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1、存量優化，成本優先存量優化，成本優先傳統煤化工行業研究框架專題報告傳統煤化工行業研究框架專題報告證券分析師：吳駿燕 執業證書編號：S0630517120001 證券分析師：謝建斌 執業證書編號：S0630522020001證券分析師：張晶磊 執業證書編號：S0630524090001聯系人：馬小萱 聯系方式：2024年10月10日 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、傳統煤化工行業概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結論與投資建議六、風險提示3傳統煤化工行業概述資料來源：公開信息整理，東海證券研究所 煤化工是以煤為原料，經過化學加工使煤轉化為氣體、液體、固體產品或半產品，而后進一

2、步加工成化工、能源產品，實現煤綜合利用的工業過程。按發展成熟度不同，煤化工分為傳統煤化工產業和現代煤化工產業。傳統煤化工產品主要包括煤制合成氨（尿素）、焦炭、電石等，主要產業鏈為“煤合成氨尿素”，用于解決我國土地肥料問題；“煤焦炭”，服務于高爐煉鐵和有色金屬冶煉，保障鋼鐵和有色重工業發展；“煤電石PVC”，提供生產路徑簡單、成本低廉的通用塑料來源。煤化工產業鏈煤化工產業鏈4傳統煤化工研究框架資料來源：Wind，東海證券研究所周期判斷周期判斷項目項目具體內容具體內容中長期大趨勢行業政策產能投放或出清指引，如“碳中和”、20242025年節能降碳行動方案等；出口關稅政策宏觀大周期全球PMI、國內各

3、項宏觀經濟指標2024年8月，全球制造業PMI連續2個月位于榮枯線以下，中國PMI 49.1%；中國PPI同比增速-1.8%原料端走勢煤炭2024 年上半年，國內煤炭市場重心整體走弱；下半年煤炭供給增量有限，季節性水電及新能源出力降低，供需整體預計維持平衡天然氣2024年美國延續天然氣增產，庫存上升；截至2024年9月，國內LNG年化均價4507元/噸，同比-312元/噸；國內天然氣需求有季節性，供暖季時原料供應或不穩定，影響天然氣價格波動原油預計2024年油價60-90美元/桶，前高后低油煤價差2024年處于近十年中位水平階段性供需供應端具體產品具體產品現有產能（現有產能（2023年）年）預

4、計產能（預計產能（2024年）年）現有產量（現有產量（2023年）年）開工率開工率尿素7278萬噸+437萬噸6101萬噸84%焦炭5.55億噸+2059萬噸4.93億噸89%電石4164萬噸+32萬噸2648萬噸64%需求端地產建筑需求固投增速、地產開工和竣工增速等工業需求鋼材產量、汽車產量、火力發電量、工業廢水處理能力等農業需求種植面積、糧食價格等具體代表下游需求具體代表下游需求現有產能（現有產能（2023年）年）預計產能（預計產能（2024年）年）現有產量（現有產量（2023年）年）開工率開工率三聚氰胺217萬噸+23萬噸130萬噸60%粗鋼12億噸+2059萬噸10.19億噸85%PV

5、C2762萬噸+140萬噸2283萬噸83%BDO352.7萬噸+362.3萬噸239.96萬噸66%其他要素儲備需求、季節性限產等出口出口量及增速尿素2024年上半年出口量顯著低于往年同期，關注印度招標焦炭內需性產品電石極少出口，2023年出口13萬噸出口政策（法檢、關稅）基于國內保供穩價，尿素海關出口法檢、關稅調整海外投產印度尿素投產加速庫存工廠庫存關注是否超季節性港口庫存出口量先行指標資料來源：同花順，隆眾數據，東海證券研究所5原料端：煤炭供需維穩，油煤比處于歷史中位資料來源：同花順，東海證券研究所2024年年1-8月我國原煤產量處于近五年高峰月我國原煤產量處于近五年高峰（億噸）（億噸）

