【公司研究】巴比食品-深耕中式面點品類布局全國早餐市場-210122（29頁）.pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 食品飲料 2021 年 01 月 22 日 巴比食品 (605338) 深耕中式面點品類 布局全國早餐市場 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級） 投資要點： 連鎖中式面點早餐龍頭：公司主要從事中式速凍面點的生產與銷售，產品涵蓋面點類、餡 料類與外購品類。 截至 2019 年末， 公司擁有 2915 家加盟門店與 16 家直營店， 建立起 “連 鎖門店銷售為主，團體供餐銷售為輔”的經營模式。2019 年公司實現營收 10.6 億元，同 比增長 7.4%，其中特許加盟收入占比 86.4%，團餐銷售比例提升至 10.

2、7%；實現歸母凈 利潤 1.55 億元，同比增長 7.9%。 早餐行業整合空間大，公司掌握先發優勢。2019 年我國早餐市場整體規模約 1.75 萬億， 預計 2020 年達 1.87 萬億，2015-20E 復合增速 7%。若細分消費場景來看，2019 年早餐 外出就餐規模為 7730 億，外出就餐比例約為 44%，同比提升 0.44%。2025 年我國早餐 市場整體規模預計將達到 2.55 萬億，若按照當前 44%的外出就餐比例測算，預計 2025 年我國早餐外出就餐市場空間可達 1.12 萬億，較 2019 年仍有 45%的市場空間有待開發。 格局方面，在中式蒸點這一細分賽道內，主要包含

3、傳統速凍食品生產企業、連鎖早餐品牌 及便利店三大參與者，整體格局較為分散，屬于典型的“螞蟻市場” 。從門店數量及收入規 模來看，公司在第二類連鎖早餐品牌中位居前列。 多途徑強化開店意愿，全國化布局擴容門店數量：特許加盟的收入主要取決于門店數量與 單店收入。我們認為支撐加盟商開店意愿的驅動力主要來自于：品牌背書、效率提升、口 味本土化與盈利穩定。品牌方面，公司深耕上海多年，已建立深厚的消費者口碑與認可。 效率方面，公司利用規模優勢，幫助加盟商縮減備貨時間、緩解成本壓力并協助新品研發。 口味上，公司早年將產品調整至偏甜口以適應華東消費者；在華南擴張中，提供叉燒包、 糯米雞等粵式點心。從單店模型來看

4、，公司加盟商的收入爬坡期約為 3 個月，平均收入為 100 萬/年，平均凈利率為 19%，初始投入金額為 18 萬，投資回收期為 11-13 個月。目 前，公司深耕上海市場，逐步加密江蘇與浙江，并向華南及華北市場進行滲透。以公司在 上海閔行區與嘉定區的門店密度為基準，我們測算華東市場（上海、江蘇、浙江）門店數 量潛力超 5200 家，仍具備翻倍空間。 短保鎖鮮布局消費升級，團餐構建第二成長曲線：展望未來，公司收入規模的主要驅動力 來自于短保鎖鮮+線上銷售戰略、產品標準化、投資合作協議與團餐業務。公司利用短保 鎖鮮的“新鮮”進行差異化競爭，將自有門店網絡作為前置倉庫，打造自有線上平臺并與 第三方

5、平臺合作，實現線下與線上消費聯動，由到店消費延伸至到家服務。另一方面，公 司包子類（成品）收入占比逐步提升，門店產品標準化將進一步加強，逐步減少對面點師 傅的依賴，在降低人力成本的同時，有望強化單個加盟商開店實力與數量。此外，公司簽 署投資合作協議，擬進軍華中武漢市場。在團餐市場高景氣下，公司下設華東團餐事業部， 已與 300 多家知名企業達成合作， 未來將逐步拓展至華南與華北， 建立公司第二成長曲線。 盈利預測與估值：預計公司 2020-22 年分別實現歸母凈利潤 1.5 億、1.9 億與 2.3 億，分 別同比增長-2.9%、27.3%與 19.1%，對應每股收益為 0.61 元、0.77

