【研報】休閑服務行業：貝泰妮藥妝明珠引領國潮-20210103（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 休閑服務休閑服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-01-03 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 25% 15% 99% 相對收益 20% 2% 72% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 36 總市值（億） 1244 流通市值（億） 1018 市盈率（倍） -54.17 市凈率（倍） 2.59 成分股總營收（億）

2、 116 成分股總凈利潤（億） -19 成分股資產負債率（%） 237.49 Table_Report 相關報告 酒店行業：展望新周期，龍頭彰顯“確定性 +高彈性” -20201120 社服 2021 年投資策略： 聚焦新消費、 開啟新 周期 -20201025 Table_Author Table_Title 證券研究報告 / 行業深度報告 貝泰妮：藥妝明珠，引領國潮貝泰妮：藥妝明珠，引領國潮 - 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 皮膚學級護膚市場成長潛力大，皮膚學級護膚市場成長潛力大，本土龍頭市占有望進一步提升。本土龍頭市占有望進一步提升。受氣候 環境惡化、工作壓力增大、濫

3、用化妝品等因素影響，我國敏感肌發病率 逐年提高。據統計亞洲女性敏感肌發病率達 40%-56%，我國女性約為 36%，敏感肌護膚需求在不斷擴大。中國皮膚學級護膚市場起步晚（目 前滲透率 5.5%） ， 相比海外成熟市場滲透率 （西歐/美國為 23.0%/14.7%） ， 仍有較大提升空間。19 年市場規模 136 億/11-19 年 CAGR+18.7%，增速 高于韓國 13.1%/美國 5.8%/護膚品大盤+9.9%。 我國皮膚學級護膚品人均 消費額僅 9.7 元，相較法國/美國/日本人均消費額 120.8/65.1/43.2 元，仍 有較大提升空間。從市場競爭格局看，歐/美/日敏感肌護膚市場

4、 CR3 達 40%/54%/72%， 本土品牌占據前二/三。 中國目前本土品牌薇諾娜/比度克 /玉澤合計市占 27%，龍頭市占率有望進一步提升。 貝泰妮競爭優勢：主品牌薇諾娜拆分自滇虹藥業，深耕線下專業渠道。貝泰妮競爭優勢：主品牌薇諾娜拆分自滇虹藥業，深耕線下專業渠道。 產品：產品：核心大單品引導全線產品發展，以舒敏系列&大單品特護霜為基 礎，推出多系列全品類產品。其中舒敏系列為公司貢獻近 40%營收，核 心大單品舒敏保濕特護霜貢獻約 18%營收。渠道：渠道：公司發源于線下醫院 及藥店渠道，線下渠道為公司的蓬勃增長提供了質量保證（臨床驗證有 效）和醫生專業背書。同時公司較早成立電商團隊，占據

5、線上渠道先發 優勢。研發：研發：公司依托滇虹藥業的醫藥背景，自主研發能力強大，并建 立起高效完善的研發創新組織體系，擁有國際領先的專利萃取有效植物 成分技術。 營銷：營銷： 公司以醫生&臨床數據為背書， 與皮膚科醫生的緊密聯 系讓薇諾娜產品在醫院、藥店渠道得到更多曝光，使品牌更容易獲得消 費者信任，同時利用社媒營銷放大聲量。 貝泰妮未來看點：品牌貝泰妮未來看點：品牌&渠道拓展有望延續高成長性。渠道拓展有望延續高成長性。品牌孵化：2019 年韓國/美國/中國嬰兒及兒童人均消費分別為 572/363/110 元，中國兒童 護膚品人均消費額仍處于較低水平。美國 CR2 達 27.3%，中國 CR4

6、為 17%，國內品牌集中度還有較大空間。國內嬰兒藥妝品牌稀缺，薇諾娜 寶貝有望以此為切入點搶占市場份額。OTC 渠道拓展：目前公司藥店渠 道主要重心在云南地區， 合計覆蓋連鎖藥店約 5000 家。 公司連鎖藥店渠 道處于拓展初期，未來向其他省份布局空間巨大。 投資建議：投資建議：公司核心競爭力在于擁有龐大學術臨床做支撐的產品力、 深耕專業醫院/藥店的渠道力、 以及學術大咖站臺樹立的專業形象。 公 司未來成長動力源自行業滲透率提升、渠道擴展、產品線/品牌擴充， 未來延續高成長確定性強，建議密切關注。 風險提示：風險提示：市場競爭加??；品牌集中度風險；線上流量見頂風險。 -40% -20% 0%

