【研報】輕工行業2021年投資策略報告：聚焦后疫情時代的“復蘇”、“轉型”與“升級”-20201218（51頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /投資策略報告投資策略報告 20202020 年年 1 12 2 月月 1 18 8 日日 輕工制造 聚焦后疫情時代的“復蘇” 、 “轉型”與“升級” -輕工行業 2021 年投資策略報告 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 基本狀況基本狀況 上市公司數 116 行業總市值(百萬元) 992360.429行業流通市值(百萬元) 628896.841 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況（備注：數據截至 2020 年 12 月 17 日，單位：人

2、民幣元） 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 顧家家居 76.6 1.8 2.1 2.6 3.1 41.7 36.3 29.2 24.8 1.2 買入 歐派家居 128.3.1 3.5 4.2 4.9 41.8 36.5 30.5 26.3 1.6 買入 志邦家居 34.6 1.5 1.6 2.0 2.4 23.5 21.9 17.4 14.7 0.7 買入 喜臨門 18.9 1.0 1.0 1.2 1.4 19.2 19.9 15.8 13.5 0.6 買入 太陽紙業 14.2 0.8 0

3、.9 1.0 1.1 17.0 16.4 13.8 12.7 0.8 買入 樂歌股份 48.6 0.5 1.9 2.9 4.6 107.25.6 16.6 10.5 0.3 買入 盈趣科技 64.5 2.1 2.4 3.2 3.9 30.4 27.1 20.4 16.5 0.6 買入 思摩爾國際 46.4 0.4 0.5 0.7 0.9 125.92.7 69.2 52.1 2.0 未評級 中順潔柔 21.2 0.5 0.7 0.9 1.1 46.0 28.6 23.3 19.3 1.0 買入 0 -0 投資要點投資要點 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00

4、%2020-01-022020-01-212020-02-172020-03-052020-03-242020-04-132020-04-302020-05-222020-06-102020-07-012020-07-202020-08-062020-08-252020-09-112020-09-302020-10-272020-11-13輕工制造（申萬） 滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 投資策略投資策略報告報告 家居：需求改善，格局優化。家居：需求改善，格局優化?？⒐ば迯陀型灤?2021 年，帶動板塊需求邊際改善。在竣工修復帶動需求

5、改善、渠道分流趨緩的框架下，內銷-零售條線首選持續受益需求&格局優化的軟體板塊，定制板塊關注品類延伸及渠道前置；工裝條線個股分化，客戶結構優異、渠道拓展力強的企業將逐步凸顯。外銷基于供應鏈優勢、海外需求復蘇及貿易政策催化供給出清三大維度，頭部企業有望持續中高速增長。核心標的推薦： 【顧家家居】 【歐派家居】 【志邦家居】 【喜臨門】 。建議關注： 【敏華控股】 。 造紙：內外共振，周期可期。造紙：內外共振，周期可期。我們認為，內因層面文化紙行業在 APP 并購的強強聯合催化下格局顯著改善，同時從庫存周期運行規律看，被動去庫存周期可能臨近尾聲，行業有望在加庫存周期催化下迎來上行階段。外因層面，由

6、于建黨 100 周年和禁廢令影響造紙行業可能迎來額外催化，從而導致對周期高度的預期抬升。重點推薦木漿系紙種。核心標的推薦： 【太陽紙業】 。 跨境電商跨境電商：模式重構，國貨出海。：模式重構，國貨出海。我們認為，疫情導致的跨境電商滲透率提升是一種長期的消費習慣改變。在此背景下，國內企業 B2B 模式轉型為 M2C 模式，帶來的是單價和盈利能力的顯著改善。 競爭格局上， 由于 M2C 模式相較于 B2B2C 模式下的歐美競品更具競爭優勢，故而疫情過后，國貨因性價比優勢導致的市占率提升邏輯可能長期延續。核心標的推薦： 【樂歌股份】 。 高端制造：高端制造：優勢明顯，價值低估優勢明顯，價值低估。我們

7、認為，我國高端制造行業在全球供應鏈格局中兼具對歐美競爭對手的成本優勢和對東南亞競爭對手的供應鏈一體化優勢， 有望在后疫情時代持續享受轉型升級紅利。 盈趣科技長期有可能成為消費電子領域中異軍突起的新星，由于市場認知的不充分導致當前價值被顯著低估。核心標的推薦：【盈趣科技】 。 新型新型煙草煙草：時點漸進，靜候東風。：時點漸進，靜候東風。我們認為，全球環境下，新型煙草已經是一個產業鏈趨勢已經形成的品種。新型煙草對于傳統煙草的替代是大勢所趨的，煙草行業萬億級的市場容量也決定了資產配置策略下新型煙草板塊的是一個良好的彈性品種。外部環境中，我們認為政策、市場、技術三大要素均已成熟，推測新型煙草在國內落地

8、為時不遠。建議關注： 【思摩爾國際】 。 快速消費品快速消費品：行業分散，渠道變革：行業分散，渠道變革。我們認為，快速消費品行業從長期來看屬于擁有較廣闊成長空間的優質賽道。多層次、多品類的消費者需求驅動行業整體及細分領域規模的持續擴張， 品牌商對核心優勢的把握及相對較高的投資資產回報率增強了行業對市場內眾多玩家的吸引力。與此同時，相對分散的行業格局疊加渠道變革為本土品牌競爭發力帶來機遇，細分領域成長出區域性乃至全國性龍頭指日可待。建議關注： 【中順潔柔】 、 【藍月亮】 。 投資組合建議投資組合建議：顧家家居、歐派家居、志邦家居、喜臨門、敏華控股、太陽紙業、盈趣科技、樂歌股份、思摩爾國際、中順

9、潔柔 風險提示風險提示：原材料價格大幅上漲風險、宏觀經濟波動風險、行業政策變動風險 nMtMrRmRyRrQqPrQtOtOoQaQdN6MpNrRmOpPkPnMmOeRtRnM6MrQmPNZqMoRMYmMtR 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 投資策略投資策略報告報告 內容目錄內容目錄 2021 年投資邏輯綜述：后疫情時代的復蘇、轉型與升級年投資邏輯綜述：后疫情時代的復蘇、轉型與升級 . - 8 - 家居：需求改善，格局優化家居：需求改善，格局優化 . - 12 - 需求&渠道：竣工修復景氣上行，B 端分流趨緩 . - 12 - 投資主線一：

10、零售家居優選需求向上&格局優化的行業 . - 13 - 投資主線二：定制板塊品類延伸和渠道前置推動零售突圍 . - 16 - 投資主線三：B 端從關注 到精選 ，個股分化 . - 19 - 造紙：行業格局邊際改善，外因催化周期可期造紙：行業格局邊際改善，外因催化周期可期 . - 21 - 跨境電商：國貨出海新征程跨境電商：國貨出海新征程 . - 26 - 高端制造：全球競爭優勢明顯，靜待價值重估高端制造：全球競爭優勢明顯，靜待價值重估 . - 32 - 新型煙草：靜待發令槍響新型煙草：靜待發令槍響 . - 41 - 快速消費品：多元需求驅動行業增長，分散格局催生百花齊快速消費品：多元需求驅動行

11、業增長，分散格局催生百花齊放放 . - 46 - 核心推薦標的盈利預測及估值核心推薦標的盈利預測及估值 . - 51 - 風險提示風險提示 . - 51 - 原材料價格大幅上漲風險 . - 51 - 宏觀經濟波動風險 . - 51 - 行業政策變動風險 . - 51 - 文中數據測算說明 . - 51 - 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1： 輕工行業（申萬）與滬深輕工行業（申萬）與滬深300年初至今漲幅年初至今漲幅 . - 9 - 圖表圖表2：輕工行業各子板塊截至各季末累計漲幅：輕工行業各子板塊截至各季末累計漲幅 . - 9 - 圖表圖表3：輕工行業各子板塊各季度漲幅：輕工行業各子板塊各季度漲幅

12、. - 9 - 圖表圖表4：輕工行業個股年初至今累計漲幅分布圖：輕工行業個股年初至今累計漲幅分布圖 . - 9 - 圖表圖表5：輕工行業：輕工行業2020年初至年初至11月月30日市場表現前日市場表現前20標的標的 . - 9 - 圖表圖表6：輕工行業百億以上市值標的：輕工行業百億以上市值標的2020年初至年初至11月月30日市場表現日市場表現 . - 10 - 圖表圖表7：地產銷售與竣工背離：地產銷售與竣工背離. - 12 - 圖表圖表8：主流房企竣工與銷售面積對比（萬平米）主流房企竣工與銷售面積對比（萬平米） . - 12 - 圖表圖表9：家居板塊單季度營收規模及增速：家居板塊單季度營收規

13、模及增速 . - 12 - 圖表圖表10：精裝房滲透率：精裝房滲透率 . - 13 - 圖表圖表11：精裝住宅開盤量：精裝住宅開盤量TOP15房房企（企（2020H1） . - 13 - 圖表圖表12：2020H1軟體板塊內銷表現（億元）軟體板塊內銷表現（億元） . - 13 - 圖表圖表13：國內功能沙發市場品牌市占率（：國內功能沙發市場品牌市占率（2019年）年） . - 14 - 圖表圖表14：軟體板塊內銷開店情況：軟體板塊內銷開店情況 . - 14 - 圖表圖表15：2020H1軟體板塊外銷表現（億元）軟體板塊外銷表現（億元） . - 14 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的

14、重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表16：家居制品出口額及同比：家居制品出口額及同比 . - 15 - 圖表圖表17：美國成屋銷售及新房：美國成屋銷售及新房銷售情況（折年數）銷售情況（折年數） . - 15 - 圖表圖表18：2020年床墊反傾銷初裁結果年床墊反傾銷初裁結果 . - 15 - 圖表圖表19：定制家居企業累計營收增速比較：定制家居企業累計營收增速比較 . - 16 - 圖表圖表20：剔除大宗業務后定制家居收入（億元）增速：剔除大宗業務后定制家居收入（億元）增速 . - 16 - 圖表圖表21：拓品類對營收增長貢獻拆分（億元）：拓品類對營收增長貢

15、獻拆分（億元） . - 16 - 圖表圖表22：第一梯隊企業凈開店家數（單位：家）：第一梯隊企業凈開店家數（單位：家） . - 17 - 圖表圖表23：第：第二梯隊企業凈開店家數（單位：家）二梯隊企業凈開店家數（單位：家） . - 17 - 圖表圖表24：歐派和尚品整裝對收入的貢獻度：歐派和尚品整裝對收入的貢獻度 （單位：億元）（單位：億元） . - 18 - 圖表圖表25：大宗渠道對總收入增長貢獻拆分（單位：億元）：大宗渠道對總收入增長貢獻拆分（單位：億元） . - 18 - 圖表圖表26：板塊企業：板塊企業20Q1-Q3單季營收增速情況單季營收增速情況 . - 19 - 圖表圖表27：板塊

16、企業：板塊企業20Q1-Q3單季歸母凈利增速情況單季歸母凈利增速情況 . - 19 - 圖表圖表28：精裝房開盤規模及增速：精裝房開盤規模及增速 . - 19 - 圖表圖表29：各線城市精裝房開盤：各線城市精裝房開盤量對比（量對比（2019年）年）. - 19 - 圖表圖表30：我國新建裝配式建筑規模（萬平方米）：我國新建裝配式建筑規模（萬平方米） . - 20 - 圖表圖表31：裝配式建筑滲透率：裝配式建筑滲透率VS精裝房滲透率精裝房滲透率 . - 20 - 圖表圖表32：各線城市精裝房滲透率對比（：各線城市精裝房滲透率對比（2019年）年）. - 20 - 圖表圖表33：重點標的大宗業務增

17、速與占比情況：重點標的大宗業務增速與占比情況. - 20 - 圖表圖表34：造紙行業邏輯框架：造紙行業邏輯框架 . - 21 - 圖表圖表35：典型紙企漲價函梳理：典型紙企漲價函梳理 . - 21 - 圖表圖表36：白卡紙行業產能分布圖：白卡紙行業產能分布圖 . - 22 - 圖表圖表37：當前各紙種集中度情況（：當前各紙種集中度情況（CR4） . - 22 - 圖表圖表38：庫存周期不同階段原材料價格走勢：庫存周期不同階段原材料價格走勢. - 23 - 圖表圖表39：庫存周期不同階段紙價走勢：庫存周期不同階段紙價走勢. - 23 - 圖表圖表40：庫存周期不同階段噸盈走勢：庫存周期不同階段噸

18、盈走勢. - 23 - 圖表圖表41：造紙行業原材料：造紙行業原材料及產成品同比增速情況及產成品同比增速情況 . - 23 - 圖表圖表42：文化紙核心紙種開工率近月抬升：文化紙核心紙種開工率近月抬升 . - 23 - 圖表圖表43：庫存周期四個階段的表現形式：庫存周期四個階段的表現形式 . - 24 - 圖表圖表44：核心紙種年度消費增長率：核心紙種年度消費增長率 . - 24 - 圖表圖表45：近年外廢進口配額持續下降：近年外廢進口配額持續下降. - 24 - 圖表圖表46：2020年廢紙產業鏈來源及缺口測算（萬噸）年廢紙產業鏈來源及缺口測算（萬噸） . - 25 - 圖表圖表47：非典疫

19、情過后網購用戶數爆發式增長：非典疫情過后網購用戶數爆發式增長 . - 26 - 圖表圖表48：2003年后淘寶和年后淘寶和ebay的的GMV對比對比 . - 26 - 圖表圖表49：亞馬遜一日達配送時間表：亞馬遜一日達配送時間表 . - 26 - 圖表圖表50：亞馬遜分銷渠道覆蓋范圍：亞馬遜分銷渠道覆蓋范圍 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表51：沃爾瑪美國電商渠道營收（億美元）：沃爾瑪美國電商渠道營收（億美元） . - 27 - 圖表圖表52：沃爾瑪美國電商渠道營收占比：沃爾瑪美國電商渠道營收占比

20、 . - 27 - 圖表圖表53：樂歌：樂歌OBM和和ODM業務毛利率對比業務毛利率對比 . - 27 - 圖表圖表54：樂歌：樂歌OBM和和ODM業務單價對比（美元）業務單價對比（美元） . - 27 - 圖表圖表55：出口跨境電商進入品牌出海階段：出口跨境電商進入品牌出海階段 . - 28 - 圖表圖表56：出口跨境電商上市公司梳理：出口跨境電商上市公司梳理. - 28 - 圖表圖表57：線性驅動產品：線性驅動產品B2B2C和和M2C模式下零售價測算（元）模式下零售價測算（元） . - 29 - 圖表圖表58：出口跨境電商模式分類：出口跨境電商模式分類 . - 29 - 圖表圖表59：五大

21、地區產業集群情況：五大地區產業集群情況 . - 30 - 圖表圖表60：大型電商平臺倉儲能力：大型電商平臺倉儲能力 . - 30 - 圖表圖表61：樂歌股份海外倉布局：樂歌股份海外倉布局 . - 30 - 圖表圖表62：樂歌網站訪客人數（萬人）：樂歌網站訪客人數（萬人）. - 31 - 圖表圖表63：樂歌網站排名走勢圖：樂歌網站排名走勢圖 . - 31 - 圖表圖表64：公司盈利預測及估值：公司盈利預測及估值 . - 31 - 圖表圖表65：盈趣科技營業收入及凈利潤情況（百萬元）：盈趣科技營業收入及凈利潤情況（百萬元） . - 32 - 圖表圖表66：盈趣科技歷年收入拆分（億元）：盈趣科技歷年

22、收入拆分（億元） . - 32 - 圖表圖表67：盈趣科技產品列表：盈趣科技產品列表 . - 32 - 圖表圖表68：盈趣科技關鍵財務指標：盈趣科技關鍵財務指標 . - 33 - 圖表圖表69：盈趣科技：盈趣科技18年以來電子煙收入占比下降年以來電子煙收入占比下降 . - 34 - 圖表圖表70：盈趣科技：盈趣科技18年以來電子煙毛利占比下降年以來電子煙毛利占比下降 . - 34 - 圖表圖表71：盈趣科技與同業企業毛利率對比（：盈趣科技與同業企業毛利率對比（%） . - 34 - 圖表圖表72：盈：盈趣科技與同業企業研發人員占比對比趣科技與同業企業研發人員占比對比 . - 34 - 圖表圖表

