【研報】醫療服務行業醫美機構專題：區域龍頭奮楫揚帆星辰大海未來已來-210111（32頁）.pdf

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1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 醫美機構專題：區域龍頭奮楫揚帆，星辰大海未來已來 行業評級：增持行業評級：增持 報告日期： 2021-01-11 Table_Chart 行業指數與滬深行業指數與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Report 相關報告相關報告 1.華韓整形（430335） ：十年醫美厚 積薄發，“1+N”擴張揚帆領航 2020- 11-26 主要觀點： 主要觀點： Table_Summary 行業行業空間空間：需求需求橫縱拓展、價格錨定價值，橫縱拓展、價格錨定價值，行業行業景氣度持續景氣度持續上行上行 低滲透率疊加高成長性， 我國醫美市場空間廣闊，低滲透

2、率疊加高成長性， 我國醫美市場空間廣闊， 預計預計 2024 年市場規模年市場規模 可達可達 3185 億億。 受益供給端的國產替代， 醫美消費年齡圈層的延伸和消費 下沉成為推動行業增長的主要力量；伴隨醫美消費認知的提升，醫美項 目價格趨向透明和市場化，醫療服務價值提升機構議價能力，推動行業 持續景氣發展。 行業趨勢：行業趨勢：借“輕醫美”突圍單店運營，資本助力機構連鎖擴張借“輕醫美”突圍單店運營，資本助力機構連鎖擴張 行業集中度提升大勢所趨行業集中度提升大勢所趨。一方面， “輕醫美”細分賽道興起，依托“高 頻高價+可標準化”的消費屬性，打通醫美與生美市場，成為中游整合擴 張的關鍵契機；另一方

3、面，自 2019 年底醫美機構積極擁抱資本浪潮，行 業內兼并購活動日趨活躍，資源加速向頭部聚集。 他山之石，區域龍頭向全國連鎖邁進他山之石，區域龍頭向全國連鎖邁進?；趯？漆t療服務屬性，連鎖運 營是醫美龍頭崛起并打開成長空間的關鍵。進一步，借鑒民營口腔龍頭 的成長路徑， “1+N”戰略是醫美機構實現全國擴張的較好選擇。 連鎖模式：連鎖模式：基于“單店盈利基于“單店盈利+連鎖運營” ，關注人才與管理雙輪驅動連鎖運營” ，關注人才與管理雙輪驅動 近期以華韓、 瑞麗、 鵬愛、 朗姿為代表的區域龍頭加速產業布局與資本運 作，行業步入龍頭成長階段。我們嘗試通過對“單店盈利單店盈利+連鎖運營連鎖運營”的

4、拆解，挖掘影響醫美機構擴張效益和邊界的核心因素。 1）單店盈利：單店盈利：基于對營收、毛利及費率的拆分，未來未來醫療服務價值將醫療服務價值將在在 收入端收入端不斷不斷強化強化凸顯凸顯；人才、管理等軟實力成為醫美機構提升盈利能力人才、管理等軟實力成為醫美機構提升盈利能力 的的硬支撐硬支撐。 2）連鎖運營：連鎖運營：回歸醫療服務的本質，實現實現醫技服務和管理手段的可標準醫技服務和管理手段的可標準 化復制應當走在規?；瘮U張之前化復制應當走在規?；瘮U張之前，賦能擴張邊界的，賦能擴張邊界的高質高質延展。延展。 個股梳理：個股梳理：華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、朗姿股份華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、朗姿股

5、份 由于資源稟賦差異，4 家區域龍頭連鎖模式各有側重：1）華韓整形）華韓整形背靠 南京醫科大筑高專業壁壘，統一執業規范保障服務品質， “總院+區域醫 院+門診部”的連鎖擴張模式逐漸成型；2）瑞麗醫美）瑞麗醫美深耕浙江市場，通 過客戶服務和需求打磨產品，形成差異化競爭優勢的同時賦能業績端更 大的彈性空間。公司于 2020 年底港股上市，擴張步伐有望提速；3）鵬）鵬 愛醫療愛醫療管理層及運營團隊行業積淀深厚、發展戰略清晰，以并購為主線 在全國范圍梯隊化網點布局，醫美連鎖化程度行業領先；4）朗姿股份）朗姿股份借 力資本搶位三大醫美品牌，成為中西部地區醫美領導者。公司關注人才 培養與運營模式的復制推廣

6、，通過自建及并購，區域業務版圖持續擴大。 Table_Summary -26% 1% 28% 55% 82% 109% 1/204/207/2010/20 醫療服務滬深300 Table_IndNameRptType 醫療服務醫療服務 行業研究/行業專題 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2 / 33 證券研究報告 投資建議：投資建議： 區域龍頭成長性佳，關注具備持續復制擴張潛力的醫美機構。相對其他 ?？漆t療服務領域的龍頭企業，醫美機構的連鎖模式仍待驗證，建議關 注具備持續復制擴張潛力的醫美標的：華韓整形、瑞麗醫美、醫美國際、 朗姿股份

