【研報】農藥行業報告：供需矛盾漸緩龍頭企業有望迎來新發展-20201221（27頁）.pdf

《【研報】農藥行業報告：供需矛盾漸緩龍頭企業有望迎來新發展-20201221（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【研報】農藥行業報告：供需矛盾漸緩龍頭企業有望迎來新發展-20201221（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 證券研究報告證券研究報告/ /行業點評報告行業點評報告 20202020 年年 1 12 2 月月 2 21 1 日日 化工 農藥行業報告 -供需矛盾漸緩，龍頭企業有望迎來新發展 評級：增持（維持）評級：增持（維持） 基本狀況基本狀況 上市公司數 362 行業總市值(億元) 39893 行業流通市值(億元) 32084 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 20

2、21E 2022E 揚農化工 123.43.78 4.04 4.92 5.73 32.70 30.59 25.10 21.54 - 買入 中旗股份 36.41 1.13 1.72 2.36 3.03 32.22 21.12 15.42 12.03 - 利民股份 13.06 1.18 1.20 1.43 1.66 11.07 10.89 9.14 7.87 - 廣信股份 23.48 1.09 1.20 1.47 1.75 21.54 19.64 15.93 13.40 - 備注:數據來源為 wind 盈利一致預期，股價選自 2020 年 12 月 21 日 投資要點投資要點 國內國內是全球是全球

3、農藥原藥農藥原藥重要生產地重要生產地。農藥是提升作物產量的重要方式之一， 其產業鏈可分為原藥和制劑兩個環節。 其中農藥制劑主要由跨國公司壟斷， 國內則依托產業鏈配套完備及工程師豐富等方面的優勢，成為全球農藥原 藥的重要生產地。從絕對體量看，全球約 34%農藥由中國生產，從生產品 種看，生產品種超 400 個，基本涵蓋常見農藥品種，其中草甘膦、吡蟲啉、 草銨膦等大宗農藥主產地均位于國內。 農藥農藥需求穩健增長、需求穩健增長、原藥原藥外包外包市場市場有望進一步提升有望進一步提升 1 1）農藥需求）農藥需求長周期穩健向上長周期穩健向上、短周期、短周期則與則與糧價糧價相關性相關性高高。長周期看，農藥

4、作為解決有限耕地與不斷增長糧食需求間矛盾的主要方式之一，其需求呈 現震蕩向上、弱周期的態勢。短周期看，糧食價格對農戶種植積極性和種 植投入產生較大影響，進而對農藥需求產生影響。 2 2）低毒低毒高效及轉基因高效及轉基因驅動驅動農藥農藥增長增長。1）因環保需求不斷提升，綠色、環 保是農藥行業發展的主旋律之一，低毒高效的新穎農藥品種通常表現出更 好的增長。 2） 轉基因是影響農藥結構性變化的另一重要因素。 經過年發展， 主要轉基因種植國家種植面積已趨向飽和，但為解決雜草草甘膦抗性，新 轉基因抗性的引入仍將催生新的除草劑需求。 3 3）原藥外包市場有望進一步提升原藥外包市場有望進一步提升。因新農藥研

5、發周期和費用上升，非專利 藥比重不斷上升，農化巨頭在繼續投入研發費用開發專利農藥的同時，加 大種子、精準農業等領域的布局，通過向農戶提供更全方位的作物解決方 案來維持其行業地位，對于附加值較低的中間合成環節，則加大外包力度 提升盈利能力。 供需供需矛盾漸緩矛盾漸緩， 龍頭企業再發展。， 龍頭企業再發展。 自 2019 年初開始， 因新增產能逐步釋放， 農藥行業整體景氣度下降，價格也出現趨勢性下行。目前原藥產能釋放接 近尾聲，價格已接近歷史均值，預計后續整體性的供需矛盾將緩解。對企 業而言，經長期成本導向的競爭后，優質企業大多在特定細分產品建立較 為牢固的護城河，有望獲取相對穩定的盈利。同時，企

6、業可選擇專利過期 時間短等競爭相對緩和的農藥品種，橫向拓寬產品線，實現持續增長。 投資建議投資建議：建議從以下三個維度尋找農藥原藥板塊投資機會：1）需求側， 關注低毒高效農藥品種以及受益于轉基因技術的迭代的農藥品種；2）供給 側，建議關注供給格局較好的農藥品種；3）公司自身質地出發，關注客戶 結構優質、經營管理和工程化化能力強的原藥企業。建議關注揚農化工、 利爾化學和廣信股份。 風險提示：風險提示：糧食價格持續低迷；環保與安全生產風險； -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2019-112020-012020-032020-052020-072020-09 基礎化工

