聯合資信：旅游行業研究報告（29頁）.pdf

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1、-0- 2020.12.21 旅游行業研究報告 - 1 - 旅游行業研究報告 報告摘要 旅游行業是以旅游資源為憑借、以旅游設施為條件，專 門或者主要從事招徠、接待游客，并為其提供交通、游覽、 住宿、餐飲、購物、文娛等六個環節服務的綜合性行業。 近年來， 伴隨中國經濟的持續平穩較快增長和居民人 均可支配收入的穩步提升， 旅游行業實現快速發展， 旅游 收入持續保持高于 GDP 增速的較快增長， 對 GDP 的綜合 貢獻逐年提升。 國內游目前依然是中國旅游行業中占比最 大且發展趨勢最好的市場， 短期內在中國旅游細分市場中 的支柱地位不會被動搖； 此外， 隨著國內中高收入人群的 擴大，出境游市場增速較

2、快。 2020 年以來，受全球爆發新冠肺炎疫情影響，旅游 行業遭受較大沖擊。 行業內企業經營壓力增大， 不僅面臨 現金流的收縮， 還承受人工成本、 房租成本等較大的剛性 成本支出。2020 年前三季度，景區類、酒店餐飲類和旅 行社類企業多呈現虧損狀態， 旅游發債企業為補充流動資 金以及必要的資本性支出，融資規模有一定增長。2020 年前三季度， 旅游發債企業債券市場融資規模為去年全年 融資額的兩倍多， 行業債務負擔有所加重。 隨著疫情防控 的常態化， 國內游在不斷恢復中， 同時考慮到疫情的預計 持續時間， 出入境游仍將受到較大影響， 短期內行業內企 業經營壓力仍然較大，2020 年旅游企業全年

3、業績預計以 虧損為主，虧損局面或將延續至 2021 年上半年。 長期來看，驅動旅游業長期發展的核心動力不會變， 隨著人均可支配收入的持續增長、 假期及政策紅利繼續釋 放，居民旅游意愿保持高位以及交通等配套基建持續完 善，旅游行業長期發展前景較好。 pOrOoOtOxOnMqPoPtOsPrPaQaObRsQnNtRpPeRqRnPeRsQtO8OrQnRNZpNnRwMpPsO 1 一、一、行業概況行業概況 1. 行業概述行業概述 旅游業是以旅游資源為憑借、以旅游設施為條件，專門或者主要從事招徠、接待 游客，并為其提供交通、游覽、住宿、餐飲、購物、文娛等六個環節服務的綜合性行 業。從行業特點來

4、看，旅游業的六個環節需要密切協作和配合才能為旅游者提供高質 量的服務， 具有明顯的綜合性和整體性； 同時， 旅游業的生存和發展依賴于國民經濟、 政治和社會環境、自然條件等因素，具有較強的依賴性，屬于敏感型行業；此外，旅 游業還具有經濟性、文化性、旅游資源稀缺性等特點。旅游業是經濟文化一體化的產 業， 發展旅游業帶動了旅游賓館設施、 景觀景點建設、 交通道路停車場的擴建等投入， 促進了經濟效益的提高，同時旅游活動本質上又是文化探尋、陶冶情操、文化享受的 活動，先進的旅游文化引領旅游產業發展的方向；在旅游業為消費者提供的產品中， 旅游資源是關鍵，這些自然景觀、人文景觀、人造景觀都有其獨特性，本身不

5、可重復， 不可能從一個地方遷徙到另一個地方，從而體現了旅游資源的稀缺性。 2. 行業行業運營模式運營模式 旅游業作為一個綜合性行業，由旅游資源、旅游設施、旅游服務三大要素組成， 主要包括旅游景區經營、酒店餐飲和旅行社等細分子行業，每個細分行業特點不同， 運營模式差異較大。 旅游景區位于產業鏈的核心位置，帶動吃、住、行、游、娛、購等消費圍繞 旅游景區開展業務。旅游景區一般分自然類景區、文物類景區和主題類景區三大 類別（詳見表 1） 。旅游景區運營主要包括： （1）開發與利用景區內旅游資源，建 設景區旅游吸引物。具體包括景區基礎設施和服務設施建設、景點策劃、景觀打 造、項目設計等； （2）從事旅游

6、景區的日常經營，包括銷售景區旅游吸引物（以 景區門票銷售、索道經營等為主） 、對旅游景區的產品設計和組合（以特色演出設 計、紀念品設計銷售、套票設計等為主） 、旅游服務的提供（景區內吃、住、行、 游等服務） ； （3）旅游資源保護與環境維護，日常的修繕與改造，培育景區持續的 旅游吸引物； （4）景區的安全管理與服務質量管理。景區類企業的收入主要包括 門票收費、景區內二次消費以及景區交通等，2018 年 6 月以來關于降低重點國有 2 景區門票價格的通知陸續出臺，在景區門票降價趨勢下，流量和客戶復購率的競 爭將成為景區核心競爭要素。 表 1 旅游景區分類 景區景區類別類別 具體細分具體細分 自然