7、20% 40% 60% 80% 100% 120% 2020/12020/42020/72020/10 休閑服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 行業分析：化妝品大盤穩定增長，醫學級護膚異軍突起行業分析：化妝品大盤穩定增長，醫學級護膚異軍突起 . 5 1.1. 行業概況：市場空間不斷擴大，線上紅利突破行業增長瓶頸行業概況：市場空間不斷擴大，線上紅利突破行業增長瓶頸 . 5 1.2. 細分領域：健康護膚理念持續升級，醫學級護膚大有可為細分領域：健康護膚理念持續升級，醫學級護膚大有可為 .

8、7 2. 貝泰妮：醫研共創強背書，敏感肌護膚領軍者貝泰妮：醫研共創強背書，敏感肌護膚領軍者 . 13 2.1. 發展歷史：由醫院渠道起家的發展歷史：由醫院渠道起家的敏感肌護膚龍頭敏感肌護膚龍頭 . 13 2.2. 業績概覽：主品牌薇諾娜增勢強勁，營收業績概覽：主品牌薇諾娜增勢強勁，營收/利潤高速增長利潤高速增長 . 15 2.3. 募投項目：建設中央工廠提升產能及質量把控募投項目：建設中央工廠提升產能及質量把控 . 19 3. 貝泰妮競爭優勢：深耕線下專業渠道，專業形象深入人心貝泰妮競爭優勢：深耕線下專業渠道，專業形象深入人心 . 20 3.1. 產品：大單品引導全線產品發展產品：大單品引導全

9、線產品發展 . 20 3.2. 渠道：以線下為根基，緊抓電商風口渠道：以線下為根基，緊抓電商風口 . 21 3.3. 研發：研發體系研發：研發體系完善，專利萃取有效植物成分技術國際領先完善，專利萃取有效植物成分技術國際領先 . 23 3.4. 營銷：多元營銷組合拳，塑造敏感肌護理專業形象營銷：多元營銷組合拳，塑造敏感肌護理專業形象 . 25 3.5. 團隊：源于藥企，多名高管具備醫藥專業背景團隊：源于藥企，多名高管具備醫藥專業背景 . 25 4. 成長看點：品牌成長看點：品牌&渠道拓展延續高成長性渠道拓展延續高成長性 . 26 4.1. 品牌拓展：品牌拓展：WINONA Baby 有望成為第二

10、大品牌有望成為第二大品牌 . 26 4.2. 渠道拓展：渠道拓展：OTC 渠道開拓空間巨大渠道開拓空間巨大 . 27 5. 同業對比：毛利率遠高于同業，營銷費用率有下降空間同業對比：毛利率遠高于同業，營銷費用率有下降空間 . 29 6. 投資建議投資建議 . 33 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2014-2019 年我國各品類化妝品規模（億元）年我國各品類化妝品規模（億元） . 5 圖圖 2：2009-2019 年年 TOP10 化妝品消費國化妝品消費國 CAGR . 5 圖圖 3：化妝品零售額增速持續高于全行業消費品：化妝品零售額增速持續高于全行業消費品 . 5 圖圖 4：2019 年各品類消

11、費品增速對比（年各品類消費品增速對比（%） . 5 圖圖 5：2014-2019 年我國化妝品各渠道規模（億元）年我國化妝品各渠道規模（億元） . 6 圖圖 6：2014-2019 年我國化妝品各渠道占比年我國化妝品各渠道占比 . 6 圖圖 7：2014-2019 年我國化妝品各渠道增速年我國化妝品各渠道增速 . 6 圖圖 8：敏感性皮膚屏障受損示意圖：敏感性皮膚屏障受損示意圖 . 7 圖圖 9：引起皮膚問題的原因分析：引起皮膚問題的原因分析 . 7 圖圖 10：全球各區域敏感肌人群占比情況：全球各區域敏感肌人群占比情況 . 8 圖圖 11：2019 年我國敏感肌膚人年我國敏感肌膚人群結構群結

