【研報】光伏行業電化學儲能專題報告：千億賽道冉冉升起中國企業大有可為-20210104（22頁）.pdf

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1、1 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 電化學儲能專題報告：電化學儲能專題報告： 千億賽道冉冉升千億賽道冉冉升 起，中國企業大有可為起，中國企業大有可為 概覽：電化學儲能產業鏈由設備提供商、儲能系統集成商和儲能系統安裝概覽：電化學儲能產業鏈由設備提供商、儲能系統集成商和儲能系統安裝 商組成，在電力系統中應用場景廣泛。商組成，在電力系統中應用場景廣泛。電化學儲能產業鏈一般是由系統集成 商對整個儲能系統的設備進行選型，外購或自行生產儲能電池系統、儲能變 流器及其他電氣設備后，匹配集成給下游的安裝商，安裝商在安裝

2、施工后最 終交付終端用戶。 電化學儲能在電力系統中的應用場景廣泛， 可分為發電側、 輸配電側和用電側三大場景。其中，發電側包括電力調峰、輔助動態運行、 系統調頻、可再生能源并網等；輸配電側主要用于緩解電網阻塞、延緩輸配 電設備擴容升級等；用電側主要用于電力自發自用、峰谷價差套利、容量電 費管理和提升供電可靠性等。 成長空間：發、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起。成長空間：發、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起。在綜合考慮了 發電側（平滑集中式光伏、風電出力）以及用電側（分布式光伏自發自用、 峰谷價差套利） 等領域后，根據我們測算， 2021-2025 年電力系統用儲能裝 機需求分別為 1

3、17、 190、 274、 367和 507GWh， 需求年平均增速約為83.34%。 在考慮儲能系統成本下降后，我們測算在考慮儲能系統成本下降后，我們測算 2021-2025年儲能系統的市場空間將年儲能系統的市場空間將 分別達到分別達到 2,016、2,946、3,824、4,617 和和 5,748 億元，年均增速有望達到億元，年均增速有望達到 46.28%。其中，磷酸鐵鋰型儲能和三元型儲能的市場空間在 2025 年有望分 別達到 2,765 億元和 2,257 億元，年均增速分別達到 65.13%和 30.59%；儲 能逆變器和 EMS 市場空間在 2021-2025 年有望達到 234

4、、349、463、571 和 726 億元，年均增速約 52.56%。 競爭格局：目前行業內企業競爭格局：目前行業內企業以鋰電大廠為主，國內外技術路徑存在差異，以鋰電大廠為主，國內外技術路徑存在差異， 國內企業市占率存在提升空間。國內企業市占率存在提升空間。目前電力系統用電化學儲能行業競爭格局較 為分散且行業內企業仍以鋰電大廠為主。從技術路線看，目前海外企業如特目前海外企業如特 斯拉、斯拉、LG 化學主要采用三元路線，而國內企業如寧德時代、比亞迪則以磷化學主要采用三元路線，而國內企業如寧德時代、比亞迪則以磷 酸鐵鋰路線為主酸鐵鋰路線為主，這與各企業動力電池技術路線差別不大。電力系統用儲能電力系

5、統用儲能 系統系統的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度，因此國的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度，因此國 內儲能產品在技術路線上要優于海外企業。內儲能產品在技術路線上要優于海外企業。造成國內企業全球市占率較低的 主要原因是當前儲能需求仍主要來自境外市場，海外企業在境外儲能市場起 步較早且本身作為海外品牌在海外就具備較強的品牌優勢，而國內企業目前 仍處于品牌和渠道培育期，因此處于相對劣勢。我們認為后續隨著國內企業我們認為后續隨著國內企業 在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑借較在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來

6、有望憑借較 高的性價比持續提升市占率。高的性價比持續提升市占率。 投資建議：千億賽道冉冉升起，中國企業大有可為。投資建議：千億賽道冉冉升起，中國企業大有可為。根據我們測算，2025 年全球電力系統用電化學儲能市場規模預計超 5,000 億，成長空間廣闊。與 此同時，隨著國內企業在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲 能產品未來有望憑借較高的性價比持續提升市占率，中國企業大有可為。重 點推薦電池儲能系統領先企業派能科技、寧德時代，派能科技、寧德時代，儲能逆變器領先企業固固 Tabl e_Ti t l e 2021 年年 01 月月 04 日日 光伏光伏 Tabl e_BaseI nf o