7、類景區 以自然景觀資源為依托的旅游景區，包括風景名勝區、自然保護區、森林公園和部分旅游度假區 文物類景區 以歷史文化、宗教文化等為主要資源特色的旅游景區，包括文博院、館、寺廟等 主題類景區 指主題鮮明的人造景區，包括主題公園、主題類動植物園和其他主題類人造景點 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 酒店按所有權分類主要分為自營和加盟兩大類。自營業務又分為自持物業與租賃 經營；加盟業務分為管理加盟與特許加盟（詳見表 2） 。自營的盈利來自酒店經營，主 要營收為房費及其他服務收入。自營為重資產經營模式，經營風險相對較高，經營成 本主要為人工、租金、物料能源及折舊攤銷，自營成本占營收比重在 70%-8

8、0%。自營 模式下，租金與 RevPAR1是兩個核心變量，兩者的驅動因素都是商業的繁榮程度，自 營模式是出租者與酒店管理集團對未來經濟繁榮程度的對賭，酒店管理者承擔對賭風 險。加盟的收入主要來自首次加盟費和持續加盟費，持續加盟費一般按照加盟商營收 的 4%-8%收取。加盟為輕資產運營模式，成本主要有人工及后臺支持成本，加盟成本 占營收比重在 10%-15%之間。加盟主要考驗的是酒店品牌的輸出能力，長遠來看加盟 模式有較強的規模效應。 表 2 酒店分類 酒店類別酒店類別 具體具體定義定義 自營 自持物業酒店 用于經營的酒店物業所有權屬于酒店集團 租賃物業酒店 用于經營的酒店物業來自于租賃，不擁有

9、所有權；目前絕大多數酒店集團的經營物業來自 租賃 加盟 管理加盟酒店 物業由加盟者提供或租金由管理者來承擔的加盟模式，日常運營費用由加盟者承擔，管理 人員由酒店集團輸出，集團總部提供中央訂房系統及營銷類服務；加盟管理酒店協議一般 持續 8-10 年，一般需要繳納：一次性加盟費、持續加盟費、中央訂房系統使用費以及會 員注冊費，此外按月收取一定的管理人員派駐費用 特許加盟酒店 收取加盟費，酒店店長及員工由加盟者指定，酒店集團定期派駐質量檢查人員；收費模式 與管理加盟店類似，不征收管理人員派駐費用 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 1 RevPAR=平均房價*出租率 3 旅行社行業是旅游產業中重要

10、的子行業之一。旅行社通過其服務，將上游原 本分散繁雜的各個旅游服務要素有機地組合加工， 形成滿足市場需求的旅游產品， 然后銷售給下游的旅游消費者；因此，旅行社本質是上下游交易關系的集成商。 旅行社按照分工體系可以分為水平分工體系和垂直分工體系。水平分工是指旅行 社根據客源種類而進行業務分工；垂直分工是指旅行社依據經營業務性質而劃分 為不同的經營層次，主要包括批發商、專業化經營商和零售商三種。其中，批發 商一搬為大型旅行社或者集團；專業經營商為中型的專業化旅行社；零售商為小 型旅行社（詳見表 3） 。旅行社行業利潤微薄，毛利率在 6%左右。 表 3 旅行社分類 基本類別基本類別 企業類型企業類型

11、 特點特點 經營模式經營模式 批發商 大型旅行社或集團 數量少、實力雄厚，依靠自身品牌、特 許權、資金及規模等優勢獲取較大市場 份額 從事旅游產品的開發、宣傳促銷、批 發等業務 專業經營商 中型的專業化旅行社 針對專門的細分市場展開競爭 從事開發銷售專業化的旅游產品 主題類景區 小型旅行社 規模很小，常因競爭壓力而相互自行結 盟或加盟大型旅行社的連鎖經營網絡 從事旅游產品的代理業務，向批發商 和游客分別收取傭金和手續費 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 二、行業運行狀況二、行業運行狀況 1運行概況運行概況 近十年來，伴隨中國經濟的持續平穩較快增長和居民人均可支配收入的穩步提近十年來，伴隨中國

12、經濟的持續平穩較快增長和居民人均可支配收入的穩步提 升，旅游行業實現快速發展，旅游收入升，旅游行業實現快速發展，旅游收入持續保持高于持續保持高于 GDP 增速的較快增長，對增速的較快增長，對 GDP 的綜合貢獻逐年提升。的綜合貢獻逐年提升。 旅游行業作為一項可選消費品，其長期可持續發展主要依賴于宏觀經濟的增長及 居民可支配收入的增加。十年來中國經濟穩健前行，20102019 年，中國國內生產總 值年均復合增長 10.24%，2019 年中國 GDP 規模達到 99.09 萬億元，比上年實際增長 6.1%；近十年，我國居民人均可支配收入以年均 10.49%的速度增長，2019 年全國居 民人均可