7、。 風險提示風險提示 1.醫療事故風險；2.人才流失風險；3.跨區域擴張風險；4. 醫美服務不 夠標準化、規范化風險；5.政策風險等。 oPsNrRtOwPrQrOrQqNmRqObRaObRpNmMtRqReRmMoPeRpOoM7NoOuNvPsOtPMYsOrP Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 33 證券研究報告 正文正文目錄目錄 1 行業趨勢：承輕醫美之風，擁抱高景氣常態行業趨勢：承輕醫美之風，擁抱高景氣常態 . 6 1.1 醫美消費需求橫縱拓展、價格向醫療服務價值看齊 . 6 1.2 借“輕醫美”突圍單店運營，資本助

8、力機構連鎖擴張 . 8 1.3 他山之石：?？漆t療連鎖模式各具特色，醫美與口腔更具可比 . 12 2 連鎖模式：基于連鎖模式：基于“單店盈利單店盈利+連鎖運營連鎖運營”，關注人才與管理雙輪驅動，關注人才與管理雙輪驅動 . 13 2.1 單店盈利的核心在于營收增長、毛利提升和費率下降 . 14 2.2 連鎖運營的根本在于醫技服務和管理手段的可標準化復制 . 17 3 個股梳理：華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、朗姿股份個股梳理：華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、朗姿股份 . 20 3.1 華韓整形：江蘇地區醫美領航者，管理+醫生+品牌構筑三大護城河 . 20 3.1.1 概況：站位高、自建與收購雙輪驅動

9、，2019年邁入新一輪成長周期 . 20 3.1.2 業務：把握醫美機構擴張核心矛盾，1+N模式復制壁壘高 . 22 3.2 瑞麗醫美：深耕浙江，精細運營，具備前瞻的產品思維 . 23 3.2.1 概況：浙江地區領先的醫美服務商，精細管理助推業績高增 . 23 3.2.2 業務：輕醫美業務占比持續提升，集中式管理+標準化運營護航業務發展 . 24 3.3 醫美國際：立足華南放眼全國，梯隊布局連鎖化程度行業領先 . 25 3.3.1 概況：以深圳為起點，扎根醫美行業23年，創始人及管理層行業積淀深厚 . 25 3.3.2 業務：以收購為擴張主線發力輕醫美賽道，集中管控提供運營保障 . 27 3.

10、4 朗姿股份：中西部地區醫美機構整合領導者，業務版圖持續擴大 . 29 3.4.1 概況：戰略前瞻，三大醫美品牌清晰立體 . 29 3.4.2 業務：以輕醫美為主，業務層次分明，四層管控體系賦能業務擴張 . 30 4 投資建議：投資建議： . 32 風險提示：風險提示： . 32 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 33 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 2019 年全國醫美市場規模達年全國醫美市場規模達 1460 億美元億美元 . 6 圖表圖表 2 國內醫美市場仍有近國內醫美市場仍有近 5 倍提升空間倍提升空間 .

11、6 圖表圖表 3 醫美消費者年齡段分布：向醫美消費者年齡段分布：向 35+“熟齡段熟齡段”延伸延伸 . 7 圖表圖表 4 2018 年國內年國內 36-40 歲醫美滲透率僅歲醫美滲透率僅 0.51% . 7 圖表圖表 5 2018 年新氧平臺上三四線城市的醫美消費滲透率低年新氧平臺上三四線城市的醫美消費滲透率低 . 7 圖表圖表 6 2018 年新氧平臺上三四線用戶仍處市場教育階段年新氧平臺上三四線用戶仍處市場教育階段 . 7 圖表圖表 7 進口及國產玻尿酸產品價格對比：相同適用部位國產產品價格區間低于進口進口及國產玻尿酸產品價格對比：相同適用部位國產產品價格區間低于進口 . 8 圖表圖表 8

12、 大體量機構比中小型機構具備更好的定價能力大體量機構比中小型機構具備更好的定價能力 . 8 圖表圖表 9 輕醫美打通醫美與生美市場，具有輕醫美打通醫美與生美市場，具有“高頻高價高頻高價”的消費屬性的消費屬性 . 9 圖表圖表 10 2019 年上海前五大醫美機構市場份額年上海前五大醫美機構市場份額 38.10% . 9 圖表圖表 11 2019 年浙江省前五大醫美機構市場份額年浙江省前五大醫美機構市場份額 17.50% . 9 圖表圖表 12 2015-2019 中國醫美市場規模及中國醫美市場規模及 2020-2024 年預計的醫美市場規模年預計的醫美市場規模 . 10 圖表圖表 13 201

