【公司研究】金域醫學-ICL黃金賽道上的領航者：受益于醫?？刭M及技術升級趨勢高毛利特檢業務放量助力企業增速發展-20201229（37頁）.pdf

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1、Table_Info1 金域醫學金域醫學 603882.SH首次覆蓋首次覆蓋 行業：醫藥生物行業：醫藥生物 TABLE_TITLE ICL 黃金賽道上的領航者黃金賽道上的領航者 受益于醫?？刭M及技術升級趨勢，高毛利特檢業務 放量助力企業增速發展 證券研究報告證券研究報告 2020 年 12 月 29 日 評級評級(首次) 增持增持 目標價目標價(首次)134.92 元 收盤價收盤價(2020/12/29)119.50 元 潛在上行空間潛在上行空間 13% 基本數據基本數據 總股本總股本 (百萬股百萬股) 459 流通股本流通股本(百萬股百萬股) 459 總市值總市值 (億元億元) 550 流通

2、市值流通市值 (億元億元) 550 52 周最高周最高/最低價最低價 (元元) 120.02/48.62 30 日日均成交額日日均成交額 (百萬元百萬元) 542.92 股價走勢圖股價走勢圖 Table_Pic2 Table_Author1 TABLE_SUMMARY 本土本土 ICL 先驅，先驅，實驗室進入收獲期實驗室進入收獲期：經過 26 年發展，公司已經成為國內第 三方醫學檢驗行業中營業規模、實驗室數量、覆蓋市場網絡均領先，檢驗項 目及技術平臺齊全的龍頭企業。2019 年公司營業收入 52.69 億元，歸母凈 利潤 4.02 億元，分別同比增長 16.44%與 72.53%。目前已建成

3、37 家省級 實驗室，并與全國 400 多家基層醫院建立了合作。公司研發投入位居行業 前列，充分保障公司在高毛利的特檢業務板塊持續增長。 ICL 行業行業進入進入黃金機遇期：黃金機遇期：近年來全球生物醫藥產業技術加速迭代，國家醫 改深化推進，醫療衛生服務行業供給側改革加速，獨立醫學實驗室行業 （Independent Clinical Laboratory，簡稱 ICL）處于持續創新變革與整合轉 型期，市場空間進一步釋放。相較海外，我國 ICL 行業滲透率較低、檢驗項 目少、外包比例低、市場集中度低，未來的發展潛力巨大。目前 ICL 行業發 展的關鍵變量主要集中在政策驅動的需求端和技術驅動的供

4、給端：分級診 療、 醫?？刭M深入推進帶來醫院外包需求的釋放， 技術升級帶來檢驗項目的 豐富化、精準化發展，這些因素將最大程度影響 ICL 行業未來的發展。 特檢業務快速增長， 未來潛力可期：特檢業務快速增長， 未來潛力可期： 公司目前以診斷業務為主， 占比超 93%， 診斷業務可分為特檢業務與普檢業務兩大板塊。 公司特檢業務的營收與凈利 潤增速均高于普檢，2015 年隨著社會辦醫開展特檢業務的管制逐漸放開， 特檢業務增速超過普檢，高毛利的特檢業務貢獻了更多的增量利潤。 首次覆蓋， 給予 “增持” 評級：首次覆蓋， 給予 “增持” 評級：公司為綜合型 ICL 龍頭， 未來三年業績可期， 按照可比

5、公司給與 2021 年 65X PE，對應估值 619.94 億元，對應 2021 年 目標價為 134.92 元，相比最新股價 119.50 元存在 13%的上漲空間。 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險； 疫情及國際政治局勢風險； 檢驗外包情況不及預期風險 盈利預測盈利預測 盈利預測簡表盈利預測簡表 2019A 2020E 2021E 2022E 實際實際 預測預測 預測預測 預測預測 營業收入 5269.27 7488.44 8235.56 9440.62 營業收入增長率(%) 16.44 42.12 9.98 14.63 凈利潤 402.33 1143.01 953.76 1107.5

