【研報】煤炭行業：2020年煤炭行業十大預測-20200106[20頁].pdf

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1、20202020年煤炭行業年煤炭行業 十大預測十大預測 20202020年年1 1月月6 6日日 證券研究報告證券研究報告| |行業專題研究行業專題研究 證券分析師：丁婷婷證券分析師：丁婷婷 執業證書編號：執業證書編號：S0680512050001S0680512050001 研究助理：張津銘研究助理：張津銘 二零二零年一月二零二零年一月 2020年煤炭行業十大預測年煤炭行業十大預測 2 十大預測 預測預測1.原煤產量呈現溫和擴張原煤產量呈現溫和擴張 預測預測2.火電耗煤邊際改善火電耗煤邊際改善 預測預測3.高庫存策略或將瓦解高庫存策略或將瓦解 預測預測4.進口總量收縮至進口總量收縮至3億噸內

2、億噸內 預測預測5.浩吉鐵路對現有格局影響有限浩吉鐵路對現有格局影響有限 預測預測6.煤煤&電博弈加劇，長協面臨量價齊跌電博弈加劇，長協面臨量價齊跌 預測預測7.保障國家能源戰略安全，煤制油迎發展良機保障國家能源戰略安全，煤制油迎發展良機 預測預測8.動力煤：價格重心下移，但空間有限動力煤：價格重心下移，但空間有限 預測預測9.焦煤：“內外價差焦煤：“內外價差+高庫存”擠壓內礦利潤空間高庫存”擠壓內礦利潤空間 預測預測10.焦炭：去產能致焦炭：去產能致Q1Q2供需錯配帶動價格上漲供需錯配帶動價格上漲 預測預測1.原煤產量呈現溫和擴張原煤產量呈現溫和擴張 3 自上而下（定性）：自上而下（定性）：

3、單從產量增速變動的歷史周期來看，我國原煤產量一輪完整的周期大致為 810年。目前正處于產量增速擴張周期（2016年至今），后續產量增速大概率放緩，產量整體將 呈現溫和擴張態勢。 資料來源：wind，國盛證券研究所 第一輪（第一輪（1991年年1999年）年）：其中1991 年1994年為產量增速擴張周期，1994 年1999年為產量增速收縮周期； 第二輪（第二輪（1999年年2007年）年）：其中1999 年2003年為產量增速擴張周期，2003 年2007年為產量增速收縮周期； 第三輪（第三輪（2007年年2016年）年）：其中2007 年2011年為產量增速擴張周期，2011 年2016年

4、為產量增速收縮周期。 圖表：原煤產量及增速（億噸）圖表：原煤產量及增速（億噸） 預測預測1.原煤產量呈現溫和擴張原煤產量呈現溫和擴張 4 自下而上（定量）：自下而上（定量）：預計預計2020年產量凈增約年產量凈增約8000萬噸，后續釋放速度取決于煤企盈利水平。萬噸，后續釋放速度取決于煤企盈利水平。 資料來源：國家能源局，發改委，公司公告，國盛證券研究所 圖表：我國煤炭產量釋放速度圖表：我國煤炭產量釋放速度 我們在對目前所有口徑公布的在建礦井建 設情況逐一進行核實、分析后，預計該部 分2020年釋放產量約11225萬噸，但綜合 考慮去產能（-1500萬噸）以及“在產礦 井資源枯竭+蒙東露天礦面臨

5、的征地困難 （-1500-2000萬噸）”后，預計2020年 實際凈增產量約8000萬噸； 神華產量下滑主因蒙東露天礦征地困難。 圖表：神華圖表：神華111月產量累計下滑約月產量累計下滑約1300萬噸（百萬噸）萬噸（百萬噸） 預測預測2.火電耗煤邊際改善火電耗煤邊際改善 5 用電增速溫和放緩用電增速溫和放緩 伴隨著我國經濟由高速增長轉向 高質量發展，“能源消費總量、 消費強度雙控”以及結構調整， 我國能源消費包括全社會用電量 的年均增速在持續放緩。 20年火電增速有望邊際改善年火電增速有望邊際改善 19年 8月 NOAA已宣布厄爾尼諾 現象正式結束 ，外加烏東德、白 鶴灘等千萬機組需至2021