13、0 年起醫美中下游并購規模及占比快速提升，至年起醫美中下游并購規模及占比快速提升，至 2016 年穩定在接近年穩定在接近 45%水平水平 . 10 圖表圖表 14 2016-2017 年中游醫美投融資多為跨行業并購年中游醫美投融資多為跨行業并購 . 11 圖表圖表 15 2019-2020 年中游醫美投融資多為行業內兼并購及自主上市年中游醫美投融資多為行業內兼并購及自主上市 . 11 圖表圖表 16 眼科眼科/口腔口腔/腫瘤腫瘤/生殖?？漆t療服務的連鎖業態對比生殖?？漆t療服務的連鎖業態對比 . 12 圖表圖表 17 醫美機構單店盈利醫美機構單店盈利+連鎖經營的影響因素拆分連鎖經營的影響因素拆分

14、 . 13 圖表圖表 18 瑞麗醫美瑞麗醫美 2017-2019 年客流持續增長，客單價走低年客流持續增長，客單價走低 . 14 圖表圖表 19 華韓整形華韓整形 2017-2019 年整體客單價維持度較好（單位：萬元）年整體客單價維持度較好（單位：萬元） . 15 圖表圖表 20 瑞麗醫美瑞麗醫美 2017-2019 年微創美容項目毛利率水平穩定年微創美容項目毛利率水平穩定 . 15 圖表圖表 21 瑞麗醫美瑞麗醫美 2017-2019 年單位客戶的人力成本穩步下降年單位客戶的人力成本穩步下降 . 15 圖表圖表 22 華韓整形華韓整形 2017-2019 年輕醫美毛利率穩步增長年輕醫美毛利

15、率穩步增長 . 16 圖表圖表 23 華韓整形華韓整形 2017-2019 年人效穩步增長年人效穩步增長 . 16 圖表圖表 24 瑞麗醫美瑞麗醫美 2017-2019 年多個療程服務占比持續提升年多個療程服務占比持續提升 . 16 圖表圖表 25 華韓整形華韓整形 2016-2020H1 銷售費用率穩步下降銷售費用率穩步下降 . 17 圖表圖表 26 華韓整形省內下沉戰略實施規劃華韓整形省內下沉戰略實施規劃 . 17 圖表圖表 27 華韓整形依托總院在整形外科領域占據學術及技術權威，行業內的合規典范華韓整形依托總院在整形外科領域占據學術及技術權威，行業內的合規典范 . 18 圖表圖表 28

16、華韓整形對四川悅好及長沙華韓的收購對價及減值計提華韓整形對四川悅好及長沙華韓的收購對價及減值計提 . 18 圖表圖表 29 四川悅好四川悅好 2017-2020H1 營收凈利情況營收凈利情況 . 18 圖表圖表 30 長沙華韓長沙華韓 2017-2020H1 營收凈利情況營收凈利情況 . 18 圖表圖表 31 2016-2020Q3 晶膚醫美連鎖擴張情況晶膚醫美連鎖擴張情況 . 19 圖表圖表 32 華韓整形旗下醫美機構分布概況華韓整形旗下醫美機構分布概況 . 20 圖表圖表 33 華韓整形華韓整形 2016-2019 營收（分機構）及凈利潤表現（單位：萬元）營收（分機構）及凈利潤表現（單位：

17、萬元） . 21 圖表圖表 34 華韓整形華韓整形 2016-2019 營收（分項目）情況（單位：萬元）營收（分項目）情況（單位：萬元） . 21 圖表圖表 35 華韓整形下屬機構基本情況華韓整形下屬機構基本情況-截至截至 2020H1 . 21 圖表圖表 36 華韓整形率先開啟醫美領域的華韓整形率先開啟醫美領域的“1+N”擴張路徑擴張路徑 . 22 圖表圖表 37 瑞麗醫美旗下機構分布概況瑞麗醫美旗下機構分布概況 . 23 圖表圖表 38 瑞麗醫美瑞麗醫美 2017-2019 營收（分機構）及凈利潤表現（單位：萬元）營收（分機構）及凈利潤表現（單位：萬元） . 23 圖表圖表 39 瑞麗醫美

18、下屬機構基本情況瑞麗醫美下屬機構基本情況-截至截至 2020H1 . 24 圖表圖表 40 瑞麗醫美瑞麗醫美 2017-2019 營收（分項目）情況（單位：萬元）營收（分項目）情況（單位：萬元） . 24 圖表圖表 41 瑞麗醫美兩級式集中管理架構瑞麗醫美兩級式集中管理架構 . 25 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5 / 33 證券研究報告 圖表圖表 42 鵬愛醫療旗下機構分布概況鵬愛醫療旗下機構分布概況 . 25 圖表圖表 43 醫美國際醫美國際 2016-2019 營收（分機構）及凈利潤表現（單位：萬元）營收（分機構）及凈利潤表

