【研報】化工行業2021年度投資策略報告：疫情后時代掘金“雙循環”-20201221（123頁）.pdf

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1、1 化工行業2021年度投資策略報告： 化工行業2021年度投資策略報告： 疫情后時代，掘金“雙循環” 疫情后時代，掘金“雙循環” 投資策略報告 投資策略報告 2020/12/21 化工行業化工行業2021年投資策略報告年投資策略報告 2 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 疫情導致行業至暗時刻，國內國外恢復節奏不同。疫情導致行業至暗時刻，國內國外恢復節奏不同。2020年，疫情影響下，原油價格大幅下跌，終端需求驟然冰凍，化工行業迎來至暗時刻。二季度開始，隨著防疫措施推進，全球經濟艱難重啟，但是國內國外恢復的節奏不同，使中國制造的競爭優勢得以凸顯。在此背景下，作為中國制造的重要組成部分

2、，化工行業景氣逐步走出泥淖，并在下半年開始明顯受益于海外需求拉動，產品價格回升明顯，并有望將強勢延續，充分受益來年全球經濟向上趨勢。 展望展望2021：疫情后時代，掘金雙循環：疫情后時代，掘金雙循環 雙循環是未來中國經濟也是中國化工的重要發展方向。雙循環是未來中國經濟也是中國化工的重要發展方向。2020年，國家提出“構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。這一論斷既說明了我國經濟繼續保持開放外向、積極參與全球經濟，也說明當下國內市場規模的重要性。過去20年，我國化工行業的快速發展離不開融入全球經濟體系的外向循環產業鏈。未來，若要謀求產業鏈的進一步升級和發展，內循環將成為中國化工行業的重要課題

3、和市場。因此，我們建議在疫情后時代，掘金雙循環。 內循環：補短板和提效率。內循環：補短板和提效率。我們認為“內循環”體現在，一個是補短板，保證自身循環可以正常運轉，另一個在于提效率，保證資源的高效利用和可持續性。因此，我們建議關注糧食安全、新材料、環保材料等補短板領域和以煤化工為代表的提效率領域。相關公司建議關注：揚農化工、新洋豐、史丹利；濮陽惠成、雅克科技、奧來德、奧福環保；華魯恒升、寶豐能源等。 外循環：原油和中國制造。外循環：原油和中國制造。對于“外循環”，我們認為在全球經濟恢復之際，原油作為大宗品之王值得市場關注，同時有一批優秀企業在不斷推動中國制造在全球產業鏈格局的競爭力提升，而且這

4、種優勢正在推動企業走出國門，打開成長空間。相關公司建議關注：萬華化學、榮盛石化、恒力石化、桐昆股份、衛星石化；海利得、共創草坪等。 風險提示：風險提示：原油價格下跌。宏觀經濟下行，導致大宗產品價格大幅下滑。市場規模測算偏差風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。公司募投項目進展不及預期風險，產品價格大幅波動風險。 目錄 目錄 3 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一年 2020：不平靜的一年 二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 四、重點關注標的 五、風險提示 4 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一年 2020：不

5、平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟1.1 疫情擾動全球經濟 1.2 化工行業走出最艱難時刻 1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正規 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 5 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟疫情擾動全球經濟 疫情將全球經濟拖入深淵，恢復仍道阻且長。疫情將全球經濟拖入深淵，恢復仍道阻且長。2020年之前，全球主要經濟體增速處于周期性回落階段，今年年初的疫情使得中國和海外經濟增速先后探底，而后伴隨經濟活動的恢復緩慢回升。中國疫情控制得當，經

6、濟迅速反彈，截止9月，中國第三季度GDP同比增長4.9%，前三季度GDP增速實現由負轉正，或將成為今年全球唯一實現正增長的國家。海外則不容樂觀，隨著第二輪疫情擴散，多國再度放慢了經濟重啟進程。 制造業景氣指數回升至榮枯線以上。制造業景氣指數回升至榮枯線以上。從生產端看，歐美國家在5、6月放松了封鎖措施，經濟活動快速改善，下半年PMI均回升至榮枯線以上，中國PMI則率先從3月開始走出低點。 圖：全球主要經濟體增速下滑明顯，疫情后僅中國回正圖：全球主要經濟體增速下滑明顯，疫情后僅中國回正 圖：圖：2020下半年美國、中國、歐元區下半年美國、中國、歐元區PMI指數回升至榮枯線以上指數回升至榮枯線以上

7、 303540455055606515-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09美國歐元區日本中國PMI-15-10-5051015-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-09美國歐盟27國中國日本GDP當季同比%6 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟疫情擾動全球經濟 2021年全球經濟或溫和增長，疫苗突破帶來希望。年全球經濟或溫和增長，疫苗突破帶來希望?；诙径劝l達經濟體GDP增長好于預期

8、，且中國經濟復蘇力度強于預期，IMF10月預測2020年全球增速為-4.4%，收縮幅度小于6月的預測；預計2021年全球經濟將增長5.2%。 2020年11月18日，輝瑞和BioNTech宣布，其合作研發的基于mRNA的新冠候選疫苗BNT162b2，臨床試驗的最終數據顯示，該疫苗對新冠肺炎的預防作用為95%。疫苗的快速進展提升了全球經濟復蘇的預期，然而考慮到疫苗推廣仍需時日，經濟復蘇的步伐有放緩風險。 圖：海外新冠疫情確診人數再度增加圖：海外新冠疫情確診人數再度增加 20192020E2021E美國2.2-4.33.1歐元區1.3-8.35.2日本0.7-5.32.3英國1.5-9.85.9中

9、國6.11.98.2印度4.2-10.38.8圖：圖：IMF最新經濟增長預測（實際最新經濟增長預測（實際GDP，年百分比變化），年百分比變化） 2020年10月，wind，中泰證券研究所 050,000100,000150,000200,000250,000300,00020-02 20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12美國德國英國法國意大利印度新冠肺炎當日新增確診病例（例）7 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一年 2020：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟 1.2 化工行業走出最艱難時刻1.2 化工行業走出最艱難時刻 1.

10、2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正規 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 8 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2 化工行業走出最艱難時刻化工行業走出最艱難時刻 PPI回落對固定資產投資產生壓制?；芈鋵潭ㄙY產投資產生壓制。歷史來看，化工行業PPI領先固定資產投資1年左右，2019年以來PPI增速持續下行，企業投資意愿減弱，化工行業進入產能消化階段。 疫情導致的累庫快速去化，帶動化工品價格回升。疫情導致的累庫快速去化，帶動化工品價格回升。從2018年10月開始，化工行業進入去

11、庫存周期，然而年初疫情打破了去庫存的節奏。下半年伴隨國內與海外先后復產，化工行業庫存快速消化，帶動產品價格回升。 圖：化工行業固定資產投資落后圖：化工行業固定資產投資落后PPI一年左右一年左右 圖：化工行業庫存快速去化圖：化工行業庫存快速去化 -15015304515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10化學原料及化學制品制造業化學纖維制造業橡膠和塑料制品業產成品存貨同比%-15-10-505101

12、5-50-30-101030502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化學原料及化學制品制造業：固定資產投資完成額累計同比PPI:化學工業:當月同比（右軸）% % 010203040506070803,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,50018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10中國化工產品價格指數(CCPI)現貨價:原油:美國西德克薩斯

13、中級輕質原油(WTI)9 1.2 化工行業走出最艱難時刻化工行業走出最艱難時刻 下半年大部分化學品價格回升，行業已走出最艱難時刻。下半年大部分化學品價格回升，行業已走出最艱難時刻。伴隨化工行業庫存快速去化，大部分化學品價格在下半年均迎來上漲，化學原料及化學制品制造業PPI環比9月以來持續正增長，行業已走出至暗時刻。然而從絕對值來看，受到油價低位壓制，化工品價格仍低于去年同期，PPI同比增速為負。 未來伴隨油價中樞上移，我們認為2021年化工行業景氣有望持續上行，化工品價格仍存在較大修復空間。 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 圖：化工行業圖：化工行業PPI同比與環比情況同比與環比情

14、況 圖：化工產品價格與原油走勢背離圖：化工產品價格與原油走勢背離 -3-2-1012-15-10-5051018-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比PPI:化學原料及化學制品制造業:環比% % 10 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一年 2020：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟 1.2 化工行業走出最艱難時刻 1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不

15、同 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正軌 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 0.000.050.100.150.200.2520102011201220132014201520162017201820192020油價/煤價11 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 2020年在疫情沖擊下，油價大幅下跌，而煤炭在供給收縮下價格維持高位，導致油煤比跌入近十年底部區間。 原油方面，年初各國采取封鎖措施阻止疫情擴散，沖擊原油需求，疊加沙特和俄羅斯爭奪市場份額，油價開始一路下跌，并在4月觸底

16、。5月以后OPEC+減產落地，需求邊際改善，原油震蕩上行。但由于全球社交距離長期存在，原油需求整體疲軟，油價在40美元/桶左右波動。 煤炭上半年也受疫情沖擊呈現V型走勢，但得益于供改之后產業結構優化、進口煤收緊等政策的執行，煤炭供給端支撐較強，價格于5月回升后維持在近三年中樞水平。 圖：圖：2020年油價大幅波動，煤炭價格維持高位年油價大幅波動，煤炭價格維持高位 圖：油煤比跌至近十年歷史低位圖：油煤比跌至近十年歷史低位 010020030040050060070080090002040608010012020102011201220132014201520162017201820192020現

17、貨價:原油:美國西德克薩斯中級輕質原油(WTI)（美元/桶）市場價:動力煤(Q5500,山西產):秦皇島（元/噸，右軸）12 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一年 2020：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟 1.2 化工行業走出最艱難時刻 1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正軌 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 13 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同需求端：國內外恢復節奏不同 化工行業下游涉

18、及國民經濟的方方面面，經歷一季度的疫情沖擊后，中國經濟快速修復，內需率先回升?；ば袠I下游涉及國民經濟的方方面面，經歷一季度的疫情沖擊后，中國經濟快速修復，內需率先回升。 基建地產趨勢向好，竣工端有望修復?；ǖ禺a趨勢向好，竣工端有望修復。上一輪房屋新開工高峰出現在2018Q2，以2-3年建設周期估算，竣工端有望于2020年開始修復，而今年疫情和融資壓力延后了復蘇進程，我們預計明年竣工端修復有望拉動相關化學品需求。 冰箱冷柜高景氣，空調表現平穩。冰箱冷柜高景氣，空調表現平穩。疫情宅家驅動了對食物儲藏的需求，2020年1-10月冰箱產量累計同比+4.0%，冷柜產量累計同比+49.9%，下半年單月

19、增速均達到兩位數以上?？照{需求仍在緩慢改善階段，1-10月產量同比-10.7%。 金九銀十紡服需求爆發，全年需求尚未回正。金九銀十紡服需求爆發，全年需求尚未回正。疫情對作為可選消費的紡織服裝服飾業沖擊較大，1-11月紡服零售額累計同比-7.9%，尚未回正，而8月開始行業旺季疊加冷冬預期，紡服需求快速修復，11月份單月零售額同比+4.6%。 圖：房地產新開工與竣工增速仍在負值區間圖：房地產新開工與竣工增速仍在負值區間 圖：主要白電產量增速回正圖：主要白電產量增速回正 圖：下半年紡織服裝需求顯著好轉圖：下半年紡織服裝需求顯著好轉 -50-40-30-20-100102019-0319-0619-0

20、919-1220-0320-0620-09房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋施工面積:累計同比%-40-30-20-100102019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比% %-60-40-20020406019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09產量:空調:累計同比產量:家用電冰箱:累計同比產量:冷柜:累計同比% %14 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同需求端：國內外恢復節奏不同 二季度海外封鎖

21、拖累需求，外需修復存在滯后。二季度海外封鎖拖累需求，外需修復存在滯后。 由于Q2海外多國執行封鎖措施，冰箱冷柜等家居需求大增，而汽車、服裝等需求受到嚴重壓制，直至三季度才出現回暖跡象。汽車方面，9月開始出口數量增速回正，全年依舊在負值區間，紡服則整體不如去年同期。與之形成鮮明對比的是白電行業，空調和冰箱累計出口量分別從3、4月開始就實現正增長，而后持續高增，帶動上游聚氨酯等塑料制品需求增長。 圖：圖：2020年年9月以后汽車出口量同比恢復增長月以后汽車出口量同比恢復增長 圖：圖：2020年年4月以來白電出口持續高增月以來白電出口持續高增 圖：下半年紡服外需降幅收窄圖：下半年紡服外需降幅收窄 -

22、40-30-20-1001020304019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10出口數量:汽車:累計同比出口數量:汽車:當月同比-20-10010203019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10出口數量:空調:累計同比出口數量:冰箱:累計同比出口數量:洗衣機:累計同比-30-25-20-15-10-5051019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10出口交貨值:紡織服裝、服飾業:當月同比出口交貨值:紡織服裝、服飾業:累計同比% % % 15 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一

23、年 2020：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟 1.2 化工行業走出最艱難時刻 1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正軌1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正軌 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 16 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正規企業端：盈利逐季改善，已步入正規 疫情沖擊量價，化工企業營收顯著下滑。疫情沖擊量價，化工企業營收顯著下滑。2019年全球經濟增速放緩，化工行業營收增速波動式下行，2020年初以來在疫情沖擊下，

24、化工下游需求受到嚴重打擊，一季度營收同比大幅下滑，而后伴隨國內復工復產及需求修復，營收降幅逐月收窄。其中，更靠近終端的橡膠和塑料制品業營收恢復速度最快，1-10月營收同比-2.7%；化學原料及化學制品制造業1-10月營收同比-5.8%；與紡服密切相關的化學纖維制造業營收仍明顯低于去年同期。 A股化工行業前三季度營收增速為股化工行業前三季度營收增速為-2.7%，降幅小于化工行業整體，降幅小于化工行業整體，其中龍頭企業表現更佳，萬華化學、揚農化工、恒力石化等前三季度營收已實現正增長。 圖：圖：1-10月化學原料及化學制品制造業營業收入累計同比月化學原料及化學制品制造業營業收入累計同比-5.8% 圖

25、：圖：1-9月月SW化工營業收入同比化工營業收入同比-2.7% （整體法）（整體法） -30-20-100102018-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09化學原料及化學制品制造業:營業收入:累計同比化學纖維制造業:營業收入:累計同比橡膠和塑料制品業:營業收入:累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3SW化工營業收入（合計）SW化工營業收入同比（合計）億元%

26、17 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正規企業端：盈利逐季改善，已步入正規 從利潤端看，今年油價與化工品價格走勢背離，靠近終端的化學品盈利更為強勁。從利潤端看，今年油價與化工品價格走勢背離，靠近終端的化學品盈利更為強勁。受益于成本降低，橡膠和塑料制品業利潤總額增速率先于5月份回正，1-10月累計同比增長23.8%?；瘜W原料及化學制品制造業利潤增速自2月見底后逐月改善，1-10月利潤累計同比增速回正至2.8%，環比改善20.5pct。 A股化工行業股化工行業1-9月利潤增速為月利潤增速為-3.3%，第三季度改善尤為明顯。，第三季度改善尤為明顯

27、。同樣面對疫情沖擊，A股上市公司作為各自行業的佼佼者擁有更強的盈利能力，前三季度利潤增速僅小幅下滑。其中，第三季度化工行業內外需向好，產品價格大幅回升，A股上市公司單季度盈利同比增長28%，對全年貢獻較大。 圖：圖：1-10月化學原料及化學制品制造業利潤總額累計同比月化學原料及化學制品制造業利潤總額累計同比+2.8% 圖：圖：1-9月月SW化工利潤總額同比化工利潤總額同比-3.3%（整體法）（整體法） -80-60-40-200204018-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09化學原料及化學制品制造業:利潤總額:累計同比化學纖維制造業:利潤總額:

28、累計同比橡膠和塑料制品業:利潤總額:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3SW化工利潤總額（合計）SW化工利潤總額同比（合計）億元% 18 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正規企業端：盈利逐季改善，已步入正規 投資端分化明顯，龍頭企業一馬當先。投資端分化明顯，龍頭企業一馬當先?；ば袠I作為重資產行業，在建工程規模一定程度上代表了企業對未來的信心

29、。2020年化工行業整體在建工程占固定資產比重下滑，行業資本開支意愿減弱，企業之間分化明顯。2020年前三季度，化工上市公司約有一半的資本開支集中在頭部的7家企業，其中有以煉化為代表的榮盛石化、東方盛虹、恒力石化，有綜合性龍頭萬華化學，也有細分子行業龍頭中泰化學。 2019年以來，化工行業景氣下行，龍頭企業持續逆勢擴張，拉開與同行差距，強者恒強格局仍將維持。 圖：圖：2020年化工上市企業整體投資強度減弱年化工上市企業整體投資強度減弱 圖：代表企業前三季度逆勢擴張圖：代表企業前三季度逆勢擴張 10%15%20%25%30%35%40%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2

30、19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3SW化工在建工程/固定資產21%12%5%4%3%3%3%50%榮盛石化萬華化學廣匯能源衛星石化中泰化學東方盛虹恒力石化其他圖：圖：2020年前三季度化工上市企業在建工程占比年前三季度化工上市企業在建工程占比 在建工程在建工程/固定資產固定資產19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3榮盛石化325%368%446%61%59%53%64%萬華化學33%44%56%64%73%89%84%廣匯能源107%103%109%65%67%70%75%衛星石化29%44%66%114%139%193%296%中泰化學23%28%31%32%

31、32%34%34%東方盛虹16%15%16%23%29%45%55%恒力石化209%63%16%29%40%41%6% 19 一、回顧一、回顧2020：不平靜的一年 2020：不平靜的一年 1.1 疫情擾動全球經濟 1.2 化工行業走出最艱難時刻 1.2.1 成本端：原油價格大波動，煤炭價格強勢 1.2.2 需求端：國內外恢復節奏不同 1.2.3 企業端：盈利逐季改善，已步入正軌 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 -0.10-0.050.000.050.100.150.20-0.2-0.10.00.10.20.30.420-0120-02

32、20-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-12超額收益（右）化工(申萬)滬深30020 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 年初至今（年初至今（2020/1/2-2020/12/10），申萬化工指數漲幅為），申萬化工指數漲幅為29.27%，滬深，滬深300漲幅為漲幅為18.98%，化工板塊領先大盤，化工板塊領先大盤10.29%。上半年疫情先后影響國內外經濟，生產與疫情相關衛材的上市公司股價表現突出；下半年國外陸續解封，疊加下游旺季，化工板塊由個股上漲切

33、換至由基本面改善帶來的板塊性上漲，板塊持續跑贏大盤。 2020年2/3-3/6，5/6-6/30，7/13-8/10，10/30-11/24） 區間漲幅%道恩股份368.06國恩股份71.92沃特股份70.75潔特生物62.49南京聚隆42.20普利特41.93區間漲幅%新日恒力91.71七彩化學74.60同德化工55.27亞鉀國際55.24龍蟠科技49.27安利股份48.54疫情相關 國六、新材料、個股行情 區間漲幅%新安股份76.73東方盛虹73.64潤禾材料70.44金浦鈦業69.39神馬股份48.53硅寶科技41.63流動性寬松，個股行情 產品漲價，基本面改善 區間漲幅%奧福環保94.

