【公司研究】萬孚生物-青云“萬”里深“孚”眾望-20201227（26頁）.pdf

《【公司研究】萬孚生物-青云“萬”里深“孚”眾望-20201227（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】萬孚生物-青云“萬”里深“孚”眾望-20201227（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年12月27日 醫藥健康醫藥健康/生物醫藥生物醫藥 當前價格(元)： 90.79 目標價格(元)： 108.10 資料來源：Wind 青云青云“萬”里，深“孚”眾望萬”里，深“孚”眾望 萬孚生物(300482) 全球布局的全球布局的 POCT 領頭羊，首次覆蓋給予“買入”評級領頭羊，首次覆蓋給予“買入”評級 公司為國內 POCT 領域龍頭，發展勢頭迅猛，基于：1）POCT 行業高景 氣，技術升級迭代，公司作為龍頭持續受益；2）公司已在產品、渠道、品 控等方面構筑全方位壁壘；3

2、）老產品穩健，新產品發力，多品類驅動。我 們預計 20-22 年 EPS 為 1.92/2.40/3.05 元，同比 70%/25%/27%。公司產 品、技術平臺布局全且全球化渠道領銜，疊加經營穩?。?0-22E 年歸母凈 利 CAGR 39.3% VS 可比公司 Wind 一致預期平均值 26.8%） ， 理應享受一 定估值溢價，我們認為 21 年 45x PE 比較合理（可比公司 Wind 一致預期 平均 PE 為 42x） ，對應目標價 108.10 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 POCT 行業蓬勃發展，技術升級迭代，龍頭強者恒強行業蓬勃發展，技術升級迭代，龍頭強者恒強 POCT 因速

3、度快、體積小、采血量小、操作簡單等優勢，被廣泛應用于醫 院急診、臨床科室、基層醫療、家庭醫療等場景，與大型實驗室儀器形成 差異化競爭，互為協同和補充。中國 POCT 市場 19 年規模為 17.7 億美元 （2017-2019 CAGR 23.9%） ， 快速增長， 基于： 1） 分級診療拉動基層 POCT 市場擴容；2）五大中心建設帶來新增量；3）臨床科室檢測及收益需求拉 動；4）發熱門診建設帶來新機遇。國內 POCT 從膠體金平臺起步，早期 技術壁壘較低，百家爭鳴。近年來，隨著 POCT 從定性、到定量、到量更 準確、再到精準醫療的發展，行業進入精細化、高壁壘階段，強者恒強。 前產品后渠道

4、全方位領銜，構筑核心壁壘前產品后渠道全方位領銜，構筑核心壁壘 公司 19 年在國內 POCT 市場份額約 9.7%，位列國產第一（非血糖類） 。 我們認為，公司已在產品、渠道、品控、自動化等方面打造全方位優勢， 份額有望持續提升，基于：1）產品：公司依托膠體金、免疫熒光、化學發 光、電化學、干式生化、分子診斷、病理診斷等九大技術平臺形成了心標、 炎癥、腫瘤、傳染病、毒檢、優生優育、血氣、凝血等豐富產品線，是國 內技術平臺布局最多、產品線最為豐富的 POCT 企業；2）渠道：包括國 內、國際、美國三大營銷體系，國內按平臺設五大事業部，國際按區域設 七大板塊，銷售能力領先；3）品控、自動化能力突出

5、，保證產能及精準性。 多品類齊頭并進，收入有望持續穩健增長多品類齊頭并進，收入有望持續穩健增長 公司 19 年實現收入 20.7 億元（yoy+25.6%） ，我們預計 20-22 年 CAGR 超 25%，若剔除貿易類業務影響，則 CAGR 預計超 30%，基于：1）慢病 檢測：心標引領傳統項目增長，發光、電化學、寵物檢測等新業務勢不可 擋，看好 20-22 年收入 CAGR 超 40%；2）傳染病檢測：新冠持續領銜， 傳統項目恢復，看好 20-22 年收入 CAGR 超 30%；3）毒檢：品類拓寬， 管理改善，策略優化，20-22 年收入 CAGR 有望超 30%；4）優生優育檢 測：增長

6、點轉向國內，加大渠道開拓，預計 20-22 年收入 CAGR 約 15%； 5）貿易類：近年逐漸剝離，對收入有一定影響，但對凈利潤影響較小。 風險提示：核心產品銷售不達預期，產品招標降價，研發進度慢于預期。 總股本 (百萬股) 342.68 流通 A 股 (百萬股) 242.09 52 周內股價區間 (元) 49.50-105.52 總市值 (百萬元) 31,112 總資產 (百萬元) 4,220 每股凈資產 (元) 8.22 資料來源：公司公告 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 1,650 2,072 2,859 3,367 4,