19、現（單位：萬元） . 26 圖表圖表 44 醫美國際醫美國際 2016-2019 營收（分項目）情況（單位：萬元）營收（分項目）情況（單位：萬元） . 26 圖表圖表 45 鵬愛醫療核心管理層簡介鵬愛醫療核心管理層簡介 . 27 圖表圖表 46 鵬愛醫療下屬機鵬愛醫療下屬機構基本情況構基本情況-截至截至 2020Q1 . 27 圖表圖表 47 鵬愛醫療集中管控架構鵬愛醫療集中管控架構 . 28 圖表圖表 48 朗姿股份旗下機構分布概況朗姿股份旗下機構分布概況 . 29 圖表圖表 49 朗姿股份朗姿股份 2016-2019 營收（分品牌）及凈利潤表現（單位：萬元）營收（分品牌）及凈利潤表現（單位

20、：萬元） . 30 圖表圖表 50 朗姿股份朗姿股份 2016-2019 營收（分項目）情況（單位：萬元）營收（分項目）情況（單位：萬元） . 30 圖表圖表 51 朗姿股份下屬醫美機構基本情況朗姿股份下屬醫美機構基本情況-截至截至 2020H1 . 30 圖表圖表 52 鵬愛醫療集中管控架構鵬愛醫療集中管控架構 . 31 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6 / 33 證券研究報告 1 行業趨勢：承輕醫美之風，擁抱高景氣常態行業趨勢：承輕醫美之風，擁抱高景氣常態 1.1 醫美消費醫美消費需求需求橫縱拓展、價格向醫療服務價值看齊橫縱拓展

21、、價格向醫療服務價值看齊 低滲透率疊加高成長性，國內醫美空間廣闊。低滲透率疊加高成長性，國內醫美空間廣闊。國產替代優化供給環境，支付能 力提升和消費升級形成底層驅動， 2008-2018年國內醫美市場經歷十年高增， 至2019 年市場規模高達 1436 億元（僅考慮合規機構市場規模） 。面對廣袤潛在客群，對標 海外成熟市場，當前國內醫美滲透仍處較低水位，相比日本、美國、韓國等地平均醫 美項目滲透率，國內醫美市場仍有近 5 倍的提升空間。 圖表圖表 1 2019 年全國醫美市場規模達年全國醫美市場規模達 1460 億美元億美元 圖表圖表 2 國內醫美市場仍有近國內醫美市場仍有近 5 倍提升空間倍

22、提升空間 資料來源：德勤、美團醫美醫美市場趨勢洞察報告 ，華安證券研究所 資料來源：德勤、美團醫美醫美市場趨勢洞察報告 ，華安證券研究所 市場啟蒙順序上， 我國醫美仍處起步階段。 當前上游競爭格局優良、 供給穩定， 在行業步入成熟階段以前，行業增速大小更多地來自需求端和價格端的影響。需求 端“低滲透+龐大的潛力客群”成為醫美消費的主要拉動因素，同時伴隨消費者醫美 認知的提升，醫美項目價格逐漸透明和市場化，醫療服務價值進一步凸顯，助推行 業持續高景氣。 需求端，醫美受眾圈層的橫縱拓展加速市場滲透。需求端，醫美受眾圈層的橫縱拓展加速市場滲透。一方面，醫美受眾年齡層向 “熟齡段”延伸。近年來，醫美科

23、技受到全民追捧、醫美平臺加速優質資源和流量積 聚， 疊加網紅及明星效應， 醫美受眾年齡圈層持續放大， 基本形成 20+至 40+消費人 群的全覆蓋。新氧大數據顯示，2018-2020 年 35+醫美消費者占比從 3.37%提升至 4%， 2018 年 36-40 歲及 40 歲以上醫美滲透率僅 0.51%和 0.04%， 相比美國 35+年 齡層 13%的滲透水平， 可提升的滲透空間大。 并且對應國內 36 歲及以上人口近 50% 的高占比，國內熟齡段醫美的消費潛力遠未釋放。 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7 / 33 證券研究報告