7、 行業深度分析行業深度分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 300274 陽光電源 - 買入-A 688390 固德威 - 買入-A 688063 派能科技 - 買入-A 300750 寧德時代 - 買入-A Tabl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -4.56 0.84 -25.84 絕對收益絕對收益 -1.69 14.44 -0.12 相關報告相關報告 關于垂直一體化分歧的思考和再討論 2020-

8、12-24 關 于 光 伏 玻 璃 行 業 的 再 思 考 2020-12-19 垂直一體化：光伏龍頭的利器與進階之 路 2020-12-14 關于顆粒硅的幾點看法 2020-12-13 二論光伏跟蹤系統：組件 1 時代，經濟 性依然顯著！ 2020-09-24 -15% 10% 35% 60% 85% 110% 135% 160% 2020-012020-052020-09 光伏 滬深300 2 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 德威德威以及國內儲能系統集成和儲能逆變器龍頭陽光電源陽光電源；建議關注比亞

9、迪、 科士達、國軒高科、億緯鋰能、南都電源、星云股份等。 風險提示：風險提示：用戶側峰谷電價差縮小風險；電網公司投資意愿下降風險；國 際貿易政策變化風險；新能源發展不及預期風險；假設不及預期風險等。 mNsNrRsPuNrQoRmNnQnQtNbR9R7NoMrRpNoPeRmMpOlOrRrP6MqRrQuOoMmPuOqQoQ 行業深度分析/光伏 3 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 內容目錄內容目錄 1. 電化學儲能產業鏈梳理及應用場景分析電化學儲能產業鏈梳理及應用場景分析 . 5 1.1. 儲能的

10、分類 . 5 1.2. 電化學儲能產業鏈概覽 . 6 1.3. 電化學儲能在電力系統中的應用場景分析 . 7 1.3.1. 儲能技術在電力系統中的應用場景 . 7 1.3.2. 電力系統中電化學儲能應用分布情況 . 8 成長空間：發、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起成長空間：發、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起. 10 1.4. 電化學儲能在電力系統中的裝機空間測算 . 10 1.4.1. 用電側 . 10 1.4.2. 集中式可再生能源并網 .11 1.5. 電化學儲能在電力系統中的成長空間測算 . 12 2. 競爭格局：以鋰電大廠為主，國內企業市占率存在提升空間競爭格局：以鋰電大廠

11、為主，國內企業市占率存在提升空間. 14 2.1. 行業壁壘：主要為技術壁壘、認證壁壘和品牌渠道壁壘. 14 2.1.1. 技術和工藝壁壘 . 14 2.1.2. 客戶資源和認證壁壘 . 14 2.1.3. 資金壁壘 . 14 2.1.4. 品牌和渠道壁壘 . 14 2.2. 行業以鋰電大廠為主，國內企業市占率仍有提升空間 . 15 3. 投資建議投資建議. 17 3.1. 投資策略：千億賽道冉冉升起，中國企業大有可為. 17 3.2. 重點推薦標的 . 18 派能科技：全球戶用儲能領先企業，業績有望持續高增 . 18 陽光電源：國內儲能系統集成龍頭，儲能業績有望持續放量 . 19 固德威：戶

12、用儲能逆變器龍頭，業績有望持續高增 . 20 寧德時代：動力電池UL1973 對儲能電池系統的電氣安全、電池安全、功能安全提出了明確要求和測試方法;UL9540 在系統層面上對儲能系統的 電氣安全、電池安全、功能安全、并網特性提出了明確要求。UL9540 先后被批準為美國和加拿大國家標準。 澳大利亞 澳大利亞對于儲能產品市場準入的要求主要通過清潔能源委員會(CEC)的網頁列名來規范。為獲得澳大利亞的財政支持，儲能 產品必須進行 CEC列名。CEC在其官網詳細公開了儲能系統在安全、安規和并網等方面的符合性標準。 日本 儲能系統產品應符合電氣安全、性能、通訊、抗震等諸多方面的技術要求，取得第三方認

13、證機構頒發的證書方可準許列名,從而 獲得申請政府補助金的基本資格。其中，電池應滿足 JIS C 8715-2 或同等標準要求，儲能系統應滿足 JIS C4412 或同等標準 的要求。 資料來源：派能科技招股說明書，安信證券研究中心 2.1.3. 資金壁壘資金壁壘 鋰電池儲能行業資本開支較高，通過廠房建設、生產設備購臵等進行產能擴張需要大量的資 金支持。此外，鋰電池儲能行業需要保持較大的研發經費投入，日常經營也需要大量流動資 金支持。因此，行業新進入企業面臨一定的資金壁壘。儲能逆變器、儲能系統集成相對輕資 產，資金壁壘不明顯。 2.1.4. 品牌和渠道壁壘品牌和渠道壁壘 從品牌方面看從品牌方面看