7、(中信)上證指數滬深300 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 2 - 行業深度行業深度研究研究 內容目錄內容目錄 一、國內是全球農藥原藥重要生產地一、國內是全球農藥原藥重要生產地 . - 5 - 二、全球農藥需求穩健增長、原藥外包市場有望提升二、全球農藥需求穩健增長、原藥外包市場有望提升 . - 7 - 2.1 農藥市場穩健增長 . - 7 - 2.2 轉基因及高效低毒驅動農藥產品迭代 . - 8 - 2.3 原藥外包市場提升 . - 15 - 三、整體性供需矛盾漸緩，龍頭企業再發展三、整體性供需矛盾漸緩，龍頭企業再發展 . - 18 - 3.1 國內農藥原

8、藥需求總量趨于穩定 . - 18 - 3.2 供給格局優化，農藥龍頭企業迎來新發展機遇 . - 18 - 3.2 國內原藥較印度仍有明顯優勢 . - 20 - 四、投資建議四、投資建議 . - 23 - 五、風險提示五、風險提示 . - 27 - pOoRpPmRuNrQqPpOqNmRtNaQ9R8OsQoOtRqQiNqRmOlOnPtO7NpOqMxNpMnRwMmRsQ 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 3 - 行業深度行業深度研究研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：農藥產業鏈農藥產業鏈 . - 5 - 圖表圖表 2 2：農藥市場由國際巨頭壟斷

9、農藥市場由國際巨頭壟斷 . - 5 - 圖表圖表 3 3：全球占據全球農藥產量全球占據全球農藥產量 50%50% . - 6 - 圖表圖表 4 4：國內原藥使用及出口分布國內原藥使用及出口分布 . - 6 - 圖表圖表 5 5：全球農藥市場低速增長（億美元）全球農藥市場低速增長（億美元） . - 7 - 圖表圖表 6 6：農藥市場增速與主要農產品價格（美元農藥市場增速與主要農產品價格（美元/ /噸）具備相關性噸）具備相關性 . - 7 - 圖表圖表 7 7：20102010- -20182018 年全球各地區農藥市場增速年全球各地區農藥市場增速 . - 8 - 圖表圖表 8 8：南美、亞洲農藥

10、需求占比提升南美、亞洲農藥需求占比提升 . - 8 - 圖表圖表 9 9：農藥在各類作物中需求分布農藥在各類作物中需求分布 . - 8 - 圖表圖表 1010：各類作物中農藥增長情況各類作物中農藥增長情況 . - 8 - 圖表圖表 1111：除草劑、殺蟲劑和殺菌劑市場占比除草劑、殺蟲劑和殺菌劑市場占比 . - 8 - 圖表圖表 1212：農藥分類及部分代表品種農藥分類及部分代表品種 . - 9 - 圖表圖表 1313：20182018 年主要農藥品種銷售額年主要農藥品種銷售額 . - 10 - 圖表圖表 1414：低毒環保殺蟲劑增速較快（百萬美元）低毒環保殺蟲劑增速較快（百萬美元） . - 1

11、0 - 圖表圖表 1515：低毒環保殺菌劑增速較快（百萬美元）低毒環保殺菌劑增速較快（百萬美元） . - 10 - 圖表圖表 1616：轉基因作物面積趨穩轉基因作物面積趨穩 . - 11 - 圖表圖表 1717：美洲、印度為主要轉基因作物種植地區美洲、印度為主要轉基因作物種植地區 . - 11 - 圖表圖表 1818：大豆、玉米、棉花和油菜為主要轉基因作物大豆、玉米、棉花和油菜為主要轉基因作物 . - 11 - 圖表圖表 1919：草甘膦成為第一大農藥品種草甘膦成為第一大農藥品種 . - 12 - 圖表圖表 2020：殺蟲劑占比下滑（殺蟲劑占比下滑（% %） . - 12 - 圖表圖表 212

12、1：五大轉基因作物種植國的平均應用率（五大轉基因作物種植國的平均應用率（% %） . - 13 - 圖表圖表 22：全球抗草甘膦雜草品種數量的增長情況全球抗草甘膦雜草品種數量的增長情況 . - 13 - 圖表圖表 23:主要國家抗性雜草品種增加情況主要國家抗性雜草品種增加情況 . - 13 - 圖表圖表 2424：BAYERBAYER 大豆研發管道大豆研發管道 . - 14 - 圖表圖表 2525：BAYER BAYER 玉米研發管道玉米研發管道 . - 14 - 圖表圖表 2626：20232023 年前年前 CortevaCorteva 除草劑相關種子產品介紹除草劑相關種子產品介紹 . -

13、 15 - 圖表圖表 2727：研發費用不斷攀升（百萬美元）研發費用不斷攀升（百萬美元） . - 15 - 圖表圖表 2828：非專利藥比重上升（非專利藥比重上升（% %） . - 15 - 圖表圖表 2929：六大農藥公司種六大農藥公司種子性狀研發超越農藥研發投入子性狀研發超越農藥研發投入 . - 16 - 圖表圖表 3030：并購后農藥市場格局并購后農藥市場格局 . - 16 - 圖表圖表 3131：拜耳拜耳 fieldviewfieldview 解決方案解決方案. - 17 - 圖表圖表 32: 32: BASFBASF 精準農業精準農業 XarvioXarvio 解決方案解決方案 .