7、055 +/-% 44.05 25.59 37.95 17.77 20.45 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 307.74 387.46 656.85 823.20 1,047 +/-% 46.06 25.90 69.53 25.33 27.16 EPS (元，最新攤薄) 0.90 1.13 1.92 2.40 3.05 PE (倍) 101.10 80.30 47.37 37.79 29.72 資料來源：公司公告,華泰證券研究所預測 0 365 729 1,094 1,458 (13) 18 48 79 109 19/1220/0320/0620/09 (萬股)(%) 成交量(右軸)萬孚生物

8、滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內股價走勢圖一年內股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文目錄正文目錄 投資要點 . 3 底蘊深厚的 POCT 龍頭 . 5 POCT 行業方興未艾，龍頭持續享受行業紅利 . 7 POCT 應用場景廣泛，與大型儀器差異化競爭 . 7 POCT 行業：蓬勃發展，景氣向上 . 8 POCT 格局：技術升級，定性、定量到精準醫療，大浪淘沙，強者更強 . 10 萬孚生物：

9、前產品后渠道構筑全方位壁壘 . 11 多產品布局、多平臺協同打造高護城河 . 11 全球化渠道深遠布局，銷售能力行業領銜 . 13 品控、自動化能力突出，保證產能及精準性 . 14 多點驅動，百花齊放，經營有望持續穩健 . 15 慢病檢測：心標穩健，發光、電化學、寵物檢測等勢不可擋 . 15 傳統業務：心標引領增長，胸痛中心建設正當時 . 16 化學發光：血栓六項為尖刀產品，放量勢不可擋 . 17 電化學：血氣、凝血牛刀初試，未來可期 . 18 寵物檢測：藍海市場，大有可為 . 19 分子診斷+病理診斷：紅日初升，明日之星 . 20 傳染病檢測：新冠一枝獨秀，流感等常規項目恢復 . 20 傳統

10、項目：流感及炎癥因子主導，疫情常態化防控后有望恢復穩健 . 20 新冠試劑：多品類全面布局，有持續性機會 . 21 毒品檢測：品類拓寬，管理改善，收入高增長可期 . 22 優生優育檢測：驅動力轉向國內，收入有望穩健增長 . 23 貿易類：戰略性弱化，逐漸剝離 . 23 盈利預測及估值. 24 盈利預測 . 24 估值分析 . 26 PE/PB - Bands . 26 風險提示 . 26 qRpQoOrMyRoPoRmNnQrMrP9PcM9PtRoOsQqQlOnMoMeRpNzRaQmNnOuOoMmMxNoOoO 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以

11、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 投資要點投資要點 POCT 行業蓬勃發展，技術升級迭代，龍頭強者恒強。行業蓬勃發展，技術升級迭代，龍頭強者恒強。POCT 因速度快、體積小、采血量 小、操作簡單等優勢，被廣泛應用于醫院急診、臨床科室、基層醫療、家庭醫療等場景， 與大型實驗室儀器形成差異化競爭，互為協同和補充。根據 TriMark 數據，中國 POCT 市 場 2019 年規模為 17.7 億美元 （2017-2019 年 CAGR 23.9%） ， 是 IVD 增長最快細分之一， 得益于：1）分級診療拉動基層 POCT 市場擴容；2）五大中心建設帶來新增量；3）臨床 科室檢測及

12、收益需求拉動；4）疫情常態化后的發熱門診建設帶來新機遇。國內 POCT 從 膠體金平臺起步，早期技術壁壘較低，百家爭鳴。近年來，隨著 POCT 從定性、到定量、 到量更準確、 再到精準醫療的發展， 行業進入精細化、 高壁壘階段， 大浪淘沙， 強者恒強。 圖表圖表1： POCT 行業蓬勃發展，技術持續升級行業蓬勃發展，技術持續升級 資料來源：TriMark，公司公告，公司官網，華泰證券研究所 前產品后渠道全方位領銜， 構筑核心壁壘前產品后渠道全方位領銜， 構筑核心壁壘。 根據 TriMark 數據測算， 公司 19 年在國內 POCT 市場份額約 9.7%，位列國產第一（非血糖類） 。我們認為，

13、公司已在產品、渠道、品控、 自動化等方面打造全方位優勢，行業份額有望持續提升，基于：1）產品：公司依托膠體 金、免疫熒光、化學發光、電化學、干式生化、分子診斷、病理診斷等九大技術平臺形成 了心標、炎癥、腫瘤、傳染病、毒檢、優生優育、血氣、凝血、寵物檢測等豐富產品線， 是國內 POCT 企業中技術平臺布局最多、產品線最為豐富的企業；2）渠道：包括國內、 國際、美國三個營銷體系，國內按平臺下轄五大事業部，國際按區域設置七大板塊，實施 精細化管理，銷售能力行業領先；3）品控、自動化能力突出，保證充足產能及精準性。 圖表圖表2： 公司全球化渠道布局領銜行業公司全球化渠道布局領銜行業 資料來源：公司公告