6、主要原料端價格走勢（元主要原料端價格走勢（元/噸）噸）2024年年1-8月我國煤炭進口量處于近五年高峰月我國煤炭進口量處于近五年高峰（萬噸）（萬噸）2024年年7月以來累庫現象有所好轉月以來累庫現象有所好轉油煤比走勢油煤比走勢2024年年Q3電煤價格指數略低于去年同期電煤價格指數略低于去年同期 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、傳統煤化工行業概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結論與投資建議六、風險提示7合成氨-尿素產業鏈資料來源：公開信息整理，隆眾數據，東海證券研究所 煤制合成氨，自身價位偏低，附加值不高，其價值主要體現在下游中，生產合成氨企業一般都通過延伸產業鏈至氮肥生產。

7、2022年農業用氨消耗占合成氨總產量的7成，氮肥行業在中國農業生產中占有重要基礎地位，需求具有一定剛性；工業用氨增長明顯，合成氨在車用尿素和電廠脫硫脫硝領域的消費量增長較快。合成氨合成氨-尿素產業鏈尿素產業鏈8尿素是食品供應安全的重要保障，在所有氮肥用量占比最高資料來源：隆眾數據，東海證券研究所資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 農業方面，尿素一般用作肥料，是全球消費量最大的氮肥品種，在常用氮肥中含氮量最高，可直接施用，也可與磷肥和鉀肥加工成復合肥后，再施用于農作物。據中國氮肥工業協會數據顯示，中國氮肥產量中，尿素產量占比六成以上，其他品類氮肥占比都較低。2020年前，受農業用肥環保政策等影響

8、，尿素表觀需求量穩定在4800萬噸左右，近兩年得益于糧食價格上漲和各項惠農政策的落地，我國尿素表觀消費量突破5000萬噸。2022-2023年尿素等產量及增速（萬噸，年尿素等產量及增速（萬噸，%）我國尿素表觀消費量我國尿素表觀消費量9提升氮肥利用率和增加有機肥使用影響幅度相對有限，農業需求穩中有增資料來源：同花順，東海證券研究所資料來源：同花順，東海證券研究所 截至2023年底，全國糧食播種面積118969千公頃(178453萬畝)，比2022年增加636千公頃(955萬畝)，增長0.5%。耕地面積穩中有增，尿素的農業需求不斷上漲。受國內玉米密植滴灌技術推廣等因素影響，預計2024年農業需求繼

9、續呈現穩中有增的狀態。我國糧食作物播種面積我國糧食作物播種面積玉米玉米/尿素比價尿素比價1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月尿素直接施用復合肥生產春季復合肥生產小麥主產區小麥返青肥小麥底肥用肥玉米及水稻作物追肥春季復合肥生產高氮復合肥生產旺季高磷復合肥生產旺季資料來源：網絡公開信息，東海證券研究所農業尿素用肥時間農業尿素用肥時間10環保及其他領域貢獻工業需求邊際增量資料來源：同花順，東海證券研究所資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 三聚氰胺目前主要用作涂料、塑料、紡織等領域，與人造板類似，終端下游主要為房地產行業。隨著中國房地產發展速度放緩，房屋竣工面

10、積下滑，下游需求預計難有大的增長。在低碳減排的倡導下，我國車用尿素的銷量在過去幾年經歷了顯著增長，由2018年的155.33萬噸增至2022年的325萬噸，復合年增長率達20.3%。目前根據政策要求，預計2024年尿素將進一步替代合成氨，火電板塊對尿素的需求量將進一步增加。另外，尿素還應用于污水處理領域，近些年居民對清潔及消毒用品的需求提升也潛移默化地助推尿素需求增長，化妝品及皮膚用藥行業也會使用尿素等等。三聚氰胺產能及產能利用率三聚氰胺產能及產能利用率車用尿素消費量車用尿素消費量我國火力發電量我國火力發電量資料來源：華經產業研究院，東海證券研究所11出口窗口暫未打開，關注政策變化及印度招標情

11、況資料來源：隆眾數據，東海證券研究所尿素進出口量尿素進出口量印度尿素產量和從中國進口量占比印度尿素產量和從中國進口量占比 中國是尿素凈出口國家。尿素出口貿易方式以一般貿易為主，2023年其出口量占總出口量的97.8%；其次是邊境小額貿易，占比0.8%。尿素主要出口至印度、韓國和智利等國家或地區，約占總出口量的60.5%。2024上半年尿素進出口總量相較往年明顯偏低。2024年1-7月份尿素進口量預計達3800噸，進口量維持低位，國內產能基本滿足國內需求。國內尿素出口政策收緊，僅在4月份短時放開，出口量維持低位。近年海外尿素裝置不斷投產，印度尿素的對外依賴度不斷降低，對中國的尿素進口量減少，同時

