【研報】房地產行業“三道紅線”分析和測算：韌性不改格局穩定關注龍頭-20201228（20頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信信息披露和息披露和重要聲明重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 重點公司重點公司 重點公司 2020E 2021E 評級 金地集團 2.45 2.87 買入 萬科A 3.80 4.31 買入 保利地產 2.68 3.13 買入 招商積余 0.58 0.76 審慎增持 世聯行 0.05 0.07 買入 中南建設 1.87 2.41 審慎增持 新城控股 6.74 7.88 買入 來源：興業證券經濟與金融研究院 相關報告相關報告 新房二手房周報

2、： 本周新房成 交同比下降，二手成交平穩 2020-12-21 新房二手房周報： 本周新房成 交同比上升，二手成交平穩 2020-12-14 新房二手房周報： 本周新房成 交同比上升，二手成交平穩 2020-12-06 投資要點投資要點 1 1，為何為何“三道紅線”“三道紅線”備受關注備受關注 地產行業增長較為依賴有息負債。地產行業增長較為依賴有息負債。從過往情況來看，大多數房企銷售高增速依賴有息 負債增長，銷售增速越高，有息負債增速對應也越高。那么收緊有息負債增速，對房 企銷售增速當然會有約束。 “三道紅線”與過往收緊措施有所不同“三道紅線”與過往收緊措施有所不同。地產行業融資從 2016

3、年底開始，持續收緊， 但以往是監管各個渠道的融資規模，負債規模增速下降但集中度提升，現在是監管到 每個房企的有息負債規模增速。我們測算多數房企有息負債增速有下降壓力，從這個 角度來說“三道紅線”是更加嚴格的。 房企達標情況不佳房企達標情況不佳，綠檔綠檔房企房企占比占比不高不高。按照 2020 年半年報我們測算，12 家試點房 企中，紅檔房企有 4 家，綠檔房企有 3 家。在我們統計的銷售排名前 100 的 70 家上 市房企中，綠檔房企占比 11%，黃檔 35%，橙檔 30%，紅檔 24%，對多數房企來說，存 在降杠桿壓力。 2 2，對行業總量影響：負債、拿地、銷售、投資對行業總量影響：負債、

4、拿地、銷售、投資 總體來說，三道紅線并不改變行業韌性?？傮w來說，三道紅線并不改變行業韌性。 “三道紅線”通過影響單個房企的融資增速，影響 行業整體融資增速，從而影響拿地、投資、銷售。 對行業負債規模影響：增速下降，但幅度有限對行業負債規模影響：增速下降，但幅度有限。 “三道紅線”通過限制單個房企有息 負債規模，限制行業有息負債規模。我們測算，如果擴大到全行業，中性假設下行業 有息負債增速仍能保持 5%左右的增速，邊際向下拉動并不大。因行業有息負債增速已 經在下行通道之中，2019 年 10%，2020Q3 為 5.2%。 對拿地對拿地的影響的影響：溢價率大概：溢價率大概率下行率下行，拿地拿地金

5、額增速可能下降金額增速可能下降。融資和拿地直接相關， 不僅影響溢價率，也影響拿地金額。 對銷售的影響：銷售金額韌性仍能保持。對銷售的影響：銷售金額韌性仍能保持。有息負債增速通過影響拿地，進而影響未來 銷售。但是在拿地到銷售中間，還受到拿地利潤率、房價漲幅、去化率水平的影響。 雖然拿地力度下降，但利潤率提升和房價上漲，行業銷售金額仍能保持 5%左右增速。 對開發投資的影響：韌性仍能保持對開發投資的影響：韌性仍能保持。從歷史情況來看，開發投資增速和資金來源增速 緊密相關。我們測算，中性假設下，資金來源能夠保持 4%的增速，那么開發投資韌性 仍能保持。 3 3， “三道紅線”對行業“三道紅線”對行業

6、格局的影響格局的影響 規模格局更加規模格局更加穩定，彎道超穩定，彎道超車難度增加。車難度增加。過往房企實現彎道超車，主要還是杠桿驅動。 那么，在限制房企有息負債增速情況下，房企實現彎道超車難度增加。 降低規模降低規模訴求，從“量”到“質” 。訴求，從“量”到“質” 。過去幾年，房企以規模增長為主要目標，通過加 大拿地、增加合作和操盤追求銷售規模高增長。但也帶來一些問題，比如權益比例下 降、利潤率下降等。三道紅線下，倒逼房企更加重視發展質量。 未來有未來有持續拿持續拿地能力的房企，銷售和利潤率將有較好表現。地能力的房企，銷售和利潤率將有較好表現。我們此前判斷，三道紅線 下，土地市場熱度將降低，溢