12、構 . 8 圖圖 12：2011-2019 年我國皮膚學級護膚品規模年我國皮膚學級護膚品規模/增速增速 . 11 圖圖 13：2019 年皮膚學級護膚品滲透率年皮膚學級護膚品滲透率 . 11 圖圖 14：2004-2019 年歐萊雅各類業務增速年歐萊雅各類業務增速 . 12 圖圖 15：國內皮膚學級護膚市場發展歷程：國內皮膚學級護膚市場發展歷程 . 12 mNqPoOtOvMnMpQrQqNmRoQ9PdN7NnPoOnPmNfQoOnMjMrRtP9PpOtPwMnPpONZrNtN 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深

13、度 圖圖 16：貝泰妮歷史沿革：貝泰妮歷史沿革 . 14 圖圖 17：貝泰妮股權結構梳理：貝泰妮股權結構梳理 . 15 圖圖 18：2017-2020H1 公司營公司營收規模及增速收規模及增速 . 15 圖圖 19：2017-2020H1 公司凈利潤及增速公司凈利潤及增速 . 15 圖圖 20：2017-2020H1 薇諾娜品牌營收（億元）薇諾娜品牌營收（億元） . 16 圖圖 21：2017-2020H1 薇諾娜品牌營收占比薇諾娜品牌營收占比 . 16 圖圖 22：2017-2020H1 公司各品類營收（億元）公司各品類營收（億元） . 17 圖圖 23：2017-2020H1 公司各品類營

14、收占比公司各品類營收占比 . 17 圖圖 24：2017-2020H1 年公司各品類毛利率年公司各品類毛利率 . 17 圖圖 25：2017-2020H1 公司各渠道營收（億元）公司各渠道營收（億元） . 18 圖圖 26：2017-2020H1 公司各渠道營收占比公司各渠道營收占比 . 18 圖圖 27：2017-2020H1 線上自營渠道營收（億元）線上自營渠道營收（億元） . 18 圖圖 28：2017-2020H1 線上自營渠道營收占比線上自營渠道營收占比 . 18 圖圖 29：2020H1 公司各地區營收（億元）公司各地區營收（億元） . 18 圖圖 30：2020H1 公司公司各地

15、區營收占比各地區營收占比 . 18 圖圖 31：公司現金流情況（億元）：公司現金流情況（億元） . 19 圖圖 32：公司經營活動現金流占凈利潤比例：公司經營活動現金流占凈利潤比例 . 19 圖圖 33：公司杜邦分析：公司杜邦分析 . 19 圖圖 34：薇諾娜產品系列：薇諾娜產品系列 . 20 圖圖 35：薇諾娜官網暢銷：薇諾娜官網暢銷 TOP10 產品產品 . 20 圖圖 36：2017-2020H1 公司各渠道收入公司各渠道收入 . 21 圖圖 37：2017-2020H1 各渠道收入占比各渠道收入占比 . 21 圖圖 38：2017-2019 年主要線上自營店鋪客單價（元）年主要線上自營

16、店鋪客單價（元） . 23 圖圖 39：2017-2019 年主要線上自營店鋪復購率年主要線上自營店鋪復購率 . 23 圖圖 40：貝泰妮研發機構設置：貝泰妮研發機構設置 . 24 圖圖 41：公司在研項目：公司在研項目 . 24 圖圖 42：可比公司品牌微博、小紅書粉絲數對比：可比公司品牌微博、小紅書粉絲數對比 . 25 圖圖 43：微博在線義診：微博在線義診&聯合皮膚學權威專家直播聯合皮膚學權威專家直播 . 25 圖圖 44：嬰兒及兒童專用護膚品規模（億元）：嬰兒及兒童專用護膚品規模（億元）/增速增速 . 27 圖圖 45：各國嬰兒及兒童護膚人均消費（元）：各國嬰兒及兒童護膚人均消費（元）

17、 . 27 圖圖 47：2017-2020H1 可比公司綜合毛利率情況可比公司綜合毛利率情況 . 30 圖圖 48：2017-2020H1 可比公司管理費用率對比可比公司管理費用率對比 . 30 圖圖 49：2017-2020H1 可比公司員工人數可比公司員工人數 . 30 圖圖 50：2017-2020H1 可比公司人均創收（萬元）可比公司人均創收（萬元） . 30 圖圖 51：2017-2020H1 可比公司人均創利（萬元）可比公司人均創利（萬元） . 30 圖圖 52：2017-2020H1 可比公司銷售費用率對比可比公司銷售費用率對比 . 31 圖圖 53：2017-2020H1 可比