14、- 17 - 圖表圖表 3333：農藥產業鏈及跨國公司重心轉移：農藥產業鏈及跨國公司重心轉移 . - 17 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 4 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表 3434：農藥出口金額高增長后趨于穩定（億美元）農藥出口金額高增長后趨于穩定（億美元） . - 18 - 圖表圖表 3535：農藥出口數量高增長后趨于穩定（萬噸）農藥出口數量高增長后趨于穩定（萬噸） . - 18 - 圖表圖表 3636：揚農化工與華魯恒升固定資產比重對比揚農化工與華魯恒升固定資產比重對比 . - 19 - 圖表圖表 3737：國內生產模式對比國內生產模式

15、對比. - 19 - 圖表圖表 3838：部分農藥相關環保政部分農藥相關環保政策整理策整理 . - 19 - 圖表圖表39：農藥行業格局分散、產能去化農藥行業格局分散、產能去化 . - 20 - 圖表圖表 4040：SWSW 農藥農藥- -在建工程在建工程 . - 20 - 圖表圖表 4141：SWSW 農藥農藥- -資本開支資本開支 . - 20 - 圖表圖表42：中印農藥出口對比（百萬美元）中印農藥出口對比（百萬美元） . - 21 - 圖表圖表 4343：印度農藥產能（千噸）及產能利用率（印度農藥產能（千噸）及產能利用率（% %） . - 21 - 圖表圖表 4444：印度農藥產量（千噸

16、）及增速（印度農藥產量（千噸）及增速（% %） . - 21 - 圖表圖表45：中印農藥產量對比（萬噸）：中印農藥產量對比（萬噸）. - 22 - 圖表圖表 4646：印度印度 20192019 年殺菌劑產量分布年殺菌劑產量分布 . - 22 - 圖表圖表 4747：印度印度 20192019 年殺蟲劑產量分布年殺蟲劑產量分布 . - 22 - 圖表圖表48：農藥價格指數劇烈波動后逐步恢復常態農藥價格指數劇烈波動后逐步恢復常態 . - 23 - 圖表圖表49：SWSW 農藥板塊估值處于歷史底部農藥板塊估值處于歷史底部 . - 23 - 圖表圖表 5050：揚農化工營收（億元）及增速揚農化工營收

17、（億元）及增速 . - 24 - 圖表圖表 5151：揚農化工凈揚農化工凈利潤（億元）及增速利潤（億元）及增速 . - 24 - 圖表圖表 5252：利爾化學營收（億元）及增速利爾化學營收（億元）及增速 . - 25 - 圖表圖表 5353：利爾化學凈利潤（億元）及增速利爾化學凈利潤（億元）及增速 . - 25 - 圖表圖表 5454：廣信股份營收（億元）及增速廣信股份營收（億元）及增速 . - 26 - 圖表圖表 5555：廣信股份凈利潤（億元）及增速廣信股份凈利潤（億元）及增速 . - 26 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 5 - 行業深度行業深度

18、研究研究 一、一、國內是全球農藥原藥重要生產地國內是全球農藥原藥重要生產地 農藥， 是指農業上用于防治病蟲害及調節植物生長的化學藥劑。 從產業鏈環 節看，可分為原藥，制劑兩個環節，其中農藥原藥是農藥的有效成份，由各類農 藥中間體及基礎化工產品經化學合成或者其他技術所制備， 但無法直接應用到農 業生產。制劑是在原藥的基礎上，加上分散劑和助溶劑等輔料，經研制、復配、 加工、生產出制劑產品，直接應用到農業生產。 圖表圖表 1 1：農藥產業鏈農藥產業鏈 資料來源：中泰證券研究所 原藥和制劑原藥和制劑環節環節商業模式迥異。商業模式迥異。 制劑產品已經接近終端農戶消費， 其經營更 多體現的是劑型研發能力、