7、價率下降。那么，有持續拿地能力的房企，未來銷售和 利潤率都將有較好表現。 4 4，三道紅線三道紅線下，各個下，各個融資渠道融資渠道也在持續收緊。也在持續收緊。包括開發貸、信托、和地產債等。 投資建議：投資建議：地產供給側改革將改善行業利潤率，主要房企投資價值未來會顯現。持續推薦 金地集團、萬科 A、保利地產、招商積余、世聯行、中南建設、新城控股等。 風險提示風險提示：大幅度收緊消費貸、按揭等居民杠桿大幅度收緊消費貸、按揭等居民杠桿， ，行業行業融資融資收緊收緊大幅大幅超預期超預期 title “三道紅線”分析和測算：韌性不改，格局穩定，關注龍頭“三道紅線”分析和測算：韌性不改，格局穩定，關注龍

8、頭 2020 年年 12 月月 28 日日 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 2 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 目目 錄錄 第一部分、“三道紅線”備受關注 . - 4 - 1、地產行業增長較為依賴有息負債. - 4 - 2、“三道紅線”與以往融資收緊有所不同 . - 5 - 3、房企達標情況不佳. - 7 - 第二部分、對行業總量影響：負債、拿地、銷售、投資 . - 8 - 1、對行業負債規模影響：增速下降，但幅度有限. - 9 - 2、對拿地的影響：溢價率大概率下行 . - 10 - 2.1、拿地溢價率大概率下行 . - 10 - 2.

9、2、拿地金額也會受到影響 .- 11 - 3、對銷售的影響：銷售金額韌性仍能保持 . - 12 - 4、對開發投資的影響：韌性仍能保持 . - 13 - 第三部分、對行業格局的影響 . - 16 - 1、規模格局更加穩定，彎道超車難度進一步增加. - 16 - 2、降低規模訴求，從“量”到“質” . - 17 - 3、未來有持續拿地能力的房企，銷售和利潤率將有較好表現 . - 17 - 第四部分、三道紅線下，各個渠道配套監管 . - 19 - 圖表 1、房企增長較為依賴有息負債 . - 4 - 圖表 2、2016 年底以來地產融資持續收緊 . - 5 - 圖表 3、各渠道融資規模同比增速 .

10、- 6 - 圖表 4、各梯隊房企有息負債同比增速明顯下降 . - 6 - 圖表 5、頭部房企有息負債增速高于行業 . - 6 - 圖表 6、三道紅線下，多數房企有息負債增速有下降壓力 . - 7 - 圖表 7、TOP10 房企降負債壓力相對較小 . - 7 - 圖表 8、12 家試點房企踩線情況 . - 8 - 圖表 9、部分樣本房企踩線情況 . - 8 - 圖表 10、行業有息負債規模增速測算 . - 9 - 圖表 11、過往有息負債余額增速水平 . - 10 - 圖表 12、2017 年以來土地溢價率持續下降 . - 10 - 圖表 13、各線城市溢價率都大幅度下行 . - 10 - 圖表

11、 14、溢價率水平和融資緊密相關，也受到流動性影響.- 11 - 圖表 15、頭部房企拿地銷售比多在 40%以內 .- 11 - 圖表 16、全行業拿地力度超過 40% . - 12 - 圖表 17、當前拿地均價/銷售均價 . - 13 - 圖表 18、銷售增速測算 . - 13 - 圖表 19、開發投資與資金來源增速緊密相關 . - 14 - 圖表 20、資金來源由有息負債和銷售回款兩部分構成 . - 14 - 圖表 21、有息負債余額周轉次數有所下降 . - 15 - 圖表 22、銷售回款率有所提升 . - 15 - 圖表 23、資金來源增速測算 . - 16 - 圖表 24、過往銷售高增