13、支配收入首次突破 3 萬元，為 30733 元，比上年實際增長 5.8%。其中，城鎮 居民人均可支配收入達到 42359 元，整體達到中等偏上收入水平（按照國家統計局發 4 布的全國居民五等份收入分組2， 人均可支配收入 39230 元， 劃分為中等偏上收入組） 。 2019 年，農村居民人均可支配收入也達到了 16021 元，比上年實際增長 6.2%。 在宏觀經濟與居民可支配收入持續增長的背景下，人們消費水平不斷提高、消費 觀念逐漸轉變、旅游消費日趨大眾化。20102019 年，中國旅游行業呈現快速發展態 勢，旅游業總收入年均復合增速達到 17.36%，2019 年全年實現旅游業總收入 6.

14、63 萬 億元，同比增長 11%，旅游經濟持續保持高于 GDP 增速的較快增長。2019 年旅游業 對 GDP 的綜合貢獻為 10.94 萬億元，占 GDP 總量的 11.05%。 圖 1 2012 年以來全國居民人均可支配收入及增長率 數據來源：國家統計局 聯合資信整理 圖 2 2010 年以來中國國內生產總值與全國旅游業總收入情況 2 全國居民五等份收入分組是指將所有調查戶按人均收入水平從高到低順序排列，平均分為五個等份，處于最高 20%的收入群體為高收 入組，依此類推依次為中等偏上收入組、中等收入組、中等偏下收入組、低收入組。 5 數據來源：國家統計局 聯合資信整理 新冠肺炎疫情新冠肺炎

15、疫情短期內短期內對旅游行業產生較大沖擊，一季度旅游收入大幅下降，多數對旅游行業產生較大沖擊，一季度旅游收入大幅下降，多數 旅游企業呈現虧損；二季度國內游逐步有序恢復，但虧損局面仍未改善；國慶長假期旅游企業呈現虧損；二季度國內游逐步有序恢復，但虧損局面仍未改善；國慶長假期 間旅游收入同比恢復近七成，中國旅游經濟進入疫情防控常態下的新階段。間旅游收入同比恢復近七成，中國旅游經濟進入疫情防控常態下的新階段。 2020 年，突如其來的新冠肺炎疫情全球大流行，對各國經濟造成嚴重沖擊，全球 經濟陷入深度衰退。從國內情況來看，由于疫情控制迅速，經濟在 2020 年一季度出 現大幅下滑后，二季度開始復蘇，前三

16、季度實現正增長，GDP 累計同比增長 0.7%， 其中一季度同比下降 6.8%、二季度同比增長 3.2%、三季度同比增長 4.9%，經濟保持 逐季復蘇勢頭。 旅游行業受疫情沖擊影響大。1 月 22 日文化和旅游部辦公廳發布了關于做好新 型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作的通知 ，隨后全國多地發布通知暫停大型聚集 性群眾文化旅游活動，部分城市景區以及文娛場所全部暫停開放。1 月 24 日文化和旅 游部辦公廳發布關于全力做好新型冠狀病毒感染的肺炎疫情防控工作暫停旅游企業 經營活動的緊急通知 ，全國旅行社及在線旅游企業暫停經營活動。2 月下旬多地疫情 得到控制后，2 月 25 日文化和旅游部資源開發司

17、印發關于旅游景區恢復開放疫情防 控措施指南的通知 ，引導全國景區逐步有序恢復運營。7 月 14 日，文化和旅游部辦 公廳發布關于推進旅游企業擴大復工復產有關事項的通知 ，逐步恢復旅行社及在 線旅游企業經營跨?。▍^、市）團隊旅游及“機票+酒店”業務。出入境旅游業務暫不 恢復。 從運行數據看， 一季度景區上市企業基本呈現虧損狀態， 二季度國內游逐步恢復， 多數景區收入降幅收窄，個別景區實現盈利，大部分景區仍然虧損；酒店企業方面， 從國內三大酒店龍頭企業來看，一季度首旅酒店和華住酒店虧損，錦江酒店呈現微利 狀態；二季度商旅回暖驅動龍頭企業經營復蘇，出租率降幅收窄，錦江酒店和華住酒 店回暖趨勢更明顯，

18、首旅酒店受北京疫情影響，回暖進程有所滯后。根據中國旅游研 究院發布的數據，今年中秋、國慶長假期間，全國共接待中國國內游客 6.37 億人次， 按可比口徑同比恢復 79.0%；實現中國國內旅游收入 4665.6 億元，按可比口徑同比恢 復 69.9%。在鐵路、民航發送旅客方面，長假期間，全國鐵路日均發送旅客量超 1200 萬人次， 超出節前預測的 2 成左右； 假期民航國內計劃執飛的航班量同比增長 15.12%。 6 此外，自駕游成為假日出游首選，全國高速公路日平均車流量 4860.8 萬輛，恢復至去 年同期的 94.5%。 聯合資信認為，中國旅游經濟已經進入疫情防控常態下的新階段，旅游消費需求

