【公司研究】長春高新-創新驅動強者恒強-20210104（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 長春高新長春高新(000661)(000661) 生物制品生物制品/ /醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2021-01-04 Table_Invest 買入 買入 上次評級： 買入 Table_Market 股票數據 2020/12/31 6 個月目標價（元） 495 收盤價（元） 440.00 12 個月股價區間（元） 329.99680.39 總市值（百萬元） 178,076.93 總股本（百萬股） 405 A 股（百萬股） 405 B 股/H 股（百萬股）

2、0/0 日均成交量（百萬股） 4 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 20% 19% 102% 相對收益 17% 8% 77% Table_Report 相關報告 新冠疫苗+創新品種，國內疫苗行業揚帆起 航 -20201229 醫藥行業 2021 年投資策略： 后疫情時代醫藥 行業投資機遇 -20201030 疫苗行業深度核酸疫苗專題研究 -20200401 醫藥行業 2020 年投資策略：行業格局重塑， 關注創新藥械和 CRO（10 頁版） -20191128 Table_Author Table_Title 證券研

3、究報告 / 公司深度報告 創新驅動，強者恒強創新驅動，強者恒強 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 國內生長激素市場空間廣闊，長期高增速可期。國內生長激素市場空間廣闊，長期高增速可期。國內適用于生長激素治 療的兒童患者人群超過 350 萬人， 目前整體治療率僅 3%左右， 并且患者 平均用藥時長與歐美發達國家還有一定差距，未來提升空間大。金賽擁 有粉針、水針和長效水針三種劑型，產品線完備，隨著消費升級粉針逐 步向水針和長效升級，患者年用藥金額有望不斷提升。此外，公司重組 促卵泡素產品處于快速增長期，有望成為第二大產品線，持續貢獻業績 增量。 百克生物鼻噴流感疫苗新上市有望快速放量

4、。百克生物鼻噴流感疫苗新上市有望快速放量。百克生物主要產品水痘疫 苗 2020 年 1-11 月累計批簽發超 750 萬支，占比超 30%，國內兩針法進 一步推廣下，水痘疫苗市場規模有望進一步擴容。重磅新品鼻噴流感疫 苗于 2020 年 3 月獲批，年內批簽發超過 150 萬支。新冠疫情背景下，國 內目前進入秋冬季，為避免普通流感對醫療系統造成壓力，各地疾控和 衛健委都在積極進行流感疫苗接種推廣；同時，疫情過后人民群眾對疫 苗產品認知度提升巨大，公司鼻噴流感疫苗有望持續放量。帶狀皰疹疫 苗處于 III 期臨床， 國內進度領先； 瑞宙生物 13 價肺炎和 20 價肺炎疫苗 有望進入臨床，疫苗板塊

5、中長期增長動力充足。 盈利預測：盈利預測：考慮到生長激素國內滲透率仍處于低位，適應癥有待進一步 拓展，劑型升級有望量價齊升，公司產品線齊全，銷售能力強，先發優 勢顯著；二線產品促卵泡激素開始放量，為公司帶來新的利潤增長點； 疫苗板塊重磅新品鼻噴流感疫苗上市，新冠疫情后大眾對疫苗產品認知 度提升，公司產品有望快速放量，業績增長確定性較強。預計公司 2020- 2022 年營收分別為 92.55 億元、117.40 億元和 141.73 億元，對應歸母凈 利潤分別為 30.57 億元、39.62 億元和 48.66 億元，對應 EPS 為 7.55 元、 9.79 元和 12.02 元。 風險提示

6、：風險提示：產品銷售不及預期，新藥研發進度不及預期，業績預測和估 值判斷不達預期的風險等。 Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 5,375 7,374 9,255 11,740 14,173 (+/-)% 31.03% 37.19% 25.52% 26.85% 20.72% 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 1,006 1,775 3,057 3,962 4,866 (+/-)% 52.05% 76.36% 72.21% 29.61% 22.84% 每股收益（元）每股收益（元） 2.49

7、 4.39 7.55 9.79 12.02 市盈率市盈率 70.37 101.92 59.44 45.86 37.33 市凈率市凈率 13.38 22.38 16.31 12.03 9.10 凈資產收益率凈資產收益率(%) 19.01% 21.96% 27.44% 26.23% 24.37% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 (百萬股百萬股) 170 202 405 405 405 -50% 0% 50% 100% 150% 2019/122020/32020/62020/9 長春高新滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請

