【公司研究】周大生-公司更新報告：國潮崛起運營領先-210408（34頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 周大生周大生(002867) 國潮崛起，運營領先國潮崛起，運營領先 周大生公司更新報告周大生公司更新報告 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司有望受益行業景氣度向上有望受益行業景氣度向上以及國貨崛起以及國貨崛起，渠道拓展加速，品類結構持續優化，產渠道拓展加速，品類結構持續優化，產品設計與運營能力持續迭代，利潤率有望進一步提升。品設計與運營能力持續迭代，利潤率有望進一步提升。 投資要點：投資要點： 受益行業景氣度向上，渠道加速擴張品類持續優化。受益行業景氣度向上，渠道加速擴張品類持續優化

2、。維持 2021/22/23年 EPS 為 1.80/2.17/2.54 元， 考慮公司為頭部企業， 且渠道快速擴張，給予 2022 年高于行業平均 20xPE，維持目標價 43.40 元，增持。 珠寶行業正從分散走向集中， 頭部格局正生變。珠寶行業正從分散走向集中， 頭部格局正生變。 黃金珠寶行業具備婚嫁剛需+投資+可選三重屬性，代際更替驅動珠寶類占比持續提升；初期渠道和規模是關鍵， 但需沉淀出產品和運營能力， 中長期是效率定勝負，最終品牌筑壁壘，賺文化與情感認同的溢價；行業正奔向萬億市場，但目前 CR5 僅為 17%，集中度仍有提升空間。周大生周大生的渠道優勢正逐漸沉淀出產品和運營能力。的

3、渠道優勢正逐漸沉淀出產品和運營能力。 差異化定位， 深耕三四線下沉市場， 門店數量躋身第一梯隊， 單店模型高效加盟商賺錢保證了渠道的穩定性和成長性； 積極擁抱變化， 發力線上渠道試水直播帶貨， 成為渠道數字化的領跑人； 渠道及規模優勢正在沉淀出產品設計與供應鏈能力，公司聚焦產業鏈高價值的設計和品牌環節，在產品矩陣、門店數字化管理方面領先；公司作為民營企業經營效率已經領先行業，且仍在持續改善。加速拓店，品類優化，沉淀品牌。加速拓店，品類優化，沉淀品牌。后疫情時代，珠寶行業整體景氣度向上， 復蘇勢頭有望延續； 供給側加速出清， 公司抗風險能力強，2021 年將加速拓店，市場份額有望進一步提升；品類

4、再優化，高毛利產品、品牌使用費、管理費驅動下，利潤率仍有提升空間。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險，金價波動影響需求和成本風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 5,439 5,084 6,543 7,725 8,857 (+/-)% 12% -7% 29% 18% 15% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 1,180 1,237 1,574 1,933 2,142 (+/-)% 24% 5% 27% 23% 11% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 991 1,013 1,315 1,584 1,856 (+/-

5、)% 23% 2% 30% 20% 17% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.36 1.39 1.80 2.17 2.54 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 21.7% 24.3% 24.1% 25.0% 24.2% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 21.0% 18.8% 19.6% 19.1% 18.3% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 19.1% 17.6% 10.5% 11.2% 11.1% EV/EBITDA 10

6、.31 13.94 19.08 15.62 13.97 市盈率市盈率 25.37 24.82 19.13 15.88 13.56 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 43.40 上次預測：43.40 當前價格： 34.83 2021.04.08 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 17.09-38.00 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 25,454 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 731/723 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股

7、比例流通股比例 99% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 6.75 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 219.35 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 5,386 每股凈資產每股凈資產 7.37 市凈率市凈率 4.7 凈負債率凈負債率 -27.96% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.14 0.40 Q2 0.31 0.60 Q3 0.52 0.37 Q4 0.41 0.43 全年全年 1.39 1.80 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 % 27% 97% 相對指數 % 36% 63% 相關報告 需求明顯復蘇，渠道產品品牌齊頭并進202

8、1.03.31 業績超預期，線上高速增長，線下逐步恢復2020.11.01 增速逐步回升，線上快速發展 2020.08.31 開店新高、 線上加速， 收入盈利反彈 2020.04.29 開店新高、 線上加速， 收入盈利反彈 2020.02.29 公司更新報告公司更新報告-100%-57%-14%29%72%115%2020-042020-082020-122021-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖周大生深證成指批零貿易業批零貿易業/可選消費品可選消費品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(00

9、2867) 模型更新時間： 2021.04.08股票研究股票研究 可選消費品 批零貿易業 周大生(002867) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 43.40 上次預測：43.40 當前價格： 34.83 公司簡介 公司從事 “周大生” 品牌珠寶首飾的設計、 推廣和連鎖經營， 是國內最具規模的珠寶品牌運營商之一。 “周大生”是全國中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌， 主要產品包括鉆石鑲嵌首飾、 素金首飾。 絕對價格回報（%）52 周內價格范圍17.09-38.00 市值（百萬） 25,454 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2019A 2

