【公司研究】興業證券-風險釋放改革深化發展向好-20201224（17頁）.pdf

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1、敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 金融金融 | 證券證券 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 興業證券興業證券 601377.SH 目標估值：N/A 元 當前股價：8.1 元 2020年年12月月24日日 風險釋放，改革深化，風險釋放，改革深化，發展向好發展向好 基礎數據基礎數據 上證綜指 3382 總股本（萬股） 669667 已上市流通股（萬股） 669667 總市值（億元） 542 流通市值（億元） 542 每股凈資產（MRQ） 5.5 ROE（TTM） 8.2 資產負債率 77.4% 主要股東 福建省財政廳 主要股東持股比例 20.27% 股價

2、表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 -6 33 20 相對表現 -6 12 -7 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 興業證券（601377）經營業 績穩健增長，投行收入實現翻倍 2020-11-06 2、 興業證券（601377）實力保 持穩定，協同活力釋放2020-09-09 興業證券為證券行業優質中型券商，股票質押風險暴露一度拖累業績，伴隨風險 的釋放及改革的深化，我們看好公司長期發展前景。 興業證券背靠福建省財政局，是優質中型券商。興業證券背靠福建省財政局，是優質中型券商。公司第一大股東和實際控制 人為福建省財政廳，股東資源豐富，構筑橫跨福建和上海兩地的區

3、域布局。 近年來，公司體量及業績整體提升趨勢領先于行業。杠桿率高于行業平均水 平，2020Q3 達 3.45 倍。盈利能力一度受信用減值拖累，伴隨風險釋放 ROE 逐步修復， 2020 年前三季度興業證券 ROE 8.5%， 明顯高于行業 6.2%的水平。 證券證券行業行業引來新一輪發展機遇。引來新一輪發展機遇。我國整體融資方式向直接融資轉變進一步催 生投行機遇；居民資產配臵結構調整引入長期增量資金，財富管理轉型加速； 證券公司負債成本下降趨勢有望延續，ROE 中樞有望提升。 公司公司經紀業務市占率提升，經紀業務市占率提升，機構特色鮮明。機構特色鮮明。興業證券經紀業務收入及股基交 易市占率持續

4、增長，且公司長期高度重視對研究業務的戰略投入，實現了總 量與細分行業、境內境外市場全面研究的覆蓋。目前公司機構經紀客戶占比 較高，領先于上市券商平均水平，未來將更受益機構化大趨勢。 自營投資表現出色，自營投資表現出色，興證基金興證基金貢獻可觀業績貢獻可觀業績。公司自營投資業務歷史收益率 保持較高水平，表現大幅跑贏指數。且金融資產投資以固定收益為主，兼具 風險與收益。資管新規下公司資管規模持續收縮，興證基金資產管理規模持 續提升，對公司業績貢獻不斷提高，是公司重要的業績穩定器。 投資建議：強烈推薦投資建議：強烈推薦-A”評級評級。興業證券為業內優質的中型券商，背靠福建財 政廳，股東及區域資源豐富

5、。公司機構經紀業務特色鮮明，預計將持續受益 于投資者機構化浪潮；投資業務表現優異，旗下公募基金興全基金發展勢頭 良好。未來隨公司風險逐步釋放，后續集團改革深化，我們看好公司的長期 成長空間。預計 20202022 年歸母凈利潤分別為 39 億元、49 億元和 54 億 元，同比增速分別為+122%、+24%和+12% 風險提示：風險提示：權益市場大幅波動、行業創新政策低于預期、同業競爭加劇權益市場大幅波動、行業創新政策低于預期、同業競爭加劇 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 6499 14250 1783

6、0 19840 21641 同比增長 -26% 119% 25% 11% 9% 營業利潤(百萬元) 666 2661.0 6171 7673 8563 同比增長 -79% 300% 132% 24% 12% 凈利潤(百萬元) 135 1763 3909 4864 5429 同比增長 -94% 1206% 122% 24% 12% 每股收益(元) 0.02 0.26 0.58 0.73 0.81 PE 401.8 30.8 13.9 11.2 10.0 PB 1.7 1.6 1.3 1.1 1.0 資料來源：公司數據、招商證券 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Dec/1