18、公司廣告宣傳費用率可比公司廣告宣傳費用率 . 31 圖圖 54：2019 年可比公司銷售人員對比（人）年可比公司銷售人員對比（人） . 31 圖圖 55：2019 年銷售人員人均薪酬對比（萬元）年銷售人員人均薪酬對比（萬元） . 31 圖圖 56：2017-2020H1 可比公司研發費用率對比可比公司研發費用率對比 . 32 圖圖 57：2020H1 可比公司研發投入對比可比公司研發投入對比 . 32 圖圖 58：2017-2020H1 存貨周轉天數存貨周轉天數 . 32 圖圖 59：2017-2020H1 應收賬款周轉天數應收賬款周轉天數 . 32 圖圖 60：2017-2020H1 可比公

19、司凈利率情況可比公司凈利率情況 . 33 圖圖 61：2017-2020H1 可比公司可比公司 ROE(攤薄攤薄)情況情況 . 33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 表表 1：化妝品行業市場空間測算：化妝品行業市場空間測算 . 7 表表 2：功能性護膚市場空間測算：功能性護膚市場空間測算 . 9 表表 3：我國功能性護膚品細分板塊及對應品牌：我國功能性護膚品細分板塊及對應品牌 . 10 表表 4：皮膚學級護膚市場空間測算：皮膚學級護膚市場空間測算 . 11 表表 5：我國皮膚學級護膚品市場競：我國皮膚學級護膚品市場

20、競爭格局爭格局 . 13 表表 6：公司品牌的基本情況：公司品牌的基本情況 . 16 表表 7：公司募投項目：公司募投項目 . 20 表表 8：公司品牌矩陣及主要產品：公司品牌矩陣及主要產品 . 21 表表 9：公司線下銷售模式：公司線下銷售模式 . 22 表表 10：公司線上銷售模式：公司線上銷售模式 . 23 表表 11：公司部分核心前沿技術及功效：公司部分核心前沿技術及功效 . 24 表表 12：公司管理團隊和研發團隊部分核心成員：公司管理團隊和研發團隊部分核心成員 . 26 表表 13：公司品牌矩陣及主要產品：公司品牌矩陣及主要產品 . 27 表表 14：國內各省份連鎖藥店情況梳理：國

21、內各省份連鎖藥店情況梳理 . 29 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 1. 行業行業分析：化妝品大盤穩定增長，醫學級護膚異軍突起分析：化妝品大盤穩定增長，醫學級護膚異軍突起 1.1. 行業行業概況：市場空間不斷擴大，線上紅利突破行業增長瓶頸概況：市場空間不斷擴大，線上紅利突破行業增長瓶頸 市場持續擴容，優質賽道屬性不改。市場持續擴容，優質賽道屬性不改。根據 Euromonitor 的統計，2019 年我國美護市 場規模達 4777 億元/+13.8%，2009-2019 年 CAGR 為 10.0%，預計未來 5 年

22、 CAGR 達 11.6%，增速全球領先。其中護膚品 2019 年市場規模為 2444 億元/+15.2%；彩妝 市場規模達 552 億元/+29.0%；大日化市場規模達 1683 億元/+14.0%。根據國家統計 局數據，過去 3 年限額以上化妝品零售增速持續高于社零增速。2019 年限額以上化 妝品零售額達 2992 億元/+12.6%，較 2018 年增速提升 3.0pct，增速在所有消費品中 位列第二。 圖圖 1：2014-2019 年我國各品類化妝品規模（億元）年我國各品類化妝品規模（億元） 圖圖 2：2009-2019 年年 TOP10 化妝品消費國化妝品消費國 CAGR 數據來源

23、：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 3：化妝品零售額增速持續高于全行業消費品：化妝品零售額增速持續高于全行業消費品 圖圖 4：2019 年各品類消費品增速對比（年各品類消費品增速對比（%） 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 線上渠道紅利帶來行業二次增長曲線。線上渠道紅利帶來行業二次增長曲線。2019 年電商渠道規模為 1446 億/+27.1%，市 占率進一步提升至 30%。KA 渠道承壓，市場份額下降至 23%。CS 渠道是近年來唯 一市占率穩中有升的線下渠道，2019 年規模達 997 億元/+15.5%，市占率達