6、年后方 能投產，因此我們預計因此我們預計2020年水年水 電增速將同比轉負，火電增速有電增速將同比轉負，火電增速有 望恢復至望恢復至3%以上水平。以上水平。 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表：圖表：111月份我國用電累計增長月份我國用電累計增長4.5% 圖表：圖表：111月規上發電量分類型占比月規上發電量分類型占比 圖表：圖表：111月份我國火電發電量同比增長月份我國火電發電量同比增長1.6% 圖表：電力及其他行業耗煤增速圖表：電力及其他行業耗煤增速 預測預測3.高庫存策略或將瓦解高庫存策略或將瓦解 6 庫存或逐步回歸正常庫存或逐步回歸正常 高庫存策略雖可有效壓制煤價，但資資 金成本和

7、庫存成本卻不可忽視金成本和庫存成本卻不可忽視，尤其 在煤價下跌周期中，維持高庫存策略 需提前采購，采購成本亦高于按需采 購； 值得注意的是，當下正處需求旺季， 日耗快速攀升，但電廠去庫速度和時 點明顯快于去年同期（19年12月25 日，全國重點電廠庫存僅8614萬噸， 首次低于18年同期）。我們認為這不我們認為這不 僅僅是電廠主動去庫的結果，而是在僅僅是電廠主動去庫的結果，而是在 煤價下跌過程中，部分電廠煤價下跌過程中，部分電廠或或選擇放選擇放 棄高庫存策略棄高庫存策略，其既不用承擔資金成，其既不用承擔資金成 本和庫存成本，亦可降低了采購成本本和庫存成本，亦可降低了采購成本。 資料來源：win

8、d，國盛證券研究所 圖表：沿海圖表：沿海6大電日耗（萬噸）大電日耗（萬噸） 圖表：全國重點電日耗（萬噸）圖表：全國重點電日耗（萬噸） 圖表：沿海圖表：沿海6大電庫存（萬噸）大電庫存（萬噸） 圖表：全國重點電庫存（萬噸）圖表：全國重點電庫存（萬噸） 預測預測4.進口總量收縮至進口總量收縮至3億噸內億噸內 7 國內外價差是進口煤核心優勢，預計國內外價差是進口煤核心優勢，預計2020年進口煤政策仍以穩為主，總量縮至年進口煤政策仍以穩為主，總量縮至3億噸以內。億噸以內。 近年來，我國已將進口煤作為煤炭市場穩供應、調價格的重要砝碼，采取“有控有進”的動態調控機制采取“有控有進”的動態調控機制。我們認為未

9、 來進口煤政策將進一步服務于國家對煤炭市場宏觀調控的大局，并不拘泥于具體數量，整體政策以穩為主。 資料來源：海關總署，wind，國盛證券研究所 一方面，由于沿海電廠多數采取 “長協為主，進口為輔，市場煤“長協為主，進口為輔，市場煤 補充”補充”的采購模式，進口煤已然 成為其原料端管理不可或缺的一 個環節； 一方面，受前期國內煤價大幅下 跌影響，內外貿煤價差迅速縮小，內外貿煤價差迅速縮小， 外貿煤性價比降低，國內貿易商外貿煤性價比降低，國內貿易商 和終端用戶對進口煤采購需求將和終端用戶對進口煤采購需求將 有所減弱。有所減弱。 圖表：國內外價差是進口煤核心優勢（元圖表：國內外價差是進口煤核心優勢（

10、元/噸）噸） 預測預測5.浩吉鐵路對現有格局影響有限浩吉鐵路對現有格局影響有限 8 預計預計2020年浩吉鐵路輸運量年浩吉鐵路輸運量 2500萬噸（主要來源于小保當萬噸（主要來源于小保當+ 曹家灘）曹家灘），遠低于其，遠低于其2億噸設計運能。雖然浩吉鐵路主線已經億噸設計運能。雖然浩吉鐵路主線已經 開通，但短期內由于集運系統建設尚未完善、疏運系統建設開通，但短期內由于集運系統建設尚未完善、疏運系統建設 嚴重滯后、礦區資源供應能力不足，浩吉鐵路效率不能完全嚴重滯后、礦區資源供應能力不足，浩吉鐵路效率不能完全 有效發揮，對現有運輸格局影響極其有限。有效發揮，對現有運輸格局影響極其有限。 集運端上線資