14、，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 圖表圖表3： 公司九大技術平臺及豐富產品線公司九大技術平臺及豐富產品線 資料來源：公司公告，公司官網，華泰證券研究所 多品類齊頭并進， 收入持續穩健增長。多品類齊頭并進， 收入持續穩健增長。 公司依托九大技術平臺， 深耕四大檢測業務線， 2019 年實現收入 20.7 億元（yoy+25.6%） ，我們預計 20-22 年收入 CAGR 超 25%，若剔除貿 易類業務影響，則 CAGR 超 30%，基于：1）慢病檢測：心標引領傳統項目增長，發光、 電化學

15、、 寵物檢測等新業務勢不可擋， 看好 20-22 年收入 CAGR 超 40%； 2） 傳染病檢測： 新冠持續領銜，傳統項目恢復，看好 20-22 年收入 CAGR 超 30%；3）毒檢：品類拓寬， 管理改善，策略優化，20-22 年收入 CAGR 有望超 30%；4）優生優育檢測：增長點轉向 國內，加大渠道開拓，預計 20-22 年收入 CAGR 約 15%；5）貿易類：近年逐漸剝離，對 收入有一定影響，但因其凈利率（一般個位數）較低，對公司凈利潤影響較小。 圖表圖表4： 公司各項業務線收入及公司各項業務線收入及 20-22 年復合增速年復合增速 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 區別于市

16、場的觀點：區別于市場的觀點：1）市場一般認為，POCT 領域壁壘較低，但我們認為，隨著技術升 級， 從定性、 到定量、 到量更準確、 再到精準醫療的發展， 行業已逐漸構筑了深厚的壁壘； 2）市場一般認為，公司 20 年凈利潤基數高，21 年增長有壓力，但我們認為，公司是多 品類驅動策略， 傳統業務逐漸快速恢復， 新冠試劑持續貢獻， 看好 21-22 年持續穩健增長。 首次覆蓋給予“買入”評級，目標價首次覆蓋給予“買入”評級，目標價 108.10 元。元。我們預計 20-22 年歸母凈利潤 CAGR 為 39.3%，對應 EPS 為 1.92/2.40/3.05 元，當前股價對應 20-22 年

17、 PE 為 47x/38x/30 x。公司 為 POCT 領域龍頭， 產品、 技術平臺齊全且全球化渠道領銜行業， 品控和自動化能力優秀， 疊加經營表現持續亮麗（20-22E 年歸母凈利 CAGR 39.3% VS 可比公司 Wind 一致預期平 均值 26.8%） ，理應享受一定估值溢價，我們認為 21 年 45x PE 比較合理（可比公司 21 年 Wind 一致預期平均 PE 為 42x） ，對應目標價 108.10 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 0 4 8 12 16 20 慢病檢測傳染病檢測毒品檢測優生優育檢測 (億元) 20192020E2021E2022E 公司研究/首次覆蓋 |

18、 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 底蘊深厚的底蘊深厚的 POCT 龍頭龍頭 經營持續穩健。經營持續穩健。萬孚生物成立于 1992 年，2015 年于深交所上市，主要從事快速診斷試劑 及配套儀器的研發、生產及銷售，是國內 POCT 領域絕對龍頭。公司經營持續穩健， 2014-2019 年收入 CAGR 為 42%，歸母凈利潤 CAGR 為 32%。 圖表圖表5： 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表6： 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 慢

19、病及傳染病檢測貢獻主要收入，扎根國內，放眼全球。慢病及傳染病檢測貢獻主要收入，扎根國內，放眼全球。公司主要業務包括慢病檢測、傳 染病檢測、毒品檢測、優生優育檢測和貿易類等，其中慢病和傳染病檢測貢獻主要收入及 毛利，其 2019 年收入占比分別為 29%和 28%（1H20 傳染病業務占比突增主因新冠試劑 銷售帶動） ，毛利占比分別為 38%和 30%。公司扎根國內并積極開拓海外，2019 年國內 收入和毛利占比為 79%和 84%，海外收入和毛利占比分別為 21%和 16%。 圖表圖表7： 公司營業收入拆分（按業務）公司營業收入拆分（按業務） 圖表圖表8： 公司毛利潤拆分（按業務）公司毛利潤拆

20、分（按業務） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表9： 公司公司 2019 年營業收入拆分（按區域）年營業收入拆分（按區域） 圖表圖表10： 公司公司 2019 年毛利潤拆分（按區域）年毛利潤拆分（按區域） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 3.65 4.29 5.47 11.45 16.50 20.72 21.73 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 2014201520162017201820191-3Q20 營業收入增速(右) （億元）(%) 0.98 1.25 1.

