【研報】化工行業2021年年度策略報告：成本與成長塑造行業發展新業態-2020201214（24頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明 行業行業深度報告深度報告化工化工行業行業 2020 年年 12 月月 14 日日 成本與成長成本與成長，塑造行業發展新業態，塑造行業發展新業態 化工行業化工行業 2021 年年度年年度策略報告策略報告 化工行業化工行業 推薦推薦 (維持維持評級評級) 核心觀點：核心觀點： 順周期景氣向上，行業盈利逐季改善順周期景氣向上，行業盈利逐季改善 隨著疫情有效控制，化工行業 下游主要產業逐漸回暖，帶來化工品需求改善，行業盈利逐季向上修 復。即使扣除中國石化轉讓管網資產影響，20Q3 歸母凈利環比增速仍 高達 60%。綜合判斷地產（竣工面積

2、） 、汽車、家電、紡服在 2021 年 將實現恢復性正增長，存在結構性投資機會?？紤]到化工行業整體呈考慮到化工行業整體呈 現傳統產能過剩、新興產能不足的局面，我們認為，未來行業的競爭現傳統產能過剩、新興產能不足的局面，我們認為，未來行業的競爭 主要體現在成本之爭、成長之爭。主要體現在成本之爭、成長之爭。 成本之爭主導行業競爭新格局成本之爭主導行業競爭新格局 我國烯烴原料多元化趨勢引入更多的 市場參與者，2020-2022 年將迎來一波擴產高峰，烯烴全產業鏈盈利能 力將有所收窄。通過測算不同原料路線烯烴成本，乙烷路線基處在成 本線最底端；目前油價水平下，石油、煤、丙烷路線成本相差不大， 但隨著油

3、價上漲，煤路線的競爭優勢將愈加凸顯。我們認為，我們認為，進行低進行低 成本業務擴張實現規模優勢的成本業務擴張實現規模優勢的頭部頭部企業企業將跨將跨周期周期、高成長高成長。 供需邊際改善醞釀景氣新周期供需邊際改善醞釀景氣新周期 我們認為，2020 年油價處在周期底 部；2021 年原油供需邊際改善，油價存在中樞向上的預期?？紤]到影 響石油加工行業的不利因素有望在 2021 年“由負轉正”，石油加工行業石油加工行業 存存在在業績周期改善業績周期改善預期預期，同時，同時油價回暖也利于油服行業的景氣復蘇油價回暖也利于油服行業的景氣復蘇。 考慮到純堿、粘膠短纖未來新增產能有限，但需求持續上漲，供需錯供需

4、錯 配背景下具有規模優勢的優質細分龍頭將充分受益配背景下具有規模優勢的優質細分龍頭將充分受益。 政策加碼助力新材料成長新動能政策加碼助力新材料成長新動能 在國家政策和資金大力扶持下，我 國半導體材料國產替代進程將進一步加快?？春梦覈雽w材料企業 因國產替代加速帶來的投資機會。 可降解生物塑料在 2020 年迎來政策 風口，國家和地方相繼出臺了史上最嚴限塑政策，并發布了一次性可 降解餐飲具的質量標準、出臺了使用和回收報告辦法，政策加碼背景 下可生物降解塑料迎來重大發展機遇?？山到馍锼芰显谔娲鷤鹘y塑 料包裝、一次性餐具/吸管、地膜等方面空間巨大，以及部分品類如聚 乳酸在塑料、化纖領域的滲透空間

5、更為廣闊。 重點推薦標的重點推薦標的（12 月月 11 日）日） 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 股價股價 EPS（元）（元） PE(X) 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600989.SH 寶豐能源 11.89 0.61 0.69 0.88 19.45 17.23 13.58 002648.SZ 衛星石化 25.33 1.08 2.16 2.98 23.45 11.73 8.50 600688.SH 上海石化 3.45 0.04 0.21 0.23 80.60 16.61 15.04 000822.SZ 山東?；?3.62 -0.07 0.16 0