11、源存在一些制約：集運端上線資源存在一些制約：目前，浩吉鐵路煤炭上線能力集中在 內蒙鄂爾多斯和陜西榆林地區，主要通過新恩陶鐵路和靖神鐵路等支 線與浩吉鐵路接軌上線。但由于浩吉鐵路沿線周邊煤礦鐵路專用線建 設進度明顯慢于主線+沿線規劃新建煤礦較多+部分礦井配套就地轉化 項目，導致浩吉鐵路上線資源不及預期（20192021年分別為1345萬 噸、6150萬噸、7770萬噸）； 疏運系統建設嚴重滯后：疏運系統建設嚴重滯后：目前來看，十一與浩吉鐵路主線同步開通的 疏運項目主要為與既有鐵路聯絡線項目，儲配煤基地和鐵路專用線等 主要疏運項目建設普遍滯后； 運費較高，目前較傳統海進江路徑相比無明顯價格優勢。運

12、費較高，目前較傳統海進江路徑相比無明顯價格優勢。 資料來源：國家能源集團華中能源公司，國盛證券研究所 圖表：海進江傳統路徑與浩吉鐵路路徑對比示意圖圖表：海進江傳統路徑與浩吉鐵路路徑對比示意圖 預測預測6.煤煤&電博弈加劇，長協面臨量價齊跌電博弈加劇，長協面臨量價齊跌 9 讓利訴求凸顯讓利訴求凸顯 111月，煤&電利潤總額累計同比+9.3%，工業企業利潤總額累計同比-2.1%。 煤煤&電博弈加劇電博弈加劇 取消“煤電聯動”，實行“基準+浮動”定價機制，上網電價每下調1分，對應燃煤成本下降20元/噸。 圖表：煤圖表：煤&電讓利訴求凸顯，博弈加?。▋|元）電讓利訴求凸顯，博弈加?。▋|元） 資料來源：發

13、改委、國務院，wind，國盛證券研究所 預測預測6.煤煤&電博弈加劇，長協面臨量價齊跌電博弈加劇，長協面臨量價齊跌 10 資料來源：wind，國盛證券研究所 基準價不變的前提下，浮動價大幅下調，基準價不變的前提下，浮動價大幅下調，2020年長協或將量價齊跌年長協或將量價齊跌 雖然發改委在關于推進2020年煤炭中長期合同簽訂履行有關工作的通知中提出長協基準價協商 不一致時“仍按2019年度水平執行”，但由于電企面臨電價下調壓力，因此打壓煤價意愿強烈，后 續或圍繞“單卡一致”、“年度、月度捆綁銷售”等展開激烈博弈。 圖表：現貨及各指數價格走勢（元圖表：現貨及各指數價格走勢（元/噸）噸） 圖表：神華

14、長協價格（元圖表：神華長協價格（元/噸）噸） 預測預測7.保障國家能源戰略安全，煤制油迎發展良機保障國家能源戰略安全，煤制油迎發展良機 11 煤制油是保障我國能源戰略安全的重要保證煤制油是保障我國能源戰略安全的重要保證 合理利用中國豐富的煤炭資源，開發煤制油技術，作為石油資源的補充，對于保障中國的能源安全和化工原料來源具有十分重要的戰略意義； 我國已擁有先進煤制油技術自主知識產權，經濟效益逐步顯現我國已擁有先進煤制油技術自主知識產權，經濟效益逐步顯現 目前首條生產線的設備國產化率已經達到98%以上，以神華鄂爾多斯項目為例，每生產1噸油品耗煤約3.5噸（包含1噸燃料煤），當國際原油價 格高于55