8、務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 公司概覽公司概覽 . 4 2. 生長激素：技術領先，強者恒強生長激素：技術領先，強者恒強 . 9 2.1. 生長激素應用領域廣泛，海外市場趨于成熟生長激素應用領域廣泛，海外市場趨于成熟 . 9 2.2. 國內生長激素滲透率提升空間巨大國內生長激素滲透率提升空間巨大 . 11 2.3. 技術驅動成長，技術驅動成長，劑型升級大勢所趨劑型升級大勢所趨 . 14 2.4. 重組人促卵泡激素快速放量重組人促卵泡激素快速放量 . 16 3. 疫苗：重磅新品上市，放量可期疫苗：重磅新品上市，放量可期 . 17

9、 3.1. 鼻噴流感疫苗鼻噴流感疫苗 . 18 3.2. 水痘疫苗水痘疫苗 . 20 3.3. 狂犬病疫苗狂犬病疫苗 . 22 3.4. 帶狀皰疹疫苗帶狀皰疹疫苗 . 23 4. 中成藥和地產板塊穩健增長中成藥和地產板塊穩健增長 . 24 5. 盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 . 25 5.1. 盈利預測盈利預測 . 25 5.2. 相對估值相對估值 . 26 6. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：長春高新發展歷程：長春高新發展歷程 . 4 圖圖 2：長春高新股權結構：長春高新股權結構 . 5 圖圖 3：長春高新主營業務收入及同比增速：長春高新主營業務收入及同比增

10、速 . 6 圖圖 4：長春高新歸母凈利潤及同比增速：長春高新歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖圖 5：長春高新主營收入構成：長春高新主營收入構成 . 6 圖圖 6：長春高新毛利構成：長春高新毛利構成 . 6 圖圖 7：長春高新盈利能力情況：長春高新盈利能力情況 . 6 圖圖 8：長春高新費用率情況：長春高新費用率情況 . 6 圖圖 9：長春高新研發人員情況：長春高新研發人員情況 . 7 圖圖 10：長春高新研發投入及占營收比例：長春高新研發投入及占營收比例 . 7 圖圖 11：生長激素產品發展歷：生長激素產品發展歷程程. 9 圖圖 12：全球生長激素市場規模：全球生長激素市場規模 . 10 圖圖

11、 13：全球生長激素市場競爭格局：全球生長激素市場競爭格局 . 10 圖圖 14：國內樣本醫院生長激素市場規模：國內樣本醫院生長激素市場規模 . 12 圖圖 15：國內樣本醫院不同劑型生長激素銷售占比：國內樣本醫院不同劑型生長激素銷售占比 . 14 圖圖 16：Rani Pill 藥物遞送系統工作原理藥物遞送系統工作原理 . 16 圖圖 17：國內樣：國內樣本醫院促卵泡激素銷售額本醫院促卵泡激素銷售額 . 16 rQoRoOmRzQmNqPpOrMsPtN8OcMbRoMmMnPqRlOoOnMjMoOoQ8OoPoPvPsRmNwMtQqQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

12、及說明 3 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 圖圖 18：2019 年國內促卵泡激素市場格局年國內促卵泡激素市場格局 . 16 圖圖 19：2012-2020 年百克生物營收情況（億元）年百克生物營收情況（億元） . 17 圖圖 20：2012-2020 年百克生物凈利潤情況（億元）年百克生物凈利潤情況（億元） . 17 圖圖 21： 疫苗板塊研發管線整理疫苗板塊研發管線整理 . 17 圖圖 22：2014-2019 年國內流感發病人數年國內流感發病人數 . 18 圖圖 23：2014-2019 年國內流感死亡人數年國內流感死亡人數 . 18 圖圖 24：Sanofi 流感疫苗

13、全球銷售情況流感疫苗全球銷售情況 . 19 圖圖 25：GSK 流感疫苗全球銷售情況流感疫苗全球銷售情況 . 19 圖圖 26：阿斯利康：阿斯利康 Flumist 全球銷售額全球銷售額 . 19 圖圖 27：阿斯利康：阿斯利康 Flumist 全球銷售額拆分全球銷售額拆分 . 19 圖圖 28：2010-2020 年國內流感疫苗批簽發情況年國內流感疫苗批簽發情況 . 20 圖圖 29：2010-2020 年國內流感疫苗批簽發份額年國內流感疫苗批簽發份額 . 20 圖圖 30：北京懷柔地區推廣：北京懷柔地區推廣 2 針法后水痘發病率顯著下降（針法后水痘發病率顯著下降（1/10 萬）萬） . 21

