業務結構持續優化 . 15 盈利能力穩定，期間費用率控制良好，人均效能高 . 16 ROE 表現優秀，主要受高資產周轉率和高凈利率驅動 . 17 堅持零應收政策，經營現金流穩步增長 . 17 經營特點：研發驅動型企業，供應鏈能力突出經營特點：研發驅動型企業，供應鏈能力突出 . 18 科技創新驅動，鞏固優勢和擴展能力圈并行. 18 直銷模式為主，經銷商模

14、式為輔，通過供應鏈公司解決應收問題 . 19 外協加工為主，供應鏈協調能力強 . 20 管理機制先進獨特，企業文化自由開放 . 20 部件業務：龍頭地位穩固，沉淀可復制能力部件業務：龍頭地位穩固，沉淀可復制能力 . 22 液晶電視主控板卡需求趨于穩定，供給端向專業廠商集中 . 22 部件業務進入成熟期，產品智能化占比持續提升 . 24 厚積薄發，多年積累為后續業務發展奠定了優質基因 . 25 交互智能平板業務：從教育延伸至企業市場，駛入新藍海交互智能平板業務：從教育延伸至企業市場，駛入新藍海 . 26 近三年營收 CAGR30%以上，SEEWO 和 MAXHUB 兩大品牌雙管齊下 . 26 教

15、育市場（SEEWO） ：深耕 K12 市場，以軟件能力塑造硬件壁壘 . 27 企業服務市場（MAXHUB） ：市場滲透率低，成長空間廣闊 . 33 成長新動能：多維度延伸，新業務孵化成長新動能：多維度延伸，新業務孵化 . 37 教育業務向非公立市場拓展，豐富產品矩陣. 37 業務延伸布局智能家居、智慧醫療等領域 . 38 盈利預測盈利預測 . 39 未來年盈利預測 . 41 盈利預測的敏感性分析 . 41 投資建議：智能商顯龍頭，首次覆蓋，給予投資建議：智能商顯龍頭，首次覆蓋，給予“增持增持”評評級級 . 42 風險提示風險提示 . 42 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 44 國

16、信證券投資評級國信證券投資評級 . 45 分析師承諾分析師承諾 . 45 風險提示風險提示 . 45 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 45 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：視源股份：視源股份 PE/PB-Band（基于（基于 WIND 一致盈利預測，截至一致盈利預測，截至 2020 年年 12 月月 11 日）日） . 8 圖圖 2：視源股份發展歷程：視源股份發展歷程 . 10 圖圖 3：公司主要業務布局框架：公司主要業務布局框架 . 11 圖圖 4：公司業務結構（截至：公司業務結構（截至 201

17、9 年年報）年年報） . 11 圖圖 5：部件業務主要產品部件業務主要產品 . 11 圖圖 6：液晶顯示主控板卡：液晶顯示主控板卡 . 11 圖圖 7：Seewo 應用場景應用場景 . 11 圖圖 8：MAXHUB 應用場景應用場景 . 11 圖圖 9：視源股份：視源股份液晶電視主控板卡出貨量在全球比重液晶電視主控板卡出貨量在全球比重 . 12 圖圖 10：Seewo 在中國大陸市場份額在中國大陸市場份額 . 12 圖圖 11：maxhub 在中國大陸市場份額在中國大陸市場份額 . 12 圖圖 12：視源股份組織架構圖：視源股份組織架構圖 . 14 圖圖 13：歷史營業收入及增速：歷史營業收入

18、及增速 . 15 圖圖 14：歷史歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及其同比增速：歷史歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤及其同比增速 . 15 圖圖 15：視源股份營收結構變化（按業務劃分）視源股份營收結構變化（按業務劃分） . 15 圖圖 16：視源股份營收結構變化（按區域劃分）：視源股份營收結構變化（按區域劃分） . 15 圖圖 17：公司毛利率與凈利率的變化公司毛利率與凈利率的變化 . 16 圖圖 18：公司各業務毛利率對比：公司各業務毛利率對比 . 16 圖圖 19：公司三費率變動情況公司三費率變動情況 . 16 圖圖 20：公司研發費用及研發費用率：公司研發費用及研發費用率 . 16 圖圖 21：研