6、.22 -49.60 22.18 16.23 600409.SH 三友化工 8.38 0.24 0.60 0.76 34.47 13.92 11.04 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 風險提示：風險提示：原料價格大幅波動的風險，下游需求不及預期的風險，主 營產品價格/價差下降的風險，項目達產不及預期的風險等。 分析師分析師 市場表現市場表現 2020.12.11 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 【銀河化工】2020 年四季度投資策略報告_化工 行業：量價角度探尋高成長標的，優質細分龍頭 業績可期_20200923 -20 0 20 40 60 19-12 20

7、-01 20-02 20-03 20-04 20-04 20-05 20-06 20-07 20-07 20-08 20-09 20-09 20-10 20-11 20-12 化工 全部A股 行業行業深度報告深度報告/ /化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 投資概要：投資概要： 驅動因素、關鍵假設及主要預測：驅動因素、關鍵假設及主要預測： 化工行業下游主要應用領域如地產、汽車、家電、紡服等，綜合銀河證券其他團隊觀點， 預計在 2021 年實現恢復性正增長，將繼續帶動化工行業整體需求改善。按照新開工到竣工時 間周期在 2-3 年的規律計算，預計 2021 年房地

8、產行業仍將處在竣工周期，增速約 7%；家電作 為地產后周期行業，滯后周期半年到一年，地產竣工面積的增長將帶動家電行業繼續向上；汽 車行業預計 2021 年實現恢復性正增長，全年增速有望達到 5%以上；紡織服裝行業將受益于 RCEP 協議的簽訂以及疫情有效控制后帶來的出口持續回暖，預計 2021 年將保持 10%以上的 增長。 考慮到 OPEC+減產聯盟下調 2021 年增產目標、新冠疫苗接種排上日程、歐美疫情再次爆 發的可能性及嚴重程度都有望減弱等多重利好影響，原油供需有望邊際改善。我們認為，目前 油價周期底部確認，不具備大幅下跌的基礎，預計 2021 年價格中樞向上；具有低成本原料優 勢、

9、且通過業務擴張實現規模優勢的頭部企業將在未來激烈的市場競爭中脫穎而出， 不僅能夠 跨越周期、獲得穩定的經營現金流，且可以通過再投資實現高成長。 我們與市場不同的觀點：我們與市場不同的觀點： 目前市場對石油加工行業的關注度不高。在 2020 年油價底部確認、2021 年油價中樞向上 的預期背景下，我們認為，2020 年影響石油加工行業的三方面不利因素（產品銷量減少、盈 利能力下降、原料庫存轉化損失）將有望在 2021 年“由負轉正”，石油加工行業存在業績周期 改善的投資機會。 估值與投資建議：估值與投資建議： 截至 12 月 11 日，化工板塊整體估值（PE（TTM） ）為 29.61x，估值分

10、位數在 59.4%；目 前估值水平與 2010 年以來的歷史均值（29.86X）基本相當，自 2018 年底以來的十年歷史低位 水平（13.24X）持續修復。在化工行業主要下游需求持續回暖的預期背景下，存在結構性投資 機會。我們認為，未來行業的競爭主要體現在成本之爭、成長之爭。布局低成本產能、實施業 務規模擴張， 以及涉足高成長性新材料的頭部公司具備業績持續提升的基因， 不僅具有穩健的 經營現金流，而且可以通過再投資實現高成長。另外，處在周期底部、業績存在改善預期的細 分領域也是值得特別關注、甚至是提前布局的潛在投資機會。 行業表現的催化劑：行業表現的催化劑： 下游需求持續向好拉動行業景氣上行

11、； 優質產能擴張項目如期達產； 國家安全環保督察及 供給側改革深化等。 主要風險因素：主要風險因素： 原料價格大幅波動的風險，下游需求不及預期的風險，主營產品價格/價差下降的風險， 項目達產不及預期的風險等。 oPpQpPrPnMnRpOtRsPoRmR7NbP8OtRnNtRmMkPmNtRkPqRsO7NpOqPMYmOyRMYpOoO 行業行業深度報告深度報告/ /化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 目錄目錄 一、順周期景氣向上，行業盈利逐季改善一、順周期景氣向上，行業盈利逐季改善. 1 （一）經濟復蘇背景下，行業盈利單季度環比改善 . 1 （二）202