12、內外盤價差不斷縮窄，國內尿素出口利潤大多時間段處于盈虧平衡附近，出口窗口未明顯打開。尿素出口地（尿素出口地（2023年）年）資料來源：海關總署，東海證券研究所資料來源：FAO，東海證券研究所12近年產能利用率明顯提升，產能有所放量資料來源：隆眾數據，東海證券研究所資料來源：隆眾數據，東海證券研究所我國尿素產能與產能增速我國尿素產能與產能增速我國尿素產量與產能利用率我國尿素產量與產能利用率 2016年開始的供給側改革下的尿素去產能時代暫告一段落，2020年后新增產能開始投放，其中以新型煤氣化工藝為主，逐步置換落后產能。據隆眾數據，2023年尿素設計產能達7278萬噸，同比減少1.33%，落后產能

13、繼續退出。但預計2024年仍將新增尿素產能437萬噸，同比增速+6%。尿素產量處于歷史高位，由于尿素工廠生產利潤較高，上游開工意愿較強，整體開工率維持高位，同時新增產能不斷投產，2024年上半年產量達3343.4萬噸（實物），較去年同期增加7.9%，市場供應端充足。13海外新增與落后產能退出雙重擾動資料來源：公開信息整理，東海證券研究所資料來源：IFA，東海證券研究所全球合成氨（折合氮元素）產能增量（億噸）全球合成氨（折合氮元素）產能增量（億噸）2024年海外尿素預計新增產能年海外尿素預計新增產能 據IFA國際肥料工業協會數據，2023年至2028年間，全球合成氨產能預計將增長8%，從1.92

14、億噸至2.07億噸。除中歐外，預計其他所有地區的產能都將增加,特別是中國(+4%)、印度(+4%)、西亞(+14%)、非洲(+11%)和東歐中亞(+11%)。據市場不完全統計，2024年全球范圍內尿素預計新增740萬噸左右新產能，其中海外計劃新增產能304萬噸，尤其是印度位于Talcher的127萬噸/年裝置預計將于2024年投產，或將顯著提升印度自身的尿素供應水平，導致對外招標量減少。國家國家企業企業設計產能（萬噸設計產能（萬噸/年）年）俄羅斯Shchekinoazot73墨西哥ProAgroindustria50印度政府復興計劃127土耳其Yilfert Gemlik5414我國尿素制取使

15、用煤氣化工藝主要分為固定床、氣流床、流化床三類，流化床因技術發展較慢，大規模工業應用并不多。因此主要以固定床和氣流床為主，天然氣為輔。原料方面，2024年煤炭與天然氣整體偏寬松，價格中樞繼續下移，因此盡管今年以來尿素價格重心下移，但得益于成本端下滑更甚，目前水煤漿和天然氣工藝理論利潤較接近，固定床理論利潤則處于負值區域。2023年7月4日，國家發改委發布了關于工業重點領域能效標桿水平和基準水平的通知，通知要求尿素行業依據能效標桿水平和基準水平，分類實施改造升級，在2026年底前完成技術改造或淘汰退出，其中對汽輪機驅動和電機驅動的尿素單位產品能耗基準水平要求分別為170、165千克標準煤/噸。這

16、將加速能耗水平較高的固定床工藝的退出。根據隆眾數據，2023年國內固定床工藝尿素產能仍占比25%，這部分產能出清壓力較大。海外新增與落后產能退出雙重擾動資料來源：隆眾數據，東海證券研究所資料來源：隆眾數據，東海證券研究所不同工藝制尿素毛利情況（元不同工藝制尿素毛利情況（元/噸）噸）我國尿素工藝占比（我國尿素工藝占比（2023年）年）15短期供需格局弱勢，宏觀情緒好轉資料來源：同花順，東海證券研究所資料來源：同花順，東海證券研究所中國與中東地區尿素價差（美元中國與中東地區尿素價差（美元/噸）噸）尿素、氯化銨、硫酸銨折相同含氮量比價（元尿素、氯化銨、硫酸銨折相同含氮量比價（元/噸）噸）短期來看，支