24、 21%。 2017 年以來，線上紅利釋放成為化妝品行業高速增長的重要驅動力。過去電商僅僅 作為賣貨渠道，隨著小紅書、抖音、快手等社媒營銷的崛起，電商渠道被賦予了營 銷/展示/拉新等更多的職能。 短視頻、 直播等新媒體營銷方式可加速滲透低線城市客 群，傳遞消費理念完成消費者教育，從而進一步刺激消費需求爆發。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 圖圖 5：2014-2019 年我國化妝品各渠道規模（億元）年我國化妝品各渠道規模（億元） 圖圖 6：2014-2019 年我國化妝品各渠道占比年我國化妝品各渠道占比 數據來源：

25、Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 圖圖 7：2014-2019 年我國化妝品各渠道增速年我國化妝品各渠道增速 數據來源：Euromonitor，東北證券 化妝品行業空間測算：化妝品行業空間測算： 方法一：方法一：參考美國、日韓美護市場滲透率（美護市場規模/GDP 比重） ，測算中國美 護 市 場 的 天 花 板 。 2019 年 美 國 / 日 本 / 韓 國 化 妝 品 市 場 滲 透 率 分 別 為 0.43%/0.77%/0.81%，由于韓國化妝品市場在國民經濟中的特殊地位，最高滲透率達 0.89%，我國未來滲透率的天花板將低于韓國水平，假設在

26、樂觀/中性/悲觀背景下， 我國美護市場滲透率的天花板分別為 0.85%/0.70%/0.50%，未來的 GDP 增速維持在 6.5%左右， 通過計算公式美護市場規模=GDP 規模*滲透率， 預計未來我國化妝品市 場在樂觀/中性/悲觀假設下的規模為 14540 億/11975 億/8553 億。 方法二：方法二：參考韓國人均消費金額，量化中國人均消費的天花板，從而測算中國美護 市場的天花板。 （1）消費人口假設條件：我們將化妝品消費人口定位于城鎮的美妝 人士。預計樂觀/中性/悲觀假設下，我國城鎮化率天花板為 75%/72%/70%；城鎮美 妝人口占比天花板為 70%/65%/60%。 （2）人均

27、消費假設條件：我國目前化妝品人口的消費水平與韓國 2004 年的水平相 近，預計未來發展情況將與韓國過去 15 年的發展路徑相似。橫向比較美國、日本、 9769739759881,020 1,061 540594642719 863 997 572 583 603 662 757 862 344 352 353 370 391 384 472 594 717 891 1,138 1,446 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 201420152016201720182019 KA渠道CS渠道百貨直銷渠道電商渠道 33% 31% 29% 27% 25% 22% 18%

28、 19% 19% 20% 21% 21% 20% 19% 18% 18% 18% 18% 12% 11% 11% 10% 9% 8% 16% 19% 22% 24%27% 30% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 KA渠道CS渠道百貨直銷渠道電商渠道 4% 16% 14% -2% 27% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201420152016201720182019 KA渠道CS渠道百貨直銷渠道電商渠道 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 35 休閑服務休閑服務/

29、 /行業深度行業深度 韓國化妝品人均消費水平，假設國內人均消費天花板在樂觀/中性/悲觀背景下為 2200 元/1800 元/1400 元。通過計算公式=我國人口數量*城鎮化率*城鎮美妝人口占 比*人均消費。預計未來我國化妝品市場在樂觀/中性/悲觀假設下的規模為 16596 億 /12104 億/8449 億。 表表 1：化妝品行業市場空間測算：化妝品行業市場空間測算 數據來源：Euromonitor，東北證券 1.2. 細分領域：健康護膚理念持續升級，醫學級護膚大有可為細分領域：健康護膚理念持續升級，醫學級護膚大有可為 “問題肌膚問題肌膚”人群擴大人群擴大，功能性護膚需求日益旺盛功能性護膚需求

30、日益旺盛。皮膚問題產生的根源在于角質細 胞或細胞間脂質受損。從皮膚結構看，皮膚的表皮及真皮細胞主要受角質層細胞及 其間脂質保護（即皮膚屏障） ；一旦皮膚屏障受損，外界真菌、病毒侵入，容易造成 皮膚問題，如：發炎、紅腫、脫皮、泛紅、發癢、刺痛等。受空氣、環境、壓力、 刺激性食物等多因素的影響，肌膚敏感等皮膚問題發生率也在逐漸提高，頻繁化妝 卸妝、濫用護膚品、微整醫美等因素也為皮膚屏障帶來一定壓力，皮膚屏障修護需 求預計仍將快速增加。據 CBNDATA 統計，46%皮膚問題由氣候環境造成，40%由 粉塵造成，33%由不恰當使用化妝品瓶造成，32%由壓力、焦慮等內在生活因素造 成，24%由食物造成。