14、，低質或劣質電池產品不僅產品性能不達標，使用過程中也會產生較大的安全 隱患，因此企業良好的產品質量表現、較低的返修率、較高的安全評價是影響消費者選擇的 行業深度分析/光伏 15 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 重要因素，以上共同構成了消費者的品牌認知。而品牌認知的建設需要較長時間的積累和持 續的維護，構成行業品牌壁壘。從渠道方面看從渠道方面看，儲能系統集成商直面下游終端，而戶用儲能 具備較強的 2C 屬性，因此儲能系統集成環節具備較強的渠道壁壘。 2.2. 行業行業以鋰電大廠為主，國內企業市占率仍有提升

15、空間以鋰電大廠為主，國內企業市占率仍有提升空間 行業行業競爭格局相對分散，競爭格局相對分散，以鋰電大廠為主，細分賽道存在獨立第三方企業以鋰電大廠為主，細分賽道存在獨立第三方企業。從目前電力系統 用電化學儲能出貨量占比數據看，行業競爭格局顯得較為分散且行業內仍以鋰電大廠為主。 其中，全球范圍主要是特斯拉、LG 化學以及三星 SDI 等鋰電大廠，2019 年全球家用儲能產 品出貨前三名分別為特斯拉、LG 化學和派能科技，占比分別為 15%、11%和 8.5%，CR3 僅為 34.5%；2019 年國內電力系統儲能鋰電池出貨量前三名分別為比亞迪、寧德時代和派 能科技，占比分別為 23.7%、18.4

16、%和 15%，CR3 為 57.1%。 圖圖 12：全球家用儲能產品出貨占比分布（全球家用儲能產品出貨占比分布（2019 年）年） 圖圖 13：國內國內電力系統儲能鋰電池電力系統儲能鋰電池出貨占比分布（出貨占比分布（2019 年）年） 資料來源：IHS，安信證券研究中心 資料來源：GGII，安信證券研究中心 從技術路線上來看從技術路線上來看，目前海外企業如特斯拉、LG 化學的儲能產品主要采用三元路線，而國 內企業如寧德時代、比亞迪的儲能產品則以磷酸鐵鋰路線為主，這與各企業動力電池的技術 路線差別不大。 電力系統用儲能系統的核心需求在于高安全、長壽命和低成本電力系統用儲能系統的核心需求在于高安全

17、、長壽命和低成本，其次才是能量密度，其次才是能量密度。磷酸鐵 鋰電池熱穩定性強，正極材料結構穩定性高，不含貴金屬，故其安全可靠性、循環壽命及綜 合成本優于三元鋰電池。雖然磷酸鐵鋰電池能量密度低于三元鋰電池，但儲能系統相對靈活 的尺寸和重量設計、相對固定的應用場景可以較好地回避這一缺點，因此國內儲能產品在技因此國內儲能產品在技 術路線上理論上要優于海外企業術路線上理論上要優于海外企業。 當前當前國內企業國內企業市占率較低市占率較低的主要原因在于品牌和渠道的主要原因在于品牌和渠道，未來有望持續提升，未來有望持續提升。造成當前國內企 業儲能產品在全球市占率較低的主要原因是當前儲能需求仍主要來自境外市

18、場， 特斯拉、 LG 化學等廠商在境外儲能市場起步較早，且本身作為海外品牌在海外就具備較強的品牌優勢， 而國內企業目前仍處于品牌和渠道培育期，因此處于相對劣勢。我們認為后續后續隨著隨著國內企業國內企業 在在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑借較高的性價比憑借較高的性價比持續持續 提升市占率提升市占率。 特斯拉, 15.0% LG化學, 11.0% 派能科技, 8.5% 其他, 65.5% 比亞迪, 23.7% 寧德時代, 18.4% 派能科技, 15.0% 其他, 42.9% 行業深度分析/光伏 16 本報告版