14、 圖圖 31：2010-2020 年國內水痘疫苗批簽發情況年國內水痘疫苗批簽發情況 . 21 圖圖 32：百克生物水痘疫苗批簽發情況：百克生物水痘疫苗批簽發情況 . 21 圖圖 33：2010-2020 年國內水痘疫苗批簽發份額年國內水痘疫苗批簽發份額 . 21 圖圖 34：國內水痘疫苗研發管線情況：國內水痘疫苗研發管線情況 . 22 圖圖 35：2010-2020 年國年國內狂犬疫苗批簽發情況內狂犬疫苗批簽發情況 . 22 圖圖 36：2010-2020 年國內狂犬疫苗批簽發格局年國內狂犬疫苗批簽發格局 . 22 圖圖 37：2010-2020 年吉林邁豐狂犬疫苗批簽發情況年吉林邁豐狂犬疫苗

15、批簽發情況 . 23 圖圖 38：全球帶狀皰疹疫苗銷售情況：全球帶狀皰疹疫苗銷售情況 . 24 圖圖 39：2008-2016 年美國老年人帶狀皰疹接種率年美國老年人帶狀皰疹接種率 . 24 圖圖 40：國內帶狀皰疹疫苗研發管線情況：國內帶狀皰疹疫苗研發管線情況 . 24 圖圖 41：中成藥板塊收入情況：中成藥板塊收入情況（億元）（億元） . 25 圖圖 42：中成藥板塊利潤情況（億元）：中成藥板塊利潤情況（億元） . 25 圖圖 43：房地產板塊收入情況（億元）：房地產板塊收入情況（億元） . 25 圖圖 44：房地產板塊利潤情況（億元）：房地產板塊利潤情況（億元） . 25 表表 1：可轉

16、債鎖定期和業績承諾：可轉債鎖定期和業績承諾 . 5 表表 2：長春高新自主管線研發情況：長春高新自主管線研發情況 . 7 表表 3：長春高新合作研發情況：長春高新合作研發情況 . 8 表表 4：FDA 批準的生長激素適應癥批準的生長激素適應癥 . 10 表表 5：主要海外企業生長激素產品整理：主要海外企業生長激素產品整理 . 11 表表 6：中美各企業生長激素獲批適應癥對比：中美各企業生長激素獲批適應癥對比 . 11 表表 7：生長激素市場規模測算核心假設：生長激素市場規模測算核心假設 . 13 表表 8：生長激素市場規模測算：生長激素市場規模測算 . 13 表表 9：中美各企業生長激素獲批適

17、應癥對比：中美各企業生長激素獲批適應癥對比 . 14 表表 10：中美各企業生長激素獲批適應癥對比：中美各企業生長激素獲批適應癥對比 . 15 表表 11：全：全球上市的四價流感疫苗產品情況球上市的四價流感疫苗產品情況 . 18 表表 12：2020 年國內流感疫苗產品情況年國內流感疫苗產品情況 . 20 表表 13：全球上市的帶狀皰疹疫苗產品情況：全球上市的帶狀皰疹疫苗產品情況 . 23 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 1. 公司概覽公司概覽 長春高新成立于 1993 年，1996 年 12 月 18 日在深交所

18、掛牌上市，目前形成基因工 程制藥、疫苗、中成藥和房地產開發的業務版圖。1996 年，長春高新與金磊博士共 同創建金賽藥業，作為基因工程藥物的商業化平臺，公司持股 70%，1998 年第一支 國產人重組生長激素上市，2005 年和 2014 年分別上市水針和長效水針劑型。 圖圖 1：長春高新發展歷程長春高新發展歷程 數據來源：公司官網，公司年報，東北證券 可轉債收購金賽少數股權， 股權結構理順?？赊D債收購金賽少數股權， 股權結構理順。 長春高新控股股東為長春高新超達投資， 實際控制人為長春新區國資委，股權占比為 18.8%。2019 年，長春高新通過發行附 有業績承諾補充條款的股票和可轉債收購金

19、磊、林殿海所持有的近 30%的金賽藥業 股份，對控股公司金賽藥業的持股率從 70%提升到 99.5%。通過持有長春高新的股 票及可轉債，金磊也從原金賽藥業的少數股股東成為長春高新的第二大股東，利益 與上市公司高度一致，公司股權結構和激勵機制理順。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 圖圖 2：長春高新股權結構：長春高新股權結構 數據來源：東北證券，公司年報 表表 1：可轉債鎖定期和業績承諾：可轉債鎖定期和業績承諾 期數 解鎖條件 累計可解鎖股份 第一期 自股份/可轉換債券發行上市之日起 12 個月屆滿，且金 賽藥業 2

