【公司研究】地素時尚-積小流以成江海地素時尚穩步前行-20210104（38頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryIdindustryId 紡織服裝紡織服裝 審慎增持審慎增持 ( ( 維持維持 ） relatedReportrelatedReport 相關報告相關報告 地素時尚：二季度實現增長， 恢復情況優于行業 2020-08-26 地素時尚 2019 年報點評：店 效顯著提升，地素時尚穩步前 進2020-04-13 投資要點投資要點 summary 公司業績穩健，公司業績穩健，多渠道增速顯著多渠道增速顯著。公司在經歷 201

2、6 年的營收微降調整后 增速回升，2019 年增長率達到 13.2%，相比 2018 年同期增加 5.3pct。業 績增長主要原因系線上線下全渠道的同步擴張， 直營營收同比上漲14.6%， 經銷同比增長 10.2%，電商渠道增長 19.9%。 中高端女裝方興未艾中高端女裝方興未艾。根據 Euromonitor 研究報告，2011 年至 2019 年我 國女裝市場銷售 8 年復合增速為 6.88%，幾乎持平于全口徑服裝市場銷售 增速的 6.85%。同一時期，中高端女裝增速表現也較為亮眼，每年中高端 女裝占女裝市場的份額在不斷提升，2019 年占比 22.8%，預計 2020 年占 比達 23.0

3、%，女裝中高端細分方向呈明顯的分化增長態勢。 渠道布局不斷優化渠道布局不斷優化，線下線上提升空間大線下線上提升空間大。采用直營+經銷策略布局全國， 2019 年線下門店數量穩定擴張至 1104 家，直營占比 36%。公司從 2014 年 加大店鋪的精細化管理，縱向看，同店平均店效自 2015 后 193 萬元穩步 提升至 2019 年 241 萬元， 2019 店效同比增長 12.6%， 增速顯著提高。 2019 年直營同店店效雙位數增長，經銷店效保持微增幅度。橫向對比，店效的 提升空間較大。 多管齊下持續構建企業軟實力。多管齊下持續構建企業軟實力。會員端：會員端：會員人數激增，直營門店平均會

4、 員數高。2019 年公司直營店活躍會員數達 50 萬，VIP 會員增長到 25 萬左 右，增長率超 15%?；钴S會員的客單件和客單價高于新客水平，復購率提 高，由之前的 40%-50%提升到 60%-70%。供應端：供應端：公司將生產環節外包于 專業供應商， 輕資產模式有助降低成本。 營銷及研發營銷及研發： 研發投入穩定增長， 引入國際知名設計師，構筑品牌獨特創新設計壁壘。推出多樣化的營銷策 略，廣告及品牌推廣力度加強。 盈利預測：盈利預測：調整地素時尚在 2020-2022 的盈利預測至分別實現營收 24， 29，34 億元，同比增長 1.3%，19.2%，18.9%；分別實現凈利潤 6.

5、4，7.6， 8.9 億元，同比增長 2.4%，18.3%，17.7%。對應 2020 年 12 月 31 日收盤 價的 PE 分別為 14.4，12.2 以及 10.3 倍，建議審慎增持。 風險提示：風險提示：消費需求消費需求恢復不及預期恢復不及預期，產品售罄率不及預期，新品牌拓展不及預，產品售罄率不及預期，新品牌拓展不及預 期期 dyCompany 地素時尚地素時尚 603587603587 title 積小流以成江海，地素時尚穩步前行積小流以成江海，地素時尚穩步前行 createTime1 20202121 年年 0101 月月 0 04 4 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

6、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1. 地素時尚公司基本情況介紹 . - 5 - 1.1 中高端知名品牌，產品力突出 . - 5 - 1.2 線上+線下同時發力，多渠道增速顯著. - 9 - 1.3 股權結構穩定，利于戰略發展 . - 12 - 2. 中高端女裝市場方興未艾 . - 12 - 2.1 中高端女裝市場增速較高 . - 12 - 2.2 女性消費力提升+消費升級驅動需求攀升 . - 13 - 2.3 行業頭部集中度上限較高 . - 15 - 2.4 對標日本，中高端女裝市場有望迎增長. - 16 - 3. 渠道持續優化，增量顯