19、權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 圖圖 14：鋰離子電池價格變化趨勢（元鋰離子電池價格變化趨勢（元/Wh） 資料來源：GGII，安信證券研究中心 注：Pack成組后價格 0.8 1.4 2.0 2.6 3.2 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 LFPNCM 行業深度分析/光伏 17 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬

20、于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3. 投資建議投資建議 3.1. 投資策略投資策略：千億賽道冉冉升起，中國企業大有可為千億賽道冉冉升起，中國企業大有可為 概覽：概覽：電化學電化學儲能儲能產業鏈產業鏈由設備提供商、儲能系統集成商和儲能系統安裝商組成由設備提供商、儲能系統集成商和儲能系統安裝商組成，在電力系在電力系 統中應用場景廣泛統中應用場景廣泛。電化學儲能產業鏈一般是由系統集成商對整個儲能系統的設備進行選型， 外購或自行生產儲能電池系統、儲能變流器及其他電氣設備后，匹配集成給下游的安裝商， 安裝商在安裝施工后最終交付終端用戶。電化學儲能在電力系統中的

21、應用場景廣泛，可分為 發電側、輸配電側和用電側三大場景。其中，發電側包括電力調峰、輔助動態運行、系統調 頻、可再生能源并網等；輸配電側主要用于緩解電網阻塞、延緩輸配電設備擴容升級等；用 電側主要用于電力自發自用、峰谷價差套利、容量電費管理和提升供電可靠性等。 成長空間：成長空間：發、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起發、用兩端齊頭并進，千億級別市場冉冉升起。在綜合考慮了發電側（平滑集中 式光伏、風電出力）以及用電側（分布式光伏自發自用、峰谷價差套利）等領域后，根據我 們測算， 2021-2025 年電力系統用儲能裝機需求分別為 117、 190、 274、 367 和 507GWh， 需求年

22、平均增速約為 83.34%?？紤]儲能系統成本下降后，我們測算 2021-2025 年儲能系統 的市場空間將分別達到 2,016、 2,946、 3,824、 4,617 和 5,748 億元， 年均增速有望達到 46.28%。 其中， 磷酸鐵鋰型儲能和三元型儲能的市場空間在 2025 年有望分別達到 2,765 億元和 2,257 億元， 年均增速分別達到 65.13%和 30.59%； 儲能逆變器和 EMS市場空間分別為 234、 349、 463、571 和 726 億元，年均增速約 52.56%。 競爭格局：競爭格局：目前行業內企業目前行業內企業以鋰電大廠為主，以鋰電大廠為主，國內外技術

23、路徑存在差異，國內外技術路徑存在差異，國內企業市占率存國內企業市占率存 在提升空間在提升空間。目前電力系統用電化學儲能行業競爭格局較為分散且行業內企業仍以鋰電大廠 為主。從技術路線看，目目前海外企業如特斯拉、前海外企業如特斯拉、LG 化學主要采用三元路線，而國內企業如化學主要采用三元路線，而國內企業如 寧德時代、比亞迪則以磷酸鐵鋰路線為主寧德時代、比亞迪則以磷酸鐵鋰路線為主，這與各企業動力電池技術路線差別不大。電力系電力系 統用儲能系統的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度，因此國內儲能統用儲能系統的核心需求在于高安全、長壽命和低成本，其次才是能量密度，因此國內儲能 產品在技術

24、路線上要優于海外企業產品在技術路線上要優于海外企業。造成國內企業全球市占率較低的主要原因是當前儲能需 求仍主要來自境外市場，海外企業在境外儲能市場起步較早且本身作為海外品牌在海外就具 備較強的品牌優勢，而國內企業目前仍處于品牌和渠道培育期，因此處于相對劣勢。我們認我們認 為后續隨著國內企業在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑為后續隨著國內企業在海外品牌和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑 借較高的性價比持續提升市占率借較高的性價比持續提升市占率。 投資投資建議：建議：千億賽道冉冉升起，千億賽道冉冉升起，中國中國企業企業大有可為大有可為。根據我們測算，2

25、025 年全球電力系統 用電化學儲能市場規模預計超五千億，成長空間廣闊。與此同時，隨著國內企業在海外品牌 和渠道拓展的持續推進，國內磷酸鐵鋰儲能產品未來有望憑借較高的性價比持續提升市占率， 中國企業大有可為。重點推薦電池儲能系統領先企業派能科技、寧德時代派能科技、寧德時代，儲能逆變器領先 企業固德威固德威以及國內儲能系統集成和儲能逆變器龍頭陽光電源；陽光電源；建議關注比亞迪、科士達、比亞迪、科士達、 星云股份、國軒高科、億緯鋰能、南都電源星云股份、國軒高科、億緯鋰能、南都電源等。 行業深度分析/光伏 18 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見

