視源股份-智能交互顯示龍頭創新轉型孵化藍圖-221119（23頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：65.09 元 目標價格（人民幣）：93.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)6.96 已上市流通 A股(億股)6.67 總市值(億元)453.04 年內股價最高最低(元)88.66/59.18 滬深 300 指數 3802 深證成指 11180 相關報告相關報告 1.邊際增速放緩，盈利持續向好-國金通信視源股份三季報點評，2022.10.27 2.全球化+新業務擴張加速，盈利上行趨勢明顯-國金通信-視源股 份.，2022.8.24 3.盈利持續改善，新業務打開第二增長曲 線-國 金 通 信-視 源 股 份 22.，202

2、2.7.12 4.新業務快速增長，智能商顯龍頭盈利有望改善-國金通信-視源股 份.，2022.4.20 羅露羅露 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520020003 智能智能交互顯示龍頭交互顯示龍頭，創新，創新轉型轉型孵化藍圖孵化藍圖 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)17,129 21,226 23,344 28,370 34,414 營業收入增長率 0.45%23.91%9.98%21.53%21.30%歸母凈利潤(百萬元)1,902 1,699 2,162 2,704 3,384

3、 歸母凈利潤增長率 18.04%-10.65%27.28%25.03%25.17%攤薄每股收益(元)2.846 2.549 3.107 3.885 4.862 每股經營性現金流凈額 2.97 4.05 3.40 4.78 6.24 ROE(歸屬母公司)(攤薄)26.42%20.33%18.31%19.82%21.18%P/E 40.42 31.94 20.95 16.76 13.39 P/B 10.68 6.49 3.84 3.32 2.83 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司公司創新驅動創新驅動產品結構產品結構轉型轉型，三條三條業務業務曲線成長路徑清晰曲線成長路徑清晰。公

4、司依托顯示控制和智能交互技術優勢，橫向擴展業務布局，形成液晶顯示主控板卡+智能交互平板+新部件產品的三條業務曲線。傳統液晶顯示板卡是公司現金牛業務，21 年為公司穩定貢獻 62 億元收入。智能交互平板深耕教育和企業服務領域，近十年 CAGR 達到 71%，營收占比由 12%提升至 51%。物聯網行業長坡厚雪，公司橫向復用核心技術和客戶資源，孵化家電控制器、IoT 模組和投影板卡等創新業務，打造第三條收入曲線，補充長期發展動能。研發驅動研發驅動+品牌效應品牌效應+供應鏈管理供應鏈管理，構筑三大核心競爭力構筑三大核心競爭力。公司采取委外加工模式，研發人員占比接近五成，1H22 研發費用率 7.2%

5、行業領先，在顯示、觸控、算法等領域構建技術壁壘，并進一步形成品牌效應和龍頭優勢。據奧維云網和迪顯咨詢統計，18-21 年公司電視板卡全球市占率保持 30%以上，21 年希沃和 MAXHUB國內市占率分別達到 47.5%/27.5%，位居行業首位。22 年 7 月公司募資 20 億元，進一步鞏固交互顯控技術和智能制造優勢。智能交互顯示龍頭多領域布局智能交互顯示龍頭多領域布局，迎來迎來行業回暖和全球化擴張機遇行業回暖和全球化擴張機遇。在中央財政貼息貸款刺激下，國內高職教有望迎來一波采購需求；海外政府紛紛推出中長期教育信息化刺激政策，帶來市場高景氣度。海內外會議市場交互平板滲透率均不足 10%，仍處

6、于發展初期，伴隨企業數字化轉型以及華為等巨頭切入，有望加速產品導入市場。公司作為頭部廠商產品矩陣及內容生態豐富，未來有望充分受益行業高速成長紅利。投資建議投資建議 22 年受疫情影響，公司收入增速放緩，但上游面板價格高位回落，疊加海外高毛利業務占比提升，公司邊際盈利能力改善。長期看，公司三條業務曲線成長路徑清晰，行業龍頭優勢突出，未來享受海內外行業高景氣度紅利。結合 公 司 最 新業 績 和 市場 變 化，我 們 將 公司 22-24 年 營收 預 測 下 調9.2%/10.0%/12.0%，預計 22-24 年營收分別為 233/284/344 億元；維持 22-24 年歸母凈利潤預測，分別

7、為 21.62/27.04/33.84 億元，給予 23 年 PE 24倍，目標市值 649 億元，對應股價 93 元/股，維持“買入”評級。風險風險提示提示 供應鏈波動風險；匯率波動風險；市場競爭加劇風險。010020030040050060070051.6958.6465.5972.5479.4986.44211119220219220519220819人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額 視源股份 滬深300 2022 年年 11 月月 19 日日 通信組通信組 視源股份(002841.SZ)買入（維持評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 用使2箱郵收接告報銀瑞投國司公限有理管

8、金基銀瑞投國供僅告報此公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、龍頭廠商多領域布局，構筑三大核心競爭優勢.4 1.1 品牌優勢：龍頭廠商市占率領先，品牌效應兌現高盈利能力.4 1.2 供應鏈管理優勢：良好回款和庫存控制確?，F金流量穩定.5 1.3 研發優勢：研發驅動公司產品前瞻布局與工程技術優化.5 二、傳統板卡業務智能化升級，電器控制、IoT 模組等新業務拓展未來可期.6 2.1 產能驅動彩電產業向國內轉移，智能化驅動 TV板卡品質升級.6 2.2 物聯網長坡厚雪，智能家居等多場景應用打開部件業務未來成長空間.8 三、智能交互龍頭出海加速，國內交互平板需求有望回升.1

9、0 3.1 教育交互平板：高職教市場滲透加速，希沃坐穩行業龍頭.10 3.1.1 下游需求：普教市場步入換機周期，高職教市場迎政策驅動.10 3.1.2 產品趨勢：智能化、大屏化帶動交互平板產品升級，單價增加 30%+12 3.1.3 公司：希沃 To B&G 市場份額領先，順應教育數字化潮流拓展教育軟件生態和 C 端產品.13 3.2 企業服務會議平板：Maxhub 定位智慧協同平臺，助力企業數字化轉型14 3.3 海外交互平板市場進入滲透率快速提升期，公司整機出海加速.15 3.4 上游面板價格回落，公司盈利能力回升.17 四、盈利預測與估值.18 4.1 收入及毛利率預測.18 4.2