19、 在不斷釋放，旅游消費信心已基本恢復。未來隨著疫情進一步的有效控制，旅游行業 有望從謹慎樂觀轉向相對樂觀。 國內游方面國內游方面 國內游是中國旅游行業中占比最大且發展趨勢最好的市場，國內游是中國旅游行業中占比最大且發展趨勢最好的市場， 近年來國內旅游收入近年來國內旅游收入 和旅游人次和旅游人次均呈現較快增長，均呈現較快增長，短期內在中國旅游細分市場中的支柱地位不會被動搖短期內在中國旅游細分市場中的支柱地位不會被動搖。 國內游是中國旅游市場重要的組成部分，國內出游人數占總出游人數的比例始終 保持在 85%以上。 20102019 年， 國內旅游人數持續上升， 年均復合增長率為 12.37%， 國

20、內居民保持著較強的出游意愿；2019 年，國內出游人數為 60.06 億人次，同比增長 8.4%，其中，城鎮居民 44.71 億人次，增長 8.5%；農村居民 15.35 億人次，增長 8.1%。 2012 年全國居民出游率首次突破 200%，即平均每人每年出游超過 2 次；2018 年人均 出游率突破 4 次。隨著生活條件的日益改善，國內居民旅游意愿不斷提高，同時我國 高人口基數帶來龐大的旅游消費需求。 圖 3 2010 年以來國內旅游人數及增長率情況 數據來源：wind 資訊 聯合資信整理 隨著國內旅游人次的不斷增長，旅游接待規模亦逐年擴容，帶動國內旅游收入保 持快速增長；近十年，國內旅游

21、收入年均復合增速達到 18.33%，從 2010 年的 1.26 萬 7 億元增長到 2019 年的 5.73 萬億元，2019 年同比增長 11.7%，其中城鎮居民花費 4.75 萬億元，增長 11.6%；農村居民花費 0.97 萬億元，增長 12.1%。 20102019 年，國內旅游收入占中國旅游行業總收入的比重始終保持在 80% 以上，其中 2013 年達到歷史最高值為 89.1%，2014 年，入境旅游市場從規模型發 展向效益型轉變，入境游收入顯著提高，使得國內旅游收入占比下降；2014 年后， 國內旅游收入比重恢復穩步增長，2019 年占旅游總收入的比重為 86.43%。從增速 看

22、，國內旅游收入增速長期高于同期 GDP 增速。隨著居民可支配收入的增長，國 內旅游在居民日常生活中已逐漸成為不可或缺的消費需求， 未來仍具備較強的增長 動力。 圖 4 2010 年以來國內旅游收入和全國旅游業總收入對比情況 數據來源：wind 資訊 聯合資信整理 從區域旅游情況來看，多年來我國呈現“東強西弱”的區域旅游發展格局。其中， 客源地潛在出游力和旅游產業綜合發展水平在東部、中部和西部三大區域之間均表現 為三級階梯狀由高到低分布。 而從近年來發展趨勢來看， 東中西三大區域之間的差距， 無論是在累計潛在出游力還是旅游產業綜合發展水平方面均呈現出明顯的收斂趨勢， 用戶從東部地區向中西部地區下

23、沉，區域均衡化格局逐漸顯現。 根據世界旅游組織研究，當人均 GDP 超過 3000 美元時，旅游會從觀光游提升 為休閑游；當人均 GDP 超過 5000 美元時，會繼續提升為度假游，旅游時間不斷延 長，旅游產品及形式逐漸豐富。2008 年，中國人人均 GDP 首次超過 3000 美元， 8 休閑游開始抬頭。2011 年中國人均 GDP 超過 5000 美元，一線城市的度假游逐漸 興起，二三線城市的休閑游呈快速增長的勢頭。2019 年中國人均 GDP 首次突破 10000 美元，為休閑度假游提供了強大的經濟基礎。整體看，一二線城市經濟發達， 休閑度假游已經成為居民出游的重要選擇，滲透率很高；三四

24、線城市居民以觀光游 為主，休閑度假游的滲透率正在不斷提高。隨著人們旅游模式的不斷轉變，旅游已 經不再是單一的觀光，內容更加豐富和多樣化，是享受生活的一種方式。相應的， 文化旅游、親子游、自駕游、主題樂園游等休閑度假游發展迅猛，也對國內旅游行 業提出了更高的發展要求。 出入境游方面出入境游方面 在國內旅游市場快速發展的同時，中國出境游市場亦增長較快，目前中高收入人在國內旅游市場快速發展的同時，中國出境游市場亦增長較快，目前中高收入人 群已成為出境游市場發展的主要驅動力群已成為出境游市場發展的主要驅動力，出境游市場未來將具備較大的發展空間。，出境游市場未來將具備較大的發展空間。 根據文化和旅游部數