26、報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 3.2. 重點推薦標的重點推薦標的 派能科技派能科技：全球戶用儲能領先企業，業績有望持續高增全球戶用儲能領先企業，業績有望持續高增 全球戶用儲能領先企業，全球戶用儲能領先企業， 2020 年業績實現大幅增長年業績實現大幅增長。 公司深耕磷酸鐵鋰儲能電池系統領域， 是國內較早成功研發磷酸鐵鋰儲能電池系統解決方案，并率先規?；a和批量應用的企業。 2013 年起公司進入海外戶用儲能市場，憑借優越的產品品質及成本競爭力迅速成長為全球 家用儲能市場的領先企業。2019 年公司自主品牌家用儲能產品出貨量市占率 8.5%，位居全 球第三，僅次于特斯拉和 LG 化學。公

27、司自有品牌定位中高端，海外家儲與 Sonnen、Segen 等大型優質客戶進行了深度合作，通信備電綁定中興通訊，積累了豐富的產品應用經驗和優 質客戶資源。公司在招股說明書中披露 2020 年預計實現營業收入 11 億-13 億元，同增 34.17%-58.57%；預計實現歸母凈利潤 2.7 億-3.2 億元，同增 87.35%-122.05%。 全產業鏈布局優勢盡顯，持續研發投入夯實技術壁壘全產業鏈布局優勢盡顯，持續研發投入夯實技術壁壘。公司擁有產業鏈垂直整合的綜合服務 優勢，是國內少數具備電芯、模組、電池管理系統及能量管理系統等儲能核心部件的自主研 發和生產能力，同時具備儲能系統集成解決方案

28、設計能力的企業。公司的儲能電池系統基于 軟包磷酸鐵鋰電池， 并采用模塊化設計， 十分貼合儲能場景的應用需求， 具備技術路線優勢。 近三年公司研發投入維持高位，研發費用占營業收入比重始終在 6%以上，為持續提升創新 能力提供了有力保障。截至 2020 年 6 月底，公司已取得授權發明專利 15 項、實用新型專利 47 項、軟件著作權 3 項、集成電路布圖設計 11 項。 加速產能擴張， 規模優勢釋放助力降本增利加速產能擴張， 規模優勢釋放助力降本增利。 鋰電池儲能行業規模壁壘較高， 2017 年以來， 公司一方面不斷擴大經營規模，增加生產的規模效應，另一方面通過對瓶頸工藝的技術改進 以及增加核心

29、設備， 不斷提高生產效率和產能利用率， 毛利率持續提高。 截至 2020 年 6 月， 公司已具備年產 1GWh 電芯產能和年產 1.15GWh 電池系統產能。隨著市場快速增長，公司 原有產能已經無法滿足下游客戶對高性能磷酸鐵鋰電池的需求。本次募投項目完成后，公司 將新增 4GWh 鋰離子電芯產能和 5GWh 儲能鋰電池系統產能，有利于提升公司的產品生產 能力與市場快速響應能力，化解產能瓶頸并釋放規模效益，進一步鞏固和提升公司的行業競 爭地位。未來隨著新建產能釋放、新客戶開拓，公司業績有望實現進一步躍升。 投資建議：投資建議： 維持維持公司買入公司買入-A 的投資評級的投資評級。 預計公司 2

30、020 年-2022 年收入分別為 12.79、 21.67 和 36.04 億元；歸母凈利分別為 3.02、5.21 和 8.7 億元。維持公司買入-A 的投資評級。 風險提示風險提示：產能投放不及預期；產業政策變化；國際貿易摩擦風險；匯率風險等。 表表 8：派能科技盈利預測與估值：派能科技盈利預測與估值 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 426.0 819.8 1,279.2 2,167.3 3,603.6 凈利潤凈利潤 45.5 144.1 301.8 521.0 869.6 每股收益每股收益(元元) 0.29 0.93 1.95

31、 3.36 5.62 每股凈資產每股凈資產(元元) 1.72 2.87 4.87 7.90 12.96 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 880.9 277.9 132.7 76.9 46.0 市凈率市凈率(倍倍) 150.4 90.1 53.1 32.7 20.0 凈利潤率凈利潤率 10.7% 17.6% 23.6% 24.0% 24.1% 凈資產收益率凈資產收益率 17.1% 32.4% 40.0% 42.6% 43.3% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% ROIC 20.8% 60.9