10、公司估值與投資建議.20 五、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司近十年發展過程梳理（億元）.4 圖表 2：毛利率保持行業領先.5 圖表 3：可比公司海外業務占比高，凈利率提升明顯.5 圖表 4：應收賬款周轉天數低于可比公司.5 圖表 5：公司存貨周轉天數低于可比公司.5 圖表 6：研發費用率領先行業公司.6 圖表 7：公司交互平板核心技術優勢.6 圖表 8：部件業務發展方向.6 圖表 9：公司液晶顯示主控板卡營收及增速.7 圖表 10：全球液晶電視出貨量出現波動.7 圖表 11：公司電視板卡市場份額維持在 30%以上.7 圖表 12：全球智能電視滲透率提升.8 圖表 13：公司智

11、能電視主控板卡占比提升.8 圖表 14：IoT 模組、投影板卡等產品收入維持高增速.8 圖表 15：全球和中國智能家居設備出貨量及增速.9 SUbWmUiXcVgYoOXZiZuXbRaO9PsQpPpNpNjMmNqRfQnPpO9PpPzQvPpOoQvPqQnO公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：公司生活電器類產品解決方案.9 圖表 17：公司白家電組件.9 圖表 18：生活電器業務增長勢頭強勁.10 圖表 19：2021 年公司交互平板業務收入 109 億元，近十年 CAGR 達 71%，22 年毛利率回升.10 圖表 20：2020 年教室數量及多媒體教室數量（萬

12、間）.11 圖表 21：普教市場交互平板存量替換敏感性分析（萬）.11 圖表 22：大陸教育交互平板市場 K12 占比下滑，職業教育和高校占比上升.11 圖表 23：2020 年底高職教院校超萬所.12 圖表 24：高校信息化設備資產占總資產的 7.1%.12 圖表 25：22 年國內教育交互平板銷量有小幅下滑.12 圖表 26：觸控、交互體驗更優化的智慧黑板占比提升.13 圖表 27：2021 年希沃教育平板市場份額領先.13 圖表 28：希沃市占率穩步提升.13 圖表 29：圍繞數字化教學硬件打造希沃產品生態.14 圖表 30：國內商用平板出貨量（萬）.14 圖表 31：Maxhub 智慧

13、協同平臺.15 圖表 32：華為發布 idealhub 系列會議平板產品.15 圖表 33：2021 年 MAXHUB市占率領先.15 圖表 34：海外教育經費撥款政策.16 圖表 35：2021Q2 起海外 IFPD 出貨量上升（萬臺）.16 圖表 36：海外交互平板出貨量預測（萬臺）.16 圖表 37：海外地區收入及增速.17 圖表 38：LCD TV面板價格高位回落后企穩（美元/片）.17 圖表 39：交互智能平板毛利率回升(%).18 圖表 40：季度毛利率水平邊際改善（%）.18 圖表 41：中國大陸 LCD 面板產線稼動率.18 圖表 42：公司收入及毛利率預測.19 圖表 43：

14、公司期間費用率預測預測.20 圖表 44：可比公司 PE估值.20 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 一一、龍頭廠商多領域布局，龍頭廠商多領域布局，構筑三大核心競爭優勢構筑三大核心競爭優勢 公司是全球液晶顯示主控板卡和國內智能交互平板龍頭。公司成立初期主營液晶顯示板卡，逐漸發展成為全球液晶顯示板卡龍頭?；谝壕э@示主控技術，結合多點觸摸交互技術、數字信號處理技術等，公司向下游拓展進軍智能交互賽道，相繼開發了教育信息化智能交互平板希沃（seewo）以及會議平臺MAXHUB，并成立白家電組件事業部，開拓智控器業務。從收入來看，2011-2018 年是公司規?？焖贁U張期，七年 CAGR 4

15、6%；2018-2020 年，K12 教育信息化市場漸趨飽和，公司收入維穩；2021 年隨著全球化擴張以及國內高職教市場需求漸起，公司突破成長瓶頸，營收達到 212 億元，同比增長 23.91%。圖表圖表 1：公司近十年發展過程梳理（億元）：公司近十年發展過程梳理（億元）來源：公司年報，國金證券研究所 1.1 品牌優勢：龍頭廠商市占率領先，品牌品牌優勢：龍頭廠商市占率領先，品牌效應效應兌現高盈利能力兌現高盈利能力 公司主營業務市場份額均位于行業領先地位，2021 年電視主控板卡全球市占率達 31.57%，自 2017 年起市占率保持在 30%+；教育交互平板希沃和會議智能交互平板 MAXHUB

16、 的國內市占率分別為 47.5%和 27.5%，均位居行業首位。規模效應和品牌優勢兌現公司高盈利能力，毛利率和凈利率均領先于行業水平?？杀裙绝櫤峡萍己涂倒诳萍己Ｍ獾貐^收入占比較高，2022 年受益于美元升值凈利率提升較為顯著。公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表2：毛利率保持行業領先：毛利率保持行業領先 圖表圖表3：可比公司海外業務占比高，凈利率提升明顯：可比公司海外業務占比高，凈利率提升明顯 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.2 供應鏈管理優勢：良好回款和庫存控制確?，F金流量穩定供應鏈管理優勢：良好回款和庫存控制確?，F金流量穩定 公司位于產

17、業鏈中游，采取“以銷定產，以產定購”、生產委外加工的輕資產運營模式。公司在精細化管理與供應鏈規模優勢下，應收賬款周轉天數維持在 2天左右，遠低于行業 40-60 天的平均水平；公司過去三年存貨周轉天數約為 45天，22 年積極備貨，周轉天數上升至 70 天，同期與行業可比公司相比，均處于較低水平。圖表圖表4：應收賬款周轉天數：應收賬款周轉天數低于可比公司低于可比公司 圖表圖表5：公司存貨周轉天數低于可比公司：公司存貨周轉天數低于可比公司 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 1.3 研發優勢：研發優勢：研發驅動公司產品前瞻布局與工程技術優化研發驅動公司產品前瞻布局與工

18、程技術優化 公司作為研發驅動型科技企業，生產端采取委外加工的方式，從而將更多的精力放在研發端，研發人員占比接近 50%，研發費用率與同行業公司相比處在領先地位。公司一方面依托中央研究院進行前瞻性基礎研究及應用研究、另一方面依托中央工程院開展先進工程技術研究，并應用于公司教育業務、企業服務業務等實際場景。截至 2021 年 12 月 31 日，公司擁有專利超過 6700 件（其中發明專利超 1600 件），擁有計算機軟件著作權、作品著作權超過 2400 項。在顯示、觸控、音視頻、算法等核心領域具備技術領先優勢。0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020211H22

19、3Q22康冠科技 鴻合科技 視源股份 0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020211H223Q22康冠科技 鴻合科技 視源股份 01020304050607080201720182019202020211H223Q22康冠科技 鴻合科技 視源股份 0204060801001202019202020212022H13Q22康冠科技 鴻合科技 視源股份 公司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表6：研發費用率領先行業公司：研發費用率領先行業公司 圖表圖表7：公司交互平板核心技術優勢：公司交互平板核心技術優勢 領域領域 技術優勢技術優勢 顯示技術顯示技術