31、 圖圖 8：敏感性皮膚屏障受損示意圖：敏感性皮膚屏障受損示意圖 圖圖 9：引起皮膚問題的原因分析：引起皮膚問題的原因分析 數據來源：百度，東北證券 數據來源：CBNDATA，東北證券 天花板測算一天花板測算一20182018年年20192019年年2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E天花板天花板- -樂觀樂觀 天花板天花板- -中性中性 天花板天花板- -悲觀悲觀 GDP規模919,281 990,865 1,050,317 1,118,588 1,1

32、91,296 1,268,730 1,351,197 1,439,025 1,529,684 1,621,465 1,710,646 1,710,646 1,710,646 1,710,646 yoy12.0%7.8%6.0%6.5%6.5%6.5%6.5%6.5%6.3%6.0%5.5% 市場規模（億元）4,105 4,777 5,073 6,018 6,790 7,486 8,283 9,037 9,790 10,507 11,256 14,540 11,975 8,553 滲透率0.447%0.482%0.483%0.538%0.570%0.590%0.613%0.628%0.640%0

33、.648%0.658%0.85%0.70%0.50% 增速12%16%6%19%13%10%11%9%8%7%7% 天花板測算二天花板測算二20182018年年20192019年年2020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E天花板天花板- -樂觀樂觀 天花板天花板- -中性中性 天花板天花板- -悲觀悲觀 人口數量（萬人)139,538140,005140,425140,846141,269141,693142,118142,544142,972143,401

34、143,687143,687143,687143,687 yoy0.4%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%0.2% 城鎮化率59.6%60.6%60.0%61.0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%75.0%72.0%70.0% 城鎮人口（萬人)83,13784,84384,25585,91687,58789,26690,95592,65494,36196,07897,707107,766103,455100,581 美妝人口占比50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%52.5%53.0%53.0%5

35、3.0%53.0%70.0%65.0%60.0% 化妝品人口41,56942,84642,97044,24745,54546,86547,75249,10650,01250,92251,78575,43667,24660,349 消費頻次/年3.03.03.03.23.33.43.53.63.63.73.7 次均消費金額329372394 425 451 474 496 518 541 564 588 yoy12.9%6.0%8.0%6.0%5.0%4.7%4.5%4.4%4.3%4.2% 人均消費987.53 1,115 1,181.88 1,361.52 1,488.31 1,610.08

36、 1,735.34 1,839.33 1,947.31 2,059.26 2,175.14 2,200 1,800 1,400 yoy12.9%6.0%15.2%9.3%8.2%7.8%6.0%5.9%5.7%5.6% 市場規模（億元）4,105 4,777 5,079 6,024 6,779 7,546 8,287 9,032 9,739 10,486 11,264 16,596 12,104 8,449 yoy12%16%6%19%13%11%10%9%8%8%7% 46% 40% 33% 32% 24% 0%10%20%30%40%50% 環境氣候 粉塵 不恰當使用化妝品 壓力、焦慮等內

37、在生活因素 食物 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 亞洲人肌膚亞健康狀態占亞洲人肌膚亞健康狀態占 70%， 我國女性敏感肌人群占， 我國女性敏感肌人群占 36%。 根據 中國敏感性皮 膚整治專家共識 ， 敏感性皮膚在世界各國均有較高的發生率， 由于調查方法不同， 各地報道的發生率差異較大，歐洲為 25.4%-89.9%，澳洲約為 50%。女性發病率普 遍高于男性， 美洲女性為22.3%-50.9%， 亞洲女性為40%-56%， 我國女性約為36.1%。 其中 2035 歲是易敏高發人群，占比超過七成。據艾瑞咨詢統計，

38、按皮膚問題嚴重 程度分，女性問題肌膚人群中，25%為弱度（發癢、刺痛） 、43%為輕度（發癢、刺 痛、泛紅、脫皮） 、23%為中度（發癢、刺痛、泛紅、脫皮、紅腫） 、9%為重度（發 癢、刺痛、泛紅、脫皮、紅腫、發炎） 。 圖圖 10：全球各區域敏感肌人群占比情況：全球各區域敏感肌人群占比情況 圖圖 11：2019 年我國敏感肌膚人群結構年我國敏感肌膚人群結構 數據來源： 中國敏感性皮膚整治專家共識 ，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 從國際化妝品發展趨勢來看，化妝品市場在走向成熟的過程，都會經歷由基礎護膚從國際化妝品發展趨勢來看，化妝品市場在走向成熟的過程，都會經歷由基礎護膚 向功能護膚