23、73：盈趣科技與同業企業資產負債率對比（：盈趣科技與同業企業資產負債率對比（%） . - 34 - 圖表圖表74：盈趣科技與同業企業人均創利對比（萬元）：盈趣科技與同業企業人均創利對比（萬元） . - 34 - 圖表圖表75：盈趣科技各大產品歷年毛利率：盈趣科技各大產品歷年毛利率 . - 36 - 圖表圖表76：UDM與與ODM模式的核心差異模式的核心差異 . - 36 - 圖表圖表77：盈趣科技研發投入持續上升：盈趣科技研發投入持續上升. - 36 - 圖表圖表78：盈趣科技研發服：盈趣科技研發服務收入持續增長務收入持續增長 . - 36 - 圖表圖表79：不同情境下公司歷年收入推演（百萬元

24、）：不同情境下公司歷年收入推演（百萬元） . - 36 - 圖表圖表80：不同情境下公司歷年毛利推演（百萬元）：不同情境下公司歷年毛利推演（百萬元） . - 36 - 圖表圖表81：盈趣科技創新消費電子產品升級案例：盈趣科技創新消費電子產品升級案例 . - 37 - 圖表圖表82：盈趣科技家用雕刻機快速成長：盈趣科技家用雕刻機快速成長 . - 38 - 圖表圖表83：家用雕刻機產品及應用場景：家用雕刻機產品及應用場景. - 38 - 圖表圖表84：IQOS全球用全球用戶數戶數 . - 38 - 圖表圖表85：IQOS稅率顯著優于傳統煙草稅率顯著優于傳統煙草 . - 38 - 請務必閱讀正文之后

25、的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表86：IQOS美國市場銷售量測算美國市場銷售量測算 . - 39 - 圖表圖表87：視頻系統與游戲事業部是羅技旗下最優質：視頻系統與游戲事業部是羅技旗下最優質BU . - 39 - 圖表圖表88：電子煙發展史：電子煙發展史 . - 41 - 圖表圖表89：電子煙行業市場規模變化趨勢：電子煙行業市場規模變化趨勢 . - 41 - 圖表圖表90：電子煙占煙：電子煙占煙草行業比重測算草行業比重測算. - 41 - 圖表圖表91：全球電子煙用戶人數：全球電子煙用戶人數 . - 42 - 圖表圖表92：菲莫國際

26、將：菲莫國際將“無煙未來無煙未來”作為自己的使命作為自己的使命 . - 42 - 圖表圖表93：菲莫國際綜合稅率和毛利率自：菲莫國際綜合稅率和毛利率自IQOS放量后逐年好轉放量后逐年好轉 . - 42 - 圖表圖表94：2019年以來電子煙行業監管大事年以來電子煙行業監管大事 . - 43 - 圖表圖表95：2018年美國中學生電子煙使用比例飆升年美國中學生電子煙使用比例飆升. - 43 - 圖表圖表96：霧化煙產品主要受眾來自新煙民嘗試：霧化煙產品主要受眾來自新煙民嘗試 . - 43 - 圖表圖表97：IQOS在全球各市場市占率在全球各市場市占率 . - 44 - 圖表圖表98：日本市場：日

27、本市場IQOS各大統計指標各大統計指標 . - 44 - 圖表圖表99：IQOS已成為全球第三大煙草品牌已成為全球第三大煙草品牌 . - 44 - 圖表圖表100：全球主流煙草集團旗下：全球主流煙草集團旗下HNB產品市占率產品市占率 . - 44 - 圖表圖表101：中煙：中煙HNB產品歷年申請專利數產品歷年申請專利數 . - 45 - 圖表圖表102：四川：四川中煙線下體驗店中煙線下體驗店 . - 45 - 圖表圖表103：四川中煙新一代：四川中煙新一代HNB加熱器加熱器“功夫功夫MINIS” . - 45 - 圖表圖表104：四川中煙：四川中煙 “功夫功夫MINIS”全球推介會全球推介會

28、. - 45 - 圖表圖表105：我國限額以上單位商品銷售總額（十億元）：我國限額以上單位商品銷售總額（十億元） . - 46 - 圖表圖表106：細分行業市場規模（十億元）：細分行業市場規模（十億元） . - 46 - 圖表圖表107：典型產品市場滲透率上行：典型產品市場滲透率上行 . - 46 - 圖表圖表108：百亞股份自主：百亞股份自主品牌產品銷量（億片）與單價（元品牌產品銷量（億片）與單價（元/片）片） . - 47 - 圖表圖表109：藍月亮單品銷量（萬噸）與均價（港元：藍月亮單品銷量（萬噸）與均價（港元/公斤）公斤） . - 47 - 圖表圖表110：衛生巾行業價值鏈拆分：衛生巾

29、行業價值鏈拆分 . - 47 - 圖表圖表111：代表性公司：代表性公司ROE（攤?。┧剑〝偙。┧?. - 48 - 圖表圖表112：代表性公司資產周轉率（倍）：代表性公司資產周轉率（倍） . - 48 - 圖表圖表113：代表性公司銷售凈利率：代表性公司銷售凈利率 . - 48 - 圖表圖表114：代表性公司權：代表性公司權益乘數益乘數 . - 48 - 圖表圖表115：各行業市場集中度（：各行業市場集中度（CR5） . - 49 - 圖表圖表116：2019年我國洗衣液市場集中度年我國洗衣液市場集中度 . - 49 - 圖表圖表117：2019年中國紙尿褲前十大品牌市占率年中國紙尿褲前

30、十大品牌市占率 . - 49 - 圖表圖表118：2018-2019年中國化妝品行業主要公司市占率年中國化妝品行業主要公司市占率 . - 49 - 圖表圖表119：產品營銷方式日趨靈活多樣：產品營銷方式日趨靈活多樣 . - 50 - 圖表圖表120：藍月亮營：藍月亮營業收入按渠道拆分業收入按渠道拆分 . - 50 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表121：百亞股份營業收入（百萬元）按渠道拆分：百亞股份營業收入（百萬元）按渠道拆分. - 50 - 圖表圖表122：國內化妝品上市公司電商渠道收入占比：國內化妝品上市公

31、司電商渠道收入占比 . - 50 - 圖表圖表123：2019年我國化妝品市場主要銷售渠道分布年我國化妝品市場主要銷售渠道分布 . - 50 - 圖表圖表124：核心推薦標的盈利預測及估值：核心推薦標的盈利預測及估值 . - 51 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 投資策略投資策略報告報告 2021 年年投資邏輯綜述：投資邏輯綜述：后疫情時代的復蘇、轉型與升級后疫情時代的復蘇、轉型與升級 截至 2020 年 11 月 30 日，輕工制造（申萬）板塊年初至今累計上漲18.38%，同期滬深 300 累計上漲 21.08%，輕工行業小幅跑輸滬深 300

32、指數。 分季度來看， 一季度輕工制造板塊累計下跌 7.68%， 同期滬深 300累計下跌 10.02%，輕工行業下跌幅度小于市場；二季度輕工制造板塊累計上漲 9.88%，同期滬深 300 累計上漲 11.66%，輕工行業上漲幅度小于市場；三季度輕工制造板塊累計上漲 10.86%，同期滬深 300 累計上漲 10.34%，輕工行業上漲幅度略高于市場；四季度截至 11 月底輕工制造板塊累計上漲 5.32%，同期滬深 300 累計上漲 9.10%，輕工行業漲幅低于市場?？傮w而言，輕工制造板塊相對市場表現較為穩定，2020年前三個季度小幅跑贏滬深 300 指數，而在第四季度前兩個月弱于市場整體表現。

33、分子板塊來看，截至 2020 年 11 月 30 日，造紙、家用輕工子板塊漲幅靠前，從年初至今分別累計上漲 31.02%、23.79%，包裝印刷子板塊上漲 6.05%，其他輕工制造子板塊下跌 15.48%。在家用輕工子板塊中，家具、文娛制品子板塊漲幅靠前，從年初至今分別累計上漲 33.12%、29.57%，珠寶首飾和其他家用輕工子板塊漲幅靠后，從年初至今分別累計上漲 0.61%、10.76%。分季度來看，一季度輕工制造板塊整體下跌，但造紙和文娛用品子板塊跌幅較小，跌幅僅為-2.87%和-2.06%，家具子板塊一季度下跌幅度較大，跌幅達-13.39%，但二至四季度迎來強勁反彈，全年整體表現較好。

34、 從個股看，輕工行業年初至今漲幅翻倍標的有 9 家（6%） ，相對收益超過滬深 300 的標的有 45 家（31%） ，上漲股票 82 家（56%） 。板塊內漲幅前 20 標的，上漲幅度中位數達 93.04%，相對滬深 300 的超額收益達71.96%，平均市值約 180 億元。另一個維度看，輕工行業百億以上市值公司合計 31 個，年初至今漲幅平均數 53.41%，中位數在 50.46%，其中 23 家（74%）公司漲幅跑贏滬深 300 指數。 因此我們認為，行業精選賽道和個股有助于幫助投資者取得明顯超額收益： 1） 成長天花板邊際抬升的標的有助于幫助投資者取得明顯超額收益，如樂歌股份年初至今

35、累計上漲 211.61%、吉宏股份年初至今累計上漲100.60%。2）長邏輯扎實的核心資產表現顯著優于大市，如中順潔柔年初至今累計上漲 63.04%，家具板塊的顧家家居、志邦家居年初至今分別累計上漲 70.45%、67.68%，文娛用品板塊的晨光文具年初至今累計上漲 50.46%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表1： 輕工行業輕工行業（申萬）（申萬）與滬深與滬深300年初至今漲幅年初至今漲幅 圖表圖表2：輕工行業輕工行業各各子板塊截至各子板塊截至各季季末末累計漲幅累計漲幅 來源：wind、中泰證券研究所 來源：w

36、ind、中泰證券研究所 圖表圖表3：輕工行業各子板塊各季輕工行業各子板塊各季度度漲幅漲幅 圖表圖表4：輕工行業個股輕工行業個股年初至今年初至今累計漲幅分布圖累計漲幅分布圖 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表5：輕工行業輕工行業2020年初至年初至11月月30日日市場表現市場表現前前20標的標的 代碼 簡稱 總市值（億） 區間漲幅 相對滬深 300 超額 300729.SZ 樂歌股份 63.20 211.61% 190.53% 603208.SH 江山歐派 103.53 153.11% 132.03% 603195.SH 公牛集團 1123.03 123.0

37、6% 101.98% 002585.SZ 雙星新材 115.63 119.14% 98.06% 003006.SZ 百亞股份 88.94 118.38% 97.30% 002735.SZ 王子新材 59.58 113.97% 92.89% 002240.SZ 盛新鋰能 124.61 110.69% 89.61% 002803.SZ 吉宏股份 117.99 100.60% 79.52% 605009.SH 豪悅護理 189.96 98.64% 77.56% 200986.SZ 粵華包 B 19.39 87.44% 66.36% 605007.SH 五洲特紙 108.00 85.82% 64.74

38、% 002571.SZ 德力股份 35.98 79.65% 58.57% -20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020-01-022020-01-172020-02-112020-02-262020-03-122020-03-272020-04-142020-04-292020-05-192020-06-032020-06-182020-07-072020-07-222020-08-062020-08-212020-09-072020-09-222020-10-152020-10-302020-1

39、1-16輕工制造（申萬） 滬深300 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2020-03-312020-06-302020-09-302020-11-30-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2020-03-312020-06-302020-09-302020-11-309 16 12 45 65 100%以上 50%-100%30%-50%0%-30%下跌 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 投資策略投資策略報告報告

40、 300501.SZ 海順新材 33.29 76.86% 55.78% 603733.SH 仙鶴股份 172.75 75.97% 54.89% 603816.SH 顧家家居 480.63 70.45% 49.37% 603801.SH 志邦家居 85.40 67.68% 46.60% 002511.SZ 中順潔柔 269.72 63.04% 41.96% 300651.SZ 金陵體育 56.25 60.09% 39.01% 603429.SH 集友股份 151.07 58.57% 37.49% 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表6：輕工行業百億以上市值標的輕工行業百億以上市值標的2020

41、年初至年初至11月月30日日市場表現市場表現 簡稱 總市值(億) 區間漲幅 相對滬深 300 超額 603195.SH 公牛集團 1123.03 123.06% 101.98% 603833.SH 歐派家居 760.83 53.92% 32.84% 603899.SH 晨光文具 674.80 50.46% 29.38% 603816.SH 顧家家居 480.63 70.45% 49.37% 002078.SZ 太陽紙業 384.73 50.83% 29.75% 002511.SZ 中順潔柔 269.72 63.04% 41.96% 002572.SZ 索菲亞 249.08 34.14% 13.

42、06% 600612.SH 老鳳祥 246.70 0.95% -20.13% 002831.SZ 裕同科技 230.41 -0.03% -21.11% 000488.SZ 晨鳴紙業 204.72 38.61% 17.53% 002867.SZ 周大生 194.32 42.73% 21.65% 605009.SH 豪悅護理 189.96 98.64% 77.56% 603733.SH 仙鶴股份 172.75 75.97% 54.89% 600567.SH 山鷹國際 151.19 -12.73% -33.81% 603429.SH 集友股份 151.07 58.57% 37.49% 002243.

43、SZ 通產麗星 150.24 -16.86% -37.94% 002191.SZ 勁嘉股份 147.81 -10.09% -31.17% 300616.SZ 尚品宅配 139.87 -4.62% -25.70% 002701.SZ 奧瑞金 139.39 36.99% 15.91% 605099.SH 共創草坪 126.63 42.38% 21.30% 002240.SZ 盛新鋰能 124.61 110.69% 89.61% 002803.SZ 吉宏股份 117.99 100.60% 79.52% 002585.SZ 雙星新材 115.63 119.14% 98.06% 002301.SZ 齊心

44、集團 110.98 25.38% 4.30% 002605.SZ 姚記科技 109.38 41.49% 20.41% 605007.SH 五洲特紙 108.00 85.82% 64.74% 002678.SZ 珠江鋼琴 104.59 -7.18% -28.26% 603208.SH 江山歐派 103.53 153.11% 132.03% 900905.SH 老鳳祥 B 100.07 -6.55% -27.63% 來源：wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 投資策略投資策略報告報告 展望 2021 年，我們認為輕工行業板塊與個股

45、配置策略主要遵循“復蘇”、“轉型”、“升級”三條主線。首先，伴隨疫苗研發取得實質性進展，2021年全球經濟有望實現邊際復蘇， 帶動順周期板塊和地產產業鏈邊際回暖，家居、造紙板塊在經濟修復預期兌現后，可能出現階段性行情。其次，今年二三季度與四季度，出口鏈標的市場表現迥異，反應了市場對于全球供應鏈格局變遷由樂觀向猶豫的演變。我們試圖將疫情因素剔除，去逐步挖掘經濟發展的當下階段，存在戰略轉型機遇板塊的配置機會。再次，產品與商業模式升級是資本市場每年都不會缺席的話題，實體企業的持續創新，帶動遠期成長天花板大幅抬升，往往預示著戴維斯雙擊的機會。我們將在 2021 年力推新型煙草與快速消費品。 “復蘇”主

46、線“復蘇”主線：1）家居板塊：2020 年家居需求先抑后揚，竣工亦于Q4 逐步回暖，我們認為竣工修復有望貫穿 2021 年，帶動板塊需求邊際改善。在竣工修復帶動需求改善、渠道分流趨緩的框架下，內銷-零售條線首選持續受益需求&格局優化的軟體板塊，定制板塊關注品類延伸及渠道前置；工裝條線個股分化，客戶結構優異、渠道拓展力強的企業將逐步凸顯。外貿基于供應鏈優勢、海外需求復蘇及貿易政策催化供給出清三大維度，頭部企業有望持續中高速增長。 2）造紙板塊：我們認為 2021 年造紙行業有望進入由白卡紙領漲的上行周期。 內因層面， APP并購完成后兩家公司白卡紙合并產能占到行業總產能的 53.4%，行業格局顯

