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1、 敬請閱讀末頁之重要聲明 集采風險出清，基本面邊際向好趨勢明確集采風險出清，基本面邊際向好趨勢明確 相關研究：相關研究：1.威高骨科688161.SH-營收利潤全面恢復增長，業績修復超預期 2024.11.22 公司評級：公司評級：增持增持（維持維持）近十二個月公司表現近十二個月公司表現%1 個月 3 個月 12 個月 相對收益-2.8 1.57-5.55 絕對收益 0.27 0.97 0.19 注：相對收益與滬深 300 相比 分析師：分析師：聶孟依 證書編號：證書編號：S0500524040001 Tel：(8621)50299667 Email： 地址：地址：上海市浦東新區銀城路 88

2、號中國人壽金融中心 10 樓 核心要點：核心要點：20242024 年年業績業績修復超預期修復超預期 2022 年以來，受集采降價等因素影響，公司業績持續處于下滑狀態，目前集采影響逐漸消化，2024 年營收與凈利潤全面恢復增長，業績超預期修復。產品價格：四大骨科耗材集采執行時間均超過一年，集采前高價格基數效應消退，2024 年各產線均價穩中有升，未來大幅降價風險出清；產品銷量：集采中標情況良好，市場份額穩定，2024 年核心業務關節、脊柱、創傷均實現銷量增長 核心產品線量價齊升核心產品線量價齊升，20252025 年業績有望進一步修復年業績有望進一步修復 關節：續約采購份額價格均小幅上漲，20

3、25 年銷售模式轉變造成的產品價格下降因素有望完全消化，未來價格保持穩定，銷量平穩增長；脊柱：威高骨科優勢產品，集采報量份額居行業首位，2023-2024 年業績承壓，2025 年價格基數效應消退，且由于首次集采報價策略激進，價格降幅大，2026 年接續采購價格有望增長。多元化多元化研發布局，研發布局，積極拓展集采外業務積極拓展集采外業務 公司圍繞“新興技術、新材料、再生修復、智能輔助、3D 打印”等領域進行拓展布局，滿足市場多元化需求。公司組織修復業務已逐漸成為新的業績增長點之一。投資建議投資建議 威高骨科 2024 年營收與凈利潤全面恢復增長，扭轉了自 2022 年以來持續數年的下滑趨勢，

4、創傷類、關節類產品銷售收入全面增長，同時抓住運動醫學類耗材集采契機，實現銷售成倍增長，整體業績修復超出預期。預計公 司 2025-2027 年 實 現 營 收 15.75/18.21/21.10 億 元，歸 母 凈 利 潤2.65/3.17/3.61億元，對應2025年5月19日收盤價，EPS分別為0.66/0.79/0.90元，PE 分別為 39.30/32.83/28.79 倍。維持公司“增持”評級。風險提示風險提示 新產品研發失敗風險；產品集采降價風險；行業競爭加劇風險。財務預測 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入（百萬元）1453 1575 1821 2110 同

5、比 13.2%8.4%15.6%15.9%歸母凈利潤（百萬元）224 265 317 361 同比 99.2%18.3%19.7%14.1%毛利率 65.7%62.9%63.8%63.6%ROE 5.7%6.4%7.2%7.8%每股收益（元）0.56 0.66 0.79 0.90 PE 46.48 39.30 32.83 28.79 EV/EBITDA 2.63 2.51 2.37 2.24 資料來源：天軟、湘財證券研究所 證券研究報告證券研究報告 20202 25 5 年年 5 5 月月 2 21 1 日日 湘財證券研究所湘財證券研究所 公司研究公司研究 威高骨科威高骨科（688688161

6、161.SH.SH）1 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 正文目錄 1 業務情況速覽：國產骨科耗材龍頭企業，產品線豐富.3 1.1 公司業務線全面，是少數四大骨科業務全覆蓋的企業.3 1.2 2024 年三大產品線銷量齊升，公司迎來業績反轉.5 2 市場邊際變化：集采降價風險出清，老齡化帶動需求量提升.6 2.1 采購執行普遍超過一年，2025 年產品價格邊際變化平穩.6 2.2 老齡化趨勢下骨科市場需求量潛力持續.7 3 威高集采中標情況良好，2025 年有望量價齊升.10 3.1 公司人工關節接續采購量價雙升，市場份額維持穩定.10 3.2 脊柱：威高優勢產品，集采份額居首.14 3.3

7、創傷：產品價格趨于穩定，2024 年邊際上升.17 4 對內精細化管理，對外積極拓展標外業務.19 4.1 費用精細化管理，凈利率回升.19 4.2 并購實現業務外延拓展.21 4.3 研發進展.22 5 投資建議.23 6 風險提示.23 6.1 新產品研發進度不及預期風險.23 6.2 醫保支付進一步承壓情況下接續采購價格下探風險.23 6.3 市場競爭程度加劇風險.24 iYkZnViXhVaXjYpN8OdN8OnPmMoMsPlOpPtOkPsQqR7NpPxOvPtOwOxNsOzQ 2 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖表目錄 圖 1 威高骨科 2024 年收入構成（%）.5

8、圖 2 威高骨科 2023-2024 年各產品線銷量變化情況（萬件）.5 圖 3 威高骨科近六年營收情況.6 圖 4 威高骨科近六年歸母凈利潤情況.6 圖 5 威高骨科近六季度營收情況.6 圖 6 威高骨科近六季度歸母凈利潤情況.6 圖 7 原發性骨關節炎患病率.8 圖 8 我國骨質疏松患病率隨年齡增長顯著增加.8 圖 9 建國以來我國歷年出生人口數量（萬人）.9 圖 10 60 歲以上老年人口住院病因占比（%）.9 圖 11 威高骨科各個人工關節產品線采購需求量份額變化情況.11 圖 12 威高骨科各個人工關節產品線采購需求量份額變化情況.12 圖 13 2021 年河南 12 省聯盟創傷集

9、采需求量前十的品牌占比情況（%）.18 圖 14 A 股骨科耗材企業近四年毛利率對比（%）.19 圖 15 A 股骨科耗材企業近四年凈利率對比（%）.20 圖 16 A 股骨科耗材企業近四年管理費用率（%）.20 圖 17 A 股骨科耗材企業近四年銷售費用率（%）.21 表 1 骨科耗材上市公司基本情況對比（單位：億元）.3 表 2 骨科耗材上市公司主要業務覆蓋情況.3 表 3 骨科耗材四大細分方向的重點集采執行進展.7 表 4 人工關節集采中各品類需求量占比變化情況.10 表 5 人工關節接續采購中國產品牌報量增長情況.11 表 6 近 4 年威高骨科人工關節業務營收情況及占骨科上市公司比例