10、020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 5,439 5,084 6,543 7,725 8,857 營業成本 3,482 2,998 4,067 4,737 5,458 稅金及附加 56 69 73 78 89 銷售費用 587 668 654 772 926 管理費用 121 99 157 185 221 EBIT 1,180 1,237 1,574 1,933 2,142 公允價值變動收益 19 11 0 0 0 投資收益 1 1 12 6 35 財務費用 8 -230 0 0 營業利潤營業利潤 1,257 1,309 1,681 2,039 2,367 所得稅

11、 301 310 386 475 542 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 991 1,013 1,315 1,584 1,856 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,294 1,680 0 0 0 其他流動資產 150 517 517 517 517 長期投資 1 1 1 1 1 固定資產合計 32 23 23 23 23 無形及其他資產 708 737 737 737 737 資產合計資產合計 5,922 6,656 13,073 14,970 16,814 流動負債 1,153 1,239 6,341 6,654 6,642 非流動負債 26 26 27

12、27 28 股東權益 4,743 5,390 6,705 8,289 10,144 投入資本投入資本(IC) 4,743 5,390 11,595 13,319 14,906 現金流量表現金流量表 NOPLAT 905 947 1,217 1,487 1,658 折舊與攤銷 44 39 0 0 0 流動資金增量 236 -2217,896 1,728 1,593 資本支出 -181-13121 21 32 自由現金流自由現金流 1,004 6359,134 3,236 3,283 經營現金流 798 1,361-6,603 -167201 投資現金流 313 -63833 2767 融資現金流

13、 -903-3364,890 140-268現金流凈增加額現金流凈增加額 208387-1,680 0 0財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 11.7% -6.5% 28.7% 18.1% 14.7% EBIT 增長率 23.6% 4.9% 27.2% 22.8% 10.8% 凈利潤增長率 23.0% 2.2% 29.8% 20.4% 17.2% 利潤率 毛利率 36.0% 41.0% 37.8% 38.7% 38.4% EBIT 率 21.7% 24.3% 24.1% 25.0% 24.2% 凈利潤率 18.2% 19.9% 20.1% 20.5% 20.9% 收益率收益率 凈資產收

14、益率(ROE) 21.0% 18.8% 19.6% 19.1% 18.3% 總資產收益率(ROA) 16.7% 15.2% 10.1% 10.6% 11.0% 投入資本回報率(ROIC) 19.1% 17.6% 10.5% 11.2% 11.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 272.2 291.1 0.0 0.0 0.0 應收賬款周轉天數 5.0 9.7 6.0 5.6 5.8 總資產周轉周轉天數 397.4 477.8 729.3 707.3 692.9 凈利潤現金含量 0.8 1.3 -5.0 -0.1 0.1 資本支出/收入 3.3% 2.6% -0.3% -0.3% -0.4% 償

15、債能力償債能力 資產負債率 19.9% 19.0% 48.7% 44.6% 39.7% 凈負債率 24.8% 23.5% 95.0% 80.6% 65.7% 估值比率估值比率 PE 25.37 24.82 19.13 15.88 13.56 PB 2.95 3.62 3.75 3.04 2.48 EV/EBITDA 10.31 13.94 19.08 15.62 13.97 P/S 4.63 4.95 3.84 3.26 2.84 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -10%7%24%41%59%76%93% 110%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-1

16、29%-80%-31%18%66%115%2020-042020-092021-02股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅周大生價格漲幅周大生相對指數漲幅-7%1%8%15%22%29%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)11%13%15%17%19%21%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)24%38%52%66%81%95%11762277337844795580668119A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資

17、產(%)qRqOrMmPtPqRrMrNoOpRtO8OdN9PnPnNsQoPfQmMnRkPqQwPaQpPxOxNqQqRvPqNoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 目目 錄錄 1. 珠寶行業正從分散走向集中，頭部格局正生變 . 6 1.1. 剛需+投資+可選三重屬性，代際更替驅動珠寶類占比提升 . 6 1.2. 渠道拓規模、效率定輸贏、品牌筑壁壘 . 8 1.3. 萬億市場連鎖化率還很低，頭部集中度將躍升 . 12 2. 周大生：后生可畏，渠道優勢進化出運營能力 .