47、著改善。外因層面，造紙行業 2021 年預計進入主動加庫存階段，疊加建黨 100 周年和限廢令政策刺激，行業有望在供、需、存三者共振支持下出現基本面顯著改善。建議積極關注白卡紙行業龍頭。 “轉型”主線“轉型”主線：基于后疫情時代需求與供給同步恢復帶來的全球供應鏈格局不確定性，出口鏈標的今年出現階段性顯著分化的市場表現。我們認為，后疫情時代出口鏈標的模式轉型帶來的投資機會包括：1）跨境電商：依靠產品性價比優勢，對歐美本土終端品牌形成直接沖擊，并帶動企業遠期業績天花板大幅抬升的商業模式轉型。2）高端制造：企業在中游制造環節具備成本優勢，在前端設計、研發中享受先發優勢。在全球供應鏈格局中，兼具對歐美

48、競爭對手的成本優勢和對東南亞競爭對手的供應鏈一體化優勢。我們認為高端制造行業有望在后疫情時代持續享受轉型升級紅利。 “升級”主線“升級”主線：2021 年我們主要看好新型煙草板塊和快速消費品板塊。1）新型煙草：新型煙草不僅是傳統煙草的升級替代品，更是煙草巨頭在行業規模萎縮和綜合稅負上行背景下的突圍必由之路。 2021 年可能成為國內新型煙草元年，參照 IQOS，Glo，Ploom 等產品上市三年內的爆發式表現，新型煙草板塊表現可期。2）快速消費品：快速消費品是為數不多的集中度下降行業。在消費者需求多元化，國際巨頭多品類策略難以兼顧，渠道革新與時俱進的行業環境下，快速消費品行業可能出現百花齊放的

49、格局。國產品牌或將在此變革中尋求機遇，成為某一細分產品的區域性甚至全國性龍頭。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 投資策略投資策略報告報告 家居：需求改善，格局優化家居：需求改善，格局優化 需求需求&渠道渠道：竣工修復景氣上行竣工修復景氣上行，B 端分流趨緩端分流趨緩 需求：先抑后揚，疫情延遲竣工節奏。需求：先抑后揚，疫情延遲竣工節奏。復盤 2020 年，18Q1-19Q3 地產銷售和竣工面積持續背離，導致未竣面積不斷累積，是影響家居需求的核心因素。2020 年受疫情影響，家居零售需求和竣工節奏被推遲，家居需求先抑后揚，集中在下半年修復。展望 20

50、21 年，竣工于 2020Q4 逐步回暖，我們認為 2021 年竣工修復趨勢有望貫穿全年，帶動板塊需求邊際改善。 圖表圖表7：地產銷售與竣工背離地產銷售與竣工背離 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表8：主流房企竣工與銷售面積對比（萬平米）主流房企竣工與銷售面積對比（萬平米） 圖表圖表9：家居板塊單季度營收規模及增速家居板塊單季度營收規模及增速 來源：wind、中泰證券研究所 備注：主流房企為：恒大、萬科、保利、綠地、中海、新城、龍湖、世茂 來源：wind、中泰證券研究所 渠道：分流依舊，精裝房滲透率提升趨緩渠道：分流依舊，精裝房滲透率提升趨緩。部分頭部房企 3/4 線項目樓盤精裝改毛坯，

51、導致 3/4 線精裝房開盤量增速邊際下降及部分品類選配率下降，影響精裝鏈配套部品需求。究其原因，主要是因為：1）3/4 線精裝房交付周期天然拉長，毛坯房利于房企加快資金回籠和周轉率；2）3/4 線房價提升幅度相對平緩，非必選品采購需求下降。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/04202

52、0/062020/082020/10差值 商品房銷售面積:累計同比（-24期） 房屋竣工面積:累計同比 010002000300040005000010000200003000040000201520162017201820192020H1銷售面積 竣工面積 銷售面積-竣工面積（右） -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400營業總收入（億元） 同比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表10：精裝房滲透率精裝房滲透率 圖表圖表11：精裝住宅

53、開盤量精裝住宅開盤量TOP15房企（房企（2020H1） 來源：奧維云網、中泰證券研究所 來源：奧維云網、中泰證券研究所 投資主線一：零售家居優選需求向上投資主線一：零售家居優選需求向上& &格局優化的行業格局優化的行業 在竣工修復帶動需求改善、渠道分流趨緩的框架下，家居板塊建議關注零售條線，其中軟體板塊受益于需求回暖同時免受 B 端分流影響。復盤2020 年，軟體內外銷兩條主線形成業績、估值雙修復。展望 2021 年，我們認為軟體板塊內銷受益行業需求回暖細分龍頭有望持續穩健增長，供應鏈優勢和海外需求復蘇亦有望帶動外銷高增。 內銷內銷：需求修復疊加格局優化驅動增長，龍頭渠道逆勢擴張需求修復疊加

54、格局優化驅動增長，龍頭渠道逆勢擴張 復盤復盤2020年：年： 1） 終端需求韌性持續體現。） 終端需求韌性持續體現。 顧家20H1內銷收入增長10%，Q2/Q3 逐季提速；敏華 21 財年上半年內銷增長 45%。板塊整體零售渠道表現優于定制，終端調研看，四季度軟體板塊內銷高景氣度延續。 圖表圖表12：2020H1軟體板塊內銷表現（億元）軟體板塊內銷表現（億元） 來源：wind、中泰證券研究所 備注：敏華數據對應 FY2016-FY2021H1 2）龍頭渠道擴張，細分領域格局優化。）龍頭渠道擴張，細分領域格局優化。對比近兩年內銷終端渠道開店0%5%10%15%20%25%30%35%201620

55、1720182019精裝修滲透率 TOP15開發商開發商YOYTOP15開發商開發商YOY1恒大-30.8%9中南置地-18.5%2萬科-15.4%10龍湖-19.6%3碧桂園-70.3%11旭輝87.1%4保利-31.8%12美的置業5.7%5中海-32.0%13陽光城-14.3%6融創-46.3%14時代地產-14.3%7綠地-29.5%15富力地產-4.2%8招商蛇口74.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%010203040506070201520162017201820192020H1顧家-內銷收入（RMB） 敏華-內銷收入（HKD） 夢百合

56、-內銷收入（RMB） 喜臨門-國內品牌（RMB） 顧家-yoy 敏華-yoy 夢百合-yoy 喜臨門-yoy 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 投資策略投資策略報告報告 數據，敏華 FY21H1 凈開店 658 家，較 2019 年大幅提速，逆勢擴張，床墊頭部品牌喜臨門則加速分銷渠道下沉，根據公司官網披露，2020年截至三季度凈開 331 家門店。 投資展望：投資展望：份額提升，品類、渠道擴張助力增長。份額提升，品類、渠道擴張助力增長。沙發行業在當前雙龍頭格局下， 顧家、 敏華基于自身產品和渠道下沉， 2021 年有望憑借品牌、管理和渠道優勢持續提

57、升市場份額、穩健增長，行業步入一段競爭紅利期。而床墊基本本身消費頻次偏高、規模效應和品牌壁壘突出的賽道屬性亦有望誕生高市占率企業。 圖表圖表13：國內功能沙發市場品牌市占率（國內功能沙發市場品牌市占率（2019年）年） 圖表圖表14：軟體板塊：軟體板塊內銷開店情況內銷開店情況 生產商市占生產商市占率率 品牌市占品牌市占率率 敏華控股有限公司敏華控股有限公司 50.10% Cheers（敏華）（敏華） 50.10% 顧家家居顧家家居 11.40% Natuzzi（顧家）（顧家） 5.80% 喜臨門家具 8.10% La-Z-Boy（顧家） 5.60% 左右家私 3.30% M&D（喜臨門） 5.

58、20% 富麗法雷爾家私 2.60% Farrell（富麗法雷爾家私） 2.60% 總計 75.50% 總計 69.30% 來源：敏華控股公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：敏華數據對應 FY2020-FY2021H1 外銷外銷：供應鏈優勢下，供給出清訂單頭部集中供應鏈優勢下，供給出清訂單頭部集中 復盤復盤 2020 年：年：外需外需 Q2 探底，探底，Q3/Q4 產能產能出清和出清和訂單轉移帶動外銷高訂單轉移帶動外銷高增。增。顧家前三季度外銷下滑，Q2 下滑加劇后 Q3 恢復雙位數增長；敏華FY21H1 外銷下滑 5.7%。整體看，海外疫情至板塊 Q2 外銷業務大幅

59、滑坡，三季度已逐步修復，訂單飽滿。 圖表圖表15：2020H1軟體板塊外銷表現（億元）軟體板塊外銷表現（億元） 來源：wind、中泰證券研究所 備注：敏華數據對應 FY2016-FY2021H1 投資展望：投資展望：供應鏈優勢供應鏈優勢+需求復蘇，需求復蘇，2021 年年看好出口龍頭企業持續受益看好出口龍頭企業持續受益0100200300400500600700敏華控股 喜臨門 2019年 2020Q1-3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0102030405060201520162017201820192020H1顧家-外銷收入（RMB） 敏華-外銷收入（HKD） 夢百

60、合-外銷收入（RMB） 喜臨門-外銷收入（RMB） 顧家-yoy 敏華-yoy 夢百合-yoy 喜臨門-yoy 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 投資策略投資策略報告報告 訂單集中。訂單集中。1）短期疫情促產能出清+長期供應鏈優勢凸顯，全球家居制造訂單轉移。海關總署統計，家具及零部件出口額 6 月開始反彈，出口額同比增速連續六個月提升， 1-11 月累計出口同比增速達到 11.2%。 2）美國地產銷售超預期，支撐家居消費需求。2019 年全美成屋銷售 553萬套， 同比增長 10.6%， 2020 年美國住房銷售總量銷售自 5 月起回暖，10 月成

61、屋交易折年數同比增長 28%。美國房地產市場銷售回暖將為我國家居出口訂單需求增長提供良好機遇。 圖表圖表16：家居制品出口額及同比家居制品出口額及同比 圖表圖表17：美國成屋銷售及新房銷售情況（折年數）美國成屋銷售及新房銷售情況（折年數） 來源：海關總署、中泰證券研究所 來源： Wind、中泰證券研究所 備注：住房銷售總量包括新建住房銷售與成屋銷售 3）貿易政策變動強化細分賽道供給出清，訂單集中化趨勢不變）貿易政策變動強化細分賽道供給出清，訂單集中化趨勢不變。2020年 4 月 20 日，應禮恩派等企業申請，美國商務部對泰國、越南、馬來西亞、塞爾維亞、泰國、土耳其和越南的床墊發起反傾銷立案調查

62、。10月 29 日，初裁結果披露：各國出口美國床墊反傾銷稅率分別為：印尼2.61%、塞爾維亞 13.65%、馬來西亞 42.92%、泰國 573%-763%?；谙鄬Ψ稚⒌墓┙o出口格局，在反傾銷限制下，訂單集中化趨勢開始體現，頭部企業海外運營及產能優勢進一步凸顯，龍頭企業中長期受益。 圖表圖表18：2020年床墊反傾銷初裁結年床墊反傾銷初裁結果果 反傾銷對象（國家） 裁定傾銷率 柬埔寨 252.74% 印度尼西亞 2.61% 馬來西亞 42.92% 塞爾維亞 13.65% 泰國 572.56%-763.28% 土耳其 20.03% 越南 190.79%-989.90% 來源：美國商務部、中泰證

63、券研究所 投資投資展望展望：景氣上行，內外銷持續受益需求修復、格局優化。景氣上行，內外銷持續受益需求修復、格局優化。1）零售內銷條線在竣工修復、內銷回暖大背景下，軟體龍頭憑借自身產品及渠-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0100.0200.0300.0400.0500.01-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 2020年中國家具及零部件出口金額（億元） -30%-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005006007008009001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 美國住房銷售總量（萬套）

64、 YOY 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 16 - 投資策略投資策略報告報告 道下沉， 內銷有望持續中高速增長， 建議關注 【顧家家居】 、【敏華控股】 ；賽道佳、品牌持續成長的【喜臨門】 。2）出口條線：供應鏈優勢+需求復蘇+貿易政策促供給出清，2021 年看好出口龍頭企業持續受益訂單集中，建議關注產能全球化布局、運營優勢凸顯的床墊出口龍頭企業。 投資主線二：定制板塊投資主線二：定制板塊品類延伸和渠道前置推動零售突圍品類延伸和渠道前置推動零售突圍 復盤復盤 2020 年：年：大宗核心推力依舊，零售下半年修復明顯?；谇篮推奉悆蓚€維度，行業呈現如下變化：

65、 零售渠道：下半年逐季修復，整裝渠道推進加速零售渠道：下半年逐季修復，整裝渠道推進加速。過去 2 年，零售受到竣工推遲以及精裝房滲透率提升雙重影響，蛋糕持續萎縮。剔除工程業務來看上市公司的收入增速：歐派家居、索菲亞、志邦家居 2018-2019年收入分別增長 15%/15%/16%和 13%/2%/14%。 2020 上半年受疫情影響零售渠道均負增長，Q2 邊際修復，Q3 修復明顯，終端調研看，4 季度零售訂單趨勢良好。 圖表圖表19：定制家居企業累計營收增速比較定制家居企業累計營收增速比較 圖表圖表20：剔除大宗業務后定制家居剔除大宗業務后定制家居收入收入（億元）（億元）增增速速 來源：wi

66、nd、中泰證券研究所測算 來源：wind、中泰證券研究所測算 1）品類）品類拓展拓展：從單品到大家居，成長路徑清晰。從單品到大家居，成長路徑清晰。2020H1，歐派衣柜/司米櫥柜/志邦衣柜/金牌衣柜對總營收增量的貢獻分別為 25%、10%、113%、126%，拓品類是零售渠道增長的核心驅動力。 圖表圖表21：拓品類對營收增長貢獻拆分（億元）拓品類對營收增長貢獻拆分（億元） -60%-40%-20%0%20%40%60%歐派 索菲亞 尚品宅配 家居制造企業營收 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201520162017201820192020

67、H1歐派 索菲亞 志邦 金牌 歐派yoy 索菲亞yoy 志邦yoy 金牌yoy 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 17 - 投資策略投資策略報告報告 來源：wind，中泰證券研究所 2）渠道開店：第二梯隊品牌仍處于持續開店趨勢中。渠道開店：第二梯隊品牌仍處于持續開店趨勢中。定制家居第一梯隊公司（歐派、索菲亞、尚品宅配）2020 上半年開店出現分化，其中歐派櫥柜出現凈關店，歐派衣柜和司米櫥柜保持凈開店節奏，大家居融合門店是渠道延伸方向。 第二梯隊品牌仍處于持續開店趨勢中， 2020 上半年金牌衣柜凈開店 52 家； 志邦櫥柜/衣柜分別凈開 62/159 家，預

68、計志邦全年櫥衣柜合計開店約 300 家。 圖表圖表22：第一梯隊：第一梯隊企業凈開企業凈開店店家數（家數（單位：單位：家）家） 圖表圖表23：第二梯隊：第二梯隊企業企業凈開店家數（凈開店家數（單位：家單位：家） 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 3）渠道前置：）渠道前置：趨勢已成，趨勢已成，整裝推進提速。整裝推進提速。歐派、尚品宅配于 18 年開始布局整裝渠道， 整裝業務對收入的貢獻度逐年提升， 2020 年索菲亞與圣都建立合資公司， 家裝渠道推進提速。 2019 年歐派和尚品的整裝業務分別實現營業收入 6 億/4.3 億，對收入增量的貢獻度分別為 12%和 38

69、%。截止 2020H1，尚品整裝業務收入 2.5 億（含配套品） ，歐派整裝大家居經銷商 293 家（+18 家） ，整裝大家居門店 334 家（+46 家） ，整裝業務接單增速超過 70%。索菲亞整裝渠道推進提速，2020 年全年預計簽約整裝企業 500 家。 品類品類20152016201720182020H1品類品類20152016201720182020H1歐派家居總收入56.171.397.1115.149.7志邦家居總收入11.915.721.624.312.2yoy18%27%36%19%-49%yoy13%32%37%13%7%衣柜13.420.233.041.518.7衣柜0

70、.20.92.34.33.4YOY35%51%63%26%-7%YOY314%147%91%33%增長貢獻40%45%49%47%25%增長貢獻16%18%23%74%113%尚品宅配總收入30.940.353.266.522.7金牌廚柜總收入7.811.014.417.08.3yoy61%30%32%25%-28%yoy14%40%31%18%6%配套產品5.75.97.911.23.4衣柜0.00.00.21.41.6YOY105%5%33%43%-33%YOY480%55%增長貢獻25%3%15%25%19%增長貢獻0%0%7%44%126%索菲亞總收入32.045.361.673.12