6、9 凈利潤增長率(%) 72.44 184.10 -16.56 16.13 EPS（元/股） 0.88 2.49 2.08 2.41 市盈率(P/E) 58.50 48.04 57.57 49.58 市凈率(P/B) 10.35 16.03 12.51 9.97 資料來源：野村東方國際證券 -12 18 48 78 108 138 19/1220/0320/0620/0920/12 % 金域醫學滬深300 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 2 利潤表（

7、百萬元）利潤表（百萬元） 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 5269 7488 8236 9441 貨幣資金 955 1959 2827 3824 同比增速 16% 42% 10% 15% 交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 3189 4378 4808 5475 應收賬款及應收票據 1570 2093 2301 2638 毛利 2080 3110 3428 3965 存貨 172 226 250 293 營

8、業收入 39% 42% 42% 42% 預付賬款 10 13 14 16 稅金及附加 6 7 10 11 其他流動資產 89 124 149 176 營業收入 0% 0% 0% 0% 流動資產合計 2795 4415 5541 6947 銷售費用 805 936 1235 1416 可供出售金融資產 營業收入 15% 13% 15% 15% 持有至到期投資 管理費用 483 509 642 755 長期股權投資 112 132 152 172 營業收入 9% 7% 8% 8% 投資性房地產 28 28 28 28 研發費用 324 374 494 566 固定資產合計 1081 1038 99

9、7 957 營業收入 6% 5% 6% 6% 無形資產 80 79 76 71 財務費用 29 -7 -26 -43 商譽 13 13 13 13 營業收入 1% 0% 0% 0% 遞延所得稅資產 12 12 12 12 資產減值損失 -2 0 0 0 其他非流動資產 274 291 308 325 信用減值損失 -24 0 0 0 資產總計資產總計 4395 6009 7128 8525 其他收益 35 60 66 76 短期借款 0 0 0 0 投資收益 42 7 41 47 應付票據及應付賬款 1088 1511 1660 1883 凈敞口套期收益 0 0 0 0 預收賬款 55 75

10、82 94 公允價值變動收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 135 184 207 241 資產處置收益 0 0 0 0 應交稅費 22 22 29 33 營業利潤營業利潤 484 1357 1179 1382 其他流動負債 348 383 401 421 營業收入 9% 18% 14% 15% 流動負債合計 1649 2176 2378 2672 營業外收支 12 -3 -2 0 長期借款 359 259 179 119 利潤總額利潤總額 496 1354 1177 1382 應付債券 0 0 0 0 營業收入 9% 18% 14% 15% 遞延所得稅負債 8 8 8 8 所得稅費用 80

11、176 188 228 其他非流動負債 55 55 55 55 凈利潤 415 1178 988 1154 負債合計負債合計 2070 2497 2619 2853 營業收入 8% 16% 12% 12% 歸屬于母公司的所有者權益 2275 3425 4388 5505 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 402 1143 954 1108 少數股東權益 51 86 121 167 同比增速 72% 184% -17% 16% 股東權益股東權益 2326 3512 4509 5672 少數股東損益 13 35 35 46 負債及股東權益負債及股東權益 4395 6009 7128 852

12、5 EPS（元/股） 0.88 2.49 2.08 2.41 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元） 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 661 1317 1121 1219 投資 -23 -20 -20 -20 基本指標基本指標 資本性支出 -271 -170 -169 -167 至至 12 月月 31 日日 2019A 2020E 2021E 2022E 其他 -13 -8 26 32 EPS 0.88 2.49 2.08 2.41 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額 -307 -198 -163 -155

13、 BVPS 4.95 7.45 9.55 11.98 債權融資 0 0 0 0 PE 58.50 48.04 57.57 49.58 股權融資 11 0 0 0 PEG 0.81 0.26 3.07 銀行貸款增加（減少） 138 -100 -80 -60 PB 10.35 16.03 12.51 9.97 籌資成本 -122 -15 -10 -7 EV/EBITDA 29.93 35.54 41.40 35.70 其他 -270 0 0 0 ROE 18% 33% 22% 20% 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 -242 -115 -90 -67 ROIC 13% 28% 18% 17%