6、 元與 0.92 元，當前 股價對應 PE 分別為 70 x、55x 與 46x。我們選取速凍米面產銷企業、連鎖加盟模式的食品 企業作為可比公司，可比公司 2021 年市值加權平均動態 PE 為 59x，基于公司突出的中長 期成長性和細分品類的先發優勢，給予公司 5%的估值溢價，目標價 48 元，對應 21 年 62xPE,首次覆蓋給予“增持”評級。 股價表現催化劑：門店拓展超預期、新品放量超預期、單店收入提升 風險提示：新品推廣不及預期、華南華北門店擴張受阻、食品安全風險 市場數據： 2021 年 01 月 22 日 收盤價（元） 42.5 一年內最高/最低（元） 56.67/15.26 市

7、凈率 6.8 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 2635 上證指數/深證成指 3606.75/15628.73 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2020 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 6.3 資產負債率% 15.59 總股本/流通 A 股 （百萬） 248/62 流通 B 股/H 股（百萬） -/- 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 財務數據及盈利預測 2019 20Q1-Q 3 2020E 2021E 2022E 營業總收入（百萬元） 1,064 656 982 1,228 1,424 同比增長率（%） 7.4 -15.1 -7.7 25

8、.1 15.9 歸母凈利潤（百萬元） 155 103 150 191 228 同比增長率（%） 7.9 -8.6 -2.9 27.3 19.1 每股收益（元/股） 0.83 0.42 0.61 0.77 0.92 33.1 31.9 32.1 33.0 33.6 ROE（%） 21.6 6.6 9.1 10.4 11.0 市盈率 68 70 55 46 注： “市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 10-12 10-19 10-26 11-02 11-09 11-16 11-23 11-30 1

9、2-07 12-14 12-21 12-28 01-04 01-11 01-18 0% 50% 100% 150% 200% 250% （收益率）巴比食品滬深300指數 2 2 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 我們預計公司 2020-22 年分別實現歸母凈利潤 1.5 億、1.9 億與 2.3 億，分別同比 增長-2.9%、27.3%與 19.1%，對應每股收益為 0.61 元、0.77 元與 0.92 元，當前股價 對應 PE 分別為 70 倍、55 倍與 46 倍。我們選取速凍米面產銷企業、連鎖加

10、盟模式的 食品企業作為可比公司，可比公司 2021 年市值加權平均動態 PE 為 59x，基于公司突 出的中長期成長性和細分品類的先發優勢，給予公司 5%的估值溢價，目標價 48 元， 對應 21 年 62xPE,首次覆蓋給予“增持”評級。 關鍵假設點 特許加盟： 開店數量方面， 2020 年因疫情影響， 預計開店數量將有所放緩， 2021-22 年隨著疫情淡化、產能爬坡及落地，預計開店速度將加快。我們預計特許加盟的門店數 量 2020-22 年分別增加 185、300、450 家。單店收入方面，2020 年疫情導致單店收 入同比下滑，2021-22 年單店收入恢復。2021 年在新加盟商及新

11、店加速拓展下，預計 單店收入略低于 2019 年水平，但隨著新加盟商的成長及鎖鮮裝的貢獻，預計單店收入 將保持穩定增速。 我們預計特選加盟單店收入 2020-22 年分別為 26.77、 30.25、 30.55 萬元/家，分別同比-15%、13%與 1%。 團餐業務：2020 年，我們預計團餐收入增速同比放緩，但企事業單位、醫院及學 校等團餐客戶的需求相對于餐飲行業更為剛性，受疫情的沖擊相對更小，預計團餐收入 仍可保持小個位數增長。2021-22 年，隨著疫情影響逐步退散，公司將繼續發力團餐市 場，預計團餐業務表現將延續高雙位數增長。我們預計團餐業務收入 2020-22 年分別 同比增長 5

12、%、35%與 25%。 有別于大眾的認識 速凍米面格局穩定，市場份額集中，因而市場普遍擔心公司鎖鮮短保水餃與包子的 推廣難度較大。我們認為，不同于三全、思念及灣仔碼頭，公司具有與眾不同的加盟門 店網絡優勢。首先，公司利用短保鎖鮮的“新鮮”理念作為營銷賣點，進行差異化競爭。 其次， 公司將自有加盟門店網絡作為前置倉庫， 與外賣、 生鮮零售及社區團購平臺合作， 同時打造自有線上平臺，避免了 KA 商超及 BC 超市高昂的費用率，從而產品更具性價 比。再者，短保鎖鮮的運營關鍵在于退貨率，公司加盟店可根據門店庫存量合理訂購， 并通過每日配送及時送達，可將潛在的退貨率降至最低。 股價表現的催化劑 門店拓