17、撐尿素價格前期高位的因素正逐漸減退：1）2024下半年國內產能繼續放量，全年總產能較2023年有所增長；2）海外尿素產能投放增大，2021-2022年屢次擾動市場的印度尿素招標需求也將伴隨著印度產量的提升而傾向于減弱；3）合成氨、氯化銨、硫酸銨的價格相對尿素跌幅更大，或產生擠壓效應，降低托底效應；4）下游需求方面，受施肥節奏影響，下半年農業需求景氣度一般弱于上半年，外需壓力下板材、家具的出口高增長也漸近尾聲。綜合來看，尿素高增長的供給較難看到相應的需求支撐。近期宏觀政策密集出臺，市場情緒好轉，后續還需看需求端是否能有共振。16市場份額向頭部集中，產業趨向大型化、成本比較優勢資料來源：同花順，東

18、海證券研究所資料來源：隆眾數據庫，東海證券研究所尿素代表企業（按工藝分）及在產產能（萬噸尿素代表企業（按工藝分）及在產產能（萬噸/年）年）公司公司產能產能公司公司產能產能公司公司產能產能公司公司產能產能公司公司產能產能華魯恒升320中石油（寧夏、大慶、烏魯木齊）216山西天澤煤化工300 山東潤銀生物化工 380遼寧北方煤化工75心連心（江西、新疆、河南）254云天化160中煤鄂爾多斯能源化工175山東聯盟化工180陜西龍門煤化工48靈谷化工170海洋石油富島132山西晉豐煤化工120魯西化工125陽煤豐喜肥業40烏蘭泰安能源化工120重慶建峰化工132河北省東光化工105河南晉開化工120靈

19、石中煤化工30陜西陜化化工104內蒙古鄂爾多斯聯合化工104華強化工集團102 新疆中能萬源化工 120七臺河勃盛清潔能源30水煤漿法水煤漿法天然氣天然氣固定床固定床航天爐航天爐焦爐氣焦爐氣尿素代表上市公司毛利率情況尿素代表上市公司毛利率情況 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、傳統煤化工行業概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結論與投資建議六、風險提示18焦炭：黑色產業鏈中游重要環節資料來源：公開信息整理，東海證券研究所 焦炭主要用于鋼鐵領域，通過氣煤、肥煤、主焦煤、瘦煤、1/3焦煤等配煤，生產焦炭，按用途劃分為冶金焦、鑄造焦和化工焦，其中鋼鐵企業高爐生產生鐵所用的冶金焦用量占

20、焦炭消費總量的88%。副產品主要包括煤焦油、粗苯、甲醇等。從生產企業來看，國內焦炭產量中約1/3來自鋼焦聯合企業，2/3來自獨立焦化廠；從地域分布看，焦化企業主要布局在煤炭主產區（山西、陜西、內蒙古等）或鋼鐵主產區（河北、山東、遼寧等）。從工藝的角度來看，主焦爐的炭化室高度是衡量焦爐大小的重要指標。焦爐炭化室高度目前主要有4.3米、5.5米、6米和7米及以上幾種爐型。4.3米焦爐在國內屬于偏中低端產能，也是環保督查及淘汰產能中的重點關注對象。從煉鋼路徑看，分為長流程和短流程，分別對應焦炭高爐煉鋼、廢鋼電爐煉鋼。焦炭簡要產業鏈焦炭簡要產業鏈19焦炭：“煤-焦-鋼”聯動周期，內需性品種資料來源：同

21、花順，東海證券研究所“煤“煤-焦焦-鋼”價格走勢（元鋼”價格走勢（元/噸）噸）“煤-焦-鋼”周期波動存在較大同步性，鋼價對雙焦具有一定牽引。從焦炭產業鏈構成上看，焦煤行業是焦企原料提供方，鋼鐵行業是最主要的下游客戶。在宏觀經濟向好的情況下，鋼價上漲帶動行業景氣度提升，鋼企對焦企提漲接受度提高，焦炭價格上漲帶動行業盈利增加。反之，則可能雙雙下滑。此外，供應亦是周期重要影響因素，如2017-2018年供給側改革初顯成效，焦企盈利修復；2020年是打贏藍天保衛戰的決戰年，上下游供應端皆受影響。2023年1-12月中國焦炭累計進口量為23.7萬噸，較去年同期減少27.7萬噸，下降53.9%。1-12月