21、45 2.11 3.08 3.87 5.66 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 1 2 3 4 5 6 2014201520162017201820191-3Q20 歸母凈利潤增速(右)(%) （億元） 18 19 20 25 29 12 35 36 27 24 28 66 27 24 16 14 11 8 19 16 11 8 7 4 3 25 27 22 9 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820191H20 慢病檢測傳染病檢測毒品檢測優生優育檢測貿易類其它 22 25 29 36 38 14 37 36 3

22、0 27 30 71 25 24 17 13 10 5 14 11 8 6 6 7 2 15 17 14 3 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017201820191H20 慢病檢測傳染病檢測毒品檢測優生優育檢測貿易類其它 國內 79% 海外 21% 國內 84% 海外 16% 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 高管持股， 股權相對集中。高管持股， 股權相對集中。 李文美和王繼華夫婦為公司實際控制人， 截至 2020 年三季報， 兩人合計持有公司約 36.1%的股份。廣州

23、匯垠天粵股權投資基金公司為公司二股東，持有 公司約 14.1%的股份，股權結構相對集中。 圖表圖表11： 公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2020 年三季報）年三季報） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 核心創始人均高校出身，學術基因濃厚。核心創始人均高校出身，學術基因濃厚。董事長王繼華和總經理李文美為公司創始人，兩 人為夫妻，且均為高校出身。其中董事長王繼華曾任暨南大學教師，總經理李文美先后任 南華大學和華南理工大學教師。創始人的出身造就了公司踏實肯干、專注研發創新的濃厚 學術文化。其它核心管理層亦深耕 POCT 領域十余年，行業經驗豐富。 圖表圖表12： 公司核心管理層及背景公

24、司核心管理層及背景 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 POCT 行業方興未艾，龍頭持續享受行業紅利行業方興未艾，龍頭持續享受行業紅利 POCT 市場蓬勃發展，大浪淘沙，萬孚作為龍頭有望持續擷取份額。市場蓬勃發展，大浪淘沙，萬孚作為龍頭有望持續擷取份額。POCT 因速度快、體 積小、采血量小、操作簡單等優勢，被廣泛應用于醫院急診、臨床科室、基層醫療、家庭 醫療等場景， 與大型實驗室儀器形成差異化競爭， 互為補充和協同。 中國 POCT 市場 2019 年規模為 17.7

25、億美元，2017-2019 年 CAGR 達 23.9%（VS 全球 6.6%） ，得益于：1）分 級診療拉動基層 POCT 市場擴容；2）五大中心建設帶來新增量；3）臨床科室需求強勁 增長； 4） 疫情常態化后的發熱門診建設等帶來新機遇。 未來隨著 POCT 從定性、 到定量、 到量更準確、再到精準醫療的發展，壁壘逐漸提高，行業份額有望逐漸向頭部靠攏。 POCT 應用場景廣泛，與大型儀器差異化競爭應用場景廣泛，與大型儀器差異化競爭 POCT 應用場景廣泛。應用場景廣泛。POCT（Point-of-Care Testing）為即時檢驗，是指在病人旁邊、在 采樣現場即刻進行的檢測分析，省去了標本

26、在實驗室檢驗時的復雜處理程序，可快速出具 檢測結果（一般在 30 分鐘以內） ，被廣泛應用于醫院急救及臨床科室、醫院檢驗科、基層 醫療、家庭/個人檢測、疫情控制、監督執法等場景，應用領域廣泛。 圖表圖表13： POCT 應用領域一覽應用領域一覽 序號序號 應用領域應用領域 應用舉例應用舉例 1 醫院檢驗科 心臟標志物、血栓標志物、炎癥標志物、顱腦損傷標志物、糖尿病腎病標志物、腫瘤標志物、腫瘤 基因、妊娠、傳染病、血氣、電解質、凝血、甲功、腎功、肝功、血液感染等項目的檢測 2 醫院急診和臨床科室 心臟標志物、血栓標志物、炎癥標志物、顱腦損傷標志物、糖尿病腎病標志物、傳染病、血氣、 電解質、凝血、