14、 現金凈流量現金凈流量 113 1004 867 997 資料來源：野村東方國際證券 rQpQoOsPzQpOqPoPmRrMpR7N9RbRsQnNmOoOlOmNnPlOsRrRbRoPoOxNqMpMxNoPrP Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 本土本土 ICL 先驅，結構優化助力增長先驅，結構優化助力增長 .5 實驗室進入收獲期，規模效應保障長期發展實驗室進入收獲期，規模效應保障長期發展 .9 特檢業務占比提升，高端項目

15、提特檢業務占比提升，高端項目提升毛利空間升毛利空間 . 11 ICL 行業：未來發展潛力空間巨大行業：未來發展潛力空間巨大 .12 ICL 的業務范疇及核心競爭力的業務范疇及核心競爭力 .12 我國我國 ICL 行業的歷史發展行業的歷史發展 .12 特檢業務：行業的增量藍海市場特檢業務：行業的增量藍海市場 .15 他山之石：中國他山之石：中國 ICL 行業滲透率低，發展潛力大行業滲透率低，發展潛力大 .15 美國、日本：醫療控費美國、日本：醫療控費帶來帶來 ICL 發展契機，目前均呈現寡頭壟斷格局發展契機，目前均呈現寡頭壟斷格局 .16 美國、日本的醫院資源較為分散，檢驗外包動力更足美國、日本

16、的醫院資源較為分散，檢驗外包動力更足 .18 ICL 發展的核心驅動發展的核心驅動因素：需求放量，供給升級因素：需求放量，供給升級 .18 關注三大關鍵變量的邊際變化：分級診療關注三大關鍵變量的邊際變化：分級診療+醫?？刭M醫?？刭M+技術升級技術升級 .19 我國我國 ICL 市場的競爭格局：寡頭壟斷、強者恒強市場的競爭格局：寡頭壟斷、強者恒強 .21 特檢業務：貢獻增量，業績核心動力特檢業務：貢獻增量，業績核心動力 .23 基因組學：營收高速增長，腫瘤基因組學：營收高速增長，腫瘤/NIPT 構成看點構成看點 .25 理化理化/質譜：三大應用方向，行業滲透率穩步提升質譜：三大應用方向，行業滲透率

17、穩步提升 .28 病理：組織病理成熟，病理：組織病理成熟，宮頸宮頸 TCT 前景廣闊前景廣闊 .30 投資建議投資建議 .33 業務拆分業務拆分 .33 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 .35 風險提示風險提示 .36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2012 年至今金域醫學營業收入及增速 .5 圖表 2：2012 年至今金域醫學歸母凈利潤及增速 .5 圖表 3：2012-2016 年公司檢驗業務營收拆分 .6 圖表 4：2012-2016 年公司檢驗業務毛利拆分 .6 圖表 5：2012-2016 年公司檢驗業務毛利率 .6 圖表 6：2012-2019 年公司費用率情況 .7 圖表 7：

18、2012-2019 年公司毛利率與凈利率 .7 圖表 8：公司部分高級管理人員技術背景 .8 圖表 9：2012-2019 年公司研發支出情況 .8 圖表 10：2012-2019 年醫學檢驗公司研發支出比較 .8 圖表 11：金域醫學實驗室成立/并購布局情況 .9 圖表 12：2017 年上半年金域醫學實驗室盈利情況 .10 圖表 13：2016-2019 年核心實驗室收入 .10 圖表 14：2016-2019 年核心實驗室凈利潤 .10 圖表 15：2020 年上半年金域醫學實驗室凈利潤前五名 . 11 圖表 16：2012-2016 公司特檢項目營收占比 . 11 圖表 17：特檢項目

19、平均毛利率高于普檢項目 . 11 圖表 18：獨立醫學實驗室所涵蓋的醫學檢驗項目范疇 .12 圖表 19：中國獨立醫學實驗室的歷史發展階段 .13 圖表 20：中國獨立醫學實驗室行業相關政策演變 .14 圖表 21：我國獨立醫學實驗室在業數量 .15 圖表 22：我國獨立醫學實驗室產業規模 .15 圖表 23：各國 ICL 行業滲透率的歷史變化 .16 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 圖表 24：2019 年各國 ICL 滲透率 .16 圖表 2