32、% 90.3% 85.1% 96.1% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 行業深度分析/光伏 19 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 陽光電源陽光電源：國內儲能系統集成龍頭，儲能業績有望持續放量：國內儲能系統集成龍頭，儲能業績有望持續放量 公司是全球光伏逆變器龍頭，行業地位穩固。公司是全球光伏逆變器龍頭，行業地位穩固。從 1997 年公司成立起，公司就致力于以光伏 逆變器為核心的光伏系統設備研發和生產。根據公司年報顯示，2015 年起公司出貨量首次 超越連續多年排名全球發貨量第一的 SMA 公司，成為

33、全球光伏逆變器出貨量最大的公司， 國內市占率 30%左右，連續多年保持第一，國外市占率 15%左右，已批量銷往全球 120 多 個國家和地區，截至 2020 年 6 月底，公司在全球市場已累計實現逆變設備裝機超 120GW。 近幾年，公司又陸續布局了微網儲能、能源互聯網、新能源汽車關鍵部件等新業務，并取得 了長足的發展。 國內儲能系統集成龍頭，儲能業績有望持續放量國內儲能系統集成龍頭，儲能業績有望持續放量。公司擁有全球領先的新能源電源變換技術， 覆蓋核心設備及系統解決方案，是全球一流的儲能設備及系統解決方案供應商。目前，公司可 提供單機功率 52500kW 的儲能逆變器、鋰電池、能量管理系統等

34、儲能核心設備，同時推出 輔助新能源并網、電力調頻調峰、需求側響應、微電網、工商業以及戶用等一系列先進的系 統解決方案。隨著新能源發電占比的提升、智能電網建設的推進，儲能市場將進入到高速發 展期。公司作為國內儲能系統集成龍頭，通過自有的技術儲備和提前布局，儲能業務將持續受 益于行業增長。 儲能業務繼續高增，享受廣闊市場空間。儲能業務繼續高增，享受廣闊市場空間。目前公司儲能系統廣泛應用在中國、美國、英國、 加拿大、德國、日本、澳大利亞、印度等眾多國家，參與的全球重大儲能系統項目超過 1000 個。在北美，陽光電源僅工商業儲能市場份額就超過了 20%；在澳洲，通過與分銷商的深度 合作， 陽光電源戶用

35、光儲系統市占率超 20%。 在中國市場， 公司先后成功參與了上海洋山港、 西藏措勤微電網等多個儲能示范項目。2020 年上半年， 公司儲能業務持續高增， 實現營收 2.5 億元，同比增長 49.4%。2020 年公司儲能系統集成業務營收規模有望超 10 億元，未來儲能 業績有望充分受益于儲能市場發展而持續放量。 投資建議：維持買入投資建議：維持買入-A 的投資評級的投資評級。我們預計公司 2020-2022 年的收入分別為 185.2 億、 249.5 億、 330.0 億， 增速分別為 42.5%、 34.7%和 32.3%； 凈利潤分別為 19.3 億、 25.6 億、 32.7 億，增速

36、分別為 116.6%、32.6 和 27.6%；維持公司買入-A 的投資評級。 風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期，行業競爭加劇等。 表表 9：陽光電源盈利預測與估值：陽光電源盈利預測與估值 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 10,368.9 13,003.3 18,523.7 24,948.8 33,004.7 凈利潤凈利潤 809.6 892.6 1,933.1 2,563.0 3,270.8 每股收益每股收益(元元) 0.56 0.61 1.33 1.76 2.24 每股凈資產每股凈資產(元元) 5.29 5.90 7.19 8

37、.77 10.79 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 79.1 71.7 33.1 25.0 19.6 市凈率市凈率(倍倍) 8.3 7.4 6.1 5.0 4.1 凈利潤率凈利潤率 7.8% 6.9% 10.4% 10.3% 9.9% 凈資產收益率凈資產收益率 10.5% 10.4% 18.5% 20.1% 20.8% 股息收益率股息收益率 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% ROIC 19.7% 17.9% 54.6% 50.3% 64.8% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 行業深度分析/光伏 20 本報