7、著且增長空間大. - 17 - 3.1 渠道布局不斷優化，同店店效提升明顯. - 17 - 3.2 會員&導購系統優化 . - 22 - 3.3 線上渠道建設頗有成效，貨品結構逐步改善. - 23 - 4. 多管齊下持續構建企業軟實力 . - 24 - 4.1 輕資產運作，供應鏈精簡 . - 24 - 4.2 設計研發持續投入 . - 25 - 4.3 品牌營銷多維度加碼 . - 26 - 5. 財務報表分析 . - 31 - 5.1 盈利能力強，費用控制優秀 . - 31 - 5.2 運營穩健，存貨及應收周轉較快 . - 34 - 5.3 ROE 接近國際一線奢侈品牌，營業凈利率亮眼 . -

8、 36 - 6. 盈利預測 . - 36 - 7. 風險提示 . - 38 - 圖 1 DAZZLE 品牌 . - 6 - 圖 2 DIAMOND DAZZLE 品牌 . - 6 - 圖 3 dzzit 品牌 . - 6 - 圖 4 RAZZLE 品牌 . - 6 - 圖 5 地素時尚服裝風格潮流時尚 . - 6 - 圖 6 江南布衣服裝風格較為素雅 . - 7 - 圖 7 歌力思優雅時尚 . - 7 - 圖 8 2018-2020Q3 各品牌營收（億元） . - 8 - 圖 9 2018-2020Q3 各品牌營收同比增長率 . - 8 - 圖 10 2018-2020Q3 各品牌營收占比 .

9、 - 8 - 圖 11 各渠道營收占總收入比重 . - 9 - 圖 12 各渠道毛利率 . - 9 - 圖 13 2014-2020Q3 公司營收 . - 10 - 圖 14 2014-2020Q3 公司直營渠道 . - 10 - 圖 15 2014-2020Q3 公司經銷渠道 . - 10 - 圖 16 2014-2020Q3 公司電商渠道 . - 10 - 圖 17 2014-2020Q3 公司終端渠道數量（家）及增速 . - 11 - 圖 18 公司門店主要分布于一二線城市 . - 11 - 圖 19 2014-2019 年各品牌終端渠道數量（家）. - 11 - 圖 20 2014-2

10、019 年各品牌終端渠道占比 . - 11 - 圖 21 公司股權結構（截止 2020 年 12 月 31 日） . - 12 - 圖 22 2011-2019 年中國女裝市場銷售規模 . - 13 - 圖 23 2016-2020 年中高端女裝零售額占女裝市場百分比變化情況 . - 13 - 圖 24 2015-2019 年中國內地奢侈品市場銷售規模 . - 13 - nMoRpPrMzQmNpQmNnQtOsM7NdN9PsQpPoMoPlOnNrQlOrRmR9PrRxONZmRmMvPtRqN 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深

11、度研究報告深度研究報告 圖 25 2013-2019 年中國消費者占全球個人奢侈品消費總額比重 . - 13 - 圖 26 2010-2018 年普通本?？圃谛Ｅ藬导八急戎厍闆r . - 14 - 圖 27 2014-2019 年城鎮居民人均可支配收入. - 14 - 圖 28 2014-2019 年城鎮居民人均消費支出 . - 14 - 圖 29 2014-2019 年中美人均可支配收入 . - 15 - 圖 30 2014-2019 年中美女裝人均消費金額 . - 15 - 圖 31 2014-2019 年中美女裝消費占收入比重. - 15 - 圖 32 2014-2019 年中國女裝

12、人均消費及增速. - 15 - 圖 33 2014-2019 年女裝 CR5、CR10(%) . - 16 - 圖 34 2014-2019 年中美女裝行業市場集中度（%） . - 16 - 圖 35 近十年中國 GDP 增速接近日本 80 年代增速 . - 17 - 圖 36 近十年中國人均 GDP 增長接近日本 80 年代增速 . - 17 - 圖 37 日本 80 年代服裝商業銷售額增長迅速（十億日元，%） . - 17 - 圖 38 日本奢侈品銷售增速 80 年代急速上升. - 17 - 圖 39 公司終端渠道地域分布 . - 18 - 圖 40 2014-2020Q3 新開門店（家）