34、10山東赫達81.41龍蟠科技78.19上海天洋66.79斯迪克66.54彤程新材58.74圖：圖：2020年初至今申萬化工與滬深年初至今申萬化工與滬深300指數變化指數變化 21 回顧回顧2020：不平靜的一年：不平靜的一年 1.3 A股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強股市場：板塊差強人意，龍頭強者恒強 龍頭強者恒強，股價領先大盤。龍頭強者恒強，股價領先大盤。上半年化工行業景氣筑底階段，龍頭企業具備產業鏈、成本、運營等多方面優勢，業績確定性更強，股價在3月末回調后持續上漲；下半年特別是8月以來，化學品價格開啟上漲模式，龍頭股價表現強勢。 2020/12/10 圖：圖：2020年萬華化學股價上

35、漲年萬華化學股價上漲51% 圖：圖：2020年龍蟒佰利股價上漲年龍蟒佰利股價上漲124% 圖：圖：2020年華魯恒升股價上漲年華魯恒升股價上漲72% 圖：圖：2020年揚農化工股價上漲年揚農化工股價上漲76% -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05101520253020Q120Q220Q3萬華化學單季度盈利（億元）同比（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681020Q120Q220Q3龍蟒佰利單季度盈利（億元）同比（右軸）-40%-35%-30%-25%-20%01234520Q120Q220Q3華魯恒升單季度

36、盈利（億元）同比（右軸）0102030405060708090100萬華化學0510152025303540龍蟒佰利0510152025303540華魯恒升020406080100120140揚農化工-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020Q120Q220Q3揚農化工單季度盈利（億元）同比（右軸）目錄 目錄 22 一、回顧2020：不平靜的一年 二、展望二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 2021之“內循環”：補短板與提效率 三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 四、重點關注標的 五、風險提示 23

37、 二、展望二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 2021之“內循環”：補短板與提效率 2.1 化工行業：“內循環”的重要保障2.1 化工行業：“內循環”的重要保障 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 2.1.2 新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置 24 2.1 化工行業：“內循環”的重要保障化工行業：“內循環”的重要保障 當下我國正在形成以國內循環為主、國際國內互促的雙循環格局，食為政首，糧安天下，糧食等必需物資的保障是當下我國正在形成以國內循環為主、國際

38、國內互促的雙循環格局，食為政首，糧安天下，糧食等必需物資的保障是發展內循環的前提。發展內循環的前提。中國用全球9%的耕地、6%的淡水資源生產的糧食，養活了占全球近20%的人口。短期內，新冠肺炎疫情引起的全球糧食市場波動對我國糧食安全是一大考驗，中長期看，保障糧食安全必須提升糧食生產能力和抗災能力，相關化學品如農藥、化肥的供給至關重要。 270%，超出范圍未標出） 圖：我國主要化學品自給率圖：我國主要化學品自給率 圖：今年以來國家及地方政府多次強調“糧食安全”圖：今年以來國家及地方政府多次強調“糧食安全” 0%25%50%75%100%125%150%175%200%2019年自給率（當年產量/

39、表觀消費量）我國農藥化肥已基本實現自給自足，其中63%的農藥原藥用于出口，化肥中除鉀肥以外，其余均可實現100%自給率。 時間時間相關機構/會議相關機構/會議內容內容2020年2月中共中央、國務院中央一號文件提出，將保障重要農產品有效供給和促進農民持續增收，其中，糧食生產方面將調調整整完完善善稻稻谷谷、小小麥麥最最低低收收購購價價政策，穩定農民基本收益，進一步完善農業補貼政策政策，穩定農民基本收益，進一步完善農業補貼政策2020年2月湖南省政府2020年，湖南糧食生產要確保面積穩定在6900萬畝左右，產量穩定在590億斤左右2020年3月吉林省政府出臺包括全力穩定糧食生產、切實搞活糧食流通等2

40、6條政策措施2020年3月安徽省政府確保全年糧食面積超過1億畝確保全年糧食面積超過1億畝、總產量3900萬噸以上2020年3月四川省政府力爭2020年四川糧食作物面積擴大100萬畝，總產量增加5億斤2020年9月山東省財政廳山東落實中央資金6000萬元，支持寧津、兗州、陵城和嘉祥4個制種大縣開展小麥大豆良種基地建設，確保糧食供種安全。山東將99個國家級產糧大縣和54個產油大縣納入中央獎勵范圍，獲得資金19.40億元，獲獎縣數量和獎金創歷史新高。獲獎縣數量和獎金創歷史新高。2020年7月全國糧食安全省長責任制考核工作動員部署視頻會議要切實加強糧食生產，無論是主產區還是產銷平衡區、主銷區，都要確保

41、糧食播種面積和產量只增不減確保糧食播種面積和產量只增不減。2020年10月第六屆亞太經合組織（APEC）糧食安全部長級會議一是加強APEC各成員體農業抗疫協調，努努力力形形成成穩穩糧糧保保供供合合力力。二是暢通農業貿易往來，攜手保障糧食供應鏈穩定。三是深化農業多邊合作，切實增強應對挑戰能力。25 二、展望二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 2021之“內循環”：補短板與提效率 2.1 化工行業：“內循環”的重要保障 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 2.1.2 新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突

42、破 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置 26 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 我國已實現谷物基本自給，大豆依賴進口。我國已實現谷物基本自給，大豆依賴進口。據2019年發布的中國的糧食安全白皮書，2018年我國谷物產量6.1億噸，占糧食總產量的90%以上，谷物自給率超過95%。近幾年，我國稻谷和小麥產需有余，完全能夠自給；2019年玉米進口量占產量的3.2%，占比較??；而我國大豆對外依存度達86.4%，是全球第一大大豆消費國和進口國，大豆主要進口自巴西、美國、阿根廷和俄羅

43、斯。 ，中泰證券研究所 凈進口額 凈出口額 圖：圖：2018年全球大豆貿易流年全球大豆貿易流 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00020102011201220132014201520162017201820192020大豆:產量大豆:進口量大豆進口量/總量（右軸）千噸0.00.20.40.60.81.01.21.4加拿大阿根廷美國巴西印度中國日本2016年人均耕地面積（公頃）稻谷7.0玉米6.1小麥5.4大豆1.9單位面積產量（噸/公頃）圖：中國人均耕地面積低于世界平均，而

44、大豆畝產較低，導致大豆依賴進口圖：中國人均耕地面積低于世界平均，而大豆畝產較低，導致大豆依賴進口 圖：中國大豆進口依賴度常年維持高位圖：中國大豆進口依賴度常年維持高位 27 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 主糧價格企穩回升，帶動種植行業景氣上行。主糧價格企穩回升，帶動種植行業景氣上行。 玉米供需趨緊漲幅居前，高價有望維持。玉米供需趨緊漲幅居前，高價有望維持。截止2020年12月15日，國內玉米價格漲至2500元/噸，年初至今上漲36%；CBOT玉米報價425美分/蒲式耳，年初至今漲幅達8.6%。供需偏緊是今年玉米漲價的主要因素，

45、供應端，2016年我國取消玉米臨儲收購政策后，庫存經過4年去化已回歸低位，疊加今年9月東北新季玉米受臺風影響產量不佳，美國玉米產量也因臺風影響，產量或低于預期；需求端，生豬存欄持續上升帶動玉米需求好轉，玉米迎來供需反轉，行業景氣有望維持?？紤]到玉米對其他主糧的替代關系，小麥、稻谷價格也存在進一步上行空間。 大豆方面，因產區降雨稀少且氣溫偏高，巴西大豆種植創10年最長延遲，價格也存上行預期。 圖：國內農產品價格進入上行周期圖：國內農產品價格進入上行周期 圖：圖：2020年至今國內外主糧價格變化（截止年至今國內外主糧價格變化（截止2020/12/15） 05,00010,00015,00020,0

46、0025,00030,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我國玉米產量（萬噸）玉米期末庫存（萬噸）圖：我國玉米庫存持續去化圖：我國玉米庫存持續去化 1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000200920102011201220132014201520162017201820192020玉米小麥粳稻早稻大豆元/噸25.7%8.6%-6.0%7.2%26.1%36.5%12.2%3.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%大豆玉米稻谷小麥國際價格漲幅國內價

47、格漲幅28 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 伴隨種植行業景氣上行，我國化肥復合化率有望進一步提升。伴隨種植行業景氣上行，我國化肥復合化率有望進一步提升。 1）糧價上行提振農民種植收益預期，來年種植面積有望擴大，帶動化肥整體需求上行。）糧價上行提振農民種植收益預期，來年種植面積有望擴大，帶動化肥整體需求上行?；适┯昧靠珊唵尾鸾鉃榉N植面積和每畝化肥用量的乘積。種植面積方面，種植面積方面，在糧價上行期，農民對下一年種植收益預期提高，播種意愿提升，反之，玉米價格自2014年后大幅下跌，種植面積也逐年下滑。本輪糧價上漲疊加國家對糧食安全

48、的重視，有望推動種植面積再度回升。單畝化肥用量方面，單畝化肥用量方面，盡管十三五期間我國推行化肥使用零增長行動，玉米單畝化肥總量平穩，但復合肥增量明顯，小麥、稻谷也呈現相同趨勢，我們認為復合肥憑借其使用方便、肥效好等特點，具備長期增長潛力。從種植成本角度，物質與服務費用占玉米生產成本的大頭，其中化肥成本占比達36%，糧價下跌時，農戶迫糧價下跌時，農戶迫于成本考慮，或更多選擇便宜的單質肥、甚至減少施肥量，我們認為這種情況有望在景氣上行期反轉。于成本考慮，或更多選擇便宜的單質肥、甚至減少施肥量，我們認為這種情況有望在景氣上行期反轉。 010,00020,00030,00040,00050,0000

49、102030405060708020052006200720082009201020112012201320142015201620172018玉米現金收益（元/50公斤主產品）播種面積:谷物:玉米（千公頃，右軸）051015202530氮肥磷肥鉀肥復合肥其他玉米每畝化肥折純用量（公斤）種植面積 單畝化肥用量 化肥需求 圖：圖：2014年后玉米現金收益下滑，種植面積下降年后玉米現金收益下滑，種植面積下降 圖：玉米每畝復合肥用量增長明顯圖：玉米每畝復合肥用量增長明顯 圖：圖：2018年國內每畝玉米成本構成年國內每畝玉米成本構成 817228384434土地成本生產成本物質與服務費用人工成本15%

50、36%4%45%種子費化肥費農藥費其他384元化肥：138元29 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 2）復合肥）復合肥VS單質肥：復合肥具備不可替代性，具有“蓄水池”作用。單質肥：復合肥具備不可替代性，具有“蓄水池”作用。 進一步探討復合肥和單質肥的替代關系可以發現，對于我國的種植結構和產業結構來說，復合肥具備不可替代性。從生產節奏角度從生產節奏角度，由于單質肥連續生產，而下游農需有明顯的季節特征，復合肥企業在其中承擔了庫存調節的作用；從地理分配角度從地理分配角度，磷肥、鉀肥產地都集中在上游礦產資源地，離農作物產地較遠，運輸時間長

51、，復合肥企業可憑借自身銷售渠道實現資源分配；從種植結構角度從種植結構角度，中國土地種植結構分散，土壤結構復雜，各地區對化肥營養成分的配比有不同的要求，復合肥作為一種混合物可幫助下游實現營養成分的均衡。 2000年至今我國復合肥施用量持續正增長，復合化率不斷提高。 ，中泰證券研究所 圖：中國玉米、稻谷、小麥、大豆產量分布（圖：中國玉米、稻谷、小麥、大豆產量分布（2012-2017均值）均值） -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20002001200220032004200520062007200820092010201120122

52、01320142015201620172018我國肥料復合化率我國復合肥施用量同比（右）我國化肥施用量同比（右）圖：我國復合化率持續提升，復合肥施用量始終正增長圖：我國復合化率持續提升，復合肥施用量始終正增長 30 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 3）成本端壓力減小，復合肥企業盈利能力改善）成本端壓力減小，復合肥企業盈利能力改善 復合肥的主要原料為尿素、硫酸鉀/氯化鉀、磷酸一銨三大單質肥。從歷史價格趨勢來看，復合肥和單質肥價格均與糧價呈正相關，且由于復合肥貼近消費端，品牌溢價與渠道鋪設使得復合肥廠家對于終端農戶具備一定的定價能力

53、，產品銷售價格波動較小。 復合肥行業技術壁壘不高，90%左右的成本由單質肥決定，而單個企業的復合肥流通量在幾十上百萬噸級別，因此企業盈利能力對單質肥價格變化較為敏感。2016年后受供改影響，單質肥價格大幅上漲，擠壓復合肥盈利空間；2019年以來，隨著單質肥價格回歸理性水平，復合肥盈利顯著改善。長遠來看，我國氮肥和磷肥產能均占全球總量的30%左右，供應充足，且尿素有較多新增產能待投放；鉀肥我國以進口為主，國際鉀肥長期存在產能嚴重過剩。預計未來預計未來2-3年內單質肥價格維持平穩，復合肥成本壓力釋放，盈利拐點已至。年內單質肥價格維持平穩，復合肥成本壓力釋放，盈利拐點已至。 -30%-20%-10%

54、0%10%20%30%40%2011201220132014201520162017201820192020玉米國產三元復合肥尿素鉀肥磷酸一銨磷酸二銨圖：氯基復合肥成本構成（圖：氯基復合肥成本構成（2020年年1-10月均價）月均價） 66344641112016412270200400600800100012001400160018002000磷酸一銨氯化鉀尿素加工費氯基復合肥利潤元/噸02004006008001,0002,2002,3002,4002,5002,6002,7002014201520162017201820192020硫基價差（元/噸）（右軸）三元復合肥（元/噸）圖：復合肥

55、價格價差水平圖：復合肥價格價差水平 圖：我國化肥價格與糧食價格具備較強相關性圖：我國化肥價格與糧食價格具備較強相關性 31 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 4）銷售端價值將進一步凸顯，帶動復合化率提升）銷售端價值將進一步凸顯，帶動復合化率提升 由于我國農業生產模式以分散的小規模獨立農戶為主，企業需要成熟健全的分銷團隊及渠道來對接終端農戶。特別是對流通量大的頭部企業來說，完善的商業網絡是其競爭壁壘所在。自2015年開始，農業產業鏈種植效益的遞減，使市場極大地低估了這一不可或缺的商業網絡價值。在景氣上行階段，一方面農戶選擇復合肥的意

56、愿提升，另一方面，企業憑借前期積累的品牌和銷售渠道，可以更快響應農戶需求，提高終端的議價能力，促使復合肥銷量在景氣上行階段，一方面農戶選擇復合肥的意愿提升，另一方面，企業憑借前期積累的品牌和銷售渠道，可以更快響應農戶需求，提高終端的議價能力，促使復合肥銷量提升。提升。 龍頭企業銷售端優勢明顯，市占率提升空間大。龍頭企業銷售端優勢明顯，市占率提升空間大。近年來伴隨復合肥企業由地方向全國擴張，以及環保淘汰落后產能，龍頭企業市占率提升。中國農業面向近14億人的大市場，我們預期在渠道端的助力下，復合肥行業有望孕育出更大規模、更高壁壘的龍頭型企業，引領行業變革。 0%5%10%15%20%25%30%3

57、5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019復合肥CR5（銷量口徑）8%7%5%5%3%2%3%66%金正大新洋豐史丹利云圖控股司爾特芭田股份心連心化肥其他圖：復合肥行業利潤分配圖圖：復合肥行業利潤分配圖 圖：我國復合肥集中度提升圖：我國復合肥集中度提升 圖：圖：2019年我國復合肥年我國復合肥CR5為為29% 32 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 新型肥打開成長空間加速成長新型肥打開成長空間加速成長 新型肥有別于常規肥，是指具備新功效、新形態、新技術、新配方等特點的一類化肥，具有

58、較高的附加值。 伴隨農業種植結構調整，經濟作物種植比例持續提升。由于經濟作物產值高、利潤好，種植過程中更重視對作物的品質的改善和提升，新型肥料因其高效環保的特點脫穎而出。此外，一般經濟作物每畝化肥用量高于大田作物，經濟作物市場增長有望拉動整體化肥需求。 根據中國化工信息中心的預測，2020-2025年中國新型復合肥市場的年復合增速將達到10%以上。 0102030405060甘蔗蘋果甜菜小麥玉米稻谷花生每畝化肥折純用量（公斤）2,9003,0003,1003,2003,3003,4003,5003,60010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,

59、00026,00028,00030,000產量:水果產量:油料（萬噸）（右軸）圖：我國經濟作物產量持續提高圖：我國經濟作物產量持續提高 圖：經濟作物每畝化肥折純用量高圖：經濟作物每畝化肥折純用量高 圖：新洋豐常規復合肥和新型復合肥毛利率圖：新洋豐常規復合肥和新型復合肥毛利率 0510152025302017201820192020H1常規復合肥毛利率%新型復合肥毛利率%33 轉基因具備顯著經濟效益。轉基因具備顯著經濟效益。全球范圍看，轉基因作物能夠提升作物抗逆性，減少農藥使用量以及提高畝產，能有效提升農戶種植經濟效益。根據ISAAA，1996-2016年，轉基因技術對于在降低種植成本、提升產能

60、方面分別產生521億美元和1240億美元的經濟效益。 國內大豆及玉米畝產低于美國。國內大豆及玉米畝產低于美國。轉基因是有效解決日益增長糧食需求和有限耕地矛盾的主要方式之一，對比主要種植區域的糧食單產，國內大豆和玉米單產分別為27和98蒲式耳/英畝，而美國的畝產分別達到53和181蒲式耳/英畝，較國內高96%和85%。 圖：全球主要區域玉米單產對比（蒲式耳圖：全球主要區域玉米單產對比（蒲式耳/英畝）英畝） ，中泰證券研究所 圖：轉基因經濟效益（十億美元）圖：轉基因經濟效益（十億美元） 0102030405060全球平均美國巴西阿根廷中國印度全球平均美國巴西阿根廷中國印度0204060801001

61、20140160降低成本提升產量經濟效益圖：圖： 全球主要區域大豆單產對比（蒲式耳全球主要區域大豆單產對比（蒲式耳/英畝）英畝） 020406080100120140160180200全球平均美國歐盟中國巴西印度全球平均美國歐盟中國巴西印度2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 34 全球范圍內轉基因已得到大規模普及。全球范圍內轉基因已得到大規模普及。因1996年商業化后種植面積迅速增長，2018年，全球轉基因作物已在26個國家推廣，種植面積達到1.85億公頃。 主要區域轉基因作物滲透率飽和。主要區域轉基因作物滲透率飽和。美國、巴西、阿

62、根廷、加拿大和印度五大轉基因作物種植國的平均應用率（大豆、玉米和油菜的平均應用率）分別為93.3%、93%、接近100%、92.5%和95%，接近飽和。 、中泰證券研究所 圖：全球主要轉基因作物國滲透率（圖：全球主要轉基因作物國滲透率（%） 圖：轉基因作物種植國家（個）圖：轉基因作物種植國家（個） 圖：全球轉基因作物種植面積（萬公頃）圖：全球轉基因作物種植面積（萬公頃） -10%0%10%20%30%0.000.501.001.502.002.50轉基因作物種植面積YOY05101520253035種植轉基因作物國家數量:全球0102030405060708090100美國巴西阿根廷加拿大印度

63、2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 35 轉基因進程推廣進度慢。轉基因進程推廣進度慢。因國內轉基因技術匱乏以及實際推廣態度謹慎，國內轉基因發展速度較慢。我國總共有五次發放農作物的轉基因生物安全證書，上一輪為2009年發放的抗蟲水稻華恢1號、抗蟲水稻Bt汕優63、轉植酸酶基因玉米BVLA430101轉基因生物安全證書。但是并未產業化并未產業化。 最新一次安全證書發放為 2020年，包括基因抗蟲耐除草劑玉米DBN9936，以及基因抗蟲耐除草劑玉米瑞豐125(原名“雙抗12-5”)，以及基因耐除草劑大豆SHZD3201。 國內轉基因作物種