71、5.6我樂家居總收入5.86.89.210.85.4yoy35%42%36%19%-19%yoy11%17%35%18%2%櫥柜0.94.15.97.12.5衣柜0.31.33.44.92.4YOY625%375%43%20%-19%YOY286%378%161%47%-4%增長貢獻9%24%11%10%10%增長貢獻34%105%87%94%-88%-200-1000100200300400500600歐派櫥柜 歐派衣柜 索菲亞衣柜 司米櫥柜 尚品宅配 2016A2017A2018A2019A2020H1050100150200250300350400志邦櫥柜 志邦衣柜 金牌櫥柜 金牌桔家衣

72、柜 2016A2017A2018A2019A2020H1 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 18 - 投資策略投資策略報告報告 來源：wind、中泰證券研究所 工程渠道：大宗渠道中高速增長，貢獻度提升。工程渠道：大宗渠道中高速增長，貢獻度提升。拆分歐派、索菲亞、志邦及金牌渠道數據，2020H1，歐派、索菲亞、志邦、金牌大宗渠道對總營收增長貢獻分別為 121%、102%、168%和 155%，占總營收比重進一步提升。 來源：wind、中泰證券研究所 備注：大宗業務貢獻度=大宗業務收入增量/總收入增量 投資展望投資展望：品類品類延伸延伸及渠道及渠道前置驅動零售業

73、務突圍前置驅動零售業務突圍。我們認為，拓品類帶來的客單價提升和渠道前置獲取流量的路徑仍是主旋律。渠道管控、產品拓展和品牌力強的定制家居企業將在行業洗牌中脫穎而出，中長期看好品類延伸及渠道拓展、精細化管理優異的企業。建議關注品牌渠道強勢、整裝渠道發力的龍頭企業【歐派家居】，及品類紅利釋放的【志邦家居】。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%012345672018A2019A歐派整裝A 圣誕鳥整裝B 增長貢獻度A 增長貢獻度B 20162017201820192020H1總收入719711513550yoy27%36%19%18%-10%大宗業務610142210yoy23%

74、68%47%53%12%大宗業務貢獻度7%15%25%37%121%總收入4562737726yoy42%36%19%5%-19%大宗業務12583.1yoy17%117%105%56%5%大宗業務貢獻度1%8%22%72%102%總收入1622243012yoy32%37%13%22%7%大宗業務24463yoy64%60%-1%64%59%大宗業務貢獻度25%25%-2%47%168%總收入111417218yoy40%31%18%25%6%大宗業務11252yoy64%70%64%149%39%大宗業務貢獻度9%15%30%71%155%歐派歐派索菲亞索菲亞志邦志邦金牌金牌圖表圖表24：

75、歐派和尚品整裝對收入的貢獻度：歐派和尚品整裝對收入的貢獻度 （單位：億元）（單位：億元） 圖表圖表25：大宗渠道對總收入：大宗渠道對總收入增長貢增長貢獻拆分獻拆分（單位：億元）（單位：億元） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 19 - 投資策略投資策略報告報告 投資主線三：投資主線三：B B 端從關注到精選，個股分化端從關注到精選，個股分化 B B 端在滲透率提升趨緩下賽道紅利減退，個股分化，端在滲透率提升趨緩下賽道紅利減退，個股分化，2 2021021 年精選客戶結年精選客戶結構及拓展力強的企業。構及拓展力強的企業。 復盤復盤 2020 年年：公司端：公司

76、端：客戶結構差異致客戶結構差異致業績分化。業績分化。受頭部房企精裝改毛坯影響，板塊三季度業績出現分化。帝歐家居、蒙娜麗莎、江山歐派20Q3 收入增速分別為-21.3%、44.5%、58.7%。 圖表圖表26：板塊企業板塊企業20Q1-Q3單季營收增速情況單季營收增速情況 圖表圖表27：板塊企業板塊企業20Q1-Q3單季歸母凈利增速情況單季歸母凈利增速情況 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 行業端：行業端：1）精裝鏈：滲透率提升趨緩，）精裝鏈：滲透率提升趨緩，頭部房企精裝化率頭部房企精裝化率下行影響行下行影響行業業景氣度景氣度。 奧維云網數據顯示， 2020H1 精

77、裝房開盤增速同比下滑 33%。三季度開始邊際修復，前三季度同比增速為-11%。2020 年部分頭部房企 3/4 線項目樓盤精裝改毛坯及部分品類選配率下降，影響精裝鏈配套部品需求。 圖表圖表28：精裝房開盤規模及增速精裝房開盤規模及增速 圖表圖表29：各線城市精裝房開盤量對比：各線城市精裝房開盤量對比（2019年）年） 來源：奧維云網（AVC） 、中泰證券研究所 來源：奧維云網（AVC） 、中泰證券研究所 3）裝配式產業鏈：產業周期早于精裝鏈，內裝受益順序后于）裝配式產業鏈：產業周期早于精裝鏈，內裝受益順序后于外裝，整外裝，整裝衛浴市場擴容。裝衛浴市場擴容。 （1）住建部數據，2019 年全國裝

78、配式建筑新開工面積4.2 億平方米，同比增長 45%，近三年 CAGR 為 54%，對應滲透率為13.4%， 落后于精裝房滲透率 32%。 產業鏈發展初期政策驅動特征明顯，政策目標制定 2025 年左右裝配式建筑占比達到 30%。 （2）拆分產業環-100%-50%0%50%100%2020Q12020Q22020Q3江山歐派 蒙娜麗莎 帝歐家居 大亞圣象 -300%-200%-100%0%100%200%300%2020Q12020Q22020Q3江山歐派 蒙娜麗莎 帝歐家居 大亞圣象 5% 40% 37% 60% 28% -33% -11.00% -40%-20%0%20%40%60%80

79、%050100150200250300350201520162017201820192020H120年1-10月 精裝修商品住宅開盤量（萬套） yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120一線城市 新一線城市 二線城市 三線城市 四線城市 其他城市 精裝修商品住宅開盤量(萬套) yoy 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 20 - 投資策略投資策略報告報告 節看， 受訂單需求、 項目周期等影響， 內裝受益順序在外裝之后。 其中，受益于技術迭代和產品升級，整裝衛浴從公寓市場逐步切入住宅領域，市場需求提升。 圖表圖

80、表30：我國新建裝配式建筑規模（萬平方米）我國新建裝配式建筑規模（萬平方米） 圖圖表表31：裝配式建筑滲透率裝配式建筑滲透率VS精裝房滲透率精裝房滲透率 來源：住建部、中泰證券研究所 來源：住建部、中泰證券研究所 投資展望投資展望：滲透率提升速率趨緩滲透率提升速率趨緩，超額收益來源從過去投資，超額收益來源從過去投資 逐步轉為逐步轉為精選個股精選個股 。產業鏈角度看，從國內政策驅動力到海外住宅市場發展路徑對比， 精裝化率未及天花板， 滲透率提升的長期趨勢不變而速率趨緩，未來 2 年精裝鏈訂單增量核心來自腰部房企和三線城市。其中，客戶結構優質、渠道拓展能力強的企業將逐步凸顯。建議關注【江山歐派】【

81、大亞圣象】 【蒙娜麗莎】 【帝歐家居】 。 來源：奧維云網（AVC） 、中泰證券研究所 圖表圖表33：重點標的大宗業務增速與占比情況重點標的大宗業務增速與占比情況 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 2019 年大宗業務增速年大宗業務增速 2019 年大宗業務占比年大宗業務占比 主要客戶主要客戶 大亞圣象 人造板和地板 40% 占地板業務30%-40% 萬科 蒙娜麗莎 瓷磚 28% 41% 萬科、碧桂園、保利、恒大、綠地等 江山歐派 室內門 78% 83% 萬科、恒大、中海等 帝歐家居 衛浴和陶瓷 37% 66% 碧桂園、萬科等 來源：wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50

82、%60%70%80%90%0500010000150002000025000300003500040000450002016201720182019全國裝配式建筑新開工建筑面積（萬平米） 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019裝配式建筑滲透率 精裝修滲透率 0%50%100%一線城市 二線城市 三四線城市 精裝房滲透率（%） 圖表圖表32：各：各線線城市精裝房滲透率對比（城市精裝房滲透率對比（2019年）年） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 21 - 投資策略投資策略報告報告 造紙：行業格局邊際改善，外因催化周期可期造

83、紙：行業格局邊際改善，外因催化周期可期 今年今年造紙不同于以往的點在哪里造紙不同于以往的點在哪里?一般而言，三季度末至四季度是造紙行業傳統旺季， 受益于需求端的季節性提升， 以及企業補庫存需求，紙價通常會出現季節性上漲。從提價幅度來看，今年造紙行業，特別是文化紙企業的提價力度顯著強于往年， 暗示了行業格局呈現了較為明顯的改善。 圖表圖表34：造紙行業邏輯框架造紙行業邏輯框架 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表35：典型紙企漲價函梳理典型紙企漲價函梳理 紙廠紙廠 紙種紙種 時間時間 上調幅度（元上調幅度（元/噸）噸） 時間時間 上調幅度（元上調幅度（元/噸）噸） 2019 年同期上調幅度

84、（元年同期上調幅度 （元/噸）噸） 晨鳴集團 銅版紙、文化紙 9 月 15 日 300 10 月 1 日 200 100 銅版紙 12 月 1 日 200 - - - 太陽紙業 銅版紙 9 月 15 日 300 10 月 1 日 200 - 雙膠紙 9 月 17 日 300 10 月 進一步上調 100 銅版紙、雙膠紙 12 月 1 日 200 - - - 華泰紙業 銅版紙、文化紙 9 月 16 日 300 10 月 1 日 200 100-200 銅版紙 12 月 1 日 200 - - - 岳陽林紙 文化紙 9 月 15 日 300 10 月 1 日 200 100 12 月 1 日 20

85、0 - - - 中冶紙業 文化紙 9 月 16 日 300 10 月 1 日 200 100 江河紙業 文化紙 9 月 14 日 300 10 月 1 日 200 200 大河紙業 全線產品 9 月 26 日 不低于 300 10 月 26 日 不低于 200 100-300 亞太森博 雙膠紙 - - 10 月 1 日 300 100 金東紙業（江蘇） 所有紙種 - - 10 月 1 日 300 200 海南金海漿紙業 所有紙種 - - 10 月 1 日 300 200 金華盛紙業 雙膠紙、銅版紙 - - 10 月 1 日 300 - 中冶美利云 文化紙 10 月 10 日 300 10 月

86、26 日 200 100 銀河紙業 文化紙 12 月 1 日 200 - - - 來源：卓創資訊、紙引未來網、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 22 - 投資策略投資策略報告報告 今年文紙行業提價超預期的驅動因素是什么今年文紙行業提價超預期的驅動因素是什么?我們認為，今年造紙行業，特別是文化紙企業提價超預期的核心邏輯源于： 1）行業格局進一步優化。APP 收購白卡紙龍頭，合并后產能占到白卡紙總產能的 53.4%，行業 CR4 由 83%進一步提升至 88.1%。由于行業格局進一步集中， 協同效應得到顯現， 導致漲價刺激因素出現后，價格能夠進行

87、更加順暢地傳導。 圖表圖表36：白卡紙行業產能分布圖：白卡紙行業產能分布圖 圖表圖表37：當前各紙種集中度情況：當前各紙種集中度情況（CR4） 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 2）加庫存周期臨近，需求端擾動對價格推升可能出現放大。 庫存周期復盤：庫存周期復盤：我們把庫存周期分成 4 個階段，分別是被動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。2016 年上輪紙周期以來年上輪紙周期以來五五個階段情況如下個階段情況如下： 1）被動去庫存：2016.5-2016.11。原材料庫存持平或者上漲，產成品庫存下降；原材料價格

88、下降，原紙價格持平或者略微提升，紙企噸盈利呈現復蘇跡象； 2）主動補庫存：2016.11-2017.10。原材料庫存和產成品庫存同比都出現上升；原材料價格和原紙價格均出現上漲，背后反應需好，噸盈利首先上行，后隨原材料與產成品價格浮動而變動。 3）被動補庫存：2017.10-2018.10。原材料庫存下行，產成品庫存上漲；原材料價格上漲，紙價持平或者略有下降，噸盈利下降。 4） 主動去庫存： 2018.10-2019.11。 原材料和產成品庫存均同比下行。原材料和紙價均出現下降，噸盈利下行后逐步企穩。 5）被動去庫存：2019.11-至今。原材料庫存持平或者上漲，產成品庫存下降；原材料價格下降，

89、原紙價格持平或者略微提升，紙企噸盈利呈現復蘇跡象； 按照庫存周期的演繹邏輯， 我們認為造紙行業被動去庫存階段或將結束，后續將迎來主動加庫存階段，反應在原材料與產成品庫存同步抬升，價格成本齊漲，噸盈顯著上行。參考 2017 年紙周期行情，在供給側改革預期推動下， 產業鏈庫存水平超預期抬升， 推升了周期高度。而 2021 年，我們同樣能夠預見潛在的外因催化。 17.2% 15.1% 10.3% 10.3% 5.6% 5.2% 36.3% 江蘇博匯 亞洲漿紙 廣西金桂 湛江晨鳴 山東博匯 寧波中華 其他 0%20%40%60%80%100%白卡紙 白板紙 箱板紙 瓦楞紙 雙銅紙 雙膠紙 201820

90、19 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 23 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表38：庫存周期不同階段原材料價格走勢：庫存周期不同階段原材料價格走勢 圖表圖表39：庫存周期不同階段紙價走勢：庫存周期不同階段紙價走勢 來源：卓創資訊、wind、中泰證券研究所測算 來源：卓創資訊、wind、中泰證券研究所 圖表圖表40：庫存周期不同階段噸盈走勢庫存周期不同階段噸盈走勢 來源：卓創資訊、wind、中泰證券研究所測算 圖表圖表41：造紙行業原材料及產成品同比增速情況造紙行業原材料及產成品同比增速情況 圖表圖表42：文化紙文化紙核心紙種開工率近月抬升核心紙種開工率

91、近月抬升 來源：wind、中泰證券研究所 來源：卓創資訊、中泰證券研究所 -5005001500250035004500550065007500-20%-10%0%10%20%30%40%2016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10產成品存貨同比（%） 原材料存貨同比（%） 針葉漿價格（元/噸） 廢黃板紙價格（元/噸） 2000400060008000-20%0%20%40%2016-022016-062016-102017-02

92、2017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10產成品存貨同比（%） 原材料存貨同比（%） 箱板紙均價（元/噸） 雙膠紙均價（元/噸） 銅版紙均價（元/噸） -40010060011001600-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-1120

93、20-022020-052020-082020-11產成品存貨同比（%） 原材料存貨同比（%） 箱板紙噸盈（元/噸） 雙膠紙噸盈（元/噸） 銅版紙噸盈（元/噸） -10%-5%0%5%10%15%20%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08產成品存貨同比（%） 原材料存貨同比（%） 020406080100白卡紙（%） 箱板紙（%） 瓦楞

94、紙（%） 白板紙（%） 生活用紙（%） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 24 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表43：庫存周期四個階段的表現形式庫存周期四個階段的表現形式 PMI 原材料庫存指數原材料庫存指數 上升上升 下降下降 PMI 產成品庫存指數 上升 主動補庫存 被動補庫存 下降 被動去庫存 主動去庫存 來源：中泰證券研究所 2021 年年，文化紙行業可能出現上行周期的催化劑在哪里文化紙行業可能出現上行周期的催化劑在哪里?展望 2021年，我們認為造紙周期和文化紙板塊行情的主要催化劑有兩點：1）建黨 100 周年拉升文化紙行業需求。例如 201

95、9 年建國 70 周年慶，雙膠紙需求增速較 2018 年提升 3.1pct，我們預期建黨 100 周年也將帶來類似的需求提升。2）限廢令催化下可能出現原材料缺口。受國家外廢進口政策限制額度影響， 2017 年以來我國外廢進口數量銳減，2016-2019 年，外廢進口數量由 2850 萬噸降至 1093 萬噸。2021 年起，外廢進口配額將清零，在行業龍頭海外廢紙漿產線達產之前，我們預計再生纖維原料來源存在缺口， 包裝紙中的灰底白板紙開工率或將面臨挑戰，可能導致供需失衡。作為灰底白板紙的替代品種，白卡紙價格有望迎來上行周期。 圖表圖表44：核心紙種年度消費增長率核心紙種年度消費增長率 圖表圖表4