22、中國焦炭出口總量為886.5萬噸，較去年同期減少8.4萬噸，降幅0.9%。我國焦炭表觀需求量我國焦炭表觀需求量資料來源：同花順，東海證券研究所20焦炭：核心下游粗鋼產量需求弱支撐資料來源：同花順，東海證券研究所我國粗鋼近年產量于我國粗鋼近年產量于2020年達峰年達峰 穩增長背景下，鋼鐵主要下游地產和基建維持較弱需求支撐；鋼材出口端數據較好，2024年下半年壓力有所增大。近年來國內宏觀需求壓力增大，經濟結構調整下，地產、基建數據保持低位維穩態勢，新興制造業用鋼雖有較大增長但短時難以替代。2024年1-7月鋼材出口累計同比增長20%，但隨著全球制造業指數繼續回落，海外鋼材市場供應同比增幅有所回升，

23、且同比增速結束持續3個月的放緩態勢，有所加速。東南亞國家對中國鋼材發起的貿易摩擦增多。鋼材海外供需壓力增大。長期來看，碳中和+能源安全背景下，粗鋼產量也將有所控制。2020年底，工信部多次提及要壓減粗鋼產量，實行產能產量雙控政策。2023年粗鋼的平控效果明顯，產量同比微增1%。通過壓降粗鋼產量，也將有益于降低我國對進口鐵礦石的依賴，促進鋼鐵產品升級，未來市場粗鋼需求增量也將通過加大進口方式解決，有利于帶動“一帶一路”國際產能合作。我國鋼材出口高增我國鋼材出口高增資料來源：同花順，東海證券研究所21焦炭：節能降碳影響中長期需求資料來源：Wind，東海證券研究所我國廢鋼消耗量及廢鋼比我國廢鋼消耗量

24、及廢鋼比 根據國務院印發20242025年節能降碳行動方案，文件要求2024年繼續實施粗鋼產量調控，同時大力推進廢鋼循環利用，支持發展電爐短流程煉鋼。到2025年底，電爐鋼產量占粗鋼總產量比例力爭提升至15%，廢鋼利用量達到3億噸。根據中國廢鋼鐵應用協會數據，通過1噸廢鋼煉鋼可節約鐵礦石1.6噸，焦炭0.4噸，原煤1噸。2023年廢鋼消耗量2.13億噸，則預計2025年將減少對應焦炭用量約0.35億噸，占2023年焦炭產量的7.06%。受成本影響目前我國電爐鋼比僅不到10%，遠低于全球電爐鋼比的28%，長期來看具有較大提升空間。全球主要國家及地區電爐鋼比（全球主要國家及地區電爐鋼比（%）22焦

25、炭：置換產能逐漸投產的產能擴增期資料來源：同花順，鋼聯數據，東海證券研究所我國焦炭產能（億噸我國焦炭產能（億噸/年）年）2020年以來，焦化行業產能升級加速，4.3米及以下焦爐淘汰加速，據鋼聯數據，2020年4.3米及以下產能占比28%，2023年4.3米及以下產能占比僅約14%，且產能升級仍在升級之中，未來三到五年4.3米以下產能有望逐步出清，不過出清的過程中伴隨著更優質的產能投產，焦化產能過剩的格局短時間難以扭轉。根據鋼聯數據，2024年已淘汰焦化產能520萬噸，新增1346萬噸，凈新增826萬噸；預計2024年淘汰焦化產能1412萬噸，新增3471萬噸，凈新增2059萬噸。（2023年已

26、淘汰焦化產能4578萬噸，新增4036萬噸，凈淘汰543萬噸）。焦炭主要港口庫存（萬噸）焦炭主要港口庫存（萬噸）資料來源：同花順，東海證券研究所23焦炭：規?；?、高質量化、集團化為發展趨勢資料來源：同花順，東海證券研究所煤炭主產區的焦炭產量及占比煤炭主產區的焦炭產量及占比 在焦炭的銷售結構中，直銷盈利最為豐厚，主要得益于焦炭的供需模式較為單一，上下游在多年合作也有較為固定的供貨模式，隨著下游鋼廠對于生產效率等要求的不斷提升，焦企也在不斷提高自身對于更高規格焦炭的生產能力，同時越來越多的企業開始配備干熄焦設備。另一方面化產及配套設施也能一定程度上提升焦企的噸焦盈利能力，在未來，高規格與干熄焦以及