7、9Apr/20Aug/20Dec/20 (%) 興業證券 滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、發展歷程 . 4 1、歷史沿革 . 4 2、股東背景及業務布局 . 4 二、公司概覽 . 5 1、核心財務指標 . 5 2、競爭地位 . 6 三、業務特色 . 8 1、機構經紀名列前茅 . 8 2、自營投資表現出色 . 9 3、公募基金優質品牌 . 10 四、行業趨勢 . 10 1、提升直融比例催生投行機遇 . 10 2、財富管理轉型加速 . 11 3、負債成本降低驅動 ROE 趨勢抬升 . 13 4、政策助力券商進入新一輪發展周期 . 13 五、盈利預測

8、與投資建議 . 15 1、盈利預測 . 15 2、投資建議 . 15 3、風險提示 . 15 圖表目錄 圖 1：興業證券股權結構 . 5 圖 2：興業證券總資產及增速 . 5 圖 3：興業證券歸母凈資產及增速 . 5 圖 4：興業證券營業收入及增速 . 6 圖 5：興業證券歸母凈利潤及增速 . 6 圖 6：興業證券 ROE . 6 圖 7：興業證券杠桿倍數 . 6 圖 8：興業證券各項業務營收占比 . 7 圖 9：行業各項業務營收占比 . 7 rQpQpPsPyRoPpQqRrMmRqO7NcMaQpNnNmOqQfQpOnPjMtRtO7NmNsONZmOqPvPsOrO 公司研究公司研究

9、敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 10：興業證券股基交易額及市占率 . 8 圖 11：代理買賣證券款中機構占比 . 8 圖 12：興業證券公募基金分倉傭金 . 8 圖 13：興業證券投資收益率 . 9 圖 14：興業自營投資、萬得全 A、上證指數 7 年 CAGR . 9 圖 15：興業證券金融資產規模 . 9 圖 16：興業證券金融資產配臵 . 9 圖 17：興證基金資管規模 . 10 圖 18：興證基金營收及凈利潤 . 10 圖 19：中美資本化程度對比 . 11 圖 20：中美換手率對比 . 11 圖 21：美國居民股票資產配臵比例 . 12 圖 22：興業證券歷史 PE Ban

10、d . 17 圖 23：興業證券歷史 PB Band . 17 表 1：興業證券歷史沿革 . 4 表 2：興業證券各項指標排名 . 7 表 3：私募證券投資基金收入綜合貢獻度測算 . 12 表 4：2020 年以來證券行業相關重要政策 . 13 表 5：盈利預測 . 15 表 6：損益表 . 16 表 7：資產負債表. 16 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 一、發展歷程 1、歷史沿革 興業證券是證監會核準的全國性、綜合類、創新型證券公司，其前身是福建興業銀行于 1991 年 10 月設立的證券營業部。1994 年營業部改組設立福建興業證券公司，此后 經歷多次增資擴股，于

11、 2010 年 10 月在上交所主板掛牌上市，IPO 募集資金總額 26.3 億元； 此后公司進一步擴充資本實力， 在 2014-2016 年經歷 3 次增資； 2016 年 10 月， 其香港子公司興證國際在香港聯交所創業板上市。當前，公司綜合實力和核心業務位居 行業前列，已發展成為涵蓋基金、期貨、資產管理、私募股權、另類投資及直接股權投 資、跨境金融等專業領域的證券金融控股集團。 表表 1：興業證券歷史沿革興業證券歷史沿革 時間時間 事件事件 注冊資本注冊資本 1994.4 公司成立 10,000 萬 2000.3 公司更名為興業證券股份有限公司 90,800 萬 2007.9 第一次增資

12、，收購華商期貨并更名為興業期貨有限公司 149,000 萬 2008.1 第二次增資 193,700 萬 2010.10 公司在 A 股上市，第三次增資 220,000 萬 2013.5 第四次增資 260,000 萬 2014.10 第五次增資，并設立興證證券資管有限公司 520,000 萬 2016.1 第六次增資，下屬境外控股公司興證國際在香港上市 669,700 萬 資料來源：wind，招商證券 2、股東背景及業務布局 興業證券立足于福建，興業證券立足于福建， 為福建國資委控股證券公司， 股東資源扎實豐富。為福建國資委控股證券公司， 股東資源扎實豐富。 福建省財政廳、 福建投資集團直接