24、 圖表圖表 3 醫美醫美消費者年齡段分布：消費者年齡段分布：向向 35+“熟齡段”延伸熟齡段”延伸 圖表圖表 4 2018 年年國內國內 36-40 歲歲醫美滲透率僅醫美滲透率僅 0.51% 資料來源：新氧大數據，華安證券研究所 資料來源：新氧大數據、國家統計局，華安證券研究所 另一方面，高線城市醫美下沉向低線城市發展。根據新氧大數據，2018 年新氧 醫美消費者集中在一線與新一線城市， 滲透率分別為 21.16%和 8.73%， 而在三線及 四線以下城市的滲透率僅1.95%和0.69%。 當前三四線用戶仍處市場教育階段， 2019 年新氧平臺上三四線用戶問題數是消費數量的 4.31 倍，蘊含

25、可觀的消費轉換空間。 圖表圖表 5 2018 年新氧平臺上三四線城市的醫美消費滲透率低年新氧平臺上三四線城市的醫美消費滲透率低 圖表圖表 6 2018 年新氧平臺上三四線用戶仍處市場教育階段年新氧平臺上三四線用戶仍處市場教育階段 資料來源：新氧大數據，華安證券研究所 資料來源：新氧大數據，華安證券研究所 價格端，輕醫美項目價格趨于透明和市場化，品牌及服務提升機構溢價能力。價格端，輕醫美項目價格趨于透明和市場化，品牌及服務提升機構溢價能力。 （1）輕醫美項目中，輕醫美項目中，注射類項目受益上游耗材的國產替代，以玻尿酸為代表的注射 類產品價格中樞逐步下移，這類項目易操作、效果立即可見，因而機構往往

26、通過注 射類項目引流獲客。但隨著醫美消費者教育程度的提升，注射類項目作為引流獲客 的邊際效應在遞減，疊加市場的不斷出清及競爭升級，機構低價獲客、交叉銷售的 策略難以長期維系，未來注射類項目的價格區間有望隨著品類的豐富進一步拓寬， 并回歸市場化水平。 無創年輕項目與激光項目定價主要由技術驅動。 技術更新賦能， 新出的醫美設備在引領醫美新概念的同時亦能享受較好的定價權，為機構利潤空間 提供有力支撐。相對來說，線雕、果酸煥膚等項目淡化產品和設備，更考驗醫生的技 術和手法，能夠實現更好的客單價。 18.81% 40.10% 23.25% 14.16% 3.37% 19% 40% 23% 14% 4%

27、0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 18-19歲20-25歲26-30歲31-35歲36歲及以上 20182020 1.25% 7.18% 4.45% 2.75% 0.51% 0.04% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 45.00% 50.00% 19歲以下 20-25歲26-30歲31-35歲36-

28、40歲 41歲以上 人口年齡結構（各年齡段占比）所在年齡段的滲透率 21.16% 8.73% 4.22% 1.95% 0.69% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 一線城市新一線城市二線城市三線城市四線及以下城市 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 消費用戶問題數發表答案數日記數 二線三線四線及以下 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8 / 33 證券研究報告 圖表圖表 7 進口及國產

29、玻尿酸進口及國產玻尿酸產品價格對比：相同適用部位產品價格對比：相同適用部位國產產品價格區間低于進口國產產品價格區間低于進口 品牌品牌 產地產地 分子大小和型號分子大小和型號 規格規格 適合部位適合部位 維持時間維持時間 參考參考價格價格 喬雅登喬雅登 美國 中-雅致 0.8ml 皺紋皺紋填充：去除魚尾紋、嘴角紋、鼻唇溝等 中度和重度皺紋 12 個月左右 1-1.7 萬 大-極致 0.8ml 塑形塑形填充：豐蘋果肌、豐下巴、豐額頭等 12-18 個月 1-1.7 萬 瑞藍瑞藍 瑞典 中-瑞藍 2 號 1ml/0.5ml 皺紋皺紋填充，以及淚溝、嘴唇等淺表填充 9-12 個月 0.4-0.7 萬

30、伊婉伊婉 韓國 大-V、VP（含麻） 1ml 塑形塑形填充：額頭、太陽穴、蘋果肌 8 -12 個月 0.2-0.4 萬 小-C、CP（含麻） 1ml 皺紋皺紋填充：川字紋、法令紋、唇紋、頸紋 6-9 個月 0.2-0.4 萬 艾莉薇艾莉薇 韓國 大、中 1ml 塑形塑形、改善或祛較深的皺紋 12 個月 0.2-0.4 萬 公主公主 奧地利 大 1ml 塑形塑形填充，如太陽穴、法令紋 12-15 個月 0.7-1 萬 潤百顏潤百顏 中國 中-黑金裝 小-百紫裝 1ml 塑形塑形填充：額頭、蘋果肌 軟組織軟組織填充：唇、鼻唇溝 4-6 個月 0.15-0.25 萬 愛芙萊愛芙萊 中國 中、小 0.