20、019 年度實現凈利潤達到 155,810 萬元，在審 計機構出具 2019 年度金賽藥業業績承諾實現情況專項 審核報告后的 10 個工作日起可解鎖。 26.7412% 第二期 金賽藥業 2019 年度及 2020 年度合計實現凈利潤達到 350,630 萬元，在審計機構出具 2020 年度金賽藥業業績 承諾實現情況專項審核報告后的 10 個工作日起可累計 解鎖。 60.1775% 第三期 金賽藥業 2019 年度、2020 年度及 2021 年度合計實現 凈利潤達到 582,660 萬元，在審計機構出具 2021 年度 金賽藥業業績承諾實現情況專項審計報告后的 10 個工 作日起課累計解鎖。

21、 100% 生物制藥板塊驅動公司業績高增長。生物制藥板塊驅動公司業績高增長。 2010年至2019年間， 公司主營業務收入從11.66 億元增長至 73.74 億元，年化增長率達到 22.74%；歸母凈利潤從 1.27 億元增長至 23.49 億元，年化增長率達到 30.89%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 圖圖 3：長春高新主營業務收入及同比增速：長春高新主營業務收入及同比增速 圖圖 4：長春高新歸母凈利潤及同比增速：長春高新歸母凈利潤及同比增速 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 生

22、物類制藥占總收入的比例從 2010 年的 47.03%增至 2019 年的 78.97%。按控股公 司來看，2019 年金賽藥業、百克生物以及華康藥業分別為貢獻了 89.25%、7.90%以 及 1.93%的毛利潤。 圖圖 5：長春高新主營收入構成：長春高新主營收入構成 圖圖 6：長春高新毛利構成：長春高新毛利構成 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 近10年來， 公司毛利率穩定在80%左右， 凈利率由2010年的10.9%逐步升至2020Q3 的 38.7%。同時隨著營收規模的增加，公司期間費用率持續改善。 圖圖 7：長春高新盈利能力情況：長春高新盈利能力情況 圖圖

23、8：長春高新費用率情況：長春高新費用率情況 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 營業總收入（億元）同比增速 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 25 歸母凈利潤（億元）同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20102011201220132014201520162017201820192020H1 基因工程藥品/生物類制藥中成藥房地產服務業

24、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20102011201220132014201520162017201820192020H1 基因工程藥品/生物類制藥中成藥房地產服務業 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 毛利率凈利率 -10.0% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 銷售費用率管理費用率財務費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 研發持續投入，自主研發持續投入，自主+合作雙驅模式，加速推動

25、產品創新。合作雙驅模式，加速推動產品創新。2019 年，公司研發團隊 規模進一步增加至近 700 人， 占全體員工比例的 12.63%。 2019 年研發投入共計 4.06 億元，同比增長 2.6%，占營收比例 5.5%。 圖圖 9：長春高新研發人員情況：長春高新研發人員情況 圖圖 10：長春高新研發投入及占營收比例：長春高新研發投入及占營收比例 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 長春高新子公司金賽藥業目前擁有近 400 人的研發團隊，金磊博士作為金賽藥業的 創始人和核心研發人員，多年來帶領團隊陸續推出首個國產重組人生長激素粉劑、 全球首創的長效生長激素以及首款國產重

26、組人促卵泡激素，研發能力不斷得到證明。 目前，金賽研發管線共有 24 個項目，其中金妥昔單抗注射液、金納單抗凍干粉、曲 普瑞林微球、奧曲肽微球等 8 個項目處于臨床階段，適應癥覆蓋代謝、生長發育、 輔助生殖和腫瘤等多個領域。子公司百克生物作為主要的商業化疫苗生產研發平臺， 目前擁有 12 項在研疫苗和 2 項在研單抗，其中帶狀皰疹減毒活疫苗、凍干人用狂 犬病疫苗（Vero 細胞）和吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗等處于臨床階段。 表表 2：長春高新自主管線研發情況：長春高新自主管線研發情況 自主管線自主管線 項目名稱項目名稱 研發階段研發階段 臨床適應癥臨床適應癥 金 賽 藥 業 重組人生長