10、（億元）.12 表 7 近 4 年威高骨科人工關節業務銷量與均價情況.13 表 8 未來 3 年威高骨科人工關節業務預測.13 表 9 2019 年國內骨科脊柱耗材市場競爭格局.14 表 10 威高骨科在脊柱耗材集采中各類產品最高競價排名.15 表 11 威高骨科在脊柱耗材集采中各類產品采購量占比.15 表 12 威高各個產品線中選價降幅.16 表 13 近 4 年威高骨科脊柱業務銷量與均價情況.16 表 14 未來 3 年威高骨科脊柱業務預測.17 表 15 創傷類骨科耗材集采情況（部分）.17 表 16 2024 年重點在研項目.22 附表 17 威高骨科財務報表及相應指標（百萬元）.25

11、 3 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 1 業務情況速覽：業務情況速覽：國產骨科耗材龍頭企業，產品線豐富國產骨科耗材龍頭企業，產品線豐富 威高骨科是國內骨科耗材行業龍頭企業之一，2024 年實現營業收入 14.53億元，收入規模位居國產骨科耗材企業前列。表表 1 骨科耗材上市公司基本情況對比骨科耗材上市公司基本情況對比（單位：億元）（單位：億元）公司公司 市值市值（截至（截至 2025.5.16）2024 年年營業收入營業收入 2024 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 大博醫療 157.16 21.36 3.57 威高骨科 104.60 14.53 2.24 三友醫療 57.19 4.54 0.11

12、 春立醫療 52.03 8.06 1.25 愛康醫療 62.87 13.46 2.74 資料來源：Wind、湘財證券研究所 1.1 公司業務線全面，是少數四大骨科業務全覆蓋的企業公司業務線全面，是少數四大骨科業務全覆蓋的企業 公司公司業務覆蓋業務覆蓋全面全面。骨科耗材主要包括關節、脊柱、創傷與運動醫學幾大類，大部分骨科上市公司業務覆蓋其中兩種以上，其中威高骨科在骨科植入耗材領域產品線覆蓋全面，2023 年之前業務涵蓋脊柱、關節、創傷三大細分領域，2023 年開始拓展了運動醫學業務線，目前是骨科耗材上市公司中為數不多四大方向同步推進的企業。此外還有骨科修復材料等其他骨科相關耗材產品，同時向骨科新

13、材料、3D 打印等方向拓展業務。表表 2 骨科耗材上市公司主要業務覆蓋情況骨科耗材上市公司主要業務覆蓋情況 公司公司 關節關節 脊柱脊柱 創傷創傷 運動醫學運動醫學 大博醫療大博醫療 占比較小 威高骨科威高骨科 三友醫療三友醫療/占比較小 春立醫療春立醫療 占比較小/占比較小 愛康愛康 /資料來源：Wind、湘財證券研究所 脊柱類產品脊柱類產品 公司脊柱類產品主要由脊柱類植入醫療器械、椎體成形系統和脊柱微創產品組成，針對脊柱系統畸形、退行性病變、脊柱骨折、腫瘤等引發的椎體病變提供治療方案。其中，椎體成形系統包含球囊擴張壓力泵、穿刺工具、骨擴張器等關鍵器械，在骨質疏松性椎體骨折的治療中應用廣泛；

14、脊柱微創產品主要應用于疼痛科、運動醫學及微創脊柱外科，可提供全 4 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 套解決方案。產品包括用于椎間盤造影及其他手術通道建立的穿刺針，用于關節鏡手術中射頻消融的運醫關節鏡刀頭，以及用于腰椎間盤突出癥階梯化診療的脊柱內窺鏡手術系統等。創傷類產品創傷類產品 創傷類產品主要包括鎖定接骨板系統、髓內釘系統、中空螺釘系統以及外固定支架系統，專為治療因外力或暴力創傷導致的骨折疾病而設計，實現骨折部位的精準復位、穩固固定以及長期穩定維持，廣泛適用于四肢骨折、關節骨折、脊柱骨折、手指斷指等多種復雜骨折情況。關節類產品關節類產品 關節類產品涵蓋髖關節假體系統及膝關節假體系統，該系列

15、產品針對關節周圍骨折、骨腫瘤及其他原因引發的骨缺損等關節障礙，實現了高效的功能重建，采用先進的生物材料與獨特的設計結構，在骨關節炎、類風濕性關節炎、股骨頭壞死等常見關節疾病的治療中效果顯著。運動醫學類產品運動醫學類產品 運動醫學類產品主要包括交叉韌帶重建系統、半月板修復系統、運動創傷系統，品專注于治療骨與骨之間的軟組織創傷，如跟腱、韌帶、半月板、肌腱、軟骨等，在半月板/交叉韌帶損傷、腱病、骨骼肌損傷、軟骨損傷、關節不穩、關節盂唇損傷等常見運動損傷領域應用。骨修復材料類產品骨修復材料類產品 骨修復材料類產品主要為骨水泥，骨水泥作為重要的骨修復材料，在椎體成形、骨質疏松的力學增強、膝關節髖關節置換

16、手術、骨腫瘤、病理性骨折、占位填充物等方面應用廣泛。公司的骨水泥產品具有良好的生物相容性、固化性能與機械強度，有效促進骨組織的修復與再生。組織修復產品組織修復產品 組織修復產品主要為富血小板血漿（PRP）制備用套裝和封閉創傷負壓引流套裝等，廣泛涉及骨科、燒傷、疼痛、康復、整形美容等領域。公司圍繞骨科領域向創面修復、關節外科和整形外科等領域不斷拓展，積極布局燒傷和再生康復領域，不斷擴充產品適應癥，以滿足日益增長的臨床需求。骨科手術器械骨科手術器械 應用于各類骨科疾病的手術場景，包括自主生產的植入產品所需的器械工具，以及為國外領先廠商生產 OEM 產品。公司業務發展均衡收入結構健康。公司業務發展均

17、衡收入結構健康。2024 年，公司關節類與脊柱類產品收入貢獻相近，分別為 29.01%、28.99%，運動醫學與創傷類產品收入分別占總 5 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 營收 19.11%、16.64%，單一業務依賴性低，業務結構健康。圖圖 1 威高骨科威高骨科 2024 年收入構成（年收入構成（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 1.2 2024 年三大產品線銷量齊升，公司迎來業績反轉年三大產品線銷量齊升，公司迎來業績反轉 2024 年，骨科帶量采購平穩執行，威高骨科全面提升了市場份額和客戶覆蓋率，脊柱、創傷、關節產品線年度銷量相較 2023 年均實現了提升，其中脊柱類產品2024年

18、銷量288.25萬件，同比增長14.25%，創傷類產品銷量336.59萬件，同比增長 7.59%，關節類產品 2024 年調整營銷策略，加強客戶管理和市場支持，綜合作用下實現銷量 57.53 萬件，同比增加 51.67%。圖圖 2 威高骨科威高骨科 2023-2024 年各產品線銷量變化情況（萬件）年各產品線銷量變化情況（萬件）資料來源：威高骨科 2024 年年報、湘財證券研究所 在產品銷量全面提升、價格面趨穩的情況下，公司 2024 年扭轉此前兩年業績下滑的趨勢，實現收入同比增加，同樣的，2024 年歸母凈利潤也實現大 6 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 幅增加，公司業績全面迎來反彈。圖圖