15、美元/桶時，即盈虧平衡。 煤制油是煤炭清潔利用的重要途徑煤制油是煤炭清潔利用的重要途徑 資料來源：wind，亞化咨詢，國盛證券研究所 圖表：我國原油對外依存度（萬噸）圖表：我國原油對外依存度（萬噸） 圖表：我國煤制油項目列表圖表：我國煤制油項目列表 預測預測8.動力煤：價格重心下移，但空間有限動力煤：價格重心下移，但空間有限 12 2020年供需仍將延續寬松，市場化電價機制將對中長期價格形成壓制，預計港口動力煤價格運行區間為年供需仍將延續寬松，市場化電價機制將對中長期價格形成壓制，預計港口動力煤價格運行區間為520570元元/噸噸，中樞繼，中樞繼 續下移至續下移至540元元/噸噸附近。附近。

16、可以跌：可以跌：2020年是“十三五”收官之年，在進一步鞏固、優化供給側改革結果的前提下，政策重心仍將圍繞先進產能加速釋放和供應結構優化。 2020年動力煤供應能力繼續提升，鐵路運輸瓶頸基本解決，而需求端環比改善效果有限，供需格局總體將繼續維持偏寬松格局。未來電廠去庫、補未來電廠去庫、補 庫節奏和煤炭進口政策等將協同影響庫節奏和煤炭進口政策等將協同影響2020年煤炭市場價格。年煤炭市場價格。 但不會深跌：但不會深跌：目前港口煤價綠色區間下限500元/噸對應著約58%的產能盈利占比，綜合考慮部分煤企的完全成本以及供給側改革后供應集中度的提 升，我們認為煤價很難有效跌破該價位，將成為此輪煤價下跌過

17、程的強力支撐。 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表：圖表：2020年煤價預測（元年煤價預測（元/噸）噸） 圖表：產能盈利曲線（元圖表：產能盈利曲線（元/噸）噸） 預測預測9.焦煤：焦煤：“內外價差“內外價差+ +高庫存”擠壓內礦利潤空間高庫存”擠壓內礦利潤空間 13 “內外價差“內外價差+高庫存”擠壓利潤空間，高庫存”擠壓利潤空間，2020年焦煤中樞小幅下移。年焦煤中樞小幅下移。 我們預計我們預計2020年國內煉焦煤供需繼續保持平穩，但受海外需求偏弱影響，焦煤內外價差較大，總庫存處絕對高位，后續或擠壓內礦年國內煉焦煤供需繼續保持平穩，但受海外需求偏弱影響，焦煤內外價差較大，總庫存處絕對高

18、位，后續或擠壓內礦 利潤空間，價格仍存在一定的下行空間（利潤空間，價格仍存在一定的下行空間（150200元元/噸）噸）。其主要傳導邏輯為“進口價差優勢加大進口港口增庫鋼廠消耗 抑制國內需求內煤增庫內煤降價縮小價差減少進口港口降庫增加國內需求內煤止跌穩價（等待價差再次擴大）”。 資料來源：sxcoal，wind，國盛證券研究所 圖表：煉焦煤國外內價差（元圖表：煉焦煤國外內價差（元/噸、美元噸、美元/噸）噸） 圖表：煉焦煤港口庫存（萬噸）圖表：煉焦煤港口庫存（萬噸） 圖表：不同煤價下產能盈利情況（元圖表：不同煤價下產能盈利情況（元/噸）噸） 圖表：圖表：2019年年10月焦煤礦井盈利情況（元月焦煤

19、礦井盈利情況（元/噸）噸） 圖表：澳洲圖表：澳洲+外蒙合計進口焦煤占總量近外蒙合計進口焦煤占總量近90% 圖表：我國煉焦煤對外依存度（萬噸）圖表：我國煉焦煤對外依存度（萬噸） 預測預測10.焦炭：去產能致焦炭：去產能致Q1Q2供需錯配帶動價格上漲供需錯配帶動價格上漲 14 展望展望2020年，我們認為環保限產依然趨于柔性，但作為“十三五”及各種政策目標的兌現期，去產能力度有望加年，我們認為環保限產依然趨于柔性，但作為“十三五”及各種政策目標的兌現期，去產能力度有望加 強，強，重點關注山東去產能情況重點關注山東去產能情況。 資料來源：Mysteel，wind，找鋼網，國盛證券研究所 圖表：圖表：