25、據顯示，中國出境旅游人次由 2010 年的 5739 萬人次增長至 2019 年的 15463 萬人次，年均復合增長率為 11.64%，略低于同期國內游年均人次增 長速度（12.37%），中國已成為全球最大的出境旅游客源國和旅游消費支出國。相比 于出境游的發展速度，中國入境游人次整體增速緩慢，入境旅游人次由 2010 年的 13376 萬人次增長至 2019 年的 14531 萬人次，年均復合增長率不足 1%。 對比來看，2017 年（含）以前，中國出境旅游人次低于入境旅游人次，2017 年 中國接待入境游客 13948 萬人次，出境游客為 13051 萬人次，入境游客數量超過出境 旅游數量約

26、 897 萬人次；2018 年開始，中國出境游客數量反超入境游客數量，2018 年和 2019 年，超出數量分別為 852 萬人次和 932 萬人次，出入境游客數量差距在持 續擴大。值得關注的是，近十年來，旅游服務業持續存在旅游逆差，成為中國經常項 目外匯收支中最主要的外匯逆差項。從商務部的數據顯示，2018 年中國出境旅游支出 約為 2770 億美元，產生旅游逆差 2370 億美元，占總的經常項目外匯逆差的 81.8%。 聯合資信認為，出入境游客數量的變化以及長期的旅游逆差對行業發展提出了更高的 要求，旅游行業需要從最初的粗狂式發展逐漸注重行業質量的提升，為游客創造出更 適宜的出行環境。 9

27、 圖 5 2010 年以來入境游與出境游人次情況 數據來源：wind 資訊 聯合資信整理 2020 年以來，受疫情影響，中國出入境游客戶人次大幅下降。入境游方面，2020 年上半年中國入境游客接待 1454 萬人次，同比下降 80.1%。其中，入境過夜游客和外 國人入境游客下滑幅度同樣超過八成，分別下降 84.1%和 80.9%。10 月 21 日文化和 旅游部辦公廳發布關于進一步加強秋冬季疫情防控工作的通知，明確暫不恢復旅 行社及在線旅游企業出入境團隊旅游及“機票+酒店”業務。在全球疫情沒有得到徹底 控制之前，2020 年全年中國出入境旅游將大概率延續上半年出現的大幅下滑趨勢。 2主要細分子

28、行業情況主要細分子行業情況 （1）景區景區 景區作為居民休閑旅游的綜合目的地，資源特征非常明顯。1999 年，國家旅游局 開始實行旅游區（點）質量等級管理，景區依據景觀質量、環境質量、服務質量和游 客意見被劃分為 1A 到 5A 級；2007 年 5 月 22 日，國家旅游局首次審核批準 66 家景 區為國家 5A 級旅游景區，之后每年陸續有一些風景區被審核批準為 5A 級。近十年 來，國內旅游景區數量在持續增長，但優質景區數量仍然較少；截至 2020 年 1 月， 全國共有A級旅游景區1.2萬多家， 其中5A級旅游景區共有281家， 整體占比約2.3%， 占比較低。從區域分布來看，江蘇、浙江

29、的 5A 級景區數量最多，分別為 24 家和 18 家，河南和廣東均有 14 家，四川和新疆分別有 13 家。 10 圖 6 截至 2020 年 1 月我國 5A 級旅游景區區域分布數量 數據來源：聯合資信根據公開資料整理 隨著景區數量的增長以及居民出行意愿的不斷提升，近年來景區游客接待量整體 呈增長趨勢，2018 年國內旅游景區接待游客合計 60.24 億人次，同比增長 35.92%。從 景區收入情況來看，2011 年以來，旅游景區營業額逐年增長，年均復合增長 8.50%， 2018 年營業收入達到 4707.54 億元，同比增長 22.01%；其中，旅游景區門票收入有所 波動，表明景區的收

30、入結構在發生變化。 圖 7 2010-2018 年我國旅游景區個數、接待人數及營業收入走勢 數據來源：wind 資訊（無法獲取 2019 年數據） 2020 年前三季度，年前三季度，多數多數景區客流量同比大幅下滑，景區客流量同比大幅下滑，經營現金流表現為凈流出，經營現金流表現為凈流出， 業績業績呈虧損狀態。呈虧損狀態。 11 2020 年以來，受新冠肺炎疫情影響，國內主要景區均在 1 月底暫停營業，此后得 益于國內疫情的有效控制，部分景區在 2 月底開始恢復營業，3 月隨著疫情防治的鞏 固，多數景區陸續恢復開業，但景區游客承載量受到限制，行業內主要景區游客接待 量同比均有所下滑。從國內幾家主要