13、持有公司 20.27%、 7.98%的股份， 分別是公司的第一、 第二大股東。 公司樹立清晰的集團一盤棋的發展理念，構建集團化經營的業務體系，同時加快各自業 務領域內的轉型發展，增強集團發展合力，為實現業務發展和集團整體利益最大化提供 了強有力的支撐。 業務布局均衡全面。公司所從事的主要業務分為四大板塊，分別是財富管理業務、機構公司所從事的主要業務分為四大板塊，分別是財富管理業務、機構 服務業務、自營投資業務、海外業務。服務業務、自營投資業務、海外業務。其中公司的海外業務主要是通過全資子公司興證 （香港）金融控股有限公司開展。各項業務發展下，公司資本實力保持穩定，經營業績 穩定增長。同時，公司

14、積極拓展上海市場，構筑橫跨福建和上海兩地的區域布局，集團 化經營成效初顯。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 圖圖 1：興業證券股權結構：興業證券股權結構 資料來源：wind，招商證券 二、公司概覽 1、核心財務指標 近年來，公司體量及近年來，公司體量及業績業績整體整體提升提升趨勢趨勢領先于行業。領先于行業。2012 至 2019 七年間，興業證券 總資產/歸母凈資產/營業收入/歸母凈利潤復合增速 33%/22%/28%/21%， 行業對應復合 增速分別為 23%/16%/16%/21%。截至 2020Q3，興業證券總資產 1768 億元，歸母凈 資產 369 億元。20

15、20 年前三季度，興業證券營業收入 135 億，同比+25%；歸母凈利 潤 30 億，同比+73%。同期證券行業營業收入/歸母凈利潤同比增速分別為 31%/43%。 圖圖 2：興業證券總資產及增速：興業證券總資產及增速 圖 圖 3：興業證券歸母凈資產及增速：興業證券歸母凈資產及增速 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 227 356 735 1,138 1,365 1,5311,551 1,706 1,768 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1,000 1,500 2,000 2012 2013 2014 2015 2016 201

16、7 2018 2019 20Q3 總資產（億元）增幅(右軸） 87 130 147 185 317 334 325 344 369 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20Q3 歸母凈資產（億元）增幅(右軸） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 4：興業證券營業收入及增速：興業證券營業收入及增速 圖 圖 5：興業證券歸母凈利潤及增速：興業證券歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商

17、證券 杠桿率高于行業平均水平杠桿率高于行業平均水平，差距縮小，差距縮小。公司資產負債表利用能力較強，2014-2019 期 間，公司杠桿率始終高于行業平均，但近年來保持穩定且小幅下降，與行業平均水平差 距逐漸縮小。截至 2020Q3，興業證券剔除客戶資金后的杠桿率為 3.45 倍，高于行業 3.13 倍。 盈利能力受盈利能力受信用減值拖累，風險釋放信用減值拖累，風險釋放 ROE 逐步修復。逐步修復。興業證券曾大力發展股票質押業 務，2018 年以來股票質押風險頻發，導致公司 2018、2019、2020Q13 減值計提分別 達到 6.9、7.5、3.4 億元。2018-2019 年公司 ROE

18、 持續低于行業水平。2018/2019 年 ROE 為 0.4%/5.3%，低于行業平均水平 3.6%/6.3%。伴隨風險釋放 ROE 重回上升通 道，2020 年前三季度興業證券 ROE 8.5%，明顯高于行業 6.2%的水平。 圖圖 6：興業證券：興業證券 ROE 圖 圖 7：興業證券杠桿倍數：興業證券杠桿倍數 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 2、競爭地位 從收入結構來看，公司從收入結構來看，公司收費類業務收入占比較低，投資業務收入占比收費類業務收入占比較低，投資業務收入占比較高較高。2019 年公 司經紀、投行、資管、投資、信用業務營收占比分別為 11%、5%