13、展超預期、新品放量超預期、單店收入提升 核心假設風險 新品推廣不及預期、華南華北門店擴張受阻、食品安全風險 mNpRoRrMmMnQrPuNmRoPrR6McMbRoMpPtRnMjMoOpOiNnPsP9PrQtPwMtQnRwMtOpM 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 巴比食品：連鎖化中式面點早餐龍頭 . 6 2. 早餐行業整合空間大，巴比食品掌握先發優勢 . 9 2.1 早餐行業：規模巨大的“螞蟻市場“ .9 2.2 競爭格局：華東區域競爭集中，巴比掌握先發優勢 . 10 3. 門店+團餐模式，多重渠道提升

14、收入規模 . 11 3.1 多途徑強化開店意愿，全國化布局擴容門店數量 . 12 3.1.1 通過口味本土化，以華東為核心，串聯全國市場. 12 3.1.2 小投入、回報快，剛需屬性支撐門店盈利穩定. 14 3.2 短保鎖鮮布局消費升級，團餐構建第二成長曲線 . 15 3.2.1 推出短保鎖鮮，依靠門店網絡，由到店消費延伸至到家服務. 15 3.2.2 高附加值成品帶動門店收入 逐步替代餡料產品形成標準化. 17 3.2.3 簽署投資合作協議，擬進軍華中武漢市場. 18 3.2.4 瞄準團餐藍海市場，打造第二成長曲線. 19 4. 注重信息化建設，復制體系化管理 . 20 4.1 信息化建設打

15、通供應鏈環節，體系化管理強化加盟商實力 . 20 4.2 管理效率對比：巴比食品 VS 絕味食品. 21 5. 募投項目：解決產能瓶頸，加碼異地擴張. 24 6. 盈利預測與估值分析 . 25 7. 風險提示 . 27 目錄 4 4 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：巴比食品歷史沿革. 6 圖 2：巴比食品包子類主要產品. 6 圖 3：巴比食品股權結構. 7 圖 4：2019 年公司營收達到 10.64 億元 . 7 圖 5：2019 年 86.4%收入由特許加盟銷售貢獻 . 7 圖 6：2019 年加盟店平均

16、單店收入 31.5 萬元 . 8 圖 7：單店 20-40 萬元加盟店占比 48.5% . 8 圖 8：公司各業務模式對應毛利率 . 8 圖 9：2019 年公司各產品對應毛利率. 8 圖 10：2019 年，我國早餐外出就餐比例約 44% . 9 圖 11：我國早餐外出就餐市場規模近 8000 億. 9 圖 12：大部分外出就餐客單價集中于 6-10 元 . 9 圖 13：早餐店與便利店是主要的外出就餐場景. 9 圖 14：我國居民早餐外食以蛋奶和蒸點為主 . 10 圖 15：購買早餐的便利性是決定消費行為的主要因素. 10 圖 16：競爭對手分布以華東區域為主 . 10 圖 17：巴比食品

17、門店數量及營收位居包點行業前列 . 10 圖 18：巴比食品與同類速凍食品生產企業業務模式對比 . 11 圖 19：巴比食品營業收入的構成及驅動力 . 11 圖 20：巴比加盟商與其他早餐鋪開始備餐時間. 12 圖 21：巴比深圳門店的荷香糯米雞與蜜汁叉燒包 . 12 圖 22：公司未來發展模式：通過擴品類并打通線上線下，由到店消費延伸至到家服務 . 16 圖 23：公司包子類成品收入占比持續提升 . 17 圖 24：公司包子成品與餡料單位價格對比 . 17 圖 25：中國團餐市場規模不斷攀升 . 19 圖 26：中國飯店協會團餐統計樣本企業的營收分布 . 19 圖 27：巴比食品部分團餐客戶

18、展示 . 19 圖 28：巴比食品加盟店供應鏈流程 . 20 5 5 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：巴比食品加盟連鎖管理體系的架構圖 . 21 圖 30：巴比食品主營業務成本構成 . 21 圖 31：巴比食品原材料采購金額構成 . 21 圖 32：巴比食品#2 肉采購價格與豬肉批發價 yoy . 22 圖 33：巴比食品與絕味食品毛利率較為平穩 . 22 圖 34：巴比食品與絕味食品存貨周轉率（次）. 22 圖 35：巴比食品與絕味食品存貨與原材料占總資產比重 . 22 圖 36：巴比食品與絕味食品應收賬款周轉率（