27、配套化產品的焦化廠在盈利方面將具有更大的優勢。主要的焦化企業集中地區如山西長治、呂梁，內蒙古烏海、鄂爾多斯，河北邯鄲、唐山地區均有集中的焦化工業園區。同時鋼焦一體、煤焦一體、煤焦鋼一體化的大型集團在近年來也在持續增多。而在供給側改革的大背景下，大型企業對于小型企業產能的兼并重組也在持續進行，像金鼎鋼鐵集團對于潞寶集團的兼并，以及沙鋼、馬鋼的大型鋼廠向上對焦化企業的一體化兼并等工作。不同產能規模的獨立焦化廠開工率（不同產能規模的獨立焦化廠開工率（%）資料來源：同花順，東海證券研究所 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、傳統煤化工行業概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結論與投資建議

28、六、風險提示25電石：化工傳統工藝重要原料資料來源：公開信息整理，東海證券研究所電石產業鏈及下游替代鏈電石產業鏈及下游替代鏈 電石，主要成分是碳化鈣，主要用于生產乙炔及乙炔基化工產品。傳統電石生產主要采用電爐熔煉法，將石灰和高品質煤炭（蘭炭，又稱半焦）為原材料，經過破碎、混合并送入電石爐（2200C）中進行煅燒，最終生成電石。電石下游產品主要包括PVC、BDO、醋酸乙烯等產品，其中PVC占比超 80%。具體來看，這三大類產品均以電石法為主要生產工藝，尤其是BDO當前產能九成以上為電石法（炔醇法）。注：數字為單耗，t/t下游產品26電石：BDO投產高峰或帶來一定需求增量資料來源：隆眾數據，東海證

29、券研究所BDO行業產量及消費量情況行業產量及消費量情況 當前已投產的BDO裝置以炔醛法為主，占產能約95%。炔醛法根據乙炔來源，又可以分為天然氣制乙炔和電石制乙炔。由于我國油氣資源限制，以及天然氣制乙炔工藝和成本上的劣勢也限制其發展。因此，目前工業上主要采用電石炔醛法制備BDO。BDO迎來擴張周期，新增產能規模較大。2024-2026年按投產計劃預計新增BDO產能1038.2萬噸，其中炔醛法產能797.2萬噸，預計將提升對于電石的需求956.6萬噸（以單耗1.2噸電石計算）。但下游需求拖累開工率，目前BDO產能利用率約65%，因此對電石實際需求增量還需觀察下游需求情況。BDO產業鏈產能利用率走

30、勢產業鏈產能利用率走勢2024-2026年年BDO產能投放計劃產能投放計劃資料來源：隆眾數據，東海證券研究所資料來源：隆眾數據，東海證券研究所27電石：PVC需求仍有增量但預計增速放緩資料來源：隆眾數據，東海證券研究所PVC行業產量及消費量情況行業產量及消費量情況“以塑代鋼、以塑代木”趨勢下，PVC已廣泛應用塑料型材、管材以及醫用管袋、汽車塑料防腐涂層等產品。從產量和表觀消費量情況看，近5年均表現為整體規模穩步上升的趨勢，2021年開始產量逐漸超過表觀消費量。從PVC消費結構看，建筑行業消費量最大，占比達到60%左右；其次是包裝與消費品領域，占比分別為11%、10%，隨著中國經濟進入新平臺、以

31、及房地產行業的增速放緩，未來PVC市場需求增速預計仍將保持正增長，但也難以再保持2017-2019年的水平。PVC消費結構圖消費結構圖資料來源：隆眾數據，東海證券研究所電石與電石與PVC價格和價差（元價格和價差（元/噸）噸）資料來源：同花順，東海證券研究所28電石：乙烯法沖擊需求和價格資料來源：隆眾數據，東海證券研究所乙烯法乙烯法PVC占比逐漸上升（萬噸）占比逐漸上升（萬噸）受中國富煤貧油的能源現狀決定，國內PVC以電石法為主，乙烯法為輔。近年乙烯法占比有所提升，主因在于乙烯法工藝相對清潔環保，擴產未受阻力。據隆眾數據，預計2024-2026年擬投PVC產能中，乙烯法290萬噸，電石法60萬噸