20、護眼顯示；超大尺寸模組自主開發；miniLED 背光開發 觸控技術觸控技術 覆蓋觸控材料、工藝、電路系統 音頻技術音頻技術 語音處理、回音消除；AI 降噪；語音定位；針對教育市場的頂臵揚聲器 視頻技術視頻技術 視頻軟硬件；雙攝智能會議攝像；三攝 180全景攝像 電路技術電路技術 電路板自研；熱設計、EMC 設計、信號完整性設計 核心算法核心算法 圖像處理器、視覺感知、陣列信號處理、語音交互；多媒體融合感知與交互 來源：wind，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 募集資金從技術研發與智能制造兩方面鞏固公司核心競爭力。2022 年非公開募資 19.95 億元建設“交互智能顯控產品智能

21、制造基地建設項目”，開展顯控產品、電子顯示新材料及新工藝研發及生產業務，并打造智能主控板卡及交互智能整機等產品的智能化示范產線，提升供應鏈柔性，推動產業鏈實現精益制造。二、二、傳統板卡業務傳統板卡業務智能化升級，電器控制、智能化升級，電器控制、IoT 模組等新業務拓展未模組等新業務拓展未來可期來可期 液晶顯示主控板卡業務下游維穩，智能化升級帶來產品價值量小幅提升；同時伴隨下游客戶向家居智能化領域延伸，公司尋求家用電器和新部件等方向轉型契機，有望突破部件業務成長瓶頸。圖表圖表8：部件業務發展方向：部件業務發展方向 來源：公司年報，國金證券研究所 2.1 產能驅動彩電產業向國內轉移，智能化驅動產能

22、驅動彩電產業向國內轉移，智能化驅動 TV板卡品質升級板卡品質升級 全球 TV 銷量維穩，公司液晶電視顯示板卡業務陷入成長瓶頸期。公司的液晶電視主控板卡已廣泛應用于全球各種功能的液晶電視，覆蓋從傳統模擬電視、數字電視到帶有豐富多媒體網絡娛樂功能的智能電視。公司液晶顯示主控板卡下游客戶主要為電視整機廠商，目前已應用于 TCL、海信、海爾、康佳、長虹、創維、樂視、小米、微鯨、Vizio、夏普、東芝、松下等公司的產品，覆蓋從傳統模擬電視、數字電視到智能電視。2021 年液晶顯示主控板卡等相關業務實現營業收入 70.7 億元，同比基本持平。0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920

23、2020211H223Q22康冠科技 鴻合科技 視源股份 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表9：公司液晶顯示主控板卡營收及增速：公司液晶顯示主控板卡營收及增速 來源：公司年報，國金證券研究所 2021 年，全球電視機市場出現下滑。依據奧維云網數據統計，2019-2021 年全球液晶電視出貨量為 2.26/2.28/2.15 億臺，電視終端需求出現 5.7%的下降，但未來公司出貨量的提升有以下兩方面：從市場參與者市場份額轉換來看，當前主要參與者有三類：電視廠商自研，代工廠，品牌供應商。電視品牌方自研過程中，需要承擔相應的研發和供應鏈成本，單位板卡成本在市場需求下行期會有提高。所

24、以，LG 等廠商開始由自研轉向外購。我們認為，未來隨著液晶板卡向超高清、智能化方向升級，電視廠商外購需求將進一步釋放。從公司下游客戶市場份額提升來看，公司的液晶電視主控板卡的下游客戶包括TCL、海信、海爾、康佳、長虹、創維、小米等國產電視品牌商以及眾多 OEM 和 ODM 廠商。我們認為，液晶面板產能向國內轉移，也將帶動液晶電視的國產化崛起，進而驅動公司板卡出貨量的提升。公司液晶電視主控板卡銷量分別為 7332/7130/6772 萬片，分別占各期全球液晶電視主控板卡出貨量的比例為 32.4%/31.2%/31.6%。公司自 18 年以來一直保持 30%+的市場份額，全球龍頭地位穩固。圖表圖表

25、10：全球液晶電視出貨量出現波動：全球液晶電視出貨量出現波動 圖表圖表11：公司電視板卡市場份額維持在：公司電視板卡市場份額維持在30%以上以上 來源：奧維云網，國金證券研究所 來源：公司年報，國金證券研究所 智能電視板卡占比提高將帶動公司液晶電視主控板卡 ASP 提升。根據 IDC 及AVC 數據，全球智能電視出貨量從 2016 年的 1.30 億臺提升至 2020 年的 2.14-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708090100201120122013201420152016201720182019202020211H22液晶

26、顯示主控板卡營收（億元）同比增速 毛利率-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%2.052.12.152.22.252.32.352013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出貨量（億臺）同比增長 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01000200030004000500060007000800090002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公司TV板卡銷量（萬片）市場份額 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 億臺，滲透率從 2016 年的 59.20%提升至 2020 年的

27、93.47%。公司加速在Mini-LED 驅動和 8K 領域的產品布局，其中 8K 產品已完成研發，Mini-LED 驅動已經完成與市場上大多數主控方案的適配。液晶電視主控板卡的產品結構取得進一步優化，智能電視主控板卡出貨量占公司全年液晶電視主控板卡出貨量的 66.88%，提升近 8 個百分點。智能化升級帶動公司板卡均價在 2013-2018年由 69 元提高到 108 元。其中，智能板卡的均價在 160-250 元，約是普通液晶電視板卡 60-120 元的兩倍。我們認為，未來智能電視板卡占比提高將帶動公司液晶電視主控板卡 ASP提升。圖表圖表12：全球智能電視滲透率提升：全球智能電視滲透率提

28、升 圖表圖表13：公司智能電視主控板卡占比提升：公司智能電視主控板卡占比提升 來源：Strategy Analytics，國金證券研究所 來源：公司財報，國金證券研究所 除液晶電視主控板卡外，公司已向液晶電視周邊的電源模塊和 IoT 模塊等配套產品方向進行拓展。部件業務的新產品方向如 IoT 模組、投影板卡在 2021 年實現營業收入 2.9 億元，同比增長 49%；2022 年上半年營收 1.9 億元，同比增長 65.57%。圖表圖表14：IoT模組、投影板卡等產品收入維持高增速模組、投影板卡等產品收入維持高增速 來源：公司年報，國金證券研究所 2.2 物聯網物聯網長坡厚雪長坡厚雪，智能家居