19、 3 威高骨科近六年營收情況威高骨科近六年營收情況 圖圖 4 威高骨科近六年歸母凈利潤情況威高骨科近六年歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 分季度來看，公司自 2024 年三季度營收實現同比增長后，四季度延續增長趨勢，同比增幅再創新高，整體業績呈現向好趨勢。圖圖 5 威高骨科近六季度營收情況威高骨科近六季度營收情況 圖圖 6 威高骨科近六季度歸母凈利潤情況威高骨科近六季度歸母凈利潤情況 資料來源：wind、湘財證券研究所 資料來源：wind、湘財證券研究所 2 市場邊際變化市場邊際變化：集采降價風險出清，老齡化帶動集采降價風險出清，老齡化帶動

20、需求需求量量提升提升 2.1 采購執行普遍超過一年，采購執行普遍超過一年，2025 年產品價格邊際變化平年產品價格邊際變化平穩穩 骨科耗材領域已經經歷全面集采，未來出現大幅降價的風險較低。骨科耗材領域已經經歷全面集采，未來出現大幅降價的風險較低。7 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 自 2021 年骨科耗材首次執行國家集采至今，骨科耗材四大主要細分方向中的人工關節、脊柱與運動醫學均已經經歷過全面集采降價，創傷耗材也進行了多省聯盟采購，采購量和降價幅度都接近國采水平，可以說骨科耗材中主要的品類經過了全面的集采降價，未來只存在接續采購；2024 年人工關節進行續約采購，相對首次國采，整體價格策略溫

21、和，首次報價較高的耗材品牌有小幅價格下滑，部分廠商產品還有所回升。2025 年二季度開始，關節、脊柱、運動醫學國采及創傷耗材省際聯盟采購執行基本都超過一年，集采前的高價格基數效應消退，對于整體骨科企業而言，2025 年產品價格同比變化平穩，部分產品還存在小幅提價，業績的邊際變化情況值得期待。表表 3 骨科耗材四大細分方向的重點集采執行進展骨科耗材四大細分方向的重點集采執行進展 2021 2022 2023 2024 2025 關節 集采，周期兩年 3 月開始執行 執行 執行完畢，接續采購 6 月執行，周期三年 執行 脊柱 集采，周期三年 5 月執行 執行 執行 運動醫學 集采，周期兩年 5 月

22、開始執行 執行 創傷類 執行大規模省際聯盟采購 執行大規模省際聯盟采購 省際聯盟續約采購 省際聯盟續約采購 資料來源：國家醫保局、醫械局、湘財證券研究所 按此推斷，未來的脊柱、運動醫學等產品接續采購中若延續次價格策略，則骨科耗材領域未來降價風險已全面出清，對骨科耗材企業而言，未來影響業績的主要因素變成是否能在續約采購中獲得更大的需求量、進一步擴大市場份額，其次則是集采外產品業務的發展情況。2.2 老齡化老齡化趨勢下骨科市場趨勢下骨科市場需求量需求量潛力持續潛力持續 2.2.1 骨科最大的兩類耗材適應癥發病率與年齡強相關骨科最大的兩類耗材適應癥發病率與年齡強相關 關節類植入物主要應用于骨關節炎、

23、股骨頭壞死、類風濕性關節炎等疾病。我國骨關節炎的發病率隨年齡增長而增長，根據 2015 年中華骨科雜志 中國 40 歲以上人群原發性骨關節炎患病狀況調查，40-49 歲、50-59 歲、60-69歲、70 歲以上人群原發性骨關節炎的患病率分別為 30.1%、48.7%、62.2%及62.0%。骨關節炎在老年人中是比較普遍的疾病，隨著老齡人口的增加，骨關節炎患者人群數量也在不斷擴大。8 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 7 原發性骨關節炎患病率原發性骨關節炎患病率 資料來源：中華骨科雜志、湘財證券研究所 我國人工關節市場仍有較大開發空間，與世界發達國家或地區相比還存在較大差距。脊柱類植入物

24、主要應用于脊柱退變性疾病、脊柱骨折、畸形、感染及腫瘤等脊柱疾病，用于脊柱的固定。脊柱骨折包括頸椎、胸椎及腰椎等的骨折，椎體是最常見的骨質疏松性骨折發生部位，根據國家衛健委2018年發布的 中國骨質疏松癥流行病學調查，我國 40-49 歲人群骨質疏松癥患病率 3.2%，50 歲以上人群骨質疏松癥患病率為 19.2%，65 歲以上人群骨質疏松癥患病率達到 32.0%。圖圖 8 我國骨質疏松患病率隨年齡增長顯著增加我國骨質疏松患病率隨年齡增長顯著增加 資料來源：衛健委中國骨質疏松癥流行病學調查（2018）、湘財證券研究所 2.2.2 未來兩到三年老齡人口數量持續高漲未來兩到三年老齡人口數量持續高漲

25、1963 年，我國出生人口數量達到峰值，當時出生的嬰兒如今達到 60 歲以上，預計未來我國 65 歲以上老齡人口數量將持續高漲，帶動骨科耗材適應癥人數增長。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%40-49歲50-59歲60-69歲70歲以上0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40-49歲50歲以上65歲以上 9 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 9 2011-2024 年我國老齡人口數量（萬人）年我國老齡人口數量（萬人）資料來源：Wind、湘財證券研究所 一般住院患者產生的治療

26、需求是醫療耗材與藥品市場重要的市場來源，以 2010 至 2020 年間廣西某三甲醫院的數據統計分析情況為代表，一般住院老齡患者中，病因占比排名高居前十位的疾病類型如下圖。肌肉骨骼相關疾病導致的住院人口占比位居所有老年人住院病因的第五位。圖圖 10 2010 年年-2020 年我國年我國 60 歲以上老年人口住院病因占比（歲以上老年人口住院病因占比（%）資料來源：國際醫學與數據雜志、湘財證券研究所 老齡人口數量增長，肌肉骨骼等疾病住院量隨之增加，老齡人口數量增長，肌肉骨骼等疾病住院量隨之增加，此外如此外如頸椎病等頸椎病等骨科疾病的年輕化趨勢明顯，年輕人的患病率也在增加，適應癥人群數量的骨科疾病

27、的年輕化趨勢明顯，年輕人的患病率也在增加，適應癥人群數量的擴大擴大加之集采降價帶來的骨科手術臨床滲透率進一步提升，我們預計未來加之集采降價帶來的骨科手術臨床滲透率進一步提升，我們預計未來 2-3年骨科手術量年骨科手術量或將或將加速提升，帶動骨科耗材臨床需求量上漲。加速提升，帶動骨科耗材臨床需求量上漲。010,00020,00030,00040,00050,00060,00060歲以上65歲以上18.312.38.88.07.06.45.34.02.90.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0 10 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3 威高威高集采中標集采中