19、、2%、29%和 5%， 收費類業務僅占 18%。其他業務占比較高，主要為子公司大宗商品銷售，實際利潤率 25 31 56 115 76 88 65 142 135 -50% 0% 50% 100% 150% 0 50 100 150 營業收入（億元）YOY(右軸） 5 7 18 42 20 23 1 18 30 -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0 10 20 30 40 50 歸母凈利潤（億元）YOY(右軸） 5.9% 12.9% 25.3% 6.9% 7.0% 0.4% 5.3% 8.5% 6.1% 11.5% 20

20、.6% 8.0% 6.5% 3.6% 6.3% 6.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 興業證券ROE證券行業ROE 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20132014201520162017201820192020Q3 興業證券杠桿倍數證券行業杠桿倍數 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 低。同期行業公司經紀、投行、資管、投資、信用業務營收占比分別為 22%、13%、 9%、34%和 13%。 圖圖 8：興業：興業證券各項業務營收占比證券各項業務營收占比 圖 圖 9：行業行業各項業務營

21、收占比各項業務營收占比 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 公司行業排名第公司行業排名第 15 位左右，屬于中型券商行列位左右，屬于中型券商行列，各項業務競爭排名有所分化，各項業務競爭排名有所分化。根據 證券業協會公布排名數據，2019 年末，公司總資產位列行業第 15 位，凈資產位列行 業第 16 位，凈資本位列行業第 15 位，整體屬于中型券商。從各項業務排名來看， 投資類收入以及代表機構業務實力的公募基金分倉排名領先于公司體量排名，2019 年 均排名 12 名；2019 年投行業務排名出現了明顯下滑，收入及股債業務條線排名均在 20 名之后，IPO 排名跌至 3

22、0 名。 表表 2：興業證券各項指標排名興業證券各項指標排名 項目項目 排名排名 2015 2016 2017 2018 2019 總資產 16 14 14 14 15 凈資產 19 15 16 16 16 營業收入 16 14 14 19 15 凈利潤 17 18 15 30 17 凈資本 22 13 12 15 15 代理買賣證券業務收入 18 20 18 18 19 投資銀行業務收入 15 12 14 15 22 證券投資收入 14 14 6 11 12 受托客戶資產管理業務凈收 10 16 21 25 24 融資融券業務利息收入 17 17 17 11 15 股票質押業務利息收入 5

23、7 6 11 15 股基交易量 17 19 19 公募基金分倉傭金 11 9 8 9 12 股權承銷額 14 23 13 20 23 IPO 20 18 15 9 30 債券承銷額 12 12 17 15 20 資料來源：證券業協會，招商證券 25% 36% 27% 33% 22% 17% 21% 11% 15% 7% 12% 10% 10% 19% 13% 13% 5% 8% 3% 3% 4% 7% 7% 5%4% 2% 1% 29% 20% 34% 26% 20% 42% 26% 29% 30% 9% 11% 12%11% 13% 5% -5% 5% 6% 26% 17% 13% 14%

24、20% 18% 41% 48% 40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2012201320142015201620172018201920Q13 經紀投行資管投資信用其他 39% 48% 40% 47% 32% 26% 23% 22% 26% 16% 11% 12% 9% 21% 16% 14% 13% 14% 3% 6% 6% 6%11% 11% 12% 9% 6% 22% 19% 27% 25% 17% 28% 30% 34%30% 4% 12%17% 10% 12%11% 8% 13% 13% 15% 5% -2% 4% 7%7% 13% 9% 11% -20

25、% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201220132014201520162017201820192020Q3 經紀投行資管投資信用其他 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 三、業務特色 1、機構經紀名列前茅 興業證券經紀業務收入及股基交易市占率持續增長。興業證券經紀業務收入及股基交易市占率持續增長。公司 2019/2020Q13 經紀業務收 入同比+16%/68%，2017-2019 股基交易額市占率分別為 1.49%、1.73%、1.86%，均 保持良好增長的趨勢。 圖圖 10：興業證券股基交易額及市占率：興業證券股基交易額及市占率 資料來源：wind