20、2020年焦炭價格預測（元年焦炭價格預測（元/噸）噸） 圖表：重點關注山東地區去產能情況圖表：重點關注山東地區去產能情況 企業名稱企業名稱所屬所屬 總產能總產能 （萬噸）（萬噸） 焦爐類型焦爐類型 炭化室高炭化室高 （m） “2+26”城 最初文件要求關停時間最初文件要求關停時間 （7月發改委）月發改委） 最新文件要求關停時間最新文件要求關停時間 （12.30工信廳）工信廳） 當前狀態當前狀態 （截至（截至12.30） 淄博鑫港燃氣有限公司淄博95機焦爐（2座）4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底目前正常生產，可能延至采暖季結束后 山東廣福集團有限公司濱州60機焦爐4.30是省

21、政府要求2019年關停2020年3月底目前正常生產，可能延至采暖季結束后 山東鄒平金光焦化有限公司濱州60熱回收焦爐是省政府要求2019年關停2020年3月底目前正常生產，可能延至采暖季結束后 鄒平福明焦化有限公司濱州50機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底12.31日推空 山東鐵雄冶金科技有限公司濱州155機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底其中45萬噸已關停，剩余2020年底前關停 山東博興勝利科技有限公司濱州80機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底12.31日推空 山東巨銘能源有限公司菏澤90機焦爐4.30是省政府要求20

22、19年關停2020年4月底承擔儒商大會供氣任務，仍在協調 微山同泰煤焦化有限責任公司濟寧60機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底2019年11月18日已推空關停 山東濟寧盛發焦化有限公司濟寧60機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底12月初至今燜爐中，仍在與政府協調 金能科技股份有限公司德州80機焦爐4.30是省政府要求2019年關停未作要求可能延遲至2021年底退出，協商中 山東鋼鐵股份有限公司萊蕪分公司（焦化）濟南62機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底2019年12月28號關停 山東富倫鋼鐵有限公司濟南119機焦爐4.30是

23、省政府要求2019年關停2019年3月底目前正常生產，可能延至采暖季結束后 東阿東昌焦化有限公司聊城60機焦爐4.30是省政府要求2019年關停2019年12月底目前正常生產，可能延至采暖季結束后 合計合計1031累計關停：357萬噸累計關停：357萬噸 企業名稱企業名稱所屬所屬 總產能總產能 （萬噸）（萬噸） 焦爐類型焦爐類型 炭化室高炭化室高 （m） “2+26”城 最初文件要求關停時間最初文件要求關停時間 （7月發改委）月發改委） 最新文件要求關停時間最新文件要求關停時間 （12.30工信廳）工信廳） 當前狀態（當前狀態（12.30） 盛隆化工有限公司棗莊80機焦爐4.3否省政府要求20

24、20年4月關停2020年4月底計劃2020年4月底前退出 山東世紀通泰焦化有限公司棗莊60機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2020年4月底有供暖任務，計劃2020年4月底前退出 棗莊聯豐焦電實業有限公司棗莊30熱回收焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2019年12月底已停止進煤，做好停產準備 濰坊華奧焦化有限公司濰坊80機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2020年4月底目前限產50% 濰坊振興焦化有限公司濰坊55機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2019年12月底11月29日已退出 肥城石橫焦化有限公司泰安60機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2020年

25、4月底目前正常生產 山東恒信集團焦化有限公司泰安60機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2020年4月底目前正常生產，涉及產能置換 新泰正大焦化有限公司泰安60機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2019年12月底19年底退出，產能替換（產能180萬噸） 臨沂燁華焦化有限公司臨沂100機焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停未作要求目前正常生產 山東焦化集團鑄造焦有限公司臨沂30熱回收焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2019年12月底2019年8月已退出 臨沂金興焦電有限責任公司臨沂40熱回收焦爐4.3否省政府要求2020年4月關停2019年12月底2019年8月已退出

