聯合資信：飼料養殖行業研究報告（22頁）.pdf

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1、-0- 2011.01.2011.01. 飼料養殖行業研究報告 2020.12 飼料養殖行業研究報告 報告概要 飼料養殖行業上接農作物生產、下連屠宰食品加工產業，關系食品供 應、農牧民收入，對國計民生影響重大，是大農業產業鏈中重要的中間環 節。近年來受益于中國經濟穩步增長、居民消費能力提升和政策法規的鼓 勵支持，中國飼料養殖行業整體快速發展。 中國飼料養殖行業集中度逐步提高，但行業整體仍較分散，規?；B 殖企業之間的競爭相對較??；行業景氣度呈周期性波動，易受上游原料價 格、疫病、食品安全等不可預測因素影響；環保防疫標準更加嚴格，適用 土地資源獲取難度加大。 國內飼料養殖行業債券發行人多數為民營

2、上市公司，企業盈利水平與 行業周期密切相關，波動幅度較大，債務負擔相對適宜，但不同企業資產 的真實流動性和高流動性資產儲備規模差異較大，對行業周期性波動以及 疫病風險的抵御能力有所分化。 未來，隨著國民經濟的穩定發展、居民消費品質提升以及環保標準的 不斷提高，飼料養殖行業集中度將加速提升，行業內企業將持續布局上下 游產業鏈延伸，強化抗風險能力。 mNqPpPmRyRnMrOmNmRrMoQbRbP7NtRrRmOmMjMqRpNkPpNtRaQoPnOxNsRxOxNmMnP 一、一、 行業概況行業概況 根據國民經濟行業分類 （GB/T4754-2011） ，飼料養殖行業屬于農、林、牧、副、漁

3、行業的子行 業。飼料主要指農業或牧業飼養的動物的食物；養殖指為了獲得各種畜禽產品而從事的動物飼養、捕捉 活動；主要包括牛、馬、驢、騾、駱駝、豬、羊、雞、鴨、鵝、兔、蜂等牲畜家禽飼養，鹿、貂、水獺、 麝等野生經濟動物馴養，以及其他野生動物的狩獵、捕捉。飼料養殖業不但為紡織、油脂、食品、制藥 等工業提供原料，也為人民生活提供肉、乳、蛋、禽等豐富食品，為農業提供役畜和糞肥；在中國國民 經濟中占有重要的地位，產業發展關乎畜牧產品供應、食品質量安全、生態環境安全及農牧民增收等國 計民生問題。 飼料養殖行業各個環節由不同主管部門負責，其中養殖、屠宰和飼料生產由農業部管理；相關產品 的國內流通和國際貿易歸商

4、務部管理； 行業技術質量標準、 衛生標準的制定由國家質量監督檢驗檢疫總 局以及衛生和計劃生育委員會管理；此外，中國畜牧業協會作為行業自律性組織，主要負責制定行規行 約，加強行業自律，協調行業內企業間、地區間生產經營問題，促進企業健康協調發展，研究行業發展 方向、市場發展趨勢，提出行業發展戰略、產業政策建議等。 二、二、 產業鏈分析產業鏈分析 飼料養殖飼料養殖行行業是農業產業鏈的重要組成部分，位于全產業鏈的中間環節，其上游是農作物種植和業是農業產業鏈的重要組成部分，位于全產業鏈的中間環節，其上游是農作物種植和 農藥農資等行業，下游是屠宰、食品加工等行業，最后進入流通行業。飼料養殖行業成本主要受上

5、游農藥農資等行業，下游是屠宰、食品加工等行業，最后進入流通行業。飼料養殖行業成本主要受上游 玉米、 豆粕等原材料價格影響， 近年來原材料價格波動較大， 特別是玉米、 豆粕等原材料價格影響， 近年來原材料價格波動較大， 特別是2020 年年原材料價格上漲幅度較大，原材料價格上漲幅度較大， 行業面臨持續的成本控制壓力；下游肉制品需求穩定增長，為飼料養殖企業提供了廣闊的發展空間；行業面臨持續的成本控制壓力；下游肉制品需求穩定增長，為飼料養殖企業提供了廣闊的發展空間； 飼料養殖企業在產業鏈中擁有較高的產業鏈地位，較強的議價能力。飼料養殖企業在產業鏈中擁有較高的產業鏈地位，較強的議價能力。 圖 1 農牧

6、產業鏈 資料來源：聯合資信整理 （1）上游行業上游行業 飼料養殖業的上游為農作物生產行業，飼料所需原材料主要包括玉米、豆粕、小麥、魚粉等主料， 以及氨基酸、維生素、礦物質微量元素等輔料，原材料成本占飼料生產成本的比重約7580%；其中玉 米主要提供能量需求， 單位成本占比約達到65%左右， 豆粕作為動物生長過程中蛋白質攝取的主要來源， 單位成本占比約為25%左右，因此飼料養殖行業成本主要受玉米和豆粕價格的影響。 玉米玉米 玉米一直是中國糧食種植的關鍵作物，進口規模小，對外依存度不高，種植面積及產量均居世界第 二，優勢種植區域主要分布在東北經黃淮海向西南延伸的廣闊地區，包括北方春玉米區、黃淮海夏