29、等多場景應用打開部件業務未來成長空間，智能家居等多場景應用打開部件業務未來成長空間 國內外智能家居市場規模增勢良好，近兩年出貨量增速收緊。受疫情影響，近兩年智能家居市場出貨量增速有所下滑，據 IDC 數據顯示，2021 年全球/中國智能家居市場設備出貨量超過 8.95 億臺/2.3 億臺，預測 2022 年中國智能家居設備出貨量將達 2.4 億臺，2025 年將接近 5.4 億臺；規模方面，據 Strategy 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.20.40.60.811.21.41.61.82201620172018201920202021全球智能電視出貨

30、量（億臺）智能電視滲透率 0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000450020172018201920202021公司智能電視板卡銷量（萬片）占比 0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.520211H22IoT模組、投影板卡等營收（億元）同比增速 公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 Analytics 和 CSHIA 數據顯示，21 年全球/中國智能家居市場規模約 9001/5801億元，同比增長 12%/13%，16-21 年復合增長率 13%/17%，總體規模增速保持 10%

31、以上水平。圖表圖表15：全球和中國智能家居設備出貨量及增速：全球和中國智能家居設備出貨量及增速 來源：IDC，國金證券研究所 公司在電視行業積累的技術領先、品牌優勢和供應鏈資源是保證產品橫向擴張發展的充分條件。核心技術可實現復用：生活電器業務基于行業領先的顯示、控制、連接、語音等技術，為客戶提供高性價比的變頻及智能交互解決方案，同時與多個品牌客戶建立聯合實驗室。品牌優勢及供應鏈資源可遷移至家電領域：下游 TV 廠商客戶紛紛轉向家電領域，公司在 TV板卡市場的規模及渠道優勢可實現復用。圖表圖表16：公司生活電器類產品解決方案：公司生活電器類產品解決方案 圖表圖表17：公司白家電組件：公司白家電組

32、件 來源：公司年報，國金證券研究所 來源：公司官網，國金證券研究所 公司于 2014 年成立白家電組件事業部，將液晶顯示板卡的顯示、控制等技術復用在家電領域，提供融合多種交互模式和 AI 算法的彩屏顯控模組與以自主變頻算法為核心的電控組件，支持 ODM、JDM、OEM 多種業務模式，覆蓋廚電、冰箱、洗衣機、空調、熱泵和小家電等領域。2020 年 2.3 億元，2021 年，生活電器類業務實現收入 5.05 億元，同比增長 122.8%。0%10%20%30%40%50%60%012345678910201620172018201920202021全球出貨量（億臺）中國出貨量（億臺）全球出貨量y

33、oy 中國出貨量yoy 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：生活電器業務增長勢頭強勁：生活電器業務增長勢頭強勁 來源：公司年報，國金證券研究所 三、三、智能交互龍頭出海加速，智能交互龍頭出海加速，國內交互平板國內交互平板需求有望回升需求有望回升 公司智能交互平板品牌希沃和 MAXHUB 連續多年在國內保持市占率第一位，2021 年分別實現營收 68.4 億元和 17.4 億元。我們認為，普教市場步入換機周期，高職教市場迎政策驅動，國內教育平板出貨量有望在 23 年回升；商用平板領域巨頭入場，將提高產品認可度，加速市場導入。長期看，海外交互平板市場一片藍海，公司加碼渠道建

34、設，本土化 ODM模式實現業務全球擴張。圖表圖表19：2021年公司交互平板業務收入年公司交互平板業務收入109億元，近十年億元，近十年CAGR達達71%，22年毛利率回升年毛利率回升 來源：公司年報，國金證券研究所 3.1 教育交互平板：教育交互平板：高職教市場滲透加速，希沃坐穩行業龍頭高職教市場滲透加速，希沃坐穩行業龍頭 3.1.1 下游需求：普教市場步入換機周期，高職教市場迎政策驅動下游需求：普教市場步入換機周期，高職教市場迎政策驅動 普教市場：教育信息化程度較高，換機周期驅動出貨量。當前，公立義務教育、幼教和高中的教育信息化市場已趨于飽和，據教育部統計數據，普教市場多媒體教室數量達到

35、450 萬間，多媒體滲透率達到 80%左右。未來普教市場交互平板出貨量提升驅動力來源于兩個方面：一是我國 K12 及高中教室數量穩步增加，為新建學校配套信息化設施將帶來穩定年復合增長率；二是部分早期 K12 市場已進入換代過程，我們測算，當前存量市場替換能夠帶來超過 60 萬臺的出貨量，未來仍會隨著整體市場保有量及滲透率的提高而增加。0%20%40%60%80%100%120%140%0123456202020211H22生活電器業務營收（億元）同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012020112012201320142015201620

36、1720182019202020211H22智能交互平板收入（億元）毛利率 同比增速 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：2020年教室數量及多媒體教室數量（年教室數量及多媒體教室數量（萬間萬間）圖表圖表21：普教市場交互平板存量替換敏感性分析（萬）：普教市場交互平板存量替換敏感性分析（萬）換機周期（年）平板滲透率#DIV/0!4 5 6 7 76%85.4 68.4 57.0 48.8 80%89.9 72.0 60.0 51.4 84%94.4 75.6 63.0 54.0 88%98.9 79.2 66.0 56.5 來源：教育部，國金證券研究所 來源：教育部，國

37、金證券研究所 高職教市場：交互平板滲透率仍有提升空間，出貨量占比維持增長。2021 年下半年“雙減”政策的沖擊使得教培市場進入寒冬和轉型期，但在上層政策和社會資本層面得到支持的職業教育市場進入發展快車道。根據教育部統計數據顯示，截至 20 年底，我國高等院校和中職院校分別有教室 76.6/38.2 萬間，多媒體教室滲透率分別達到 58.8%/57.6%。2022 年上半年，K12 領域的市占率為46.7%，同比下降 25 個百分點；職業教育和高效市占比分別達到 23%和17.7%，分別較去年同期提升 10/11PP，預計未來占比將持續提升。圖表圖表22：大陸教育交互平板市場：大陸教育交互平板市

38、場K12占比下滑，職業教育和高校占比上升占比下滑，職業教育和高校占比上升 來源：洛圖科技，國金證券研究所 政府貼息再貸款政策催化，投入資金有望超 150 億元。9 月國務院與央行用專項再貸款與財政貼息配套支持高等教育和職業院校設備購臵和更新改造。本次貸款總體規模 1.7 萬億，中央財政貼息 2.5%，期限為兩年，招標時間截止到22 年底，我們預計明后年國內高職教市場有望迎來交互平板出貨量快速提升。截至 20 年底，我國共有普通高等學校 2738 所、研究生培養機構 827 所和中職院校 7473 所，累計 11038 所高職教院校，根據此次教育部通知，每所高校貸款項目總投資不低于 2000 萬