12、1 年投資主線：布局成本與成長，關注潛在投資機會 . 3 二、成本二、成本之爭主導行業競爭新格局之爭主導行業競爭新格局. 4 （一）烯烴原料多元化趨勢持續，行業市場競爭愈演愈烈 . 4 （二）布局低成本原料路線，有望穿越周期實現高成長 . 5 三、供需邊際改善醞釀三、供需邊際改善醞釀景氣新周期景氣新周期. 6 （一）疫苗提振原油需求預期，中長期看油價中樞上行 . 6 （二）供需格局改善產品醞釀景氣新周期 . 8 四、政策加碼助力新材料成長新動能四、政策加碼助力新材料成長新動能. 10 （一）半導體材料市場空間大，國產替代大有可為 . 11 （二）可降解生物塑料迎政策風口，未來市場成長空間廣闊

13、. 14 五、投資建議五、投資建議 . 18 （一）估值處在十年平均水平，基金配置比例持續提升 . 18 （二）投資建議 . 18 六、風險提示六、風險提示 . 19 插插 圖圖 目目 錄錄 . 20 表表 格格 目目 錄錄 . 21 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 1 一、順周期景氣向上，行業盈利逐季改善一、順周期景氣向上，行業盈利逐季改善 （一）經濟復蘇背景下，行業盈利單季度環比改善 隨著疫情的有效控制， 我國經濟正在穩步復蘇。 Q1、 Q2、 Q3我國GDP分別同比增長-6.8%、 3.2%、4.9%；環比增長（季調）-10

14、.0%、11.7%、2.7%。自 2 月低點以來，我國工業生產持續 復蘇，規模以上工業增加值已連續 7 個月同比正增長，1-10 月累計增長 1.8%。其中，化工子 行業，如化學原料及化學制品制造業、橡膠和塑料制品業等亦周期景氣向上修復。 圖圖 1：我國單季度：我國單季度 GDP 及同比增速及同比增速 圖圖 2：我國工業增加值累計同比變化：我國工業增加值累計同比變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 化工產業鏈下游行業，如地產、汽車、家電、紡服，自 2 月低點持續向上復蘇，累計降幅 逐月收窄。 1-10 月， 地產竣工面積向上修復至累計同比下降 9

15、.2%， 其中 10 月竣工增速已回正， 竣工修復趨勢顯現；汽車產量累計同比下降 4.5%，連續 7 個月保持同比正增長；白電+彩電累 計同比下降 1.1%，其中洗衣機和電冰箱在 9 月份、彩電在 7 月份實現累計正增長，10 月份累 計增速繼續向上；紡織服裝業逐步走出疫情沖擊，內、外需加速回暖，帶動我國布匹、紗線產 量恢復性增長，10 月單月產量均同比下降 0.6%，恢復態勢良好。 圖圖 3：我國房地產銷售和竣工面積累計同比變化：我國房地產銷售和竣工面積累計同比變化 圖圖 4：我國汽車產銷累計同比變化：我國汽車產銷累計同比變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國

16、銀河證券研究院 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 0 20 40 60 80 100 120 GDP（萬億元） 同比增長（右軸，%） (20) (10) 0 10 20 全行業 石油、煤炭及其他燃料加工業 化學原料及化學制品制造業 橡膠和塑料制品業 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 累計同比-商品房銷售面積 累計同比-房屋竣工面積 -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 累計同比-產量 累計同比-銷量 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公

17、司免責聲明。 2 圖圖 5：我國主要家電產量累計同比變化：我國主要家電產量累計同比變化 圖圖 6：我國：我國布、紗產量布、紗產量累計同比變化累計同比變化 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 經濟復蘇帶來化工品需求改善，在順周期背景下，行業歸母凈利率、毛利率、凈利率、凈 資產收益率均逐季向上修復。20Q3 行業歸母凈利達到 840 億元，環比增長 176%，業績大幅 增長也包括中國石化因油氣管網轉讓等帶來的投資收益 （Q3 為 421 億） ， 即使扣除該部分影響， Q3 行業歸母凈利環比增速仍達到 60%左右；行業毛利率、凈利率分別達到 22.6%、