7、玉米 區及西南山玉米區。20122019 年，中國玉米播種面積呈現先增長后下降的態勢。自2015 年到達頂峰 （4497 萬公頃） 之后， 中國玉米播種面積開始不斷下降； 2019 年， 中國玉米播種面積降至4128 萬公頃， 同比下降 2.02%。雖然近年來玉米播種面積有所下滑，但中國玉米產量仍較為穩定，基本維持在 26000 萬噸左右。20152018 年，中國玉米產量出現小幅下滑，2019 年，中國玉米產量回升，實現 26078 萬 噸，較2018 年增長1.40%。 圖 2 近年來中國播種面積 資料來源：聯合資信整理 圖 3 近年來中國玉米產量 資料來源：聯合資信整理 玉米價格方面，2

8、007 年起，為保障農民種植利益，提高玉米種植面積與產量，國家在東北三省和 內蒙古等玉米主產區實施玉米臨儲政策， 在玉米收獲季節以指定掛牌收購價收購玉米， 中國玉米價格步 入上升通道， 于2014 年達到高點； 2015 年， 國家首次下調玉米臨儲價格， 玉米價格進入下行通道； 2016 年，玉米臨儲政策調整為“市場化+補貼”的新機制，玉米價格隨之繼續下降，于2017 年2 月到達最低 點；此后，隨著玉米工業消費需求增長，玉米價格開始波動回升，至 2018 年底為 2.07 元/公斤；2019 年一季度，在玉米深加工業庫存充足，農戶出售玉米意愿高，再加上豬瘟疫情持續發酵等多種因素影響 下，玉米

9、價格弱勢下調；2019 年二季度起，中加、中美貿易局勢趨緊導致玉米進口量減少，加之生豬 養殖行業規模擴張增加玉米需求，中國玉米價格再次回升至高位，9 月底玉米價格回升至2.08 元/公斤； 2019 年三季度，隨著玉米產量的回升，玉米價格小幅下降；進入2020 年，新冠疫情爆發對玉米生產和 進口產生不利影響，加之下游需求的擴大，臨儲規模減少等因素，中國玉米價格快速上漲，至 2020 年 11 月漲至2.57 元/公斤。 圖 4 近年來中國玉米平均價格 數據來源：Wind 平均價:玉米:全國 15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3115-12-31 1.8

10、1.8 1.91.9 2.02.0 2.12.1 2.22.2 2.32.3 2.42.4 2.52.5 2.62.6 元/公斤元/公斤元/公斤元/公斤 資料來源：Wind 總體看，中國玉米種植面積大，產量高，能夠滿足下游需求；玉米臨儲取消以來，中國玉米價格更 加市場化；此外，玉米價格受其生長周期影響存在季節性變化規律，自然災害的影響亦不容忽視。近年 來雖然中國玉米播種面積有所下降，但產量基本保持穩定；需求端看，玉米工業消費及飼用需求穩步增 長。預計2021 年，中國玉米價格同比將有所波動，價格繼續大幅走高的可能性不大。 豆粕豆粕 豆粕是大豆經過提取豆油后得到的一種副產品， 以浸提法提取豆油后

11、的副產品為一浸豆粕， 一浸豆 粕的生產工藝較為先進， 蛋白質含量高，是國內目前現貨市場上流通的主要品種，飼料行業消費了90% 以上的豆粕，豆粕作為提取豆油過程中的副產品，生產成本低，故大豆的供需關系直接決定了豆粕的供 需結構。從世界大豆種植情況看，轉基因大豆因其種植簡便、出產較為穩定及出油率較高等優勢，生產 規?？焖贁U張，美國、巴西、阿根廷等大豆產業市場競爭力強。中國國產大豆主要為非轉基因豆，生產 規模小、成本相對較高，故中國大豆主要來源于進口。近年來國內大豆產量雖有所提升但仍不能滿足下 游需求，大豆進口量有所波動但大部分年份在 9000 萬噸左右，進口大豆價格很大程度上決定了中國市 場豆粕價

12、格。 圖 5 2019 年以來中國大豆進口國 資料來源：公開資料整理 表 1 近年來中國大豆供需情況（單位：萬噸） 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 國內 產量 1269 1237 1360 1528 1597 1810 國內 消費 量 8388 9393 9738 11070 10387 10650 進口 量 7140 8169 8391 9553 8803 8851 出口 量 21 13 13 11 13 11 資料來源：USDA 供需報告 豆粕價格方面，受產區天氣、物流成本、油廠開機率、下游養殖行業景氣度、國際貿易環境等多種