12、長公司負債也快速增加 . - 16 - 圖表 25、2018、2019 年僅有部分房企排名提升 . - 16 - 圖表 26、TOP30 權益口徑銷售金額集中度提升并不明顯. - 17 - 圖表 27、主要房企毛利率有所下滑 . - 17 - 圖表 28、TOP50 上市房企踩線情況 . - 18 - 圖表 29、銀行新增涉房貸款占比 . - 19 - pOqPqQtOvMnMoRoPmRmRqO6McM6MmOnNmOoOiNpOsQkPoMuMaQpOoNxNrNqMxNqMnP 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 3 - 行業深度研究報告行業

13、深度研究報告 圖表 30、資金信托投向房地產余額持續減少（萬億） . - 19 - 圖表 31、新增信托投向房地產規模減少（億元） . - 19 - 圖表 32、地產信托持續收緊 . - 20 - 圖表 33、借新還舊限制下，地產債規?；颈３址€定（億元）. - 20 - 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 4 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 報報告告正文正文 第一部分第一部分、“三道三道紅線紅線”備受關注備受關注 21 世紀經濟報道“三道紅線”以來，引起高度關注。我們認為主要有三點原因： 1，地產行業增長較為依賴有息負債；2， “三道紅線”

14、與以往融資收緊不同，以往 限制各渠道融資規模而融資集中度提升，現在直接限制單個房企融資增速；3，過 往追求規模增長下，房企“三道紅線”達標情況并不理想，多數房企有降負債壓 力。 1、地產地產行業行業增長增長較為較為依賴依賴有息有息負債負債 地產地產行業行業增長增長較為較為依賴依賴有息有息負債。負債。從過往情況來看，大多數房企銷售高增速依賴 有息負債增長，銷售增速越高，有息負債增速對應也越高。當然也有一些例外， 可能是由于在手土地儲備充足、銷售權益比例下降、表外負債等等。但整體來看， 房企銷售增長較為依賴有息負債，那么收緊有息負債增速，對房企銷售增速也會 有約束。 圖圖表表 1、房企房企增長增長

15、較為較為依賴依賴有息有息負債負債 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 縱 軸 ： 房 企 有 息 負 債 同 比 增 速 橫軸：房企銷售金額同比增速 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 5 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2、“三道三道紅線”紅線”與與以往以往融資融資收緊收緊有所不同有所不同 地產行業融資從 2016 年底開始，持續收緊。 “三道紅線”與過往收緊措施有所不 同，備受關注。以往是監管各個渠道的融資規模，負債規模增速下降但集中度提 升，現在是監管到每個房企的有息負債規模增速，從這個角度來說， “三道紅線” 是更加嚴格

16、的。 1，2016 年年底底以來，以來，地產地產融資融資持續收緊。持續收緊。具體來看，2016 年底以來，地產債、非 標、信托、銀行貸款等融資渠道持續收緊，帶來地產行業負債規模增速持續下滑。 2017 年-2020Q3，有息負債增速分別為 24%、23%、10%、5%，增速明顯下降。 從具體渠道來看，2017 年地產債確立借新還舊，余額增速明顯下降；2018 年資管 新規，收緊通道融資；2019 年限制地產信托余額增長，房地產信托余額增速明顯 下降，2019 年為 1%，2020 年前三季度為-15%。 圖表圖表 2、2016 年年底底以來以來地產地產融資融資持續持續收緊收緊 時間時間 渠道渠

17、道 監管機構監管機構 文件文件 主要內容主要內容 2016 年 10月 31 日 公司債 上交所、深 交所 關于試行房地 產、產能過剩行業 公司債券分類監管 的函 根據 5 個指標，將房企劃分為正常類、關注類和風 險類。指標包括：1，最近一年末總資產小于 200 億； 2，最近一年度營業收入小于 30 億；3，最近一年度 扣除非經常性損益后凈利潤為負；4，最近一年末扣 除預收款后資產負債率超過 65%；5，房地產業務非 一二線城市占比超過 50%。 2018 年 4 月 27 日 非標 央行、銀保 監會、證監 會、外匯管 理局 關于規范金融機 構資產管理業務的 指導意見 重點針對資產管理業務的

18、多層嵌套、杠桿不清、套 利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的標準規制， 同時對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發 展空間。 2019 年 5 月 28 日 信托 銀保監會 關于開展“鞏固 治亂象成果促進合 規建設”工作的通 知 （即“23 號文”） 強調不得向“四證”不全、 開發商或其控股股東資質不 達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提 供融資。 2019 年 7 月 信托 銀保監會 第一財經 窗口指導，各家信托監管要求不盡相同。比如：房 地產信托規模不能超過 2019 年 6 月 30 日的規模， 等。 2020 年 8 月 全部 央行、銀保 監會、證監 會、住建部 21 世紀經濟