27、腎功、肝功等項目的檢測 3 院前急救（急救車） 心臟標志物及電解質等項目的檢測 4 基層醫療機構 血常規、尿常規、心臟標志物、傳染病檢測等 5 個人家庭自檢與健康管理 排卵、妊娠、血壓、血糖、血脂、尿酸等項目的自測；艾滋病、梅毒等傳染病的自測 6 疫情控制 非典、甲流、禽流感、新冠肺炎等重大疫情的監測與控制 7 軍事醫學與災難救援 炎癥標志物、血氣、電解質、凝血、傳染病等項目的檢測 8 現場監督執法 公安禁毒檢測、交警酒駕檢測、爆炸物檢測等 9 食品安全監管 瘦肉精、三聚氰胺、農獸藥殘留等項目的檢測 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 POCT 與實驗室大型儀器形成差異化競爭。與實驗室大型儀器

28、形成差異化競爭。 POCT 屬于 IVD 子領域之一， 與傳統實驗室大 型儀器相比，其具備檢測速度快、體積小、采血量小、操作簡單、非專業人員亦可操作等 優勢，與大型實驗室儀器形成差異化競爭，互為協同和補充：1）在高等級醫院，POCT 可作為檢驗科的檢驗延伸和補充，對檢驗科覆蓋不到的臨床科室的個性化、定制化檢測需 求實現覆蓋；2）在基層醫療機構，POCT 可滿足檢驗科或化驗室對常規檢測項目的檢驗 需求；3）在個人家庭自檢領域，POCT 可滿足個人對于健康管理的需求及針對早孕等場 景做初篩；4）另外，POCT 在院前急救、疫情監控、執法監督等領域也有較好應用。 圖表圖表14： POCT 與臨床實驗

29、室檢測的對比與臨床實驗室檢測的對比 項目項目 臨床實驗室臨床實驗室 POCT 周轉時間 較慢 較快 標本處理 通常需要 不需要 血標本 血清、血漿 全血 校正 頻繁而且煩瑣 不頻繁且相對簡單 檢測空間 一般在檢驗科 在被檢測對象身邊的檢測，空間相對寬泛 操作者 專業人員 非專業人員亦可，患者甚至可以自檢 實驗結果質量 高 早期準確性不高，近年逐漸接近實驗室結果 資料來源：公司招股說明書，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 POCT 行業：蓬勃發展，景氣向上行業：蓬勃發展，景氣向上 POCT

30、行業蓬勃發展，驅動因素明確。行業蓬勃發展，驅動因素明確。根據 RNCOS 數據，全球 POCT 市場 2019 年規模 約 245 億美元， 2017-2019 年 CAGR 為 6.6%。 TriMark 數據顯示， 中國 POCT 市場 2019 年規模達 17.7 億美元，2017-2019 年 CAGR 達 23.9%，增速遠高于全球市場，行業未來 增長驅動力在： 圖表圖表15： 全球全球 POCT 市場規模及增速市場規模及增速 圖表圖表16： 中國中國 POCT 市場規模及增速市場規模及增速 資料來源：RNCOS，華泰證券研究所 資料來源：TriMark，華泰證券研究所 1） 分級診

31、療拉動基層） 分級診療拉動基層 POCT 市場持續擴容：市場持續擴容： 國家近年持續推進分級診療政策， 鼓勵慢病、 輕癥患者向基層醫療機構分流。2018 年，國家衛健委印發關于開展“優質服務基層行” 互動的通知 ，要求在基層開展血氣、血凝、糖化血紅蛋白、心肌損傷標志物、艾滋、梅 毒等項目的檢驗。分級診療下，基層診療需求逐漸增多（以北京市為例） ，POCT 憑借快 速、靈活便捷、操作簡單、儀器低成本等優勢，有望為鄉鎮衛生院、診所、社區醫院等場 景提供更優的解決方案（VS 醫生少，資金不足現狀） ，拉動基層 POCT 市場持續擴容。 圖表圖表17： 北京市各類醫療機構診療人次數變化北京市各類醫療機

32、構診療人次數變化 圖表圖表18： 北京市醫改后基層醫院診療人次增速明顯快于二三級醫院北京市醫改后基層醫院診療人次增速明顯快于二三級醫院 資料來源：北京市衛健委，華泰證券研究所 資料來源：北京市衛健委，華泰證券研究所 2）五大中心建設帶來新增量：）五大中心建設帶來新增量：為提升重大急性病醫療救治質量和效率，國家衛計委近年 加大五大中心建設，要求各地級市和縣內符合條件的醫療機構（二級+三級）都要建立胸 痛中心、卒中中心、創傷中心、危重孕產婦救治中心、危重兒童和新生兒救治中心。五大 中心的檢測需求一般是針對危急重癥，對救治時間窗口要求高，非常契合 POCT 的特點。 以最具代表性的胸痛中心為例，國家