18、8.8%，創 2018 年以來單季度新高，環比分別增長 2.53、5.18 個百分點；凈資產收益率同樣創 2018 年以 來單季度新高。 圖圖 7：化工行業單季度營收及同比增速：化工行業單季度營收及同比增速 圖圖 8：化工行業單季度歸母凈利及同比增速：化工行業單季度歸母凈利及同比增速 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 9：化工行業單季度毛利率和凈利率：化工行業單季度毛利率和凈利率 圖圖 10：化工行業資產收益率和資產負債率：化工行業資產收益率和資產負債率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -40%

19、 -30% -20% -10% 0% 10% 累計同比（%）-白電+彩電 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 累計同比-布 累計同比-紗 (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 0 5000 10000 15000 營業收入-化工（億元） 同比增速-化工（%，右軸） (400) (300) (200) (100) 0 100 200 (400) (200) 0 200 400 600 800 1000 歸母凈利潤-化工（億元） 同比增速-化工（%，右軸） (5) 0 5 10 15 20 25 銷售毛利率-化工（%） 銷售凈利率-化工（%） -2

20、-1 0 1 2 3 4 5 44 46 48 50 52 54 56 資產負債率-化工（%） 凈資產收益率-化工（右軸，%） 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 3 化工行業盈利的提升，可以從量價“雙維度、三因素”視角進行分析。從量的角度，受下游 需求拉動，產品銷量提升。從價的角度，受行業供需格局改善驅動，大多數產品價格/價差顯 著改善，我們關注的 183 個產品價格和 136 個產品價差中，環比來看，Q2 價格和價差實現上 漲的各有 28、 60 個產品， 占比 15.3%、 44.1%； Q3 則達到 102、 54 個產品，

21、占比 55.7%、 39.7%； Q4 上漲比例進一步提升。 在原料（原油、丙烷）庫存轉化方面，以原油采購+庫存 50 天計算，Q1 存在較大轉化損 失（-359 元/噸） ，Q2 有所收窄（-129 元/噸） 、Q3 轉正（81 元/噸） ；以丙烷采購+庫存 56 天計 算，Q1 同樣是存在較大轉化損失（-596 元/噸） ，Q2 有所收窄（-266 元/噸） 、Q3 轉正（112 元 /噸） 。 圖圖 11：原油庫存轉化損益（元：原油庫存轉化損益（元/噸）噸） 圖圖 12：丙烷庫存轉化損益（元：丙烷庫存轉化損益（元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國

22、銀河證券研究院 （二）2021 年投資主線：布局成本與成長，關注潛在投資機會 就化工行業下游主要應用領域而言，結合銀河證券其他團隊觀點，綜合判斷地產、汽車、 家電、紡服在 2021 年將實現恢復性正增長。按照新開工到竣工時間周期在 2-3 年規律計算， 預計 2021 年房地產行業仍將處在竣工周期，增速約 7%；家電作為地產后周期行業，滯后周 期半年到一年，地產竣工面積的增長將帶動家電行業繼續向上；汽車行業預計 2021 年有望保 持恢復性正增長，全年增速有望達到 5%以上；紡織服裝將受益于 RCEP 協議的簽訂以及疫情 有效控制后帶來的出口持續回暖，預計 2021 年將保持 10%以上的增長

23、。我們認為，在需求持 續回暖背景下，化工行業特別是供需格局有望改善的細分領域其順周期趨勢有望延續。 就化工行業自身而言，我國化工行業整體呈現出傳統產能過剩、新興產能不足的局面，特 別是新材料大量依賴進口。我們認為，未來行業的競爭主要體現在成本之爭、成長之爭。布局 低成本產能、 實施業務規模擴張， 以及涉足高成長性新材料的頭部公司具備業績持續提升的基 因，不僅具有穩健的經營現金流，而且通過再投資實現高成長。處在周期底部、業績存在改善 預期的細分領域也是值得特別關注、甚至是提前布局的潛在投資機會。 因此， 我們梳理了化工行業實現高質高效發展的三條新趨勢， 也是我們建議關注的三條投 資主線。一是成本