19、營銷能力以及品牌優勢，需要企業能夠貼近市場、做 好渠道、 提供售后服務和完整的病蟲害解決方案； 而原藥的生產更多呈現技術密 集的特點， 需要企業能夠以低成本生產高質量的原藥銷售給下游制劑企業， 對于 品牌、渠道的要求則相對較低。 全球制劑主要由國際巨頭壟斷。全球制劑主要由國際巨頭壟斷。據 Phillips McDougall 統計，2019 年全球 農藥銷售額為 655.90 億美元，巴斯夫、科迪華、拜耳和先正達合計占據農藥市 場近 52%市場份額，安道麥、FMC、UPL、紐發姆以及住友等第二梯隊農藥企業則 占據 27%的市場份額，這些國際巨頭占據全球農藥市場接近 80%市場份額。而國 內農藥

20、企業存在語言等方面得劣勢， 在全球范圍內的登記、 品牌以及渠道建設并 不占優，市場份額較小。 中中 國是國是 全球全球 原藥原藥 制造制造 中心。中心。 依托 齊全 的化 工產 業鏈 配套 以及 工程 師紅 無機原料 有機原料 農藥中間體 農藥原藥 農藥助劑 農林牧業農林牧業 衛生領域衛生領域 農藥制劑 上游農藥行業 下游 圖表圖表 2 2：農藥市場由國際巨頭壟斷農藥市場由國際巨頭壟斷 資料來源： Phillips McDougall、Wind、中泰證券研究所 注:Nufarm、ADAMA、UPL、FMC 均使用公司整體營收 拜耳 18% 先正達 15% 巴斯夫 10% 科迪華 9% FMC

21、7% UPL 5% ADAMA 6% Nufarm 4% 住友 5% 其他 21% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 6 - 行業深度行業深度研究研究 利，國內農藥原藥在全球范圍內具備極強的影響力。從品類看，國內農藥原藥生 產品種超 400 種，基本涵蓋所有常用農藥品種。從產量看，根據 FAO 統計，近幾 年全球農藥使用量在 400 萬噸附近波動， 而根據農業行業協會統計口徑， 國內原 藥產量在 140 萬噸左右，國內占比 34%，從具體產品看，草甘膦、百草枯、草銨 膦、吡蟲啉、多菌靈等大噸位農藥品種的主要產地均位于國內。 出口出口是是國內農藥原藥需求核心。

22、國內農藥原藥需求核心。2015 年國內農藥原藥總產量在 140 萬噸左 右，原藥出口 54.56 萬噸，制劑出口 96.38 萬噸，因出口農藥以除草劑為主，將 制劑出口部分按 30%計算，折百量約為 29.91 萬噸，合計出口 83.47 萬噸，占我 國農藥生產總量的 62.86%，國內年用藥量（折百）約為 49.33 萬噸（占自產農 藥總量的 37.14%） 。 圖表圖表 3 3：全球全球農藥需求量農藥需求量穩健增長（萬噸）穩健增長（萬噸） 圖表圖表 4 4：國內原藥使用及出口分布國內原藥使用及出口分布 資料來源： FAO、中泰證券研究所 資料來源：農藥快訊、農藥協會、中泰證券研究所 -4%

23、 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 200 250 300 350 400 450 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 農藥使用量YOY 原藥出口 41% 制劑形式出口（折百）22% 國內年用藥 量 37% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 7 - 行業深度行業深度研究研究 二、二、全球農藥全球農藥需求需求穩健增長穩健增長、原藥原藥外包外包市場市場有望提升有望提升 2.1 2.1 農藥市場農藥市場穩健穩健增長增長

24、因全球人口不斷增長、 中產階級比重提升帶來肉類食物需求增加， 全球糧食 需求持續增長，但人均耕地面積有限，種植效率的提升迫在眉睫。農藥作為提升 作物單產的重要方式之一，其需求呈現穩健增長態勢。全球農藥銷售額自 2001 年的 257.6 億美元增長至 2019 年的 577.9 美元，復合增速 4.59%，期間除 2002 年、2006 年、2009 年和 2015 年為負增長外，其余年份均保持正增長，顯示農藥 行業的需求總體向上、周期性較弱。 中中 短期短期 看，看， 農藥農藥 的使的使 用主用主 要與要與 糧食糧食 價格價格 相關相關。 農藥 需求 與氣 候條 件、病蟲災害等自然災害直接相

25、關，但中短期看，糧食價格與農藥需求的相關性 最為明確，當糧價上升時，農戶播種意愿提升，同時加大種植投入，進而帶動農 藥需求向上，而糧價下滑時，農藥的需求也相應下滑。 南南 美 、美 、 亞亞 洲洲 農農 藥藥 需需 求求 增增 速速 較較 快 ?？?。 從區 域分 布看，因種植面積以及農業種植效率提升，拉美、亞洲地區農藥的使用量增速較 快，2010-2018 年農藥銷售額 CAGR 分別為 7.94%和 6.22%，在農藥市場中的占比 分別由 2010 年的 22%和 26%提升至 2018 年的 25%和 30%； 而出于對農藥使用安全 性的擔憂，歐洲，尤其是歐盟地區一直是全球農藥監管最嚴格