64、植面積低。國內轉基因作物種植面積低。國內轉基因種植面積在300萬公頃附近波動，種植的轉基因作物為棉花、木瓜、白楊、番茄、甜椒等，推廣進程緩慢。 圖：國內轉基因安全證書披露情況圖：國內轉基因安全證書披露情況 19971997199919992006200620202020耐貯存番茄、抗蟲棉抗蟲水稻華恢1號、抗蟲水稻Bt汕優63、轉植酸酶基因玉米BVLA430101抗病番木瓜改變花色矮牽牛、抗病辣椒（甜椒、抗蟲耐除草劑玉米DBN9936”、抗蟲耐除草劑玉米瑞豐12520092009圖：國內轉基因作物種植面積（萬公頃）圖：國內轉基因作物種植面積（萬公頃） 中泰證券研究所 05010015020025

65、030035040045019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 36 中國化工收購先正達集團。中國化工收購先正達集團。2016年2月3日，中國化工以430億美元價格收購先正達，同時承諾完全支持先正達運營、管理層及員工的完整性，包括將其總部保留在瑞士等條件，先正達為全球第一大植保和第三大種子公司。 先正達集團中國單獨設立。先正達集團中國單獨設立。2020年6月，先

66、正達集團正式成立，同時單獨設立先正達中國，業務范圍包含原中國化工旗下的安道麥和先正達股份的中國業務，中化集團旗下揚農集團、中國種子集團、中化化肥等，涵蓋從植保產品、原藥供應到作物育種、作物營養，以及MAP現代農業技術服務和智慧農業服務平臺。先正達中國的成立能夠快速提升國內轉基因作物領域的技術實力。 資料來源：先正達，中泰證券研究所 圖：先正達中國業務結構圖：先正達中國業務結構 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 37 口糧作物獲得安全證書?？诩Z作物獲得安全證書。根據農業轉基因生物安全管理條例及相應配套制度，國內轉基因需經歷安全評價、

67、中間試驗、環境釋放、生產性試驗及證書取得等流程。 2020年發放基因抗蟲耐除草劑玉米DBN9936，以及基因抗蟲耐除草劑玉米瑞豐125(原名“雙抗12-5”)，發放基因耐除草劑大豆SHZD3201，安全作物均為口糧產品，隨著安全證書的正式發放，轉基因在國內有望逐步落地。 靜待轉基因作物實際落地推廣。靜待轉基因作物實際落地推廣。獲得安全證書后將進入作物種子新品種審定流程階段，包含不少于兩個周期的區域試驗（國家級不少于10個區域、省級不少于5個）、不少于一個生產周期的品種試驗以及品種特異性一致性和穩定性測試，完成后可進入實際推廣階段。在政策支持下，轉基因有望加速落地。 圖：轉基因審批流程圖：轉基因

68、審批流程 環境釋放 實驗室控制系統內進行的基因操作和轉基因生物研究工作。 中間試驗 生產性試驗 實驗研究 控制系統內或者控制條件下進行的小規模試驗 自然條件下采取相應安全措施所進行的中規模的試驗。 生產和應用前進行的較大規模的試驗 申請安全證書 完成以上各階段的實驗分析后具備申請安全證書的條件 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 38 正式推廣后滲透率迅速提升。正式推廣后滲透率迅速提升。從美國轉基因發展歷程看，正式推廣后，轉基因滲透率能夠快速上行，自1996年推廣后，抗草大豆至2000年就達到50%以上，至2006年滲透率達90%以

69、上。 除草劑提升草甘膦用量。除草劑提升草甘膦用量?，F有轉基因作物雜草抗性基本使用草甘膦抗性，農戶可以統一使用除草劑滅除雜草時不至產生藥害，同時草甘膦農藥使土地具有免耕性、降低種植成本，因而推廣迅速，在此過程中，除草劑結構的顯著變化，據PhillipsMcDougall，草甘膦成為全球第一大除草劑產品，2018年銷售額53.25億美元，占除草劑需求總量的21.6%左右。 麥草畏抗性種植推廣后用量快速提升。麥草畏抗性種植推廣后用量快速提升。麥草畏抗性作物推廣后，相關需求迅速增加。根據Bayer及麥草畏禁令文件，2017年全美轉基因大豆面積約2000萬英畝，麥草畏使用量約800萬磅，而2019年麥草

70、畏抗性作物種植面積超6000萬英畝，據此測算，2019年麥草畏使用量超10000噸。 圖：麥草畏抗性種植推廣后用量快速提升圖：麥草畏抗性種植推廣后用量快速提升 圖：草甘膦為第一大除草劑產品（億美元）圖：草甘膦為第一大除草劑產品（億美元） 、麥草畏禁令文檔、中泰證券研究所 圖：美國轉基因正式推廣后迅速普及（圖：美國轉基因正式推廣后迅速普及（%） 0102030405060708090100抗草玉米抗蟲玉米抗蟲棉花抗草棉花抗草大豆2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 02,0004,0006,0008,00010,00012,000201

71、6201720182019麥草畏用量噸39 二、展望二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 2021之“內循環”：補短板與提效率 2.1 化工行業：“內循環”的重要保障 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 2.1.2 新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破2.1.2 新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 40 OLED材料迎來雙擊：材料迎來雙擊

72、： 國內國內OLED面板有望迎來爆發。面板有望迎來爆發。在可折疊手機等新型應用的帶領下，全球OLED面板快速放量，據UDC，2024年全球市場規模將達458億美金。國內下游京東方成都線開工順利，綿陽線逐步爬坡，重慶線即將投產，并陸續拿到全球各手機廠商訂單，國內OLED面板有望迎來爆發。 OLED投資打開材料及設備市場空間。投資打開材料及設備市場空間。據各公司公告，國內OLED投資迎來高峰期，投資額近5000億元，產能有望超過500千片/月，行業空間有望快速打開。 OLED專利陸續過期，加速國產替代。專利陸續過期，加速國產替代。2018年以來，OLED核心專利陸續過期。專利過期以后，國內外相關企

73、業有望快速打開空間，加速國產化替代。 圖：可折疊應用逐步拓展圖：可折疊應用逐步拓展 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 41 OLED產業迎來雙擊 產業迎來雙擊 液晶顯示液晶顯示(LCD)和有機電致發光顯示（和有機電致發光顯示（OLED）是目前的主流顯示方式。）是目前的主流顯示方式。與LCD相比，OLED的特性是自發光，不像LCD需要背光，在顯示黑色或深色顏色時，需要的電量就比較少，而LCD黑屏的時候電量消耗依舊很快。此外，OLED還具有輕薄、反應快、可彎曲等優勢。 在可折疊手機、卷軸屏手機等新型應用的帶領下，全球OLED面

74、板快速放量。 圖：華為圖：華為Mate X可折疊手機可折疊手機 圖：圖：OPPO可伸縮手機可伸縮手機 圖：圖：OLED與與LCD顯示對比顯示對比 1234響應時間厚度分辨率尺寸功耗壽命色域對比度亮度視角LCDOLED等級：1 較差2 一般3 良好4 優秀Wit Display，奧來德招股說明書，中泰證券研究所 42 OLED產業迎來雙擊 產業迎來雙擊 據UDC，2019年全球OLED整體營收達到252億美金。2019-2024年復合增速達13%，2024年全球市場規模將達458億美金。智能手機仍然是OLED市場最主要的應用領域，2024年智能手機用OLED市場規模達到350億美元以上。OLED

75、 TV占據第二大份額。 OLED面板出貨面積方面，2019年出貨面積820萬平米，2019-2024年復合增速18%，2024年有望達到1910萬平米。電視由于單機面積較大，預計2021年電視用OLED的面積將超過智能手機并逐步占據主要地位。 圖：圖：OLED面板營收規模（億美金）面板營收規模（億美金） ，中泰證券研究所 圖：圖：OLED面板出貨面積（萬平米）面板出貨面積（萬平米） 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 43 OLED產業迎來雙擊 產業迎來雙擊 據IHS Market，2019年，三星和LG市占率超過80%。其

76、中三星幾乎壟斷中小尺寸的OLED市場，LG主攻大尺寸OLED電視面板，基本壟斷這一部分市場。 國內下游京東方成都線開工順利，綿陽線逐步爬坡，重慶線即將投產，并陸續拿到華為等手機廠商訂單。 自17-18年開始，國內OLED投資迎來高峰期，投資額近5000億元，產能有望超過500千片/月，行業空間有望快速打開。 圖：國內圖：國內OLED面板廠商產能建設計劃劃（部分）面板廠商產能建設計劃劃（部分） 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 化工原料 中間體 OLED發光材料 OLED器件 吉林奧來德 阿格蕾雅 鼎材科技 西安萊特 京東方

77、 華星光電 天馬 維信諾 上海和輝 OLED產業迎來雙擊產業迎來雙擊 在國內下游OLED面板企業的帶動下，國內OELD產業鏈日趨完善。 目前，OLED發光材料企業主要包括奧來德、阿格蕾雅、鼎材科技、西安萊特等。 OLED上游中間體企業主要包括萬潤股份、瑞聯新材和濮陽惠成。 圖：圖：OLED產業鏈及國內主要企業產業鏈及國內主要企業 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 45 OLED產業迎來雙擊 產業迎來雙擊 OLED終端材料市場有望伴隨下游應用的擴大迅速擴大。終端材料市場有望伴隨下游應用的擴大迅速擴大。全球OLED終端材料市場

78、規模有望從2017年的9.10億美元增長至2021年的33.6億美元（復合年增長率為39%），其中國內達到7.33億美元?？紤]到OLED中間體和升華前材料市場空間一般為終端材料的1/3，據我們預計，全球OLED中間體和升華前材料2021年市場規模約11.2億美元。 目前OLED終端材料的核心專利存在較高的技術壁壘，生產主要還集中在韓國、日本、德國及美國廠商手中，主要參與者包括 UDC、陶氏杜邦、默克、出光興產、LG、德山等企業，市場份額占比80%以上。 圖：圖：OLED材料市場空間（億美元）及增速材料市場空間（億美元）及增速 圖：圖：OLED材料主要企業材料主要企業 2.1.2 新興材料：新興

79、材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 46 OLED產業迎來雙擊 產業迎來雙擊 2018年以來，OLED核心專利陸續過期。 專利過期以后，國內外相關企業有望快速打開空間，加速國產化替代。 圖：圖：OLED核心專利陸續過期核心專利陸續過期 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 中國產業信息網，中泰證券研究所 47 OLED產業迎來雙擊產業迎來雙擊 國內相關材料企業陸續放量，有望逐步突圍。 OLED成品材料，萊特光電、奧來德處于領先地位。 OLED中間體領域，萬潤股份為全球龍頭。 圖：國內

80、圖：國內OLED材料主要企業材料主要企業 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 、各公司公告、中泰證券研究所 半導體材料持續突破 半導體材料持續突破 信息產業鏈正在在全球范圍內發生轉移。信息產業鏈正在在全球范圍內發生轉移。信息技術起步于美國，經過半個多世紀的發展，經歷了從美國本土向日本、日美向韓臺等地區的產業鏈轉移。目前，全球信息產業鏈正在經歷第三次大轉移，即從韓臺等地區向中國大陸轉移。 產業鏈轉移之下，電子氣體、CMP材料、靶材率先突破。產業鏈轉移之下，電子氣體、CMP材料、靶材率先突破。產業鏈的轉移，帶動了對上游相關新材料

81、需求，并日益催生了國內新材料自主化發展需求。目前，國內電子氣體、CMP材料、靶材率先突破，處于導入期向成長期切換的過程，并涌現出一批龍頭企業。濕化學品、光刻膠配套、大硅片處于第二梯隊，光刻膠和掩膜版處于第三梯隊。 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 48 圖：我國正在承接第三次全球信息產業鏈轉移圖：我國正在承接第三次全球信息產業鏈轉移 圖：國內半導體材料進度圖：國內半導體材料進度 半導體材料持續突破 半導體材料持續突破 中國半導體制造行業陸續突破。中國半導體制造行業陸續突破。2019-2020年，長江存儲64層3D NAND

82、閃存量產，長鑫存儲19nm DRAM芯片量產，中芯國際14nm Logic芯片量產，我國半導體制造行業從量變到質變，為上游材料國產化提供必要條件。 全球貿易摩擦加劇，材料自主化提速。全球貿易摩擦加劇，材料自主化提速。近年全球貿易摩擦不斷。從中美“中興事件”、“福建晉華事件”、“華為事件”到“日韓材料糾紛”，全球范圍內高科技產業貿易摩擦不斷。核心技術（芯片及相關設備材料）往往成為貿易摩擦的抓手。以華為、長江存儲為首的終端企業紛紛主動推進上游材料國產化，放寬相關材料企業的驗證領域，加速國內材料企業的驗證進度，縮短其驗證流程。隨著國產化進程有效加速，國內材料行業迎來發展黃金時期。 大基金加速國內芯片

83、產業鏈發展。大基金加速國內芯片產業鏈發展。2019年10月， “國家大基金二期” 成立，注冊資本為2041.5億元，在一期完成產業布局的背景下，二期將進一步打造集成電路產業鏈供應體系。 圖：半導體制造行業陸續突破圖：半導體制造行業陸續突破 圖：全球貿易糾紛梳理圖：全球貿易糾紛梳理 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 49 50 半導體材料持續突破 半導體材料持續突破 2017年下半年，市場第一次板塊性地炒作半導體材料，當時以主題炒作為主，大部分公司都沒有業績。 2017年下半年，市場第一次板塊性地炒作半導體材料，當時以主題炒

84、作為主，大部分公司都沒有業績。 2019年下半年到目前為止，半導體材料迎來了第二波的板塊性機會，部分龍頭企業逐步兌現業績，帶動板塊業績上升，疊加市場對板塊的認知逐步加深，估值提升，迎來戴維斯雙擊。 2019年下半年到目前為止，半導體材料迎來了第二波的板塊性機會，部分龍頭企業逐步兌現業績，帶動板塊業績上升，疊加市場對板塊的認知逐步加深，估值提升，迎來戴維斯雙擊。 考慮到半導體行業單一子行業技術壁壘高，市場空間有限，但客戶類似。并購重組是行業擴張的必要手段?？紤]到半導體行業單一子行業技術壁壘高，市場空間有限，但客戶類似。并購重組是行業擴張的必要手段。 主題炒作 戴維斯雙擊： 業績初步兌現+ 估值提

85、升 圖：半導體材料指數圖：半導體材料指數 2.1.2 新興材料：新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 ，中泰證券研究所 圖：并購重組是行業必要的擴張手段圖：并購重組是行業必要的擴張手段 51 二、展望二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 2021之“內循環”：補短板與提效率 2.1 化工行業：“內循環”的重要保障 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 2.1.2 新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 2.1.

86、4 煤化工：資源與效率的優勢化配置 52 國六標準落地國六標準落地 2021年，全面實施國六年，全面實施國六a。2021年7月1日起，所有重型柴油車（輕型車已于2020年7月1日實施）應符合國六a限值要求；自2023年7月1日起，所有銷售和注冊登記的輕型汽車應符合國六標準6b限值要求。 國六對汽車尾氣處理提出更高要求，催化器是尾氣處理系統的主要部分。國六對汽車尾氣處理提出更高要求，催化器是尾氣處理系統的主要部分。目前尾氣后處理優化技術主要包括三元催化器TWC、汽油機顆粒捕集器GPF、柴油機氧化催化器DOC、柴油機顆粒捕集器DPF、選擇性催化還原催化器SCR、氨泄漏催化器ASC等。國六要求柴油車

87、加裝DOC、DPF、ASC等載體，汽油車在TWC載體的基礎上加裝GPF載體。 汽車尾氣催化器主要由催化劑載體、涂層、催化劑助劑、活性成分四大部分組成，其中包含有蜂窩陶瓷、分子篩（沸石）、氧化鋁、鈰鋯、貴金屬等多種化工材料。 圖：國四以來排放標準實施時間圖：國四以來排放標準實施時間 圖：國六標準加裝載體類別圖：國六標準加裝載體類別 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 53 國六標準落地國六標準落地蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷 蜂窩陶瓷載體的市場規模取決于下游終端市場規模。蜂窩陶瓷載體的市場規模取決于下游終端市場規模。一方面終端客戶整車廠商、船機廠商和非道

88、路移動機械廠商的規模將直接影響載體的規模；另一方面排放法規升級所確定的技術路線決定了蜂窩陶瓷載體單機用量。 商用車方面商用車方面，據奧福環保招股說明書，2017年我國商用車蜂窩陶瓷載體市場規模約為4900萬升，預計到2025年我國商用車在國六標準下新車市場所需SCR、DPF和DOC載體將分別達到4100萬升、3075萬升和1435萬升，合計8610萬升。 乘用車方面乘用車方面，2017年我國乘用車產量為2481萬輛，以5%的年復合增長率為增速，預測至2025年我國乘用車產量將達到大約3660萬輛。由此預計到2025年我國乘用車在國六標準下新車市場所需TWC和GPF將分別達到7100萬升和710

89、0萬升，合計14200萬升。 圖：圖：2025年我國蜂窩陶瓷載體市場規模預測年我國蜂窩陶瓷載體市場規模預測 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 54 國六標準落地國六標準落地蜂窩陶瓷蜂窩陶瓷 行業仍以國外供應商為主。行業仍以國外供應商為主。目前全球蜂窩陶瓷載體的生產商主要有康寧公司和NGK公司，二者為蜂窩陶瓷載體行業領先者，占據全球90%左右的市場份額。國內蜂窩陶瓷載體企業較少，規模相對較小，集中分布在山東、江蘇等地，主要包括奧福環保、宜興化機、王子制陶、凱龍藍烽等。國內企業較海外巨頭有較大差距。 圖：國內外主要蜂窩陶瓷載體公司比較圖：國內

90、外主要蜂窩陶瓷載體公司比較 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 55 國六標準落地國六標準落地沸石分子篩沸石分子篩 國六帶動分子篩替代釩基催化劑，將打開國內沸石分子篩市場空間。國六帶動分子篩替代釩基催化劑，將打開國內沸石分子篩市場空間。SCR法是目前應用最為廣泛的煙氣脫硝技術，其核心是脫硝催化劑。SCR催化劑的發展主要經歷了四個階段，最早是采用Pt、Rh、Pd等貴金屬作為活性組分，后來引入了V2O5/TiO2等金屬氧化物，再后來發展了碳基催化劑，而近年來對沸石類催化劑研究較多。利用沸石分子篩規整的骨架結構、均勻的孔徑分布及可調變的表面性質，

91、可有效轉化汽車尾氣中的NOx，轉化率達70%。 在國六階段，為了提高SCR系統的低溫轉化效率和耐高溫性，沸石型SCR催化劑被普遍采用，將有力推動沸石分子篩的發展。 圖：催化劑全球格局圖：催化劑全球格局 27%26%19%28%巴斯夫莊信萬豐優美科其他2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 56 可降解蓬勃發展可降解蓬勃發展 “限塑令”催生可降解塑料行業?！跋匏芰睢贝呱山到馑芰闲袠I。隨著全球對改善環境的訴求越來越強烈，各國針對一次性塑料制品的污染問題，不斷完善自身“禁塑”法律法規。中國從2020年以來陸續推行相關細節政策，推動行業發展。 PLA