19、次） . 22 圖 37：巴比食品與絕味食品應收賬款與預收款項占總資產比重 . 22 圖 38：巴比食品初步完成華東、華南與華北產能布局. 23 圖 39：絕味食品已基本完成全國化產能布局 . 23 圖 40：巴比食品與絕味食品運輸費用率對比 . 23 圖 41：巴比食品與絕味食品單店運輸費用對比. 23 表 1：公司加盟店數量變化趨勢（單位：家）. 7 表 2：巴比食品上海各行政區門店密度測算 . 13 表 3：華東門店空間測算. 13 表 4：巴比食品單店模型拆分 . 14 表 5：加盟門店投資回收期測算（單位：萬元） . 14 表 6：巴比食品與絕味食品單店模型關鍵指標. 15 表 7：

20、巴比、三全、思念與灣仔碼頭水餃產品對比 . 16 表 8：公司對外投資合作協議概況 . 18 表 9：變更后募集資金投資項目情況(單位：萬元). 24 表 10：上?；禺a能利用率情況. 24 表 11：廣州基地產能利用率情況. 24 表 12：公司募投項目新增產能情況 . 25 表 13：巴比食品主營業務收入及成本的拆分與關鍵假設 . 26 表 14：可比公司相對估值表（2021/1/22 數據）. 26 6 6 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1. 巴比食品：連鎖化中式面點早餐龍頭 巴比食品起源于 2001 年， 前身為

21、“劉師傅大包” ， 2003 年， 正式更名為 “巴比饅頭” ， 并進行第一次品牌升級，實行營養早餐品牌連鎖經營。截至 2019 年 12 月末，公司共擁有 直營店 16 家，加盟店 2915 家，建成上海、廣州、天津三大自有生產基地，形成了“工業 化生產，全冷鏈配送，直營、加盟、團體供餐為一體”的經營模式。 圖 1：巴比食品歷史沿革 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 巴比食品產品主要分為面點系列、餡料系列及外部采購系列三個類別，其中面點系列 包括包子、 饅頭、 粗糧點心等。 2018-19 年，公司主要面點系列成品及餡料均為自產自銷， 僅北京部分地區銷售受制于華北產能限制而采用委托加工模式生

22、產。2019 年 12 月，天津 生產基地投產后，公司終止委托加工模式。除面點及餡料外，豆漿、酸奶等各類粥品飲品 均來自外部采購。 圖 2：巴比食品包子類主要產品 資料來源：公司官網，申萬宏源研究 實控人持股比例集中，公司股權結構穩定。截止 2020 年三季報，公司前十大股東合計 持股 74.65%，其中實控人劉會平直接持股比例為 40.80%，其夫人丁仕梅直接持股比例 7.67%，此外劉會平通過天津會平、天津中飲、天津巴比三大員工持股平臺間接持有巴比 7 7 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 食品 12.17%股份，劉會平及其

23、夫人實際持股 60.65%，實控人持股比例集中。其他部分管 理層也通過員工持股平臺與公司股權綁定，公司股權結構穩定。 圖 3：巴比食品股權結構 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：上述股權數據截至 2020 年三季報） 公司業務模式主要包含特許加盟銷售、直營銷售及團餐銷售三種類型。團餐模式主要 面向各類企事業單位、學校、醫院、連鎖餐飲等。此外，團餐客戶中包含少量經銷商客戶， 公司通過該部分經銷商向小型商超、便利店、農貿市場等零售終端供貨，以節約部分物流 成本。2019 年，公司實現營收 10.64 億元，同比增長 7.45%，其中特許加盟銷售收入占 比 86.4%，團餐銷售比例提升至 10.