39、元，測算累計貸款額度將超過 2000 億元。目前高校教育信息化設備總資產 1956 億元，占高校固定資產 2.7 萬億元的 7.1%，我們預計此次投入教育信息化設備領域資金有望超過 150 億元。0%20%40%60%80%100%050100150200250300350小學 初中 高中 職業學校 高等教育 教室數量 多媒體教室數量 多媒體滲透率 2021 K12職業教育 高校 其他 1H22 K12職業教育 高校 其他 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：2020年底高職教院校超萬所年底高職教院校超萬所 圖表圖表24：高校信息化設備資產占總資產的：高校信息化設備資產

40、占總資產的7.1%研究生培養機構 827 普通高校 594 科研機構 233 普通高等學校 2738 本科院校 1270 高職院校 1468 中職院校 7473 普通中專 3266 成人中專 991 職業高中 3216 合計合計 11038 來源：教育部，國金證券研究所 來源：教育部，國金證券研究所 整體而言，22 年教育市場出貨量未達預期，23 年及之后有望迎來反轉。2021年，教育交互平板整體市場出貨 119 萬臺，同比增長 7.6%；2022 年前三季度出貨量 77.6 萬臺，同比下降 27%，預計 2022 全年出貨量 99 萬臺，同比下降27%。23 年有望在政策刺激與換機周期催化下

41、，迎來出貨量回升。圖表圖表25：22年年國內教育交互平板國內教育交互平板銷量銷量有小幅下滑有小幅下滑 來源：洛圖科技，國金證券研究所 3.1.2 產品趨勢：智能化、大屏化帶動交互平板產品升級，單價增加產品趨勢：智能化、大屏化帶動交互平板產品升級，單價增加 30%+產品結構由液晶白板向單價更高的智能黑板轉移。隨著電容觸控技術在大尺寸的應用普及和紅外產品的滲透，液晶黑板的市場份額維持高增長。2021 年液晶黑板出貨規模突破 40 萬臺，占比接近三成。2022 上半年，教育液晶白板出貨量近 20 萬臺，同比下降 40.5%；液晶黑板出貨規模接近 13 萬臺，在行業整體銷量下滑的背景下逆勢增長 2.9

42、%，市占比達到 39%。智慧黑板單價 2.7 萬元/臺，較液晶白板的 2 萬元/臺，提高 35%左右。信息化設備資產 教學、科研儀器設備資產 其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%020406080100120140160201720182019202020212022E銷量（萬臺）同比增長 公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：觸控、交互體驗更優化的智慧黑板占比提升：觸控、交互體驗更優化的智慧黑板占比提升 來源：洛圖科技，國金證券研究所 3.1.3 公司：公司：希沃希沃 To B&G 市場市場份額領先份額領先，順應教育數字化潮流拓展，順應教育數字化潮流

43、拓展教育軟件教育軟件生態和生態和 C 端產品端產品 希沃多元化產品布局，市場領先地位穩健。2021 年，公司教育業務實現營業收入 68.42 元，同比增長 20.53%。希沃陸續推出智慧黑板、智能講臺等新品，滿足教育信息化 2.0“互聯網+教育”的多元需求。在我國教育信息化向 2.0 時代邁進的過程中，希沃也陸續推出希沃云班牌、智慧黑板、常態化錄播、希沃云屏、高教智能講臺等，打造涵蓋教學交互設備、教學輔助設備、教學環境支持的數字化場景硬件支持，以滿足教育信息化 2.0“互聯網+教育”大平臺建設的多元需求。根據迪顯咨詢統計，2021 年希沃教育市場品牌份額占中國大陸教育IFPD 市場總銷量的 4

44、7.5%，2012-2021 年連續十年位列市場份額第一位。圖表圖表27：2021年希沃教育平板市場份額領先年希沃教育平板市場份額領先 圖表圖表28：希沃市占率穩步提升：希沃市占率穩步提升 來源：迪顯咨詢，國金證券研究所 來源：迪顯咨詢，公司年報，國金證券研究所 構建軟件生態，提供全方位應用服務，增加客戶粘性。公司圍繞數字化教訓硬件希沃交互平板，打造希沃信鴿、希沃集控、希沃學苑等數字化教育應用和服務平臺，實現對不同教育場景的個性化支持。截止 2022 年 6 月 30 日，中小學希沃白板活躍教師用戶規模數超過 470 萬人，幼兒園希沃白板活躍教師用戶數超過 20 萬人。已上線的 EN5 課件總

45、數達 3.9 億份，2022 年上半年新增課件1.8 億份。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022E2023E2024E2025E液晶黑板 液晶白板 投影白板 希沃 鴻合 歐帝 海信 創維 長虹 其他 0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020211H22公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表29：圍繞數字化教學硬件打造希沃產品生態：圍繞數字化教學硬件打造希沃產品生態 來源：公司年報，國金證券研究所 3.2 企業服務會議平板：企業服務會議平板：Maxhub 定位智慧協同平臺，

46、助力企業數字化轉型定位智慧協同平臺，助力企業數字化轉型 企業信息化轉型，會議平板市場有望迎來高增。疫情催生線上會議需求，2021年國內商用交互平板的出貨量達到 66.4 萬臺，同比增長 53.6%。但 22 年受企業削減支出影響，前三季度出貨量同比下降 30%。長期看，企業信息化轉型的腳步仍會持續，根據 AVC 數據，中國會議室數量超過 2000 萬間，國內會議大屏累計出貨不足 200 萬臺，滲透率不到 10%，隨著市場對遠程溝通場景接受度進一步提升，未來商用平板市場的應用范圍及行業滲透水平會進一步增長。圖表圖表30：國內商用平板出貨量（萬）：國內商用平板出貨量（萬）來源：AVC，洛圖科技，國

47、金證券研究所 Maxhub 定位企業會議硬件+平臺供應商，產業鏈優勢助推公司復刻希沃輝煌。公司以交互智能會議平板為基礎硬件設備，集成計算能力、多點觸控、網絡連接、音視頻采集能力于一體，實現投屏演示、交互白板書寫、文件演示、視頻會議等功能，涵蓋 55 寸到 110 寸的不同尺寸。從產業鏈來看，與上游原材料、部件供應商企業關系密切，同時通過供應鏈管理的模式與下游系統集成商、區域經銷商渠道商保持著良好的財務關系，產業-50%0%50%100%150%200%020406080100120140201720182019202020212022E2023E2024E2025E銷量（萬臺）同比增長 公司深