27、激素注射液 期 特發性矮小、 Prader-Willi 綜合征、 CKD 引起的兒童生長障礙、 小于胎齡兒矮小兒童 聚乙二醇重組人生長激素注射液 期 成人生長激素缺乏癥、Turner 綜合征、兒童特發性矮小、小于 胎齡兒 注射用金納單抗、金納單抗凍干粉 期 SJIA 金妥昔單抗注射液 期 晚期胃或胃食管結合部腺癌 注射用醋酸奧曲肽微球 期 肢端肥大癥 GLP-1 臨床前 2 型糖尿病和肥胖的治療 重組 CHO 細胞表達的復雜糖蛋白 臨床前 輔助生殖 長效人促卵泡激素 臨床前 女性促排卵 LHRH 拮抗劑 臨床前 預防不成熟卵泡過早排出，幫助受孕 抗 PD-L1 全人源單克隆抗體 臨床前 多種腫

28、瘤的治療 雙功能抗體 臨床前 腫瘤治療 雙功能 Trap 臨床前 腫瘤治療 全人源單克隆抗體 臨床前 用于炎癥自身免疫性疾病 抗 IgE 人源化單克隆抗體 臨床前 中重度過敏性哮喘 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201420152016201720182019 研發人員數量（人）研發人員占比 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 0 1 1 2 2 3 3 4 4 5 201420152016201720182019 研發投入金額（億元）研發投入占營業收入比例 請務

29、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 百 克 生 物 單克隆抗體藥物 臨床前 阿爾茨海默?。ɡ夏臧V呆癥） 帶狀皰癥減毒活疫苗 III 期 帶狀皰癥減毒活疫苗 凍干人用狂犬病毒疫苗（Vero 細胞） III 期 凍干人用狂犬病毒疫苗（Vero 細胞） 吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫 苗 已獲臨床 批件 吸附無細胞百白破（三組分）聯合疫苗 鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑） 臨床前 鼻噴流感減毒活疫苗（液體制劑） 流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐劑） 臨床前 流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐劑） 麻腮風聯合疫苗 臨床前 麻腮風聯合

30、疫苗 阿茲海默病疫苗 臨床前 阿茲海默病疫苗 腫瘤治療性疫苗 臨床前 腫瘤治療性疫苗 凍干鼻噴重組新型冠狀病毒疫苗（減 毒流感病毒載體） 臨床前 凍干鼻噴重組新型冠狀病毒疫苗（減毒流感病毒載體） RSV 重組蛋白疫苗 臨床前 RSV 重組蛋白疫苗 全人源抗狂犬病毒單克隆抗體 臨床前 全人源抗狂犬病毒單克隆抗體 全人源抗破傷風毒素單克隆抗體 臨床前 全人源抗破傷風毒素單克隆抗體 b 型流感嗜血桿菌結合疫苗 臨床前 b 型流感嗜血桿菌結合疫苗 數據來源：公司官網，百克生物招股說明書，東北證券 除了自主研發以外，長春高新還與積極與海內外公司共同研發生物制藥。2018 年， 公司與冰島安沃泰克在長春成

31、立合營企業，計劃共同研發多鐘重磅生物類似藥并將 其引入中國市場。該項目的第一階段預計將于 2021 年完成。2019 年與安能泰制藥 合作興建水凝膠貼片藥品戰略合作生產基地及水凝膠貼片藥品實驗室，長春高新獲 得利多卡因透皮貼劑的中國大陸區域銷售權。與美國 Amesino 公司共同設立抗體 平臺合資公司，專注研發雙特異性抗體藥物。在疫苗方面，長春高新通過增資持股 廣州思安信，將共享 RSV 疫苗的未來收益。通過相互許可協議，獲得俄羅斯福特公 司的麻腮風聯合疫苗的獨家技術許可。2020 年 11 月子公司金賽藥業獲得臺灣逸達 研發的甲磺酸亮丙瑞林產品的中國去權益。 表表 3：長春高新合作研發情況：

32、長春高新合作研發情況 合作研發合作研發 主要產品主要產品 合作內容合作內容 多類生物仿制藥， 包括用于自身免疫、眼科、 腫瘤以及用于治療嚴重免疫 和炎癥疾病的生物藥物 2018 年 9 月，與冰島安沃泰克（Alvotech.hf）公司達成合作意向，共同設立愛沃泰克長 春高新生物制藥有限公司； 2020 年 11 月，與揚子江集團達成協議，愛沃泰克和愛沃泰克長春高新生物制藥有限公 司將共同負責在中國的生物仿制藥的開發、注冊和供應，揚子江藥業將獨家商業化候選 的生物仿制藥品。 甲磺酸亮丙瑞林 2020 年 11 月， 臺灣逸達將其持有的兩個規格的甲磺酸亮丙瑞林產品中國區權益(包含該 產品的開發、推