19、報道 對于房企債務的管理， 將以“三道紅線”為標準。 具體 為紅線 1： 剔除預收款后的資產負債率大于 70%； 紅 線 2：凈負債率大于 100%； 紅線 3：現金短債比小 于 1 倍。根據觸線情況不同，分為“紅、橙、黃、 綠” 四檔， 對應有息負債規模年增速分別為 0%、 5%、 10%、15%。 數據來源：公開信息、媒體報道、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 6 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖表圖表 3、各各渠道渠道融資融資規模規模同比同比增速增速 年份年份 開發貸余額開發貸余額 境內境內債余額債余額

20、 海外債余額海外債余額 信托余額信托余額 合計合計 2010 年 - - - - - 2011 年 11% 15% - 59% 17% 2012 年 11% 21% 63% 0% 9% 2013 年 19% 20% 78% 50% 24% 2014 年 22% 73% 193% 27% 25% 2015 年 17% 222% 27% -2% 20% 2016 年 8% 107% 48% 11% 18% 2017 年 17% 11% 155% 60% 24% 2018 年 23% 11% 109% 18% 23% 2019 年 10% 1% 63% 1% 10% 2020Q3 8% 4% 25%

21、 -15% 5% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：信托余額數據，為資金信托投向地產余額 圖圖表表 4、各梯隊各梯隊房房企企有息負債有息負債同比同比增速增速明顯明顯下降下降 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：選取范圍為，克而瑞 2019 年全口徑銷售金額 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企； 各梯隊計算采用算術平均法。 2，過往過往收緊收緊下，下，融資融資集中度集中度提升。提升。過往在收緊渠道融資規模的同時，資金向頭部 房企集中。銀行、信托等金融機構融資白名單限制，也加速了融資集中度的提升。 具具體來看，2019 年行業有息負債平均增速為 10

22、%，而 TOP10 為 13%，TOP11-20 為 24%， TOP21-30 為 19%， TOP31-50 為 13%， 其他為 33%， 樣本房企平均為 21%。 圖圖表表 5、頭部頭部房企房企有息負債有息負債增速增速高于高于行業行業 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：選取范圍為，克而瑞 2019 年全口徑銷售金額 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企； 各梯隊計算采用算術平均法。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 7 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 3， “三道三道紅線紅線”監管到監管到具體具體房企房企

23、有息有息負債負債增速，增速，頭部頭部房企房企也有也有降降負債負債壓力。壓力。我們 梳理了 TOP30 房企過去兩年有息負債復合增速， 以及三道紅線之下能夠達到的有 息負債增速，發現對于大多數房企有息負債增速有下降壓力。從各梯隊來看， TOP10 房企壓力相對較小，TOP11-30 房企和 50 強之外房企，降負債壓力相對較 大。 圖圖表表 6、三三道道紅線下，紅線下，多數多數房企房企有息有息負債負債增增速速有有下降下降壓力壓力 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：選取范圍為，克而瑞 2019 年全口徑銷售金額 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企；各梯隊計算采用算術平

24、均法。 圖圖表表 7、TOP10 房企房企降降負債負債壓力壓力相對相對較小較小 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：選取范圍為，克而瑞 2019 年全口徑銷售金額 TOP100 中的 A 股和 H 股上市房企；各梯隊計算采用算術平均法。 3、房企房企達標達標情況情況不佳不佳 房企房企達標達標情況情況不佳，不佳，多數多數房企房企有有降降杠桿杠桿壓力壓力。按照 2020 年半年報我們測算，12 家試點房企中， 紅檔房企有 4 家， 綠檔房企有 3 家。 在我們統計的銷售排名前 100 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 8 - 行業深

25、度研究報告行業深度研究報告 的 70 家上市房企中，綠檔房企占比 11%，黃檔 35%，橙檔 30%，紅檔 24%，對 多數房企來說，存在降杠桿壓力。 圖圖表表 8、12 家家試點試點房企房企踩線踩線情情況況 公司名稱 1，剔除預收賬款資產負 債率 2，凈負債率3，現金短債比踩線情況 保利地產67%72%2.00 中國海外發展54%28%5.20 華潤置地60%47%1.40 碧桂園82%65%1.81 萬科A76%28%2.01 新城控股77%22%2.21 華僑城A72%111%1.12 陽光城78%110%1.42 中國恒大85%220%0.43 融創中國82%176%0.63 綠地控股