33、要求其急診科能夠開展 24 小時床旁檢查、肌鈣蛋白 和 D-二聚體等快速檢測，對于 POCT 的心血管檢測產品有望形成顯著拉動。 202 215 229 245 262 280 300 5 6 7 8 0 50 100 150 200 250 300 350 20162017201820192020E2021E2022E (%)(億美元) 全球POCT市場規模同比增速（右） 4.8 5.9 7.4 9.3 11.5 14.3 17.7 21.5 26.0 0 5 10 15 20 25 30 0 5 10 15 20 25 30 2013201420152016201720182019 202

34、0E2021E (%)(億元) 中國POCT市場規模同比增速（右） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 三級醫院二級醫院一級醫院基礎醫療機構 (萬人次) 20142015201620172018 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2015201620172018 三級醫院二級醫院 一級醫院基礎醫療機構 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 圖表圖表19： 衛計委關于五大中心建設的相關文件衛計委關于五大中心建設的相關文件 時間時間

35、部門部門 文件文件 主要內容主要內容 2018.1 國家衛計委 關于印發進一步改善醫療服務行動計劃 （2018-2020 年）的通知 在地級市和縣的區域內，符合條件的醫療機構建立 胸痛中心、卒中中心、創傷中心、危重孕產婦 救治中心、危重兒童和新生兒救治中心 2018.1 國家衛計委 危重孕產婦救治中心建設與管理指南 每個危重孕產婦救治中心至少配備一臺床旁彩超、 新生兒監護儀 1-2 臺、1-2 臺新生兒呼吸機、 1 臺便攜式呼吸機、1 臺除顫儀、1 臺體外起搏器等 2018.1 國家衛計委 危重新生兒救治中心建設與管理指南 每個危重新生兒救治中心至少配備一臺超聲診斷儀、一臺床 旁心電圖機、每搶

36、救床1/2 臺 CPAP 無創呼吸機、監護儀數 床位數的 2/3、一臺除顫儀、X 線機要實現床邊隨時檢測 2017.11 國家衛計委 胸痛中心建設與管理指導原則(試行) 急診科能夠開展 24 小時床旁檢查、肌鈣蛋白和 D-二聚體等快速檢測 2018.4 國家衛計委 醫院卒中中心建設與管理指導原則（試行）的 通知 能夠開展腦卒中基本病因學及常見相關危險因素檢查、保證全天 候開展心電圖、胸片檢查、保證全天候開展顱腦 CT 平掃。 2018.7 國家衛計委 創傷中心建設與管理指導原則(試行) 能夠快速完成創傷重點超聲評估、胸片、骨盆 X 線檢查、 全身快速 CT 檢查、血管造影檢查、力爭做到介入時間

37、 及手術時間提前，特殊患者能夠在 1 小時內實施急診手術。 資料來源：國家衛健委，華泰證券研究所 3）臨床科室檢測及收益訴求驅動：）臨床科室檢測及收益訴求驅動：POCT 產品的快捷、便利等特性極大的滿足了臨床科 室對于快速確診、實時監控病情、用藥指導的需求。根據 HIA中國首部公立醫院成本報 告（2015） ，醫技科室是醫院的主要營收單位，成本收益率（單位成本獲得的利潤）普遍 高于各臨床科室，且較多臨床科室的成本收益率為負值。POCT 可將部分檢驗項目轉移到 臨床科室開展，產生收入歸臨床科室所有（VS 傳統檢驗項目收入主要歸檢驗科） ，可在快 速便捷的同時，提高臨床科室的收益率。臨床科室的收益

38、訴求及快速提升的床旁檢測需求 或驅動臨床科室 POCT 市場快速增長。 圖表圖表20： 公立綜合三級醫院各科室成本收益率（公立綜合三級醫院各科室成本收益率（2015 年）年） 注：醫技科室此處包含醫學檢驗科、放射科、內鏡中心、手術室； 資料來源：HIA中國首部公立醫院成本報告（2015），華泰證券研究所 4）發熱門診建設等疫情常態化建設帶來新機遇。）發熱門診建設等疫情常態化建設帶來新機遇。本次新冠疫情暴露了國內醫療防控能力 的諸多短板，醫療新基建、發熱門診建設等措施陸續出臺。2020 年 6 月 30 日，國家衛健 委發布關于完善發熱門診和醫療機構感染防控工作的通知 ，要求進一步完善發熱門診