31、上市景區樣本來看，2020 年上半年黃山景區累計 接待進山游客 51.6 萬人，較去年同期 162.4 萬人減少 110.8 萬人，減幅 68.2%；索道 及纜車累計運送游客 99.95 萬人次，同比減少 69.41%；實現營業收入 2 億元，同比減 少 72.53%。峨眉山上半年累計接待進山游客 52.02 萬人次，同比下降 73.05%；實現 營業收入 1.62 億元，同比下降 69.30%；桂林景區（以兩江四湖為主）上半年接待游 客 118 萬人次，同比下降 71.62%，實現營業收入 0.96 億元，同比下降 68.21%。麗江 景區玉龍雪山索道上半年共接待游客 65.17 萬人次，同

32、比減少 68.99%，麗江股份實現 營業收入 0.95 億元，同比下降 70.27%。從上市旅游景區企業（13 家樣本）前三季度 盈利情況來看，張家界、黃山旅游、峨眉山、桂林旅游、云南旅游、西域旅游、大連 圣亞、曲江文旅、西藏旅游和長白山 10 家企業均為虧損狀態；麗江股份、天目湖和 九華旅游 3 家企業實現盈利。從經營現金流情況看，2020 年前三季度 13 家上市景區 有 8 家經營凈現金流為凈流出狀態（2019 年同期均為凈流入） 。 圖 8 2019-2020 年前三季度主要上市旅游景區盈利情況 數據來源：wind 資訊 12 景區動態化管理已成常態，是否受到監管機構的處罰直接影響到景

33、區的美譽度，景區動態化管理已成常態，是否受到監管機構的處罰直接影響到景區的美譽度， 對景區的客流量和盈利產生一對景區的客流量和盈利產生一定影響。 景區的不斷擴容在豐富了景區旅游市場標的同定影響。 景區的不斷擴容在豐富了景區旅游市場標的同 時，或將進一步分散旅游人流量在各景區的分布，但時，或將進一步分散旅游人流量在各景區的分布，但 5A 級景區仍然是最稀缺的旅游級景區仍然是最稀缺的旅游 資源，更受到游客親睞。資源，更受到游客親睞。 旅游景區作為稀缺資源，國家對其管理較為嚴格。2019 年，文旅部根據 5A 級 旅游景區年度復核結果， 對 7 家 5A 級景區作出處理， 其中給予山西省晉中市喬家大

34、 院景區取消旅游景區質量等級處理；給予遼寧省沈陽市沈陽植物園景區、浙江省溫 州市雁蕩山景區、河南省焦作市云臺山景區、廣東省梅州市雁南飛茶田景區、四川 省樂山市峨眉山景區、云南省昆明市石林景區等 6 家景區通報批評責令整改處理， 限期 3 個月。此外，2005 年建設部叫停門票經營權轉讓、2008 年八部委禁止門票經 營權或風景區開發權打包上市，因此擁有國家最高等級景區門票經營權的景區稀缺 性更加突出。 （2）酒店餐飲酒店餐飲 酒店是旅游行業的重要基礎設施，其數量和服務質量是旅游行業發展水平的重要 標志之一，在國民經濟中的重要地位日益顯現。按照經營業態劃分，目前中國酒店行 業主要劃分為星級酒店和

35、經濟型酒店兩種主要業態。 國內酒店行業興起于改革開放后，1978 年之前，我國酒店由政府投資和管理， 主要用于涉外接待；19791991 年為現代酒店業的起步階段，酒店數量從 200 多 家上升到 1000 余家，第一批外資進入酒店行業，引入了西方現代酒店的管理理念； 19921996 年，酒店行業迎來第一次黃金發展期，以每年 800 家新店、10 萬間新 增客房的數量發展，自由競爭格局開始顯現。1994 年，國家取消了對旅游飯店客 房的定價權和旅游價格地區類別的劃分權，中國酒店的投資、建設和經營由政府引 導向市場引導轉變。2002 年，以如家的創立為代表的經濟連鎖酒店進入市場，行 業進入高速

36、成長期，酒店固定資產投資維持高增速。經過 20022012 年十余年的 發展，酒店業已經成為市場化程度較高的行業之一。2012 年中央八項規定出臺， 嚴控三公消費，需求增速出現負增長，供給端高增速局面不再，大量單體酒店開始 退出市場，國內酒店行業逐漸進入存量整合階段。20152018 年，隨著供給逐步 13 出清，行業進入階段性供不應求區間，需求開始回暖，酒店行業出租率回正；2017 年二季度后供給和需求雙雙恢復增長，行業景氣度較高。2018 年四季度以來，受 宏觀經濟和中美貿易摩擦影響，行業需求下行，行業供給大幅下挫。2020 年爆發 的新冠肺炎疫情對酒店行業影響較大，大批酒店因短期現金流問