26、83%180%0.73 中梁控股81%131%0.93 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 半年度數據，指標 2：有息負債采用“短期借款+一年內到期非流動負債+長期借款+ 應付債券” ；指標 3，未扣除受限資金 圖圖表表 9、部分部分樣本樣本房企房企踩線踩線情況情況 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 注：2020 半年度數據，指標 2：有息負債采用“短期借款+一年內到期非流動負債+長期借款+ 應付債券” ；指標 3，未扣除受限資金 第第二二部分部分、對對行業行業總量總量影響：影響：負債負債、拿地拿地、銷售銷售、投資投資 “三道紅線”通過影響單個房企的

27、融資情況，影響行業整體融資情況，從而影響 拿地、投資、銷售等等。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 9 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 1、對對行業行業負債負債規模規模影響：影響：增速增速下降，下降，但但幅度幅度有限有限 “三道紅線” 通過限制單個房企有息負債規模增速， 限制行業有息負債規模增速。 我們測算，如果“三道紅線”擴大到全行業，行業有息負債增速仍能保持 5%左右 的增速， 邊際向下拉動并不大。 因為行業有息負債增速已經在下行通道之中， 2019 年 10%，2020Q3 為 5.2%。 我們測算行業有息負債增速， 分為兩部分：（1

28、） 樣本房企： 踩線情況可得的 TOP100 房企中 A 股和港股上市房企； （2）非樣本房企：踩線情況未知的其他房企。 對于樣本房企，根據 2020 年半年報踩線情況，測算每家房企有息負債增速上限， 得到這部分房企的有息負債增速。我們測算，樣本房企市占率大概 40%左右，根 據踩線情況，有息負債增速為 6.1%（加權平均） 。而對于非樣本房企，踩線情況 未知，進行動態測算，中性假設下有息負債增速為 4.5%。那么，中性假設下，全 行業有息負債增速為 5.1%。 圖表圖表 10、行業行業有息有息負債負債規模規模增速增速測算測算 單位：單位：萬億萬億元元 2019 年年 有息負債規模有息負債規模

29、 2020 年年 有息負債有息負債規模規模 2020 年年 有有息息負債增速負債增速 樣本房企 - 6.9 7.3 6.1% 非樣本房 企 假設 1 10.4 10.4 0.0% 假設 2 10.6 2.0% 假設 3 10.9 4.5% 假設 4 11.2 7.5% 假設 5 11.5 10.3% 合計 假設 1 17.2 17.7 2.4% 假設 2 17.9 3.6% 假設 3 18.1 5.1% 假設 4 18.4 6.9% 假設 5 18.7 8.6% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：動態假設如下 假設 1，紅檔 100%、橙檔 0%、黃檔 0%、綠檔 0%；

30、假設 2，紅檔 70%、橙檔 20%、黃檔 10%、綠檔 0%； 假設 3，紅檔 50%、橙檔 20%、黃檔 20%、綠檔 10%； 假設 4，紅檔 20%、橙檔 30%、黃檔 30%、綠檔 20%； 假設 5，紅檔 15%、橙檔 15%、黃檔 20%、綠檔 50%； 5.1%的的有息有息負債負債增速增速有有下降，下降，但是但是邊際邊際向下向下拉動拉動并不并不明顯。明顯。行業有息負債增速已 經處在下降通道之中，2019 年 10%，此前 20%以上，2020Q3 已經下降到 5.2%的 水平。那么在三道紅線下，行業有息負債增速如果保持在 5.1%的水平，那么實際 上，三道紅線本身邊際向下拉動并

31、不大。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 10 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 11、過往過往有息有息負債負債余額余額增速增速水平水平 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020Q3 增速 18% 24% 23% 10% 5% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2、對對拿地拿地的的影響：影響：溢價率溢價率大概率大概率下行下行 融資融資和和拿地拿地直接直接相關相關，既既影響影響溢價率溢價率，又又影響影響拿地拿地金額。金額。 “三道紅線”對房企拿 地有一定影響，一方面，融資收緊，可用于拿地的資金減少；另