39、過渡的過程。向功能護膚過渡的過程。2018 年中國功能性護膚品行業規模達 738 億元/+18%，但 僅占化妝品整體規模 17.6%，遠低于歐美 60%以上的市場占比。因此從市場滲透率 角度，我國功能性護膚市場仍有 3 倍以上的發展空間。 我們測算我們測算 2030 年國內功能性護膚市場規?？蛇_年國內功能性護膚市場規?？蛇_ 3140 億元，億元， 核心假設如下： 1) 我們將化妝品消費人口定位于城鎮的美妝人士，當前我國城鎮化率為 60.6%，假 設城鎮美妝人口占比 50.5%， 隨著人均可支配收入的提升和化妝品使用需求的提升， 化妝品消費人口有望不斷增長，預計 2030 年城鎮化率/城鎮美妝人

40、口占比分別達 70%/55%； 2) 2018 年我國化妝品市場功能性護膚的滲透率為 17.6%，隨著消費者偏好轉向功能 性產品，越發注重產品效果，這一比例有望在 2030 年上升至 28%； 3) 2018 年功能性護膚人均消費為 1010 元，隨著消費鏈條的不斷延伸以及向高端化 升級的趨勢，預計 2030 年功能性護膚人均消費可達 2058 元。 50%50%的澳洲人是敏感肌 25%25%- -90%90%的歐洲人是敏感肌 22%22%- -51%51%的美洲女性是敏感肌 40%40%- -56%56%的亞洲女性是敏感肌 36%36%的中國女性是敏感肌的中國女性是敏感肌 輕度敏感 43%

41、弱度敏感 25% 中度敏感 23% 重度敏感 9% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 表表 2：功能性護膚市場空間測算：功能性護膚市場空間測算 數據來源：Euromonitor，東北證券 功能性護膚品特指介于藥品和化妝品之間的特殊化妝品，其在研發技術上對品牌的功能性護膚品特指介于藥品和化妝品之間的特殊化妝品，其在研發技術上對品牌的 產品開發能力有著更高的要求產品開發能力有著更高的要求。我們可將廣義的功能性護膚品分為四類我們可將廣義的功能性護膚品分為四類：皮膚學級皮膚學級 護膚品護膚品（即即“藥妝藥妝”，為狹義功能性護

42、膚品為狹義功能性護膚品） 、） 、強功效性護膚品強功效性護膚品、“械字號械字號”醫美級護膚醫美級護膚 品、含核心中草藥成分護膚品。品、含核心中草藥成分護膚品。 1）皮膚學級護膚品皮膚學級護膚品（既既“藥妝藥妝”） ：） ：以治療皮膚問題為主以治療皮膚問題為主，擁有專業醫學研究及臨床擁有專業醫學研究及臨床 數據為背書數據為背書。品牌方大多有醫院或生物實驗室背景，且產品配方簡單、安全，不含 公認致敏原，通常含有天然活性物質。 2）強功效性護膚品：主打添加對應功效的熱門化學成分）強功效性護膚品：主打添加對應功效的熱門化學成分，如：透明質酸（補水） 、 煙酰胺 （淡斑提亮） 、 神經酰胺 （保濕抗衰）

43、 、 水楊酸 （控油祛痘） 、 蝦青素 （抗氧化） 、 寡肽（緊致）等。 3）醫美級護膚品（械字號為主） ：多用于醫療美容術后修復，）醫美級護膚品（械字號為主） ：多用于醫療美容術后修復，安全性較高，功效多 以補水修護、舒緩皮膚、清痘抑菌為主。品牌方多有醫療器械生產背景，產品按“械 字號”審批備案（近年開始增加“妝字號”產品） 。 4）含核心中草藥成分護膚品：品牌方多為知名中藥制劑企業）含核心中草藥成分護膚品：品牌方多為知名中藥制劑企業，如：片仔癀、云南白 藥、馬應龍等；產品中添加的核心中草藥成分多與品牌主產品添加物相同，有相似 功效，功效以舒緩肌膚、活血、祛痘消炎為主。 功能性護膚空間測算功

44、能性護膚空間測算20182018201920192020E2020E2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E 人口總數（億人）13.9514.0014.0314.0614.0814.1114.1314.1414.1514.1514.1514.1514.15 yoy0.40%0.33%0.20%0.20%0.20%0.20%0.10%0.10%0.10%0.00%0.00%0.00%0.00% 城鎮化率59.6%60.6%60.0%61.