13、因素影響，近年來中國豆粕價格波動較大；2020 年以來受新冠疫情影響，中國豆粕價格總體波動上漲。 未來豆粕價格走勢難以預測，但有較大波動的態勢不會實質改變。 圖 6 近年來中國豆粕平均價格（單位：元/公斤） 數據來源：Wind 平均價:豆粕:全國 15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3115-12-31 3.03.0 3.13.1 3.23.2 3.33.3 3.43.4 3.53.5 3.63.6 3.73.7 元/公斤元/公斤元/公斤元/公斤 資料來源：Wind 總體看，飼料養殖行業運營成本受上游原材料價格影響大，主要原材料玉米 2020 年以來價格

14、上漲 較多，豆粕價格波動較大，未來飼料養殖行業將面臨持續的原材料價格波動風險。 （2）下游）下游行業行業 飼料養殖業的下游是屠宰及食品加工行業。 屠宰是指將符合質量標準的畜禽加工為安全衛生的生肉 的過程；食品加工是指以畜禽肉為主要原料加工成肉制成品或半成品的過程。從生產的具體產品來看， 屠宰的主要產品主要是冷鮮肉、熱鮮肉和冷凍肉；肉制品可以分為高溫肉制品和低溫肉制品。目前，中 國屠宰及肉制品加工行業均以中小企業為主， 行業集中度低； 其中屠宰行業前十名企業屠宰量占全行業 的比重不足10%，且產能過剩問題嚴重，大型屠宰企業的開工率也僅在30%50%之間；肉制品加工行 業前五名企業加工量約占全行業

15、的20%，發達國家則高達50%以上。 表 2 肉類及肉制品分類 肉類肉類 熱鮮肉 屠宰后當日銷售畜禽肉，宰后原生狀態直接銷售 冷鮮肉 各種冷卻分割肉，采取低溫腌制（04） ，低溫蒸煮（7580） ，低溫儲藏、 （O4）銷售流通 冷凍肉 各種冷（速）凍的肉及肉制品，在-8流通 肉制肉制 品品 高溫肉制品 加熱溫度 100以上，采用高溫高壓殺滅所有細菌，包括芽袍；在常溫下，保質期可達 6 到 12 個月，甚至兩年； 如肉類金屬罐頭、肉類軟罐頭和用阻隔性的塑料袋或鋁箔袋真空包裝后高溫滅菌等肉制品 低溫肉制品 加熱溫度 100以下，流通溫度 10以下：加熱溫度屬于消毒，可殺死病原菌、一般細菌和寄生蟲，

16、但不能殺死 芽胞，制品水分較高，保存性較差需要在低溫條件下流通；代表產品有熏煮火腿、熏煮香腸、肉凍、醬鹵制品等 資料來源：公開資料整理 中國是肉類生產大國，近年來，中國肉類產量整體保持在較高水平。肉類產品結構以豬肉、羊肉、 牛肉和禽肉為主，其中豬肉占比最大。中國人均肉類消費量總體呈增長態勢，2018 年接近30 公斤，但 和發達國家超過 100 公斤相比還有較大增長空間。2019 年，中國發生較大規模的非洲豬瘟疫情，導致 大量生豬被撲殺，當年肉類產量同比下滑，同時豬肉占比明顯下降，并且也影響到了消費端對豬肉的需 求；但上述態勢隨著非洲豬瘟疫情逐漸被控制，生豬出欄增長，居民消費信心恢復，肉類特別

17、是豬肉供 需將恢復至正常狀態。 表 3 近年來中國肉類生產消費情況 2014 年年 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 產量（萬噸） 8817.9 8749.5 8628.3 8654.4 8624.6 7758.8 其中： 羊肉占（%） 4.85 5.03 5.33 5.44 5.51 6.28 牛肉占（%） 6.98 7.05 7.15 7.35 7.47 8.73 豬肉占（%） 66.01 64.52 62.88 62.99 62.65 54.84 人均消費量（公斤） 25.6 26.2 26.1 26.7 29.5 26.9 資料來源：公開資

18、料整理 總體看，中國屠宰及食品加工行業集中度低，競爭較為激烈，成本轉嫁能力弱，利潤空間易受上游 養殖行業景氣度影響，向終端轉嫁成本的能力偏弱，且其成本轉嫁具有相對滯后性；在飼料養殖行業景 氣度高時，活體價格上漲侵蝕利潤空間；飼料養殖行業景氣度低時，活體價格下降可獲得超額利潤；下 游終端銷售價格變化相對較慢。短期內中國居民將繼續保持以豬肉為主的肉制品消費結構，長期看，隨 著中國經濟平穩發展，居民生活水平的提升，肉類總消費量仍有增長空間，消費結構中豬肉消費比例將 會緩慢下降，健康價值更高的牛、羊、魚等肉類消費將有所提升。 三、 行業競爭格局 中國飼料養殖行業中國飼料養殖行業整體較為分散，行業集中度