32、一方面，對于房 企來說，降杠桿的最有效方式就是減少拿地。房企拿地熱度降低，也帶來土地溢 價率大概率下行。 2 2.1.1、拿地拿地溢價率溢價率大概率大概率下行下行 溢價率溢價率和和融資融資緊密相關，緊密相關，在在 2017 年年地產債地產債收緊，收緊，尤其是尤其是 2018 年年資管資管新規新規以來，以來， 土地土地市場市場溢價率溢價率明顯明顯下降下降。2017 年以來溢價率分別為 35%、14%、14%、15%， 較 2016 年 59%的溢價率大幅下降，尤其是 2018 年資管新規以來，土地溢價率保 持在 15%左右的較低水平。各線城市來看，土地溢價率都有明顯下行，其中一線 城市溢價率較

33、2016 年下降 54 個百分點， 二線城市下降 49 個百分點， 三線城市下 降 25 個百分點。 此外，此外， 土地土地溢價溢價率率也受到也受到流動流動性性階段性階段性寬松寬松的的影響影響。 在整體融資收緊情況下， 2019 年上半年和 2020 年上半年土地市場溢價率也達到 25%甚至更高。 未來我們判斷，流動性階段性寬松仍然可能帶來溢價率上行，但是土地溢價率中 樞大概率下降。 圖表圖表 12、2017 年年以以來來土地土地溢價率溢價率持續持續下降下降 圖表圖表 13、各各線線城市城市溢價率溢價率都都大幅度大幅度下行下行 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：100 城住

34、宅類用地溢價率 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 11 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 14、溢價率溢價率水平水平和和融資融資緊密緊密相關相關，也也受到受到流動性流動性影響影響 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 2 2. .2 2、拿地拿地金額金額也會也會受到受到影響影響 有息有息負債負債增速增速下降，下降，房企房企可用于可用于拿地拿地的的資金資金減少。減少。并且，在監管要求房企降到綠 色檔的情況下，對于房企來說，最有效的方法就是減少拿地。因此，拿地金額會 受到一定

35、程度影響。此外，21 世紀經濟報道“三道紅線”中，也提及“近一年拿 地銷售比超過 40%的房地產企業，需要提供近半年購地資金來源情況說明和后續 購地繳款資金安排，進一步削減其信用債發行規模等等。 ” 公司層面來看，TOP10 房企拿地銷售比大多數低于 40%，成長性房企過往拿地力 度較高，有一定減少拿地壓力。 全行業來看，最近三年全行業拿地力度有所提升，近幾年在 40%以上水平，行業 層面拿地也有一定收縮壓力。 圖圖表表 15、頭部頭部房企房企拿地拿地銷售比銷售比多多在在 40%以內以內 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和

36、重要聲明露和重要聲明 - 12 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 16、全行全行業業拿地拿地力度力度超過超過 40% 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 3、對對銷銷售售的的影響影響：銷售銷售金額金額韌性韌性仍能仍能保持保持 融資收緊下， 會帶來房企拿地金額減少， 這主要影響未來銷售， 對短期影響不大融資收緊下， 會帶來房企拿地金額減少， 這主要影響未來銷售， 對短期影響不大。 因為房企都有土地儲備保障。此外，融資收緊下，房企將更重視銷售回款，改善 現金流和債務情況，因此短期會加速開工，加速去化。因此，短期來看，融資收 緊對銷售的負面影響不大。 對于對于未未來來銷售

37、銷售，我們我們測算，測算，銷售銷售金額金額韌性韌性仍仍能能保持保持。有息負債增速通過影響拿地， 進而影響未來銷售。但是在拿地到銷售中間，還受到拿地利潤率、房價漲幅、去 化率水平的影響。 我們假設：當前拿地貢獻的銷售金額=拿地面積*未來銷售均價*銷售去化率 即： （拿地金額/拿地均價）*當前銷售均價*（1+房價漲幅）*銷售去化率 那么能夠帶來的銷售增速為： （拿地金額/銷售金額）*（當前銷售均價/拿地均價）*（1+房價漲幅）*去化率-1 核心核心指標指標為：為：1，拿地拿地力度；力度；2，拿地拿地利潤率；利潤率；3，房價房價漲幅；漲幅；4，去化率去化率。 拿地金額/銷售金額（拿地力度） ：最近