13、 . - 18 - 圖 41 2014-2020Q3 關閉門店（家） . - 18 - 圖 42 2014-2020Q3 年關閉店鋪中直營和經銷的比例 . - 19 - 圖 43 2019 年 DAZZLE 與 ELLASSAY 門店數量（家） . - 21 - 圖 44 2019 年 DAZZLE 與 ELLASSAY 門店構成對比 . - 21 - 圖 45 公司會員等級 . - 22 - 圖 46 2014-2019 年公司 VIP 會員數量 . - 22 - 圖 47 2015-2016 年公司人均工資對比當地平均工資（萬元/年/人） . - 23 - 圖 48 2014-2019 年

14、直營同店店效及增速 . - 23 - 圖 49 公司前五名供應商情況 . - 25 - 圖 50 2014-2020Q3 研發費用及增速 . - 26 - 圖 51 2014-2020Q3 研發費用占營收比重 . - 26 - 圖 52 公司參與大型秀場活動 . - 27 - 圖 53 明星代言 . - 27 - 圖 54 媒體廣告及節目贊助 . - 28 - 圖 55 主品牌賬號 DAZZLE 積極利用微博與明星互動 . - 29 - 圖 56 RAZZLE 和當紅流量合作 . - 29 - 圖 57 跨界合作及 IP 聯名案例 . - 30 - 圖 58 廣告及品牌推廣費（萬元） . -

15、31 - 圖 59 廣告及品牌推廣費同比 . - 31 - 圖 60 廣告及品牌推廣費占營收比例 . - 31 - 圖 61 2017-2020Q3 可比公司營收（億元） . - 32 - 圖 62 2017-2020Q3 公司毛利率優勢顯著（%）. - 32 - 圖 63 公司三費端控制得當（%） . - 32 - 圖 64 2017-2020Q3 銷售費用率（%） . - 32 - 圖 65 公司管理費用率控制較好（%） . - 33 - 圖 66 2017-2020Q3 財務費用率低（%） . - 33 - 圖 67 2017-2020Q3 凈利率排名首位（%） . - 33 - 圖 6

16、8 2017-2020Q3ROE（%） . - 34 - 圖 69 2017-2020Q3 公司總資產周轉率（%）. - 34 - 圖 70 2017-2020Q3 公司資產負債率（%） . - 34 - 圖 71 2017-2020Q3 存貨周轉次數保持高位 . - 35 - 圖 72 2019 年公司庫存商品庫齡構成 . - 35 - 圖 73 2017-2020Q3 應收賬款周轉優秀 . - 35 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 表 1 公司品牌 . - 5 - 表 2 2014-2019 地素時尚門

17、店店效（萬元/家） . - 20 - 表 3 各品牌同店店效 . - 20 - 表 4 DAZZLE 可比品牌天貓旗艦店各品牌銷量前五平均價格統計（2020/12/03 數據，單位元） . - 21 - 表 5 2019 年 DAZZLE 可比品牌門店數量（家）及店效 . - 21 - 表 6 各品牌天貓旗艦店粉絲數（單位：萬人，截止統計至 2020/12/14）- 23 - 表 7 新引進國際設計師 . - 26 - 表 8 微博粉絲數量（單位：萬人，統計截止至 2020/12/14） . - 28 - 表 9 月均微博數（單位：條，統計截止至 2020/12/14） . - 29 - 表

18、10 2019 年地素 ROE 接近國際一線奢侈品牌，盈利能力強 . - 36 - 表 11 2020 年 H1 地素凈利潤率仍較高 . - 36 - 表 12 盈利預測（百萬元） . - 37 - 表 13 可比公司 . - 38 - 附表 . - 39 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 1.1. 地素時尚公司基本情況介紹地素時尚公司基本情況介紹 1.11.1 中高端知名品牌，產品力突出中高端知名品牌，產品力突出 地素時尚股份有限公司創立于 2002 年， 其前身為上海黛若服飾有限公司， 是中國 知名的時尚