39、的建設。根據國家衛生健康委醫政醫管局，截至 2020 年 11 底，全國已建設完成了發熱門 診 7000 多個。 參照 醫療機構發熱門診臨床實驗室能力建設專家共識 （2020 版） 要求， 發熱門診檢測設備的選型原則為小型化、檢測速度快、一機多能等，檢測項目包括凝血、 血氣、傳染病、慢病相關等多個項目，與 POCT 產品的契合度高，有望帶來顯著增量。 89% 80% 43% 21% 3% -2% -4% -8% -14% -15% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 醫學檢驗科放射科內鏡中心手術室腫瘤科內科外科皮膚科兒科急診醫學科 成本收益率 公司研究/首次覆蓋

40、 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 圖表圖表21： 發熱門診臨床實驗室檢測產品配置建議（以北京市為例）發熱門診臨床實驗室檢測產品配置建議（以北京市為例） 項目項目 具體內容具體內容 檢測儀器及輔助設備 實驗室應選擇適用于發熱門診檢驗工作需求的檢測設備，儀器的選型原則：小型化、檢測速度快、一機多能，推 薦使用閉蓋穿刺的儀器設備和全自動檢測設備。 應該/建議開展檢測項目 1）臨床血液/體液：全血細胞計數、尿液干化學分析、糞便常規檢查，凝血酶原時間、活化部分凝血活酶時間、 凝血酶時間、D-二聚體、抗凝血酶、糞便隱血試驗、尿人絨毛

41、膜促性腺激素試驗等； 2）臨床生化：鉀、鈉、氯、鈣、碳酸氫鹽/總二氧化碳、血糖、肌酐、尿素、尿酸、丙氨酸氨基轉移酶、天門冬 氨酸氨基轉移酶、-谷氨?；D移酶、總蛋白、白蛋白等； 3）臨床免疫/血清學：特定流行性傳染病抗原和/或抗體、降鈣素原、C-反應蛋白、乙型肝炎病毒表面抗原、丙型 肝炎病毒抗體、人免疫缺陷病毒抗體、梅毒螺旋體等； 4）臨床分子生物學：特定流行性傳染病病原體核酸檢測； 其他設備 生物安全柜、紫外消毒設備、循環風空氣消毒機等 資料來源： 北京市發熱門診設置指南 2020 版 ， 醫療機構發熱門診臨床實驗室能力建設專家共識 2020 版 ，華泰證券研究所 POCT 格局：技術升級，

42、定性、定量到精準醫療，大浪淘沙，強者更強格局：技術升級，定性、定量到精準醫療，大浪淘沙，強者更強 技術持續升級，龍頭強者恒強。技術持續升級，龍頭強者恒強。國內 POCT 起步階段以定性的膠體金平臺為主，一般無需 儀器，技術壁壘較低，因此早期百家爭鳴，行業格局分散。近年來，國內 POCT 領域技術 不斷升級，已從早年的定性平臺（膠體金為主） 、發展到定量平臺（免疫熒光為主）以及 “量更為精準”的化學發光、電化學、干式生化等新平臺，同時不斷向代表“精準醫療” 的分子診斷和病理診斷平臺延伸拓展，逐漸構筑了深厚的技術壁壘。隨著行業發展逐漸進 入精細化、規范化階段，缺乏技術優勢及規模優勢的小企業預計逐漸

43、被淘汰，行業份額有 望進一步向具備平臺優勢、技術優勢、規模優勢的龍頭企業靠攏。 圖表圖表22： 國內國內 POCT 領域技術平臺不斷升級（以萬孚為例）領域技術平臺不斷升級（以萬孚為例） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 萬孚生物：前產品后渠道構筑全方位壁壘萬孚生物：前產品后渠道構筑全方位壁壘 POCT 領域絕對龍頭， 打造 “產品領域絕對龍頭， 打造 “產品+渠道” 閉環優勢， 行業地位穩固且有望繼續提升渠道” 閉環優勢， 行業地位穩固且有望繼續提升。 2019 年，

44、公司占據國內 POCT 市場約 9.7%的份額，國產領銜。我們認為，公司未來的市場份 額有望進一步提升，行業地位進一步鞏固，基于其：1）多產品布局、多平臺協同打造高 護城河；2）全球化渠道深遠布局，銷售能力行業領銜；3）品控、自動化能力突出，解決 POCT 領域核心痛點，保證產能及準確性。 圖表圖表23： 我國我國 POCT 市場競爭格局（市場競爭格局（2019 年）年） 注：各公司市場份額=2019 年國內 POCT 業務收入/國內 POCT 市場總規模，美元匯率取 2019 年平均值； 資料來源：TriMark，各公司年報，華泰證券研究所 多產品布局、多平臺協同打造高護城河多產品布局、多平