26、，招商證券 興業證券機構經紀客戶占比較高，更受益機構化大趨勢。興業證券機構經紀客戶占比較高，更受益機構化大趨勢。從代理買賣證券款來看，公司 20H1 代理買賣證券款中機構余額 160 億元， 占代理證券款比重為 38%， 在上市券商中 排名第四，顯著高于上市券商平均 19%。我們認為興業證券將更加受益投資者機構化 的大趨勢。 興業證券長期高度重視對研究業務的戰略投入。興業證券長期高度重視對研究業務的戰略投入。截至 2020 年 12 月，母公司分析師數 量 100 人，排名行業前列，實現了總量與細分行業、境內境外市場全面研究的覆蓋。 2020H1 公司公募基金分倉傭金 2.29 億元， 同比+

27、98%， 市占率 3.96%， 排名行業第七。 圖圖 11：代理買賣證券款中機構占比代理買賣證券款中機構占比 圖 圖 12：興業證券公募基金分倉傭金：興業證券公募基金分倉傭金 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 201420152016201720182019 股基交易量(億元)股基成交額市占率（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 東方證券 中信證券 國泰君安 興業證

28、券 中信建投 華泰證券 海通證券 招商證券 中國銀河 廣發證券 國金證券 山西證券 光大證券 財通證券 中泰證券 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 1 2 3 4 5 6 201520162017201820192020H1 公募基金分倉傭金（億元）市占率（右軸） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 2、自營投資表現出色 自營投資為公司第一大收入來源。自營投資為公司第一大收入來源。2019/2020Q13 公司實現投資收入 41/40 億元，同 比+140%/30%，投資收入占總營收比重 29%/30%，

29、年化投資收益率達 9.2%/11.1%。 自營投資業務歷史收益率保持較高水平自營投資業務歷史收益率保持較高水平，表現大幅跑贏指數，表現大幅跑贏指數。拉長時間周期來看， 2012-2019 年興業證券投資收入 7 年復合增速達 140%， 同期萬得全 A 指數 7 年復合增 速 9.18%，上證指數 7 年復合增速 4.32%。牛市周期中，興業證券自營投資收益率一 度超過 15%，如 2014 年 15.8%，2015 年 16.6%。熊市周期中，自營投資收益率也保 持在 4%以上，如 2016 年 5.0%，2018 年 4.1%。 圖圖 13：興業證券投資收益率：興業證券投資收益率 圖 圖

30、14：興業自營投資、萬得全興業自營投資、萬得全 A、上證指數、上證指數 7 年年 CAGR 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 牛市中快速擴張金融資產規模。牛市中快速擴張金融資產規模。震蕩市中主動降速。震蕩市中主動降速。牛市周期中，公司積極擴張金融資 產規模，2014/2015 年金融資產同比+41%/113%，熊市周期中，公司主動減緩擴張速 度， 如 2018 年公司金融資產增速僅為 9%， 截至 2020Q3， 公司金融資產規模 714 億。 金融資產投向以固定收益為主。金融資產投向以固定收益為主。2020H1 公司債券類資產 477 億，占比 66%，股票類 資產

31、 119 億，占比 16%。 圖圖 15：興業證券金融資產規模：興業證券金融資產規模 圖圖 16：興業證券金融資產配臵：興業證券金融資產配臵 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 16.6% 5.0% 9.5% 4.1% 9.2% 11.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2015201620172018201920Q13 年化投資收益率 140.42% 9.18% 4.32% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 興業證券自營投資收入萬得全A指數上證指數 12-19 CAGR 90 124

32、175 372 553 658 716 740 714 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201220132014201520162017201820192020Q3 金融投資資產（億元） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201620172018201920H1 債券股票基金其他 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 3、公募基金優質品牌 資管新規下公司資管規模下降， 堅持發展主動管理業務。資管新規下公司資管規模下降， 堅持發展主動管理業務。 公司受托資產管理規模自 2015 年起持續下降，2020H1

33、為 544 億，較 2015 年壓縮 64%。 興證基金是公司業績重要穩定器。興證基金是公司業績重要穩定器。公司持有興證基金 51%的股份。近年來興證基金資 管規?？焖偬嵘?，對興業證券業績貢獻不斷提高。截至 2020 年 12 月，興證基金資產 管理規模 4017 億元。2020H1 實現營業收入 18 億元，同比+120%，歸母凈利潤 6 億 元，同比+70%。 圖圖 17：興證基金資管規模：興證基金資管規模 圖 圖 18：興證基金營收及凈利潤：興證基金營收及凈利潤 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 四、行業趨勢 1、提升直融比例催生投行機遇 全面深化資本市場改革的