48、度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 鏈優勢明顯。公司已為騰訊會議、釘釘、華為云會議推出?？町a品，開拓國內企業會議服務市場。此外，公司擁有上海電氣、農業銀行、銀河證券、上汽集團、華潤集團、東風日產、網易、南方航空、南方電網等大終端客戶，產品廣泛應用于金融、醫療、通信等行業。我們認為，公司會議交互平板業務將引領行業增長，未來有望復制希沃在教育平板領域的輝煌。圖表圖表31：Maxhub智慧協同平臺智慧協同平臺 來源：公司年報，國金證券研究所 巨頭玩家入場做大蛋糕，MAXHUB 競爭優勢凸顯。目前企業會議平板市場仍處于滲透率早期，華為、?？低暤染揞^廠商紛紛發布會議平板產品進入市場，我們認為，一方

49、面驗證市場高景氣度，另一方面也會建立用戶認可度，加速產品的市場導入。市場格局方面，MAXHUB 依舊保持行業領先地位，2021 年市占率 27.2%；搭載鴻蒙系統的華為 ideahub 一經發布，便受到市場熱捧，市占率達到 19.2%。我們認為，在品牌優勢和生態效應催化下，市場份額有望向頭部廠商集中。圖表圖表32：華為發布：華為發布idealhub系列會議平板產品系列會議平板產品 圖表圖表33：2021年年MAXHUB市占率領先市占率領先 來源：華為發布會，國金證券研究所 來源：迪顯咨詢，公司年報，國金證券研究所 3.3 海外交互平板市場進入滲透率快速提升期，公司整機出海加速海外交互平板市場進

50、入滲透率快速提升期，公司整機出海加速 MAXHUB華為 皓麗 ?？低?newline海信 BOEH3C夏普 飛利浦 其他 公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 歐美各國密集發布教育恢復計劃，推動海外 IFPD 市場高增長?？傮w來看，海外教育信息化政策在 2020-2021 期間密集發布，帶動行業旺盛需求，2021 年海外智能交互平板出貨量 130 萬臺，同比增長 80.5%，1Q22 出貨量 40.9 萬臺，同比增長 159%。海外仍處于交互智能平板導入早期，疫情后政策支持教育信息化轉型力度較大，根據政策實施計劃來看，市場高景氣度有望持續五年以上。圖表圖表34：海外教育經費撥款政策：

51、海外教育經費撥款政策 圖表圖表35：2021Q2起海外起海外IFPD出貨量上升（萬臺）出貨量上升（萬臺）來源：迪顯咨詢，國金證券研究所 來源：迪顯咨詢，國金證券研究所 教育市場：依據迪顯咨詢的報告顯示，教育市場交互智能平板在全球 6150 間教室的滲透率僅為 16%。2021 年海外教育市場交互智能平板的出貨量為 105.1萬臺，增速為 90%，未來 5 年海外教育市場交互智能平板的預估復合增長率為19%。會議市場：對于海外的企業服務市場，尤其是以歐美為主的公司，很多都存在遠程辦公的習慣，會議場景中也越來越多的使用交互智能平板，近兩年的疫情更是加速了這一趨勢。當前全球會議室數量 7500 萬間

52、，但交互智能平板的滲透率不到 3%，市場仍處于初期階段。依據迪顯咨詢的報告顯示，2021 年海外會議市場交互智能平板的出貨量為 25.5 萬臺，增速為 53%，未來 5 年海外會議市場交互智能平板的預估復合增長率為 30%。圖表圖表36：海外交互平板出貨量預測（萬臺）：海外交互平板出貨量預測（萬臺）來源：迪顯咨詢，國金證券研究所 伴隨海外平板市場的興起，公司迎來全球化擴張機遇。公司依托自身在技術、品牌和規模方面的優勢，積極拓展與海外客戶的合作，以 ODM 和自有品牌兩種模式投入市場，海外地區業務收入占比逐年提升。2021 年，公司實現交互智能平板等終端產品在海外市場的營業收入 40.26 元，

53、同比增長 95.55%，其中主力產品智能交互平板實現營收 38.05 億元，同比增長 94%。0510152025303540455021Q121Q221Q321Q422Q122Q2050100150200250300202020212022E2023E2024E2025E2026E海外教育市場出貨量 海外會議市場出貨量 公司深度研究-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：海外地區收入及增速：海外地區收入及增速 來源：公司年報，國金證券研究所 3.4 上游面板價格回落，公司盈利能力回升上游面板價格回落，公司盈利能力回升 液晶顯示面板價格高位回落，三季度趨穩。在經歷了 20 年 6 月至

54、 21 年 7 月長達 13 個月的景氣周期后，LCD 面板價格快速下跌，其中 32/43/55/65 英寸LCD 面板價格分別較高位下跌 68%/64%/64%/62%。三季度跌幅收窄，并在11 月出現價格的小幅回升。圖表圖表38：LCD TV面板價格高位回落后企穩（美元面板價格高位回落后企穩（美元/片）片）來源：witsview，wind，國金證券研究所 伴隨著 LCD 面板價格從高點逐步回落，公司 22H1 交互智能平板毛利率同比提升 10.56PP，同時也帶動公司綜合毛利率逐季度提升，21Q4 至 22Q3 綜合毛利率分別為 25.85%/26.37%/28.01%/28.59%。-2

55、0%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0102030405060201220132014201520162017201820192020202122H1海外營收（億元）YoY0501001502002503003502016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020

56、-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-1065W55W43W32W公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：交互智能平板毛利率回升：交互智能平板毛利率回升(%)圖表圖表40：季度毛利率水平邊際改善（：季度毛利率水平邊際改善（%）來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 面板周期性減弱，公司高毛利水平有望維持。面板產業出現周期性特點的根本原因是投資產能轉化成供給所需要的時間與需求變化的時間不匹配。上游面板廠商不斷下調稼動率，加

57、大去庫存力度，但以液晶電視為主的終端需求疲軟。我們預計，若無外界重大因素刺激，未來面板價格趨穩，行業周期性減弱，價格波動幅度變小。圖表圖表41：中國大陸中國大陸LCD面板產線稼動率面板產線稼動率 來源：CINNO Research，國金證券研究所 四、盈利預測與估值四、盈利預測與估值 4.1 收入及毛利率預測收入及毛利率預測 液晶顯示主控板卡業務：公司液晶電視主控板卡業務及時調整產品布局，提升4K 和智能電視領域的產品占比，同時加速在 Mini-LED 驅動和 8K 領域的產品布局，其中 8K 產品已完成研發，Mini-LED 驅動已經完成與市場上大多數主控方案的適配，預計在 ASP上漲的帶動