19、不高，競爭主要集中在規?；髽I和散戶之間，規整體較為分散，行業集中度不高，競爭主要集中在規?；髽I和散戶之間，規 ?；髽I競爭優勢很大，規?；髽I之間相互競爭相對不激烈。近年來，行業集中度不斷提高，但離?；髽I競爭優勢很大，規?；髽I之間相互競爭相對不激烈。近年來，行業集中度不斷提高，但離 發達國家水平還有相當差距，未來行業競爭將繼續分化，強者恒強，對小型企業及散戶擠出效應更加發達國家水平還有相當差距，未來行業競爭將繼續分化，強者恒強，對小型企業及散戶擠出效應更加 明顯。明顯。 （1）飼料）飼料 中國飼料產量連續九年居世界第一，2019 年達 22885 萬噸，近年來全行業增長放緩進入穩定發展

20、 和結構化調整階段，飼料企業數量由2010 年的10000 多家減少到2019 年的5000 多家，大型企業多利 用行業整合機遇及規模優勢，通過兼并和新建擴大產能，或進行產業鏈的延伸，或發展多元化的業務； 中小企業面對資本壓力、人才壓力、技術壓力和服務能力等發展瓶頸，將逐步被優勢企業整合并購或退 出市場。2019 年，飼料行業 CR3 產量約占全國飼料產量的 18.75%，與德國、日本 CR3 在 30%以上的 集中度相比，中國飼料行業集中度還有較大提升空間。此外，中國主要飼料企業產品類型和銷售區域存 在一定差異，這也導致頭部企業生存空間有所錯配，互相競爭相對不激烈。 表 4 主要飼料企業產品

21、及市場情況 公司公司 主要產品類型主要產品類型 主要市場區域主要市場區域 新希望 禽飼料為主 西南 大北農 豬飼料為主 華東、中南 海大集團 水產飼料為主 華南 雙胞胎 豬飼料為主 / 正大集團 豬飼料為主 / 正邦 豬飼料為主 全國 天邦 禽飼料為主 華東 通威股份 水產飼料為主 四川、海南 金新農 豬飼料為主 華東、華南 唐人神 豬飼料為主 山東、華中 天康生物 豬飼料為主 新疆 禾豐牧業 禽飼料為主 東北 資料來源：公開資料整理 （2）養殖養殖 中國傳統養殖長期以散養為主，但近年來規?；B殖程度不斷提高 以養殖規模最大的生豬為例： 年出欄規模 50 頭以上的規模養殖場數量由2004 年的

22、 1437033 個提 升至2017 年的2027858 個。但是，目前中國大多數肉豬養殖場的養殖規模仍然較小，2017 年，全國養 殖場數量合計為 37746624 個， 而年出欄 500 頭以上的規模養殖場合計215502 個， 占全國養殖場總數 的比例約 0.57%。 表 5 2017 年中國肉豬養殖行業集中度情況（單位：頭、個、%） 養殖場類別 年出欄規模 養殖戶/場數量 場數量（個）養殖戶/場數量占比 散養戶 1-49 35718766 94.6277 專業養殖戶 50-99 1209265 3.2036 100-499 603091 1.5977 小型養殖場 500-999 133

23、486 0.3536 1000-2999 58487 0.1549 中型養殖場 3000-4999 12095 0.0320 5000-9999 6893 0.0183 大型養殖場 10000-49999 4134 0.0110 50000 以上 407 0.0011 合計合計 37746624 100.0000 資料來源：中國畜牧獸醫年鑒 中國養殖行業的競爭主要集中在散養戶與規模養殖企業之間， 散養戶處于明顯劣勢， 規模養殖企業 之間的競爭激烈程度相對較小 養殖進入門檻低、 規?；潭炔桓?、 具有一定養殖周期， 存欄量和市場價格周期性波動。 在此情況下， 規模養殖企業的成本優勢得以體現：養殖

24、過程中成活率高、料肉比及其他綜合成本低，利潤水平較高，有 利于提升自身競爭力。規?；B殖企業的產品因其質量和安全性優勢成為下游食品加工企業、屠宰企業和 消費者的首選，市場價格明顯高于散養戶的產品。此外，中國屠宰及食品加工行業產能遠遠超過規模養殖 行業的生產量，規?；B殖企業的生產量占養殖行業總產量的比例較低，規?；B殖企業之間競爭激烈程 度相對較小。 四、 行業壁壘 中國飼料養殖業規?；潭炔粩嗵岣?， 同時國家對土地、 環境保護和疫病防治等方面的要求日益規范，中國飼料養殖業規?；潭炔粩嗵岣?， 同時國家對土地、 環境保護和疫病防治等方面的要求日益規范， 未來飼料養殖行業對資金、技術、人才等條件