38、告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 固德威：戶用儲能逆變器龍頭，固德威：戶用儲能逆變器龍頭，業績有望持續高增業績有望持續高增 公司的主營業務為組串式逆變器，近年來經營公司的主營業務為組串式逆變器，近年來經營業績持續高增。業績持續高增。公司成立于 2010 年 11 月，成 立之初專注于單相戶用逆變器產品，近年來不斷發展壯大，目前主營業務產品包括光伏并網 逆變器、光伏儲能逆變器、智能數據采集器以及 SEMS 智慧能源管理系統等等。隨著公司快 速發展，近年來公司業績持續高增。2015-2019 年間，公司營收和凈利

39、的 CAGR 分別達到了 55.65%和 83.93%。 2020 年前三季度， 公司實現營收和凈利分別為 10.41 億元和 1.96 億元， 同比分別增長 44.96%和 158.9%。 組串式逆變器需求有望持續高增。組串式逆變器需求有望持續高增。公司的單相組串式逆變器主要用于戶用市場，2019 年營 收占比達到 34%；三相逆變器主要用于工商業分布式項目和部分地面電站，2019 年營收占 比達到 44%。近年來一方面隨著國內戶用光伏裝機增長以及德國、美國、澳大利亞等國家大 力鼓勵民眾安裝屋頂光伏，單相組串式逆變器需求持續高增且未來隨著 BIPV 的快速發展需 求有望進一步釋放；另一方面隨

40、著組串式逆變器性價比持續提升，地面電站開始越來越多采 用組串式逆變器，導致其市占率持續提升。 儲能市場前景廣闊，儲能逆變器業績有望持續高增儲能市場前景廣闊，儲能逆變器業績有望持續高增。隨著光伏新能源利用的日益普及，光伏 發電的波動性特征以及企業調峰調頻成本考慮，未來光伏發電將越來越多的配備儲能設備， 光伏儲能逆變器將成為行業的重要發展方向之一。根據招股說明書信息，公司于 2015 年推 出 ES 系列單相光伏儲能混合逆變器后不斷豐富產品品類，近年來儲能逆變器出貨量和營收 持續高增，其中 2019 年公司實現儲能逆變器銷量 1.47 萬臺，同比增長 132.2%，戶用儲能 逆變器出貨量全球市場排

41、名第一位，市場占有率為 15%，實現營收 1.08 億元，同比增長 147.8%。未來隨著儲能市場的快速發展，公司儲能逆變器業績有望保持高增狀態。 投資建議：維持公司買入投資建議：維持公司買入-A 投資評級投資評級。我們預計公司 2020 年-2022 年營收分別為 13.56、 19.34 和 25.86 億元，增速分別為 43.4%、42.7%和 33.7%；歸母凈利潤分別為 2.75、4.35 和 6.33 億元，增速分別為 167.8%、57.9%和 45.5%。維持公司買入-A 的投資評級。 風險提示風險提示：光伏裝機不及預期、項目投產進度不及預期、逆變器價格超預期下跌等。 表表 1

42、0：固德威盈利預測與估值：固德威盈利預測與估值 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 835.5 945.4 1,355.9 1,934.3 2,586.3 凈利潤凈利潤 56.0 102.8 275.4 434.8 632.7 每股收益每股收益(元元) 0.64 1.17 3.13 4.94 7.19 每股凈資產每股凈資產(元元) 3.66 4.76 7.77 12.22 18.69 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 271.4 148.0 55.2 35.0 24.0 市

43、凈率市凈率(倍倍) 47.3 36.3 22.2 14.1 9.2 凈利潤率凈利潤率 6.7% 10.9% 20.3% 22.5% 24.5% 凈資產收益率凈資產收益率 17.4% 24.6% 40.2% 40.4% 38.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.4% ROIC -217.9% 200.5% 287.3% 222.5% 193.5% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 行業深度分析/光伏 21 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 寧德時代：動力電池寧德時代：

44、動力電池&儲能電池齊頭并進，龍頭業績有望持續高增儲能電池齊頭并進，龍頭業績有望持續高增 公司是全球領先的動力電池系統提供商。公司是全球領先的動力電池系統提供商。公司專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的 研發、生產和銷售，致力于為全球新能源應用提供一流解決方案。在電池材料、電池系統、 電池回收等產業鏈關鍵領域擁有核心技術優勢及可持續研發能力，形成了全面、完善的生產 服務體系。在動力電池系統方面，到 2020 年中公司產能達到了 28.7GWh，在建產能約 18.9GWh；根據公司的產能規劃，2021 年將達到 100GWh，2022 年將擴大至 150GWh。 目前，寧德時代已與德國、美國等