24、7%。2019 年，實現歸母凈利潤 1.55 億元，同比增長 7.93%，歸母凈利率 14.54%。 圖 4：2019 年公司營收達到 10.64 億元 圖 5：2019 年 86.4%收入由特許加盟銷售貢獻 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 截至 2019 年年末， 公司共擁有直營店 16 家， 加盟店 2915 家， 加盟店占比 99.45%。 公司直營店主要分布于上海、南京、杭州三地，數量維持穩定。2016-19 年，公司加盟店 年均凈增加 284 家。2019 年，公司共關閉加盟店 333 家，關閉加盟店主要由門店續租、 拆遷和加盟商個人原因造成，體量

25、相對較小，對公司整體營收影響有限。 表 1：公司加盟店數量變化趨勢（單位：家） 2016 2017 2018 2019 期初 1,781 2,074 2,331 2,641 新增 471 430 527 607 減少 178 173 217 333 94.0% 90.9% 88.5% 86.4% 3.8% 6.0% 8.2% 10.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016201720182019 特許加盟銷售直營門店銷售團餐銷售其他 8 8 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成

26、就夢想 2016 2017 2018 2019 凈增加 293 257 310 274 期末 2,074 2,331 2,641 2,915 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 加盟店平均單店收入 30 萬元左右，直營店平均單店收入 100 萬元左右。2019 年，公 司加盟店平均單店收入 31.5 萬元，單店收入 20-40 萬元的加盟店占比 48.5%，公司加盟 商多以自然人為主，加盟商天然分散，單店面積小，經營模式相對固定，單店收入波動較 小。2019 年，公司直營門店平均單店收入 104.8 萬元，部分直營門店受城區改造、周邊 拆遷影響，客流發生波動，使得單店收入略有下滑。直營店門店經營

27、規模較大，且以終端 零售價直接核算收入，88%的門店單店收入均在 50 萬以上。 圖 6：2019 年加盟店平均單店收入 31.5 萬元 圖 7：單店 20-40 萬元加盟店占比 48.5% 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：特許加盟門店 及直營門店數量系按照期末在業門店計算） 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：2019 年數據； 圖中所用 門店數量=期末結存數量+當期減少數量） 公司毛利率計算中， 直營門店以終端銷售價格核算收入， 加盟店以供貨價格核算收入， 團餐模式下產品定價一般高于特許加盟模式下產品定價。因此，剔除折扣優惠和市場拓展 等特殊因素，通常不同銷售模式下同類產品的毛利率

28、以直營門店為最高，其余依次為團餐 模式與特許加盟模式。此外，團餐與加盟模式的產品結構差異，是導致兩種業務模式毛利 率差異的重要因素。2019 年，公司整體毛利率 33.08%，其中直營店毛利率為 60.19%， 加盟店毛利率為 33.12%。隨著銷售規模擴大、產能利用率提升及供應鏈優化，公司毛利 率仍有望小幅提升。 圖 8：公司各業務模式對應毛利率 圖 9：2019 年公司各產品對應毛利率 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019 單位：萬元 加盟店平均單店收入直營店平均單店收入 2

29、4.7% 23.8% 10萬以下（含10萬）10-20萬（含20萬） 20-30萬（含30萬）30-40萬（含40萬） 40-50萬（含50萬）50萬以上 31.3% 33.3%33.1% 58.0% 60.6%60.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201720182019 特許加盟直營門店團餐其他平均 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 包子類饅頭類葷餡類素餡類 豆漿飲品米面制品 面點類餡料類外購品類 特許加盟模式團餐模式直營門店模式 9 9 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁

30、簡單金融 成就夢想 2. 早餐行業整合空間大，巴比食品掌握先發優勢 2.1 早餐行業：規模巨大的“螞蟻市場“ 我國早餐行業市場規模巨大，早餐外食比例不斷提升。根據第三方咨詢機構，2019 年 我國早餐市場整體規模約 1.75 萬億元，預計 2020 年將達到 1.87 萬億元，2015-20E 復合 增速 7.01%。2019 年早餐外出就餐規模 7730 億元，外出就餐比例約 44.07%，同比提升 0.44%。隨著我國城鎮化率提升和工作節奏加快，預計早餐外出就餐比例有望不斷提升。 圖 10：2019 年，我國早餐外出就餐比例約 44% 圖 11：我國早餐外出就餐市場規模近 8000 億 資

31、料來源：Mintel，申萬宏源研究 資料來源：Mintel，申萬宏源研究 經濟學上，將規模大，剛需屬性強，但沒有巨頭把持，整個市場被無數小商家劃分的 情況稱為“螞蟻市場”。 我國早餐營業時間多為 7-10 點，傳統中式早餐客單價集中于 6-10 元，且消費者對于早餐店區位因素要求較高，需求端本身天然分散，形成了一個巨大的“螞 蟻市場”。參考巴比食品 2019 年營業收入 10.64 億元，按加盟店毛利率推算，預計年產 品銷售額約 22 億元，對應市占率僅 0.29%，行業高度分散，整合空間巨大。 圖 12：大部分外出就餐客單價集中于 6-10 元 圖 13：早餐店與便利店是主要的外出就餐場景