26、的地區，其農藥市 圖表圖表 5 5：全球農藥市場低速增長（億美元）全球農藥市場低速增長（億美元） 資料來源： Phillips McDougall、中泰證券研究所 圖表圖表 6 6：農藥市場增速與農產品價格（美元農藥市場增速與農產品價格（美元/ /噸）具備相關性噸）具備相關性 資料來源： Phillips McDougall、Wind、中泰證券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 100 200 300 400 500 600 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201

27、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 作物保護農藥市場規模YOY -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 農藥市場YOY（右軸）玉米大豆大米小麥 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 8 - 行業深度行業深度研究研究 場規模增速也為全球最低， 2010-2018 年 CA

28、GR 僅為 0.85%， 在全球農藥市場中的 占比由 2010 年的 27%下滑至 2018 年的 21%。 從下游作物分布看，農藥使用的對象為各類農作物，主要包括谷物、大豆、 玉米以及蔬菜等，其中果蔬為農藥的第一大使用領域，占農藥整體市場的 33%， 增速也最快，2003-2017 年市場增速為 5.82%，谷物、大豆、玉米、水稻和棉花 分別占據16%、 10%、 9%、 9%和6%的市場份額， 2003-2017年市場增速分別為3.92%、 4.89%、3.69%、4.03%和 1.97%。 2.2.2 2 轉基因及高效低毒驅動農藥產品轉基因及高效低毒驅動農藥產品迭代迭代 農藥可分為殺菌劑

29、、除草劑和殺蟲劑三大類。農藥可分為殺菌劑、除草劑和殺蟲劑三大類。根據防治對象差異，可分為除 草劑、殺蟲劑、殺菌劑、殺鼠劑、脫葉劑、植物生長調節劑等，其中除草劑、殺 蟲劑和殺菌劑為最主要的三類，2019 年三者分別占據 43%、28%和 25%的市場份 額。 圖表圖表 7 7：20201010- -20201818 年全球各地區農藥市場增速年全球各地區農藥市場增速 圖表圖表 8 8：拉美拉美、亞洲、亞洲農藥農藥需求占比提升需求占比提升 資料來源：Phillips McDougall、中泰證券研究所 資料來源： Phillips McDougall 、中泰證券研究所 圖表圖表 9 9：2 2017

30、017 年年農藥在農藥在各類作物中需求分布各類作物中需求分布 圖表圖表 1010：各類作物中農藥增長各類作物中農藥增長情況情況 資料來源：彭博、中泰證券研究所 資料來源：彭博、中泰證券研究所 圖表圖表 1111：除草劑、殺蟲劑和殺菌劑市場占比除草劑、殺蟲劑和殺菌劑市場占比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 北美拉美歐洲亞洲其他 21%19%20%19% 17%18%19% 20%20% 22% 23% 24% 28% 29%27%26%24%25% 27%28%26% 26% 25% 23%23% 23%21% 26%26%26% 24% 26% 27%28%30%

31、30% 4%4%4%4%4%4%4%4%4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 北美拉美歐洲亞洲其他 果蔬 33% 谷物 16% 大豆 10% 玉米 9% 水稻 9% 棉花 6% 其他 17% -0.15 -0.1 -0.05 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 果

32、蔬谷物大豆玉米 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 9 - 行業深度行業深度研究研究 針 對不 同作 物的 不同 雜草 及病 蟲害， 三大 類農 藥又 包含 不同 的細分品類，其中除草劑主要包括氨基酸類、磺酰脲類、酰胺類、三嗪類、吡啶 類、HPPD 等細分品類，主要品種包括草甘膦、百草枯、2，4-D、硝璜草酮、異 丙甲草胺、草銨膦、乙草胺、丙炔氟草銨以及毒莠定等，殺蟲劑包括氨基甲酸酯 類、擬除蟲菊酯、煙堿類、有機磷類以及發酵類，主要品種包括康寬、噻蟲嗪、 吡蟲啉、 功夫菊酯、 毒死蜱等產品， 殺菌劑包含二硫代氨基甲酸酯類、 多位點類、 三唑類、甲氧基丙烯酸酯類