33、廣、銷售、技術轉移、技術轉移后的本土化生產以及產品的全球非獨占 性生產供貨)轉移給金賽藥業。該產品主要用于治療子宮內膜異位、子宮肌瘤、前列腺 癌、中樞性性早熟癥。 5%利多卡因透皮貼劑 2019 年與安能泰制藥合作興建水凝膠貼片藥品戰略合作生產基地及水凝膠貼片藥品實 驗室，獲得中國大陸區域銷售權，該產品主要用于治療帶狀皰疹后神經痛。 雙功能抗體 2019 年，與美國 Amesino 公司共同設立抗體平臺合資公司,長春高新持股 20%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 RSV 疫苗 2020 年 3 月，長春高新擬以

34、增資擴股的形式對廣州思安信投資，持股 16.25%。 廣州思安信擁有美國 CyanVac, LLC 研發的呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的中國權益的 獨占許可及另外三種疫苗產品的全球權益。 麻腮風聯合疫苗 2019 年 8 月，長春高新旗下百克生物與俄羅斯福特（FORT）國家生物醫藥公司達成專 有技術相互許可協議。 FORT 為百克生物提供在中國境內使用的一種預防麻疹、 腮腺炎、 風疹的聯合活疫苗的獨家專有技術許可， 百克生物為 FORT 提供在俄羅斯聯邦境內使用 的一種預防水痘的減毒活疫苗。 數據來源：公司公告，東北證券 2. 生長激素：技術領先，強者恒強生長激素：技術領先，強者恒強 2.1.

35、 生長激素應用領域廣泛，海外市場趨于成熟生長激素應用領域廣泛，海外市場趨于成熟 生長激素是目前治療矮小癥的最主要藥物。生長激素是目前治療矮小癥的最主要藥物。生長激素是由人體腦垂體前葉分泌的一 種肽類激素，是促進人體生長發育的關鍵激素，能夠促進身高的生長、心臟腎臟等 的功能完善和皮膚、內臟、骨骼、肌肉、性腺等的生長發育。缺乏生長激素是導致 矮小癥的最主要的原因，重組人生長激素是近年來治療矮小癥的最重要的手段，目 前已成為公認的治療矮小癥最有效的藥物。臨床上，矮小癥是指兒童的身高低于同 性別、同年齡、同種族兒童平均身高的 2 個標準差（-2SD） ，每年生長速度低于 5 厘 米者，生長激素缺乏是導

36、致矮小癥的主因之一。 圖圖 11：生長激素產品發展歷程生長激素產品發展歷程 數據來源：網絡資料整理，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 重組人生長激素于 1985 年被 FDA 批準用于兒童生長激素缺乏癥，已有 30 多年的 臨床使用經驗。 截止目前 FDA 已批準的適應癥達 11 個， 包括兒童生長激素缺乏癥、 Turner 綜合征、 Prader-Willli 綜合征所致生長不足、 小于胎齡兒、 成人生長激素缺乏、 HIV 感染相關性衰竭綜合征等。CFDA 批準的適應癥共有 6 個，分別為內源性生長 激

37、素缺乏所引起的兒童生長緩慢、下丘腦-垂體生長激素缺乏癥、SHOX 基因缺失、 Noonan 綜合征及重度燒傷。 表表 4：FDA 批準的生長激素適應癥批準的生長激素適應癥 治療領域治療領域 時間時間 適應癥適應癥 矮小癥 1985 兒童生長激素缺乏癥 1993 慢性腎功能不全腎移植前 1996 Turner 綜合征 2000 Prader-Willli 綜合征所致生長不足 2001 小于胎齡兒 2003 特發性矮身材 2003 短腸綜合征 2006 SHOX 基因缺失 2007 Noonan 綜合征 其他 1998 成人生長激素缺乏 1996 HIV 感染相關性衰竭綜合征 數據來源：FDA，東

38、北證券 自 1996 年全球第一支生長激素上市以來，經過 20 多年的發展，海外生長激素市場 趨于成熟，市場規?；颈３衷?30 億元左右。市場競爭格局穩定，包括諾和諾德、 輝瑞、 羅氏、 禮來和默克在內的五大醫藥企業占據了整個海外生長激素市場的80%。 其中，諾和諾德近 5 年來蟬聯市場第一，2019 年銷量占 33%。 圖圖 12：全球生長激素市場規模：全球生長激素市場規模 圖圖 13：全球生長激素市場競爭格局：全球生長激素市場競爭格局 數據來源：東北證券，公司年報 數據來源：東北證券，公司年報 市場海外生長激素產品主要集中于粉針和水針兩種劑型,以含有 5mg 生長激素的產 品為例，海外平