96、5：近年外廢進口配額持續下降：近年外廢進口配額持續下降 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 -2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20182019白卡紙（%） 雙膠紙（%） 銅版紙（%） -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%05001000150020002500300035002005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01進

97、口數量:廢紙:累計值（萬噸） 進口數量:廢紙:累計同比（%） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 25 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表46：2020年廢紙產業鏈來源及缺口測算（萬噸）年廢紙產業鏈來源及缺口測算（萬噸） 來源：中泰證券研究所 備注：根據歷史進口量、需求量、回收率數據測算 投資展望投資展望：我們認為我們認為，內因層面文化紙行業在內因層面文化紙行業在 APP 并購的強強聯合并購的強強聯合催化下格局顯著改善催化下格局顯著改善，同時從庫存周期運行規律看，被動去庫存周期，同時從庫存周期運行規律看，被動去庫存周期可能臨近尾聲， 行業有望在加庫存周期催

98、化下迎來上行階段。外因層可能臨近尾聲， 行業有望在加庫存周期催化下迎來上行階段。外因層面，由于建黨面，由于建黨 100 周年和禁廢令影響造紙行業可能迎來額外催化周年和禁廢令影響造紙行業可能迎來額外催化，從而導致對周期高度的預期抬升從而導致對周期高度的預期抬升。重點推薦木漿系紙種重點推薦木漿系紙種。建議。建議關注關注：太陽紙業太陽紙業。 指標名稱指標名稱凈進口凈進口凈進口增速凈進口增速總需求量總需求量需求增速需求增速總產量總產量產量增速產量增速噸耗噸耗廢紙總需求廢紙總需求國廢國廢國廢供給增國廢供給增速速回收率回收率進口廢紙進口廢紙YOY200134918821533101320023500%21

99、951845133820033757%248221071.142400146259%9382004372-1%298220%261024%1.102881165113%55%123031%2005305-18%334412%303916%1.163512180910%54%170338%2006164-46%375912%359518%1.184225226325%60%196215%200747-71%424713%420017%1.205021276522%65%225615%20088479%471411%463010%1.205549312813%66%24217%200911335%

100、518810%507510%1.276426367618%71%275014%201082-27%55126%54307%1.19645140169%73%2435-11%201175-9%57755%57005%1.24707643488%75%272812%20128615%59563%58703%1.27748044733%75%300710%201316-81%5791-3%5775-2%1.28737544510%77%2924-3%2014(41)-356%60144%60555%1.25759348419%80%2752-6%2015(42)2%61232%61652%1.267

101、76948410%79%29286%2016(75)79%61651%62401%1.25781449643%81%2850-3%201787-216%64725%63852%1.23785852866%82%2572-10%2018239175%6014-7%5775-10%1.1566674964-6%83%1703-34%2019E30026%5713-5%5413-6%1.1059554856-2%85%1098-36%2020E40033%5428-5%5028-7%1.1055304722-3%87%808-26%2021E4000%5373-1%4973-1%1.10547147

102、821%89%688-15% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 26 - 投資策略投資策略報告報告 跨境電商：國貨出海新征程跨境電商：國貨出海新征程 問題問題 1：疫情在：疫情在 2020 年跨境電商行業的發展中扮演什么角色？年跨境電商行業的發展中扮演什么角色？我們認為， 疫情是跨境電商啟動的引擎， 但跨境電商對疫情并沒有路徑依賴。 1）電商滲透率提升的本質邏輯在于消費習慣的改變。疫情之下禁足令導致消費者線下購物受限，較長時間內線上購買使消費者享受到購物便捷、價格透明等益處，購物習慣已發生改變。如 2003 年由于非典肆虐，催化國內電商的發展，其后國內網購用

103、戶數呈爆發式增長，淘寶總成交金額也在 2005 年超越 ebay。2）世界范圍內各國電商發展水平與經濟發展并不同步，以美國和新加坡為例的部分發達國家，電商滲透水平較東亞市場的中韓而言尚存在一定差距，由此反映的是不同國家和人群對于消費習慣的選擇以及歐美電商渠道發展的痛點，即缺少購物體驗且時效性不強。對此問題，全球電商渠道在疫情催化下積極革新，亞馬遜計劃為 Prime 用戶提供免費 1 日達配送服務，根據官網顯示，一日達配送商品多達三百萬種。傳統行業巨頭沃爾瑪也在積極開拓電商渠道，且業務營收規模和占比逐年遞增。 圖表圖表47：非典疫情過后網購用戶非典疫情過后網購用戶數爆發式增長數爆發式增長 圖表圖

104、表48：2003年后年后淘寶淘寶和和ebay的的GMV對比對比 來源：艾瑞咨詢、淘氣電商、中泰證券研究所 來源：艾瑞咨詢、淘氣電商、中泰證券研究所 圖表圖表49：亞馬遜一日達配送時間表：亞馬遜一日達配送時間表 圖表圖表50：亞馬遜分銷渠道覆蓋范圍：亞馬遜分銷渠道覆蓋范圍 Order between Get it Midnight-8AM Today by 1PM 8AM-1PM Today by 6PM 1PM-5PM Today by 10PM 5PM-Midnight Overnight by 8AM 來源：亞馬遜官網、中泰證券研究所 來源：RBC Capital Markets、中泰證券

105、研究所 01002003004005002003200520062007200820092010互聯網用戶數（百萬） 網購用戶數（百萬） 010020030040050020032004200520062007淘寶（億元） ebay(億元) 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 27 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表51：沃爾瑪美國電商渠道營收（億美元）：沃爾瑪美國電商渠道營收（億美元） 圖表圖表52：沃爾瑪美國電商渠道營收占比：沃爾瑪美國電商渠道營收占比 來源：Forbes、中泰證券研究所 來源：Forbes、中泰證券研究所 問題問題 2：假設疫情過去，

106、國內跨境電商標的長邏輯會不會被破壞？：假設疫情過去，國內跨境電商標的長邏輯會不會被破壞？我們認為，對于產業鏈而言，跨境電商本質是產品貿易向服務貿易的轉型。產業鏈盈利模式重構的大邏輯長期依然存在，國貨 M2C 模式對標歐美競品 B2B2C 模式顯著的性價比優勢仍有望長期帶動市占率上行。1）從制造出海走向品牌出海，傳統外貿模式再升級。對于制造業企業而言，其商業模式由傳統 ODM 模式轉向 M2C 模式， 整個價值鏈鏈條上限等于B2B+B2C 模式之和。故而單價和毛利率水平遠高于傳統模式。以樂歌股份財務數據為例，其 OBM 業務單價可達 ODM 業務的 4 倍，毛利率可高出近 30pct。對于企業而

107、言，跨境電商的崛起導致盈利模式重構，可能驅動業績高速成長。 圖表圖表53：樂歌樂歌OBM和和ODM業務毛利率對比業務毛利率對比 圖表圖表54：樂歌樂歌OBM和和ODM業務單價對比（美元）業務單價對比（美元） 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 2）品牌出海，惰性產品和 3C 類產品在出口跨境電商中迅速崛起，性價比優勢較品牌效應更受關注。以家居生活用品和 3C 電子用品為代表的產品品類在跨境電商業務中發展占優， 長期以來該類產品品牌效應較弱，高性價比成為其吸引消費者的核心競爭力。 10.4 15 21 28.8 37.6 05101520253035402016201

108、7201820192020E3.38% 4.71% 6.33% 8.44% 10.71% 0%2%4%6%8%10%12%20162017201820192020E0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2014201520162017H1OBMODM0501001502002502014201520162017H1OBMODM 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 28 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表55：出口跨境電商進入品牌出海階段：出口跨境電商進入品牌出海階段 來源：樂歌股份公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表5

109、6：出口跨境電商上市公司梳理：出口跨境電商上市公司梳理 上市公司上市公司 跨境品牌跨境品牌 類型類型 特點特點 安克創新 安克創新 精品型跨境電商賣家 產品主要包括充電類、無線音頻類、智能創新類，連續三年位列中國出海品牌 50 強前十位，是中國品牌出海的先行者 星徽精密 澤寶創新 精品型跨境電商賣家 專注打造自有品牌，旗下擁有 6 個消費類品牌，產品包括電源類、藍牙音頻類、小家電類、電腦手機周邊、個護健康類等等 跨境通 環球易購 自營型電商 主要運營線上自營渠道 Geatbeast、ZAFUL 等，Gearbest 為全品類平臺，ZAFUL 主要經營快時尚服裝品類 帕拓遜 精品型跨境電商賣家

110、擁有五個知名品牌，主要經營消費性電子產品，旗下 MPOW 耳機品牌持續多年為北美、歐洲 3C 產品優質品牌 天澤信息 有棵樹 精品型跨境電商賣家 主要銷售 3C 電子、戶外用品、家居生活用品、玩具、車載用品等高性價比產品，SKU數近 40 萬件 傲基科技 傲基科技 精品型跨境電商賣家 主要經營 3C 數碼、電動工具、智能家電、家居及大健康等品類，具有 Aukey、Tacklife、Aicok 等知名品牌 潯興股份 價之鏈 精品型跨境電商賣家 以“品牌電商+電商軟件+電商社區”為主營業務，主要產品包括 3C 電子產品、家居生活用品、汽車周邊產品等品類 來源：公司公告、中泰證券研究所 3）疫情過后

111、，海外經濟恢復不確定性仍存，低差異化產品的性價比優勢可能助推產業鏈品牌出海大轉型。疫情導致各國經濟均遭受不同程度重創，根據世界銀行官方報道，2020 年二季度美國 GDP 驟減 31.4%，人均收入下滑或進一步抬升消費者對追求產品性價比的消費偏好。在海外線上渠道快速擴容，產品供不應求的情況下，國產產品原有 B2B 模式閑置產能或新增產能可以直接轉向 M2C 模式運營，而歐美競品由于供應鏈結構原因，依然采用 B2B2C 模式，多一道利潤分配環節意味著消費者終端支付價格需要大幅提高。以線性驅動產品為例，我們測算 B2B2C模式價格要比 M2C 模式高出一倍（根據捷昌驅動、樂歌股份公司公告測算） 。

112、因此我們認為，疫情過后，國產產品可能由于性價比優勢帶來客戶粘性大幅提升，市占率長期持續上行。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 29 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表57：線性：線性驅動產品驅動產品B2B2C和和M2C模式下零售價測算模式下零售價測算（元）（元） 來源：捷昌驅動公司公告、樂歌股份公司公告、中泰證券研究所 問題問題 3：當下時點看歐美電商渠道，蘊含哪些戰略機遇？：當下時點看歐美電商渠道，蘊含哪些戰略機遇？目前國貨出海大多屬于第三類電商模式，即通過跨境第三方平臺銷售產品。在此過程中，跨境電商產業鏈可能演化出大量細分市場的平臺型公司。1）海外

113、消費市場品牌沉淀分流電商業務，細分市場領域存在追趕機會。國內市場品牌積累時間相對較短，天貓、京東等電商平臺建立發展后，爆發式的流量增長使其直接成為品牌集中營。相較之下，歐美市場各細分賽道企業均擁有長期且持續的行業積累，品牌效應明顯，例如與亞馬遜、ebay等平臺相比，宜家、沃爾瑪更久遠的發展歷程形成其品牌沉淀。因此歐美市場跨境電商平臺流量不可避免地被細分領域分流，難以形成在各大領域的全面壟斷，第三類平臺新進入后追趕機會仍存。 圖表圖表58：出口跨境電商模式分類：出口跨境電商模式分類 來源：樂歌股份公司公告、中泰證券研究所 2） 專業生產優勢疊加倉儲物流能力助力打造細分市場的領軍平臺。 我國產品生

114、產具備產業集群優勢，辦公家具制造業形成了珠江三角洲、長江三角洲、環渤海、東北、西部五個產業集群，各企業憑借生產專業化以及產品高質化推動品牌迅速崛起，專業服務有望取得持續突破，在當前品牌出海周期背景下，賦能平臺專業化運營。另一方面，倉儲物流能力 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 30 - 投資策略投資策略報告報告 是跨境電商核心能力的體現。倉儲物流的合理布局是廠商降低成本、提供高質量服務的關鍵環節，京東、亞馬遜等大型跨境電商平臺均擁有龐大的倉庫體系，我國家居行業的跨境電商亦在陸續布局海外倉儲物流平臺。以樂歌股份為例，公司積極布局海外公共倉和獨立站，成為跨境平臺

115、型電商。根據公司公告，截至 2020 年 12 月 10 日，公司擁有全球海外倉 17 個，總面積 15.4 萬平方米，其中美國 14 個，單體最大 3.6 萬平方， 實現全美一日達。 2016 年 5 月樂歌股份創建海外網站 ，今年以來平臺訪問人數大幅增加，網站在全美綜合排名中位居第 6560位。根據公告，公司計劃未來三年布局 100 個海外倉，實現倉儲連鎖化和智能化，通過提升服務能力進一步實現流量變現。 圖表圖表59：五大地區產業集群情況：五大地區產業集群情況 地區地區 代表產業集群代表產業集群 珠江三角洲地區 大大涌紅木家具產業、樂從家具商貿產業、大嶺山家具出口基地、 龍江家具產業等 長

116、江三角洲地區 安吉椅業、蠡口家具產業和玉環歐式古典家具產業等 環渤海地區 寧津桌椅家具產業、勝芳金屬玻璃家具產業和香河家具產業等 東北地區 莊河實木家具產業 西部地區 成都武侯區家具產業 來源：前瞻產業研究院、中泰證券研究所 圖表圖表60：大型電商平臺倉儲能力：大型電商平臺倉儲能力 京東京東 亞馬遜亞馬遜 Wayfair 市值 1288 億美元 1.51 萬億美元 243.86 億美元 倉庫數量 超 750 個 （自動化倉 98 個） 175 個倉庫 （美國 110 個） 24 個 倉庫面積 1800 萬平方米 1500 萬平方米 （美國 1000 多萬平） 160 萬平方米 來源：公司公告、

117、中泰證券研究所 備注：數據截至 2020 年 11 月 12 日 圖表圖表61：樂歌股份海外倉布局：樂歌股份海外倉布局 來源：公司公告、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 31 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表62：樂歌網站訪客人數（萬人）：樂歌網站訪客人數（萬人） 圖表圖表63：樂歌網站排名走勢圖：樂歌網站排名走勢圖 來源：Google、中泰證券研究所 來源：Google、中泰證券研究所 投資展望：投資展望：市場情緒逐步釋放，標的配置價值凸顯。市場情緒逐步釋放，標的配置價值凸顯。疫情導致的跨境電疫情導致的跨境電商滲透率提升是一種長期的消

118、費習慣改變。在此背景下，國內企業商滲透率提升是一種長期的消費習慣改變。在此背景下，國內企業 B2B模式轉型為模式轉型為 M2C 模式，帶來的是單價和盈利能力的顯著改善。競爭格模式，帶來的是單價和盈利能力的顯著改善。競爭格局上，由于局上，由于 M2C 模式相較于模式相較于 B2B2C 模式下的歐美競品更具競爭優勢，模式下的歐美競品更具競爭優勢，故而疫情過后，國貨因性價比優勢導致的市占率提升邏輯可能長期延續。故而疫情過后，國貨因性價比優勢導致的市占率提升邏輯可能長期延續。隨著疫情影響逐漸消散，風險情緒已逐步釋放，跨境電商標的當前估值隨著疫情影響逐漸消散，風險情緒已逐步釋放，跨境電商標的當前估值水平

119、偏低，具有配置吸引力。建議積極關注出口鏈標的：樂歌股份水平偏低，具有配置吸引力。建議積極關注出口鏈標的：樂歌股份、恒、恒林股份、永藝股份林股份、永藝股份 圖表圖表64：公司盈利預測及估值：公司盈利預測及估值 股票名稱股票名稱 總市值總市值 （百萬元）（百萬元） 預測利潤額（百萬元）預測利潤額（百萬元） 預測利潤增速預測利潤增速 對應對應 PE 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 樂歌股份 6,743 263.87 405.54 639.12 320.09% 53.69% 57.60% 25.6 16.6 10.6 恒林股份