33、及 SDHI 等，主要產品包括氟吡菌酰胺、醚菌酯、吡 唑醚菌酯、丙硫菌唑、代森錳鋅及戊唑醇等。整體看，常見的農藥品種合計超過 500 個。 圖表圖表 1212：農藥農藥分類及分類及部分部分代表品種代表品種 資料來源：Phillips McDougall、農藥快訊、中泰證券研究所 農藥細分品種市場規模較小。觀察 2018 年主要農藥品種市場規模，全球僅 有 5 個產品市場規模超 10 億美元，其中草甘膦為銷售額最大的農藥單品，全球 殺蟲劑 農藥 除草劑 殺菌劑 苯氧類 PPO-其他類 聯砒啶類 氨基酸類 HPPD 三嗪類 乙酰胺類 其他類 SBI -三唑類 琥珀酸脫氫酶抑制劑類 甲氧基丙烯酸酯類

34、 SBI -其他唑類 二硫代氨基甲酸酯類 多位點-無機類 草甘膦 百草枯 硝磺草酮 莠去津 丙炔氟草胺 唑啉草酯 異丙甲草胺乙草胺 草銨膦 2,4-滴 嘧菌酯 氟環唑 肟菌酯 銅制劑 戊唑醇 吡唑醚菌酯 丙硫菌唑 代森錳鋅 環丙唑醇 氟唑菌酰胺 有機磷類 煙堿類 其他類 發酵類產品 擬除蟲菊酯類 氨基甲酸酯類 氯蟲苯甲酰胺氟蟲腈氟苯蟲酰胺 阿維菌素 高效氯氟氰菊酯 噻蟲嗪噻蟲胺吡蟲啉 乙酰甲胺磷 硫雙威 毒死蜱 滅多威 磺酰脲類 吡啶類 三嗪類 毒莠定氟草煙 莠去津 煙嘧磺隆 資料來源：Phillips McDougall、中泰證券研究所 除草劑 43% 殺蟲劑 28% 殺菌劑 25% 其他

35、4% 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 10 - 行業深度行業深度研究研究 銷售額為 53.2 億美元，此外，嘧菌酯和代森錳鋅兩個殺菌劑、氯蟲苯甲酰胺和 噻蟲嗪兩個殺蟲劑品種市場空間超 10 億美元，其余產品整體市場規模均較小， 上億美元品種已是農藥中銷售額較大的單品。 圖表圖表 1313：2012018 8 年年主要主要農藥品種銷售額農藥品種銷售額 殺蟲劑殺蟲劑 除草劑除草劑 殺菌劑殺菌劑 排排 名名 有效成分有效成分 銷售額銷售額(億美元億美元) 排排 名名 有效成分有效成分 銷售額銷售額(億美元億美元) 排排 名名 有效成分有效成分 銷售額銷售額(億美

36、元億美元) 1 氯蟲苯甲酰胺 15.9 1 草甘膦 53.25 1 嘧菌酯 14.2 2 噻蟲嗪 10.5 2 草銨膦 9.16 2 代森錳鋅 10.28 3 吡蟲啉 9.2 3 硝磺草酮 7.8 3 吡唑醚菌酯 9.75 4 毒死蜱 6.25 4 2,4-滴 7.48 4 肟菌酯 8.1 5 高效氯氟氰菊酯 6.08 5 莠去津 6.55 5 丙硫菌唑 7.85 6 阿維菌素 5.5 6 異丙甲草胺 6.45 6 戊唑醇 6.05 7 氟苯蟲酰胺 4.77 7 百草枯 5.85 7 氟環唑 5.26 8 噻蟲胺 4.3 8 乙草胺 4.75 8 甲霜靈 4.8 9 氟蟲腈 4.22 9 唑啉

37、草酯 4.35 9 啶氧菌酯 4.7 10 乙酰甲胺磷 3.5 10 二甲戊靈 4.05 10 氟唑菌酰胺 4.7 11 氯氰菊酯 3.45 11 麥草畏 3.88 11 銅類殺菌劑 4.35 12 多殺霉素 3.3 12 丙炔氟草胺 3.8 12 百菌清 4.31 13 溴氰菊酯 3.25 13 異噁草松 3.65 13 苯并烯氟菌唑 3.91 14 啶蟲脒 2.9 14 氨氯吡啶酸 3.1 14 丙環唑 3.85 15 聯苯菊酯 2.48 15 烯草酮 3.09 15 啶酰菌胺 3.65 資料來源：Phillips McDougall、農藥快訊、中泰證券研究所 低毒高效農藥增速較快低毒高效