38、3 年保持在 40%出頭水平，未來融資 收緊下會有所下降。我們假設降到 35%水平。 拿地均價/當年銷售均價（拿地利潤率相關） ：近三年，拿地均價/當年銷售均 價比重大概在 30%，未來我們判斷土地市場競爭下降，溢價率降低，拿地利 潤率或提升。 房價漲幅：拿地到銷售的房價漲幅。對于供給端杠桿壓制將進一步增加需求 端杠桿，因銀行給地產加杠桿整體大趨勢難改。此趨勢下，未來面積降低， 單價提升。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 13 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 銷售去化率：假設平均新開盤當年去化率大概在 85%左右。 圖圖表表 17、當前當

39、前拿地拿地均價均價/銷售銷售均價均價 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 我們測算，銷售金額韌性仍能保持。我們假設拿地力度（拿地金額/銷售金額）為 35%，新開盤當年去化率 85%。對不同拿地利潤率和房價漲幅下，能夠達到的銷 售增速做彈性測算，中性假設下，行業銷售金額仍能保持 5%左右增速。 圖圖表表 18、銷售銷售增速增速測算測算 拿地拿地均價均價/當前當前銷售銷售均價均價 房價房價漲幅漲幅 26% 27% 28% 29% 30% 31% 32% -2% 12% 8% 4% 1% -3% -6% -9% -1% 13% 9% 5% 2% -2% -5% -8% 0% 14% 1

40、0% 6% 3% -1% -4% -7% 1% 16% 11% 7% 4% 0% -3% -6% 2% 17% 12% 8% 5% 1% -2% -5% 3% 18% 13% 9% 6% 2% -1% -4% 4% 19% 15% 11% 7% 3% 0% -3% 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 4、對對開發開發投資投資的的影響影響：韌性韌性仍能保持仍能保持 從歷史情況來看，開發投資增速和資金來源增速也是緊密相關。那么，去分析三 道紅線對開發投資的影響，主要就是構建有息負債增速和資金來源之間的關系。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明

41、 - 14 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 19、開發開發投資投資與與資金資金來源來源增速增速緊密緊密相關相關 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 資金來源分為有息負債和銷售回款兩部分，最近三年，這兩部分基本各占 50%。 其中，有息負債主要受到有息負債余額增速和余額周轉次數的影響；銷售回款主 要受到銷售金額和銷售回款率影響。 圖圖表表 20、資金資金來來源源由由有有息負息負債債和和銷售銷售回款回款兩部分兩部分構成構成 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 （1）有息負債部分： 有息負債發放額=上年末有息負債余額*周轉次數+當年凈新增額 有息負債發放額

42、=上年末有息負債余額*周轉次數+上年末有息負債余額*有息負 債余額增速 核心指標為周轉次數和有息負債余額增速。對于周轉率，由于融資收緊，周轉率 有所下降，但目前穩中有升，2019 年為 0.47；有息負債余額增速我們此前測算中 性假設下為 5.1%。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 15 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 21、有息有息負債負債余額余額周轉周轉次數次數有所有所下降下降 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 （2）銷售回款部分： 主要和銷售金額和回款率有關。 銷售金額我們此前測算仍能保持 5%左右韌性；

43、銷 售回款率我們計算，最近幾年持續提升，2019 年為 64%，今年前三季度為 65%。 圖圖表表 22、銷售銷售回款回款率率有所有所提升提升 數據來源：wind、興業證券經濟與金融研究院整理 最終我們測算，中性假設下，資金來源能夠保持 4%的增速。而近幾年，我們發現 開發投資增速高于資金來源增速， 可能是由于其他應付款的邊際貢獻提升。 那么， 在 4%的資金來源增速下，我們認為開發投資韌性仍能保持。 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 16 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 23、資金資金來源來源增速增速測算測算 單位：單位：億元億

44、元 有息負債部分 銷售回款部分 合計 增速增速 周轉次數 資金來源 同比增速 銷售金額 銷售回款占比 銷售回款 假設 1 0.50 95005 5.6% 10% 65% 99700 194705 9% 假設 2 0.48 91557 1.8% 7% 65% 96980 188537 6% 假設 3 0.47 89833 -0.2% 5% 65% 95168 185000 4% 假設 4 0.45 86384 -4.0% 3% 65% 93355 179739 1% 假設 5 0.43 82936 -7.8% 0% 65% 90636 173572 -3% 數據來源：wind、興業證券經濟與金融