92、和和PBAT有望快速放量。有望快速放量。目前能夠實現工業化生產的主要有聚乳酸（PLA）、聚對苯二甲酸-己二酸丁二醇酯（PBAT）等，兩者互有優勢，協同發展。 行業空間巨大。行業空間巨大。對于國內可降解塑料行業空間進行測算，重點考慮快遞、外賣、農用地膜、商超等領域進行分析，預計到2025年，國內生物降解塑料行業市場空間有望達到268萬噸。 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 圖：可降解塑料主要應用圖：可降解塑料主要應用 57 圖：可降解塑料分類圖：可降解塑料分類 可降解蓬勃發展可降解蓬勃發展 “限塑令”催生可降解塑料行業?！跋匏芰睢贝呱山到?/p>

93、塑料行業。隨著全球對改善環境的訴求越來越強烈，各國針對一次性塑料制品的污染問題，不斷完善自身“禁塑”法律法規，使用完全生物降解塑料制品被認為是根治“白色污染”最有效的解決方案。其中購物袋、果蔬袋、廚余垃圾袋、硬包裝、一次性餐具和農用地膜等是完全生物降解塑料主要的應用領域。 目前可實現工業化生產的生物降解材料主要有四大類：淀粉基塑料、目前可實現工業化生產的生物降解材料主要有四大類：淀粉基塑料、PLA、PBS、PHAs。理想的生物降解塑料具有優良的使用性能、廢棄后可被環境微生物完全分解、最終被無機化而成為自然界中碳素循環的一個組成部分的高分子材料。目前能夠實現工業化生產的主要有淀粉基塑料、聚乳酸（

94、PLA）、聚丁二酸丁二醇酯（PBS）以及聚羥基脂肪酸酯（PHAs）四類。 圖：“白色污染”問題嚴重圖：“白色污染”問題嚴重 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 58 可降解蓬勃發展可降解蓬勃發展 生物降解聚合物消費量將快速上升。生物降解聚合物消費量將快速上升。據IHS數據，2017年，全球可生物降解聚合物的消費量為33.5萬噸。其中西歐是最大的生物降解聚合物市場，2017年占全球消費的一半以上(52%)。亞洲和大洋洲占25%，其次是北美，占22%。全球

95、主要的完全生物降解塑料產能主要分布于北美、西歐及亞太地區，其中亞太地區名義產能最高（53.4萬噸），但其開工率尚不足10%，而西歐、北美地區產能雖然相對較低，分別為29.5萬噸和19萬噸，但開工率則分別達到56%和74%的水平，遠超過亞太地區開工率。 圖：全球可降解塑料需求量（萬噸）圖：全球可降解塑料需求量（萬噸） 圖：全球可降解塑料主要種類圖：全球可降解塑料主要種類 59 圖：國內可降解塑料空間測算圖：國內可降解塑料空間測算 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 可降解蓬勃發展可降解蓬勃發展 我們對于國內可降解塑料行業空間進行測算，重點從快

96、遞（2025年全國禁用不可降解塑料快遞，年增速15%）、外賣（2025年，地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降30%）、農用地膜（行業較為穩定）、商超（行業較為穩定）等領域進行分析，預計到2025年，國內生物降解塑料行業市場空間有望達到268萬噸。 60 圖：多家企業發力可降解塑料行業圖：多家企業發力可降解塑料行業 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 可降解蓬勃發展可降解蓬勃發展 多家企業發力生物降解塑料行業。多家企業發力生物降解塑料行業。據各公司公告，金發科技、彤程新材、恒力石化、萬華化學、華峰集團、長鴻高科、豐原生

97、化、金丹科技等企業紛紛發力生物降解塑料行業。 4.5 45 61 二、展望二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 2021之“內循環”：補短板與提效率 2.1 化工行業：“內循環”的重要保障 2.1.1 糧食安全：復合肥景氣回升，農藥產業迎來升級 2.1.2 新興材料：OLED產業迎來雙擊，半導體材料持續突破 2.1.3 環保材料：國六標準落地，可降解蓬勃發展 2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置 62 2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置煤化工：資源與效率的優勢化配置 我國缺油少氣的資源稟賦決定了能源消費結構與全球有很大的不同。我國

98、缺油少氣的資源稟賦決定了能源消費結構與全球有很大的不同。根據BP世界能源統計年鑒，2019年世界能源消費結構中石油占33%，天然氣占24%，煤炭占27%；而中國由于石油和天然氣資源短缺，煤炭資源較為豐富，能源消費量中石油占20%，天然氣占8%，煤炭占58%，煤炭占比遠高于世界平均。 發展煤化工是我國能源安全的重要保障，也是內循環的重要環節。發展煤化工是我國能源安全的重要保障，也是內循環的重要環節。過去一百年中，石油化工已成為推動各國經濟發展的支柱產業之一，其中乙烯、丙烯、丁烯等烯烴是石油化工的核心。近幾年國內東部沿海煉化裝置大量投放，聚烯烴下游需求快速增長，我國原油進口量從2010年的4.5億

99、噸增加至2019年的6.5億噸，年度進口量已占國內消費量的78%。面對錯綜復雜的國際環境，國家正著力構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。在原料端，煤炭是我國能源自給的主力，煤化工作為內循環的重要著力點，有望迎來新的發展契機。 ，中煤協會，中泰證券研究所 圖：圖：2019年全球能源消費結構年全球能源消費結構 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全球美國中東日本德國中國石油天然氣煤炭核能水電可再生能源圖：全球能源儲量圖：全球能源儲量/產量比例產量比例 0%20%40%60%80%100%01002003004005006007002005200

100、62007200820092010201120122013201420152016201720182019中國原油消費量（百萬噸）中國原油進口量（百萬噸）進口占消費比（右軸）圖：我國原油對外依賴度持續提高圖：我國原油對外依賴度持續提高 63 2.1.4 煤化工：資源與效率的優勢化配置煤化工：資源與效率的優勢化配置 煤高油低情況下，成本競爭力成為煤化工的關鍵制約。煤高油低情況下，成本競爭力成為煤化工的關鍵制約。煤化工和石油化工在終端產品存在交叉和重疊，2020年國際油價低位運行，而煤化工原料價格變化不大，下游產品價格大幅下降擠壓了煤化工企業的盈利空間。長遠來看，我國環保壓力持續增強，煤化工項目的

101、用煤、用能指標獲取難度增加，煤高油低現象或難以短期改變。 成本競爭力的核心在于資源和效率的優化配置。成本競爭力的核心在于資源和效率的優化配置。1）從資源端出發，）從資源端出發，我國煤炭主要分布在山西、陜西、內蒙古等省區，適宜發展耗煤量較大的煤制甲醇、煤制烯烴產能，規模優勢+能源成本是西部煤化工企業的核心競爭力，代表企業為寶豐能源寶豐能源。反之，乙二醇煤單耗相對較低，而下游集中在華東、華南區域，生產企業也集中在華東沿海地區。2）從效率端出發，）從效率端出發，煤氣化反應是一個復雜的過程，不僅與煤種適應性和轉化效率有關，還與運行穩定性、投資成本、環保效益等息息相關，企業之間成本相差懸殊。企業可憑借優

102、秀的運營能力拉開成本差距，代表企業為華魯恒華魯恒升升。 圖：現代煤化工主要產品類型圖：現代煤化工主要產品類型 現代煤化工直接液化煤炭氣化費托合成（間接液化）甲醇制乙二醇制天然氣制烯烴制芳烴油品化學品乙二醇天然氣1噸烯烴3噸甲醇4.5噸煤1噸乙二醇1.7噸煤1噸LNG1450m3原料氣0%10%20%30%40%50%60%0510152025303540452001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019中國煤炭產量（億噸）中國煤炭產量占世界比重（右）圖：我國煤炭產量占全球的圖：我國煤炭產量占全球的47% 目錄 目錄 64 一、回顧2020：不

103、平靜的一年 二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 三、展望三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 2021之“外循環”：原油與中國制造 四、重點關注標的 五、風險提示 65 三、展望三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 2021之“外循環”：原油與中國制造 3.1 化工行業：“外循環”的重要一環 3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工 66 微觀層面：釋放油價趨勢向上信號 微觀層面：釋放油價趨勢向上信號 月差結構：月差結構：1）受疫情影響，油價今年

104、3月以來，月差結構基本呈現contango結構；2）5月份雖然減產帶來contango結構開始扁平，但方向并未改變，意味著市場并不看好近月價格；3）自11月底開始，油價出現自疫情以來第一次back結構第一次back結構，油價基本面改善明顯。 CFTC持倉：CFTC持倉：從交易層面看，CFTC非商業多頭持倉占比開始增加，更多資金開始看多油價。 3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 圖：圖：WTI和布倫特月差結構（美元和布倫特月差結構（美元/桶）桶） 圖：非商業多頭持倉數量占比圖：非商業多頭持倉數量占比 20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%2

105、0/0120/02 20/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/11非商業多頭持倉數量占比-16-14-12-10-8-6-4-202420/0120/02 20/0320/04 20/0520/06 20/0720/0820/09 20/1020/11WTIBrent67 庫存：多種原油庫存去庫，支撐油價庫存：多種原油庫存去庫，支撐油價 OECD商業原油庫存：商業原油庫存：1）年內高點在4月份，之后持續去庫，年底有望降至過去5年均值附近。 庫欣庫存：庫欣庫存：庫欣庫存在11月中旬升至6000萬桶后，目前開始去庫，有力支撐WTI價格進一步向上。 原油浮

106、倉：原油浮倉：全球原油浮倉在6月份見頂（一度高達2億桶）后，之后一直在去庫。 圖：圖：OECD商業原油庫存（百萬桶）商業原油庫存（百萬桶） 圖：庫欣庫存（千桶）圖：庫欣庫存（千桶） 圖：全球原油浮倉（千桶）圖：全球原油浮倉（千桶） 050,000100,000150,000200,000250,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11全球原油浮倉（千桶）2400250026002700280029003000310032003300Jan Feb Mar Apr

107、 May JunJulAug Sep Oct Nov Dec5年低值5年高值5年均值202011,00021,00031,00041,00051,00061,00071,000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugSep Oct Nov Dec5年低值5年高值5年均值20203.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 68 美國：柴油持續去庫，煉廠開工率回升 美國：柴油持續去庫，煉廠開工率回升 柴油去庫：柴油去庫：1）美國柴油庫存在5-9月累庫較為嚴重，遠超過去幾年同期水平；2）進入冬季后，柴油如期去庫，打消了之前市場的悲觀預期，有力支撐煉廠開

108、工率回升 煉廠開工率煉廠開工率：1）颶風和檢修影響已經過去；2）煉廠開工率已經連續第三周回升。 資料來源：EIA，中泰證券研究所 資料來源：IEA，中泰證券研究所 100,000110,000120,000130,000140,000150,000160,000170,000180,000190,0001-4 2-4 3-4 4-4 5-4 6-4 7-4 8-4 9-4 10-411-412-42017年2018年2019年2020年圖：美國柴油庫存（千桶）圖：美國柴油庫存（千桶） 圖：美國煉廠開工率圖：美國煉廠開工率 60657075808590951001051-42-4 3-44-4

109、5-4 6-4 7-48-49-4 10-4 11-4 12-42017年2018年2019年2020年3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 60%70%80%90%100%110%120%20-0520-0620-0720-0820-0920-10Total OPEC 10Total Non-OPECTotal OPEC+5-10月平均69 減產執行率：基本達到減產要求 減產執行率：基本達到減產要求 減產第一階段：減產第一階段：要求減產970萬桶/天，時間是5-6月。從結果看：平均減產執行率在99% 減產第二階段減產第二階段：要求減產770萬桶/天，時間是7月

110、到年底。從結果看：平均減產執行率在98% OPEC大會：OPEC大會：將減產規模從770萬桶/天調整為720萬桶/天，增加的50萬桶/天對供應的沖擊微乎其微 沙特減產態度： 沙特減產態度： 沙特在5-10月份減產執行率平均為108%，超出預期，有理由相信，只要減產協議還在，沙特還是會維護減產執行力度，供應端不太可能意外增產。 圖：圖：OPEC+減產執行率減產執行率 減產第一階段 減產第二階段 圖：沙特減產執行率圖：沙特減產執行率 80.0%90.0%100.0%110.0%120.0%130.0%140.0%150.0%20-0520-0620-0720-0820-0920-10Saudi A

111、rabia3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 70 供需平衡表：供需平衡表：2020Q4季度后，全球原油市場基本面大概率迎來改善季度后，全球原油市場基本面大概率迎來改善 假設：假設：1）所有減產國均按照100%減產執行率減產；2）疫情不會再次復發；3）疫苗如期出現 IEA供需平衡表：IEA預測Q4季度原油需求增加170萬桶/天，21年需求增長主要在Q2季度 OPEC供需平衡表供需平衡表：OPEC較為樂觀，預測Q4季度原油需求增加170萬桶/天，21Q1增加130萬桶/天 結論：根據IEA和OPEC數據，全球原油基本面改善在全球原油基本面改善在20Q4季度后，大

112、概率會陸續到來季度后，大概率會陸續到來 月報，中泰證券研究所 圖：原油供需平衡表（百萬桶圖：原油供需平衡表（百萬桶/天）天） 8085909510010520191Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21總需求總供給8085909510010520191Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21總需求總供給圖：原油供需平衡表（百萬桶圖：原油供需平衡表（百萬桶/天）天） 3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 71 汽油消費：北美地區汽油消費仍還沒恢復到疫情前水平 汽油消費：北美地區汽油消費仍還沒

113、恢復到疫情前水平 OECD汽油消費：OECD汽油消費：OECD地區汽油消費80%來自北美地區，而北美地區汽油消費的動力主要在美國 歐洲和亞太：歐洲和亞太地區汽油消費已經恢復到疫情前水平 美國：美國汽油消費同比下滑120萬桶/天，同比-13% 圖：北美地區汽油消費（百萬桶圖：北美地區汽油消費（百萬桶/天）天） 456789101112Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec201720182019202000.20.40.60.811.21.41.6Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2017

114、20182019202000.20.40.60.811.21.41.61.8Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec2017201820192020圖：歐洲地區汽油消費（百萬桶圖：歐洲地區汽油消費（百萬桶/天）天） 圖：亞太地區汽油消費（百萬桶圖：亞太地區汽油消費（百萬桶/天）天） 3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 72 柴油消費：北美地區柴油消費仍還沒恢復到疫情前水平 柴油消費：北美地區柴油消費仍還沒恢復到疫情前水平 OECD柴油消費：OECD柴油消費：同汽油類似，OECD地區柴油消費主要來自北美地區，而北

115、美地區柴油消費的動力主要在美國 歐洲和亞太：歐洲和亞太地區柴油消費已經恢復到疫情前水平 美國：美國柴油消費同比下滑34萬桶/天，同比-9% 圖：北美地區柴油消費（百萬桶圖：北美地區柴油消費（百萬桶/天）天） 圖：歐洲地區柴油消費（百萬桶圖：歐洲地區柴油消費（百萬桶/天）天） 圖：亞太地區柴油消費（百萬桶圖：亞太地區柴油消費（百萬桶/天）天） 33.544.55Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec201720182019202000.511.522.533.5Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov

116、Dec20172018201920200.80.911.11.21.31.41.5Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec20172018201920203.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 73 航煤消費：受疫情影響，航煤需求仍在底部 航煤消費：受疫情影響，航煤需求仍在底部 需求仍在底部：需求仍在底部：無論是在北美、歐洲還是在亞太，航煤的需求仍遠低于去年同期水平，主要原因：受疫情影響，多數國家邊界仍處于封鎖狀態，國際航線仍未開通。 未來需求大概率會改善：未來需求大概率會改善：如果疫苗出來，國際航線慢慢恢復，航煤

117、的需求會大幅提升 圖：北美地區航煤消費（百萬桶圖：北美地區航煤消費（百萬桶/天）天） 圖：歐洲地區航煤消費（百萬桶圖：歐洲地區航煤消費（百萬桶/天）天） 圖：亞太地區航煤消費（百萬桶圖：亞太地區航煤消費（百萬桶/天）天） 00.511.522.5Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec201720182019202000.20.40.60.811.2Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec201720182019202000.20.40.60.811.21.4Jan Feb Mar Apr Ma

118、y JunJulAug Sep Oct Nov Dec20172018201920203.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 74 美國汽柴油價差：邊際改善 美國汽柴油價差：邊際改善 汽油價差：汽油價差：汽油價差在收窄，主要是季節性原因，但逐漸在靠近去年同期水平 柴油價差柴油價差：柴油價差雖然在低位，但是價差在走闊，意味美國柴油消費在好轉。 汽柴油消費：汽柴油消費：今年Q3季度，美國汽柴油消費仍還沒恢復到疫情前水平（上文已述）。從最近價差來看，Q4季度汽油消費較Q3可能略有下滑，柴油消費環比應該會有大幅提升。 ，中泰證券研究所 圖：美國即期汽油價差（美元圖：美國即

119、期汽油價差（美元/桶）桶） 圖：美國即期柴油價差（美元圖：美國即期柴油價差（美元/桶）桶） -10-50510152025303540汽油價差Future105101520253035柴油價差Future13.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 75 中國成品油消費：煉廠開工率逐漸恢復至疫情前水平，成品油消費仍有一段距離 中國成品油消費：煉廠開工率逐漸恢復至疫情前水平，成品油消費仍有一段距離 煉廠開工率：煉廠開工率：1）主營煉廠：2020年12月3日開工率為74.5%，逐漸靠近去年同期水平；2）地方煉廠：最新一周開工率為75.3%，已經高于去年同期水平。 成品油消

120、費成品油消費：成品油消費仍然還沒有恢復至疫情前水平。 圖：主營煉廠開工率（圖：主營煉廠開工率（%） 圖：地方煉廠開工率（圖：地方煉廠開工率（%） 圖：中國成品油消費（萬噸）圖：中國成品油消費（萬噸） 150017001900210023002500270029003100Jan Feb Mar Apr May JunJulAug Sep Oct Nov Dec201720182019202050%55%60%65%70%75%80%85%90%13/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11主營煉廠開工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

121、13/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11地煉開工率3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 76 頁巖油：目前的油價仍然無法使頁巖油企業恢復到正常水平頁巖油：目前的油價仍然無法使頁巖油企業恢復到正常水平 完全成本：完全成本：大部分頁巖油企業完全成本在50美元/桶，目前WTI還沒有到達這個位置 經營狀況經營狀況：20Q3季度，WTI均價41美元/桶,頁巖油企業仍然還處在虧損邊緣，經營現金流凈額雖然有回升，但目前的水平仍然無法支持企業進行新一輪的資本開支。 圖：頁巖油完全成本曲線（美元圖：頁巖油完全成本曲線（美元/桶）桶） 圖：頁

122、巖油企業經營狀況（百萬美元）圖：頁巖油企業經營狀況（百萬美元） -40,000-30,000-20,000-10,000010,00020,00030,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3凈利潤經營性現金流凈額3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王原油：疫情后時代的大宗品之王 77 三、展望三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 2021之“外循環”：原油與中國制造 3.1 化工行業：“外循環”的重要一環 3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機 3.1.3 “海外”制造：走出去的中