32、資料來源：Mintel，申萬宏源研究 資料來源：Mintel，申萬宏源研究 根據第三方咨詢機構，2025 年我國早餐市場整體規模預計將達到 2.55 萬億元， 2020E-25E 復合增速 6.37%。按照當前 44.07%的外出就餐比例，預計 2025 年我國早餐 外出就餐市場空間可達到 1.12 萬億元，較 2019 年 7730 億仍有 45.32%的市場空間有待 開發。早餐外出就餐市場規模的增長，疊加行業整合的可能性，為當前規?；绮推髽I創 造了巨大的成長空間，短期內需求端遠未觸及天花板。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 食堂早餐

33、店便利店外賣西式連鎖 1-5元6-10元11-20元超過20元不記得 0%20%40%60%80%100% 在家 早餐店 便利店 食堂 外賣 西式連鎖 4-5次/周1-3 次/周2-3次/月小于等于1次/月從不 1010 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2.2 競爭格局：華東區域競爭集中，巴比掌握先發優勢 巴比食品所在的中式蒸點賽道剛需屬性強，門店位置的便利性和出餐速度是坪效的決 定因素。第三方咨詢機構對 3000 位受訪者的早餐選擇進行了調查，其中 53%的受訪者選 擇中式蒸點作為早餐選擇，大量受訪者由于早餐店距離過遠或種

34、類受限取消了購買早餐行 為。早餐就餐時間短，購買便利性是決定消費行為的主要因素。以中央配送為主的連鎖早 餐，對門店物業面積要求低，便于在交通樞紐獲得物業。以半成品加工為主的營業模式減 輕了對后廚的依賴，提升了出餐速度，使其在與個體早餐店的競爭中獲得更高坪效。 圖 14：我國居民早餐外食以蛋奶和蒸點為主 圖 15：購買早餐的便利性是決定消費行為的主要因 素 資料來源：Mintel，申萬宏源研究（注：此選項為多選， 因此合計不為 100%） 資料來源：Mintel，申萬宏源研究（注：此選項為多選， 因此合計不為 100%） 在中式蒸點這一細分賽道內， 主要包含三類競爭者。 一類為傳統的速凍食品生產

35、企業， 銷售渠道以經銷渠道、商超渠道或團餐渠道等為主，例如三全食品、千味央廚；一類與巴 比食品類似，采用“前店后廠”模式，以連鎖門店小 B 銷售為主，例如慶豐餐飲、上海早 陽、甘其食等，還有一類以 711、全家等便利店為代表，產品來自第三方采購，門店分布 以一二線城市為主。截止 2019 年 12 月，巴比食品共計 2931 間門店，銷售收入 10.64 億元，在第二類競爭者中，巴比食品門店數量和業務規模均位居前列。 圖 16：競爭對手分布以華東區域為主 圖 17：巴比食品門店數量及營收位居包點行業前列 資料來源：公司官網，申萬宏源研究（注：產品種類根據 各品牌官網或門店菜單整理） 資料來源：

36、公司官網，公司公告，申萬宏源研究（注：圖 中門店數與營收數量為利用公開數據計算出的估計值） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 早餐選擇占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 選擇不吃早餐的原因 名稱區域成立時間 產品種類/種 慶豐餐飲華北為主194860 南京青露華東為主200918 上海早陽全國（華東為主）201032 甘其食華東（杭州、上海、蘇州）200915 巴比食品全國（華東最密集）200133 1111 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 加盟模式降低了公司渠道成

37、本和銷售推廣費用，使其利潤率高于同類速凍企業。公司 特許加盟業務收入包含食品銷售收入、加盟管理費收入和包裝銷售收入。公司加盟費門檻 相對較低，因此特許加盟收入主要來自向加盟店供貨，2019 年，食品銷售收入占特許加盟 業務收入的 89%。一方面，公司通過加盟店管理，介入 C 端銷售過程，使其對消費者需求 變化有更靈敏的感知；另一方面，加盟店供貨需求穩定且具有天然的廣告效應，能有效提 升消費者對品牌的認知，同時節省了渠道推廣成本和銷售費用。2019 年，公司實現凈利率 14.5%，遠高于同類速凍生產企業。 圖 18：巴比食品與同類速凍食品生產企業業務模式對比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注