120、 5,729 373.19 495.08 609.64 50.81% 32.66% 23.14% 15.4 11.6 9.4 永藝股份 4,287 261.73 328.54 404.26 41.27% 25.53% 23.05% 16.4 7.0 10.6 來源：恒林股份和永藝股份數據來自 wind 一致預期、中泰證券研究所 備注：數據截至 2020 年 12 月 17 日 23 95 150 0204060801001201401602020Q12020Q22020Q3 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 32 - 投資策略投資策略報告報告 高端制造：高端

121、制造：全球競爭優勢明顯，靜待價值重估全球競爭優勢明顯，靜待價值重估 我國高端制造行業在全球供應鏈格局中兼具對歐美競爭對手的成本優勢和對東南亞競爭對手的供應鏈一體化優勢，有望在后疫情時代持續享受轉型升級紅利。板塊中我們重點推薦盈趣科技，公司長期可能成為消費電子領域中異軍突起的新星，由于市場認知的不充分導致當前價值被顯著低估。 盈趣科技盈趣科技是一家是一家 UDM 驅動的智能制造企業驅動的智能制造企業，質地優秀，由于市場認知，質地優秀，由于市場認知偏差價值出現明顯低估。偏差價值出現明顯低估。公司以自主創新的 UDM 模式(也稱為 ODM 智能制造模式)為基礎，形成了高度信息化、自動化的智能制造體系

122、。公司主要產品包括智能控制部件、創新消費電子、汽車電子產品三部分?？蛻羧汉w了羅技、雀巢、菲莫國際、Provo craft 等一批優質客戶。2013-2019 年， 公司營收 CAGR 為 49%， 歸母凈利潤 CAGR 為 58.2%，扣非后凈利潤 CAGR 為 58.2%。 圖表圖表65：盈趣科技盈趣科技營業收入及凈利潤情況（百萬元）營業收入及凈利潤情況（百萬元） 圖表圖表66：盈趣科技盈趣科技歷年收入拆分（億元）歷年收入拆分（億元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表67：盈趣科技產品列表盈趣科技產品列表 產品類別產品類別 主要產品名稱主要產品名稱

123、主要客戶主要客戶 直接客戶直接客戶 間接客戶間接客戶 智能控制部件智能控制部件 網絡遙控器網絡遙控器 羅技羅技 演示器演示器 有線有線/無線游戲控制器無線游戲控制器 咖啡機人機界面模組咖啡機人機界面模組 WIK Nestle 有線有線/無線無線 3D 鼠標鼠標 3D Connexion 水冷散熱控制系統水冷散熱控制系統 Asetek 智能煙霧報警器智能煙霧報警器 Roost 創新消費產品創新消費產品 家用雕刻機家用雕刻機 Provo Craft 電子煙精密塑膠部件（電子煙部件）電子煙精密塑膠部件（電子煙部件） Venture&Flex PMI 頭戴式虛擬現實視網膜眼鏡（頭戴式虛擬現實視網膜眼鏡

124、（VR 眼鏡）眼鏡） Avegant 腦電波監測感應頭帶腦電波監測感應頭帶 InteraXon 物聯網熱敏打印機（咕咕機）物聯網熱敏打印機（咕咕機） 電商電商 20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%050010001500200025003000350040004500營業收入 歸母凈利潤 毛利率 0.0 1.0 4.8 16.8 8.2 9.6 1.4 2.3 3.4 6.4 10.0 16.3 3.0 3.0 3.1 3.4 2.9 4.0 0.0 0.7 1.6 2.4 2.4 2.2 0.9 1.1 1.0 1.1 1.1 1.1 1.2 1.

125、7 2.6 2.6 3.2 5.3 01020304050201420152016201720182019PMI（電子煙） Provo Craft（家用雕刻機） 羅技（智能控制部件） Asetek（水冷散熱系統） 雀巢（人機界面組合） 其他業務 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 33 - 投資策略投資策略報告報告 汽車電子產品汽車電子產品 行車導航儀行車導航儀 金龍汽車、宇通客車金龍汽車、宇通客車 車載車載 DVD 播放機播放機 來源：公司公告、中泰證券研究所 市場認知偏差導致價值出現低估。市場認知偏差導致價值出現低估。2019 年，公司資產負債率僅 23%

126、，但 ROE 長期在 25%以上。資產負債表上，有息負債僅 4 億，現金+理財產品約 25 億。從盈利質量看，A 股 2017-2019 年 ROE 高于 20%，凈利率高于 20%，市值高于 200 億的標的僅 38 只，估值中位數 40X（2021E） ，公司目前估值水平 21X，在 38 家標的中排名第 33 位。 圖表圖表68：盈趣科技盈趣科技關鍵財務指標關鍵財務指標 單位： 百萬單位： 百萬元元 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 2020Q32020Q3 1313- -19 19 CAGRCA

127、GR 營業收入 352 641 980 1,648 3,267 2,779 3,854 3353 49.00% yoy 82.20% 53.00% 68.10% 98.20% -15.00% 38.70% 28.90% 歸母凈利潤 62 118 165 445 984 814 973 688 58.20% yoy 90.30% 39.70% 170.30% 120.90% -17.30% 19.60% 5.80% 扣非后凈利潤 57 112 210 465 963 727 891 616 58.20% yoy 97.80% 87.40% 120.90% 107.40% -24.50% 22.5

128、0% 0.70% 毛利率 32.0% 31.6% 33.3% 42.1% 48.9% 43.0% 39.8% 35.8% 凈利率凈利率 17.6%17.6% 18.4%18.4% 16.8%16.8% 27.0%27.0% 30.1%30.1% 29.2%29.2% 25.4%25.4% 21.3%21.3% ROEROE 57.3%57.3% 64.1%64.1% 50.9%50.9% 72.3%72.3% 81.0%81.0% 24.7%24.7% 25.4%25.4% 16.4%16.4% 資產負債率 51.62% 48% 38.51% 38.66% 34.54% 20.71% 22.8

129、8% 31.35% 貨幣資金 37.34 77.6 202.26 432.94 623.04 1077.37 980.26 1093.23 交易性金融資產 2.08 1343.49 1432.72 短期借款 55.88 11.85 35.77 50 7.84 58.55 交易性金融負債 74.25 58.55 48.18 長期借款 2.81 19.89 358 來源：公司公告、中泰證券研究所 市場認知市場認知 1：盈趣科技是一家電子煙公司。：盈趣科技是一家電子煙公司。2017 年，電子煙收入占公司總營收比重為 51%， 毛利率貢獻達到 67%， 確實可以將公司視為電子煙產業鏈標的。但 2018

130、 年開始，公司經過兩年的結構調整，電子煙產品占比顯著降低，非煙業務 2019 年占比已升至 75%。2017-2019 年非電子煙業務收入 CAGR 為 34%。我們認為，盡管 IQOS 未來很可能會維持不錯的增長，但相較于其他創新消費電子產品而言，增速可能排名靠后，長期看電子煙占比進一步下降（根據盈趣科技不同產品的歷史毛利率以及毛利率趨勢測算，20Q3 電子煙占比降至 15%以下） 。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 34 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表69：盈趣科技盈趣科技18年以來電子煙收入占比下降年以來電子煙收入占比下降 圖表圖表70：盈趣

131、科技盈趣科技18年以來電子煙年以來電子煙毛利毛利占比下降占比下降 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 市場認知市場認知 2：盈趣科技是一家代工企業。：盈趣科技是一家代工企業。從模式上來看，典型的代工企業通常遵循客戶在前端研發、設計的選擇，供應商主要負責產品加工制造環節。盈利能力取決于規模效應與成本控制能力。通常，代工企業由于不能提供差異化服務，利潤率水平較低。從盈趣科技的財報看，公司毛利率水平遠優于同行，人均創利在同業企業中一騎絕塵。我們認為，公司的商業模式在產業鏈中產生了新的附加值。 從研發人員配置角度看，這種附加值主要體現在研發設計環節的客戶賦能上。 圖表圖表7

132、1：盈趣科技與同業企業毛利率對比（盈趣科技與同業企業毛利率對比（%） 圖表圖表72：盈趣科技與同業企業研發人員占比對比盈趣科技與同業企業研發人員占比對比 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表73：盈趣科技與同業企業資產負債率對比（盈趣科技與同業企業資產負債率對比（%） 圖表圖表74：盈趣科技與同業企業人均創利對比（萬元）盈趣科技與同業企業人均創利對比（萬元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400160018002014201520162017

133、20182019盈趣電子煙收入（百萬元） 占營收比重 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080010001200201420152016201720182019盈趣電子煙毛利（百萬元） 占總毛利比重 0102030405060201520162017201820192020H1盈趣科技 立訊精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%201720182019盈趣科技 立訊精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 010203040506070201520162017201820192020H1盈趣科技

134、 立訊精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 051015202530201720182019盈趣科技 立訊精密 和而泰 和晶科技 拓邦股份 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 35 - 投資策略投資策略報告報告 核心思考核心思考 1：盈趣科技的業務模式是什么？：盈趣科技的業務模式是什么？ 我們認為我們認為，公司的定公司的定位位是一家創新消費電子和物聯網應用場景下的產品是一家創新消費電子和物聯網應用場景下的產品孵化企業孵化企業。從盈趣的客戶結構中我們可以發現較為明顯的特點：公司大部分客戶并非消費電子領域內的企業。例如菲莫國際屬于煙草企業，雀巢屬于食品龍頭，雕刻機則是

135、沿著手工藝品線條成長的?？蛻暨M行產品升級的過程中，不可避免需要遇到產品電子化的問題?？蛻粜枰獙ふ覐脑O計，研發到中游制造環節能夠賦能其完成產品升級的供應商。由于高度創新和具有定制化特點的產品通常處于市場開拓期，產品未來能否成功無法預知，孵化初期也無法量產，故而消費電子領域依靠規模效應盈利的企業，如富士康等不會將此類客戶作為開拓重點。公司是該領域內覆蓋從前端設計、研發，到中游制造鏈條的全方位賦能的典型企業。 客戶議價意愿和公司賦能客戶的價值是高毛利基礎客戶議價意愿和公司賦能客戶的價值是高毛利基礎。近年公司毛利率保持在 40%以上，分產品看，除電子煙因煙草行業較為特殊的定價體系可能存在顯著溢價外，

136、其余絕大部分產品毛利率維持在 30%-35%的水平。高毛利率的成因主要包括： 1） 公司研發的產品對于客戶而言屬于主營產品升級的載體（例如 IQOS 煙具是賦能煙彈加熱的媒介）但非主要利潤來源（IQOS 煙彈平均售價約是傳統煙彈的 2.5 倍，導致菲莫國際愿意虧損售賣煙具提升其用戶數量） ，故而議價意愿不高。2）由于客戶并非消費電子領域出身，在前端設計、研發環節需要供應商深度介入甚至提供整體解決方案，而相關技術客戶并不掌握，故而相較于標準消費電子產品而言，客戶具有更高的黏性。 UDM 模式，深入切入前端研發設計模式，深入切入前端研發設計。盈趣區分于傳統 ODM 企業之處在于公司在與客戶合作過程

137、中深入切入前端研發設計環節。 2019 年公司技術人員占比超過 20%，前端研發投入持續提升，而研發收入方面也呈現逐年增長勢頭。在諸多產品核心技術的 Know-how 環節，公司掌握了大量的實驗數據及基礎研究工作的積累。使得企業在獲取客戶粘性、提升議價能力方面得到保障。 公公司司業務本質邏輯類似于實業中的風險投資企業業務本質邏輯類似于實業中的風險投資企業：通過提升孵化產品的數量，來提升產品組合中的累積成功率。當一個產品研發、生產成功，并經過市場檢驗得到消費者的認可后， 可為公司帶來持續性的利潤流入。其成長模式是通過持續新客戶的開發和導入貢獻業績增量并引發成長曲線出現突變。 對比不同情境下盈趣的

138、成長曲線可以發現， 2014-2019 年，其收入規模增長 501%，毛利增長 659%。但假設剔除雕刻機/電子煙產品，其收入/毛利增長分別為 333%/510%,351%/374%。假設同時剔除兩款產品，收入/毛利增長為 146%/149%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 36 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表75：盈趣科技盈趣科技各大產品歷年毛利率各大產品歷年毛利率 圖表圖表76：UDM與與ODM模式的核心差異模式的核心差異 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：未來毛利率根據售價及原材料價格變動估計 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表7

139、7：盈趣科技研發投入持續上升盈趣科技研發投入持續上升 圖表圖表78：盈趣科技盈趣科技研發服務收入持續增長研發服務收入持續增長 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表79：不同情境下公司歷年收入推演（百萬元）不同情境下公司歷年收入推演（百萬元） 圖表圖表80：不同情境下公司歷年毛利推演（百萬元）不同情境下公司歷年毛利推演（百萬元） 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：假設公司各項業務獨立，分別考慮無電子煙、無雕刻機、同時無電子煙和雕刻機這三種情境，根據歷史經營情況重新計算公司業績。 來源：公司公告、中泰證券研究所 備注：假設公司各項業務獨立，分別考慮無電子煙、

140、無雕刻機、同時無電子煙和雕刻機這三種情境，根據歷史經營情況重新計算公司業績。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018 2019A 2020E 2021E電子煙部件 家用雕刻機 創新消費電子 智能控制部件 汽車電子 其他 合計 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%201420152016201720182019盈趣科技 立訊精密 和而泰 拓邦股份 和晶科技 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%010203040506070809010020132014

141、20152016201720182019研發服務收入（百萬元） 同比增長 01000200030004000500060007000201420152016201720182019 2020E 2021E無電子煙/雕刻機 僅雕刻機 僅電子煙 實際 050010001500200025003000201420152016201720182019 2020E 2021E無電子煙/雕刻機 僅雕刻機 僅電子煙 實際 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 37 - 投資策略投資策略報告報告 核心思考核心思考 2：公司：公司的成長邏輯在哪里的成長邏輯在哪里？ 創新消費電子產

142、品升級的大趨勢是可以長期存在的。創新消費電子產品升級的大趨勢是可以長期存在的。從公司現有的兩個十億級收入體量的產品來看，其市場成功的本質都來源于消費產品的成功升級，由于新產品的先進性引發對原有產品的替代和升級需求，從而導致滲透率快速成長。我們認為，這種產品升級的趨勢背后的本質邏輯是經濟發展驅動購買力提升和消費者對于產品的功能屬性日益提升導致的（例如新型煙草替代傳統煙草的邏輯在于戒煙減害，雕刻機對于手工藝品的替代邏輯在于更快速、便捷地實現 DIY 需要等） 。另外，我們從公司下游客戶的分類來看，跨越了食品、醫療、車規、工控、娛樂等多個領域，表明產品的升級趨勢并非偶然形成。在物聯網應用的推進趨勢下

143、，我們認為該類產品具有極為寬廣的擴張邊界。從進入壁壘來看，公司基于其強大的研發團隊打造，以及柔性化產線的搭建能力，有望成為創新消費電子孵化這個利基市場的龍頭企業。 圖表圖表81：盈趣科技創新消費電子產品升級案例盈趣科技創新消費電子產品升級案例 來源：公司公告、中泰證券研究所 基本面確認筑底，主力產品趨勢向好保障安全邊際基本面確認筑底，主力產品趨勢向好保障安全邊際。由于 UDM 業務模式的特點，公司未來業績成長上限取決于爆款放量時間和力度，但從目前的營收結構看，雕刻機，電子煙，羅技三大客戶占營收比重的 78%。因此，判斷前三大客戶未來成長性即可基本確定業績底線。 家用雕刻機家用雕刻機：家用雕刻機

144、產品能夠實現持續高速增長的核心邏輯在于歐美人群對于個性化DIY設計的訴求與日俱增和產品功能良好地滿足了用戶的自我實現訴求。未來我們依然看好產品的高速成長：1）盈趣在家用雕刻機上的出貨數量每年約 200 萬臺，90%銷往美國，根據世界銀行公布的美國家庭戶數測算， 雕刻機在美國家庭中的滲透率僅為 1.6%， 若考慮英國、澳洲、新西蘭等銷售國家，則滲透率更低。2）盈趣新切入家用雕刻機耗材領域，根據亞馬遜終端價格測算，耗材市場容量約為整機的2 倍，隨著客戶規模的擴張，盈趣有望在耗材領域提升份額。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 38 - 投資策略投資策略報告報告