28、標情況良好情況良好，2025 年有望量價齊升年有望量價齊升 3.1 公司公司人工關節人工關節接續采購量價雙升接續采購量價雙升，市場份額維持穩定，市場份額維持穩定 人工關節首次國采于 2021 年舉行，2022 年 3 月執行，對公司關節產品業績的影響主要體現在 2022 年產品價格導致的收入同比下滑，以及渠道補差對盈利的影響較大；2023 年，一方面 2022 年一季度集采前的價格基數較高，另一方面下半年的醫療反腐一定程度上影響了產品入院，因此關節業務線出現銷量與均價雙減的情況，導致營收大幅下滑；2024 年，集采導致的價格縮減影響逐漸消化，產品入院也逐步恢復常態，基本面邊際向好趨勢明確，加之

29、 6月執行的接續采購中威高中標情況符合預期，中標價還有小幅上行，因此關節業務收入實現顯著回暖。關節接續采購執行周期為三年，由 2024 年至 2027 年止，因此我們認為，威高骨科人工關節業務線風險基本出清，2025 年銷量確定性高。3.1.1 人工關節采購報量小幅上漲人工關節采購報量小幅上漲 膝關節產品需求量增速高于髖關節，髖關節產品中半陶膝關節產品需求量增速高于髖關節，髖關節產品中半陶材料為主流趨勢材料為主流趨勢。2024 年人工關節接續采購與 2021 首次集采相比，總體采購需求量變化不大，但各個品類的人工關節占比發生了顯著變化。首先，髖關節與膝關節假體需求量占比情況發生變化，膝關節產品

30、系統的需求量增長較快，變化幅度明顯高于髖關節產品系統，導致接續采購中髖關節需求量占比下滑，而膝關節占比增長到超過總量的一半。其次是髖關節假體中各類不同材料的占比變化情況來看，陶瓷-聚乙烯髖關節假體在近年來臨床認可度進一步提高，陶瓷-陶瓷與合金-聚乙烯占比均出現明顯回落。表表 4 人工關節集采中各品類需求量占比變化情況人工關節集采中各品類需求量占比變化情況 關節品類關節品類 首次集采首次集采 接續采購接續采購 公司公司 首次集采首次集采 接續采購接續采購 變動變動 髖關節髖關節 56.45%56.45%49.12%49.12%陶瓷-陶瓷 23.54%17.50%威高海星 4.57%6.01%1.

31、44%威高亞華 1.89%3.43%1.54%合計 6.46%9.45%2.99%陶瓷-聚乙烯 26.41%29.83%威高海星 6.67%7.04%0.37%威高亞華 4.90%4.47%-0.43%合計 11.57%11.51%-0.06%合金-聚乙烯 6.50%1.79%威高海星 7.36%8.21%0.85%威高亞華 3.37%3.12%-0.25%合計 10.73%11.33%0.59%膝關節膝關節 43.55%43.55%50.88%50.88%威高海星 3.77%5.60%1.83%11 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 威高亞華 2.16%2.17%0.00%合計 5.94%7

32、.76%1.83%總計總計 100%100%7.58%9.24%1.66%資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、湘財證券研究所 注：品類占比為該品類需求量占關節集采總需求量比例；公司占比數據為需求量在對應細分品類中的占比 威高骨科在接續采購中市場份額有所增加。威高骨科在接續采購中市場份額有所增加。關注威高骨科產品在全國采購需求量中的份額變化情況。威高骨科在關節領域主要有威高海星與威高亞華兩個品牌，在接續采購中，陶瓷-陶瓷髖關節、合金-聚乙烯髖關節產品需求量份額相較首次集采均有所增加，陶瓷-聚乙烯產品份額僅有小幅下降，整體保持平穩，此外膝關節的采購需求量份額也有所增加。整體來看，人工關節接續采

33、購中，威高骨科的采購需求量份額呈增長趨勢，體現了市場對其產品的認可度增長。圖圖 11 威高骨科各個人工關節產品線采購需求量份額變化情況威高骨科各個人工關節產品線采購需求量份額變化情況 資料來源：國家組織醫用耗材聯合采購平臺、湘財證券研究所 集采顯著推動人工關節行業國產替代，不同集采顯著推動人工關節行業國產替代，不同國產品牌國產品牌受益程度分化。受益程度分化。但對比兩次關節集采國產品牌與進口品牌整體的份額變化情況，可以看出，由于國產品牌具備一定的成本優勢，在以競價為主要規則的國采模式下比進口品牌有著更加靈活的報價空間，而部分進口品牌由于耗材集采降價幅度較大，在戰略上對中國業務有所收縮，加之政策明

34、確的國產替代傾向，2024 年關節接續采購中，關節產品整體國產化率有了很大的提升。表表 5 人工關節接續采購中國產品牌報量增長情況人工關節接續采購中國產品牌報量增長情況 2021 年首次采購報量占比年首次采購報量占比 2024 年接續采購報量占比年接續采購報量占比 份額變化份額變化 國產品牌 50%72%22%進口品牌 50%28%-22%資料來源：每日經濟新聞、醫療器械創新網、湘財證券研究所 6.46%11.57%10.73%5.94%9.45%11.51%11.33%7.76%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%首次集采接續采購 12 公司

35、研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 人工關節接續采購中國產品牌整體報量份額實現了兩成左右的大幅增長，這說明在集采模式下，高值耗材的國產替代進程得到了較大的促進，對于國產品牌整體而言，未來仍然存在較大的市場份額增量空間。但對于各個具體的國產骨科品牌而言，能夠在進口品牌退出的總體份額中獲取多少比例的情況則各有不同，更多取決于公司的具備的渠道能力及產品的臨床認可度。人工關節賽帶競爭激烈，威高骨科人工關節賽帶競爭激烈，威高骨科國內競爭國內競爭優勢提升優勢提升有限，有限，行業總量增行業總量增長與長與進口替代為主要增量邏輯。進口替代為主要增量邏輯。對于威高骨科而言，公司在接續采購中報量份額整體的增量相對較小，這

36、說明公司近幾年在人工關節細分賽道主要的業務增量驅動因素來自于行業整體規模的增長和集采推動下的國產替代，而同行業對比來看，近幾年整體來看市場份額對比基本保持穩定。從公司近幾年關節產品線營收占骨科上市公司營收比例如下。表表 6 近近 4 年威高骨科人工關節業務營收情況及占骨科上市公司比例（億元）年威高骨科人工關節業務營收情況及占骨科上市公司比例（億元）企業名稱企業名稱 2021 2022 2023 2024 威高骨科 4.69 4.46 2.89 4.21 大博醫療 0.59 1.56 1.89 春立醫療 10.39 10.46 11.01 7.25 愛康醫療 6.36 9.21 9.01 11.