38、：上圖數據均為 2019 年年報數據） 3. 門店+團餐模式，多重渠道提升收入規模 公司銷售模式主要以特許加盟為主，以直營及團餐模式為輔。拆分收入結構看，加盟 店的收入規模由門店數量及單店收入決定。門店數量上，公司已深耕上海多年，目前逐步 加密江蘇與浙江，并向華南及華北地區擴張，并且簽署投資合作協定進軍華中武漢市場， 具備廣闊的開店空間。單店收入上，高附加值的成品逐步替代餡料產品，并通過鎖鮮短保 與線上賦能門店的方式逐步提升單店收入規模。此外，公司瞄準團餐藍海市場，力爭打造 第二增長曲線。 圖 19：巴比食品營業收入的構成及驅動力 1212 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

39、 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.1 多途徑強化開店意愿，全國化布局擴容門店數量 3.1.1 通過口味本土化，以華東為核心，串聯全國市場 品牌背書、效率提升，吸引加盟團隊不斷壯大。公司門店選址以人流集中區域為主， 如商業區、居民區、醫院、學校、菜場及公交地鐵站等，以保障早高峰階段門店周邊客流 量。在此基礎之上，受益于早餐的剛需屬性，公司不僅吸引了投資商的加盟，亦將部分獨 立早餐鋪轉換為公司加盟商。 選擇加盟巴比的核心關鍵在于品牌背書與效率提升。 一方面， 公司在華東地區已積累多年良好的消費者口碑，品牌背書可確保門店盈利的可持續性。另 一方面

40、，效率的提升體現在備貨、成本與研發三方面，公司的成品或餡料極大地縮減了門 店每日工作量；通過凝聚加盟商分散的議價實力，幫助加盟商原材料成本更為可控；且公 司利用規模優勢持續研發創新，不斷豐富加盟商的產品矩陣。 采取口味本土化策略，強化外埠推廣擴張實力。公司扎根上海多年，為適應當地消費 者口味偏好，公司采取口味本土化策略，將產品口味調整至上海消費者偏愛的甜口。目前， 公司以華東為核心，開啟北上南下的擴張之路。在華南與華北的開拓中，公司亦采取本土 化策略適應當地消費者口味與飲食文化偏好，以確保外埠擴張的推進。譬如，廣東地區以 早茶文化出名，公司在廣州與深圳的門店擴張中，包含了叉燒包、糯米雞等粵式點

41、心。 圖 20：巴比加盟商與其他早餐鋪開始備餐時間 圖 21：巴比深圳門店的荷香糯米雞與蜜汁叉燒包 資料來源：渠道反饋，申萬宏源研究 資料來源：申萬宏源研究 巴比食品 營業收入 直營門店 特許加盟 團餐業務 門店數量 單店收入 效率、品牌 口味本土化 成品替代餡料 鎖鮮裝等 新品類/服務 X 穩定的盈利性 開 店 意 愿 未 來 看 點 投資收購協定 03691215182124 巴比加盟商 其他早餐鋪 休息工作時間休息 1313 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 門店數量潛力廣闊，預計江浙滬地區門店數具有翻倍空間。截止至 2

42、019 年末，公司已 建立 2915 家加盟店與 16 直營店。從分布來看，直營店均位于上海、杭州與南京，而加盟 店在華東、華南與華北的門店數量分別為 2589、245 與 81 家。未來，公司將以上海、廣 州與北京為中心，打造長三角、珠三角及環渤海商業圈，形成主要經濟區串聯，打造覆蓋 全國的門店網絡。目前，公司最成熟的區域市場為上海，2019 年末擁有 1163 家加盟門店 及 11 家直營店，依照 2019 年 2428 萬常住人口計算，上海門店密度為 0.48 家/萬人。我 們通過上海市統計局及大眾點評，測算巴比食品各個行政區門店密度，其中最高為閔行區 與嘉定區，門店密度分別為 0.70