19、女裝品牌公司之一，主要經營中高端女裝的設計、推廣和銷售。圍繞 中高端品牌定位，2005 年推出 DAZZLE 品牌為原點，2010 年及 2011 年逐步創立 DIAMOND DAZZLE、dzzit 女裝品牌，分別定位高端和中端女性市場，2017 年新 推出 RAZZLE 男裝品牌，形成對時裝領域多維度、深層次的滲透,構建差異化品牌 矩陣協同發展態勢。公司品牌力逐步增強，Euromonitor 研究顯示，按品牌年度 零售額計，2015 年“DAZZLE”品牌位列我國中高端女裝第三名，并獲得中國服裝 協會頒發的“2015 中國服裝大獎”之“最佳風格女裝品牌”獎， “dzzit”品牌 經上海市名

20、牌推薦委員會推薦為“上海名牌” 。2020 年第三季度“DAZZLE”品牌 占總營收的 58.1%， “dzzit”品牌占總營收的 34.0%，分別位列公司營收的前兩 名。 今年受新冠疫情影響，受開店時間延后、線下客流減少、物流受限等原因影響， 一季度收入同比下降 30.14%，但公司積極應對，通過繼續深化全渠道線上線下融 合，保持以往力度的營銷力度等策略，從二季度始，單季已恢復正增長，二季度 單季營收同比增長 9.69%， 三季度單季營收同比增長 9.02%， 同時累計同比跌幅不 斷縮窄，公司三季度累計營收 16.33 億元，同比下滑 4.18%，較一季度的下滑縮 小 25.96pct。 表

21、表1 1 公司品牌公司品牌 品牌名稱品牌名稱 DAZZLEDAZZLE（DADA） DIAMOND DIAMOND DAZZLEDAZZLE(DM)(DM) d dzzitzzit(DZ)(DZ) RAZZLERAZZLE(RA)(RA) 品牌定位 中高端時裝 高端時裝 中端潮流女裝 男裝 核心目標 消費群 25-40 歲 自由率性、 自信獨立、 追求時尚與藝術的都 市女性 30-45 歲 追求高端、精致、時 尚生活的優雅女性 18-35 歲 獨立個性，具有創 新思維的潮流引 領者 25-40 歲 善于表達個性和時尚 主張的男性 品牌內涵 尖端時髦的產品設 計，詮釋全方位生活 方式 完美結合純

22、臻藝術 感與手工細節， 與藝 術緊密結合， 追求極 致和質感 充滿奇趣創意，看 似天馬行空，但始 終秉持年輕人特 有的獨立精神 將品質作為衡量一切 事物之首要標準 品牌階段 成熟，核心品牌 成熟，核心品牌 成熟，核心品牌 培育期， 于 2017 年首 次面世 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖1 1 DAZZLEDAZZLE 品牌品牌 圖圖2 2 DIAMOND DAZZLEDIAMOND DAZZLE 品牌品牌 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整

23、理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖3 3 d dzzitzzit 品牌品牌 圖圖4 4 RAZZLERAZZLE 品牌品牌 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 公司公司服裝風格潮流時尚，江南布衣服裝風格潮流時尚，江南布衣素雅，素雅，歌力思歌力思優雅職場風優雅職場風。從服裝的整體色調 上看，地素時尚用色更豐富大膽，更加時尚潮流化。江南布衣較為素雅，基本款 更多，歌力思優雅女人味，主打面對職場精英女性人群。三個品牌主打風格不同， 針對的中高端人群略有差異。 圖圖5 5 地素時尚服裝風格地素時尚服裝風格潮流時尚潮

24、流時尚 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖6 6 江南布衣服裝風格較為素雅江南布衣服裝風格較為素雅 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖7 7 歌力思優雅時尚歌力思優雅時尚 資料來源：天貓旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 DA+DZDA+DZ 品牌營收貢獻度超九成，成長力強，抗風險能力品牌營收貢獻度超九成，成長力強，抗風險能力顯優。顯優。2020 年第三季度公 司總營收 16.33 億元， 其中 DA 營收 9.5 億元， 營收占比