37、34 骨科上市公司合計 21.44 24.72 24.47 24.69 威高骨科占比 21.88%18.04%11.81%17.05%資料來源：wind、湘財證券研究所 注：2024 年春立未公布分產品收入，假設關節占公司營收 90%進行估計 3.1.2 人工關節中標價上漲，渠道調整后產品均價有望維持穩定人工關節中標價上漲，渠道調整后產品均價有望維持穩定 集采中標價方面，除部分首次采購報價較高的品牌外，2024 年接續采購中人工關節中標價整體價格穩中有增，威高骨科同樣如此：圖圖 12 威高骨科各個人工關節產品線采購需求量份額變化情況威高骨科各個人工關節產品線采購需求量份額變化情況 資料來源：國

38、家組織醫用耗材聯合采購平臺、湘財證券研究所 5.05%6.04%5.93%5.63%-11.90%-12.18%2.10%9.68%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0200040006000800010000威高海星威高亞華威高海星威高亞華威高海星威高亞華威高海星威高亞華陶瓷-陶瓷髖關節 陶瓷-聚乙烯髖關節合金-聚乙烯髖關節膝關節2021中標價2024中標價同比變化 13 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 可以看出，除去報量占比極小的合金-聚乙烯髖關節產品的中標價有所下降之外，其余髖關節產品和膝關節產品續約報價普遍上漲了 5-6 個百分點。因

39、此在目前骨科四大主要細分賽道均已經歷過國家集采或大型的省際聯盟集采的情況下，我們認為未來骨科領域主要產品降價風險已經基本出清，未來產品售價有望維持穩定，未來業績增量主要取決于行業增量及市場份額變化，業績確定性較為明顯。3.1.3 威高骨科人工關節業務營收預測威高骨科人工關節業務營收預測 結合上述銷量和價格變動趨勢，對威高骨科未來三年人工關節業務收入進行預測，核心假設如下：（1）銷量方面：根據 IQVIA 艾昆緯數據，我國人工關節手術量增長受到集采影響，2023 年全國人工關節手術量增長超過 10%，結合兩次人工關節集采報量中威高骨科的市場份額略有增加，假設 2025 年公司人工關節銷量增速約

40、11%；（2）價格方面：公司正在進行銷售模式轉換，關節產線的銷售模式由配送模式轉變為經銷模式，銷售模式的變化帶來產品出廠價格的降低，使公司2025 年一季度營收同比小幅度降低。參考公司 2023 年至 2024 年間關節產線均價變化情況：表表 7 近近 4 年威高骨科人工關節業務銷量與均價情況年威高骨科人工關節業務銷量與均價情況 2021 2022 2023 2024 銷量（萬件）36.01 52.56 37.93 57.53 收入（萬元）46900 44600 28900 42100 均價（元/件）1302.4 848.6 761.9 731.8 價格變化率 -34.85%-10.21%-4

41、%資料來源：wind、公司 2021-2024 年年報、湘財證券研究所 2024 年是關節續約采購執行的第一年，在公司關節產品中標價提升約 5-6%的情況下，2024 年公司關節產品均價下降了 4%，因此假設銷售模式的轉換將在 2025 年導致公司人工關節產品均價下降 10%左右。此外，由于 2024 年公司配送模式業務量已經較小，假設剩余的銷售模式轉換能在 2025 年內完成，未來關節產線均價基本保持穩定。綜合上述價量信息，對威高骨科人工關節業務 2025-2027 年營收進行預測，結果如下：表表 8 未來未來 3 年威高骨科人工關節業務預測年威高骨科人工關節業務預測 2024 2025E

42、2026E 2027E 銷量（萬件）57.53 63.86 70.88 78.68 銷量yoy 11%11%11%14 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 均價（元/件）731.8 658.6 658.6 658.6 價格變化率 -10%0%0%業務收入（萬元）42100 42057.9 46684.269 51819.53859 收入yoy 45.67%-0.10%11.00%11.00%資料來源：wind、湘財證券研究所制作 3.2 脊柱脊柱：威高優勢產品，：威高優勢產品，集采集采份額居首份額居首 脊柱國采于 2022 年進行，2023 年 5 月開始執行，下半年又逢醫療反腐等因素影響整體銷

43、量增長，當年脊柱產品銷量與 2022 年持平，2024 年公司發揮產品結構及物流配送優勢，在快速完成集采協議手術量的基礎上帶動標外手術增長，銷量實現上升。但由于 2023 年上半年脊柱產品仍為集采前價格，2024年全年執行集采后價格，因此產品價格同比大幅下降，導致 2024 年公司脊柱業務線收入出現小幅下滑。脊柱國采執行周期三年，預計接續采購將于 2026 年進行，在此之前，公司脊柱產品價格基數效應消退，2025 年有望保持產品均價穩定，銷量增長驅動業績提升。3.2.1 2022 年集采年集采威高威高以價換量以價換量，低報價換取，低報價換取大比例協議量大比例協議量 在執行帶量采購前，威高骨科的

44、脊柱產品市占率已位居國產品牌之首，但由于當時強生、美敦力等國際品牌更具備臨床認可度，其市場份額在所有品牌中占據前兩位，根據公司招股書數據，2019 年威高骨科的脊柱類植入醫療器械的市場份額大幅落后于兩大進口品牌。表表 9 2019 年國內骨科脊柱耗材市場競爭格局年國內骨科脊柱耗材市場競爭格局 公司性質公司性質 市場份額市場份額 全部廠商排名全部廠商排名 國內廠商排名國內廠商排名 強生 國外廠商 28.29%1 美敦力 國外廠商 24.39%2 威高骨科威高骨科 國內廠商國內廠商 7.92%3 1 史塞克 國外廠商 6.50%4 三友醫療 國內廠商 3.79%5 2 資料來源：威高骨科招股書、湘

45、財證券研究所 到 2022 年脊柱國采，對于進口品牌而言，由于其工具成本、生產成本、專利費用等各方面的成本更高，按照當前的中選價，能夠留給經銷商的利潤空間已相當有限，因此主流進口廠商采取了不同的市場策略，在報價環節，強生、美敦力普遍以壓線報價入局，而史塞克卻全線丟標，空出較大報量份額。15 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 威高骨科由于在集采前便在國產脊柱市場占據優勢地位，供應能力有保障，基本全線產品進入 A 組，加之公司選擇采取低價策略，多種品類貼線報價，公司及其威高海星、威高亞華在頸椎前路釘板固定融合系統、頸椎后路釘棒固定系統、胸腰椎前路釘棒固定融合系統、胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統、胸

46、腰椎后路微創釘棒固定融合系統五個產品類別均占據第一的順位。表表 10 威高骨科在脊柱耗材集采中各類產品最高競價排名威高骨科在脊柱耗材集采中各類產品最高競價排名 類別類別 威高旗下品牌最高競價排名 頸椎前路釘板固定融合系統 1 頸椎后路釘棒固定系統 2 胸腰椎前路釘棒固定融合系統 1 胸腰椎前路釘板固定融合系統 4 胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 1 胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 1 頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 3 錐體成形系統 6 錐體后凸成形系統 4 單獨用頸椎融合器系統 1 資料來源：36 氪、湘財證券研究所 威高的價格策略獲得了成功，在上述競價排名第一的五個產品類別中，威高的首年意向