19、發費用率對比（研發費用率對比（% %） . 17 圖圖 22：人均薪酬對比（單位：萬元）：人均薪酬對比（單位：萬元） . 17 圖圖 23：人均創收對比（單位：萬元）人均創收對比（單位：萬元） . 17 圖圖 24：人均創利對比（單位：萬元）：人均創利對比（單位：萬元） . 17 圖圖 25：公司公司 ROEROE 和和 ROAROA . 17 圖圖 26：可比公司：可比公司 ROE 對比對比 . 17 圖圖 27：視源股份同時占用上下游資金視源股份同時占用上下游資金 . 18 圖圖 28：視源股份經營現金流穩定：視源股份經營現金流穩定 . 18 圖圖 29：視源股份銷售模式和收款方式：視源股

20、份銷售模式和收款方式 . 19 圖圖 30：視源股份前五名客戶合計銷售額占比：視源股份前五名客戶合計銷售額占比 . 19 圖圖 31：視源股份前五大供應商合計采購金額占比：視源股份前五大供應商合計采購金額占比 . 20 圖圖 32：視源股份的企業文化：視源股份的企業文化 . 21 圖圖 33：視源股份體檢中心：視源股份體檢中心. 21 圖圖 34：視源股份自由寬松的辦公環境：視源股份自由寬松的辦公環境 . 21 圖圖 35：液晶電視內部結構圖：液晶電視內部結構圖 . 22 圖圖 36：液晶電視主控板卡產業鏈：液晶電視主控板卡產業鏈 . 23 圖圖 37：全球液晶電視機季度出貨量（單位：百萬片）

21、：全球液晶電視機季度出貨量（單位：百萬片） . 24 圖圖 38：公司部件業務營收及增速公司部件業務營收及增速 . 24 圖圖 39：視源股份的智能板卡收入占比持續提升視源股份的智能板卡收入占比持續提升 . 24 圖圖 40：全球及公司的液晶電視主控板卡出貨量全球及公司的液晶電視主控板卡出貨量 . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：公司智能電視板卡和普通板卡的出貨量情況：公司智能電視板卡和普通板卡的出貨量情況 . 25 圖圖 42：智能板卡占比提升帶動公司板卡均價提升：智能板卡占比提升帶動公司板卡均價提升 . 25 圖圖 43

22、：視源股份交互智能平板業務收入及增速：視源股份交互智能平板業務收入及增速 . 27 圖圖 44：視源股份希沃：視源股份希沃 Seewo 交互智能平板營收及增速交互智能平板營收及增速 . 27 圖圖 45：視源股份：視源股份 maxhub 交互智能平板營收及增速交互智能平板營收及增速 . 27 圖圖 46：希沃產品體系：希沃產品體系 . 28 圖圖 47：希沃數字化環境產品框架：希沃數字化環境產品框架 . 28 圖圖 48：希沃易課堂產品框架：希沃易課堂產品框架 . 29 圖圖 49：希沃常態化應用：希沃常態化應用 . 29 圖圖 50：教育信息化產業鏈：教育信息化產業鏈. 29 圖圖 51：2

23、013-2021 年中國教育信息化整體市場規模年中國教育信息化整體市場規模 . 31 圖圖 52：2020 年年 Q2 中國教育中國教育 IWB 細分市場規模情況（銷量；單位：千臺）細分市場規模情況（銷量；單位：千臺） . 31 圖圖 53：2020 年年 Q2 中國教育中國教育 IWB 細分市場規模情況（銷額；單位：百萬元）細分市場規模情況（銷額；單位：百萬元） . 31 圖圖 54：2019 年中國教育信息化硬件設備供應商企業圖譜年中國教育信息化硬件設備供應商企業圖譜 . 32 圖圖 55：中國教育：中國教育 IWB 產品細分領域產品細分領域 TOP 企業市占率占比情況企業市占率占比情況

24、. 33 圖圖 56：MAXHUB 會議平板產品系列價格對比會議平板產品系列價格對比 . 34 圖圖 57：不同尺寸的：不同尺寸的 MAXHUB 會議平板滿足不同會議室需求會議平板滿足不同會議室需求. 34 圖圖 58：公司產品框架適用于會議室不同場景：公司產品框架適用于會議室不同場景 . 34 圖圖 59：會議室周邊產品的京東售價：會議室周邊產品的京東售價 . 34 圖圖 60：2020 年年 Q2 商用平板各銷售渠道市場份額（銷售量）商用平板各銷售渠道市場份額（銷售量） . 35 圖圖 61：2017-2019 年會議平板市場銷量及銷售規模年會議平板市場銷量及銷售規模 . 35 圖圖 62：2020Q2 國內商用平板市場各尺寸產品銷量份額占比國內商用平板市場各尺寸產品銷量份額占比 . 36 圖圖 63：2020Q2 國內商用平板市場應用領域銷售份額占比國內商用平板市場應用領域銷售份額占比 . 36 圖圖 64：2