123、國化工 78 中國經濟快速增長，制造業功不可沒。中國經濟快速增長，制造業功不可沒。過去20年，中國對全球經濟的貢獻不斷提高，特別是2001年加入WTO后，中國充分發揮了人口紅利、成本低的優勢，快速融入全球分工，承載了發達國家制造業中勞動力密集型環節的轉移，中國制造業也開始全面參與國際競爭。2008年經濟危機后，外貿驅動型的中國制造業出現斷崖式下滑，面對成本和規模優勢的瓶頸，我國制造業開啟艱難的轉型升級之路，由全球制造大國逐漸升級為制造強國。 2019年我國制造業增加值占全球比重的28%，已連續10年保持世界第一。 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 ，中泰證券研究

124、所 -200204060199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018中國美國0255075100199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018發達經濟體新興市場和發展中經濟體010,00020,00030,000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018進口金額:中國:制造業出口金額:中國:制造業圖：中國對世界經濟增長的貢獻率不斷提高圖：中國對世界經濟增長的貢獻率不斷提

125、高 圖：全球各國主要出口產品（圖：全球各國主要出口產品（2018年）年） 79 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 化工行業是我國制造業的重要組成部分?；ば袠I是我國制造業的重要組成部分。2019年，我國石油和化工行業增加值同比增長4.8%；營業收入12.27萬億元，增長1.3%；利潤總額6683.7億元，下降14.9%；進出口總額7222.1億美元，下降2.8%。從產業鏈結構看，我國制造業出口集中在下游家具、紡服、通用設備、專用設備等領域?；ぷ鳛橹杏沃圃鞓I，生產的化學品一方面直接出口，一方面加工成終端制品后出口，實際出口依賴度為直接和間接出口的疊加。 疫情沖擊

126、下，中國制造的重要性進一步凸顯，背后離不開化工行業的支撐。疫情沖擊下，中國制造的重要性進一步凸顯，背后離不開化工行業的支撐。我們以出口交貨值/營業收入表征制造業的出口依賴度，2020年海外制造業復工受疫情影響延后，我國更多地承擔了全球制造中心的角色，電子機械及器材制造業、專用設備制造業出口占比均持續增加；化工作為中游行業持續為中國制造提供強勁動能。 2020年營業收入和出口依賴度取1-10月 圖：圖：2018-2020年我國主要制造業出口依賴度變化年我國主要制造業出口依賴度變化 煤炭開采和洗選業農副食品加工業食品制造業紡織服裝、服飾業家具制造業化學原料及化學制品制造業通用設備制造業汽車制造業專

127、用設備制造業石油和天然氣開采業電氣機械及器材制造業010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00002,0004,0006,0008,00010,00012,000出口交貨值（億元）出口交貨值（億元）營業收入（億元）營業收入（億元）氣泡大小代表企業數量氣泡大小代表企業數量0%5%10%15%20%25%201820192020出口交貨值/營業收入出口持續增加圖：圖：2019年化工行業在中國制造業中的位置年化工行業在中國制造業中的位置 80 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 從全球范圍來看

128、，中國化工行業舉足輕重。從全球范圍來看，中國化工行業舉足輕重。據Cefic，中國化學品銷售額占全球的比重已從2008年的18%提升至2018年的36%，超越歐美成為全球最大的化學品消費國。據Cefic統計，2018年中國化學品銷售額達11980億歐元，約為歐洲地區的兩倍。在中國化工行業體量不斷擴大的同時，中國在全球化學品貿易流中的參與程度也越來越高。2017年中國占全球化學品出口份額的13%，較10年前提升5個百分點。 據Cefic ，2017年中國向全球其他國家出口化學品合計1033億歐元，向他國進口化學品1223億歐元。我國對于歐美等發達國家依舊是化學品凈進口國，出口則主要去向日本、拉美、

129、非洲、大洋洲等，體現出我國化工行業基礎品過剩、高端品依賴進口的現狀。 圖：圖：2018年全球化學品銷售額（十億歐元）年全球化學品銷售額（十億歐元） 圖：圖：2007和和2017年全球化學品出口額及各國占比年全球化學品出口額及各國占比 23%18%8%10%36%21%16%13%8%37%歐洲美國中國日本沙特印度巴西其他200720074630歐元201720177720歐元81 圖：我國主要化學品出口占比圖：我國主要化學品出口占比 分種類看，我國化學品以直接出口和間接出口為主，前者集中在農藥、維生素、輪胎，后者集中在紡織上游原料滌綸長絲、粘膠短纖、染料，和家電上游MDI等。同時，由于我國高端

130、化學品產能不足，以及缺乏鉀肥等資源優勢，我國化學品主要進口自日韓、美國、德國、俄羅斯等國。 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 圖：圖：2017年中國化學品進出口來源國（十億歐元）年中國化學品進出口來源國（十億歐元） 產品產品19年出口量年出口量 19年產量年產量201917-19平均17-19平均 單位單位麥草畏4338474192% /噸VC16300019700083% /噸草甘膦41.155.175% /萬噸半鋼輪胎21128873%68% 萬噸VE69264 /66% /噸全鋼輪胎34481442%42% 萬噸VA4349 /41% /噸分散染料9.32

131、8.932%32% 萬噸鈦白粉10032431%30% 萬噸聚合MDI6323027%28% 萬噸滌綸工業絲4417925%26% 萬噸滌綸短纖9861716%18% 萬噸活性染料32312%14% 萬噸純MDI1110611%12% 萬噸粘膠短纖343639%10% 萬噸滌綸長絲21832087%7% 萬噸純堿14427285%5% 萬噸PVC5318953%4% 萬噸高效氯氟氰菊酯1.05 /高/萬噸出口占比出口占比直接出口 間接出口 日本日本韓國韓國美國美國德國德國中國臺灣中國臺灣 俄羅斯俄羅斯加拿大加拿大沙特沙特有機化學品13.9%23.2%6.3%2.4%9.8%0.5%1.4%9.

132、9%無機化學品6.5%17.7%10.1%10.8%5.6%3.1%2.0%0.7%染色原料、鞣料及色料20.7%11.4%10.2%13.6%9.0%0.0%0.3%0.1%肥料0.2%0.0%1.3%3.1%0.0%28.1%21.4%0.0%初級形狀的塑料10.0%15.1%8.7%3.8%13.2%0.6%0.9%8.3%非初級形狀的塑料32.8%20.6%12.5%6.9%10.2%0.0%0.5%0.0%化學原料及其產品22.2%8.9%18.4%10.6%7.5%0.1%0.8%0.1%圖：圖：2019年我國化工品進口來源占比年我國化工品進口來源占比 13.647.910.96.

133、92.83.97.55.02.615.260.412.016.32.412.41.00.60.4010203040506070中國化學品出口額中國化學品進口額十億歐元82 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 供給端：供給端：疫情對全球化工供應產生沖擊，我國制造業率先恢復，承擔了全球制造大國的重任。 需求端：需求端：下半年美國耐用品消費顯著增長，中國對美國出口快速增加；而歐洲仍復蘇乏力。 6668707274767819-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09我國產能利用率:化學原料及化學制品制造業%60657075808519-0319-

134、0619-0919-1220-0320-0620-09歐盟27國:制造業產能利用率:非季調666870727476788019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09美國產能利用率：化學品%5560657075808519-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09我國產能利用率:紡織業%我國產能利用率:電氣機械和器材制造業%我國產能利用率:汽車制造業%，中泰證券研究所 美國 歐盟 中國 405060708019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09美國產能利用率：家具及相關產品%美國產能利用率：服裝和皮革制品%美國產

135、能利用率：電氣設備、家電及組件%-20-100102019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09美國:個人消費支出:耐用品:同比美國:個人消費支出:非耐用品:同比美國:個人消費支出:服務:同比-60%-40%-20%0%20%40%60%19-0619-0919-1220-0320-0620-09美國:進口金額:中國:化學品及有關產品:當月同比美國:進口金額:中國:以材料分類的制成品:當月同比美國:進口金額:中國:機械和交通運輸設備:當月同比-120-100-80-60-40-2002040-30-25-20-15-10-5051019-0319-0619-0919

136、-1220-0320-0620-09歐盟27國:營建產出:當月同比德國:產量:乘用車:當月同比（右軸）020406080100120-30-20-1001019-0319-0619-0919-1220-0320-0620-09歐盟27國:消費者信心指數:季調歐盟:零售信心指數:季調歐盟:經濟景氣指數:季調（右軸）供給 需求 終端 消費 終端 消費 出口 出口 83 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 優選供給在國內、需求在海外的可選消費品。優選供給在國內、需求在海外的可選消費品。 2020： 2020： 中國供給 中國需求 海外供給 海外需求 ，中泰證券研究所 2

137、021E： 2021E： 中國供給 中國需求 海外供給 海外需求 84 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 建議關注全球制造業分工帶來的投資機會。建議關注全球制造業分工帶來的投資機會。我們認為，伴隨2021年海外制造端與消費端同步修復，應關注供給集中在國內，且出口依賴度較大的子行業。一方面，海外制造端修復帶來的供給增量對產品整體供給影響有限；另一方面，海外需求端的復蘇有望顯著拉動產品出口，需求向上彈性大。我國紡服、家電行業已成為全球制造中心，且以終端制品出口為主，看好化纖（滌綸長絲、粘膠短纖、氨綸、染料）、聚合看好化纖（滌綸長絲、粘膠短纖、氨綸、染料）、聚合MDI

138、、制冷劑相關產品的投資機會。、制冷劑相關產品的投資機會。 WTO，中泰證券研究所 MDI滌綸長絲R22PVC氯化鉀硫酸鉀有機硅鈦白粉炭黑尿素磷酸一銨氨綸粘膠短纖純堿草甘膦分散黑-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-50%0%50%100%150%200%250%1 1- -1010月出口累計同比月出口累計同比1010月出口當月同比月出口當月同比圖：圖：2020年主要化工品出口情況（截止年主要化工品出口情況（截止10月）月） 今年1-10月，聚合MDI、炭黑、分散黑、R22、化纖類直接出口均不及去年同期 中國已深度融入全球產業鏈，是全球紡織行業中心 圖：圖：20

139、07年全球商品價值鏈年全球商品價值鏈 圖：圖：2017年全球商品價值鏈年全球商品價值鏈 圖：圖：2017年全球紡織行業價值鏈年全球紡織行業價值鏈 85 圖：圖：2019年全球化工行業并購與投資趨勢下滑年全球化工行業并購與投資趨勢下滑 -40-30-20-10010203040502005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020固定資產投資完成額:制造業:化學原料及化學制品制造業:累計同比，中泰證券研究所 長期來看，全球化工行業投資重心向亞太地區轉移，中國化工行業迎來黃金趕超期。長期來看，全球化工行業投資重心向亞太地

140、區轉移，中國化工行業迎來黃金趕超期。企業的投資意愿和強度代表業內對該行業未來長期發展的預期，2019年以來全球化工行業并購和綠地投資金額均顯著下滑，而我國化工行業固定資產投資增速持續為正，2020年在疫情之下增速轉負，下半年正快速修復。 同理，全球外商投資轉移也代表產業資本對亞太地區發展的樂觀預期。同理，全球外商投資轉移也代表產業資本對亞太地區發展的樂觀預期。過去十年，全球外商直接投資由發達經濟體轉向發展中經濟體，亞太地區制造業有望在內資和外商推動下開啟新一輪發展，化工行業作為產業鏈中游，將顯著受益于產業鏈整體競爭力增強。 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機中國制造：全球經濟的發動機 圖：

141、我國化工行業投資增速快速反彈圖：我國化工行業投資增速快速反彈 圖：全球外商直接投資圖：全球外商直接投資(FDI)正從發達國家向發展中國家遷移正從發達國家向發展中國家遷移 0100200300400500600020,00040,00060,00080,000100,000120,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019跨國并購金額:收購方:制造業:化學及化工產品跨國并購收購案例:制造業:化學及化工產品（右軸）百萬美元例02004006008001,000020,

142、00040,00060,00080,000100,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019FDI綠地投資金額:制造業:化學及化工產品FDI綠地投資數量:制造業:化學及化工產品（右軸）百萬美元例86 三、展望三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 2021之“外循環”：原油與中國制造 3.1 化工行業：“外循環”的重要一環 3.1.1 原油：疫情后時代的大宗品之王 3.1.2 中國制造：全球經濟的發動機 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工3.1.3

143、“海外”制造：走出去的中國化工 87 全球化是化工巨頭的必經之路全球化是化工巨頭的必經之路 全球化布局有利于生產要素的合理配置。全球化布局有利于生產要素的合理配置。國內化工產業發展至今，在產業鏈配套、物流、工程師等方面仍具備顯著優勢，但人口結構老齡化、等桎梏也將逐步顯現，化工企業走出去已經成為必經之路。 橫向對比，化工巨頭普遍具備全球多基地布局。橫向對比，化工巨頭普遍具備全球多基地布局。從全球化工巨頭發展歷程看，全球化也是企業發展必由之路。以BASF為例，公司在全球擁有Antwerp、Gersmar、Ludwigshafen、Freeport、Kuantan和南京六個一體化生產基地，并將在廣州

144、建設其第七個生產基地。 圖：圖：BASF全球化產能布局全球化產能布局 圖：全球化布局圖：全球化布局 產業配套 人工 物流 貿易 全球化 能源 工程師 貿易 . 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工“海外”制造：走出去的中國化工 88 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工“海外”制造：走出去的中國化工 ，輪胎商業，中泰證券研究所 圖：全球輪胎企業資本開支變化情況圖：全球輪胎企業資本開支變化情況 圖：全球輪胎企業圖：全球輪胎企業2019年銷售額及增長率年銷售額及增長率 輪胎：國內龍頭加大開支，海外企業較為保守輪胎：國內龍頭加大開支，海外企業較為保守 近年來，國內輪胎龍頭玲瓏輪胎和賽輪輪

145、胎持續加大資本開支，幅度遠超海外巨頭，國內企業全球市占率持續提升。近年來，國內輪胎龍頭玲瓏輪胎和賽輪輪胎持續加大資本開支，幅度遠超海外巨頭，國內企業全球市占率持續提升。2020年受疫情影響，海外企業普遍收緊，玲瓏輪胎更是逆勢擴產。 國內龍頭輪胎企業營收持續高增長國內龍頭輪胎企業營收持續高增長 89 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工“海外”制造：走出去的中國化工 ，輪胎商業，中泰證券研究所 圖：國內主要輪胎企業海外產能及在建產能統計圖：國內主要輪胎企業海外產能及在建產能統計 圖：國內輪胎全球布局圖：國內輪胎全球布局 國內輪胎紛紛走出去，全球布局國內輪胎紛紛走出去，全球布局 （1）一批企

146、業從原材料成本等角度出發，主要在越南泰國等東南亞地區建廠 （2）一批企業從下游汽車客戶端出發，在歐洲和美國等地布局 公司海外現有產能布局在建產能玲瓏輪胎泰國半鋼1500萬條/年泰國全鋼200萬條/年塞爾維亞工廠半鋼350萬條/年塞爾維亞工廠全鋼80萬條/年賽輪輪胎越南工廠半鋼1000萬條/年越南工廠全鋼 140萬條/年越南工廠非公路輪胎3.5萬噸/年越南工廠半鋼 500 萬條年森麒麟泰國工廠478.5萬條/年泰國全鋼 200 萬條泰國半鋼二期 600 萬條歐洲半鋼 1000 萬條中策輪胎泰國工廠半鋼胎年產能850萬條，泰國工廠全鋼胎210萬條貴州輪胎越南工廠全鋼320 萬條/年三角輪胎海外產能

147、方面，項目受疫情和國際情況影響暫未如期推進美國工廠 100 萬條/年商用車胎美國工廠500 萬條/年乘用車胎90 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工“海外”制造：走出去的中國化工 ，輪胎商業，中泰證券研究所 圖：全球輪胎企業價格與品牌線長度圖：全球輪胎企業價格與品牌線長度 圖：全球輪胎品牌力圖：全球輪胎品牌力 輪胎：國內龍頭逐步蠶食海外份額輪胎：國內龍頭逐步蠶食海外份額 （1）中低端領域：國內企業憑借性價比逐步搶占國際巨頭份額。 （2）高端領域：國內龍頭企業逐步培育品牌，品牌力逐步增強。 91 3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工“海外”制造：走出去的中國化工 ，共創草坪招股說明

148、書，中泰證券研究所 圖：人造草坪結構圖圖：人造草坪結構圖 圖：圖：2019 年全球人造草坪企業市場份額年全球人造草坪企業市場份額 圖：共創草坪募投項目圖：共創草坪募投項目 國內人造草坪發力，布局海外長遠發展國內人造草坪發力，布局海外長遠發展 人造草坪下游主要用于體育場地和居家、景觀場景的鋪裝，上游主要是石油石化行業。據 AMI Consulting ，2019 年全球人造草坪銷售金額為 178 億元人民幣，銷量為 297 百萬平方米。2015 年至 2019年復合增長率為 15%。 人造草坪前十大企業中國內有四家：共創草坪（全球第一）、青島青禾、傲勝股份、泰山人造草坪。 共創草坪募集6.19億

149、元，扣除發行費用后用于越南共創生產基地建設項目。越南共創合計3600萬平方米，一方面將擴充產能，另一方面將利于公司海外布局，利好公司長遠發展。 92 越南基地進入收獲期。越南基地進入收獲期。2018年5月，海利得發布公告，擬在越南福東工業區投資成立子公司實施年產11萬噸差別化滌綸工業長絲(一期)項目。前兩批裝置合計3.7萬噸產能分別于2020年8月和9月投產，剩余部分產能預計將于2021年分批次投產，越南基地進入收獲期。 越南基地優勢顯著。越南基地優勢顯著。公司越南基地具備良好的稅收優惠政策，公司越南基地有前2年免繳企業所得稅，以后4年按照50%征收企業所得稅（即所得稅率為5%）的所得稅優惠政

150、策，同時勞動力成本、出口關稅也較國內更低。 ，中泰證券研究所 圖：公司主要產品圖圖：公司主要產品圖 圖：公司營業收入（億元）及增速（圖：公司營業收入（億元）及增速（%） 圖：越南基地情況簡介圖：越南基地情況簡介 項目項目 介紹介紹 投資總額投資總額 項目總投資為15,500萬美元，其中8000萬美元以資本金方式投入，7500萬美元在當地融資。其中，固定資產投資14,980萬美元，含新增建設投資14,315.94萬美元，新增建設期利息664.06萬美元；新增鋪底流動資金520萬美元 產能規劃產能規劃 主要的產能分配為高強絲4萬多噸，低收縮絲5萬多噸，高模低收縮絲1萬噸左右，第一階段投產主要以生產

151、安全帶絲和氣囊絲產品為主。1.2萬噸氣囊絲設備已進入試生產階段，未來會根據設備供貨進度逐步實現投產 盈利預測盈利預測 公司預測項目正常年可實現營業收入21,270.35萬美元，利潤總額3,170.8萬美元，稅后內部收益率18.06%，投資回收期5.95年 -30-20-1001020304050607080051015202530354045營業收入YOY3.1.3 “海外”制造：走出去的中國化工“海外”制造：走出去的中國化工 目錄 目錄 93 一、回顧2020：不平靜的一年 二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 四、重點關注標的四、重點關

152、注標的 五、風險提示 94 公司為聚氨酯全球龍頭，石化板塊快速成長，新材料業務持續開拓。公司為聚氨酯全球龍頭，石化板塊快速成長，新材料業務持續開拓。公司上市以來持續突破MDI技術壁壘實現規?；a，受益于穩定的競爭格局和國內快速增長的需求，公司營收和凈利潤持續高增長，2001-2019年營收CAGR為30%，凈利潤CAGR為29%，2019年營收規模超過600億元，已逐漸發展為聚氨酯、石化、精細化學品及新材料供應商。 公司看點公司看點：1）聚氨酯：公司已從行業“趕超者”轉變為“引領者”，主業持續貢獻現金流。）聚氨酯：公司已從行業“趕超者”轉變為“引領者”，主業持續貢獻現金流。由于工藝的復雜性和