24、之爭主導行業競爭新格局；二是供需邊際改善醞釀景氣新周期；三是政策加 碼助力新材料成長新動能。 (2000) (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 年內累計平均 日 (3000) (2500) (2000) (1500) (1000) (500) 0 500 1000 1500 年內累計平均 日 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 4 二、成本之爭主導行業競爭新格局二、成本之爭主導行業競爭新格局 （一）烯烴原料多元化趨勢持續，行業市場競爭愈演愈烈 乙烯、丙烯作為基礎有機化工原料，是石化工業的基石，用途十

25、分廣泛，在國民經濟中扮 演著非常重要的角色。傳統生產乙烯、丙烯的方法是石腦油蒸汽裂解。隨著美國頁巖革命帶來 廉價乙烷供應的爆發式增長、 我國煤化工的蓬勃發展， 以及國內民營企業以進口丙烷切入烯烴 領域，我國乙烯、丙烯的生產由傳統石油路線向輕質化（乙烷、丙烷、甲醇等） 、重質化（煤） 路線不斷邁進。 圖圖 13：乙烯上下游全產業鏈：乙烯上下游全產業鏈 圖圖 14：丙烯上下游全產業鏈：丙烯上下游全產業鏈 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 烯烴原料多元化趨勢不斷持續。烯烴原料多元化趨勢不斷持續。就乙烯而言，2015-2019 年全球石油路線（石腦油+瓦斯

26、 油蒸汽裂解）乙烯占比由 46.3%下降至 41.8%；乙烷路線占比由 35.4%上升至 40.3%。我國近 些年煤路線發展迅速，乙烷路線也駛入快速發展通道、未來將有多套乙烷蒸汽裝置投產；石油 路線雖然仍占據主流地位，但占比由 2015 年的 83.3%下降至 2019 年的 75.7%，未來這一比例 仍存下降趨勢。 圖圖 15：2019 年我國乙烯原料構成年我國乙烯原料構成 圖圖 16：2019 年我國丙烯原料構成年我國丙烯原料構成 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，中國銀河證券研究院 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，中國銀河證券研究院 就丙烯而言，隨著 PDH、煤

27、制烯烴快速發展，2015-2019 年全球石油路線（蒸汽裂解+催 化裂化）生產丙烯占比由 84.9%下降至 77.9%；PDH、煤/甲醇制丙烯等新興工藝快速發展，產 能占比不斷提升，由 10.4%提升到 16.5%。我國丙烯多元化趨勢走在世界前列，2019 年我國煤 /甲醇制丙烯和 PDH 產能分別占到總產能的 22.0%、16.5%；催化裂化約占 32.5%、蒸汽裂解 占 27.7%， 來自石油路線的丙烯占比由 2010 年的 97.5%下降至目前的 60.2%， 未來這一趨勢仍 將持續。 76% 12% 10% 2% 石油 煤 甲醇 其他 60% 13% 9% 17% 1% 石油 煤 甲醇

28、 丙烷 其他 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 5 多元化發展帶來市場參與者增多，行多元化發展帶來市場參與者增多，行業競爭將愈演愈烈。業競爭將愈演愈烈。據中國石化市場預警報告 （2020） 數據， 2019 年全球乙烯產能 1.87 億噸， 預計 2020-2025 年產能將新增 4850 萬噸/年， 主要集中在美國和中國；全球丙烯產能合計 1.36 億噸，預計 2020-2025 年仍有 2680 萬噸/年產 能擴張， 其中中國增量占到一半以上。 自自 2019 年開始， 我國乙烯、 丙烯進入新一輪投產高峰，年開始， 我國乙烯、

29、丙烯進入新一輪投產高峰， 擴能高峰將持續在擴能高峰將持續在 2022 年前后，期間乙烯、丙烯產能擴張速度要遠超需求增速，市場競爭愈年前后，期間乙烯、丙烯產能擴張速度要遠超需求增速，市場競爭愈 演愈烈激烈，并將傳導至產業鏈下游產品如演愈烈激烈，并將傳導至產業鏈下游產品如 PE、PP、EO/EG、丙烯腈等，預計未來、丙烯腈等，預計未來 1-2 年產年產 業鏈業鏈整體盈利能力將有所收窄。整體盈利能力將有所收窄。 圖圖 17：我國乙烯供需及預測（萬噸，：我國乙烯供需及預測（萬噸，%） 圖圖 18：我國丙烯供需及預測：我國丙烯供需及預測（萬噸，（萬噸，%） 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，