145、圖表圖表82：盈趣科技盈趣科技家用雕刻機快速成長家用雕刻機快速成長 圖表圖表83：家用雕刻機產品及應用場景家用雕刻機產品及應用場景 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：Cricut、中泰證券研究所 電子煙電子煙： 盈趣科技 2017 年電子煙收入達到峰值， 隨后在 2018 年近乎腰斬。原因在于：1）PMI 在 2017 年對日本市場前景判斷過于樂觀，市場出現大量庫存積累，18Q1 公司發現滲透率達到瓶頸后市場開拓不及預期，全年行業處于去庫存狀態，導致當年用戶數量增長 40%但煙具出貨無增長。 2） 18 年 3 月起綠點進入供應鏈， 分走了部分盈趣電子煙訂單。19 年開始，隨著 IQOS

146、3Duo 上市，公司份額回升，疊加行業好轉，訂單有所修復。由于 RRP 能夠顯著為 PMI 減稅，凈收入和毛利空間是確定的，未來 PMI 一定會將這場革命持續進行到底。根據 PMI 數據，預計2020-2025 年 IQOS 在全球的用戶數量每年增長 27%， 考慮設備技術更新導致壽命增加， 判斷美國市場以外該產品年復合增速約為 15%-20%。同時， 目前體量下， IQOS 在原有塑料件產品中引入新供應商概率不高。按盈趣占 70%份額測算（根據 PMI 和盈趣科技出貨量測算份額） ，對應20/21 年業績增厚 0.4/2.4 億。 圖表圖表84：IQOS全球用戶數全球用戶數 圖表圖表85：I

147、QOS稅率顯著優于傳統煙稅率顯著優于傳統煙草草 單位：百萬美元單位：百萬美元 2016 2017 PMI 總收入總收入 74,953 78,098 PMI 稅后收入稅后收入 26,685 28,748 稅率稅率 64.4% 63.2% RRP 總收入總收入 739 3800 RRP 稅后收入稅后收入 733 3600 稅率稅率 0.8% 5.3% 來源：PMI、中泰證券研究所 來源：PMI、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080010001200140016001800201420152016201720182019Provo

148、 Craft收入（百萬元） 同比增長 1.2 3.7 4.7 5.2 5.6 5.9 6.6 7.3 7.9 8.8 9.7 10.7 11.1 11.8 0.8 1.5 2.2 2.5 2.7 2.9 3 3.1 3.4 3.6 3.9 3.9 4.3 4.6 024681012141618IQOS忠實用戶（百萬人） 其他IQOS用戶（百萬人） 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 39 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表86：IQOS美國市場銷售量測算美國市場銷售量測算 年份年份 奧馳亞鋪奧馳亞鋪貨門店貨門店（萬）（萬） 鋪貨帶來鋪貨帶來的庫存量的庫存量

149、（萬套）（萬套） IQOSIQOS 美國美國市占率市占率 對應滲透對應滲透率率 理論煙民理論煙民轉化人數轉化人數（萬人）（萬人） IQOSIQOS 年銷年銷量 （萬套）量 （萬套） 供應鏈出供應鏈出貨量（萬貨量（萬套）套） 業績增量業績增量 ( (億元億元) ) 2020 5 100 - - - - 100 0.4 2021 10 100 2.00% 10% 500 750 850 2.4 來源：PMI、中泰證券研究所 羅技羅技：公司對羅技業務的成長邏輯 19 年開始發生變化，公司新進入羅技旗下 Video&Gaming 兩個事業部，從事業部表現來看，這兩個 BU 過往 4 年是羅技各大 BU

150、 中成長最快的。從業務體量來看，兩大 BU 合計規模遠高于原先的 Home control 事業部。 公司有望在享受客戶本身成長的同時獲取份額同步提升邏輯。 圖表圖表87：視頻系統與游戲事業部是羅技旗下最優質視頻系統與游戲事業部是羅技旗下最優質BU 分部收入分部收入: : 千美金千美金 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 P4Y CAGRP4Y CAGR 20202020 占比占比 打印設備 492,543 501,562 516,637 536,890 544,519 2.54% 18.30% 鍵盤&鼠標 430,190 480,312

151、498,472 536,619 571,720 7.37% 19.21% 電腦攝像頭 98,641 107,087 112,147 121,282 129,193 6.98% 4.34% 平板及耗材 103,886 76,879 107,942 128,315 135,309 6.83% 4.55% 視頻系統 89,322 127,009 182,717 259,521 365,616 42.24% 12.29% 移動麥克風 229,718 301,021 314,817 230,378 221,791 -0.87% 7.45% 音頻/可穿戴 196,013 246,390 252,330 2

152、77,429 273,752 8.71% 9.20% 游戲 245,101 314,362 491,995 648,130 690,174 29.54% 23.19% 智能家居 59,075 65,510 89,373 49,344 43,404 -7.42% 1.46% 其他 2,570 1,295 433 414 373 -38.28% 0.01% 合計 1,947,059 2,221,427 2,566,863 2,788,322 2,975,851 11.19% 100.00% 來源：Logi、中泰證券研究所 小結：小結：1）好賽道好賽道/好公司？好公司？公司處于消費升級、科技升級的創

153、新消費電子領域風口，下游煙草、食品、醫療、工控、車規均屬朝陽行業，擴容邊界極為寬廣。公司管理團隊質地優異，拼搏進取，股權激勵到位，屬于好賽道中的優質企業。2）好生意？好生意？客戶對產品價格不敏感且公司在前端深度切入客戶設計研發環節，保障了極高的利潤率。業務模式上，對設備的自主研發能力可以控制資產規模，保證 ROE 維持高位。因研發能力和產線搭建能力構筑的壁壘，公司在利基市場已逐步成為龍頭，未來可能進一步鞏固競爭優勢。3）好價格？好價格？短期基本面確認筑底，當前股價對應 21 年 PE 僅 20X，公司在 A 股的估值體系中缺少的是業績釋放，而展望 2021 年，主力產品趨勢向好，新產品研發步入

154、上升期，業績兌現確定性比先前大幅鞏固。 投資投資展望展望：我們認為，盈趣科技長期有可能成為消費電子領域中異軍突我們認為，盈趣科技長期有可能成為消費電子領域中異軍突 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 40 - 投資策略投資策略報告報告 起的新星， 由于市場認知的不充分導致當前價值被顯著低估。起的新星， 由于市場認知的不充分導致當前價值被顯著低估。 展望展望 21-22年，無論公司業績體量還是新品孵化的進展都可能年，無論公司業績體量還是新品孵化的進展都可能逐步驗證自己的平臺逐步驗證自己的平臺型企業邏輯并獲得資本型企業邏輯并獲得資本市場價值重估。市場價值重估。 風

155、險提示：風險提示：1）新品孵化不達預期風險。）新品孵化不達預期風險。若公司新品孵化不及預期，可能影響公司業績表現，建議積極關注。2）下游產品對應行業政策風險。）下游產品對應行業政策風險。公司產品主要向海外銷售，各國、各行業監管政策各不相同，若監管趨嚴，可能導致產品未來銷量下滑。3）匯率大幅波動風險。）匯率大幅波動風險。公司營收中以外幣計價的產品占比較高，若匯率出現大幅波動，可能對公司業績產生擾動。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 41 - 投資策略投資策略報告報告 新型煙草：新型煙草：靜待發令槍響靜待發令槍響 截截至至 2020 年年，新型煙草發展已有新型

156、煙草發展已有 16 年歷史年歷史。時至。時至今日，我們從表觀數今日，我們從表觀數據可以發掘的現象包括：據可以發掘的現象包括：1）新型煙草市占率已連續十數年快速增長）新型煙草市占率已連續十數年快速增長迄迄今占到煙草行業比重達到今占到煙草行業比重達到 5.2%。2）新型煙草）新型煙草全球全球開拓用戶人數開拓用戶人數預計預計2021 達到達到 5500 萬人萬人。3）由于新型煙草在海外的稅收政策特殊性，賦）由于新型煙草在海外的稅收政策特殊性，賦予了各大煙草巨頭強勁的革命動力，例如菲莫國際予了各大煙草巨頭強勁的革命動力，例如菲莫國際 4 年前便將“無煙未年前便將“無煙未來”作為自己的愿景和使命。我們認

157、為，新型煙草在海外，尤其是發達來”作為自己的愿景和使命。我們認為，新型煙草在海外，尤其是發達國家，已經成為一個大趨勢已成的產品。國家，已經成為一個大趨勢已成的產品。 圖表圖表88：電子煙電子煙發展史發展史 來源：麥克韋爾招股說明書、中泰證券研究所 圖表圖表89：電子煙行業電子煙行業市場規模變化趨勢市場規模變化趨勢 圖表圖表90：電子煙占煙草電子煙占煙草行業比重測算行業比重測算 來源：Victory Electronic Cigarette、中泰證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，中泰證券研究所 時間時間事件事件1963年美國人 Herbert A. Gilbert 取得一款“無煙、非煙草香煙”的

158、專利設計，該裝置可以加熱液態尼古丁，產生蒸氣，模擬吸煙感覺。1967年數家公司嘗試生產該款電子煙，但均無功而返。2004年北京中醫師韓力取得電子煙發明專利，電子煙問世，翌年由中國如煙公司銷售。2005年-2008年這個階段電子煙價格昂貴，如煙是行業領頭羊，銷售額最高在 2008 年曾達到過 2.78 億元人民幣。央視曝光如煙公司戒煙效果造假后，其銷售大幅受挫。因為國外公共場所禁煙力度更強，電子煙逐漸轉為出口。2008年-2010年FDA 禁止 Sottera,Inc.等制造商進口、銷售電子煙。2009年-2011年深圳地區憑借電子和外貿產業鏈優勢，逐漸成為電子煙產業主力。金融危機后，部分電子煙

159、品牌開始轉內銷，價格也開始大幅下降。2012年美國最高院判定 FDA 禁止銷售電子煙敗訴，美國電子煙市場打開，銷量劇增。國際煙草巨頭紛紛開始研發電子卷煙產品。根據富國銀行統計，2012 年全球的電子煙銷售大約 2 億支，銷售收入接近 10 億美元。2013年根據羅瑞拉德煙草公司統計，僅 2013 年前三個月，全球就消費了約 6億支電子煙。2014年美國市場容量從 2013 年的 10 億美金增長到 25 億美金。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000100001500020000250003000035000400004500050000201020112

160、01220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E市場規模（百萬美元） 同比增長 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0200400600800100012001400全球煙草市場總規模（十億美元） 新型煙草占比 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 42 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表91：全球電子煙用戶人數全球電子煙用戶人數 圖表圖表92：菲莫國際將“無煙未來”作為自己的使命菲莫國際將“無煙未來”作為自己的使命 來源：Euromonitor

161、、中泰證券研究所 來源：PMI，中泰證券研究所 圖表圖表93：菲莫國際綜合稅率和毛利率自菲莫國際綜合稅率和毛利率自IQOS放量后逐年好轉放量后逐年好轉 單位：百萬美元 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入 77,393 80,029 80,106 73,908 74,953 78,098 79,823 77,921 成本 10,373 10,410 10,436 9,365 9,391 10,432 10,758 10,513 稅金 46,016 48,812 50,339 47,114 48,268 49,350 50,198 48,116 稅

162、后收入 31,377 31,217 29,767 26,794 26,685 28,748 29,625 29,805 毛利 21,004 20,807 19,331 17,429 17,294 18,316 18,867 19,292 稅率 59.5% 61.0% 62.8% 63.7% 64.4% 63.2% 62.9% 61.7% 毛利率 27.1% 26.0% 24.1% 23.6% 23.1% 23.5% 23.6% 24.8% 來源：PMI、中泰證券研究所 從產業鏈投資催化劑來看，我們從 2018 年開始推薦的新型煙草海外催化事件逐一兌現。2019 年 5 月 1 日，FDA 官方

163、宣布準許 IQOS 進入美國市場銷售。2020 年 7 月 8 日，FDA 批準 IQOS MRTP（減害煙草制品）認證。2020 年 9 月 9 日，美國霧化煙各產品提交 PMTA 審批時間截止，標志著霧化煙行業逐步走向規范。而下一個投資者最為關心的催化事件，無疑是國內新型煙草政策何時落地。雖然我們無從知曉確切時間，但我們認為，從海內外政策、市場孵化、技術準備情況推斷，新型煙草政策落地已經可以開始預期。 1. 政策情況政策情況：借鑒美國 FDA 對于電子煙的監管態度來分析，相較于霧化煙而言，官方對于 HNB 產業的態度是更為友好的。例如去年 9 年，FDA 發布聲明禁止銷售口味煙， 但 10

164、 月即召開講座， 認為 HNB 產品 “有助于保護公眾健康” 。今年 7 月，FDA 批準 IQOS 在美以 MRTP 標簽銷售，使得 IQOS 成為了第一個獲得政府官方減害認證背書的經典形態電子煙產品。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0102030405060電子煙用戶數（百萬人） 占煙民人數比例 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 43 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表94：2019年以來電子煙行業監管大事年以來電子煙行業監管大事 來源：FDA、中泰證券研究所 此外，我們認為，FDA 對于霧化煙的監管重點在于合理控制和引導其

165、發展方向，著力避免因電子煙野蠻生長引發的誘導未成年人使用尼古丁風險，而非對于產品本身的打壓。換而言之，監管機構并非有意壓制新型煙草對傳統煙草的替代，而是著力將市場向更規范的層面加以引導。長期來看，有利于行業頭部企業進一步提升市場份額。 圖表圖表95：2018年美國中學生電子煙使用比例飆升年美國中學生電子煙使用比例飆升 圖表圖表96：霧化煙產品主要受眾來自新煙民嘗試霧化煙產品主要受眾來自新煙民嘗試 來源：CDC、中泰證券研究所 來源：BAT，中泰證券研究所 2. 市場市場情況情況：2016 年 IQOS 在日本市場初露鋒芒，截至 2020Q1，已在日本市場占據了 19.0%的市占率。從品牌角度看

166、，IQOS 已成為全球范圍內第三大煙草品牌。IQOS 在全球市場的成功推廣，是始于該產品在東亞市場的成功推進。以日本為例，早在 2019Q1，日本的煙民中就有 1/3 擁有 IQOS 設備，7 天內使用該產品的人數達到近 30%。其在日2019.1-2019.4 FDA頻發電子煙監管政策 央視315晚會點名電子煙 2019.5 FDA宣布批準IQOS PMTA申請 2019.9 FDA宣布禁止銷售口味煙 2020.7 FDA宣布批準IQOS MRTP申請 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20112012201320142015201620172018高中生 初中生 42

167、% 58% 現有煙民轉化 新煙民嘗試 2020.92020.9 美國霧化煙PMTA申請截止 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 44 - 投資策略投資策略報告報告 本市場的市占率達到 19%。因此我們認為，IQOS 的成功帶動了 HNB產品在東亞市場的產品孵化。此外，不同于霧化煙，HNB 產品是更好的傳統煙草升級產品。 當前全球主流煙草公司， 除中煙外， 均有自己的 HNB產品。市場已經成熟的情況下，我們認為中煙 HNB 產品落地也將為時不遠。 圖表圖表97：IQOS在全球各市場市占率在全球各市場市占率 圖表圖表98：日本市場日本市場IQOS各大統計指標各大統

168、計指標 來源：PMI、中泰證券研究所 來源：PMI、中泰證券研究所 圖表圖表99：IQOS已成為全球第三大煙草品牌已成為全球第三大煙草品牌 圖表圖表100：全球主流煙草集團旗下全球主流煙草集團旗下HNB產品產品市占率市占率 來源：PMI、中泰證券研究所 來源：JAMA、中泰證券研究所 3. 技術儲備技術儲備： 除政策和市場外，中煙在國內市場推廣新型煙草還需要成熟的技術。 我們認為近年來中煙新型煙草技術取得了較為顯著的進展，且產品成熟程度接近可以市場化的水平。主要依據在于：1）目前我國已有加熱不燃燒相關專利 9278 個， 且近年來 HNB 相關專利申請數量顯著增加。2）今年 6 月，四川中煙在