39、均價格為 654.3 美元，約是國內同規格產品的 7 倍。諾和諾德作為 生長激素全球市場的領先者，在推動產品劑型朝著長效升級的同時，通過推出配套 使用的 NordiFlex 注射筆，有效提高患者依從度，進一步鞏固了市場地位。 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0 5 10 15 20 25 30 35 201420152016201720182019 銷售額（億美元）增速 33% 16% 7% 11% 9% 23% 諾和諾德 輝瑞 羅氏 禮來 默克 其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度

40、 表表 5：主要海外企業生長激素產品整理：主要海外企業生長激素產品整理 公司公司 產品產品 注射筆注射筆 其中：其中： 價格（價格（$） 諾和諾德諾和諾德 水針(3 種規格：5mg/10mg/15mg)； 水針 5mg/1.5ml 665.03 輝瑞輝瑞 粉針(2 種規格：5mg/12mg)； 水針含遞送裝置(10 種規格：0.2 mg-2.0mg)； 水針 1mg/0.25ml 996.07 羅氏羅氏 粉針(1 種規格：10mg); 水針(3 種規格：5mg/10mg/15mg) 水針 5mg/2ml 627.42 禮來禮來 粉針(4 種規格：5mg/6mg/12mg/24mg) 粉針 5m

41、g 668.20 默克默克 粉針(2 種規格：5mg/8.8mg) 粉針 5mg 656.53 5mg 生長激素的平均價格 654.30 數據來源：FDA、PharmacyChecker，東北證券 2.2. 國內生長激素滲透率提升空間巨大國內生長激素滲透率提升空間巨大 國內矮小癥治療滲透率仍處于低位。國內矮小癥治療滲透率仍處于低位。2019 年，我國 4-15 周歲兒童約 1.7 億人，其中 處于 P3 以下（第 3 百分位）的矮小癥兒童約有 500 萬人，同時我國還有 3900 萬身 高偏離兒童需要科學的身高綜合管理。 生長激素治療的患兒數量累計不超過 60 萬， 整體治療率不到 2%，與海

42、外 15%-20%的治療滲透率差距較大。近年來，隨著社會 進步和醫療水平提升，由饑餓、經濟落后帶來的傳統性疾病對健康的影響在下降， 生長發育指標成為全球及各國家高度關注的內容， 健康中國 2030 戰略提到，要 把 5 歲以下兒童生長遲緩率從 2013 年的 8.1%，降低到 2030 年的小于 5%。隨著患 兒和家屬治療意識和治療意愿不斷提升，未來增量市場有望進一步擴容。 目前，國內批準的生長激素適應癥共有 6 個，與海外批準的適應癥種類個數還有一 定差距。 在拓展適應癥方面， 金賽整體進度較快， 在研適應癥中特發性矮小、 Prader- Willi 綜合征、用于治療腎移植前慢性腎臟疾?。–

43、KD）引起的兒童生長障礙，長效 生長激素適應癥包括成人生長激素缺乏癥、 兒童先天性卵巢發育不全 （Turner） 綜合 征、小于胎齡兒矮小兒童、兒童特發性矮??；安科生物在研適應癥包括成人生長激 素缺乏癥、特發性矮小癥，長效生長激素適應癥包括用于治療內源性生長激素缺乏 所致的兒童生長緩慢。 表表 6：中美各企業生長激素獲批適應癥對比：中美各企業生長激素獲批適應癥對比 批準批準 時間時間 適應適應 人群人群 適應癥適應癥 美國獲批情況美國獲批情況 中國獲批情況中國獲批情況 諾和諾和 諾德諾德 禮來禮來 輝瑞輝瑞 羅氏羅氏 默克默克 金賽金賽 安科安科 聯合聯合 賽爾賽爾 1985 兒童 兒童生長激