25、58.1%， DZ 營收 5.5 億元， 營收占比 34.0%，高端定位品牌 DM 營收 1.2 億元，占比 7.3%，男裝品牌 RA 繼續 培育，營收 716.91 萬元，營收占比 7.3%。四個品牌在 2018 及 2019 年顯現較好 增長趨勢，展現品牌增長力。尤其 DA 和 DZ 的同比增速在 19 年有所提高，DA 提 高 4.2pct，DZ 增速提高 11.9pct，增長亮眼。今年第三季度公司營收累計同比下 降 4.18%，但 DA 和 DZ 營收同比下滑不超過 5%，主品牌抗風險能力較強，恢復較 為迅速。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

26、明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖8 8 20182018- -20202020Q3Q3 各品牌營收（億元）各品牌營收（億元） 圖圖9 9 20182018- -2020Q32020Q3 各品牌營收同比增長率各品牌營收同比增長率 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖1010 20182018- -2020Q32020Q3 各品牌營收占比各品牌營收占比 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 產品力突出，產品力突出，以設計為核心以設計為核心競爭力競爭力。公司服裝專為獨立率性、追求自由的現代女 性而設計，契合

27、當下個性化潮流。堅持原創設計以及高頻推新，兼具國際時尚觸 覺和本土化審美。高端女裝品牌的設計水平直接決定其品牌溢價能力。公司設計 研發部門每季度設計近千款服飾，上市款色數量均為自主研發款式。同時公司注 重產品面料的質量，每年在新面料研發上投入大量資源進行相關試驗，會對面料 做二次開發，比如拼接及工藝改良，市場上基本不存在與公司完全一樣的面料。 截至 2017 年末， 公司共擁有 2,194 項圖案花紋或服裝搭配的登記著作權， 以設計 的原創性和獨立性逐步構筑核心競爭力。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 1.2

28、1.2 線上線上+ +線下線下同時同時發力，發力，多渠道多渠道增速顯著增速顯著 線下線下+ +線上線上運營運營。公司以直營零售、經銷合作、電商平臺三大渠道逐步構建完整的 營銷網絡，2020 年第三季度線下直營和經銷依然是目前主要的銷售模式，占據營 收的 84%，但線上營銷發展也較為迅速，電商平臺業務貢獻占比逐步由 2014 年的 3%增長至 16%。毛利方面，截止 2020 年三季度，直營毛利基本和去年持平，經銷 毛利增長，電商毛利較去年有所下降。電商平臺毛利略低于直營，主要源于過季 商品會更多選擇線上出售， 折扣力度較大導致， 隨著新品款式線上線下逐步同步， 線上毛利率將進一步提升。 圖圖1

29、111 各渠道營收占總收入比重各渠道營收占總收入比重 圖圖1212 各渠道毛利率各渠道毛利率 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司業績加速增長， 線上線下各渠道增長可公司業績加速增長， 線上線下各渠道增長可觀。觀。 公司在經歷 2016 年的營收微降調 整后增速回升，業績不斷增長，2019 年增長率達到 13.2%。業績增長主要原因系 線上線下全渠道的同步擴張，直營營收同比上漲 14.6%，經銷同比增長 10.2%，電 商渠道增長 19.9%。從各渠道邊際增速來看，直營渠道邊際改善最為明顯，主要 得益于公司渠道優化的策略和努力

30、。2020 年疫情影響公司營收同比下降，但下降 幅度不斷收窄，已從一季度的同比下降 30.14%收窄到第三季度下降 4.18%，主要 得益于電商渠道的大力發展，電商渠道第三季度營收同比增長 20.6%。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖1313 20142014- -202020Q320Q3 公司營收公司營收 圖圖1414 20142014- -202020Q320Q3 公司直營渠道公司直營渠道 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖151

31、5 20142014- -202020Q320Q3 公司經銷渠道公司經銷渠道 圖圖1616 20142014- -202020Q320Q3 公司電商公司電商渠道渠道 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 直營直營+ +經銷模式運營，經銷模式運營，同店店效同店店效提升助力營收增長提升助力營收增長。除直營外，公司戰略性發展優 質經銷商，填補直營終端尚未達到的市場區域，初步形成了“一二線城市為核心， 三四線城市并舉”的全國性營銷網絡規模，各品牌的一二線城市分布占比超過 70%，同時逐步滲透三四線城市。2020 年 Q3 全國門店有 111