30、中國銀河證券研究院 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，中國銀河證券研究院 （二）布局低成本原料路線，有望穿越周期實現高成長 從產品價格來看，由于生產乙烯、丙烯的原料當前仍以石油為主，占比在 60%-70%，油 價將是影響烯烴產業鏈下游產品價格走勢的關鍵因素。 從烯烴生產成本來看，各路線表現不一，乙烷路線基本處在成本線最底端。在油價低于 30 美元/桶甚至要達到更低水平，石油路線方具備成本競爭力；在油價 35-45 美元/桶時，石油 /丙烷/煤三者成本相差不大；在油價處在 45-100 美元/桶區間時，基本呈現出甲醇路線石油路 線丙烷路線煤路線的趨勢。 圖圖 19：不同原料路線乙烯成

31、本對比（元：不同原料路線乙烯成本對比（元/噸）噸） 圖圖 20：不同原料路線丙烯成本對比（元：不同原料路線丙烯成本對比（元/噸）噸） 資料來源：Wind、卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind、卓創資訊，中國銀河證券研究院 0 5 10 15 0 2000 4000 6000 2017201820192020E2025E2030E 產量 需求 產量年均復合增速（右軸） 需求年均復合增速（右軸） 0 5 10 15 0 2000 4000 6000 8000 2017201820192020E2025E2030E 產量 需求 產量年均復合增速（右軸） 需求年均復合增速（右軸） -60

32、-10 40 90 140 3000 5000 7000 9000 11000 石油路線 乙烷路線 煤路線 甲醇路線 Brent原油（右軸） -60 -10 40 90 140 3000 5000 7000 9000 11000 石油路線 丙烷路線 煤路線 甲醇路線 Brent原油（右軸） 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 6 烯烴產業鏈下游產品，如 PE、PP、EG 等，在 2020-2022 年均面臨著產能擴張高峰，擴能 速度分別為 18.8%、13.5%、42.36%，而需求僅個位數增長，預期行業周期景氣向下。我們認 為， 具

33、有低成本原料優勢、 且通過業務擴張實現規模優勢的頭部企業將在未來激烈的市場競爭 中脫穎而出，不僅能夠跨越周期、獲得穩定的經營現金流，且可以通過再投資實現高成長。推推 薦布局乙烷蒸汽裂解項目的衛星石化（薦布局乙烷蒸汽裂解項目的衛星石化（002648.SZ） 、業務持續擴張的煤化工龍頭寶豐能源） 、業務持續擴張的煤化工龍頭寶豐能源 （600989.SH） 。） 。 圖圖 21：我國我國 PP 供需情況（萬噸供需情況（萬噸/年）年） 圖圖 22：我國我國 PE 供需情況（萬噸供需情況（萬噸/年）年） 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖 23：我國我國

34、 EO 供需情況（萬噸供需情況（萬噸/年）年） 圖圖 24：我國我國 EG 供需情況（萬噸供需情況（萬噸/年）年） 資料來源：中國石化市場預警報告（2020） ，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 三三、供需供需邊際邊際改善醞釀景氣新周期改善醞釀景氣新周期 （一）疫苗提振原油需求預期，中長期看油價中樞上行 2020 年疫情年疫情嚴重沖擊油價嚴重沖擊油價，一度跌至歷史谷底，目前仍處在周期底部一度跌至歷史谷底，目前仍處在周期底部位置位置。20Q1，受新 冠疫情、沙特價格戰等利空因素影響，國際油價大幅下跌，季末價格較年初跌幅高達 66%。 20Q2，因原油需求大幅下降、庫存嚴