45、0%62.0%63.0%64.0%65.0%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0% 城鎮人口（億人)8.318.488.428.578.738.899.049.199.349.489.639.779.91 美妝人口占比50.0%50.5%51.0%51.5%52.0%52.5%52.5%53.0%53.0%53.0%53.0%54.0%55.0% 化妝品人口4.164.284.294.424.544.674.754.874.955.035.105.275.45 功能性護膚占比17.6%18.5%19.0%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%26.0%27.0

46、%27.5%28.0% 功能性護膚人口0.730.790.820.880.951.031.091.171.241.311.381.451.53 功能性護膚人均消費1010109111781272136814701573166717511838192119982058 yoy8.00%8.00%8.00%7.50%7.50%7.00%6.00%5.00%5.00%4.50%4.00%3.00% 市場空間(億元)7388649611123130415101717194921672402264628983140 yoy18.10% 17.13% 11.13% 16.95% 16.07% 15.77%

47、 13.75% 13.52% 11.17% 10.85% 10.14%9.51%8.36% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 表表 3：我國功能性護膚品細分板塊及對應品牌：我國功能性護膚品細分板塊及對應品牌 數據來源：各品牌官網，天貓旗艦店，東北證券 2019 年皮膚學級護膚品市場規模年皮膚學級護膚品市場規模 136 億，增速高于護膚品大盤。億，增速高于護膚品大盤。2019 年我國皮膚 學級護膚品市場規模達 135.5 億元/11-19 年 CAGR+18.7%，增速高于韓國 13.1%/臺 灣 8.4%/美國 5

48、.8%/香港 5.3%/日本-1.6%，且增速高于護膚品大盤+9.9%。2011-2019 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 35 休閑服務休閑服務/ /行業深度行業深度 年我國皮膚學級護膚品市場占整體護膚市場比重從 3.0%穩步提升至 5.5%，滲透率 遠低于全球 10.3%的水平。2019 年歐洲/美國/日本/中國臺灣皮膚學級護膚品滲透率 分別為 23%/15%/9%/8%， 伴隨國人敏感肌群體護膚意識覺醒， 我國皮膚學級護膚市 場滲透率有望繼續提升。 圖圖 12： 2011-2019 年我國皮膚學級護膚品規模年我國皮膚學級護膚品規模/增速增速 圖圖 13

49、：2019 年皮膚學級護膚品滲透率年皮膚學級護膚品滲透率 數據來源：Euromonitor，東北證券 數據來源：Euromonitor，東北證券 我們測算我們測算 2030 年國內皮膚學級護膚市場規?？蛇_年國內皮膚學級護膚市場規?？蛇_ 1087 億元，億元， 核心假設如下：核心假設如下： 1) 我們將化妝品消費人口定位于城鎮的美妝人士，當前我國城鎮化率為 60.6%，假 設城鎮美妝人口占比 50.5%， 隨著人均可支配收入的提升和化妝品使用需求的提升， 化妝品消費人口有望不斷增長，預計 2030 年城鎮化率/城鎮美妝人口占比分別達 70%/55%； 2) 當前化妝品人口中敏感肌人群占比約 38

50、%， 隨著氣候環境惡化、 城鎮人口壓力增 大，參照海外預計這一比例在 2030 年將上升至 56%； 3) 2019 年皮膚學級護膚人均消費為 83 元，隨著消費品類和消費頻次的不斷疊加， 預計 2030 年皮膚學級護膚人均消費可達 356 元。 表表 4：皮膚學級護膚市場空間測算：皮膚學級護膚市場空間測算 數據來源：Euromonitor，東北證券 注：該測算中我們將人口定位為美妝敏感肌人口，若以全國人口為基數，對應 2019 年 及 2030 年客單價為 9.7 元/76.8 元。 目前市場主要有兩類參與者： （目前市場主要有兩類參與者： （1）在中國布局較早的理膚泉、雅漾等國際大牌。）在