37、題而退出市場，進 一步加速行業供給出清。根據華住世界大會數據披露，2020 年前三季度攜程一共 減少了 15 萬家酒店，其中 98%為單體酒店。 近年來，經濟連鎖酒店的快速發展對中低星級酒店產生近年來，經濟連鎖酒店的快速發展對中低星級酒店產生較大較大沖擊，沖擊，中低中低星級酒店星級酒店 數量不斷下降，高星級酒店數量呈增長趨勢；長期來看，隨著居民生活水平的提升以數量不斷下降，高星級酒店數量呈增長趨勢；長期來看，隨著居民生活水平的提升以 及對旅游住宿要求的不斷提高，大眾消費將成為高星級酒店消費的主要客源。及對旅游住宿要求的不斷提高，大眾消費將成為高星級酒店消費的主要客源。 根據文化和旅游部數據顯示

38、，截至 2019 年底，全國星級飯店管理系統中共有星 級飯店 10003 家，較上年減少 246 家。其中 8920 家星級飯店的經營數據通過了省級 文化和旅游行政部門的審核，包括一星級 37 家，二星級 1268 家，三星級 4350 家， 四星級 2443 家，五星級 822 家。近十年來，經濟連鎖酒店快速發展，對國內中低星 級酒店的沖擊較為明顯，經濟連鎖型酒店搶占了部分低端客源市場，同時，由于星 級酒店的經營成本相對較高， 部分中低星級酒店也選擇了轉型成為經濟連鎖型酒店， 全國中低星級酒店填報數量呈下滑趨勢。其中，一、二星級酒店數量持續減少，一 星級酒店數量從 2010 年的 212 家

39、下降至 2019 年的 37 家，二星級酒店數量從 2010 年的 3636 家下降至 2019 年的 1268 家； 三星級酒店數量呈現波動下降趨勢， 在 2013 年達到頂峰后開始逐年下滑，2019 年為 4350 家。高星級酒店在定位和客源群體方 面與中低星級酒店存在明顯差異，中國高端星級酒店多以度假觀光酒店和商務酒店 類型為主，客源消費能力較高。由于中國高端星級酒店投資建設依賴于房地產商和 酒店管理集團捆綁的發展模式，而房地產開發商更注重物業自身的升值潛力而非酒 店本身的盈利能力，也促使近年來國內高端酒店數量呈增長態勢。四星級酒店數量 從 2010 年的 2002 家增長至 2019

40、年的 2443 家， 五星級酒店數量從 2010 年的 545 家 增長至 2019 年的 822 家。 14 圖 9 2010 年以來全國星級飯店結構圖 資料來源：Wind 資訊 從星級酒店經營指標來看，不同星級酒店表現有所差異。五星級酒店無論從營 業收入、出租率和平均房價方面表現均最好，出租率近三年穩定在 60%以上，平均 房價近五年除 2019 年下探到 600 元/間夜外，均價保持在 610 元/間夜以上，營業收 入近五年呈波動增長趨勢， 2019 年達到行業最高水平 814.68 億元； 四星級酒店 2015 2018 年各項指標表現穩定，營業收入和出租率均保持穩定增長，2019 年

41、受行業景 氣度下行影響，四星級酒店營業收入同比下降 15.74%至 661.77 億元，為近五年最低 收入，出租率下降至 55.11%，達到近五年最低值；中低星級酒店近五年營業收入均 呈現下降趨勢，出租率在 52%上下浮動，二、三星級酒店平均房價呈波動增長趨勢。 長期來看，隨著居民生活水平的提升以及對旅游住宿要求的不斷提高，大眾消費將 成為高星級酒店消費的主要客源。 表 4 近年來星級酒店客房出租率情況（單位：億元、元/間夜、%） 項目項目 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 五星級 收入 766.75 763.71812.71796.25814.6

42、8 平均房價 655.66 626.27612.35623.60596.56 出租率 56.41 58.5761.4361.9660.94 四星級 收入 702.26 703.86714.91785.35661.77 平均房價 339.98 332.67 328.06345.21331.56 出租率 55.28 55.6256.6357.4055.11 15 三星級 收入 521.27 483.16476.43450.65384.74 平均房價 212.73 209.65 220.36230.30225.70 出租率 52.65 52.5251.3052.5252.15 二星級 收入 96.1

43、1 75.3878.5558.1046.09 平均房價 168.47 155.67 171.17163.87179.38 出租率 52.58 52.3747.0852.3551.95 一星級 收入 2.36 1.161.130.610.49 平均房價 132.76 100.39 102.39128.33111.96 出租率 49.26 52.1852.6254.2051.43 資料來源：文化和旅游部 2020 年以來，年以來， 疫情沖擊下酒店面臨較大的現金流危機，疫情沖擊下酒店面臨較大的現金流危機， 單體酒店出清速度加快單體酒店出清速度加快， 頭部企業逆勢擴張，加頭部企業逆勢擴張，加速速行業行

44、業向向龍龍頭集中發展頭集中發展。 2020 年第二季度全國星級飯店統計報告顯示，共有 6345 家星級飯店通過省級 文化和旅游行政部門審核， 較上年底減少2575家， 第二季度星級飯店平均房價300.03 元/間夜，較上年同期下降 15.39%，平均出租率為 33.08%，較上年同期減少 19.97 個百分點。從龍頭酒店經營數據看，錦江酒店 2020 年 1-6 月 RevPAR 為 87.10 元/間 夜，同比下降 42.75%，其中第二季度 RevPAR 回升至 104.86 元；首旅酒店未披露上 半年 RevPAR 數據，第二季度 RevPAR 為 81 元/間夜，較去年同期下降 50.