47、采購量均占據第一的位置，采購量占比普遍超過 10%，脊柱產品市占率在全行業躍升榜首，相較公司 2019 年 8%左右的脊柱整體市占率有了顯著的提升，獲得了脊柱產品線銷量增長的契機。表表 11 威高骨科在脊柱耗材集采中各類產品威高骨科在脊柱耗材集采中各類產品采購量占比采購量占比 類別類別 威高采購量占比 頸椎前路釘板固定融合系統 14.76%頸椎后路釘棒固定系統 15.76%胸腰椎前路釘棒固定融合系統 20.69%胸腰椎前路釘板固定融合系統 3.33%胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 16.49%胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 18.30%頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 10.41%錐體成形系統 9

48、.81%錐體后凸成形系統 8.21%單獨用頸椎融合器系統 8.16%資料來源：健康界、湘財證券研究 16 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2.2 低報價使業績負面影響短期集中爆發，未來降價風險低低報價使業績負面影響短期集中爆發，未來降價風險低 在威高骨科采取低價策略下，公司各個產品線相較于最高有效神報價普遍降低了 60%左右。表表 12 威高各個產品線中選價降幅威高各個產品線中選價降幅 類別類別 威高中選價 最高有效申報價 威高相較于最高有效申報價降幅 頸椎前路釘板固定融合系統 4176 11360 63.2%頸椎后路釘棒固定系統 3839 10000 61.6%胸腰椎前路釘棒固定融合系

49、統 6715 17000 60.5%胸腰椎前路釘板固定融合系統 3744 9430 60.3%胸腰椎后路開放釘棒固定融合系統 4544 12130 62.5%胸腰椎后路微創釘棒固定融合系統 5550 14430 61.5%頸椎后路椎管擴大釘板固定系統 1091 2590 57.9%錐體成形系統 781 2000 61.0%錐體后凸成形系統 1381 3500 60.5%單獨用頸椎融合器系統 2489 6500 61.7%資料來源：國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室、湘財證券研究所 大幅降價的影響最終在公司 2023 至 2024 年間脊柱產品線業績上得到了顯著的體現。表表 13 近近 4 年威

50、高骨科脊柱業務銷量與均價情況年威高骨科脊柱業務銷量與均價情況 2021 2022 2023 2024 銷量（萬件）243.63 251.46 252.3 288.25 收入（萬元）102000 88700 47200 42100 均價（元/件）418.67 352.74 187.08 146.05 價格變化率 -15.75%-46.96%-21.93%資料來源：wind、公司 2021-2024 年年報、湘財證券研究所 2023 年 5 月左右，脊柱集采落地執行開始，2023、2024 年，威高脊柱產品均價分別同比下降 46.96%、21.93%，使得公司脊柱產品線收入大幅下滑，集采對公司業績

51、的負面影響集中爆發。脊柱產品價格基數效應消退，未來價格預期平穩脊柱產品價格基數效應消退，未來價格預期平穩。2024 年全年脊柱產品采購價格已為集采后價格，2025 年開始，公司脊柱產品價格邊際平穩。2026年預計將進行脊柱耗材接續采購，屆時接續采購中標價或存在波動風險，但對比關節接續采購的情況，整體報價有望保持平穩，首次報價更低的品牌還有望獲得小幅上漲。而威高多個品類中標價降幅已經貼近市場最低降幅，未來接續采購繼續降價的風險較小。因此我們認為，2025-2027 年內，威高骨科脊柱產品線的價格重大風險因素已出清，預計未來價格將維持平穩。17 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 3.2.3 威高骨

52、科脊柱業務營收預測威高骨科脊柱業務營收預測 結合上述銷量和價格變動趨勢，對威高骨科未來三年人工關節業務收入進行預測，核心假設如下：（1）銷量方面：根據 IQVIA 艾昆緯數據，我國脊柱手術量增長受到集采影響，2023 年全國人工關節手術量增長 10-15%，公司近幾年脊柱業務市場份額無顯著增量，且面臨大博醫療等同行業競爭，大博醫療脊柱業務市場份額有上升趨勢，因此我們假設 2025 年公司人工關節銷量增速略低于行業增速，約為 15%；以及假設 2026 年接續采購中維持相對市場份額，增速維持穩定；（2）價格方面：威高脊柱業務線產品降價因素基本出清，暫無銷售渠道轉換影響，假設 2025 年公司脊柱

53、產品均價維持穩定，2026 年接續采購價格小幅上漲 2%。表表 14 未來未來 3 年威高骨科脊柱業務預測年威高骨科脊柱業務預測 2024 2025E 2026E 2027E 銷量（萬件）288.25 331.49 381.21 438.39 銷量yoy 14.25 15%15%15%均價（元/件）146.05 146.05 148.97 151.95 價格變化率-21.93%0 2%2%業務收入（萬元）42100 48415 56791 66616 收入yoy-10.81%15.00%17.30%17.30%資料來源：wind、湘財證券研究所制作 3.3 創傷創傷：產品價格趨于穩定，：產品價

54、格趨于穩定，2024 年邊際上升年邊際上升 創傷類耗材市場占比較小，目前尚未經歷過國家集采，主要以地方性集采為主，采購規模和價格降幅較大的主要為 2021 年的河南 12 省聯盟集采、2022 年的京津冀 3+N 聯盟集采，2023 年進行了續約采購。表表 15 創傷類骨科耗材集采情況（部分）創傷類骨科耗材集采情況（部分）集采范圍集采范圍 發布時間發布時間 平均降幅平均降幅 采購周期采購周期 需求量需求量 貴州省黔南州貴州省黔南州 2019.12 62.2%/山東七市采購聯盟山東七市采購聯盟 2020.10 67.3%/江蘇六市（人工合成骨、帶線錨江蘇六市（人工合成骨、帶線錨釘、腔鏡下單發不可

55、吸收夾）釘、腔鏡下單發不可吸收夾）2021.4 人工合成骨68%、帶線錨釘52%、腔鏡下單發不可吸收夾73%/江蘇江蘇 2022.12 73%2 年/河南河南 12 省聯盟（接骨板系統、省聯盟（接骨板系統、髓內釘系統）髓內釘系統）2021.5 89%1 年 68 萬套 18 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 京津冀京津冀 3+N 聯盟（接骨板系統、聯盟（接骨板系統、髓內釘系統）髓內釘系統）2022.2 83.48%1 年 108.57 萬套 京津冀京津冀 3+N 聯盟、河南聯盟、河南 12 省聯省聯盟盟 2023.9/2 年 首年141萬個 資料來源：醫械局、湘財證券研究所 在 2021 年河