25、的要求必將越來越高。散戶和小型企業在新形勢下生存成本未來飼料養殖行業對資金、技術、人才等條件的要求必將越來越高。散戶和小型企業在新形勢下生存成本 持續上升，未來新進入的企業也將會面臨較大的進入成本。持續上升，未來新進入的企業也將會面臨較大的進入成本。 資金、技術及人才壁壘 規模飼料養殖企業，需要大量資金購買原材料、購建生產場所、購買設備以及環保配套設施等，特別 是近年來飼料養殖企業機械化、自動化、智能化程度不斷提高，推升了對企業的資金實力要求；此外，消 費者對食品安全的要求日益提高，各部門對飼料、衛生、獸藥殘留的標準更加嚴格，飼料養殖企業必須在 飼料配比、營養、疫病防治、飼養管理等方面具有較高

26、的技術優勢，才能夠提高生產效率，確保自身的競 爭優勢，從而實現規模擴張并確立市場地位。此外，規?；暳橡B殖企業涉及較多專業技術，需要高素質 的養殖管理人員和技術人員， 且人員數量需與企業規模相匹配， 而上述人才培養和經驗積累需要一定時間。 規?；趬?規?；秋暳橡B殖企業生存的基礎，規?；瘞韽姶蟮淖h價能力和資源整合能力，使得上游原材料供 應更加穩定，采購價格更加優惠，下游銷售渠道更加寬廣，客戶更加優質。目前，中國規?；暳橡B殖企 業大部分處于擴張階段，通過行業整合不斷蠶食小型企業市場份額，已經形成了較為強大的品牌優勢。新 進者難以在短時間內擴張產能，并建立品牌認知，獲得消費者認可。 土地資源

27、及環保壁壘 中國土地資源和水資源稀缺，飼料養殖行業發展用地和用水在部分地區受制約；規?；B殖場占地面 積較大，需建在隔離條件好、污染源少、周邊人員活動少、交通便利的區域；同時，隨著環境保護要求的 不斷提高，使得符合條件的土地供給量相對有限，新入企業較難獲得成片大面積土地。 特別是養殖過程中會有污染物排放，隨著中國對環境保護問題的日益重視，國家制定了更嚴格的環保 標準和規范，2014 年頒布的新環境保護法 ，進一步要求從事畜禽養殖的單位對畜禽糞便、尸體和污水 等廢棄物進行科學處置，防止污染環境。各地方政府重視養殖環保，劃定了許多限養和禁養區，拆遷或關 閉了眾多養殖場； 據媒體統計， 2012 年

28、以來， 因為各地環保問題被關閉和拆遷的小型養豬場累計超過3000 萬戶。新入企業面臨更大的環保投入和管控壓力。 五、 行業周期性及目前所處階段 飼料養殖行業與宏觀經濟周期相關性不明顯，但自身存在行業周期，且周期波動幅度較飼料養殖行業與宏觀經濟周期相關性不明顯，但自身存在行業周期，且周期波動幅度較大，行業周期大，行業周期 性主要由供給端決定。目前，飼料養殖行業景氣度已過頂點，處于本輪周期尾端，未來一年行業景氣度走性主要由供給端決定。目前，飼料養殖行業景氣度已過頂點，處于本輪周期尾端，未來一年行業景氣度走 弱的可能性較大。弱的可能性較大。 中國是人口大國，居民食品消費需求巨大，特別是肉類需求屬于日

29、常生活的剛性需求之一 ，在一定 時期內保持穩定。近年來中國 GDP 增速雖有所放緩，但居民肉類需求總體增長；除非中國宏觀經濟發生 極端情況，出現明顯滑坡，居民收入大幅減少才會影響居民肉類消費；但上述情況短期內發生的可能性很 小?？傮w看中國居民食品消費需求的穩定性導致飼料養殖行業與宏觀經濟周期相關性不明顯。 飼料養殖行業自身周期主要由養殖子行業決定，一般來說，飼料行業會滯后于養殖行業的周期，養殖 行業周期性主要由供給端決定，當養殖量小于消費需求，養殖品種終端價格會上升，養殖利潤可觀，養殖 周期景氣度較高，但因養殖量的減少，從而造成飼料需求的減少；當養殖量大于消費需求，養殖品種終端 價格會下跌，養

30、殖虧損，養殖周期不景氣，但因養殖量較多，對飼料需求反而較大。由于豬、牛、羊、禽 類均有不同養殖周期，故行業周期各異。以肉豬為例，肉豬養殖周期約180 天，市場需求的大幅變化與生 產的及時供給之間存在一定的時間差， 在短期內若出現供求不平衡或價格大幅波動的情況將導致行業出現 波動，同時疫病爆發等特殊情況又會對正常行業周期產生一定干擾，通常35 年一輪豬周期。 圖 7 肉豬周期示意圖 上一輪豬周期從 2015 年開始，2016 年到達周期頂峰，2017 年開始回落，至 2018 年結束。本輪豬周 期從2018 年下半年開始，受行業傳統供需和非洲豬瘟疫情導致生豬擴產困難影響，行業景氣度快速提升， 經