44、素缺乏癥 1993 兒童 腎移植前慢性腎臟疾?。–KD）引 起的兒童生長障礙 期 1996 兒童 兒童先天性卵巢發育不全 （Turner）綜合癥 期 1996 兒童 HIV 感染相關性衰竭綜合癥 1997 兒童 FGFR3 突變的軟骨發育不全適應 癥 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 1997 成人 成人生長激素缺乏癥 期 期 2000 兒童 Prader-Willi 綜合癥 期 2001 兒童 小于胎齡兒（SGA）所致矮小 2003 成人 短腸綜合癥 2003 兒童 兒童特發性矮小 期 期 2006 兒童 SHO

45、X 基因缺少但不伴 GHD 患兒 2007 兒童 Noonan 綜合癥 2015 成人 重度燒傷 數據來源：FDA，公司官網，東北證券 根據樣本醫院的統計數據，2013 年我國生長激素市場銷售額為 10 億元左右，2019 年達到 48.7 億元。競爭格局方面，國內生長激素產品的主要生產商共有 7 家，包括 金賽藥業、安科生物、聯合賽爾、諾和諾德等。金賽藥業早在 1998 年就已上市國內 第一支生長激素粉針，先發優勢明顯，市場份額長期占據領先地位。 圖圖 14：國內樣本醫院生長激素市場規模：國內樣本醫院生長激素市場規模 數據來源：東北證券，Wind 國內生長激素需求潛在市場巨大。國內生長激素需

46、求潛在市場巨大。據抽樣調查結果顯示，我國矮小癥患者發病率為 3%，2019 年矮小癥患者人數達到 452 萬人，整體滲透率不足 2%。假設國內生長激 素滲透率將以每年 0.5pct 增速增長，按照人口發展的歷史趨勢，假設 4-9 歲兒童的 人口增長率為-2%， 10-14 歲兒童的人口增長率從為-3%。 同時假設到 2030 年我國患 者的治療時長可以達到歐美發達國家水平，即延長至一年半（545 天）左右，平均 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 10 20 30 40 50 60 20132014201520162017201820192020H1 銷售量（億元）同比增速

47、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 30 長春高新長春高新/ /公司深度公司深度 治療時長按照 2.85%的增長率增長。 根據中華醫學會發布的生長激素用藥指南 2013 基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議 中的治療劑量， 預計 2025 年我國生 長激素市場將超過 150 億元，復合增長率達到 20%左右。 表表 7：生長激素市場規模測算核心假設：生長激素市場規模測算核心假設 核心假設核心假設 矮小癥發病率矮小癥發病率 3% 滲透率滲透率 2% 滲透率增長率滲透率增長率 0.5pct 4-9 歲兒童增長率歲兒童增長率 -2% 10-14 歲兒童增長率歲兒

48、童增長率 -3% 生長激素缺乏癥兒童期的治療劑量生長激素缺乏癥兒童期的治療劑量 0.075-0.15U/(kg*d) 按照 0.1U/(kg*d)計算） 生長激素缺乏癥青春期的治療劑量生長激素缺乏癥青春期的治療劑量 0.075-0.12U/(kg*d) 按照 0.1U/(kg*d)計算） 平均治療時長平均治療時長 400 天 治療時長增長率治療時長增長率 2.85% 數據來源： 2013 基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議 ，東北證券 表表 8：生長激素市場規模測算：生長激素市場規模測算 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 滲透率滲透率 3.00% 3

49、.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 49 歲兒童總人數歲兒童總人數 7436 7287 7141 6999 6859 6721 49 歲矮小癥患者總數歲矮小癥患者總數 223 219 214 210 206 202 49 歲接受治療患者總人數歲接受治療患者總人數 6.7 7.7 8.6 9.4 10.3 11.1 49 歲接受治療女患者總人數歲接受治療女患者總人數 3.3 3.7 4.2 4.6 5.0 5.4 49 歲接受治療男患者總人數歲接受治療男患者總人數 3.4 3.9 4.4 4.8 5.3 5.7 49 歲男童平均體重歲男童平均體重 23.4 23.5 23.

50、7 23.8 23.9 24.0 49 歲女童平均體重歲女童平均體重 22.7 22.8 22.9 23.0 23.1 23.2 1014 歲兒童總人數歲兒童總人數 7256 7038 6827 6622 6424 6231 1014 歲矮小癥患者總人數歲矮小癥患者總人數 218 211 205 199 193 187 1014 歲接受治療患者總人數歲接受治療患者總人數 6.5 7.4 8.2 8.9 9.6 10.3 1014 歲接受治療男患者人數歲接受治療男患者人數 3.3 3.8 4.2 4.6 4.9 5.3 1014 歲接受治療女患者人數歲接受治療女患者人數 3.2 3.6 4.0