45、9%，整體 跌幅較一季度收窄。此外，龍頭酒店在逆勢中實施擴張。2020 年上半年，華住國內 酒店凈增 453 家，去年同期為 435 家，其中經濟型酒店開店占比明顯提升；首旅酒 店仍堅定推動 2020 年全年 800-1000 家開店計劃；錦江酒店 2020 年計劃開店 2000+ 家，龍頭酒店在疫情影響背景下搶占市場，加速行業向龍頭集中。 表 5 龍頭酒店 2020 年上半年平均房價及出租率 項目項目 平均房價（元平均房價（元/間夜）間夜） 平均出租率（平均出租率（%） RevPAR(元元/間夜）間夜） 2020 年年 1-6 月月 2019 年年 1-6 月月 2020 年年 4-6 月月

46、 2020 年年 1-6 月月 2019 年年 1-6 月月 2020 年年 4-6 月月 2020 年年 1-6 月月 2019 年年 1-6 月月 2020 年年 4-6 月月 錦江酒店 187.31 207.40 180.63 46.50 73.35 58.05 87.10 152.13 104.86 首旅酒店 - 197 145 - 81.3 55.4 - 160 81 資料來源：上市公司半年報 （3）旅行社旅行社及在線旅游及在線旅游 旅行社是連接旅游資源和游客的中間體，上游掌握著旅游資源，涵蓋吃、住、 16 行、游、娛、購等，下游連接消費者。隨著人們生活水平的不斷提升，有旅游服務 需

47、求的人持續增長，從而推動著旅行社子行業的發展。我國旅游社行業的發展歷程 可以劃分為五個階段：第一階段為旅行社行業發展前期（1978 年以前） 。當時我國 僅有中國國旅和中國旅行社及其在各地設立的分支機構，不具備行業規模，培養了 一批旅游服務人才，為后續行業發展奠定了基礎。第二階段為旅行社行業發展初期 （19781989 年） 。在第二階段，我國旅行社形成了中國旅行社、中國國際旅行社和 中國青年旅行社三足鼎立的行業壟斷局面；為加強旅行社行業管理，國務院于 1985 年頒布了 旅行社管理暫行條例 。 第三階段為旅行社行業發展的增長期 （19901994 年） 。隨著改革開放的深入，我國旅行社迎來發

48、展的增長期，旅行社數量呈現快速增 長態勢。第四階段為旅行社行業的調整時期（19952001 年） 。行業在經歷了快速發 展后，出現了一系列問題，為規范行業發展，國家出臺了一系列管理條例和規定。 第五階段為全面開放階段（2002 年至今） 。隨著攜程網、去哪兒網、同程網等在線 旅行社（OTA）的出現，我國旅行社行業迎來全面開放階段。這一階段，我國旅行 社行業飛速發展，旅游服務質量不斷提升。 近十年來旅行社數量和營業收入呈現持續增長態勢，近十年來旅行社數量和營業收入呈現持續增長態勢，2018 年增速達到高點，年增速達到高點， 2019 年有所回落；國內游市場和出境游市場是目前旅行社行業的主要收入和

49、利潤來年有所回落；國內游市場和出境游市場是目前旅行社行業的主要收入和利潤來 源。源。 2010 年以來，中國旅行社數量持續增長，截至 2019 年底，全國納入統計范圍 的旅行社共有 38943 家，較 2018 年底增長 8.17%；2019 年度全國旅行社營業收入 7103.38 億元，營業成本 6512.90 億元，利潤總額 43.28 億元。其中，旅游業務營業 收入 5165.72 億元，旅游業務利潤 233.27 億元。2019 年度全國旅行社主要經濟指標 （旅游業務營業收入、旅游業務利潤、實繳稅金三項綜合）排名前十位的省份依次 為上海、廣東、北京、江蘇、浙江、福建、山東、重慶、湖南、

50、湖北，多為較發達 地區。 17 圖 10 2010 年以來旅行社數量及營業收入增長情況 注：2017 年和 2018 年旅行社營業收入無法獲取 資料來源：Wind 資訊 從三大市場情況看，2019 年全國旅行社入境旅游營業收入 269.20 億元，占全國 旅行社旅游業務營業收入總量的 5.21%；入境旅游業務利潤為 20.19 億元，占全國旅 行社旅游業務利潤總量的 8.66%。旅行社國內旅游營業收入 2750.96 億元，占全國旅 行社旅游業務營業收入總量的 53.25%；國內旅游業務利潤 123.50 億元，占全國旅行 社旅游業務利潤總量的 52.94%。旅行社出境旅游營業收入 2145.