38、農藥增速較快 農藥在推動農業發展的同時， 一些傳統的高毒、 高殘留農藥也造成了嚴重的 污染問題。因此，新結構或新作用機制的新農藥正逐步取代傳統的高毒性、高殘 留農藥，在農藥細分產品中銷售額增速更快。殺蟲劑方面，氨基甲酸酯類農藥行 業增速較慢，2009-2014 年氨基甲酸酯銷售額增速僅為 4.5%，后期則將以-1.9% 的增速衰退， 擬除蟲菊酯類農藥的增速則較快， 2014年-2019年行業增速為1.2%， 新結構農藥中， 僅有新煙堿類增速較慢， 主要是由于上市后發現其對于蜜蜂等作 物有危害而在歐洲地區被禁用，殺菌劑包含有機硫類、苯并咪唑類、三唑類、甲 氧基丙烯酸酯類和琥珀酸脫氫酶抑制劑（SD

39、HI）等里程碑式殺菌劑品種，其中新 結構的增速較快， 2009 年-2014 年， 新穎的 SDHI 殺菌劑市場規模增速達 27.2%， 并將維持 8.4%的增速，明顯快于甲氧基丙烯酸酯和三唑類殺菌劑。 圖表圖表 1414：低毒環保殺蟲劑增速較快低毒環保殺蟲劑增速較快 圖表圖表 1515：低毒環保殺菌劑增速較快低毒環保殺菌劑增速較快 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 11 - 行業深度行業深度研究研究 資料來源：農藥快訊、中泰證券研究所 資料來源：農藥快訊、中泰證券研究所 轉基因轉基因作物滲透率趨于飽和，但結構性變化仍持續推進作物滲透率趨于飽和，但結構性變化

40、仍持續推進： 轉基因技術是指利用 DNA 重組、 轉化等技術將特定的外源目的基因轉移到受 體生物中， 并使之產生可預期的、 定向的遺傳改變。 因其具有高產、 優質、 多抗、 高效等優勢。自 1996 年商業化后，轉基因作物種植面積迅速增長，2019 年，全 球轉基因種植面積達到 1.90 億公頃。 全 球范 圍看， 2019 年全 球共 計 29 個國 家種 植種 基因 作物， 其中 發達 國家 5 個、發展中國家 24 個，其中美國、巴西、阿根廷、印度和加拿大是主要 的轉基因種植國家，分別占據 39%、27%、12%、6%和 7%的種植面積；從種植作物 看，轉基因作物以大豆和玉米為主，分別占

41、據種植面積的 50%和 31%，此外，棉 花、油菜種植面積分別為 13%和 5%。 圖表圖表 1717：美洲、印度為主要轉基因作物種植地區美洲、印度為主要轉基因作物種植地區 圖表圖表 1818：大豆、玉米、棉花和油菜為主要轉基因作物大豆、玉米、棉花和油菜為主要轉基因作物 -4 -2 0 2 4 6 8 有機磷氨基甲酸酯擬除蟲菊酯新煙堿類 2009-2014年復合增速2014-2019年復合增速(e) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 三唑類甲氧基丙烯酯 SDHI 2009-2014年復合增速2014-2019年復合增速(e) 圖表圖表

42、 1616：轉基因作物面積轉基因作物面積（億公頃）（億公頃）趨穩趨穩 資料來源：WIND、中泰證券研究所 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 轉基因作物種植面積:全球YOY 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 12 - 行業深度行業深度研究研究 資料來源：ISAAA 、中泰

43、證券研究所 資料來源：ISAAA 、中泰證券研究所 轉基因的大面積種植對農藥的使用造成了兩方面的影響： 1）草甘膦的大量使用?，F有轉基因作物雜草抗性基本使用草甘膦抗性，農 戶可以統一使用除草劑滅除雜草時不至產生藥害， 同時草甘膦農藥使土地具有免 耕性、降低種植成本，因而推廣迅速，在此過程中，除草劑結構的顯著變化，草 甘膦成為全球第一大除草劑產品，根據農藥快訊及 Phillips McDougall，草甘 膦占除草劑需求總量的 21.6%左右。 2）殺蟲劑占比降低。在轉基因作物中引入蟲害抗性后，對部分害蟲產生抗 性，因而殺蟲劑的需求下降，殺蟲劑在整個農藥市場的占比由 2003 年的 26.4%

44、下降至 2016 年的 23.8%左右。 圖表圖表 1919：2 2018018 年年農藥除草劑銷售額（億美元）農藥除草劑銷售額（億美元） 圖表圖表 2020：殺蟲劑占比下滑殺蟲劑占比下滑（% %） 資料來源：PhillipsMcDougall、中泰證券研究所 資料來源：彭博、中泰證券研究所 轉基因種植面積轉基因種植面積趨近趨近飽和飽和、對農藥總量推動有限、對農藥總量推動有限。2018 年，美國大豆、玉 米和棉花轉基因種植面積分別為 3405 萬公頃、3384 萬公頃和 458 萬公頃，滲透 率分別為 94%、93.4%和 96%，巴西為全球第二大轉基因作物種植國家，全年種植 3370 萬公頃