26、合計合計655累計關停：215萬噸累計關停：215萬噸 企業名稱企業名稱所屬所屬 總產能總產能 （萬噸）（萬噸） 焦爐類型焦爐類型 炭化室高炭化室高 （m） “2+26”城城 最初文件要求關停時間最初文件要求關停時間 （7月發改委）月發改委） 最新文件要求關停時間最新文件要求關停時間 （12.30工信廳）工信廳） 當前狀態當前狀態 （截至（截至12.30） 恒昌焦化臨沂130機焦爐5.5否無無推空一座65萬噸 盛陽焦化臨沂110機焦爐5.5否無無目前正常生產，有產能置換項目 萬山焦化濰坊110機焦爐（2座）5.5否無無燜爐保溫 合計合計350累計關停：累計關停：175萬噸萬噸 山東山東2019

27、年計劃退出產能明細年計劃退出產能明細 山東山東2020年計劃退出產能明細年計劃退出產能明細 山東其他退出情況山東其他退出情況 若山東去產能能在今年3月15日采暖季結束后落地，二季度大概率存在 供需缺口，推動焦炭價格上漲（類似推動焦炭價格上漲（類似18年年4月）；月）； 若山東去產能落地困難，考慮到焦化行業集中度較低，且以中小型獨立 焦化廠為主的特性，其議價權在整個黑色產業鏈中處于弱勢，后續其利 潤空間大概率隨鋼廠利潤波動，預計未來一年焦炭現貨利潤大概率將在- 100300元/噸區間運行。 投資主線一：看好高股息龍頭的價值重塑，重點關注中國神華投資主線一：看好高股息龍頭的價值重塑，重點關注中國神

28、華 15 龍頭公司估值回歸之路剛剛開始龍頭公司估值回歸之路剛剛開始 A股當前估值和盈利匹配度低，優質公司、 龍頭公司溢價并未普遍出現、甚至常常相 反。伴隨著外資、理財、養老、險資等中 長期資金持續導入，優質公司、龍頭公司 估值回歸之路才剛剛開始，A股估值體系 的“撥亂反正”遠未結束。 周期行業龍頭折價明顯，未來具周期行業龍頭折價明顯，未來具 有較大估值修復空間有較大估值修復空間 無論是行業前20還是行業最大龍頭，周期 行業龍頭相對行業折價，未來仍有較大的 估值修復空間。 以中國神華為代表的周期龍頭有以中國神華為代表的周期龍頭有 望迎來估值修復望迎來估值修復 資料來源：wind，國盛證券研究所（

29、注：日期選取2019.12.2) 圖表：圖表：A股各行業龍頭估值股各行業龍頭估值 圖表：圖表：A股各行業龍一股各行業龍一PE相對行業溢價率相對行業溢價率 圖表：圖表：GICS能源中美龍頭能源中美龍頭PB-ROE對比對比 圖表：中國神華歸母凈利圖表：中國神華歸母凈利Q3創近創近6年新高（億元）年新高（億元） 投資主線一：看好高股息龍頭的價值重塑，重點關注中國神華投資主線一：看好高股息龍頭的價值重塑，重點關注中國神華 16 資料來源：wind，國盛證券研究所 以中國神華為代表的周期龍頭有望迎以中國神華為代表的周期龍頭有望迎 來估值修復來估值修復 之所以近年其估值持續走低，主要由于投 資者普遍擔心經

30、濟下行趨勢或帶動周期其 盈利加速向下、從而陷入“低估值陷阱”。 但我們認為公司在煤炭、電力、鐵路、港 口等領域皆為行業翹楚，具有極強競爭力。 受益于“煤電化路港航”全產業鏈的協同 效應和縱向一體化優勢以及特殊的長協定 價模式，即使在煤價下行周期中，業績底 部依然明確，19Q3單季凈利潤創近6年新 高，抵御風險能力強勁。公司現金流充裕、 高分紅，但估值仍處低位，未來有望迎來 估值的“撥亂反正”。 圖表：煤炭板塊上市公司股息率排行圖表：煤炭板塊上市公司股息率排行 投資主線二：山西能源革命勢在必行，重點關注山煤國際投資主線二：山西能源革命勢在必行，重點關注山煤國際 17 建議重點關注不涉及信達股權問