153、危險性，全球僅有7家企業掌握了MDI生產技術。2019年，萬華化學收購福建康奈爾，進一步確保將工藝限制在較小的范圍內，未來這一壁壘仍將保持。待技改與福建項目投產后，公司MDI產能有望達到335萬噸/年，行業龍頭地位穩固，聚氨酯業務有望憑借成本優勢持續為公司創造現金流。 Covestro roadshow presentation，中泰證券研究所 圖：未來全球圖：未來全球MDI新增產能統計新增產能統計 4.1 萬華化學：由聚氨酯龍頭向化工新材料公司邁進萬華化學：由聚氨酯龍頭向化工新材料公司邁進 科思創科思創德國Brunsbttel +20萬噸（已擴產）科思創科思創中國漕涇 +10萬噸科思創科思創

154、西班牙Tarragona+5萬噸科思創科思創美國Baytown +41萬噸萬華化學萬華化學 煙臺/寧波+80萬噸巴斯夫巴斯夫美國Geismar +30萬噸萬華化學萬華化學 福建+40萬噸-4%-2%0%2%4%6%8%10%0200400600800100012002011201220132014201520162017201820192025E全球MDI產能（萬噸）全球MDI需求（萬噸）產能增速（右軸）需求增速（右軸）-4%-2%0%2%4%6%8%10%0200400600800100012002011201220132014201520162017201820192025E全球MDI產能

155、（萬噸）全球MDI需求（萬噸）產能增速（右軸）需求增速（右軸）產能CAGR： 4.8% 需求CAGR： 4.5% 圖：全球圖：全球MDI供給與需求增速供給與需求增速 95 2）石化：石化板塊承上啟下，中期促進聚氨酯板塊壯大。）石化：石化板塊承上啟下，中期促進聚氨酯板塊壯大。大乙烯一期已于2020年11月全部一次開車成功，一方面可以通過PVC解決MDI副產鹽酸出路問題，一方面可以為聚醚多元醇提供必要的原料。當下，以石腦油為源頭的大乙烯二期繼續上馬，將為公司拓展下游新材料業務提供多樣化的原料保障。 ，中泰證券研究所 4.1 萬華化學：由聚氨酯龍頭向化工新材料公司邁進萬華化學：由聚氨酯龍頭向化工新材

156、料公司邁進 LPG丙烷丙烯PO丙烯酸SAP聚醚多元醇MDI丙烯酸酯水性涂料NPG粉末涂料MDA苯胺苯胺純苯純苯苯酚雙酚APCPMMA副產MTBEMMA丁二烯己二腈己二胺HDIHDI縮二脲光氣法HDI三聚體環十二碳三烯尼龍12異丁烯乙烯乙烯異戊烯醇檸檬醛VA/VE/薄荷醇/香精香料TPU改性MDI丙酮IP氫氰酸IPNIPDA光氣法異氟爾酮二異氰酸酯(IPDI)H2NH3新材料聚氨酯聚氨酯石化原料石化原料3）新材料業務不斷拓展，打開企業未來成長空間。）新材料業務不斷拓展，打開企業未來成長空間。產業鏈一體化使得公司在新材料方面具備獨有的競爭優勢。長遠來看，公司正拓展可降解塑料、鋰離子電池等新興領域，

157、依托聚氨酯業務強勁的現金流與石化業務豐富的原料來源，一旦成功將有助于公司開拓新的產業，創造新的利潤增長點。 圖：公司新材料板塊與現有聚氨酯、石化產業鏈深度耦合圖：公司新材料板塊與現有聚氨酯、石化產業鏈深度耦合 圖：萬華化學在建工程大幅增加圖：萬華化學在建工程大幅增加 050100150200250300350400固定資產（億元）在建工程（億元）96 公司是國內煤化工龍頭企業。公司是國內煤化工龍頭企業。公司成功打造“一頭多線”柔性聯產的生產模式，做到原料煤的利用效率最大化，主營產品包括肥料、有機胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中間品幾大板塊。公司主要產品包括尿素（180萬噸/年），DMF（2

158、5萬噸/年），醋酸（50萬噸/年），乙二醇（55萬噸/年），己二酸（16萬噸/年）等。公司通過對核心技術平臺的技術改進和持續增加，使產品產能的種類擴增和不斷投放，實現了公司產品結構多元化和營收、業績的持續穩步增長。自上市以來，公司營業收入復合增速為22.49%，業績復合增速為26.35%。 2020年前三季度，公司實現營收90.43億元，同比下降14.77%，實現歸母凈利潤12.91億元，同比下降32.52%，主要系受宏觀經濟環境及疫情影響，產品價格下降導致營業收入降低。 wind，中泰證券研究所 4.2 華魯恒升：煤化工龍頭迎來騰飛華魯恒升：煤化工龍頭迎來騰飛 人機料法環4M4M1E1E人均

159、創收與人均創利高于同行單噸銷量對應職工薪酬較同行低低30%30%層床類型：層床類型：氣流床噸氨制造成本比固定床低低235235元元/ /噸噸進料方式：進料方式：濕法進料噸氨氧耗和煤耗比干法進料高高1010% %，但副產更多更多氫氣氫氣多噴嘴：多噴嘴：投資額比GE爐高高5%5%，但運行費用（折單噸甲醇）低低4040元元/ /年年采用無煙煤，噸合成氨原料成本較使用煙煤低低475475元元/ /噸噸鐵路運輸且戰略采購，煤炭采購成本比競爭對手低低5050元元/ /噸噸柔性聯產，高毛利高毛利產品保持高開工高開工，其余產品動態調整負荷持續將營收的2%2%左右投入環保改造，鑄就長期護城河圖：從精益生產角度解

160、構華魯恒升內生優勢圖：從精益生產角度解構華魯恒升內生優勢 圖：華魯恒升“一頭多線”生產工藝路線圖圖：華魯恒升“一頭多線”生產工藝路線圖 煤炭煤氣化合成氣尿素硝酸醋酸有機胺乙二醇DMF醋酐丙烯苯己二酸丁辛醇己內酰胺尼龍6合成氨CO甲醇H2原材料中間體外銷產品在建97 公司看點：公司看點：1）公司處于產品價格的周期底部，業績夯實。）公司處于產品價格的周期底部，業績夯實。作為煤化工企業，今年煤炭價格高位，原油價格低位，對公司經營造成較大困難。公司產品多元化，目前，僅DMF由于對手退出和行業需求改善拉動處于高位，其余產品價格價差均處于中低位，存在向上修復空間。2）新產品產能投放，進一步完善產業鏈延伸。

161、）新產品產能投放，進一步完善產業鏈延伸。2019年公司啟動了精己二酸品質提升項目和己內酰胺及尼龍新材料（30萬噸/年）項目的建設，預計于2021年投產，助力公司向高端轉型。十四五期間，公司將迎來新的一輪固定資產投資期。作為化工企業，規?；瘍瀯莺彤a業鏈延申布局是推動企業成長的重要助力。每一輪固定資產投資都推動華魯恒升盈利邁上新的臺階。3）煤炭指標邊際寬松，荊州第二基地上馬，有望徹底打開公司成長空間。）煤炭指標邊際寬松，荊州第二基地上馬，有望徹底打開公司成長空間。作為煤化工企業，公司始終面臨煤炭指標不足的桎梏。隨著年內山東省政策松動以及后續能源指標交易平臺的推出，公司有望充分受益。此外，公司簽署荊

162、州項目協議，一期項目總投資不少于100億元，建設功能化尿素、醋酸、有機胺等產品，公司產品規模有望進一步擴大。 wind，中泰證券研究所 4.2 華魯恒升：煤化工龍頭迎來騰飛華魯恒升：煤化工龍頭迎來騰飛 圖：固定資產投資推動公司盈利邁上新臺階圖：固定資產投資推動公司盈利邁上新臺階 圖：華魯恒升產品產能情況（萬噸圖：華魯恒升產品產能情況（萬噸/年）年） 0102030402002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Q1-3在建工程（億元）-50050100150200010203040200

163、2200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020Q1-3歸母凈利潤（億元）yoy%（右軸）98 公司氨綸產能與產量位居全球第二、中國第一。公司氨綸產能與產量位居全球第二、中國第一。公司氨綸擁有瑞安和重慶兩大生產基地，目前擁有18萬噸/年產能。近年來，氨綸新舊產能的成本差距不斷拉大，公司憑借重慶的規模與能源優勢，在氨綸領域競爭力愈發突出。2020年上半年，氨綸價格在近十年行業底部，公司氨綸毛利率仍維持24.6%，遠超行業均值。 公司已成為各細分子行業龍頭，三大主業共同打造聚氨酯制品龍頭。公司已成為各

164、細分子行業龍頭，三大主業共同打造聚氨酯制品龍頭。公司完成與華峰新材重組后，聚氨酯原液和己二酸產量均為全國第一，具備了規?；漠a業鏈集成優勢。未來聚氨酯原液競爭格局和需求穩定，己二酸有望受益于可降解塑料市場爆發和“己二腈-尼龍66”產業鏈突破，需求增長潛力大。在氨綸、化工新材料、基礎化工三大主業的持續助力下，上市公司作為優質化工資產平臺，將加速向全球聚氨酯制品行業龍頭邁進。 wind，中泰證券研究所 4.3 華峰化學：成本優勢明顯，全產業鏈打開新篇章華峰化學：成本優勢明顯，全產業鏈打開新篇章 圖：圖：2019年氨綸行業成本曲線預估年氨綸行業成本曲線預估 150001750020000225002

165、5000275003000032500350000102030405060708090氨綸累計產能（萬噸/年）氨綸生產成本（元/噸）2019年氨綸40D均價：31111 元/噸80%分位成本30407元/噸50%分位成本27156元/噸0200004000060000800001000002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020價差（元/噸）氨綸40D（元/噸）0%5%10%15%20%25%020406080100120200620072008200920102011201220132

166、014201520162017201820192020E2021E我國氨綸產能（萬噸）同比增速（右軸）盈利驅動盈利驅動份額驅動份額驅動圖：氨綸產能及增速圖：氨綸產能及增速 99 公司深耕鈦領域公司深耕鈦領域30余年，是一家覆蓋鈦、鋯產業鏈的大型無機化工集團。余年，是一家覆蓋鈦、鋯產業鏈的大型無機化工集團。公司上市后利用資本市場優勢，在2015年行業低谷期戰略并購行業第一四川龍蟒鈦業，2019年又收購云南新立鈦業，進一步擴容氯化法產能。公司目前已成為全球少數同時具備硫酸法和氯化法鈦白生產工藝的企業，一期氯化法項目是國內目前運行最為穩定、續建規模最大的大型沸騰氯化法項目，主營產品鈦白粉產能超過10

167、0萬噸/年（含在建），位居亞洲第一，世界前三。 近幾年公司大力推進氯化法原料的國產化，氯化法鈦白粉持續放量，驅動公司進入黃金發展期。近幾年公司大力推進氯化法原料的國產化，氯化法鈦白粉持續放量，驅動公司進入黃金發展期。氯化法鈦白粉優勢明顯，富鈦料是關鍵，一方面公司在攀枝花地區投建“50萬噸鈦精礦升級轉化30萬噸氯化鈦渣項目”增加高鈦渣產能，另一方面在焦作本部建設“30萬噸硫氯耦合鈦材料綠色制造項目”布局人造金紅石。公司未來礦產資源豐富度將顯著提升，維持在國內氯化法領域的競爭優勢。2020年公司啟動定增再出發，募集資金不超過43.86億元用于祿豐新立年產20萬噸氯化法鈦白粉生產線建設項目。氯化法產

168、能不斷加碼，公司作為鈦產業鏈龍頭邁入新成長期。 ， TRONOX，中泰證券研究所 4.4 龍蟒佰利：資源與技術兼備的鈦產業鏈龍頭龍蟒佰利：資源與技術兼備的鈦產業鏈龍頭 圖：前五大鈦白粉生產企業氯化法占比圖：前五大鈦白粉生產企業氯化法占比 87%100%15%74%35%0%20%40%60%80%100%TRONOXChemours 龍蟒佰利聯KRONOSVENATOR硫酸法氯化法圖：圖：2019年公司盈利能力高于海外競爭對手年公司盈利能力高于海外競爭對手 23%22%11%12%36%0%5%10%15%20%25%30%35%40%TronoxChemoursKronosVenator龍蟒

169、佰利EBITDA利潤率圖：鈦白粉制備工藝流程圖：鈦白粉制備工藝流程 100 4.5 新洋豐：磷復肥龍頭迎來拐點新洋豐：磷復肥龍頭迎來拐點 公司成立于公司成立于1982年，年，2014年在深交所上市，是我國磷復肥行業龍頭。年在深交所上市，是我國磷復肥行業龍頭。經過近40年的發展，公司已形成年產逾800萬噸高濃度磷復肥和新型肥料的生產能力。公司核心產能位于湖北荊門、湖北鐘祥、江西九江和山東菏澤，毗鄰中國農業大省，產品覆蓋磷肥（主要為磷酸一銨）、常規復合肥、新型復合肥三大板塊。公司營業收入自2014年的83.52億元逐步增長到2019年93.27億元，CAGR為2.23%；歸母公司凈利潤從2014年

170、的5.71億元增長到2019年的6.51億元， CAGR為2.66%。 公司看點：公司看點：1）資源端優勢不斷強化。）資源端優勢不斷強化。磷肥方面，控股股東湖北洋豐集團擁有5億噸儲量的磷礦資源，據公司公告，未來磷礦資源探明后，將擇機注入上市公司。鉀肥方面，鉀肥進口權的稀缺性使得公司擁有采購成本優勢。氮肥方面，30萬噸合成氨技改項目將有效降低企業生產成本與外購運輸費用。2）經濟作物肥與水溶肥項目接連上馬，）經濟作物肥與水溶肥項目接連上馬，公司今年投建30萬噸的高品質經濟作物專用肥，有望在2021年投產，將有效助力銷量提升。3）銷售端優勢明顯，受益于行業景氣）銷售端優勢明顯，受益于行業景氣上行。上

171、行。公司在全國設立30余家銷售公司，擁有逾5000家經銷商和近7萬家終端零售網點，受益于行業景氣上行。 圖：新洋豐國內生產基地布局圖：新洋豐國內生產基地布局 新疆昌吉：新疆昌吉：10萬噸新型復合肥四川雷波：四川雷波：50萬噸磷酸一銨廣西賓陽：廣西賓陽：60萬噸復合肥江西九江：江西九江：80萬噸復合肥湖北荊門：湖北荊門：20萬噸磷酸一銨、115萬噸復合肥、80萬噸S-N PK復合肥湖北鐘祥：湖北鐘祥：30萬噸磷酸一銨、60萬噸復合肥湖北宜昌：湖北宜昌：80萬噸磷酸一銨山東菏澤：山東菏澤：80萬噸復合肥河北徐水：河北徐水：60萬噸復合肥吉林扶余：吉林扶余：80萬噸復合肥圖：新洋豐產業鏈布局圖：新洋

172、豐產業鏈布局 復合肥320萬噸/年磷礦石280萬噸/年硫酸180萬噸/年磷酸一銨15萬噸/年硫酸鉀15萬噸/年合成氨磷石膏0100020003000400050006000201420152016201720182019營銷人員數量一級經銷商數量圖：公司營銷人員及一級經銷商數量圖：公司營銷人員及一級經銷商數量 中泰證券研究所 云圖控股深耕復合肥領域云圖控股深耕復合肥領域25年，是一家覆蓋鹽、聯堿、磷化工及化肥全產業鏈的大型綜合農化集團。年，是一家覆蓋鹽、聯堿、磷化工及化肥全產業鏈的大型綜合農化集團。公司現有復合肥年產能510萬噸，其中新型復合肥440萬噸。上市以來公司營收規模穩步提升，2011

173、-2019年營收復合增速達13%。2019年公司營業收入為86.26億元，歸母凈利潤2.13億元。 公司看點：公司看點：1）不斷鞏固上下游資源，順行業景氣之風上行。）不斷鞏固上下游資源，順行業景氣之風上行。公司擁有豐富優質的磷礦、鹽礦資源，氯化銨與磷酸一銨可實現部分自供，相較同行成本優勢顯著。2）掌握優質經銷商資源，銷售端發力助力銷量增長。）掌握優質經銷商資源，銷售端發力助力銷量增長。2019年公司擁有一級經銷商4000余家，新增1200余家，得益于營銷端發力，2019年公司復合肥銷量實現了10.9%的增長，銷售優勢有望持續發揮。3）打造全新品牌矩陣，產品高端化帶來毛利提升。）打造全新品牌矩陣

174、，產品高端化帶來毛利提升。2019年8月，公司與以色列的高效農業技術平臺聯合推出“SOUPRO”（施樸樂），2020年9月，公司推出全新特肥品牌Cropup（棵諾），正式進軍特肥市場，品牌矩陣不斷完善。 101 4.6 云圖控股：“鹽云圖控股：“鹽-堿堿-肥”協同發展的復合肥龍頭肥”協同發展的復合肥龍頭 圖：云圖控股毛利率和凈利率圖：云圖控股毛利率和凈利率 圖：云圖控股生產基地及礦產資源分布圖圖：云圖控股生產基地及礦產資源分布圖 表：云圖控股產能明細（截止表：云圖控股產能明細（截止2019年）年） 0510152025銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)4.7 雅克科技：半導體材料龍頭雅克科技：半

175、導體材料龍頭 102 雅克科技：半導體新材料龍頭，受益于芯片產業鏈國產化 雅克科技：半導體新材料龍頭，受益于芯片產業鏈國產化 新材料發展平臺已然成型新材料發展平臺已然成型。公司作為國內半導體新材料龍頭企業，覆蓋晶圓制造、面板制造等多個電子制造業領域，產品包括半導體前驅體材料、半導體淺溝槽隔離絕緣材料、光刻膠、電子特種氣體、球形硅微粉等電子材料以及相關輸送設備等耗材領域。公司客戶結構優異，包括海力士、臺積電、因特爾等國際一線半導體企業。 非公開發行助力“新一代電子信息材料國產化項目”。非公開發行助力“新一代電子信息材料國產化項目”。公司擬非公開發行募集不超過12億元，用于“華飛電子封裝專用材料國

176、產化項目”、“年產12000噸電子級六氟化硫和年產2000 噸半導體用電子級四氟化碳項目”、“新一代電子信息材料國產化項目-光刻膠及光刻膠配套試劑”及補充流動資金。項目總投資20.15億元，還包括硅化合物半導體產品、金屬有機源外延用原料、電子特種氣體、電子工藝及輔助材料等，打開成長空間。 圖：雅克科技主營業務布局圖：雅克科技主營業務布局 圖：雅克科技新一代電子信息材料國產化項目圖：雅克科技新一代電子信息材料國產化項目 中泰證券研究所 主體主體具體情況具體情況產能(噸)產能(噸)在建產能(噸)在建產能(噸)華飛電子球形硅微粉1440010000SOD-前驅體-六氟化硫85003500四氟化碳12

177、00800雅克福瑞氣體供應設備-收購LG化學彩膠事業部-COTEM-LNG保溫板公司陸續拿下訂單-逐步國內導入江蘇先科科美特半導體材料及設備面板光刻膠序號 序號 項目名稱項目名稱項目投資總項目投資總額(億元)額(億元)擬使用募集資擬使用募集資金金額(億元)金金額(億元)1浙江華飛電子基材有限公司新一代大規模集成電路封裝專用材料國產化項目28833.94198002年產 12000 噸電子級六氟化硫和年產2000噸半導體用電子級四氟化碳生產線技改項目700048003新一代電子信息材料國產化項目-光刻膠及光刻膠配套試劑85000600004補充流動資金 3540035400合 計 156233.