56、南 12 省聯盟集采中，威高骨科在創傷領域報量占比位居第三，約占總需求量 9%，略低于大博醫療與正天醫療。圖圖 13 2021 年河南年河南 12 省聯盟創傷集采需求量前十的品牌占比情況（省聯盟創傷集采需求量前十的品牌占比情況（%）資料來源：騰訊網、中國醫療保險、湘財證券研究所 2022年天津3+N創傷采購聯動河南等十二省骨科創傷類醫用耗材聯盟帶量采購價格，通過購銷雙方互相選擇，確定中選產品，按照帶量分包，實行帶量聯動采購，即兩次集采價格基本保持平穩對接，采購范圍合計基本覆蓋了全國絕大多數地區，規模與影響已接近國采。根據公司 2022 年年報，威高骨科、威高海星、健力邦德三個創傷品牌合計報量約

57、 26.6 萬臺，市場占有率進一步提升。2023 年京津冀“3+N和河南 12 省兩大省際聯盟聯合進行接續采購，創傷產品價格基本維持穩定，2024 年接續采購結果落地執行，威高創傷產品線價格實現顯著上漲。此外，2024 年在公司進行產品銷售結構優化等因素的推動下，公司創傷類產品銷售收入已出現回升，相較2023年同期增長24%左右。我們認為，創傷產品在已經經歷過兩輪地方集采和一輪大范圍接續采購，威高在集采中中標情況良好，產品已經歷充分降價，2024 年公司產品均價邊際增加，產品銷量相對 2023 年穩中有增，由于創傷領域競爭相對較小，預計未來的接續采購中公司有望維持市場份額穩定，實現創傷業務線銷

58、量與營收自然增長。1410964443320246810121416大博正天威高邁瑞優貝特創生華森康盛艾迪爾 貝思達 19 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 4 對內精細化管理，對外對內精細化管理，對外積極拓展標外業務積極拓展標外業務 組織修復產品主要為富血小板血漿（PRP）制備用套裝和封閉創傷負壓引流套裝等，廣泛涉及骨科、燒傷、疼痛、康復、整形美容等領域。公司圍繞骨科領域向創面修復、關節外科和整形外科等領域不斷拓展，積極布局燒傷和再生康復領域，不斷擴充產品適應癥，以滿足日益增長的臨床需求。4.1 費用精細化管理，凈利率回升費用精細化管理，凈利率回升 2022、2023 年，由于集采執行期間產

59、品價格下降，威高骨科的綜合毛利率大幅下滑，對公司盈利能力造成較大影響，2024 年間，公司毛利率基本維持住穩定，相較 2023 年小幅下降；在此基礎上，公司通過優化營銷架構、渠道整合、市場費用精細化管理，銷售費用降低。對比其他 A 股骨科耗材企業，近幾年由于集采降價，骨科耗材上市公司的毛利率水平普遍下行，威高 2024 年毛利率下行幅度趨緩。圖圖 14 A 股骨科耗材企業近四年毛利率對比（股骨科耗材企業近四年毛利率對比（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 但對比凈利率情況，2024 年，威高骨科與大博醫療的凈利率顯著回升，目前大博醫療凈利率水平居首，威高骨科次之。50.0060.0070.

60、0080.0090.00100.002021202220232024三友醫療威高骨科春立醫療大博醫療 20 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 圖圖 15 A 股骨科耗材企業近四年凈利率對比（股骨科耗材企業近四年凈利率對比（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 費用率方面，威高骨科管理費用率相對于同行業上市公司，常年處于較低水平。2024 年，公司繼續推進生產數字化轉型，進一步降本增效：公司圍繞“數字化工廠”長期戰略，及“以銷定產、快速交付”主線，聚焦精益生產、制造系統數字化平臺建設。精益生產在 SQCDIP（安全、質量、成本、交期、效率）等指標牽引下，持續推進精益車間建設、TPM 管理全面推

61、進(全員生產維護)、NPI（新產品導入）試點、建立 S&OP 機制、探索柔性生產模式，提升制造系統響應內外環境變化的能力。制造系統數字化平臺建設，系統梳理業務流程，完成了勞動力系統、能源管理系統、MES 系統搭建。通過持續改進，生產周期下降 35%，快速響應客戶需求，提高運營效率和市場服務水平。圖圖 16 A 股骨科耗材企業近四年管理費用率（股骨科耗材企業近四年管理費用率（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 骨科行業銷售費用率普遍呈現下行趨勢，威高2024年進行銷售模式轉型，0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00202120222023202

62、4三友醫療威高骨科春立醫療大博醫療9.359.6214.9014.610.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002021202220232024三友醫療威高骨科春立醫療大博醫療 21 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 將更多的配送模式業務調整為經銷模式，銷售費用率有顯著減少。圖圖 17 A 股骨科耗材企業近四年股骨科耗材企業近四年銷售銷售費用率（費用率（%）資料來源：wind、湘財證券研究所 4.2 并購實現業務外延拓展并購實現業務外延拓展 骨科傳統四大業務近年來受到集采影響較大，威高骨科除了自有研發產線之外，也在積極進行業務線拓展，以實現集采外業務

63、的快速提升，其中較為重要的兩筆收購分別為新生醫療和量子醫療，重點拓展了組織修復業務線和脊柱微創業務線。4.2.1 組織修復業務組織修復業務 組織修復產線與骨科業務高度協同，威高骨科收新生醫療后，持續發揮產品品質及專業學術優勢，豐富 PRP 產品適應癥，擴大科室覆蓋，立足骨科，向疼痛科、外科、燒傷科、婦科等科室延伸，產品銷量增長明顯，2024 年組織修復產線實現銷售收入約 2.33 億元，其中 PRP 收入約 1.93 億元，同比增長 29%，銷量同比增長 50%。威高的組織修復產品線為國內頭部領先品牌，市場份額約 50%。根據公司業績承諾及過往兌現情況，組織修復業務 2025年有望繼續維持高增

64、長。4.2.2 脊柱微創業務脊柱微創業務 公司 2023 年完成了對量子醫療的收購，擴充了公司的脊柱微創業務線。隨著脊柱手術微創化的發展，骨科微創治療趨勢日益明顯，公司積極進行脊柱微創領域的市場開拓與布局，組建了專業的脊柱微創銷售團隊和市場團隊，20.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.002021202220232024三友醫療威高骨科春立醫療大博醫療 22 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 整合量子醫療和威高精創的產品線，加強脊柱微創細分賽道的市場開拓，逐步完善脊柱內鏡和關節鏡產品解決方案，發展脊柱微創介入治療解決方案，客戶覆蓋增長 3 倍，2024 年脊

65、柱微創產線收入約 3,300 萬元。4.3 研發研發進展進展 公司圍繞“新療法/新技術/新材料、再生康復、智能輔助”等領域進行拓展布局，聚焦脊柱微創、疼痛管理和肌骨康復等領域進行研發創新，探索擴展脊柱微創領域并拓展疼痛管理產品線；不斷擴充PRP適應癥，拓展在婦科、神外、骨科等領域應用；并通過技術合作等途徑，拓展骨科康復新領域。2024年，公司及子公司獲得第 I 類產品備案憑證 42 項，第 II 類醫療器械產品注冊證 4 項，第類醫療器械產品注冊證 48 項。截至本報告期末，公司及子公司共擁有 371 項專利，其中發明專利 86 項，實用新型專利 266 項。重點在研項目：表表 16 2024