45、國際頂級汽車廠商及國內眾多知名汽車廠商建立了深度合 作關系。根據 SNE Research 統計，2020 年前三季度寧德時代裝機量達到了 19.2 GWh， 全球市場占有達達到了 23.1%，超過 LG Chem 排名全球第一。 持續加碼科研投入持續加碼科研投入，確保技術持續領先，確保技術持續領先。公司的動力電池在 4C 快充、低溫自加熱、高鎳電 池等領域的具備全球差異化競爭優勢。創新的 CTP 技術改變了原有電芯-模組-電池包結構， 來將有望進一步步拉大松下（圓柱） 、LG（軟包）等競爭對手的性能優勢差距。相比于傳統 電池包，CTP 相比傳統電池包空間利用率提升 15%-20%，零件數量減

46、少 40%，密度提升 10%-15%。在產品技術持續迭代的同時，公司在研發費用上投入逐年增多。到 2020 年中， 公司研發人員達 5368 名，擁有 2642 項境內專利以及 196 項境外專利，研發費用達 12.98 億元，占比營業收入約 6.9%。 公司儲能產品品類較為齊全公司儲能產品品類較為齊全。 公司在儲能系統的產品主要包括： 電芯、 模組、 電箱和電池柜。 主要采用方型磷酸鐵鋰電池，涵蓋大型太陽能、風電發電儲能配套、工業企業儲能、商業樓 宇儲能、數據中心儲能、儲能充電站、通信基站后備電源等。寧德時代早在 2011 年就參與 到國家電網風光儲能示范項目，先后承擔多個國家組儲能示范項目

47、。2018 年公司在 A 股上 市募集資金 54 億元，其中有 20 億元專門用于動力及儲能電池研發。 近年來公司近年來公司儲能項目不斷落地儲能項目不斷落地。2018 年 6 月，寧德時代與福建省投資集團有限公司簽約儲 能項目合作，三期規模分別為 100/500/1000MW，還將配套建設移動儲能設備以及移動充電 設施。2018 年 10 月，公司競標獲得魯能海西州 50MW/100MWh 多能互補集成優化示范工 程儲能項目。 2019 年 5 月， 公司與科士達成立合資公司， 布局儲能系 PCS、 特殊儲能 PACK、 充電樁及“光儲充”一體化相關產品。 投資建議：維持公司買入投資建議：維持

48、公司買入-A 的投資評級的投資評級。我們預計公司 2020 年-2022 年的收入增速分別為 11.5%、36.0%、38.1%，凈利潤增速分別為 11.6%、34.0%、41.7%，維持公司買入-A 的 投資評級。 風險提示風險提示：政策不及預期、終端產銷不及預期、市場競爭加劇。 表表 11：寧德時代盈利預測與估值：寧德時代盈利預測與估值 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 29,611.3 45,788.0 51,073.4 69,483.1 95,945.0 凈利潤凈利潤 3,387.0 4,560.3 5,090.5 6,821.

49、1 9,662.9 每股收益每股收益(元元) 1.45 1.96 2.19 2.93 4.15 每股凈資產每股凈資產(元元) 14.14 16.37 18.80 21.73 25.88 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 170.0 126.3 113.1 84.4 59.6 市凈率市凈率(倍倍) 17.5 15.1 13.1 11.4 9.6 凈利潤率凈利潤率 11.4% 10.0% 10.0% 9.8% 10.1% 凈資產收益率凈資產收益率 10.3% 12.0% 11.6% 13.5% 16.0% 股息收益率股息收益率 0.

50、1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 24.7% 49.7% 42.0% 49.4% 77.8% 資料來源：公司公告、安信證券研究中心 行業深度分析/光伏 22 本報告版權屬于安信證券股份有限公司。本報告版權屬于安信證券股份有限公司。 各項聲明請參見報告尾頁。各項聲明請參見報告尾頁。 4. 風險提示風險提示 1） 用戶側峰谷電價差縮小風險用戶側峰谷電價差縮小風險：目前儲能的商業模式還在持續摸索中，較為明確的用戶側 儲能依賴于峰谷電價差，如果峰谷電價差縮小或者業主經營出現異常，則可能導致商業 模式無法正常推進； 2） 電網公司投資意愿下降風險電網公司投資意愿下降風險：電網側的儲