178、94120000103 華特氣體：特種氣體國產化先行者，產能擴張助力公司持續發展 華特氣體：特種氣體國產化先行者，產能擴張助力公司持續發展 公司是中國特種氣體國產化的先行者。公司是中國特種氣體國產化的先行者。公司的特種氣體產品約230余種，率先實現了包括高純四氟化碳、高純六氟乙烷、光刻氣、高純二氧化碳、高純一氧化碳、高純氨、高純一氧化氮、光刻氣等近20種產品的進口替代。 擁有國內一線客戶，進入國際半導體供應鏈。擁有國內一線客戶，進入國際半導體供應鏈。公司的客戶包括中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、長江存儲、晶科能源等國內一線知名客戶和液化空氣集團、普萊克斯集團、大陽日酸株式會社、林德集團等海外大

179、型氣體公司。 募投項目有序投放，助力公司業績增長。募投項目有序投放，助力公司業績增長。公司募集資金4.5億元，新建高純鍺烷10噸、硒化氫40噸、磷烷10噸、年充裝混配氣體500噸、倉儲經營銷售砷烷10噸、乙硼烷3噸、氯氣300噸、三氟化硼10噸等，保障公司長遠發展。 4.8 華特氣體：半導體特氣龍頭華特氣體：半導體特氣龍頭 圖：公司主要產品產能圖：公司主要產品產能 圖：特種氣體產業鏈圖：特種氣體產業鏈 主要產品產能（噸）主要產品產能（噸）高純六氟乙烷350高純四氟化碳450高純氨1350氫氣180碳氨化合物1480消毒氣1200主要產品產能（噸）主要產品產能（噸）氧35341氮85558氬55

180、884工業氨5429主要產品產能（個）低溫絕熱氣瓶10000特種氣體工業氣體設備與工程中泰證券研究所 4.9 濮陽惠成：順酐酸酐衍生物及濮陽惠成：順酐酸酐衍生物及OLED材料雙龍頭材料雙龍頭 104 濮陽惠成：順酐酸酐衍生物持續放量，OLED材料快速發展 濮陽惠成：順酐酸酐衍生物持續放量，OLED材料快速發展 電子材料龍頭企業。電子材料龍頭企業。公司深耕電子材料行業，主要產品包括順酐酸酐衍生物和OLED功能材料中間體。 非公開發行利好公司長遠發展。非公開發行利好公司長遠發展。公司擬非公開發行募集不超過8億元，用于建設年產50000噸順酐酸酐衍生物和年產3200噸功能材料中間體以及研發中心,打造

181、公司古雷港第二基地。 擬引入戰略投資者，助力公司產業鏈發展。擬引入戰略投資者，助力公司產業鏈發展。公司與中新融創、深創投集團、深創投轉型升級基金、金石投資、金石轉型升級基金簽署戰略合作框架協議。中新融創第一大股東為TCL科技，有利于公司光電行業發展。深創投轉型升級基金和金石轉型升級基金均為國家制造業轉型升級基金的投資載體，助力公司長遠發展。 圖：濮陽惠成主營業務圖：濮陽惠成主營業務 圖：圖：OLED產業鏈產業鏈 中泰證券研究所 105 圖：蜂窩陶瓷載體產業鏈圖：蜂窩陶瓷載體產業鏈 4.10 奧福環保：蜂窩陶瓷龍頭奧福環保：蜂窩陶瓷龍頭 奧福環保：蜂窩陶瓷載體龍頭企業，國六標準助力公司發展 奧福

182、環保：蜂窩陶瓷載體龍頭企業，國六標準助力公司發展 國內蜂窩陶瓷載體龍頭。國內蜂窩陶瓷載體龍頭。公司深耕蜂窩陶瓷載體領域，相關產品包括用于柴油機尾氣處理系統的SCR載體、DPF載體、DOC載體和用于汽油機尾氣處理系統的TWC載體和GPF載體。 “國六”標準逐步實施，蜂窩陶瓷載體市場前景向好?！皣睒藴手鸩綄嵤?，蜂窩陶瓷載體市場前景向好。隨著新機動車排放標準逐步實施，載體的質量指標的要求不斷提升，據奧福環保招股說明書，2025年我國汽車行業蜂窩陶瓷載體的總體市場需求量預計達到26010萬升，市場空間近100億元。 產能投放助力公司長遠發展。產能投放助力公司長遠發展。公司IPO募集資金5.23億元

183、用于擴大產能。公司在建產能包括年產400萬升DPF載體山東基地項目、年產200萬升DOC、160萬升TWC、200萬升GPF載體生產項目、山東生產基地汽車蜂窩陶瓷載體生產線自動化技改項目、技術研發中心建設項目，助力公司長遠發展。 表：公司募投項目表：公司募投項目 序號序號 項目名稱項目名稱建設期建設期投資總額投資總額(萬元）(萬元）1年產400萬升DPF載體山東基地項目2年246022年產200萬升DOC、160萬升TWC、200萬升GPF載體生產項目2年184883山東生產基地汽車蜂窩陶瓷載體生產線自動化技改項目1年30074技術研發中心建設項目2年65955補充流動資金-5000合計-57

184、691中泰證券研究所 4.11 泰和新材：芳綸氨綸雙龍頭泰和新材：芳綸氨綸雙龍頭 106 泰和新材：芳綸氨綸雙龍頭 泰和新材：芳綸氨綸雙龍頭 國內芳綸和氨綸龍頭企業。國內芳綸和氨綸龍頭企業。公司是國內首家氨綸企業，產能居國內前五。公司是我國芳綸的開拓者和領軍企業，產能居國內首位。公司現有75000噸/年氨綸產能和11500噸/年芳綸產能。 產能持續投放，助力公司發展。公司煙臺基地4000噸間位芳綸預計2020年年底投產。公司寧夏基地3萬噸氨綸預計2021年底投料試車。公司煙臺基地新建3萬噸氨綸，分為兩期各1.5萬噸，一期預計2021年底投產。 圖：芳綸上下游產業鏈圖：芳綸上下游產業鏈 表：公司

185、產能規劃表：公司產能規劃 間位芳綸間位芳綸間苯二胺間苯二胺間苯二甲酰胺間苯二甲酰胺對苯二胺對苯二胺對苯二甲酰胺對苯二甲酰胺對位芳綸對位芳綸電氣絕緣紙電氣絕緣紙防護衣防護衣濾料濾料橡膠增強橡膠增強電氣設備電氣設備車用摩擦材料車用摩擦材料防彈材料防彈材料輪胎輪胎橡膠制品橡膠制品通訊器材通訊器材產品產品 規劃總產能規劃總產能 基地基地 現有產能現有產能（噸）（噸） 在建在建產能產能（噸）（噸） 氨綸氨綸 9 萬噸 煙臺 45000 30000 寧夏 30000 30000 對位對位 芳綸芳綸 1.2 萬噸 煙臺 1500 寧夏 3000 間位間位 芳綸芳綸 1.2 萬噸 煙臺 7000 4000 芳

186、綸芳綸紙紙 1500 噸 煙臺 1500 中泰證券研究所 4.12 共創草坪：人造草坪全球龍頭共創草坪：人造草坪全球龍頭 107 共創草坪：人造草坪全球龍頭 共創草坪：人造草坪全球龍頭 全球人造草坪龍頭企業。全球人造草坪龍頭企業。公司深耕人造草坪板塊，2019 年產能為5040萬平方米/年，全球市場占有率達 15%，產能產量居全球首位，產品主要分為休閑草坪和運動草坪兩部分。 人造草坪空間巨大。人造草坪空間巨大。人造草坪上游為石油石化行業，下游主要應用于體育場地和居家、景觀場景的鋪裝。據AMI Consulting，2019 年全球人造草坪市場為178億元，銷量為2.97億平方米。2015至20

187、19年銷量復合增速為15%。 募投項目助力公司長遠發展。募投項目助力公司長遠發展。公司募集資金總額6.19億元，主要用于越南共創年產3600萬平方米人造草坪和46000 噸人造草絲項目，助力公司打破產能瓶頸。 圖：人造草坪產業鏈圖：人造草坪產業鏈 表：共創草坪募投項目表：共創草坪募投項目 中泰證券研究所 4.13 奧來德：奧來德：OLED成品材料及設備龍頭成品材料及設備龍頭 108 奧來德：募投加碼，有機發光材料與蒸發源設備產業持續發展 奧來德：募投加碼，有機發光材料與蒸發源設備產業持續發展 OLED材料與設備領域中知名研發、制造企業。OLED材料與設備領域中知名研發、制造企業。公司主要從事O

188、LED有機發光材料與蒸發源設備業務。公司向維信諾集團、和輝光電、TCL華星集團、京東方、天馬集團等知名OLED面板生產企業提供有機發光材料或蒸發源設備。 募投加碼，產研結合助力公司持續發展。募投加碼，產研結合助力公司持續發展。公司于2020年8月在上交所科創板上市，募投資金將用于現有主營產品的深入開發和技術突破。公司將以完善OLED材料體系和提升材料性能為重點，同時進行高世代蒸發源、無機蒸發源開發，布局未來大尺寸面板制造生產線。 圖：奧來德產品所處圖：奧來德產品所處OLED產業鏈產業鏈 中泰證券研究所 募集資金投資項目項目投資金額（萬元）募投項目投資總額（萬元）年產10000公斤AMOLED用

189、高性能發光材料及AMOLED 發光材料研發項目60,059.9045,900.00新型高效 OLED 光電材料研發項目14,715.0014,715.00新型高世代蒸發源研發項目7,115.007,115.00合計81,889.9067,730.00圖：奧來德募投項目圖：奧來德募投項目 上游配套中游OLED制造下游應用顯示功能觸屏功能保護功能顯影/制造鍍膜/封裝檢查/測試ITO玻璃有機材料偏光板封裝膠驅動ICPCB被動元件制造設備材料制造組裝零件手機顯示OLED TV穿戴設備（AR/VR/智能手機）照明領域電腦、ipad車載顯示其他領域中游：面板制造、模組組裝蒸發源發光材料公司產品浙石化優勢顯

190、著、盈利能力強勁。浙石化優勢顯著、盈利能力強勁。浙江石化為國內先進煉化的典型代表，在多方面具備顯著優勢：1）二次加工及原料吃干榨盡能力強；2）產品結構設計合理，浙石化成品油占比低、化工品占比高；3）工藝先進、能耗低。此外，民營煉化還具有運營效率高、產品結構靈活調節等優勢。一期項目投產后，公司單季度盈利持續大增。 二期項目預計年內試車。二期項目預計年內試車。目前二期項目正加速推進，從產品結構看，裝置設計思路與一期類似，成品油合計823萬噸；化工品中，在一期聚乙烯、聚丙烯以及PC的產品品類的基礎上，新增苯乙烯、EVA等產品品類。二期工程首批裝置于2020年11月份試車投料，2021年整體投產，屆時

191、公司盈利有望再上臺階。 109 4.14 榮盛石化：民營石化巨頭、浙石化開啟成長新篇章榮盛石化：民營石化巨頭、浙石化開啟成長新篇章 表：浙石化一期產品結構表：浙石化一期產品結構 圖：榮盛石化盈利季度盈利持續增長（億元）圖：榮盛石化盈利季度盈利持續增長（億元） 05101520253035402019Q42020Q12020Q22020Q3 產品產品 產量產量 產品產品 產量產量 1 92#汽油 227.31 丁二烯 22.34 2 95#汽油 151.54 MMA 8.7 3 對二甲苯 401.2 丙酮 13.6 4 煤油 284.41 裂解碳五 14.9 5 柴油 172.81 無規聚丙烯

192、8.42 6 苯乙烯 120 燃料油 12.3 7 聚碳酸酯 26 C8 9.1 8 均聚聚丙烯 54 硫磺 38.75 9 一乙二醇 80.5 丙烯 6.8 10 HDPE 42.6 C9及重組分 6.5 11 苯 58.31 二乙二醇 6.1 12 丙烯腈 26 乙腈 0.8 13 抗沖聚丙烯 27 丁烯-1 1.4 14 LLDPE 23 C10+ 1 15 苯酚 20.7 三乙二醇 0.4 02004006008001,0001,200單噸原油加工量利潤圖：浙石化單噸原油加工量利潤（元圖：浙石化單噸原油加工量利潤（元/噸）噸） 煉化資產優勢顯著。煉化資產優勢顯著。公司是國內首批民營煉化

193、項目，在具備規模優勢明顯、一體化程度高、化工品占比高等優勢的同時，自備電廠、煤制氫設備及碼頭配套優勢同樣顯著。2018年底煉化項目投料開車，2020年乙烯項目投產運行，推動公司盈利持續增長，2020年前三季度公司實現凈利潤98.96億元，同比增長45.16%。 PTA、聚酯產能持續擴張。PTA、聚酯產能持續擴張。公司PTA規模優勢顯著，目前具備PTA產能1160萬噸，并擬于廣東省惠州大亞灣石化園區內建設2*250萬噸/年PTA項目，投產后行業地位進一步得到鞏固。長絲方面，江蘇恒科135萬噸滌綸長絲正處于建設期，投產后有望增后盈利。 110 4.15 恒力石化：攜優勢產能率先起飛的民營煉化龍頭恒

194、力石化：攜優勢產能率先起飛的民營煉化龍頭 表：公司發展歷程表：公司發展歷程 ，中泰證券研究所 圖：煉化投產后公司盈利大增圖：煉化投產后公司盈利大增 050100150200250020406080100120歸母凈利潤（億元）同比增長（%）2012年，恒力石化大連一期PTA投產 2003年，恒力集團成立 2013年，恒力石化大連二期PTA投產 2015年，恒力化纖股份有限公司借殼 2018年，恒力煉化投料生產 2020年，150萬噸乙烯項目投產，同時PTA產能擴張至1160萬噸 2020年10月，公司公告擬投資建設擬于廣東大亞灣建設2*250萬噸PTA項目 分類分類 細分產品細分產品 產能（萬

195、噸）產能（萬噸） 煉化 煉油 2000 PX 450 乙烯 150 乙二醇 180 聚乙烯 40 苯乙烯 72 PTA 現有產能 1160 在建及擬建產能 500 聚酯 300 表：表： 公司主要產品產能公司主要產品產能 C3項目不斷完善打造輕烴巨頭。項目不斷完善打造輕烴巨頭。公司持續繼續圍繞輕烴利用打造產業鏈，目前具備PDH產能90萬噸、 PP產能45萬噸,丙烯酸及酯產能48萬噸，36萬噸丙烯酸一期項目18萬噸丙烯酸及酯在建，2020年內有望投產。PDH工藝路線優勢顯著，近幾年價差穩定，盈利能力強勁；丙烯酸行業格局逐步穩定，公司產能擴張鞏固龍頭地位。 C2項目有望于項目有望于2021年投產。

196、年投產。公司自2017年開始發力C2項目，一期建設125萬噸乙烷制乙烯項目，乙烷制乙烯工藝具有流程短，副產物少的特點，盈利能力較一般石腦油制烯烴項目強。目前項目各個環節施工順利，首船乙烷船已于10月中旬到達連云港，原料供應順利打通，其他環節也正穩步推進，整體看，C2項目一期有望2021年投產，驅動公司盈利向上。 111 ，中泰證券研究所 4.16 衛星石化：衛星石化：C3龍頭持續擴張，龍頭持續擴張，C2產能穩步推進產能穩步推進 圖：圖：PDH價差（元價差（元/噸）噸） 圖：圖： 丙烯酸價差（元丙烯酸價差（元/噸）噸） 01002003004005006007008000200400600800

197、1000120014002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11價差丙烯CFR日本丙烯CFR中國01000200030004000500060007000020004000600080001000012000140002015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112

198、019-032019-072019-112020-032020-072020-11價差丙烯酸：華東丙烯：山東表：表：PDH價差（元價差（元/噸）噸） 時間時間 丙烯丙烯 聚丙烯聚丙烯 丙烯酸丙烯酸 雙氧水雙氧水 高分子乳液高分子乳液 SAP 2014 45 48 21 3 2015 45 48 21 3 2016 45 30 48 21 9 2017 45 30 48 21 9 2018 45 30 48 22 21 9 2019 90 45 66 22 21 15 長絲盈利有望回暖，新基地打開成長空間。長絲盈利有望回暖，新基地打開成長空間。受疫情影響，2020年紡服需求低迷，公司長絲業務盈利

199、下滑明顯，未來隨著疫情逐步得到控制，長絲盈利有望向上。同時公司擬在洋口以及沭陽新設兩個生產基地，洋口項目擬投資180億元建設年產500萬噸PTA、240萬長絲及其他配套項目，沭陽擬投資150億元新建240萬噸長絲（短纖）以及配套產品，新基地推進打開公司成長空間。 浙石化盈利能力強。浙石化盈利能力強。浙江石化是國內先進煉廠典型代表，具有規模優勢明顯、一體化程度高、加工能力大、化工品占比高等優勢，盈利能力強勁。2019年4季度投產后，2020年Q1-Q3，公司聯營合營企業分別實現投資收益3.2億元、5.76億元和6.7億元。 112 4.17 桐昆股份：滌綸長絲龍頭、浙石化投資收益豐厚桐昆股份：滌

200、綸長絲龍頭、浙石化投資收益豐厚 圖：公司產能分布圖：公司產能分布 圖：滌綸長絲價格及價差（圖：滌綸長絲價格及價差（%） 圖：桐昆股份投資收益變化（億元）圖：桐昆股份投資收益變化（億元） 05001000150020002500025005000750010000125001500016-0117-0118-0119-0120-01滌綸長絲-PTA-MEG價差（右軸）PTA(華東)(元/噸)乙二醇(MEG,華東)(元/噸)滌綸長絲POY(元/噸)，百川資訊，中泰證券研究所 石腦油 PX 乙二醇 PTA 滌綸長絲 原油 乙烯 公司參股浙石化20%股權 一期項目： 煉油：2000萬噸 PX：400萬

201、噸 現有產能： PTA 400萬噸， 滌綸長絲690萬噸 113 目前已形成較為完整的煤化工多聯產循環經濟產業鏈。目前已形成較為完整的煤化工多聯產循環經濟產業鏈。公司以煤炭開采為出發點，通過對煤炭資源分質、分級高效利用形成焦化、煤制聚烯烴，對焦化和煤制烯烴副產物進一步深加工，發展出精細化工產業鏈，實現對煤炭資源的吃干榨凈，目前已建成上下游緊密銜接、物料平衡的循環經濟產業鏈，產品種類多樣，且綜合附加值較高。 新產能持續推進，成長性凸顯。新產能持續推進，成長性凸顯。公司目前擁有煤制聚乙烯、聚丙烯產能120萬噸，后期公司圍繞煤化工產業鏈持續擴張，三期烯烴規劃的首套50萬噸MTO項目于2020年1月獲