20、5：美國醫療控費、醫療集團及檢驗市場發展歷程 .17 圖表 26：美國醫院外包檢測構成 .17 圖表 27：2019 年美國 ICL 市場份額 .17 圖表 28：ICL 行業的 SWOT 分析 .19 圖表 29：分級診療的機制與影響 .20 圖表 30：不同級別醫院的外包動力與需求 .20 圖表 31：近年檢驗設備及試劑、檢驗類項目降價情況一覽.21 圖表 32：國內 ICL 競爭者對比 .22 圖表 33：特檢及普檢業務特點對比 .23 圖表 34：普檢與特檢發展階段及特點 .24 圖表 35：公司檢驗項目一覽 .24 圖表 36：公司普檢/特檢業務及分類 .25 圖表 37：特檢項目營

21、收增速高于普檢 .25 圖表 38：特檢項目毛利增速高于普檢 .25 圖表 39：2012 年全球基因檢測分類市場占比 .26 圖表 40：2017 年全球基因檢測分類市場占比 .26 圖表 41：2012-2019 年全球基因檢測市場及增速 .27 圖表 42：2012-2019 年中國基因檢測市場及增速 .27 圖表 43：2012-2016 年公司基因組學檢驗營收及增速 .27 圖表 44：2014-2016 年基因組學檢驗單價及增速 .27 圖表 45：2019 及 2025 年我國腫瘤檢測市場規模測算 .28 圖表 46：2019 及 2025 年我國 NIPT 檢測市場規模測算 .

22、28 圖表 47：2012-2016 年理化/質譜檢驗營收及增速 .29 圖表 48：2014-2016 年理化/質譜檢驗單價及增速 .29 圖表 49：2015-2025 年全球微生物檢測市場 .29 圖表 50：2015-2025 年中國微生物檢測市場 .29 圖表 51：2019 及 2025 年我國新生兒質譜檢測市場規模測算 .30 圖表 52：我國維生素質譜檢測市場規模測算 .30 圖表 53：2012-2016 年病理檢驗營收及增速 .31 圖表 54：2014-2016 年病理檢驗單價及增速 .31 圖表 55：金域醫學病理檢測分類 .31 圖表 56：我國病理檢測市場規模測算

23、.31 圖表 57：我國宮頸 TCT 檢測市場規模測算 .32 圖表 58：金域醫學各業務板塊未來 3 年收入和毛利率預測 .34 圖表 59：金域醫學可比公司估值 .35 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 本土本土 ICL 先驅，先驅，結構優化結構優化助力增長助力增長 金域醫學成立于 1994 年，是中國獨立醫學實驗室行業（Independent Clinical Laboratory，以下簡稱 ICL）先驅，也是以第三方醫學檢驗及病理診斷 外包

24、業務為核心的醫學診斷信息整合服務提供商。經過 26 年發展，公司目前已 經成為國內第三方醫學檢驗行業中營業規模、實驗室數量、覆蓋市場網絡均領 先，檢驗項目及技術平臺齊全的板塊龍頭企業。 2019 年公司實現營業收入 52.69 億元，歸母凈利潤 4.02 億元，分別同比 增長 16.44%與 72.53%。2014-2019 年公司營業收入 CAGR 為 27.22%，歸母 凈利潤 CAGR 達 37.17%。 圖表圖表 1：2012 年至今金域醫學營業收入及增速年至今金域醫學營業收入及增速 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 2：2012 年至今年至今金域醫學金域醫學歸母凈利潤及

25、增速歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，野村東方國際證券 根據 2019 年報，公司檢驗業務的收入占比為 94.22%，毛利占比 93.34%，為絕對核心業務。檢驗板塊中的 6 大類業務分別為基因組檢驗、病理 診斷、理化質譜檢驗、生化發光檢驗、綜合檢驗與免疫學檢驗。其中，基因組 檢驗、病理診斷、理化/質譜可歸為特檢業務；生化發光、綜合與免疫學檢驗可 歸為普通檢驗業務。 從營收占比來看，基因組學檢驗、綜合檢驗、生化發光檢驗位列前三。根 據公司最后更新的數據顯示1，2016 年三項業務占比均高于 20%，合計營收占 比 65.3%。板塊中增速最快的為基因組學檢驗，2016 年營收 7.07 億元