34、背后是推動我國整體融資方式向直接融資轉變。全面深化資本市場改革的背后是推動我國整體融資方式向直接融資轉變。 提升直接融資 比例是推動我國當前經濟結構轉型的關鍵之一。按照美國情況測算，2019 年美國 GDP 名義規模 21.43 萬億美元； 三大交易所合計股票市值高達 47 萬億美元。 對比我國， 2019 年中國 GDP 名義規模接近 100 萬億人民幣，上市公司合計市值約 60 萬億。按照美國 的比例，我國證券資本化率空間相當廣闊，將成為很長一段時間證券行業發展的核心發 動機。 11311111 1597 1877 3072 4017 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50%

35、 60% 70% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 201520162017201820192020.12.23 興證基金資產管理規模（億元）增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 201520162017201820192020.12.23 營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元） 營收增速歸母凈利潤增速 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 19：中美資本化程度對比：中美資本化程度對比 資料來源：wind，招商證券 大投行的大時代。大投行的

36、大時代。對比美國資本市場發展情況，我國當前資本市場的發育程度大體與美 國上世紀 90 年代初相當。隨后，美國經過約 10 年的發展，其證券市場總市值達到其 當年 GDP 的 1.5 倍。類比該過程，假設：（1）未來十年之后，我國證券市場總市值達 到當年 GDP 的 1.5 倍；（2）未來十年我國 GDP 年化名義增速為 5%，指數年化增速 與 GDP 名義增速相當。那么，十年后我國證券市場總市值將達到 240 萬億，其中通過 一級市場擴張的體量約為 140 萬億。假設 IPO 與再融資的比例為 1：5，在當前的費率 標準下，未來十年僅投行業務的收入空間超過 1.7 萬億。 經紀業務創收空間依然

37、可觀。經紀業務創收空間依然可觀。 資本市場體量的擴張為整體交易金額中樞的抬升提供支撐。 以 240 萬億的市值、 年換手率順應機構化趨勢中樞降低至接近美國水平 1.5 倍計算。日 均交易規模依然可以達到 1.46 萬億，即使凈傭金率降低至 2%，行業年度經紀業務收 入也達 1400 億左右，依然是證券公司收入的重要基本盤。 圖圖 20：中美換手率對比：中美換手率對比 資料來源：wind，招商證券 2、財富管理轉型加速 推動融資方式向直接融資轉型， 資本市場健康發育的關鍵之一是吸引穩定長期增量資金推動融資方式向直接融資轉型， 資本市場健康發育的關鍵之一是吸引穩定長期增量資金 參與權益市場。參與權

38、益市場。以當前我國的現狀來看，調整我國居民資產配臵結構將是重要一環。長 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 總市值/當年GDP（美國） 總市值/當年GDP（中國） 0% 500% 1000% 1500% 換手率（美國） 換手率（中國） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 12 期以來，在間接融資為主背景下，我國居民資產配臵以房產和銀行儲蓄為主，權益類資 產占金融資產的比例約為 20%、占總資產的比例約為 10%。對比美國，權益類資產占 金融資產的比例約為 45%、占總資產的比例約為 30%。 圖圖 21：美國居民股票資產配臵比例美國居民股票資產配臵比例

39、資料來源：wind，招商證券 在居民資產配臵結構調整的浪潮下， 大資管行業有望快速發展。在居民資產配臵結構調整的浪潮下， 大資管行業有望快速發展。 證券公司財富管理業務 和機構業務都將面臨重要機遇期。 其一， 財富管理業務將從 “流量模式” 向 “存量模式” 過度?！傲髁磕Ｊ健毕峦顿Y的主動性在客戶手上，而“存量模式”轉型后，公司向客戶 穩定收取管理費，管理費模式能夠戰勝市場波動，進一步提升收入的穩定性。 其二，機構業務服務方式更為立體。其二，機構業務服務方式更為立體。主要的機構投資包括公募基金、保險資管、私募基 金以及一般企業法人。增量資金不斷參與權益市場的過程中，證券公司機構客戶客群體 量也