202、得寧夏發展改革委核準，包括150萬噸煤制甲醇、50萬噸MTO、25萬噸EVA、30萬噸聚丙烯裝置，目前已正式開工建設，預計2022年底建成投產；同時公司擬投資建設300萬噸/年煤焦化多聯產項目，項目已于2020年5月開工建設，預計2021年底建成投產。此外，公司擬在內蒙古烏審旗建設煤制烯烴項目，一期260萬噸/年項目烏審旗發改委核準批復，后續經國家環保部門批復后開工。公司新項目逐步推進，成長性凸顯。 Wind，中泰證券研究所 4.18 寶豐能源：綜合競爭優勢突出的煤化工龍頭寶豐能源：綜合競爭優勢突出的煤化工龍頭 圖：公司產業鏈情況圖：公司產業鏈情況 圖：公司盈利持續成長（億元）圖：公司盈利持續

203、成長（億元） 自有煤礦生產自有煤礦生產精煤精煤外購精煤外購精煤焦化焦化焦炭焦炭焦爐氣焦爐氣洗洗煤煤煤制氣煤制氣甲醇甲醇烯烴烯烴聚乙烯聚乙烯聚丙烯聚丙烯C4C4C5C5M TBEM TBE1 1- -丁烯丁烯重碳四重碳四煤焦油煤焦油粗苯粗苯改制瀝青改制瀝青工業萘工業萘蒽油蒽油洗油洗油輕輕油油二甲二甲苯苯非芳烴非芳烴純苯純苯混苯混苯重苯重苯動力熱電動力熱電蒸汽蒸汽生產生產動力動力外購原煤外購原煤2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000石腦油PDHCTOMTO010203040506070800510152025303540

204、歸母凈利潤（億元）同比增長（%）圖：各路線烯烴成本（元圖：各路線烯烴成本（元/噸）噸） 114 先正達集團或成為揚農化工控股股東。先正達集團或成為揚農化工控股股東。2020年11月，中化國際、揚農集團與先正達集團簽署框架協議，揚農集團將其持有的揚農化工的36.17%股份以非公開協議方式轉讓給先正達集團，交易完成后，先正達集團成為公司控股股東，新股權結構有利于更好的發揮先正達與揚農的協同效應。 農藥創制藥有望不斷推出。農藥創制藥有望不斷推出。2019年，公司完成中化作物和農研公司收購事項，打通研產銷一體化產業鏈。其中農研公司為國內領先的創制藥研發企業，管道豐富，未來新產品不斷推出保障公司長期成長

205、。 麥草畏銷售有望恢復。麥草畏銷售有望恢復。今年六月，美國聯邦上訴法院推翻了聯邦監管機構對麥草畏的許可，拜耳被禁止在美國銷售麥草畏產品，受此影響，公司年內麥草畏銷售基本停滯。近期，EPA重新批準麥草畏注冊申請，根據EPA本項決定，農戶可在2021年種植季重新制定種植計劃，選擇麥草畏抗性種子。麥草畏在轉基因領域內的需求有望恢復，拉動麥草畏銷量向上。 Covestro roadshow presentation，中泰證券研究所 圖：農研公司創制藥登記產品圖：農研公司創制藥登記產品 4.19 揚農化工：農藥龍頭企業、兩化協同效應初顯揚農化工：農藥龍頭企業、兩化協同效應初顯 圖：揚農化工股權結構圖：揚

206、農化工股權結構 圖：麥草畏銷售圖：麥草畏銷售 登記證登記證 產品名稱產品名稱 農藥大類農藥大類 登記 有效期 登記 有效期 PD20181623 乙唑螨腈 殺蟲劑 原藥 2023/4/22 PD20181599 唑菌酯 殺菌劑 原藥 2023/4/22 PD20171752 四氯蟲酰胺 殺蟲劑 原藥 2022/8/30 PD20095214 烯肟菌胺 殺菌劑 原藥 2024/4/24 PD20080773 啶菌噁唑 殺菌劑 原藥 2023/6/16 PD20070339 烯肟菌酯 殺菌劑 原藥 2022/10/24 PD20060039 氟嗎啉 殺菌劑 原藥 2021/2/7 2020年6月8

207、日，在第九巡回上訴法院于2020年6月3日撤銷了麥草畏的三項注冊后，EPA發出了最終的注銷令 2020年6月3日，第九巡回上訴法院發布命令，撤消EPA的三種農藥注冊 2020年10月27日，EPA宣布對兩種用途的麥草畏產品進行注冊，這些僅適用于耐麥草畏的棉花和麥草畏的大豆。新的注冊內容包括更改標簽。 江蘇揚農化工集團有限公司江蘇揚農化工股份有限公司北京中化金橋貿易有限公司0.09%先正達集團股份有限公司100%中化資產管理有限公司中化投資發展有限公司中國化工農化有限公司1%麥道農化有限公司中國中化集團有限公司98%中國化工集團有限公司100%國務院國有資產監督委員會100%100%100%中國

208、中化股份有限公司2%100%54.28%江蘇揚農化工集團有限公司工會中化國際（控股）股份有限公司100%0.31%79.88%揚州福源化工科技有限公司9.18%90.82%5.84%36.71%99%115 草銨膦行業前景廣闊、新工藝鞏固護城河。草銨膦行業前景廣闊、新工藝鞏固護城河。近年來，隨著百草枯替代需求的不斷釋放和轉基因作物的推廣，疊加價格下降帶來的性價比提升，草銨膦需求持續增長，2019年全球銷售額9.2億美元，2010年-2019年復合增速12.07%。供給側看，草銨膦行業集中度高，CR4達82.58%，主要供應商包括巴斯夫、UPL、七洲以及公司等，其中公司現有產能15400噸，居全

209、球第一，有望受益草銨膦需求持續增長。根據2020年中報，中間體MDP已經處于試生產狀態，新工藝有望鞏固公司在行業中的龍頭地位。 新項目打開成長空間。新項目打開成長空間。氯代吡啶類除草劑具有除草活性高等優勢，其市場持續增長，預計2020年銷售額為14.6億美元，2015年-2020年復合增速3.24%。公司是全球范圍內繼美國陶氏益農之后最先全面掌握氰基吡啶氯化工業化關鍵技術的企業，產品涵蓋畢克草、毒莠定、氟草煙等產品。根據公司環評公告，公司后期擬建設各類氯代吡啶除草劑中間體項目，鞏固氯代吡啶細分龍頭地位，同時公司將開拓康寬、溴腈蟲酰胺以及唑啉草酯等新產品，新產品打開公司成長空間。 中泰證券研究所

210、 圖：公司環評產品圖：公司環評產品 4.20 利爾化學：綜合型農藥龍頭，新項目助力成長利爾化學：綜合型農藥龍頭，新項目助力成長 圖：草銨膦價格（元圖：草銨膦價格（元/噸）噸） 圖：草銨膦工藝圖：草銨膦工藝 0500001000001500002000002500003000003500002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10三氯化磷甲基二氯化膦甲基亞膦酸二乙酯烯醇醚氨基腈草銨膦甲烷

211、亞磷酸三乙酯三氯化磷鎂氯甲烷氯代亞膦酸二乙酯格式試劑甲基亞膦酸二乙酯膦醛氨基腈草銨膦甲烷三氯化磷甲基二氯化膦異丁醇丙烯醛氫氰酸丙烯醛氰醇乙酸酯甲基亞膦酸單異丁酯氨基腈草銨膦拜耳工藝格式工藝利爾工藝產品產品計劃產能計劃產能（噸/年）（噸/年）產品產品計劃產能計劃產能（噸/年）（噸/年）氯蟲苯甲酰胺5000氟環唑1000L-草銨膦20000甲基二氯化磷15000溴氰蟲酰胺5000氯氟吡氧乙酸酯3000噻菌靈1000氟環唑1000煙嘧磺隆1000炔草酯1000氟代吡啶甲酯1000解毒喹1000四氯氰基吡啶5000三氯吡氧乙酸酯3000五氯吡啶3000氯代吡啶中間體1000四氯吡啶2500敵草快500

212、0三氯吡啶1000L-草銨膦30002,3-二氟-5-氯吡啶1000草銨膦（部分投產）10000三氯吡啶酚鈉1000含磷阻燃劑3000草銨膦制劑10000綿陽基地綿陽基地廣安基地廣安基地116 農藥業務有望迎來拐點。農藥業務有望迎來拐點。2019年公司主要的農藥中間體生產基地江蘇聯化和鹽城聯化因“321”事件停產，對公司盈利造成負面影響。目前子公司已通過縣級復產審核，后期有望逐步復產，且公司德州聯化布局新農藥產能，建立產能備份的同時新增農藥產品線，公司農藥業務有望迎來拐點。 醫藥業務潛力十足。醫藥業務潛力十足。國內創新藥趨勢不變，新藥審核不斷加速，MAH進一步推動行業發展，同時隨著中國、印度等

213、新興市場在固有的成本優勢的基礎上逐步掌握了醫藥CMO行業的經營管理能力，全球CMO行業逐步向新興市場遷移，國內CMO行業迎來高增長。經過近幾年發展，公司已初步建立醫藥產品管線，截至2019年底，公司擁有三期臨床項目28個、其他臨床階段項目56個、商業化階段項目14個，隨著臺州聯化和臨海聯化產能逐步建設及釋放，公司醫藥業務潛力十足。 ，中泰證券研究所 圖：公司醫藥圖：公司醫藥CDMO業務營收（元）業務營收（元） 4.21 聯化科技：農藥拐點已至、醫藥潛力十足聯化科技：農藥拐點已至、醫藥潛力十足 圖：江蘇聯化歷史盈利情況圖：江蘇聯化歷史盈利情況 圖：鹽城聯化歷史盈利情況圖：鹽城聯化歷史盈利情況 0

214、5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002016201720182019其他臨床階段臨床期階段商業化階段-120%-80%-40%0%40%80%120%050100150200250300350400450201120122013201420152016201720182019凈利潤(百萬元)YOY117 主營產品競爭格局優異，歷史主營產品競爭格局優異，歷史ROE水平高。水平高。公司是一家從事營養品、香精香料、高分子新材料和原料藥生產和銷售的高新技術企業。在研發技術等優勢驅動下，公司過去十年ROE高達14.72%，

215、盈利能力優異，目前已成長為全球四大維生素生產企業之一和全國大型的香精香料生產企業。 新資本開支周期進入釋放期。新資本開支周期進入釋放期。為進一步拓寬公司的發展空間，公司在黑龍江綏化經濟技術開發區投資50 億元建設發酵項目，其中一期2020 年10月正式投產，二期項目也在不斷推進。山東生產基地布局維生素E、蛋氨酸及香精香料等產能：其中維生素E為搬遷項目，進一步發揮產業鏈協同效益，蛋氨酸產能一期5萬噸已滿產滿銷，二期10萬噸于2020年10月正式投產，三期15萬噸產能正不斷推進，持續資本開支有望推動公司業績持續增長。 中泰證券研究所 圖：公司近幾年主要資本開支圖：公司近幾年主要資本開支 4.22

216、新和成：研發驅動成長，龍頭之勢已成新和成：研發驅動成長，龍頭之勢已成 圖：公司歷史凈利潤及圖：公司歷史凈利潤及ROE 圖：公司歷史研發支出及占比圖：公司歷史研發支出及占比 投資項目投資項目 擬投入金額擬投入金額 詳情詳情 年產蛋氨酸25 萬噸 54 億元 一期 10 萬噸于2020年10月正式投產 年產VE 2萬噸 21 億元 2020 年投產 生物發酵項目一期 36 億元 一期 10 萬噸于2020年10月正式投產 生物發酵項目二期 14 億元 15.51 萬噸結晶葡萄糖、 4333 噸麥芽糖漿、 3 萬噸己糖酸、 6萬噸山梨醇、 3000 噸核黃素、 3000 噸鈷胺素 合計 125 億元

217、 0510152025051015202530352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歸母凈利潤（億元）ROE（%）0%1%2%3%4%5%6%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002010201120122013201420152016201720182019研發支出（億元）研發支出占比118 三氯蔗糖需求廣闊，公司受益顯著。三氯蔗糖需求廣闊，公司受益顯著。三氯蔗糖作為第五代合成甜味劑，具有甜度高、口味純正、安全性高、熱量值低等其他甜味劑無法比擬的優點，下游飲料企業不斷推出無糖系列

218、飲品，行業需求有望維持高增長。公司為全球三氯蔗糖龍頭企業，現有三氯蔗糖產能5000噸，同時在建產能5000噸，行業產能第一，龍頭地位穩固，有望受益行業需求高增長。 新項目建設開啟公司新一輪成長。新項目建設開啟公司新一輪成長。目前，公司多個項目處于在建狀態，包括5000噸麥芽酚項目、 5000噸三氯蔗糖項目、4500噸佳樂麝香、5000噸2-甲基呋喃、3000噸2-甲基四氫呋喃、1000噸呋喃銨鹽等項目，公司公告上述項目全部投產后將實現年營收26.9億元，有望開啟公司新一輪成長周期。 中泰證券研究所 圖：公司主要資本開支明細圖：公司主要資本開支明細 4.23 金禾實業：精細化工龍頭，締造甜蜜事業

219、金禾實業：精細化工龍頭，締造甜蜜事業 圖：無糖飲料不斷推出圖：無糖飲料不斷推出 項目項目 投資投資 簡介簡介 循環經濟產業項目 86,183.00 年產4 萬噸氯化亞砜、年產1 萬噸糠醛、30MW 生物質鍋爐熱電聯產等項目 年產5000 噸三氯蔗糖項目 86,437.50 在原有年產3000 噸基礎上，新建5000噸/年的生產線 年產5,000 噸甲乙基麥芽酚項目 52,051.33 年產4500 噸佳樂麝香溶液、5000 噸2-甲基呋喃、3000 噸2-甲基四氫呋喃、1000 噸呋喃銨鹽等項目 36,030.50 圍繞糠醛等產品打通上下游產業鏈，有利于實現產業鏈橫向、縱向一體化建設，形成上下

220、游協同效應，降低公司綜合成本。 119 全球領先的高分子材料助劑供應商。全球領先的高分子材料助劑供應商。利安隆是全球領先的高分子材料抗老化助劑產品和技術供應商。公司成立于2003年，主要產品有抗氧化劑、光穩定劑和整體解決方案產品U-PACK。公司產品廣泛應用于涉及汽車配件、涂料、建筑材料、各種包裝材料、電子電器、日常家用品等多個領域的各種高分子材料，是全球抗老化行業產品配套最齊全的公司之一。公司產品覆蓋抗老化劑主要品類，收購凱亞完善產品布局。 非公開發行助力公司成長。非公開發行助力公司成長。公司擬發行股份募集資金總額不超過10億元用于年產12.5萬噸高分子材料抗老化助劑項目一期工程、5000噸

221、HALS（受阻胺類光穩定劑）產品擴建項目以及補充流動資金，其中高分子材料抗老化助劑項目一期工程擬投資12.66億元，投產后運營期預計年均實現銷售收入13.89億元，年均凈利潤為2,40億元；5000噸HALS項目投資2.11億元，投產后運營期預計年均實現銷售收入11,998.73萬元，年均凈利潤為3,554.60萬元，項目具備良好的盈利能力。 中泰證券研究所 圖：公司生產及營銷分布圖：公司生產及營銷分布 4.24 利安?。喝蝾I先的高分子材料助劑供應商利安?。喝蝾I先的高分子材料助劑供應商 圖：公司業務結構圖：公司業務結構 圖：公司產能情況圖：公司產能情況 基地基地 產品產品 備注備注 天津漢

222、沽天津漢沽 抗氧化及光穩定劑 寧夏中衛寧夏中衛 抗氧化及光穩定劑 整體規劃為6.8萬噸高分子材料助劑 常山科潤常山科潤 光穩定劑（UVA） 整體規劃7000噸紫外線吸收劑項目 衡水凱亞衡水凱亞 光穩定劑（HALS） 整體規劃受阻胺類光穩定劑產能2.11萬噸 廣東珠海廣東珠海 抗氧化劑 整體規劃12.5萬噸/年，一期設計產能6萬噸/年 120 循環經濟優勢顯著。循環經濟優勢顯著。公司按照綠色循環經濟發展思路，形成了以氯堿為中樞，純堿、粘膠短纖維、有機硅等產品上下游有機串聯，截至2019年底，公司本部和青海五彩堿業純堿年產能共計340萬噸，粘膠短纖維78萬噸，PVC 50.5萬噸，燒堿53萬噸以及

223、有機硅產能20萬噸。 主業復蘇，公司核心產品交替上漲。主業復蘇，公司核心產品交替上漲。2020年下半年以來，公司核心產品交替上漲。純堿價格自2020年8月的1264元/噸率先上漲至高點1929元/噸，自11月份開始回落；PVC價格、粘膠短纖、有機硅自2020年10月開始上漲，分別由6815元/噸、8500元/噸和17700元/噸上漲至7540元/噸、10400元/噸和33500元/噸。主業復蘇、產品價格交替上行推動公司盈利上行。 中泰證券研究所 圖：公司主要產品價格交替上漲圖：公司主要產品價格交替上漲 4.25 三友化工：循環經濟優勢顯著、主業復蘇拐點已至三友化工：循環經濟優勢顯著、主業復蘇拐

224、點已至 圖：公司產業鏈圖：公司產業鏈 0200040006000800010000400090001400019000240002900019-0119-0519-0920-0120-0520-09粘膠短纖(元/噸)二甲基環硅氧烷(元/噸)重質純堿(元/噸)（右軸）電石法PVC(元/噸)（右軸）121 磷化工一體化優勢顯著。磷化工一體化優勢顯著。公司為國內磷化工龍頭企業，在國內率先打造磷礦電一體產業鏈，產品覆蓋上游磷礦石和下游精細化工品和磷肥產品，其中磷酸鹽產品產業鏈完整，但磷肥業務存在產業鏈上下游不匹配短板，目前公司正建設300萬噸低品位膠磷礦選礦及深加工項目和40萬噸合成氨項目，項目建設完

225、成后，公司磷肥產業鏈短板將被補齊，磷銨產能也將增加至100萬噸，有望提升效率，帶動經營業績向上。 濕化學品放量在即。濕化學品放量在即。公司子公司興福電子為國內濕電子化學品優勢企業之一，現擁有3萬噸電子級磷酸、1萬噸電子級硫酸、3萬噸電子級混配、2萬噸電子級四甲基氫氧化銨產能，產品獲得了包括中芯國際、華虹宏力、SK海力士及臺積電等國內外知名半導體及顯示面板客戶的廣泛認可。2020年上半年，公司IC級磷酸國內外市場占有率顯著提升，銷量同比增長83.10%，IC級硫酸同比增長43.06%，IC級混配液銷量同比增長89.39%。 中泰證券研究所 圖：公司電子化學品客戶圖：公司電子化學品客戶 4.26

226、興發集團：磷化工龍頭、濕化學品放量在即興發集團：磷化工龍頭、濕化學品放量在即 圖：公司宜都產業園布局情況圖：公司宜都產業園布局情況 目錄 目錄 122 一、回顧2020：不平靜的一年 二、展望2021之“內循環”：補短板與提效率 三、展望2021之“外循環”：原油與中國制造 四、重點關注標的 五、風險提示五、風險提示 原油價格下跌。原油價格下跌。國際油價影響因素繁多，油價下行可能抑制化工品價格。 宏觀經濟下行，導致大宗產品價格大幅下滑。宏觀經濟下行，導致大宗產品價格大幅下滑。宏觀經濟下行，下游需求萎靡，影響化工產品需求端，導致化工品價格下跌。 市場規模測算偏差風險。 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 公司募投項目進展不及預期風險，產品價格大幅波動風險。 123 風險提示風險提示