26、，同比 增長 60%，2012-2016 年 CAGR 為 47%。 1 2016 年后不再具體公布檢驗板塊下細分業務的經營狀況。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億元 營業總收入同比（右軸） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 2 3 4 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億元 歸母凈利潤同比（右軸） Table_

27、Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 圖表圖表 3：2012-2016 年公司年公司檢驗檢驗業務業務營收拆分營收拆分 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 4：2012-2016 年公司年公司檢驗業務檢驗業務毛利毛利拆分拆分 資料來源：Wind，野村東方國際證券 毛利率方面，理化/質譜檢驗的毛利率最高（2016 年為 65.86%） ，基因組學檢 驗其次（49.96%） 。普檢業務中，生化發光檢驗毛利率最高（41.02%） ，綜合檢驗 毛利率最低（28.

28、98%） 。隨著同業公司數量提升，ICL 行業總體競爭逐漸加劇，各 項毛利率均呈現小幅波動，長期可能進一步出現小幅下行?？傮w來看，特檢業務高 于普檢業務。理化/質譜、基因組學高度自動化，享有規模效應，實驗室全面鋪開后 毛利率將持續保持在較高水平，而病理診斷依賴于醫生人工分析與閱片，人力成本 占比較高，規模效應不明顯。 圖表圖表 5：2012-2016 年公司檢驗業務毛利率年公司檢驗業務毛利率 資料來源：Wind，野村東方國際證券 財務費用方面，公司持續進行費用控制。由于實驗室布局已經較為完善， 后續投入減少，同時公司營收持續攀升，公司的銷售費用率及管理費用率均進 入下行通道。銷售費用率由 20

29、12 年的 18.9%下降到 2019 年的 15.3%，管理費 用率在 2014 年達到峰值 23.3%后持續降低，2019 年為 15.3%，財務費用率 2019 年為 0.6%。 公司毛利率逐步穩定。2015 年后由于市場競爭加劇影響，公司毛利率持續 下滑，由 2015 年的 45.92%降低至 2018 年的 38.83%，但受益于公司實驗室持 續布局產生的規模效應以及高毛利特檢業務的拉動，2019 年公司毛利率企穩回 0 5 10 15 20 25 30 35 20122013201420152016 億元 基因組學檢驗病理診斷 理化、質譜檢驗生化發光檢驗 綜合檢驗免疫學檢驗 0 2

30、 4 6 8 10 12 14 20122013201420152016 億元 基因組學檢驗病理診斷 理化、質譜檢驗生化發光檢驗 綜合檢驗免疫學檢驗 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20122013201420152016 基因組學檢驗病理診斷理化、質譜檢驗生化發光檢驗綜合檢驗免疫學檢驗 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 升至 39.48%。凈利率方面，得益于合理的費用控制，2015-2018 年毛利率下降 的

31、背景下，凈利率保持穩定，2019 年毛利率改善推動凈利率小幅提升，從 2018 年的 5.64%升至 7.88%。 圖表圖表 6：2012-2019 年公司年公司費用率情況費用率情況 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 7：2012-2019 年公司年公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率 資料來源：Wind，野村東方國際證券 公司管理層具有堅實的學術背景。董事長梁耀銘、董事曾湛文均畢業于廣州 醫學院，副總經理謝江濤、楊萬豐也具有臨床專業背景。首席科學家于世輝為哈爾 濱醫科大學博士研究生畢業，具有多年教學經驗，曾供職于美國頂級醫療機構 Mayo Clinic，任高級研究員，并先后擔任美國

32、堪薩斯兒童醫院基因芯片檢測中心主 任及西雅圖兒童醫院基因組檢測實驗室主任，履歷與公司業務高度契合。公司內部 成立金域醫學學術委員會，包括鐘南山、曾溢滔、陳潤生、侯凡凡等 4 位院士，技 術背景較強。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20122013201420152016201720182019 銷售費用率管理費用率財務費用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20122013201420152016201720182019 毛利率凈利率 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29