58、下，公司液晶顯示板卡業務 22-24 年將保持 2%的正增長。22 年上游高價原材料未出清，毛利率仍維持低位 13%，后續隨著上游電子元器件價格回落以及智能電視板卡等高端產品占比增加，帶動毛利率提高至 14%/15%。交互智能平板業務：海外交互平板市場需求旺盛，進入滲透率規模擴張階段；國內教育市場迎來換機周期、政策刺激和產品升級等多因素驅動；受益于企業25272931333537394119H1201920H1202021H1202122H11517192123252729313317Q418Q218Q4 19Q2 19Q4 20Q2 20Q421Q221Q4 22Q260%65%70%75%

59、80%85%90%95%100%G4.5G6G8/8.6G10.5/11公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 數字化轉型，會議平板市場將保持高增。公司希沃和 MAXHUB 憑借品牌優勢和渠道優勢，將繼續保持市場份額領先。預計 22-24 年交互平板營收增速為4.8%/24.8%/21.7%。自 21Q3 以來，上游原材料 LCD 面板價格高位回落，參考上半年我們預計 22 年全年毛利率為 37%?？紤]到價格向下游傳導，同時市場競爭加劇，預計 23-24 年毛利率為 35%/34%。其他主營業務：公司圍繞 TV 板卡和整機產品的新部件業務，尚處于成長初期基數小，如家電控制器、IoT 模組

60、和 LED 顯示等，預計 22-24 年家電控制器增速 65%/60%/50%、LED 顯示維持增速 45%、IoT 模組和投影板卡增速45%/40%/35%，預計 22-24 年毛利率 28.5%/28%/27%。圖表圖表42：公司收入及毛利率預測：公司收入及毛利率預測 億元億元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總營收 170.53 168.94 212.26 233.44 283.70 344.14 液晶顯示主控板卡 79.6 63.6 62.1 63.3 64.6 65.9 交互智能平板 69.4 79.8 109.3 114.5 142.9 174.0

61、 教育 61.4 68.2 84.1 79.0 98.1 114.5 商用 8.0 11.6 25.6 35.5 44.8 59.5 其他主營 21.5 25.6 40.9 55.6 76.2 104.3 數字標牌、會議周邊 0.8 1.8 3.2 5.7 10.2 LED 顯示 3.2 4.8 6.9 10.0 14.5 家電控制器 2.3 5.1 8.3 13.3 20.0 IoT 模組、投影板卡 2.0 2.9 4.2 5.9 8.0 其他 17.3 26.4 33.0 41.2 51.5 同比增速同比增速 總營收 -0.9%25.6%10.0%21.5%21.3%液晶顯示主控板卡 -2

62、0.1%-2.4%2.0%2.0%2.0%交互智能平板 14.9%37.0%4.8%24.8%21.7%教育 11.0%23.3%-6.1%24.2%16.7%商用 45.4%120.5%38.8%26.2%32.7%其他主營 18.7%59.9%36.1%37.0%36.9%數字標牌、會議周邊 116.0%80.0%80.0%80.0%LED 顯示 16.9%49.8%45.0%45.0%45.0%家電控制器 122.5%65.0%60.0%50.0%IoT 模組、投影板卡 48.7%45.0%40.0%35.0%其他 52.2%25.0%25.0%25.0%毛利率毛利率 總營收 27.3%

63、26.6%25.4%28.5%28.3%28.2%液晶顯示主控板卡 17.7%17.1%14.2%13.0%14.0%15.0%交互智能平板 36.4%32.6%30.1%37.0%35.0%34.0%其他主營 33.6%31.0%29.8%28.5%28.0%27.0%來源：公司年報，國金證券研究所 期間費用率預測：公司進行 C 端網課學習機運營推廣和交互平板業務海外布局，加大運營團隊搭建和渠道銷售投入，預計 22 年銷售費用率和管理費用率提升；23-24 年收入增長攤薄費用率，預計每年分別下降 1/2PP。研發方面，公司注公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 重研發投入，不斷加碼新

64、型顯示交互、新材料研發和智能制造等方向，確保技術行業領先，預計 22-24 年研發費用率分別為 6.2%/6.0%/5.8%。綜上，我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 21.62/27.04/33.84 億元，對應 EPS分別為 3.11/3.89/4.86。圖表圖表43：公司期間費用率預測預測：公司期間費用率預測預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 6.4%5.9%6.5%6.8%6.6%6.4%管理費用率 4.1%4.0%4.6%4.8%4.7%4.6%研發費用率 5.9%5.1%5.5%6.2%6.0%5.8%來源：公司年報，國金證

65、券研究所 4.2 公司估值與投資建議公司估值與投資建議 我們采用 PE 估值法對公司進行估值，選取 4 家行業可比公司鴻合科技、拓邦股份、億聯網絡和科大訊飛。23 年 4 家可比公司的 PE 估值中位數與平均數分別為 19.4/21.4。我們認為，上游面板價格高位回落，公司利潤壓制因素逐步消退，盈利能力迎來邊際改善。同時海外高毛利交互平板產品出海加速，也將進一步提高公司盈利水平。公司作為行業領先龍頭，享有估值溢價，我們給予公司 23 年 PE 24倍，目標市值 649 億元，對應目標價 93 元/股，維持“買入”評級。圖表圖表44：可比公司：可比公司PE估值估值 股票代碼股票代碼 股票名稱股票

66、名稱 股價股價(元元)EPS(萬得一致預測均值萬得一致預測均值)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002955 鴻合科技 28.75 1.49 1.88 2.28 19.25 15.29 12.62 002139 拓邦股份 11.20 0.47 0.67 0.92 23.89 16.82 12.21 300628 億聯網絡 69.20 2.46 3.15 4.04 28.08 21.98 17.11 002230 科大訊飛 34.85 0.80 1.11 1.47 43.55 31.49 23.76 中位數 25.99 19.40 14.87 平均數

67、 28.69 21.40 16.42 002841 視源股份 65.09 3.11 3.70 4.56 20.95 17.60 14.29 來源：wind，國金證券研究所（注：股價為 2022 年 11 月 18 日收盤價）五、風險提示五、風險提示 供應鏈波動風險：公司上游原材料主要為半導體元器件和面板，若行業供需關系變化導致產品短缺或價格波動，將給公司帶來生產經營和成本端壓力。匯率波動風險：公司全球化擴張過程中，海外收入規模持續提升，若人民幣與外幣匯率波動，則會對公司財務狀況造成不利影響。市場競爭加劇風險：眾多 ICT 和家電廠商涌入智能交互平板市場，若行業競爭加劇，將不利于公司收入擴張和盈

68、利釋放。公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 17,053 17,129 21,226 23,344 28,370 34,414 貨幣資金 3,971 3,829 4,998 8,896 10,769 13,010 增長率 0.4%23.9%10.0%21.5%21.3%應收款項 477 5