43、 及 0.69 家/萬人。若中性估計巴比未來上海門店密度可提 升至約 0.7 家/萬人，則上海門店數量預計可達 1700 家。以此為基準，假設江蘇與浙江人 均 GDP 第一梯隊的蘇州、南京、無錫、杭州與寧波的門店密度為上海的 50%，其他市場 為上海的 30%，測算公司在江浙滬的門店數量潛力為 5000 家以上，較 2019 年具有翻倍 空間。 表 2：巴比食品上海各行政區門店密度測算 行政區 巴比門店數（家） 常住人口（萬人） 巴比門店密度（家萬人） 靜安區 39 106 0.37 長寧區 25 69 0.36 徐匯區 38 108 0.35 楊浦區 41 131 0.31 黃浦區 18 6

44、5 0.28 虹口區 21 80 0.26 普陀區 54 128 0.42 閔行區 177 254 0.70 寶山區 92 204 0.45 浦東新區 247 555 0.45 松江區 114 176 0.65 嘉定區 109 159 0.69 青浦區 61 122 0.50 金山區 33 81 0.41 奉賢區 60 115 0.52 崇明區 38 69 0.55 合計 1167 2,424 0.48 資料來源：上海市統計局，大眾點評，申萬宏源研究（注：大眾點評門店數與實際略有出入， 但可用于門店行政區分布的參考；行政區常住人口為 18 年數據） 表 3：華東門店空間測算 省市 常住人口 1

45、9 年門店密度 19 年門店數量 門店密度潛力 門店數量潛力 上海 2,428 0.48 1163 0.70 1700 江蘇 8,070 0.09 752 0.25 2056 蘇州 1,075 0.35 376 南京 850 0.35 298 無錫 659 0.35 231 其他 5,486 0.21 1152 0.12 674 0.26 1493 1414 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 杭州 1,036 0.35 363 寧波 854 0.35 299 其他 3,960 0.21 832 華東合計 16,348 0.16

46、 2,589 0.32 5,249 資料來源：公司公告，國家統計局，申萬宏源研究（注：人口單位-萬人，19 年數據；門店密 度-家/萬人；門店數量-家） 3.1.2 小投入、回報快，剛需屬性支撐門店盈利穩定 穩定的盈利能力與快速的投資回收期支撐加盟及開店的意愿。 除 3.1.1 章節提到的巴比 品牌背書與效率提升外，加盟商選擇巴比的關鍵在于穩定的盈利模式。在加盟商收入分層 抽樣的 159 家樣本中， 平均收入與毛利率分別在 100 萬元及 55%水平。受益于剛需屬性及 快捷便利的早餐服務，公司加盟店的營收規模爬坡較為順利，據渠道反饋，通常在 2-3 個 月的培育期之下，門店收入規模即可達到常態

47、水平。另一方面，門店的運營成本主要集中 于人力與租金成本。在人力成本上，門店平均需要 3 名員工，其中核心面點師傅的月薪在 6000-8000 元，面點幫工約 4000 元，而收銀員約 3000 元。在租金上，門店面積平均為 15-20 平米，月度租金約為 7000 元。在考慮水電燃氣、管理費及所得稅后，門店平均凈 利率水平為 19-21%。在此基礎上，18 萬元初始投入的回收期約為 11-13 個月。 表 4：巴比食品單店模型拆分 2017 2018 2019 三期平均-年度 月度 備注 平均收入 101.0 104.1 104.5 103.2 8.6 收入分層抽取159家加盟 店平均數值

48、平均營業成本 46.8 47.1 44.0 46.0 3.8 收入分層抽取159家加盟 店平均數值 平均毛利 54.2 57.0 60.5 57.2 4.8 毛利率 55.4% 55.4% 門店房租 8.4 0.7 員工工資 16.8 1.4 3 人門店，月均工資面點 師傅 7000、面點幫工 4000、收銀員 3000 水電燃氣 4.8 0.4 管理費 0.6 0.05 營業利潤 26.6 2.2 所得稅 6.7 0.6 按 25%稅率計算 凈利潤 20.0 1.7 凈利率 19.3% 19.3% 資料來源：公司公告，渠道反饋，申萬宏源研究 表 5：加盟門店投資回收期測算（單位：萬元） 月份

49、 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 初始成本 18 營收爬坡 50% 75% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 營業收入 4.30 6.45 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 8.60 營業成本 3.83 3.83 3.83 3.83 3.83 3.83 3.83 3.83 3.83 1515 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 員工工資 1.40 1.40

50、1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 1.40 門店房租 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 水電燃氣 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 管理費 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 0.05 總經營成本 4.47 5.42 6.38 6.38 6.38 6.38