32、6 家，直營終端為 370 家（占比 33%） ，經銷終端 746 家（占比 67%） ，公司門店數量平穩上升，由 2014 年的 1035 家逐步增加至 1116 家。 公司在 15 年進行渠道的整改， 放慢外延開店的 步伐，以門店內生增長換取營收成長空間。2016 年加大經營不善低收益的門店關 閉步伐門店增速轉負，2017 年之后恢復正向擴張的節奏。2019 年營收同比增長 13.2%，門店數量只同比增長 4%，意味著營收增長更多不在于門店的擴張，更多 在于同店店效的提升。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告

33、 圖圖1717 20142014- -2020Q32020Q3 公司終端渠道數量公司終端渠道數量（家家）及增速及增速 圖圖1818 公司門店主要分布于一二線城市公司門店主要分布于一二線城市 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 線下線下 DA+DZDA+DZ 渠道店鋪為渠道主力。渠道店鋪為渠道主力。各品牌從渠道來看，DA 品牌渠道終端無論是直 營還是經銷也都是 4 個品牌之最，其次為 DZ。2020 年 Q3DA 品牌渠道 606 家，占 所有終端渠道的比重為 54.3%，其中 182 家直營門店，424 家經銷門店。DM 品牌 渠

34、道 52 家，占比 4.7%，其中 32 家直營門店，20 家經銷門店。DZ 品牌渠道 448 家，占比 40.1%，其中 146 家直營門店，302 家經銷門店。RA 品牌目前只有直營 渠道 10 家，占比 0.9%。品牌渠道變化上，2020 年 Q3DA 品牌渠道占比較 2019 年 下滑 0.5pct，中端潮流品牌 DZ 渠道占比從 19 年的 40.1%上升 0.7pct。今年雖受 疫情影響，門店仍舊增長主要系公司重視長期發展，注重直營及經銷店鋪的布局 和可持續發展，持續入駐高質量渠道。 圖圖1919 20142014- -20192019 年各品牌終端渠道數量年各品牌終端渠道數量（家

35、家） 圖圖2020 20142014- -20192019 年各品牌終端渠道占比年各品牌終端渠道占比 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度研究報告 1.1.3 3 股權結構穩定，利于戰略發展股權結構穩定，利于戰略發展 公司股權集中公司股權集中且相對且相對穩定。穩定。股票發行前公司的控股股東及實際控制人為馬瑞敏， 持有總股本的 63.52%， 公司上市后馬瑞敏持有公司 53.86%的股份， 仍擁有實際控 制權。地素時尚的股權結

36、構表現為顯著的家族企業特質，馬瑞敏、馬麗敏和馬姝 敏為三姐妹，馬藝芯為馬瑞敏女兒，上海億馬實控人江瀛為馬姝敏的丈夫。從持 股比例上來看，截止 2019 年末馬瑞敏、馬藝芯、馬麗敏和馬姝敏分別持有股權 53.86%、9.98%、6.78%、1.17%，江瀛通過上海億馬間接持有地素時尚股份 3.4%， 合計持有 71.8%。云峰基金成立于 2010 年初，是以阿里巴巴董事局主席馬云和聚 眾傳媒創始人虞鋒的名字命名而成，并聯合一批行業領袖、成功企業家和成功創 業者共同發起創立的私募基金。2018 年上市至今，除云鋒基金由 8.48%減持至 1.56%外，其他家族持股人并無任何減持動作，股權結構十分穩

37、定。 圖圖2121 公司股權結構（截止公司股權結構（截止 20202020 年年 1212 月月 3131 日）日） 馬瑞敏馬藝芯馬麗敏上海億馬 地素時尚股份有限公司 53.86%9.98%6.78%4.51% 馬姝敏 1.17% 江瀛 77.86% 云鋒基金 1.56% 其他 22.14% 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2. 中高端女裝市場中高端女裝市場方興未艾方興未艾 2.1 2.1 中高端女裝中高端女裝市場市場增速較高增速較高 中高端女裝中高端女裝增長亮眼增長亮眼。根據 Euromonitor 研究報告，2011 年至 2019 年我國女裝 市場銷售 8 年復合增