31、5ml/1ml 塑形塑形填充：額頭、蘋果肌 軟組織軟組織填充：唇、鼻唇溝 6-10 個月 0.2-0.3 萬 寶尼達寶尼達 中國 大 1ml 不是純玻尿酸，加入纖維素，刺激皮膚自身 產生新的膠原蛋白 5-8 年 1 萬左右 資料來源：新氧 APP，華安證券研究所 （2）手術類項目）手術類項目，消費者對手術類項目的價格敏感度低，決策周期更長，具備 強品牌和強服務能力的機構能更快獲得客戶信任。定價方面，區別輕醫美項目，手 術類項目以醫療服務價值錨定價格，凸顯機構整體和醫生技術的高附加值，具備穩 定醫生梯隊的大型連鎖機構具備更好的定價能力。 圖表圖表 8 大體量機構比中小型機大體量機構比中小型機構具

32、備更好的定價能力構具備更好的定價能力 序序 號號 項目項目 大體量大體量 中小型中小型 美萊美萊 （35 家機構）家機構） 藝星藝星 （19 家機構）家機構） 聯合麗格聯合麗格 （40+家機構）家機構） 百達麗百達麗 （6 家機構）家機構） 薇琳薇琳 （6 家機構）家機構） 華美紫馨華美紫馨 （4 家機構）家機構） 1 雙眼皮雙眼皮- 切開雙眼皮切開雙眼皮 2800/5800 元； 綠寶石醫生 14800 元 2999/5800 元； 綠寶石醫生 8800 元 2980/5800 元 817/2433/5440 元 1088 元 2980/5800/ 8800 元 2 隆鼻隆鼻- 膨體或假體膨

33、體或假體隆鼻隆鼻 16800/29800/ 33800 元 12800/29800/ 59800 元 5800/15800/288 00/32800/50800 /58000 元 11060/18000/ 28000/40000 元 2980/6800/26800/ 49800 元 16800/ 19800 元 3 瘦臉瘦臉-面部吸脂面部吸脂 4800 元 8999 元 5800 元 1663/3984 元 9800 元 5500 元 4 開眼角開眼角 2800/4799 元 1999 元 5800 元 - - - 5 祛眼袋祛眼袋 5800/8640 元 3999/6999 元 3800/6

34、800 元 1118/4800 元 2980 元 2800 元 資料來源：艾瑞咨詢、新氧 APP，華安證券研究所 注：1.不同體量機構各選 3 家，選取 2020 排名前 5 的手術類整形項目對比；2.排名前五的手術類項目來自艾瑞咨詢 2020 年 3 月通 過 iClick 的調研數據；3.不同醫美機構報價信息于 2021.1.3 在新氧 APP 上采集；4.綠寶石醫生榜單是 2020 年 7 月新氧創立的首個 由專家評委評審評分的醫生榜單，第一期榜單上榜醫生均平均從業 10 年以上，且在各個細分領域表現突出的資深醫師。第二期綠寶 石醫生榜單聚焦難度更大的修復類手術；5.“開眼角”項目多包含

35、在眼部綜合項目中，單獨報價較少。 1.2 借借“輕醫美輕醫美”突圍突圍單店單店運營運營，資本助力資本助力機構機構連鎖擴張連鎖擴張 高頻高價高頻高價+可標準化， 輕醫美成中游整合擴張契機?？蓸藴驶?， 輕醫美成中游整合擴張契機。 手術整形項目 “低頻高價” ， 生活美容項目 “高頻低價” ， 輕醫美介于手術整形和生活美容之間， 形成 “高頻高價” 的消費屬性。當前醫美中游競爭格局分散，地域特征明顯，但區域大型連鎖機構在 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9 / 33 證券研究報告 當地也未占據絕對市場份額，仍有集中度提升空間，以上海及浙江為

36、例，2019 年前 五大醫美機構在當地的市場份額僅為 38.10%和 17.50%。 輕醫美以可標準化產品和服務打通“醫美”與“生美”市場，既可通過業務放量 帶動營收增長，又可作為引流入口強化醫美認知、培育消費習慣，增強中長期業績 彈性。 圖表圖表 10 2019 年上海前五大醫美機構市場份額年上海前五大醫美機構市場份額 38.10% 圖表圖表 11 2019 年浙江省前五大醫美機構市場份額年浙江省前五大醫美機構市場份額 17.50% 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，華安證券研究所 資料來源：瑞麗醫美招股說明書，華安證券研究所 自自 2015 年起國內輕醫美消費較手術類項目呈現更快增長、 消費占