31、歷了歷史最強豬周期，2019 年生豬出欄價格最高達 41.41 元/千克；2020 年以來，能繁母豬和生豬存欄 數量回升，行業景氣度開始波動回落，11 月初生豬出欄價格下降至29.90 元/千克，目前豬周期景氣度雖仍 在相對高點，但已步入本輪周期尾聲，未來一年豬周期大概率將波動走弱。 六、 行業現狀 中國飼料產量逐年遞增，以豬飼料為主；主要養殖品種肉豬、肉雞價格存在明顯的周期性波動，主要中國飼料產量逐年遞增，以豬飼料為主；主要養殖品種肉豬、肉雞價格存在明顯的周期性波動，主要 影響因素來自供給端；飼料養殖企業大致擁有純養殖、純飼料、飼料影響因素來自供給端；飼料養殖企業大致擁有純養殖、純飼料、飼料

32、+養殖、飼料養殖、飼料+養殖養殖+食品生產全產業食品生產全產業 鏈四種經營模式，未來行業內龍頭企業將以飼料鏈四種經營模式，未來行業內龍頭企業將以飼料+養殖養殖+食品生產全產業鏈模式為主。食品生產全產業鏈模式為主。 （1）飼料）飼料 中國飼料工業伴隨著中國國民經濟的持續快速發展。 1990 年至2010 年， 中國飼料產量從3194 萬噸增 長至 16202 萬噸，年均復合增長率達 8.46%；2010 年至 2019 年，中國飼料工業產量增速有所放緩，全國 飼料產量年均復合增長率為3.91%，2019 年中國飼料產量為22885 萬噸。 從飼料品種結構看，豬飼料和肉禽飼料一直是中國產量最大的兩

33、個飼料品種，其次是蛋禽飼料和水產 飼料。2019 年，受非洲豬瘟影響，生豬存欄大幅下降，中國豬飼料產量占飼料總產量的比例從2018 年的 42.65%下降至33.49%，預計2020 年隨著非洲豬瘟疫情影響的消退，生豬存欄逐步恢復，豬飼料產量占比 將恢復至正常狀態。 圖 8 2019 年飼料品種分布情況 資料來源：Wind，聯合資信整理 產區分布方面，受畜禽與水產養殖產區、交通運輸條件等因素影響，中國飼料行業主要集中在東部沿 海地區及四川、湖北等部分內陸省份。2019 年，中國飼料產量排名前十的省份分別是山東、廣東、廣西、 遼寧、江蘇、河北、湖北、四川、湖南和河南，產量分布為3778.86 萬

34、噸（占比16.51%） 、2923.8 萬噸（占 比12.78%） 、 1508.95 萬噸 （占比6.59%） 、 1318.86 萬噸 （占比5.76%） 、 1276.43 萬噸 （占比5.58%） 、 1231.08 萬噸（占比5.38%） 、 1091.37 萬噸（占比4.77%） 、 1036.66 萬噸（占比4.53%） 、 1033.77 萬噸 （占比5.52%） 和929.9 萬噸（占比4.06%） ，合計產量占全國總產量的70.48%。 （2）養殖）養殖 生豬和肉雞是中國主要養殖品種，受供給關系、養殖生長周期和疫病因素的共同影響，其市場價格存 在明顯的周期性波動特征。歷史經

35、驗來看，豬周期相對較長，一般三到五年一個周期，肉雞價格周期波動 更加頻繁，一年內可能存在多個周期。 生豬價格方面，2016 上半年，受生豬存欄較低以及極端氣溫影響，豬價快速上漲；2016 年下半年， 生豬價格先降后升，整體維持高位。2017 年，受生豬存欄量和能繁母豬存欄量的持續走低，以及養殖戶補 欄積極性猶存等多因素影響，豬肉價格呈現出供需博弈格局下的下行趨勢。2018 年上半年，生豬價格延 續下降趨勢，并于 2018 年 5 月初到達截至目前本輪豬周期調整的最低點 10.10 元/公斤；2018 年 8 月， 受非洲豬瘟突然爆發影響，主產區和主銷區豬價有所分化，但仍屬低迷。2019 年以來

36、，受生豬供給短缺影 響，豬肉價格直線上漲。截至2019 年底，中國豬肉平均批發價為43.25 元/公斤，較年初增長了 106.64%。 2020 年， 受新冠疫情影響生豬價格波動幅度較大， 但能繁母豬和生豬存欄數量提升較快，本輪豬周期已近 末端。 圖 9 近年來生豬價格情況 數據來源：Wind 22個省市:平均價:生豬 14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3114-12-31 1212 1616 2020 2424 2828 3232 3636 4040 元/千克元/千克元/千克元/千克 資料來源：Wind 白條雞價格方面，受 20152

37、018 年連續四年祖代雞供給處于低位影響，商品代雞價波動上升。截至 2016 年末， 白條雞平均批發價格為 14.44 元/公斤。 截至 2017 年末， 白條雞平均批發價格上漲至 15.41 元 /公斤，隨后延續上漲態勢。截至 2018 年末，白條雞平均批發價格上漲至 16.51 元/公斤， 較上年同期增 長 7.14%。截至 2019 年末，白條雞平均批發價格上漲至 18.79 元/公斤，較上年同期 增長 13.81%，成 為近年來的最高點。2020 年以來，隨著供給逐步寬松，白條雞平均批發價格逐步回落。 圖 10 近年來白羽雞價格情況 數據來源：Wind 平均批發價:白條雞 14-12-