33、 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 圖表圖表 8：公司部分高級管理人員技術背景公司部分高級管理人員技術背景 姓名姓名 崗位崗位 履歷履歷 梁耀銘 董事長、 總經理 廣州醫學院臨床醫學專業學士；新加坡國立大學工商管理專業碩士。1988 年至 1990 年，任廣州醫學院教務 處、科研處干部；1990 年至 1999 年，任廣州醫學院科技實驗廠廠長；2001 年至 2003 年，任廣州金域醫學 科技有限公司董事長、總經理；2003 年至今，任廣州金域董事長、總經理；2006 年至 2015 年，任金域有 限董事長、總經理?，F任公司董事長、總經理。

34、曾湛文 董事 廣州醫科大學藥學專業學歷；2008 年于北京大學營銷碩士課程班結業。1986 年至 1993 年，任廣州醫學院 病理技術人員；1993 年至 2001 年，任廣州醫學院科技實驗廠病理技術人員；2001 年至 2003 年，任廣州 金域醫學科技有限公司副總經理；2003 年至今，任廣州金域營銷管理中心副總經理；2012 年至今，任圣鑫 生物總經理；2006 年至 2015 年，任金域有限董事?，F任公司董事。 陳永堅 監事會主 席、職工 代表監事 本科學歷。1992 年至 2002 年，歷任廣州醫學院科員、科長；2003 年至今，任廣州金域體檢業務負責人； 2009 年至今，任金域體

35、檢總經理?，F任公司監事。 謝江濤 副總經理 南華大學臨床醫學系醫學學士。新加坡南洋理工大學商學院 EMBA。2002 年至今，歷任公司銷售代表、營 銷總監、重慶金域總經理、貴陽金域總經理、四川金域總經理、杭州金域總經理、南京金域總經理、上海金 域總經理、合肥金域總經理、集團營銷管理中心總經理，現任公司副總經理、華東大區總經理兼上海金域總 經理。 于世輝 副總經理 哈爾濱醫科大學，獲醫學遺傳學博士學位；1988 年至 1994 年，分別任哈爾濱醫科大學助教、講師、副教授； 1994-1996 年，任日本濱松醫科大學訪問學者；1996 年至 2002 年，在美國明尼蘇達大學醫學院攻讀博士 后；20

36、02 年至 2004 年，任美國 Mayo Clinic 高級研究員；2007 年至 2011 年，任美國堪薩斯兒童醫院基因 芯片檢測中心主任；2011 年至 2015 年，任美國西雅圖兒童醫院基因組檢測實驗室主任?，F任公司副總經 理、首席科學家。 楊萬豐 副總經理 皖南醫學院臨床醫學專業醫學學士學位。新加坡南洋理工大學 EMBA。2004 年至今歷任廣州金域業務部經 理、營銷總監、公司華南大區總經理、海南金域總經理、江西金域總經理，現任公司副總經理、華南大區總 經理。 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 公司在研發領域持續加大投入，2019 年研發投入 3.24 億元，營收占比達 到 6.

37、15%，2012-2019 年間公司一直維持高比例的研發投入，研發投入位居行業前 列，充分保障公司在高毛利的特檢業務板塊持續增長。 圖表圖表 9：2012-2019 年公司研發支出情況年公司研發支出情況 資料來源：Wind，野村東方國際證券 圖表圖表 10：2012-2019 年醫學檢驗公司研發支出比較年醫學檢驗公司研發支出比較 資料來源：Wind，野村東方國際證券 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 2 3 4 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 億元 研發支出研發支出占比 0% 2% 4% 6% 8% 10

38、% 12% 14% 0 1 2 3 4 華大基因 金域醫學 迪安診斷 萬孚生物 邁克生物 美康生物 迪瑞醫療 科華生物 基蛋生物 博暉創新 九強生物 凱普生物 透景生命 利德曼 陽普醫療 億元 研發支出研發支出占比（右軸） Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 實驗室實驗室進入收獲期進入收獲期，規模效應保障長期發展規模效應保障長期發展 公司實驗室布局全面，自 2001 年公司獲得醫療機構經營許可證后， ICL 實驗室的建設即提上日程。2011 年前，公