169、成都開設第一家線下體驗店，表明具備市場化推廣能力的產品已初具雛形。3）今年 12 月，四川中煙發布旗下新一代 HNB 加熱器“功夫 MINIS” ，較前代產品在體積上小了 11%，在重量上輕了 15%，產品力得到進一步升級。 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%JapanKoreaEURussia77.7% 7.7% 10.1% 4.4% IQOSPloomGloLil 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 45 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表101：中煙中煙HNB產品歷年申請專利數產品歷年

170、申請專利數 圖表圖表102：四川中煙線下體驗店四川中煙線下體驗店 來源：Soopat、中泰證券研究所 來源：寬窄匯、中泰證券研究所 圖表圖表103：四川中煙新一代四川中煙新一代HNB加熱器加熱器“功夫功夫MINIS” 圖表圖表104：四川中煙四川中煙 “功夫“功夫MINIS”全球全球推介會推介會 來源： “寬窄造物”微信公眾號、中泰證券研究所 來源： “寬窄造物”微信公眾號、中泰證券研究所 投資投資展望展望：我們認為我們認為，全球環境下全球環境下，新型煙草已經是一個產業鏈趨勢已新型煙草已經是一個產業鏈趨勢已經形成的品種經形成的品種。新型煙草對于傳統煙草的替代是大勢所趨的新型煙草對于傳統煙草的替

171、代是大勢所趨的，煙草行業，煙草行業萬億級的市場容量萬億級的市場容量也決定了資產配置策略下新型煙草板塊的是一個良也決定了資產配置策略下新型煙草板塊的是一個良好的彈性品種好的彈性品種。外部。外部環境中，我們認為政策、市場、技術三大要素均已環境中，我們認為政策、市場、技術三大要素均已成熟，成熟，推測推測新型煙草在國內落地為時不遠。新型煙草在國內落地為時不遠。建議關注建議關注：思摩爾國際：思摩爾國際 327 324 446 600 669 780 963 952 1265 855 02004006008001000120014002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

172、017 2018 2019 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 46 - 投資策略投資策略報告報告 快速消費品：多元需求驅動行業增長，分散格局催生百花齊放快速消費品：多元需求驅動行業增長，分散格局催生百花齊放 快速消費品主要涵蓋個人護理品、家庭護理品、品牌包裝食品飲料和煙酒等四個子行業，具備市場需求大、產品同質化程度較高、市場競爭激烈等基本特點。2019 年我國快消品零售總額達 2.96 萬億，同比增長 7%，且仍具較大的增長潛力。在本報告中對快速消費品行業的分析將主要圍繞個人護理品和家庭護理品中的細分領域展開。 圖表圖表105：我國限額以上單位商品銷售總額（

173、我國限額以上單位商品銷售總額（十十億元）億元） 來源：國家統計局、中泰證券研究所 核心思考核心思考 1：為什么快速消費品是一條優質賽道？：為什么快速消費品是一條優質賽道？ 量價齊升，單因子協同驅動行業容量逐步擴張。量價齊升，單因子協同驅動行業容量逐步擴張。整體上看，快消品各細分賽道市場規模呈現逐年遞增趨勢。 2015-2019 年， 家庭清潔護理、化妝品和吸收性衛生用品市場規模的復合平均增速依次為 5.3%、 7.5%和 11.7%。從量價角度拆分，我們認為市場滲透率抬升疊加購買頻次增多提升了消費者對快消產品“量”上的需求，消費升級浪潮同步催化了產品單價的上漲。從典型產品的市場表現看，各產品滲

174、透率均呈現出上行趨勢，不同類別產品收入增長的核心來源有所差異：衛生巾和嬰兒紙尿褲市場量價均有所提升， 其中單價提升是產品規模增長的主要驅動力；而形成以價帶量、以量促收的良性循環則是家庭清潔護理領域的增長邏輯。但總體上，由于量價同步提升推動行業規模持續擴張的邏輯仍存。 隨著消費者可支配收入的不斷提高以及消費升級的持續推進，市場成長空間值得進一步期待。 圖表圖表106：細分行業市場規模（十億元）細分行業市場規模（十億元） 圖表圖表107：典型產品市場滲透率上行典型產品市場滲透率上行 來源：歐睿國際、中泰證券研究所 來源：歐睿國際、中泰證券研究所 02004006008001000120014001

175、600糧油、食品類 飲料類 煙酒類 化妝品類 日用品類 2018201905010015020025030035040045020152016201720182019家庭清潔護理 化妝品 吸收性衛生用品 0%20%40%60%80%100%20152016201720182019洗衣液 衛生巾 嬰兒紙尿褲 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 47 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表108：百亞股份自主品牌產品銷量（億片）與：百亞股份自主品牌產品銷量（億片）與單價（元單價（元/片）片） 圖表圖表109：藍月亮單品銷量（萬噸）與均價（港元：藍月亮單品銷量（萬噸

176、）與均價（港元/公公斤）斤） 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 產業全價值鏈吸引眾多參與玩家，品牌商占據核心優勢。產業全價值鏈吸引眾多參與玩家，品牌商占據核心優勢?？焖傧M品行業產業鏈大體涵蓋“原材料供應商-（ODM 廠商）-品牌供應商-渠道商-消費者”等系列環節，相對較長的產業價值鏈吸引眾多廠商通過明確定位、合理分工參與市場利益分配。以衛生巾產品價值鏈拆分為例， 產品生產及流通中各環節參與者均經由不同程度的提價獲取適當的利潤水平， 最終形成的產品零售價將達到品牌商出廠價格的 3 倍以上，其中品牌商具備相對較強的定價能力和較高的毛利水平，扮演了產業鏈中的最核心角色

177、。我們認為，產業鏈能夠健康有序地運轉主要取決于兩方面因素： 品牌的認可度以及利益的合理分配。 具體而言，產品品牌自身的高吸引力將推動下游形成忠實的受眾人群， 加速產業鏈的有序流通； 各環節合理的利益共享將增強各參與者通過積極運作以觸及更多消費者的意愿，為品牌推廣提供動力。 圖表圖表110：衛生巾行業價值鏈拆分衛生巾行業價值鏈拆分 來源：百亞股份公司公告、中泰證券研究所 從投資價值角度看，從投資價值角度看， 快速消費品行業快速消費品行業公司高投資回報率及高周轉率特公司高投資回報率及高周轉率特征明顯，行業巨頭更顯優勢。征明顯，行業巨頭更顯優勢?？煜沸袠I具有投資回報率相對較高、變現速度相對較快的特

178、點，經營效率相對占優，行業內公司銷售凈利率水平整體偏低且上漲態勢并不明朗，我們認為，周轉率及杠桿率的提高將有望驅動 ROE 穩步上行。以業內典型龍頭公司為例，00.20.40.60.810510152025201720182019衛生巾銷量 紙尿褲銷量 衛生巾單價 紙尿褲單價 02468101214160102030405060201720182019衣物清潔銷量 個人清潔銷量 家居清潔銷量 衣物清潔均價 個人清潔均價 家居清潔均價 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 48 - 投資策略投資策略報告報告 2015-2019 年聯合利華的 ROE 水平始終維持在

179、 30%以上， 整體表現出上行趨勢且于 2018 年達到了 74.5%的峰值，公司資產周轉率亦呈現較高水平，巨頭優勢凸顯。相較之下，寶潔公司 2019 年受旗下吉列品牌無形資產大幅減值（83 億美元）影響，導致單年 ROE 水平出現明顯下降，隨后已逐漸回暖，根據 2020 年最新年報披露 ROE 回升至 28%，不改公司龍頭本色。此外，以珀萊雅為代表的化妝品細分賽道較其他領域擁有更高的資產周轉率， 與該領域高速成長特征相吻合。 圖表圖表111：代表性公司代表性公司ROE（攤?。┧剑〝偙。┧?圖表圖表112：代表性公司資產周轉率（倍）代表性公司資產周轉率（倍） 來源：wind、中泰證券研究所

180、 來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表113：代表性公司銷售凈利率代表性公司銷售凈利率 圖表圖表114：代表性公司權益乘數代表性公司權益乘數 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 核心思考核心思考 2：賽道格局為何有利于本土品牌競爭發力？：賽道格局為何有利于本土品牌競爭發力？ 市場集中度緩慢下行，本土品牌嶄露頭角。市場集中度緩慢下行，本土品牌嶄露頭角。由于進入壁壘相對較低，快速消費品行業整體格局較為分散，隨著競爭者地不斷涌入，市場集中度呈現下行趨勢，為國產品牌崛起提供了機遇。從細分領域看，化妝品和嬰兒紙尿褲市場是早期由外資品牌主導的典型賽道， 國際龍頭較早進駐國內

181、市場，憑借先進技術和品牌知名度搶占了大量份額，但從近幾年表現來看， 化妝品和紙尿褲市場本土品牌在競爭中逐漸發力。2014-2019 年， 紙尿褲市場 CR5 從 59.6%下降至 49.5%， 2019 年本土廠商在市場前十大品牌中合計份額達 10.4%， 具備較大的上升空間；化妝品市場集中度亦逐年降低，且有越來越多的本土品牌嶄露頭角。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019寶潔 聯合利華 珀萊雅 恒安國際 00.20.40.60.811.21.420152016201720182019寶潔 聯合利華 珀萊雅 恒安國際 0%5%10%15%2

182、0%25%20152016201720182019寶潔 聯合利華 珀萊雅 恒安國際 012345620152016201720182019寶潔 聯合利華 珀萊雅 恒安國際 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 49 - 投資策略投資策略報告報告 基于此，我們認為，快速消費品分散的行業格局在加劇品牌競爭的同時，也有利于國產品牌乘勢崛起，向龍頭邁進。 圖表圖表115：各行業市場集中度（各行業市場集中度（CR5） 圖表圖表116：2019年我國洗衣液市場集中度年我國洗衣液市場集中度 來源：歐睿國際、中泰證券研究所 來源：藍月亮公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表117：

183、2019年中國紙尿褲前十大品牌市年中國紙尿褲前十大品牌市占率占率 圖表圖表118：2018-2019年中國化妝品年中國化妝品行業行業主要公司市占主要公司市占率率 來源：歐睿國際、中泰證券研究所 來源：歐睿國際、中泰證券研究所 渠道變革，線上紅利催生眾多品牌百花齊放。渠道變革，線上紅利催生眾多品牌百花齊放?？焖傧M品的傳統銷售渠道主要包括百貨商場、大型超市、專營店、便利店及其他各種零售網絡， 大型電商平臺的構建疊加內容電商和社交電商的爆發對傳統線下渠道一度造成沖擊， 推動快消品營銷渠道升級變革的同時也在一定程度上改變了消費者的購物習慣。 受益于線上渠道的迅速鋪開和向下滲透疊加高效的數字化營銷，

184、眾多品牌獲得了更多觸及潛在消費者的機會， 下線城市的電商人口紅利促進各品牌營收的迅速增長。 藍月亮、百亞股份及珀萊雅等細分龍頭的線上渠道營收占比逐年攀升， 對線下渠道營收占比形成擠壓，且上漲態勢有望延續。我們認為，通過抓住新興渠道和線上品類快速滲透的紅利， 本土廠商預計能夠實現銷售范圍的不斷擴張并增強消費者對品牌的認知度， 從而提升自身在市場中的競爭優勢，行業未來將有望朝向眾多品牌百花齊放的格局發展。 0%10%20%30%40%50%60%70%201420152016201720182019化妝品 衛生巾 紙尿褲 24.40% 23.50% 12.30% 11.20% 9.90% 18.6

185、0% 藍月亮 公司A 公司B 公司C 公司D 其他 19.9% 8.8% 7.7% 6.3% 3.8% 3.3% 3.0% 2.5% 2.4% 2.2% 40.1% 0%10%20%30%40%50%0%2%4%6%8%10%12%20182019 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 50 - 投資策略投資策略報告報告 圖表圖表119：產品營銷方式日趨靈活多樣產品營銷方式日趨靈活多樣 來源：貝泰妮公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表120：藍月亮營業收入按渠道拆分藍月亮營業收入按渠道拆分 圖表圖表121：百亞股份營百亞股份營業收入業收入（百萬元）（百萬元）按渠道

186、拆分按渠道拆分 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表122：國內化妝品上市公司電商渠道收入占比國內化妝品上市公司電商渠道收入占比 圖表圖表123：2019年我國化妝品市場主要銷售渠道分布年我國化妝品市場主要銷售渠道分布 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：貝泰妮公司公告、中泰證券研究所 投資展望：投資展望：我們認為， 快速消費品行業從長期來看屬于擁有較廣闊成我們認為， 快速消費品行業從長期來看屬于擁有較廣闊成長空間的優質賽道。多層次、多品類的消費者需求驅動行業整體及細長空間的優質賽道。多層次、多品類的消費者需求驅動行業整體及細分領域規模的持續擴張， 品牌商

187、對核心優勢的把握及相對較高的投資分領域規模的持續擴張， 品牌商對核心優勢的把握及相對較高的投資資產回報率增強了行業對市場內眾多玩家的吸引力。與此同時，相對資產回報率增強了行業對市場內眾多玩家的吸引力。與此同時，相對分散的行業格局疊加渠道變革為本土品牌競爭發力帶來機遇， 細分領分散的行業格局疊加渠道變革為本土品牌競爭發力帶來機遇， 細分領域成長出區域性乃至全國性龍頭指日可待。建議關注域成長出區域性乃至全國性龍頭指日可待。建議關注：中順潔柔，中順潔柔，藍藍月亮。月亮。 12.5% 12.1% 14.1% 7.7% 54.4% 47.7% 38.7% 33.5% 33.1% 40.2% 47.2%

188、58.8% 0%20%40%60%80%100%2017201820192020H1直接銷售予大客戶 線下分銷商 線上銷售渠道 01002003004005006007002016201720182019經銷商渠道 KA渠道 電商渠道 ODM銷售渠道 0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019珀萊雅 丸美 上海家化 0%5%10%15%20%25%30%35% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 51 - 投資策略投資策略報告報告 核心推薦標的核心推薦標的盈利預測及估值盈利預測及估值 圖表圖表124：核心推薦標的核心推薦標

189、的盈利預測及估值盈利預測及估值 簡稱簡稱 總市值（億總市值（億元）元） 營業收入（億元）營業收入（億元） 凈利潤（億元）凈利潤（億元） PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 顧家家居 484.5 110.1 126.4 155.3 182.0 11.6 13.3 16.6 19.5 36.3 29.2 24.8 喜臨門 768.6 134.5 147.1 174.1 200.7 18.4 21.0 25.1 29.2 36.5 30.6 26.3 歐派家居 77.3 29.3 36.1 44.0 5

190、1.1 3.3 3.5 4.4 5.3 21.9 17.4 14.7 志邦家居 73.1 48.3 52.1 60.0 68.5 3.8 3.7 4.6 5.4 19.9 15.9 13.5 太陽紙業 370.3 226.5 234.6 255.8 285.0 21.8 22.6 26.6 29.1 16.4 13.9 12.7 樂歌股份 67.4 9.7 18.9 27.7 40.1 0.6 2.6 4.1 6.4 25.5 16.6 10.5 盈趣科技 295.8 38.2 48.7 65.2 82.4 9.7 10.9 14.5 17.9 27.1 20.5 16.5 思摩爾國際 2,7

191、17.0 76.1 99.6 133.1 177.2 21.7 28.6 38.3 51.1 95.0 70.9 53.2 中順潔柔 277.8 65.9 75.9 87.8 103.7 6.0 9.7 12.0 14.4 28.7 23.2 19.3 來源：中泰證券研究所 備注：數據截至 2020 年 12 月 17 日，以人民幣計 風險提示風險提示 原材料價格大幅上漲風險原材料價格大幅上漲風險 輕工板塊企業盈利能力與上游原材料價格關聯較為密切，若原材料價格出現大幅上漲，可能導致企業成本承壓并對業績造成影響。 宏觀經濟波動風險宏觀經濟波動風險 宏觀經濟與板塊子行業需求聯動性較高，若宏觀經濟出現波動，可能影響行業需求。同時，地產景氣度與家居板塊密切相關，建議積極關注。 行業政策變動風險行業政策變動風險 輕工部分子版塊，如造紙、新型煙草等與行業政策關聯較為緊密。若未來政策出現積極或消極變化， 可能影響行業基本面和企業盈利/估值水平。 文中數據測算說明文中數據測算說明 文中各種測算基于一定前提假設，存在前提假設不達預期導致測算結果偏離真實情況的風險，測算結果僅供參考。