32、。乙烯法因原料和工藝優勢，價格一般高于電石法，從歷史數據來看，一般乙烯法價格比電石法價格高200-400元/噸。2022年-2023年由于電石價格沖高，乙烯法PVC利潤遠高于電石法，刺激乙烯法PVC產能加大投產。在目前PVC供應逐步寬松的情況下，若后續國內PVC下游需求沒有明顯改善，PVC市場競爭將逐步加劇，電石法PVC企業未來可能會面臨更多銷售及成本方面的壓力。PVC電石法和乙烯法價格差電石法和乙烯法價格差PVC電石法和乙烯法周度利潤走勢電石法和乙烯法周度利潤走勢（元（元/噸）噸）資料來源：同花順，東海證券研究所資料來源：同花順，東海證券研究所29電石：供給剛性，綠色工藝和一體化趨勢資料來源

33、：公司公告，同花順，隆眾數據，東海證券研究所電石產能及產能利用率電石產能及產能利用率 當前電石產能利用率在需求端的制約下已經跌落至60%-65%區間震蕩運行，而在2026年之前僅有內蒙三聯32萬噸的裝置投產，整體產能預計將不會有大幅增長。國內大型 PVA、PVC 企業多已建立規?；h經濟模式，通過配套建設電石及下游聚乙烯醇、聚氯乙烯項目，構建上下游一體化的煤化工產業鏈，增加產品附加值，降低綜合能耗和環保成本。無汞化電石法剛起步，仍需政策推動和經濟效益綜合考慮。陜投集團金泰氯堿神木化工60萬噸高性能樹脂項目已被認定為全球首套電石法聚氯乙烯行業無汞化示范項目，2024年5月已開始試運行投產，該項

34、目采用了無汞催化合成氯乙烯、電石渣制備活性氧化鈣、工業廢水“零排放”等行業領先技術；2024年甘肅耀望廢鹽資源綜合利用年產30萬噸燒堿及30萬噸無汞化PVC項目也已經開始建設。電石代表上市企業產能及下游配套電石代表上市企業產能及下游配套電石產能電石產能（萬噸（萬噸/年）年）PVC產能產能（萬噸（萬噸/年）年）其他下游配套其他下游配套中泰化學335205君正集團238.380BDO30萬噸/年、PTMEG12萬噸/年新疆天業213134湖北宜化16584鄂爾多斯16080資料來源：隆眾數據，東海證券研究所 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、傳統煤化工行業概述二、合成氨-尿素三、焦炭四

35、、電石五、結論與投資建議六、風險提示31傳統煤化工競爭力主要因素資料來源：東海證券研究所32華魯恒升復盤資料來源：同花順，東海證券研究所012345678-10-50510152003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-0320

36、15-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05PPI:當月同比華魯恒升PB0510152025303540050100150200250300350固定資產（億元）在建工程（億元）ROA(%)后端多線布局進軍高端化前端平臺擴充擴容 從歷史復盤看，華魯恒升PB估值表現與PPI存在較強關聯。華魯恒升依靠有效資本開支拉動內生增長，歷史數據來看，R

37、OA向上往往伴隨著在建工程轉固和產能有效消化。目前我國PPI同比增速較2023年整體降幅收窄，華魯恒升在建項目充足且多發展高端化產品，有望在下一個周期迎來估值再次向上。華魯恒升華魯恒升PB與我國與我國PPI同比增速走勢對比同比增速走勢對比華魯恒升華魯恒升ROA與固投、在建情況與固投、在建情況33結論和投資建議 傳統煤化工受益于我國煤炭資源稟賦，工藝技術成熟，發展形成主要三條產品鏈：合成氨（尿素）、焦炭、電石。受碳排放和環保節能等要求，尿素、電石等產品受指標限制，行業內存量優化。未來預計裝置規模小、產品結構單一的企業或將面臨淘汰的風險，多元化一體化的高效率生產龍頭有望穩步向前。尿素：短期來看20