35、重不足，4 月油價暴跌，WTI 原油甚至一度跌至負值， 其后受減產驅動，5 月油價重心上移。20Q3，在原油市場總體供需平衡背景下，油價呈現窄幅 震蕩走勢。進入 20Q4 以來，受二次疫情爆發影響油價一度下探，但隨后新冠疫苗取得重大突 破等利多因素刺激油價反彈。12 月 3 日，OPEC+減產聯盟部長級會議決定明年 1 月增產石油 50 萬桶/日（原計劃增產 190 萬桶/日） ，隨后逐月議定調整。截至 12 月 11 日，Brent 和 WTI 0% 10% 20% 30% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 產能 產量 凈進口 表觀需求 需求增速（右軸）

36、對外依存度（右軸） -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1000 2000 3000 4000 產能 產量 凈進口量 需求量 需求增速（右軸） 對外依存度（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% -100 0 100 200 300 400 500 20152016201720182019 有效產能 產量 凈進口 表觀需求 需求增速（右軸） 開工率（右軸） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2013201420152016201720182019 有效產能 產量 凈進口 表觀需求

37、需求增速（右軸） 開工率（右軸） 行業深度報告行業深度報告/化工行業化工行業 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責聲明。 7 油價分別達到 49.97 美元/桶、46.57 美元/桶，較 4 月份的歷史低點大幅上漲，但自年初以來仍 有 25%左右的跌幅。 預計預計 2021 年原油供需邊際改善，油價中樞向上。年原油供需邊際改善，油價中樞向上?？紤]到 OPEC+減產聯盟下調 2021 年增 產目標、 新冠疫苗接種排上日程、 歐美疫情再次爆發的可能性及嚴重程度都有望減弱等多重利 好影響， 原油供需有望邊際改善。 我們認為， 目前油價周期底部確認， 不具備大幅下跌的基礎， 預計 2021 年

38、價格中樞向上。 圖圖 25：2020 年以來國際油價走勢年以來國際油價走勢（美元（美元/桶）桶） 圖圖 26：2020 年年 7 月以來國際油價周漲幅月以來國際油價周漲幅 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 我們認為，影響 2020 年石油加工行業業績的關鍵因素主要在于三個方面：一是汽煤柴等 需求均有一定程度下降，1-10 月我國成品油需求同比下降了 7.2%，帶來產品銷量變化損失； 二是油價下跌帶來原料庫存轉化損失，經我們搭建的模型計算，截至 12 月 11 日，原油庫存轉 化損失在 113 元/噸、丙烷庫存轉化損失在 104 元/噸；三是行業供需

39、格局不佳帶來盈利損失， 特別是汽油、航煤、PX 等占比較高的產品價差大幅收窄。此外，對上下游一體化企業，還面 臨著油氣因價格下跌帶來的銷售損失。 圖圖 27：我國汽油價格及價差走勢（元：我國汽油價格及價差走勢（元/噸）噸） 圖圖 28：我國航煤價格及價差走勢（元：我國航煤價格及價差走勢（元/噸）噸） 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 基于 2020 年油價處在周期底部、2021 年及以后將中樞上行，以及疫情有效控制下行業需 求改善的判斷，我們認為上述不利影響因素將在 2021 年“由負轉正”，石油加工行業存在業績 周期改善的預期。油價回暖也利于油服

40、行業的景氣復蘇。因此，我們看好上游油氣開采和下游 石油加工兩條主線，一是隨著油氣公司加大油氣開采資本開支，看好油服行業景氣度上行，推推 (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 Brent原油（美元/桶） WTI原油（美元/桶） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2020-7-3 2020-7-10 2020-7-17 2020-7-24 2020-7-31 2020-8-7 2020-8-14 2020-8-21 2020-8-28 2020-9-4 2020-9-11 2020-9-18 2020-9-25 2020-10-2 2020-10-9 2020-1

41、0-16 2020-10-23 2020-10-30 2020-11-6 2020-11-13 2020-11-20 2020-11-27 2020-12-4 2020-12-11 周漲幅-Brent 周漲幅-WTI 0 1000 2000 3000 4000 5000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2017-01-01 2017-04-01 2017-07-01 2017-10-01 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 汽油價差-年內累計平均 汽油價格 汽油價差-日 0 500 1000 1500 2000 0 1000 2000 3000 4000 5000 600