38、速為 6.88%，幾乎持平于全口徑服裝市場銷售增速的 6.85%。 同一時期，中高端女裝增速表現也較為亮眼，每年中高端女裝占率女裝市場的份 額在不斷提升，2019 年占比 22.8%，預計 2020 年占比達 23.0%，女裝中高端細分 方向呈明顯的分化增長態勢。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖2222 2012011 1- -20192019 年中國女裝市場銷售規模年中國女裝市場銷售規模 圖圖2323 20162016- -20202020 年中高端女裝零售額占年中高端女裝零售額占女裝市場百女裝市場百

39、 分比變化情況分比變化情況 資料來源： Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：中商情報網，興業證券經濟與金融研究院整理 奢侈品奢侈品市場增速顯著，對應人群有望同步釋放中高端女裝消費潛力。市場增速顯著，對應人群有望同步釋放中高端女裝消費潛力。2015 年經歷 奢侈品的消費萎靡后， 至 2019 年奢侈品銷售實現跨步式增長， 規模達到 300 億歐 元，4 年復合增長率 14.92%。近些年中國消費者占全球個人奢侈品消費總額比重 逐年升高，中國消費者在高端消費市場的增速遠超全球平均水平，2019 年消費貢 獻占比高達 35%，反映中國消費者對高端商品購買力的增強。而奢侈品

40、的消費主 力同樣也是中高端女裝的受眾客戶，奢侈品的增長趨勢同樣折射目標消費人群對 于品牌、身份等的追逐和重視。 圖圖2424 20152015- -20192019 年中國年中國內內地地奢侈品奢侈品市場銷售規模市場銷售規模 圖圖2525 2012013 3- -20192019 年年中國消費者占全球個人奢侈品消中國消費者占全球個人奢侈品消 費總額比重費總額比重 資料來源：Bain Company 前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融 研究院整理 資料來源：Bain Company 前瞻產業研究院，興業證券經濟與金融 研究院整理 2.22.2 女性消費力提升女性消費力提升+ +消費升級驅動需求攀升

41、消費升級驅動需求攀升 女性受教育水平逐年提高，收入提升助力高端女裝消費力。女性受教育水平逐年提高，收入提升助力高端女裝消費力。近些年女性受教育水 平逐年提高，接受本?？聘叩冉逃呐急瘸^ 50% ，獲得良好工作的機會大 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 大增加，直接推動女性收入的提升，間接激發女性對于審美的需求增加以及高端 品牌的購買力。 圖圖2626 20102010- -20182018 年普通本?？圃谛Ｅ藬导八急戎厍闆r年普通本?？圃谛Ｅ藬导八急戎厍闆r 資料來源： 中國婦女發展綱要（2011

42、2020 年） 統計監測報告，興業證券經濟與金融研究院 整理 人均收入攀升，消費升級驅動中高端市場。人均收入攀升，消費升級驅動中高端市場。近年來，國內居民生活不斷改善，人 民收入持續提升。 2019 年我國城鎮居民可支配收入 42359 元， 2014 年以來五年的 復合增速為 7.99%，收入的上升帶動了消費的意愿和女裝市場結構升級，2019 年 我國城鎮居民人均消費支出達到 28063 元，五年復合增速 7.04%，縱觀消費占收 入的比重穩定在 66%。消費的升級、女性教育水平及女性收入的提高將驅動中高 端女裝的規模的進一步擴大。 圖圖2727 20142014- -20192019 年城

43、鎮居民人均可支配收入年城鎮居民人均可支配收入 圖圖2828 20142014- -20192019 年城鎮居民人均消費支出年城鎮居民人均消費支出 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 參照美國人均女裝消費，中國女裝消費有望進一步打開上限。參照美國人均女裝消費，中國女裝消費有望進一步打開上限。2019 年中國城鎮人 均可支配收入為 42359 元，僅僅接近美國人均可支配收入的 1/8，而美國在女裝 方面人均消費金額 3836 元， 是中國女裝人均 895 元的 4.3 倍， 中國女裝消費占收 入比重是美國的 2 倍，反映我國女性給予女