38、3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3119-12-3114-12-31 1313 1414 1515 1616 1717 1818 1919 2020 2121 元/公斤元/公斤元/公斤元/公斤 資料來源：Wind （3）經營模式）經營模式 中國飼料養殖行業內企業主要存在養殖業務為主、飼料業務為主、飼料養殖業務結合以及飼料養殖食 品加工全產業鏈四種經營模式。從信用風險和企業競爭力的角度看，擁有飼料養殖食品加工全產業鏈的企 業能夠在產業鏈上轉移平滑風險，擁有較好的盈利能力和較小的周期波動，信用風險最低，競爭力最強。 目前，行業內企業進行上下游產業鏈拓展成為了行業趨勢

39、，未來飼料養殖行業龍頭必然是全產業鏈類型。 表 6 飼料養殖行業主要經營模式 養殖養殖 飼料飼料 飼料飼料+養殖養殖 飼料飼料+養殖養殖+食品加工食品加工 主要內容主要內容 主要從事養殖業務， 其他 業務收入很小 主要開展飼料生產銷售業務， 其 他業務收入很小 同時開展飼料生產銷售和養殖 業務，收入比重相近 擁有農牧全產業鏈 風險轉嫁能力風險轉嫁能力 弱 弱 中 強 盈利能力盈利能力 強 弱 中 中 周期性周期性 強 弱 中 弱 代表企業代表企業 溫氏、牧原 海大集團 大北農、正邦 新希望六和、正大 七、 行業政策 為規范和促進中國飼料養殖行業發展，提高行業現代化水平，保障供給，中共中央、國務

40、院多次對飼 料養殖業的發展戰略、發展方向、發展方針以及支持飼料養殖行業發展的措施做出了重要部署。在中共中 央、 國務院相關文件的基礎上， 國務院各部委近年來陸續出臺了眾多與飼料養殖行業相關的具體產業政策， 促進飼料養殖行業及所屬企業的發展。主要政策如下表所示： 表 7 飼料養殖行業相關政策 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 國務院辦公廳關于建立病死畜禽無害化 處理機制的意見 2014 提出強化生產經營者主體責任，鼓勵大型養殖場、屠宰場建設病死畜禽無害化處理設施，并可以 接受委托，有償對地方人民政府組織收集及其他生產經營者的病死畜禽進行無害化處理；依托養 殖場、屠宰場、專業合作組織和鄉鎮畜牧獸

41、醫站等建設病死畜禽收集網點、暫存設施，并配備必 要的運輸工具；將病死豬無害化處理補助范圍由規模養殖場（區）擴大到生豬散養戶 中共中央辦公室廳、 國務院辦公廳印 發關于引導農村土地經營權有序流轉 發展農業適度規模經營的意見的通知 2014 提出鼓勵農業產業化龍頭企業等涉農企業帶動農戶和農民合作社發展規模經營；引導工商資本發 展良種種苗繁育、高標準設施農業、規?；B殖等適合企業化經營的現代種養業；支持農業企業 與農戶、農民合作社建立緊密的利益聯結機制，實現合理分工、互利共贏 中共中央、 國務院關于加大改革創新 力度加快農業現代化建設的若干意見 2015 主動適應經濟發展新常態，按照穩糧增收、提質增

42、效、創新驅動的總要求，繼續全面深化農村改 革，全面推進農村法治建設，推動新型工業化、信息化、城鎮化和農業現代化同步發展，努力在 提高糧食生產能力上挖掘新潛力，在優化農業結構上開辟新途徑，在轉變農業發展方式上尋求新 突破，在促進農民增收上獲得新成效，在建設新農村上邁出新步伐，為經濟社會持續健康發展提 供有力支撐 農業部關于印發 全國生豬生產發展規 劃（2016-2020） 的通知 根據國內資源國情和國際市場競爭壓力，以調結構、轉方式為抓手，從優化區域布局出發，提出 我國生豬分為重點發展區、潛力增長區、約束發展區和適度發展區，促進協調發展 國務院關于印發全國農業現代化規劃 （20162020年）的

43、通知 推進包含生豬在內的畜牧業結構調整，保持生豬生產穩定、豬肉基本自給，促進南方水網地區生 豬養殖布局調整；并繼續推進生豬等目標價格保險試點 中共中央、 國務院關于實施鄉村振興戰略 的意見 2018 加強動物疫病防控體系建設，優化養殖業空間布局，大力發展綠色生態健康養殖，做大做強民族 奶業 中共中央、 國務院關于堅持農業農村優先 發展做好“三農”工作的若干意見 2019 夯實農業基礎，保障重要農產品有效供給。調整優化農業結構，實施農產品質量安全保障工程， 健全監管體系、監測體系、追溯體系。加快突破農業關鍵核心技術，繼續組織實施水稻、小麥、 玉米、大豆和畜禽良種聯合攻關，加快選育和推廣優質草種。