40、將隨之不斷擴張。同時，證券公司對機構客戶的服務將更為立體，“主券商”模式 將成為必然趨勢，業務模式升級后，收入空間將進一步打開。 對比目前已經開始實施”主券商”模式的私募基金和普通公募基金對比目前已經開始實施”主券商”模式的私募基金和普通公募基金：針對公募基金客戶 的展業模式相對單一， 主要通過公募基金代銷和投研服務換取公募基金交易分倉的手續 費收入。而對于私募基金，除了滿足交易之外，還提供包括：托管服務、代銷服務、資 本引薦服務、做市服務、兩融服務、跨境服務和大宗交易服務。當前私募證券投資基金 對于證券公司的綜合貢獻度已經遠超公募基金。以公募基金 2 萬億的證券持有規模，按 照相對樂觀情況年

41、度 5 倍換手，以目前 8%的交易費率計算，公募基金全年貢獻收入 約 80 億元。按照私募證券投資基金 2.5 萬億的規模測算，基于各項業務相對保守的費 率假設下，私募證券投資基金全年貢獻收入約 160 億元。 基于前文假設，若十年后我國股票市場市值達到基于前文假設，若十年后我國股票市場市值達到 240 萬億，機構化程度達到萬億，機構化程度達到 80%與美與美 國水平相當，那么機構客戶的證券持有規模約國水平相當，那么機構客戶的證券持有規模約 192 萬億（假設其中萬億（假設其中 2/3 為企業法人）。為企業法人）。 按照按照 1 倍換手、倍換手、2%交易費交易費率、其它服務量和費率基本不變計算

42、，除企業法人外機構率、其它服務量和費率基本不變計算，除企業法人外機構 客戶全年綜合收入貢獻約客戶全年綜合收入貢獻約 2600 億億。 表表 3：私募證券投資基金收入綜合貢獻度測算：私募證券投資基金收入綜合貢獻度測算 業務類型業務類型 換手率換手率/占比占比 交易量交易量/服務規模（億元服務規模（億元) 盈利類型盈利類型 費率費率 收入（億元）收入（億元） 交易業務 5 125000 交易費 0.04% 50 托管 100% 25000 托管費 0.08% 20 0% 20% 40% 60% 股票/總資產（美國） 股票/金融資產（美國） 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 13

43、業務類型業務類型 換手率換手率/占比占比 交易量交易量/服務規模（億元服務規模（億元) 盈利類型盈利類型 費率費率 收入（億元）收入（億元） 代銷 20% 5000 銷售提成 0.10% 5 資本引薦 20% 5000 業績分成 1% 50 兩融 30% 7500 兩融交易 0.40% 30 做市 10% 2500 做市交易 0.05% 1.25 跨境 1% 250 跨境服務 1% 2.5 大宗交易 1% 250 大宗交易 1% 2.5 資料來源：wind、招商證券 3、負債成本降低驅動 ROE 趨勢抬升 證券公司負債成本下降趨勢有望延續。證券公司負債成本下降趨勢有望延續。2018 年中以來，

44、證券公司負債成本持續走低。 2019 年，證券公司平均負債成本約 4%，較 2018 年下降約 1 個百分點。按照證券公司 自主負債規模約 3.5 萬億計算，2019 年負債端成本降低對收入端正面影響約 350 億， 營收彈性約 10%。中長期來看，證券公司負債端水平有望降低至 3%左右，仍然有 1 個 百分點的空間。 政策支持下證券公司杠桿倍數有實質性提升途徑。政策支持下證券公司杠桿倍數有實質性提升途徑。 證監會官方在去年四季度已經明顯表 態，支持證券公司盤活客戶存量資產。當前行業客戶保證金規模約 1.6w 億左右，行業 凈資產接近 2.2w 億左右，盤活客戶資金對行業杠桿倍數上升 0.7