39、司合計成立 18 家實驗室，2012- 2014 年間，新開設 5 家實驗室。2015 年起，由于分級診療制度的全面推進， ICL 行業進入快速成長階段，公司實驗室建設也加速擴張，2015 成立 8 家， 2016-2017 年成立 6 家實驗室，截止 2020 年，公司目前已建成 37 家省級實驗 室，并與全國 400 多家基層醫院建立了合作。 圖表圖表 11：金域金域醫學醫學實驗室成立實驗室成立/并購并購布局布局情況情況 資料來源：金域醫學招股說明書，公司公告，野村東方國際證券 根據公司招股說明書，截止 2017 年上半年，當時已成立的 37 家實驗室中 23 家實驗室實現盈利，17 家處

40、于虧損狀態，盈利實驗室多為 2015 年前建立， 已經度過初始投入和業務導流期。 37 家實驗室中自建實驗室有 32 家，根據公司自有實驗室建設經驗，實驗 室盈虧周期約為 3 年。同時納入對 2015 年后分級診療導致的行業玩家增多、 ICL 競爭加劇的考量，2015 年后的自建實驗室盈利周期或延長為約 5 年。 并購實驗室合計 5 家，與自建實驗室相比，節省了初始投入與部分導流時 間，公司成功整合后快速進入盈利狀態，除杭州金域外，石家莊金域，太原金 域，青島金域，香港震球醫學均在 3 年內基本實現盈虧平衡。 考慮到公司實驗室大多為 2017 年及之前完成建設，預計 2020 年起絕大部 分實

41、驗室將進入盈利階段，從而推動公司整體利潤率開啟上行通道。 2001-2011年：18家 北京北京 天津天津 河北河北 山西山西 2012-2014年：5家 2015年：8家 2016-2017年：6家 尚未完成建設 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 圖表圖表 12：2017 年上半年年上半年金域醫學實驗室盈利情況金域醫學實驗室盈利情況 資料來源：金域醫學招股說明書，公司公告，野村東方國際證券 37 家實驗室中，廣州、四川、昆明、長沙、貴州五個實驗

42、室為公司核心實 驗室，其他 32 家實驗室為普通實驗室。五家核心實驗室均為自建實驗室，成立 時間均超 10 年，業務體量較大，占公司營收和利潤比例較高。2019 年這 5 家 核心實驗室的營收合計 27.78 億元，2016-2019 年 CAGR 達 37.45%，占公司 整體收入 52.7%；凈利潤合計 3.43 億元，2016-2019 年 CAGR 達 25.67%，占 公司整體凈利潤 85.3%。 2016-2019 年五大核心實驗室業營收保持穩健增長，除昆明金域外，各核 心實驗室營收均保持 10%以上的收入增速，利潤增速小幅度波動。 圖表圖表 13：2016-2019 年核心實驗室

43、收入年核心實驗室收入 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 圖表圖表 14：2016-2019 年核心實驗室凈利潤年核心實驗室凈利潤 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 新冠疫情刺激檢測需求，普通實驗室營收快速增長。新冠肺炎疫情爆發 后，公司積極參與國家新冠疫情防控工作，依托自身強大的病毒檢測能力，發 揮產能規模大、網絡廣、資源調度能力強等優勢，先后在湖北、廣東、吉林、 北京等全國 30 個省市區開展新冠病毒核酸檢測。截至 9 月底，累計檢測量超過 2200 萬人份，核酸檢測收入增長迅猛，帶動公司非核心實驗室業務快速成長， 其中南京金域、天津金域兩家子公司今年上半年業績在全部實驗室中名列前五

44、 名。 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 廣州金域 上海金域 鄭州金域 四川金域 昆明金域 貴州金域 南京金域 長沙金域 重慶金域 黑龍江 廣西金域 合肥金域 吉林金域 沈陽金域 石家莊 西安金域 青島金域 海南金域 太原金域 震球醫學 博鰲金域 深圳金域 甘肅金域 肇慶金域 濟南金域 天津金域 呼和浩 杭州金域 武漢金域 江西金域 新疆金域 福州金域 香港金域 寧夏金域 青海金域 北京金域 常州金域 百萬元 2016凈利潤2017H1凈利潤 已實現盈利； 2015年前建立公司為主 尚未實現盈利； 2015年后建立公司為主 0 2 4 6 8 10 12 14