66、 年重點在研項目年重點在研項目 項目名稱項目名稱 累計投入金額累計投入金額（萬元）（萬元）進展進展 擬達到目標擬達到目標 應用前景應用前景 涂層融合器 4157.74 上市階段 研發一種表面附有鈦涂層的 PEEK 椎間融合器 應用于椎間融合術，利于融合器初期穩定、促進融合器表面的骨長入，提高融合效果。骨小梁椎間融合器 2,588.43 注冊階段 開發一種更利于骨融合的骨小梁椎間融合器 骨小梁椎間融合器采用類人體骨小梁結構設計，利于成骨細胞的增殖分化，促進骨組織再生與重建，加快愈合。新型 3D 打印髖關節系統 4,608.36 上市階段 開發一種抗老化的輻射交聯內襯及 3D打印髖臼杯 新型 3D

67、 打印髖關節系統應用于髖關節置換手術，耐磨性高、減少骨溶解、利于骨長入。單髁膝關節假體系統 5,261.61 上市階段 開發一種新型適用于單間室膝關節置換的假體系統 單髁膝關節假體系統應用于單間室膝關節置換，耐磨性高、旋轉穩定性高，具備固定平臺及活動平臺兩種臨床選擇。生物誘導型可吸收2,498.64 上市階段 一種新型生物可吸生物誘導型可吸收 23 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 帶線錨釘 收材料的帶線錨釘 帶線錨釘常用于膝、髖、肩、肘等關節部位的骨與軟組織連接固定，實現解剖型復位、力學性能優異、實現體內自然降解、促進骨生長。資料來源：公司 2024 年年報、湘財證券研究所制作 5 投資建議

68、投資建議 骨科耗材基本已實現集采全覆蓋，產品價格均處于低位，后續大規模集采降價風險基本出清，加之市場滲透率逐步提升，各細分領域的國產替代也在穩步推行，利好國產企業擴大市場份額，加速銷量增長。威高骨科 2024 年營收與凈利潤全面恢復增長，扭轉了自 2022 年以來持續數年的下滑趨勢，創傷類、關節類產品銷售收入全面增長，同時抓住運動醫學類耗材集采契機，實現銷售成倍增長，整體業績修復超出預期。預計公司 2025-2027 年實現營收 15.75/18.21/21.10 億元，歸母凈利潤 2.65/3.17/3.61億元，對應 2025 年 5 月 19 日收盤價，EPS 分別為 0.66/0.79

69、/0.90 元，PE 分別為 39.30/32.83/28.79 倍。維持公司“增持”評級。6 風險提示風險提示 6.1 新產品研發進度不及預期風險新產品研發進度不及預期風險 目前行業盈利水平提升主要依靠創新類產品，因此骨科耗材企業需要持續進行技術與產品的創新研發升級，不斷開發出符合臨床需要、具備市場競爭力的產品，這需要長期高研發投入，而創新的技術與產品研發產出存在不確定性，若研發進度及研發成果不及預期，會給公司的業務發展造成不利影響。6.2 醫保支付進一步承壓情況下接續采購價格下探風險醫保支付進一步承壓情況下接續采購價格下探風險 近年來醫?？刭M政策頻出，一定程度上對醫療板塊行情造成階段性干擾

70、，醫保資金存在支付壓力的情況難以短期內消失，未來或有更多控費等相關政策出臺，而我國醫療行業存在單一支付方特征，政策敏感性較高，未來行情走勢存在政策不確定性風險。24 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 6.3 市場競爭程度加劇風險市場競爭程度加劇風險 我國骨科耗材行業目前有數家國內外龍頭醫療企業占據市場份額，業務與產品存在較高的同質性，未來產品在市場推廣過程中需要面對現有品牌和潛在競爭者的競爭壓力，相關企業可能面臨因現有存量競品數量較多，以及未來行業競爭進一步加劇帶來的商業化不達預期的風險。25 公司研究 敬請閱讀末頁之重要聲明 附附表表 17 威高骨科威高骨科財務報表及相應指標財務報表及相應指

71、標（百萬元）（百萬元）資產負債表資產負債表 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 利潤表利潤表 2022024 4A A 2022025 5E E 2022026 6E E 2022027 7E E 流動資產 4191 4479 4722 5246 營業收入營業收入 1453 1575 1821 2110 貨幣資金 1723 1812 1887 2214 營業成本 498 584 660 769 應收賬款 263 349 389 434 稅金及附加 18 21 24 28 其他應收款 14 6 9 13 銷售費用 481 473

72、 546 633 預付賬款 16 19 21 25 管理費用 92 95 109 127 存貨 687 816 916 1071 研發費用 120 130 150 174 其他流動資產 1488 1476 1499 1489 財務費用-16-35-37-41 非流動資產 757 742 721 692 營業利潤營業利潤 272 316 374 426 長期股權投資 0 0 0 0 營業外收入 0 1 1 1 固定資產 426 456 477 490 營業外支出 1 1 1 1 在建工程 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 271 315 374 426 無形資產 100 86 75 64 所得稅

73、 43 50 56 64 其他非流動資產 231 200 170 139 凈利潤 228 265 318 362 資產總計資產總計 4948 5220 5443 5938 少數股東損益 5 1 1 1 流動負債 858 931 914 1144 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 224 265 317 361 非流動負債 126 129 131 130 EBITDA 367 392 457 514 負債合計負債合計 985 1060 1045 1274 EPS（元）0.56 0.66 0.79 0.90 歸母公司股東權益歸母公司股東權益 3954 4150 4386 4651 成長能力成長能力

74、 少數股東權益 10 10 11 12 營業收入同比 13.18%8.44%15.61%15.86%負債和股東權益 4948 5220 5443 5938 營業利潤同比 107.58%16.19%18.48%13.99%現金流量表現金流量表 歸母凈利潤同比 99.22%18.26%19.71%14.05%經營活動現金流 274 249 213 481 獲利能力獲利能力 投資活動現金流-194-104-96-98 毛利率 65.73%62.94%63.76%63.56%籌資活動現金流-210-56-43-55 凈利率 15.40%16.80%17.39%17.12%現金凈增加額-129 89 7

75、4 327 ROE 5.66%6.38%7.22%7.77%償債能力償債能力 ROIC 9.97%10.61%12.09%14.31%資產負債率 19.9%20.3%19.2%21.5%估值比率估值比率 流動比率 4.88 4.81 5.17 4.58 P/E 46.48 39.30 32.83 28.79 速動比率 4.08 3.93 4.16 3.65 P/B 2.63 2.51 2.37 2.24 利息保障倍數 245.69 -EV/EBITDA 23.36 21.85 18.73 16.66 資料來源：天軟、湘財證券研究所 敬請閱讀末頁之重要聲明 湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬

76、深湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深 300 指數）指數）買入：買入：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持：增持：未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性：中性：未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持：減持：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上；賣出：賣出：未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上。重要聲明重要聲明 湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會

77、因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業

78、人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。