45、臺協同打造高護城河 堅持自主研發創新，核心技術為立身之本。堅持自主研發創新，核心技術為立身之本。公司自成立至今，高度重視自主研發創新，以 構建不斷升級迭代的多技術平臺。2020 年前三季度，公司研發投入為 2.2 億元，顯著領 先于行業主要競爭對手，研發人員數量亦行業領先，持續儲備優良的產品和技術。 圖表圖表24： 國內市場主要國內市場主要 POCT 廠家研發費用對比廠家研發費用對比 圖表圖表25： 國內市場主要國內市場主要 POCT 廠家研發人員數對比（廠家研發人員數對比（2019 年）年） 注：基蛋生物（603387 CH）、明德生物（002932 CH）；東方生物（688298 CH）

46、資料來源：各公司年報，華泰證券研究所 資料來源：各公司公告，華泰證券研究所 研發效果凸顯，多技術平臺布局行業領銜研發效果凸顯，多技術平臺布局行業領銜。POCT 單品天花板有限，行業特點決定必須多 平臺布局、多產品協同才能保持持續領先地位。經過二十多年的發展，公司已成為國內 POCT 企業中技術平臺布局最多、 產品管線最為豐富的企業。 公司現有 POCT 領域九大技 術平臺，包括免疫膠體金技術平臺、免疫熒光技術平臺、電化學技術平臺、干式生化技術 平臺、化學發光技術平臺、分子診斷技術平臺、病理診斷技術平臺、儀器技術平臺和生物 原材料平臺，平臺布局數領先于主要競爭對手。 萬孚生物 9.7% 基蛋生物

47、 5.9% 明德生物 1.4% 其它 83.0% 1.6 1.0 0.4 0.3 2.2 0.9 0.3 0.4 0 1 2 3 萬孚生物基蛋生物明德生物東方生物 (億元)20191-3Q20 532 328 171 131 0 100 200 300 400 500 600 萬孚生物基蛋生物明德生物東方生物 (人) 研發人員數 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 12 月 27 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 12 圖表圖表26： 國內國內 POCT 主要廠家技術平臺布局一覽主要廠家技術平臺布局一覽 資料來源：各公司公告，各公司官網，華泰證券研究所 產品種

48、類豐富，檢測項目數遙遙領先。產品種類豐富，檢測項目數遙遙領先。公司依托上述九大技術平臺，形成了覆蓋心腦血管 疾病、炎癥、腫瘤、傳染病、毒檢、優生優育、血氣、凝血、血栓、寵物檢測等多個檢驗 領域的豐富產品線，為患者提供多重選擇。截至 2020 年中報，公司累計獲得國內外產品 注冊證 476 個，20 年上半年新增注冊證 44 個，均領先于主要競爭對手。 圖表圖表27： 公司各平臺及主要產品線一覽公司各平臺及主要產品線一覽 核心技術平臺核心技術平臺 檢測項目檢測項目 應用場景應用場景 明星產品明星產品 膠體金平臺 傳染病系列、優生優育系列、 毒品檢測系列 基層醫療、家庭、 公安邊防等 1） 全國唯

49、一， 流感檢測全系列產品； H7、 FluA、 FluB、 FluA 3)“秀兒”、“金秀兒”、“Preview”等國內外知名品牌； 4）國內首創毛發中毒品篩查 解決方案； 免疫熒光平臺 心標類 10+、炎癥類 5+、腫瘤類 4+、 腎損傷 3+、糖尿病 1+、性激素 1+， 其他 3+ 檢驗科、急診、體檢中心、 保健中心、胸痛中心、 卒中中心、ICU、感染科、 兒科、心內科等 飛測Plus FS-113、 飛測3Plus FS-205、 飛測全自動 FS-302， 國內裝機數量第一，試劑種類業內最全。 電化學平臺 血氣檢測、凝血檢測、血糖檢測 胸痛中心、卒中中心、 檢驗科、急診科、ICU、

50、手術室、呼吸內科、 新生兒科、產科 血氣生化分析儀、 即時凝血分析儀 干式生化平臺 肝功 3+、腎功 3+、心肌酶譜 5+、 胰腺炎 2+、血糖 1+、血紅蛋白 1+、 血站 2+、中毒 2+ 檢驗科、臨床科室、血戰、 基層醫療衛生機構、 體檢中心 干式化學分析儀 DC-101、 干式化學分析儀 DC-201 化學發光平臺 心標 9+、炎癥腎功 3+、腫瘤類 18+、 性激素 7+、甲狀腺 7+、糖代謝 2+、 血栓 4 項等 檢驗科、急診、ICU、 感染科、心內科、腫瘤科等 POC 全自動磁微?；瘜W發光儀，國內首創，最小型的產品 分子診斷平臺 檢測基因（KRAS、NRAS、BRAF、 MSI