45、 16 18 廣州金域昆明金域長沙金域四川金域貴州金域 億元 2016201720182019 0 1 2 廣州金域昆明金域長沙金域四川金域貴州金域 億元 2016201720182019 Table_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 圖表圖表 15：2020 年上半年年上半年金域醫學實驗室金域醫學實驗室凈利潤凈利潤前五名前五名 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 特檢業務占比提升，特檢業務占比提升，高端項目提升高端項目提升毛利毛利空間空間 2015 年以

46、前，特檢市場增速相對平穩。2015 年國家提出鼓勵社會辦醫， 衛計委部分放開臨床實驗室自建項目，允許 ICL 提供普檢項目以外的特檢項 目，特檢市場開始高速成長，公司特檢業務占比也持續提升。 雖然公司未直接公布最近兩年的特檢業務占比，但核心實驗室的高速成長 顯示特檢業務增長迅速且占比提升。公司特檢項目的平均毛利率保持在 50%左 右，普檢項目平均毛利率約 30%-40%，較特檢項目低 10%。公司核心實驗室技 術水平高，人員配置相對更加完善，高毛利的特檢項目更多通過核心實驗室完 成，特檢項目的持續增長推動了核心實驗室業績成長。 圖表圖表 16：2012-2016 公司公司特檢項目營收占比特檢項

47、目營收占比 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 圖表圖表 17：特檢項目平均毛利率高于特檢項目平均毛利率高于普檢項目普檢項目 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 廣州金域南京金域天津金域四川金域鄭州金域 萬元 凈利潤 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20122013201420152016 特檢普檢 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20122013201420152016 特檢平均毛利率普檢平均毛利率 Ta

48、ble_Info4 Nomura | 金域醫學(603882.SH) 2020.12.29 Table_Info4 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 ICL 行業：行業：未來發展潛力空間巨大未來發展潛力空間巨大 ICL 的業務范疇及核心競爭力的業務范疇及核心競爭力 ICL 是指獲得衛生部行政部門許可，具有獨立法人資格的專業從事醫學檢測 或病理診斷的機構。 與醫院建立業務合作， 集中收集并檢測合作醫院采集的樣本， 檢驗后將檢驗結果送至醫院，并應用于臨床。 ICL 所涵蓋的醫學檢驗業務包括醫學檢驗與病理診斷兩大類。醫學檢驗技術 主要利用微生物學、生物化學、免疫學、分子

49、生物學等學科檢驗技術對血液、體 液、分泌物、組織、毛發等機體成分及附屬物進行檢測，為臨床醫生提供客觀的 檢驗結果；醫生需根據患者的臨床表現結合檢驗結果確定臨床診斷并給予患者治 療。而病理診斷則是利用一定的制片方法，對機體器官、組織或者細胞中的病理 改變進行病理形態學的分析，分析結果需由病理醫生根據切片成像做出主觀判斷， 對病理醫生的臨床診斷能力提出了較高要求。 圖表圖表 18：獨立醫學實驗室所涵蓋的醫學檢驗項目范疇獨立醫學實驗室所涵蓋的醫學檢驗項目范疇 檢驗及診斷技術檢驗及診斷技術 應用領域應用領域 特征特征 醫學檢驗 常規檢驗（包括生化檢驗、 免疫學檢驗等） 測定糖類、脂類、蛋白和非蛋白胺

50、類、無機元素類、肝功能、腎功能等 技術發展成熟、應用廣泛、部分檢驗項目 已實現自動化、利潤下降、競爭較為激烈 高端檢驗（如基因檢測等） 傳染病、性病、腫瘤、遺傳?。ㄈ缭?檢）、藥物檢測等 技術水平要求高、檢驗方法復雜、對檢驗 人員的技術和經驗要求加高、利潤水平較 高 病理診斷 組織病理診斷、細胞病理診 斷 腫瘤等疾病診斷的金標準 需要經過專業訓練、經驗豐富的病理醫生 進行診斷 資料來源：公司公告，野村東方國際證券 早期的醫學檢驗主要由醫院的檢驗科或者病理科完成。隨著檢驗技術的不斷 發展、檢驗服務需求的不斷上升、檢驗項目日益增多，醫院檢驗科逐漸無法滿足 檢驗及診斷業務發展的需求，使得醫學檢驗業務