37、比穩步提升年起國內輕醫美消費較手術類項目呈現更快增長、 消費占比穩步提升。 根據弗若斯特沙利文數據，2015-2019 年國內輕醫美市場 CAGR 為 24.6%，消費占 比從 39.09%提升至 41.78%。未來輕醫美便利程度和性價比優勢有望繼續凸顯，成 為拉動醫美行業增長的主要力量。根據弗若斯特沙利文數據，預計 2019-2024 年國 內醫美市場 CAGR 為 17.3%，2024 年市場規?？蛇_ 3185 億元，其中輕醫美市場 CAGR 為 19.2%，至 2024 年輕醫美消費占比有望提升至 45.31%。 公司公司A, 5.70% 公司公司B, 3.40% 公司公司C, 3.30

38、% 公司公司D, 3.20% 公司公司E, 1.90% 其他其他, 82.50% 圖表圖表 9 輕醫美打通醫美與生美市場，具有“高頻高價”的消費屬性輕醫美打通醫美與生美市場，具有“高頻高價”的消費屬性 資料來源：華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10 / 33 證券研究報告 頭部企業證券化提速， 資本助力加速中游兼并購。頭部企業證券化提速， 資本助力加速中游兼并購。 自 2010 年起醫美中下游并購 規模及占比快速提升，至 2016 年穩定在接近 45%水平。經過 16-18 年調整，以輕 醫美風潮為契機， 自 20

39、19 年底中游機構積極擁抱資本浪潮， 上市及兼并購活動再提 速。上市方面，2019 年 10 月底醫美國際（AIH）納斯達克掛牌上市，2020 年 6 月 底華韓整形 （430335） 啟動精選層申報， 12 月底瑞麗醫美 （02135） 完成港股 IPO， 醫美機構開始在資本市場嶄露頭角；并購方面，與 2016 及 2017 年地產、服裝等實 業資本向醫美領域的跨行業并購不同，近期的并購整合以行業內的兼并為主，大型 連鎖機構借助資本杠桿，積極進行連鎖、品牌的擴張及業態的延伸。在行業持續高 增和資本杠桿效應之下，超大規模醫美龍頭誕生可期。 圖表圖表 13 2010 年起醫美中下游并購規模及占比

40、快速提升，至年起醫美中下游并購規模及占比快速提升，至 2016 年穩定在接近年穩定在接近 45%水平水平 年份年份 案例數案例數 上上游游并購金額并購金額 （百萬元）（百萬元） 占比占比 中下游并購金額中下游并購金額 （百萬元）（百萬元） 比例比例 并購總金額并購總金額 （百萬元）（百萬元） 2001 1 5.10 100.00% - - 5.10 2003 1 0.50 100.00% - - 0.50 2005 1 2916.00 100.00% - - 2916.00 2007 1 1446.56 100.00% - - 1446.56 2008 4 317.78 100.00% - -

41、 317.78 2009 4 999.80 100.00% - - 999.80 2010 8 375.50 74.95% 125.5 25.05% 501.00 2011 18 578.69 57.03% 436.00 42.97% 1014.69 2012 21 6264.22 84.72% 1129.82 15.28% 7394.04 2013 46 6425.59 42.41% 8725.94 57.59% 15151.53 2014 61 5194.59 45.18% 6303.88 54.82% 11498.47 2015 86 8642.73 40.29% 12810.28 59

42、.71% 21453.01 2016 45 3570.74 55.41% 2873.15 44.59% 6443.89 總計總計 297 36737.8 53.13% 32404.57 46.87% 69142.37 資料來源：清科研究中心，華安證券研究所 圖表圖表 12 2015-2019 中國醫美市場規模及中國醫美市場規模及 2020-2024 年預計的醫美市場規模年預計的醫美市場規模 資料來源：Frost 2020.7 朗姿醫療以 1995 萬收購剩余 30%股權； 2019 年營收/凈利潤 5535/818 萬元 晶膚醫美晶膚醫美 （西安院）（西安院） 2016.06 100% 醫美門

43、診部 700 2016.6 以 2765 萬收購 70%股權; 2020.7 朗姿醫療以 1185 萬收購剩余 30%股權； 2019 年營收/凈利潤 5535/818 萬元 晶膚醫美晶膚醫美 （重慶院）（重慶院） 2016.06 100% 醫美門診部 800 2016.6 以 1015 萬收購 70%股權; 2020.7 朗姿醫療以 315 萬收購剩余 30%股權； 2019 年營收/凈利潤 819/9 萬元 晶膚醫美晶膚醫美 （長沙院）（長沙院） 2016.06 100% 醫美門診部 700 2016.6 以 805 萬收購 70%股權; 2020.7 朗姿醫療以 345 萬收購剩余 30