44、裝的權重相對較高，消費意愿更強。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深度研究報告 我國目前城鎮可分配收入持續增長，未來隨著人均收入及女裝人均消費的持續提 升，疊加消費升級，中高端女裝有望進一步打開天花板。 圖圖2929 20142014- -20192019 年中美人均可支配收入年中美人均可支配收入 圖圖3030 20142014- -20192019 年中美女裝人均消費金額年中美女裝人均消費金額 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖

45、3131 20142014- -20192019 年中美女裝消費占收入比重年中美女裝消費占收入比重 圖圖3232 20142014- -20192019 年年中國女裝人均中國女裝人均消費及增速消費及增速 資料來源：Wind，Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 2.3 行業頭部集中度上限較高行業頭部集中度上限較高 女裝行業市場化程度較高，行業集中度提高過程既是挑戰也是機遇。女裝行業市場化程度較高，行業集中度提高過程既是挑戰也是機遇。2019 年女裝 行業內 CR5 為 4.6%，CR10 達到 8

46、.5%，相比于服裝行業其他子行業集中度較低。 美國 2019 年女裝前五大品牌的市場占有率已經達到 13.6%，接近中國的 3 倍，前 十大品牌的市占率也有 20%，為中國的 2.4 倍左右。對比美國的女裝市場格局， 現階段中國女裝市場處于激烈的競爭狀態。據 Euromonitor 報告，2015 年前十大 中高端女裝占全國中高端女裝市場的份額為 13.51%，DAZZLE 排位第三，占到 1.54%。 “她”經濟時代，占據品牌優勢和較高影響力的中高端女裝頭部企業，更 有可能在行業邁向高集中度的過程中搶奪更多的市場份額， 頭部效應將更趨明顯。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正

47、文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖3333 20142014- -20192019 年年女裝女裝 CR5CR5、CR10(%)CR10(%) 圖圖3434 20142014- -2 2019019 年年中美女裝行業市場集中度中美女裝行業市場集中度（% %） 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Euromonitor，興業證券經濟與金融研究院整理 2.4 2.4 對標日本，中高端女裝市場有望對標日本，中高端女裝市場有望迎迎增長增長 中國近期經濟和消費水平和日本中國近期經濟和消費水平和日本 8080 年代經濟水平較為相近。

48、年代經濟水平較為相近。日本在經歷二十世 紀 50-70 年代的經濟大繁榮后，增速逐漸放緩，1978 年后 GDP 由兩位數增長降至 一位數，由 1956 年至 1978 年平均 14.97%的平均增速降至 1979 年至 1991 年的 6.63%。 中國 2008 年后經濟也迎來拐點， 逐漸由高速發展期進入平穩增速期， 2008 年至 2018 年平均增速為 8.16%，和日本 80 年代較為相似。從人均 GDP 上看，近 期中國人均 GDP 也和日本 80 年代相近，中國 2019 年人均 GDP 達 10261.38 美元， 和 1980 年日本 10361.32 美元的人均 GDP 極

49、為接近。 日本日本 8080 年代年代服裝市場規模增長服裝市場規模增長, ,消費升級。消費升級。1980 至 1991 年為日本的服裝市場規 模增長期。同時，這一期間，消費者對個性、品質、品牌等要求逐漸提高，消費 升級，奢侈品消費自八十年代起有快速的增長，1981 年至 1991 年奢侈品市場平 均增速為 4.74%，1990 年增速達到最高點，達 8.52%。這一時期三宅一生、川久 保玲等日本本土設計師品牌也得到快速的發展， 三宅一生 1970 年成立， 川久保玲 成立于1973年， 兩者分別在1983年和1981年在巴黎開展時裝展活動并大獲成功。 90 年代初日本的泡沫經濟破滅成為各項消費

50、指標出現大幅下滑的原因，而中國的 實體經濟還在蓬勃發展，90 年代的日本經濟指標對于國內市場更多的是警示作 用，對標處在成長階段的日本消費，中國中高端服裝有望在未來十年得到消費者 的青睞和較快的發展。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 圖圖3535 近近十年十年中國中國 GDPGDP 增速接近日本增速接近日本 8080 年代增速年代增速 圖圖3636 近近十年十年中國中國人均人均GDPGDP增增長長接近日本接近日本8080年代增速年代增速 資料來源：Wind，國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：