45、大豆、1560 萬公頃玉米，滲透率為 97%和 88.4%，阿根廷在十大轉基 因作物種植國家中排名第三，轉基因作物的種植面積總計達到 2390 萬公頃，包 括 1800 萬公頃轉基因大豆、550 萬公頃轉基因玉米和 37 萬公頃轉基因棉花，轉 基因作物的應用率接近 100%。整體看，美國、巴西、阿根廷、加拿大和印度五 大轉基因作物種植國的平均應用率（大豆、玉米和油菜的平均應用率）分別為 93.3%、93%、接近 100%、92.5%和 95%，接近飽和。因種植面積趨近飽和，轉基 美國 39% 巴西 27% 阿根廷 12% 印度 6% 加拿大 7% 其他 9% 大豆 50% 玉米 31% 棉花

46、13% 油菜 5% 其他 1% 0 10 20 30 40 50 60 草甘膦 草銨膦 硝磺草酮 2,4-滴 莠去津 異丙甲草胺 百草枯 乙草胺 唑啉草酯 二甲戊靈 麥草畏 丙炔氟草胺 異噁草松 氨氯吡啶酸 烯草酮 22.0% 22.5% 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 25.0% 25.5% 26.0% 26.5% 27.0% 殺蟲劑 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 13 - 行業深度行業深度研究研究 因對于農藥總量需求推動有限。 抗抗 性性 雜雜 草草 問問 題題 驅驅 動動 新新 需需 求求 。 因草 甘膦 長期 的單一使用，抗性問題

47、日趨嚴重，全球范圍內草甘膦抗性雜草不斷增加，其中美 國、阿根廷、巴西和加拿大是種植抗草甘膦作物最早的國家，這 5 個國家是受抗 草甘膦雜草影響最為嚴重的國家。 解決除草劑抗性問題可以通過復配制劑和引入新抗性基因兩種方式來解決， 其中引入新抗性基因能夠從根本上解決問題， 因而可以從轉基因作物的研發管線 中尋找相關受益品種。 目轉基因作物的研發和銷售主要由拜耳和科迪華兩家公司主導。拜耳方面， 現有大豆種子主要為 Roundup Ready 2Xtend 和即將在南美推廣的 Intacta 2 Xtend，均具備草甘膦和麥草畏雙重雜草抗性，研發管線看，三代 Xtendflex 大 豆在現有的草甘膦和

48、麥草畏抗性基礎上，新增引入草銨膦抗性，四代新增引入 HPPD 類除草劑和 2，4-D，五代則引入 PPO 類除草劑。玉米種子方面，三代種子 中新增引入麥草畏和草銨膦抗性，后續則引入 PPO、FOP 等除草劑抗性。 圖表圖表 2121：五大轉基因作物種植國的平均應用率（五大轉基因作物種植國的平均應用率（% %） 資料來源：ISAAA、中泰證券研究所 圖表圖表 22：全球抗草甘膦雜草品種數量的增長情況全球抗草甘膦雜草品種數量的增長情況 圖表圖表 23:主要主要國家抗性雜草品種增加情況國家抗性雜草品種增加情況 資料來源： Phillips McDougall 、中泰證券研究所 注：數據截至至 201

49、7 年 4 月 資料來源： Phillips McDougall、中泰證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 美國巴西阿根廷加拿大印度 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 14 - 行業深度行業深度研究研究 圖表圖表 2424：BAYER BAYER 大豆研發管道大豆研發管道 資料來源：BAYER、中泰證券研究所 圖表圖表 2525：BAYER BAYER 玉米研發管道玉米研發管道 資料來源：BAYER、中泰證券研究所 科迪華方面，根據其研發管道，大豆、玉米和棉花主要為 Enlist 系列，其 中 Enlist One 和

50、 Enlist Duo 為草甘膦和 2，4-D 抗性，新推出的 Enlist E3 大 豆則為 2,4-D，草甘膦和草銨膦三重抗性；此外，公司還在拉丁美洲推廣其 Conkesta E3 大豆種子，具備草甘膦、草銨膦和 2,4-D 以及 Bt 抗蟲性狀；此外， 其 GLY 轉基因油菜具備耐草甘膦,LibertyLink 油菜則為草銨膦抗性。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的重要聲明重要聲明部分部分 - 15 - 行業深度行業深度研究研究 2.32.3 原藥原藥 外包外包 市場市場 提升提升 農農 藥研藥研 發費發費 用不用不 斷上斷上 升。升。 創新 農藥 的研 發包 括化 合物篩選、安