44、%股權； 2019 年營收/凈利潤 1133/39 萬元 晶膚醫美晶膚醫美 （蓉雅院）（蓉雅院） 2019.07 21% 醫美門診部 3000 朗姿醫療直接持股 21%，并通過參與設立醫美員工 合伙企業實施控制 晶膚醫美晶膚醫美 （光華店）（光華店） 2017.06 49.4% 醫美診所 未披露 朗姿醫療直接持股 49.4%，并通過參與設立醫美員 工合伙企業實施控制 晶膚醫美晶膚醫美 （錦城大道）（錦城大道） 2017.06 49.4% 醫美診所 未披露 朗姿醫療直接持股 49.4%，并通過參與設立醫美員 工合伙企業實施控制 晶膚醫美晶膚醫美 （科華店）（科華店） 2019.01 55% 醫美

45、診所 未披露 朗姿醫療直接持股 55%，并通過參與設立醫美員工 合伙企業實施控制 晶膚醫美晶膚醫美 （春熙路）（春熙路） 2019.07 未披露 醫美診所 未披露 未披露 晶膚醫美晶膚醫美 （新城店）（新城店） 2017.12 24% 醫美診所 未披露 朗姿醫療以 2.4 萬元持有其 24%的股份，并通過與 設立醫美員工合伙企業對其實施控制 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2016 年首次收購四川、西安、重慶、長沙 4 家機構 70%股權，2020 年 7 月收購全部少數股權； “建筑面積”來自新氧 APP。 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要

46、聲明及評級說明 20 / 33 證券研究報告 3 個股梳理個股梳理：華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、華韓整形、瑞麗醫美、鵬愛醫療、 朗姿股份朗姿股份 3.1 華韓整形：華韓整形：江蘇地區醫美領航者，江蘇地區醫美領航者，管理管理+醫生醫生+品牌品牌構筑三構筑三 大護城河大護城河 3.1.1 概況：站位高、自建與收購概況：站位高、自建與收購雙輪驅動雙輪驅動，2019 年邁入新年邁入新一輪成長一輪成長周期周期 江蘇省內精耕細作，高瞻遠矚放眼全國江蘇省內精耕細作，高瞻遠矚放眼全國。公司 2010 年成立，十年專注醫美整 形，公司采用“總院+區域醫院+門診部”三級管理，以南京醫科大學友誼整形外科 醫院（南

47、京醫科大學附屬醫院） （以下簡稱“南醫大友誼醫院” ）為旗艦醫院和學術高 地，進行全國范圍連鎖擴張。成立之初公司運營 1 家總院及“北京華韓” 、 “青島華 韓”2 家區域醫院，在 2015 年 11 及 12 月公司分別收購“四川悅好”及“長沙華 韓”2 家區域綜合性醫美整形機構，2016 年 4 月公司收購“南京奇致” ，至此公司全 國網點布局初成。 截至 2018 年末， 下屬區域醫院陸續跨越培育期， 帶動公司利潤端增速與營收端 增速的更好匹配， 2019 年起公司步入新一輪成長周期。 2020H1， 公司實現營收 3.93 億，歸母凈利 4943.17 萬，分別同比增長 9.83%和

48、93.82%。2020 上半年疫情承壓 下公司業績逆勢反增，凸顯醫美優質資產的稀缺性。 圖表圖表 32 華韓整形旗下醫美機構分布概況華韓整形旗下醫美機構分布概況 資料來源：公司公告、新氧 APP，華安證券研究所 Table_CompanyRptType 行業研究行業研究 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21 / 33 證券研究報告 圖表圖表 33 華韓整形華韓整形 2016-2019 營收營收（分機構）（分機構）及凈利潤表現（單位：萬元）及凈利潤表現（單位：萬元） 內容內容 2016 2017 2018 2019 營業收入營業收入 54,253.73 63,291.38 69,232.53 8

49、0,405.26 分機構分機構 南醫大友誼醫院 21,766.87 25,975.67 27,813.55 31,526.33 北京華韓 5,828.65 5,746.32 7,262.05 8,649.04 青島華韓 6,455.09 6,891.28 8,001.33 8,860.75 四川悅好 7,680.42 7,074.21 6,968.69 8,539.86 長沙華韓 3,451.21 4,002.97 4,160.85 6,484.57 南京奇致 9,012.57 13,600.93 15,026.06 16,344.71 營業成本營業成本 22,849.93 29,333.69

50、 33,693.63 39,668.22 毛利率毛利率 57.88% 53.65% 51.33% 50.66% 凈利潤凈利潤 2,121.57 3,099.33 356.75 8,296.94 凈利率凈利率 3.91% 4.90% 0.52% 10.32% 歸母凈利潤歸母凈利潤 2,366.81 2,909.97 522.15 7,369.90 資料來源：Wind、公司公告，華安證券研究所 圖圖表表 34 華韓整形華韓整形 2016-2019 營收營收（分項目）情況（分項目）情況（單位：萬元）（單位：萬元） 2016 2017 2018 2019 營收營收 占比占比 毛利率毛利率 營收營收 占