31、題建議重點關注不涉及信達股權問題、充當山西省能源革命排頭兵的山煤國際充當山西省能源革命排頭兵的山煤國際。公司作為山西國改的排 頭兵，目前光伏項目正在有條不紊推進，靜待后期更多細節和合作方案的敲定，堅定看好。 為什么是山煤國際為什么是山煤國際？ 首先，公司在山西七大煤企中體量最小，核定產能僅3210萬噸/年，其中在建產能480萬噸/年（全為資源整合，無新建），且集團 公司亦無優質資產待注入； 其次，省內煤炭資源幾乎被五大老牌煤企壟斷，公司后續獲取資源以及產能指標難度極大，煤炭板塊發展未來難有突破。 最后，公司作為山西七大煤企中成立最晚的一家，負擔最輕，無信達股權問題，正所謂船小好掉頭。 為什么選

32、擇光伏行業為什么選擇光伏行業？ 山西省光伏領跑者發電規模位居全國第一，公司進軍光伏電池片產業符合“山西省能源革命改革試點”政策導向，是公司進一步延 伸在能源領域產業鏈布局、拓寬產品結構的戰略行為，亦是應對當前煤炭市場波動和未來能源供應格局調整而進行的前瞻性考慮， 有助于公司抵御煤炭行業周期波動，提升綜合競爭實力。 未來是否有足夠的能力未來是否有足夠的能力？ 光伏產業雖不同于煤炭開采，但公司在管理方面始終追求精益化管理理念，18年煤炭生產板塊毛利率高達66.3%，位居行業第一。 我們認為公司此次憑借自身在成本管理及國內外貿易方面的優異能力，并依托相關廠商在設備和技術方面的優勢進軍光伏產業，后 期

33、大有可為。 投資主線三：看好焦炭投資主線三：看好焦炭0505合約，重點關注山西焦化、金能科技合約，重點關注山西焦化、金能科技 18 考慮到今年是十三五收官之年，亦是很多政策目標的兌現期，山東、江蘇等地焦化去產能執 行力度大概率加強，若山東1686萬噸焦化產能壓減目標能順利實施，今年一季度末二季度 初焦化行業大概率出現供需錯配現象，從而帶動焦炭價格大幅上漲，看好看好05合約逢低做多機合約逢低做多機 會會，看好山西焦化看好山西焦化、金能科技金能科技、美錦能源美錦能源。 圖表：焦化企業基本情況梳理（以圖表：焦化企業基本情況梳理（以2018年年報為基準）年年報為基準） 資料來源：各公司年報，國盛證券研

34、究所 19 風險提示風險提示 在建礦井投產進度超預期。在建礦井投產進度超預期。 受礦井建設主體意愿影響，在建礦井建設進度有可能加速，導致建設周期縮短，產量釋放速度超過 預期。 新建礦井項目批復加速。新建礦井項目批復加速。 受發改委政策調控影響，新建礦井的項目批復速度有可能提速。 需求超預期下滑。需求超預期下滑。 受宏觀經濟下滑影響，導致煤炭需求下滑，煤炭市場出現嚴重供過于求得現象，造成煤價大幅下跌。 國外煤價大幅下跌國外煤價大幅下跌。 國外煤價大幅下跌，導致國內外價差擴大，從而帶動國內煤價下跌。 上網電價大幅下調。上網電價大幅下調。 2020年1月1日起將現行燃煤發電標桿上網電價機制改為“基準

35、價+上下浮動”的市場化機制，若電價 下浮過大會壓制煤炭價格。 焦化去產能力度不及預期。焦化去產能力度不及預期。 若山東焦化去產能力度不及預期，可能導致焦炭價格下跌。 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會 因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、 意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會

36、隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的 報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相 應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計 或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成 客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。 投資者應注意，在法律

37、許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這 些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。 本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何 機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精 準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來 均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 20 謝謝！謝謝！