38、24年農需旺季已過，出口政策窗口尚未完全打開；供應端原材料煤炭供需寬松，尿素本身產能仍處于釋放階段；供需均承壓，2024年三季度，尿素庫存累庫明顯，現貨價格大幅回落。長期來看，需求具有重要農資屬性，農化需求有望維穩，環保等工業需求有望提供邊際增量，具有成本優勢的氣流床工藝路線或繼續占據競爭高地。市場份額向頭部集中，產業趨向大型化、成本比較優勢。建議關注具有產業鏈一體化、生產和管理成本優勢明顯的龍頭企業：華魯恒升華魯恒升。焦炭：焦炭：焦炭主要用于鋼鐵領域，穩增長背景下，鋼鐵主要下游地產和基建維持較弱需求支撐；鋼材出口端數據較好，2024年下半年壓力有所增大。然而“碳中和+能源安全”背景下，粗鋼產

39、量也將有所控制，影響焦炭長期需求。2020年以來，4.3米及以下焦爐淘汰加速，不過出清的過程中伴隨著更優質的產能投產，焦化產能過剩的格局短時間難以扭轉。預計未來鋼廠焦化產能占比逐步提升，獨立焦企落后產能進一步淘汰，產業發展呈現規?；?、高質量化、集團化。電石：電石：電石主要下游PVC受地產等宏觀經濟影響，預計支撐需求力度有所減弱；BDO產能后續仍有較大投放，但其下游需求拖累開工率，目前BDO產能利用率約65%，實際貢獻需求增量或有限。另外，電石下游產品工藝替代路線較多，盡管目前綜合成本電石法仍占據優勢，但綠色環保趨勢下，產能擠壓和競爭格局或有影響。當前電石產能利用率在60%-65%區間震蕩運行，

40、中短期供給剛性，關注產業鏈配備完善，多元化發展的代表企業：君正集團君正集團、湖北宜化湖北宜化。請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、傳統煤化工行業概述二、合成氨-尿素三、焦炭四、電石五、結論與投資建議六、風險提示35風險提示 煤炭煤炭、原油原油、天然氣等價格劇烈波動風險天然氣等價格劇烈波動風險。1）煤炭作為傳統煤化工產品主要生產原料，若價格劇烈波動，直接影響產品價格、企業庫存，從而影響行業利潤；2）原油、天然氣作為工藝競品原料，若價格劇烈波動，影響產品成本比價，影響市場競爭格局。終端需求表現不及預期風險終端需求表現不及預期風險。煤化工產品下游需求涉及農業、基建、紡織、房地產等行業，若下

41、游需求恢復不及預期，將影響產品景氣度。產能投放超預期風險產能投放超預期風險。目前傳統煤化工主要產品尿素、電石、焦炭供給寬松，雖有環保降碳等政策限制，但若新產能繼續大幅投放，加劇市場競爭，造成產品景氣度下滑風險。一、評級說明 二、分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀

42、點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。評級評級說明說明市場指數評級看多未來6個月內滬深300指數上升幅度達到或超過20%看平未來6個月內滬深300指數波動幅度在-20%20%之間看空未來6個月內滬深300指數下跌幅度達到或超過20%行業指數評級超配未來6個月內行業指數相對強于滬深300指數達到或超過10%標配未來6個月內行業指數相對滬深300指數在-10%10%之間低配未來6個月內行業指數相對弱于滬深300指數達到或超過10%公司股票評級買入未來6個月內股價相對強于滬深300指數達到或超過15%增持未來6個月內股價相對強于滬深300指數在5%

43、15%之間中性未來6個月內股價相對滬深300指數在-5%5%之間減持未來6個月內股價相對弱于滬深300指數5%15%之間賣出未來6個月內股價相對弱于滬深300指數達到或超過15%三、免責聲明本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文

44、章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、

45、刊登、發表或者引用。四、資質聲明東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。東海證券研究所（上海）地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈座機：（8621）20333275手機：18221959689傳真：（8621）50585608郵編：200125東海證券研究所（北京）地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F座機：（8610）59707105手機：18221959689傳真：（8610）59707100郵編：100089