44、加強農村污染治理和生態環境保護， 發展生態循環農業，推進畜禽糞污、秸稈、農膜等農業廢棄物資源化利用，實現畜牧養殖大縣糞 污資源化利用整縣治理全覆蓋，下大力氣治理白色污染 農業農村部印發 加快生豬生產恢復發展三 年行動方案 2019 確保 2020 年年底前產能基本恢復到接近常年的水平，2021 年恢復正常。東北、黃淮海、中南地 區要為全國穩產保供大局作出貢獻，實現穩產增產；東南沿海地區自給率要達到并保持在 70%左 右；北京、上海等特大城市要通過跨區合作建立養殖基地等方式保證掌控豬源達到消費需求的 70%；西南、西北等地區要確保做到基本自給 資料來源：公開資料整理 總體看，飼料養殖行業作為關系

45、國計民生、社會穩定的重要基礎行業，受到國家大力扶持。國家出臺 的一系列產業政策，主要以推進標準化規?；?、提高技術水平、改良品種、提高綜合生產力、平抑價格波 動、 增加農戶收入、 保障市場供應、 發展可持續綠色產業為導向， 為飼料養殖行業營造了良好的政策環境。 同時，也在疫病防疫、環保水平、質量安全、土地資源等方面提出了更高要求。 八、 行業盈利能力分析 飼料養殖行業盈利能力主要受養殖行業影響， 而生豬作為中國最主要的養殖品種， 豬周期對飼料養殖飼料養殖行業盈利能力主要受養殖行業影響， 而生豬作為中國最主要的養殖品種， 豬周期對飼料養殖 行業盈利能力產生了最行業盈利能力產生了最重要重要的影響的影

46、響， 直接反應在利潤總， 直接反應在利潤總額和營業利潤率兩個指標上額和營業利潤率兩個指標上； 但隨著行業集中度的； 但隨著行業集中度的 不斷提升，樣本企業營業收入規模持續擴大，并未呈現周期性波動。不斷提升，樣本企業營業收入規模持續擴大，并未呈現周期性波動。 截至2020 年11 月底，飼料養殖行業1A 股上市公司共28 家，且存續債發行人均為上市公司。下文將 此28 家企業選取為樣本以分析全行業盈利能力的變動趨勢。 20152019 年，樣本企業營業收入中值持續增長，由2015 年的22.22 億元增長至2019 年的52.18 億 1 本文中飼料養殖行業樣本由申萬行業分類中“飼料”以及“禽畜

47、養殖”兩個子行業構成。 元；同時，利潤總額及營業利潤率呈現較明顯的周期性波動，且二者變動趨勢高度重合，2016 年分別達到 2.18 億元和5.16%的高點后，在2017 年快速回落，20182019 年則進入新一輪增長周期，2019 年分別為 4.59 億元和4.61%。這一變動趨勢與同期內生豬價格的走勢基本一致，說明飼料養殖行業盈利能力變動趨 勢與豬周期存在較大的正相關關系；預計 2021 年隨著豬周期景氣度的波動向下，行業盈利能力較大可能 隨之走弱。 圖 11 20152019 年飼料養殖行業樣本企業營業收 入中位數（單位：億元） 資料來源：Wind，聯合資信整理 圖 12 201520

48、19 年飼料養殖行業樣本企業利潤總 額及營業利潤率中位數（單位：億元、%） 資料來源：Wind，聯合資信整理 九、 行業杠桿與償債能力 飼料養殖飼料養殖行業內龍頭行業內龍頭企業近年來或是加快擴張產能或是在產業鏈上下游延伸企業近年來或是加快擴張產能或是在產業鏈上下游延伸，行業集中度持續提升，行業集中度持續提升， 也導致了行業也導致了行業有息債務總額有息債務總額的持續增長； 以民營企業為主的行業特性使得長期信貸資金較難獲得， 行業債的持續增長； 以民營企業為主的行業特性使得長期信貸資金較難獲得， 行業債 務結構務結構以短期債務為主，與資產端有所錯配。除以短期債務為主，與資產端有所錯配。除領先企業外領先企業外的的行業內企業行業內企業普通普通受自身資質限制，受自身資質限制，財務杠桿財務杠桿 水平中位數隨生豬水平中位數隨生豬周期波動。整體看，周期波動。整體看，目前目前行業行業流動性較充裕，償債能力維持在相對高水平流動性較充裕，償債能力維持在相對高水平，但未來豬周，但未來豬周 期走弱將顯著影響行業償債能力期走弱將顯著影響行業償債能力。 20152019 年，飼料養殖行業樣本企業有息債務持續增長。截至2015 年底，樣本企業有息債務合計 316.22 億元，其中短期債務252.09 億元