69、58 334 417 487 567 主營業務成本-12,393-12,582-15,839-16,699-20,330-24,695 存貨 1,433 1,829 2,383 2,152 2,565 3,050%銷售收入 72.7%73.5%74.6%71.5%71.7%71.8%其他流動資產 1,682 811 709 5,125 5,243 5,365 毛利 4,659 4,547 5,387 6,645 8,040 9,719 流動資產 7,564 7,027 8,424 16,589 19,065 21,992%銷售收入 27.3%26.5%25.4%28.5%28.3%28.2%總

70、資產 75.8%55.9%54.3%78.2%75.6%74.1%營業稅金及附加-82-70-80-117-142-172 長期投資 606 3,354 4,222 801 1,401 2,001%銷售收入 0.5%0.4%0.4%0.5%0.5%0.5%固定資產 1,237 1,539 1,943 2,743 3,543 4,343 銷售費用-1,084-1,008-1,370-1,587-1,872-2,202%總資產 12.4%12.3%12.5%12.9%14.0%14.6%銷售收入 6.4%5.9%6.5%6.8%6.6%6.4%無形資產 400 420 491 595 747 84

71、9 管理費用-705-689-978-1,121-1,333-1,583 非流動資產 2,410 5,534 7,083 4,619 6,169 7,669%銷售收入 4.1%4.0%4.6%4.8%4.7%4.6%總資產 24.2%44.1%45.7%21.8%24.4%25.9%研發費用-1,001-881-1,163-1,447-1,702-1,996 資產總計資產總計 9,973 12,560 15,508 21,208 25,234 29,662%銷售收入 5.9%5.1%5.5%6.2%6.0%5.8%短期借款 115 798 1,091 3,155 4,244 4,860 息稅前

72、利潤（EBIT）1,787 1,899 1,795 2,373 2,990 3,766 應付款項 2,531 2,805 3,369 3,692 4,491 5,452%銷售收入 10.5%11.1%8.5%10.2%10.5%10.9%其他流動負債 1,339 1,345 1,935 1,888 2,137 2,578 財務費用 65 146 51-80-123-136 流動負債 3,984 4,948 6,394 8,735 10,872 12,890%銷售收入-0.4%-0.9%-0.2%0.3%0.4%0.4%長期貸款 0 0 200 200 200 200 資產減值損失-168-15

73、3-292-76-35-46 其他長期負債 970 292 383 283 328 384 公允價值變動收益 12-25 14 18 0 0 負債 4,954 5,240 6,978 9,218 11,401 13,474 投資收益 20 112 203 150 150 150 普通股股東權益普通股股東權益 4,929 7,198 8,356 11,808 13,641 15,982%稅前利潤 1.1%5.4%10.9%6.3%5.0%4.0%其中：股本 656 668 667 696 696 696 營業利潤 1,760 2,052 1,831 2,385 2,982 3,733 未分配利潤

74、 3,149 4,555 5,529 6,996 8,830 11,170 營業利潤率 10.3%12.0%8.6%10.2%10.5%10.8%少數股東權益 90 122 174 182 192 205 營業外收支 26 21 27 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 9,973 12,560 15,508 21,208 25,234 29,662 稅前利潤 1,786 2,073 1,858 2,385 2,982 3,733 利潤率 10.5%12.1%8.8%10.2%10.5%10.8%比率分析比率分析 所得稅-174-161-154-215-268-336 2019 20

75、20 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 9.8%7.8%8.3%9.0%9.0%9.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,612 1,912 1,703 2,170 2,714 3,397 每股收益 2.457 2.846 2.549 3.107 3.885 4.862 少數股東損益 1 10 5 8 10 13 每股凈資產 7.517 10.773 12.536 16.965 19.599 22.962 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,611 1,902 1,699 2,162 2,704 3,384 每股經營現金凈流 3.620 2.974 4.053 3.

76、404 4.780 6.243 凈利率 9.4%11.1%8.0%9.3%9.5%9.8%每股股利 0.750 1.000 0.900 1.000 1.250 1.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 32.68%26.42%20.33%18.31%19.82%21.18%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 16.15%15.14%10.96%10.20%10.71%11.41%凈利潤 1,612 1,912 1,703 2,170 2,714 3,397 投入資本收益率 27.30%21.55%16

77、.71%14.04%14.86%16.11%少數股東損益 1 10 5 8 10 13 增長率增長率 非現金支出 295 301 489 84 44 56 主營業務收入增長率 0.41%0.45%23.91%9.98%21.53%21.30%非經營收益-23-73-240-72 107 162 EBIT增長率 41.97%6.24%-5.46%32.18%26.01%25.93%營運資金變動 489-152 749 186 462 729 凈利潤增長率 60.41%18.04%-10.65%27.28%25.03%25.17%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 2,374 1,988 2,702

78、 2,369 3,327 4,345 總資產增長率 42.49%25.94%23.47%36.76%18.98%17.54%資本開支-468-438-661-5,158-960-910 資產管理能力資產管理能力 投資-1,667-1,883-725 3,422-600-600 應收賬款周轉天數 2.1 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 其他 11 75 83 150 150 150 存貨周轉天數 44.0 47.3 48.5 48.0 47.0 46.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -2,125-2,246-1,302-1,586-1,410-1,360 應付賬款周轉天數 56.1

79、 59.1 56.0 65.0 65.0 65.0 股權募資 0 25 22 1,986 0 0 固定資產周轉天數 20.3 28.5 27.4 32.7 33.3 32.8 債權募資 918 424 275 1,986 1,089 616 償債能力償債能力 其他-469-537-208-850-1,127-1,356 凈負債/股東權益-91.50%-47.51%-43.73%-46.55%-46.02%-49.37%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 449-88 89 3,122-38-741 EBIT利息保障倍數-27.5-13.0-35.0 29.7 24.3 27.6 現金凈流量現金凈

80、流量 693-371 1,463 3,905 1,879 2,245 資產負債率 49.67%41.72%44.99%43.46%45.18%45.43%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 買入 3 13 20 34 56 增持 0 2 2 2 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.13 1.09 1.06 1.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告

81、投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 歷史推薦和目標定價歷史推薦和目標定價(人民幣人民幣)序號序號 日期日期 評級評級 市價市價 目標價目標價 1 2021-08-29 買入 106.20 N/A 2 2022-04-20 買入 68.25 N/A 3 2022-07-12 買入 70.72 N/A 4 2022-08-24 買入 70.56 N/A 5 2022-10-27

82、 買入 67.75 N/A 來源：國金證券研究所 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。02040608010059.1874.3289.46104.60119.74134.88201119210219210519210819211119220219220519220819成交量 人民幣(元)歷史推薦與股價 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公

83、司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其

84、他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率

85、影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，

86、并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任

87、何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402