45、倍。中長期來看，證 券公司杠桿倍數中樞將抬升至 5 倍左右。 基于此， 僅因負債成本提升和有效盤活客戶資金， 證券公司基于此， 僅因負債成本提升和有效盤活客戶資金， 證券公司ROE中樞就有望超過中樞就有望超過10%。 按照過去三年證券公司平均 ROA 中樞為 1.9%（其中凈利潤率按照 38%計算），因負 債成本降低營收提升 10%，ROA 將提升至 2.1%，若杠桿倍數提升至 5 倍，那么 ROE 將達到 10.5%。 4、政策助力券商進入新一輪發展周期 競爭性供給側改革刺激發展，競爭性供給側改革刺激發展， 相關相關政策政策有望有望落地落地。 證券行業供給側改革的初衷有二：（1） 對當前投資

46、銀行發展現狀的不滿；（2）做大做強資本市場，激發市場活力。引入競爭 性是本輪改革政策重要思路，將促進中介機構在制度、效率、意識等多方面實現長足發 展，“深改”的政策紅利進入高潮期。 2019 年以來資本市場政策紅利不斷，龍頭券商最為受益。年以來資本市場政策紅利不斷，龍頭券商最為受益。包括并購重組松綁、再融資 新規、 證券公司股權管理推動分類監管、 創業板注冊制改革等。 行業內部受益程度分化， 以最為受益的投行、 產品創設類業務來看， 龍頭券商具備風險定價能力、 資本實力優勢， 最為受益。業務試點化，監管資源傾向龍頭券商，行業集中度繼續提升。 表表 4：2020 年以來證券行業相關重要政策年以來

47、證券行業相關重要政策 日期日期 監管部門監管部門 關鍵詞關鍵詞 文件文件 2020/2/14 證監會 再融資新規 關于修改的決定 2020/3/1 國務院 新證券法 關于貫徹實施修訂后的證券法有關工作的通知 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 14 日期日期 監管部門監管部門 關鍵詞關鍵詞 文件文件 2020/3/6 證監會 新三板轉板 關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的 指導意見 2020/3/6 證監會 下調投?；鹳M率 關于降低證券公司 2019 年度及 2020 年度證券投資者 保護基金繳納比例的公告 2020/3/6 證監會 創投基金減持新規 上市公司創業

48、投資基金股東減持股份的特別規定 2020/3/13 證監會 外資持股 2020/3/27 證監會 證券公司并表監管試點 2020/4/17 證監會 公募基金投資新三板精選 層 公開募集證券投資基金投資全國中小企業股份轉讓系 統掛牌股票指引 2020/4/27 中央深改委 創業板注冊制改革 創業板改革并試點注冊制總體實施方案 2020/5/22 證監會 證券公司分類監管規定 就關于修改的決定公開征求 意見 2020/5/29 上交所 T+0 資本市場“關鍵詞” 2020/6/12 證監會 創業板注冊制改革 創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行） 2020/8/14 證監會 第三方網絡平臺 證

49、券公司租用第三方網絡平臺開展證券業務活動管理 規定（試行） 資料來源：國務院、證監會、上交所等 創業板注冊制改革影響深遠積極。創業板注冊制改革影響深遠積極。2020 年 6 月證監會發布創業板改革并試點注冊制相 關制度規則，借鑒科創板成功經驗對于發行、交易等制度進行全面革新，進一步深化資 本市場改革。8 月 24 日創業板首批企業上市。此次基礎性制度改革，重新明確了創業 板的板塊定位，堅持資本市場不同板塊錯位發展、有助于加強多層次資本市場的建設并 各有側重， 為全面推行注冊制打下基礎， 券商投行業務有望提速。 創業板實行注冊制后， 預計后續企業上市速度將加快，利好投行優勢的龍頭券商，未來 IP

50、O 或將成為券商機 構業務的“核心發動機”，繼而對投行及融券、券商 PE、另類投資子公司等業務帶來 發展機遇。 隨資本市場改革深化，后續政策落地仍有期待。隨資本市場改革深化，后續政策落地仍有期待。7 月 30 日，證監會召開 2020 年中工 作會議，會議分析了當前形勢，同時明確了下半年重點工作：（1）會議強調提高政策 的精準度、 可操作性和直達力， 促進保護和激發市場主體活力。 發揮資本市場機制作用， 更好支持創新驅動發展、國資國企改革等國家重大戰略和區域發展戰略；（2）此外， 會議要求加快關鍵制度創新，補齊制度短板，完善注冊制制度規則，堅持按規則制度辦 事，保持市場功能正常發揮；（3）會議