45、研究院整理 第第三三部分部分、對對行業行業格局格局的的影響影響 1、規模規模格局格局更加更加穩定，穩定，彎道超車彎道超車難難度度進一步進一步增加增加 過往過往房企房企實現實現彎道彎道超車，超車，主要主要還是還是杠桿杠桿驅動驅動。那么，在限制房企有息負債增速的 情況下，房企實現彎道超車難度增加。 2015-2016 年年，房企房企各個各個融資融資暢通暢通，敢干、快干的地產公司充分受益，迅速實現敢干、快干的地產公司充分受益，迅速實現 了了彎道超車彎道超車。此階段，行業融資環境寬松，房企融資能力和融資成本差別不大。 受益于此后各線城市資產價格的輪番上漲，敢干、快干的地產公司充分受益，迅 速實現了彎道

46、超車，比如碧桂園、恒大、融創、新城等。這些房企彎道超車也是 依賴有息負債增長，有息負債增速高達 50%，甚至 100%以上。 而而 2017 年以來，年以來，融融資資持續持續收收緊，緊，彎道彎道超車超車難度難度增加增加。但是由于此階段融資集中度 提升，仍然有部分房企可以通過加杠桿實現規?？焖僭鲩L。 三道紅線三道紅線，直接直接限制限制房企房企有息有息負債負債增速增速，彎道彎道超車超車“難上加難難上加難” 。三道紅線不僅 限制房企有息負債增速， 也約束了拿地銷售比， 此外還監管到房企表外負債情況， 未來彎道超車難度進一步增加，行業規模格局趨于穩定。 圖表圖表 24、過往過往銷售銷售高增長高增長公司

47、公司負債負債也也快速快速增加增加 圖表圖表 25、2018、2019 年年僅有僅有部分部分房企房企排名排名提升提升 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：為有息負債增速 數據來源：克而瑞，興業證券經濟與金融研究院整理 注：銷售排名提升位次 請務必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 17 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 2、降低降低規模規模訴求，訴求，從從“量量”到“到“質質” 三道紅線三道紅線下，下，進一步進一步推動推動房企房企目標目標從從“量量”到“到“質質” 。過去幾年，房企以規模增長 為主要目標，通過加大拿地、增加合作和操盤追

48、求銷售規模高增長，提升銷售排 名，而三道紅線將倒逼房企更加注重發展質量。 過往房企單純追求規模增長也帶來一系列問題。1，全口徑銷售金額提升，但權益 比例下降，實際對業績的貢獻并不高。我們看到 2017 以來，TOP30 全口徑銷售 金額集中度提升 21 個百分點，權益口徑僅提升 13 個百分點。尤其是近三年，權 益金額集中度基本不變。2，杠桿率高，房企三道紅線達標情況并不理想。3，行 業利潤率下降，在追求規模增長的同時，一定程度忽略對拿地利潤率的要求。 三道紅線下，控制有息負債規模，限制拿地銷售比，這也倒逼房企更加重視發展 質量。比如，提升權益比例，更加嚴格管控拿地利潤率，控制負債水平，提升周

49、 轉速度等等。 圖表圖表 26、TOP30 權權益口徑銷售金額集中度提升益口徑銷售金額集中度提升并不并不明顯明顯 圖表圖表 27、主主要房企毛利率要房企毛利率有所下滑有所下滑 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3、未來有未來有持續拿地能力的房企，銷售和利潤率持續拿地能力的房企，銷售和利潤率將有將有較較好好表現表現 我們此前判斷，三道紅線下，土地市場熱度將降低，溢價率下降。有持續拿地能 力的房企，未來銷售和利潤率都將有較好表現。 房企未來拿地能力主要受到有息負債規模增長的限制。未來有息負債增速較高的 房企，具備持續拿地能力。 請務

50、必閱讀正文之后的請務必閱讀正文之后的信息披信息披露和重要聲明露和重要聲明 - 18 - 行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖表表 28、TOP50 上市上市房企房企踩線踩線情況情況 公司名稱公司名稱 1，剔除預收，剔除預收 賬款資產負賬款資產負 債率債率 2，凈，凈負債率負債率 3，現金短債現金短債 比比 踩線情況踩線情況 排名 （按排名 （按 2019 年）年） 保利地產 67% 72% 1.96 0 5 中國海外發展 54% 28% 5.25 0 7 華潤置地 60% 47% 1.42 0 10 龍湖集團 67% 51% 4.55 0 11 金地集團 70% 67% 1.18 0 14