18、14 2.1. 渠道是最大的優勢，加盟高回報保證穩定性和成長性 . 14 2.2. 擁抱變化發力線上試水直播，做數字化的領跑人 . 17 2.3. 規模沉淀出產品設計與供應鏈能力 . 21 2.4. 聚焦品牌及設計環節，效率已經很高且仍在提升 . 26 3. 下一段成長曲線：加速拓店，品類優化，沉淀品牌 . 30 3.1. 后疫情時代，需求回暖景氣度向上 . 30 3.2. 供給側加速出清，加速拓店是改變競爭格局的最佳手段 . 31 3.3. 品類再優化，產品持續升級，利潤率仍有提升空間 . 32 4. 投資結論 . 32 5. 風險提示 . 33 圖目錄圖目錄 圖 1：我國珠寶市場由黃金首飾

19、主導，鉆石首飾占比提升較快（單位：億元） . 6 圖 2：我國黃金消費主要是婚慶和投資 . 6 圖 3：珠寶消費品類以滿足婚慶的戒指和項鏈為主 . 6 圖 4：全球不同地區對黃金珠寶需求結構并不相同 . 6 圖 5：中國及亞太地區黃金需求為主 . 6 圖 6：我國鑲鉆首飾類產品需求占比低于主要成熟市場占比 . 7 圖 7：文化因素是黃金首飾消費主要原因 . 7 圖 8：中國不同世代消費者對于黃金的態度截然不同 . 7 圖 9：千禧一代和 Z 世代對鉆石的偏好顯著高于其他材質珠寶（黃金、鉑金、其他寶石） . 8 圖 10：18-35 歲消費者已經成為中國消費主力 . 8 圖 11：年輕一代購買珠

20、寶意向更加強烈 . 8 圖 12：珠寶行業集中度并非必然集中，美國市場集中度并不高 . 12 圖 13：香港珠寶市場集中度高 CR3 達到 36.2% . 12 圖 14：香港珠寶市場容量有限，增量來自大陸購買力 . 12 圖 15：周大生門店數量在主流珠寶品牌中第一梯隊 . 14 圖 16：周大生在渠道擴張步伐 . 14 圖 17：周大生門店以加盟門店為主占比達 94% . 15 圖 18：周大生三四線渠道占比較高 . 15 圖 19：疫情拖累直營單店平均收入下滑 . 15 圖 20：加盟及電商銷售占比明顯提升 . 15 圖 21：消費品行業內容和渠道是快變量，發生變革往往帶來顛覆性機會 1

21、8 圖 22：疫情之前線下渠道是絕對主流，但疫情加速珠寶線上渠道滲透率提升 . 18 圖 23：中國珠寶線上銷售占比相比其他國家仍有較大提升空間 . 19 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 圖 24：周大生電商渠道收入保持近 100%的高增速 . 19 圖 25：2020 年線上渠道銷售占比已經接近 20% . 19 圖 26：周大生線上收入絕對值也正在追趕第一梯隊 . 20 圖 27：周大生線上收入增速快于同行業其他品牌 . 20 圖 28：公司正在推出更加適合線上渠道的低客單

22、產品 . 21 圖 29：線上渠道素金產品依然是銷售主力 . 21 圖 30：周大生產品以鑲嵌首飾為主 . 21 圖 31：龍頭周大福黃金產品較為強勢 . 21 圖 32：老鳳祥珠寶首飾產品強勢 . 22 圖 33：周六福以鉆石鑲嵌類為主打品類 . 22 圖 34：周大生鑲嵌類首飾營收受疫情影響有所下滑 . 22 圖 35：周大生主打的鑲嵌類產品毛利率較高 . 22 圖 36: 周大生百面切工、王力宏聯名、皮卡丘聯名、梵高系列產品 . 24 圖 37: 周大生始終重視在研發上進行投入，保證產品設計領域的領先 26 圖 38：我國珠寶市場產業鏈結構中上游議價權強，產業鏈價值分布呈現微笑曲線 .

23、26 圖 39：加盟商素金首飾采購流程 . 27 圖 40：周大生對應收賬款周轉管理較好 . 28 圖 41：主打鑲嵌類產品的周大生毛利率水平領先行業 . 28 圖 42: 輕資產模式下，黃金及鉆石材料成本是主要成本 . 28 圖 43：周大生運營模式聚焦設計環節，整合眾多利益相關方共同建設自身產業鏈 . 29 圖 44：周大生 ROE 水平在主要品牌中位居前列 . 29 圖 45：輕資產主打鑲嵌品類驅動凈利潤水平行業領先 . 29 圖 46：產品結構因素導致不同品牌毛利率水平差異大 . 29 圖 47：周大生管理效率很高，管理費用率維持較低水平 . 29 圖 48：銷周大生售費用率保持克制

24、. 30 圖 49：周大生整體期間費用效率水平領先行業 . 30 圖 50: 金銀珠寶社零需求在 2020Q4 以來出現明顯加速回暖 . 30 圖 51：疫情對 2020 年周大生拓店速度有影響 . 31 圖 52：疫情導致部分加盟商運營困難閉店 . 31 圖 53：公司通過優化品類結構利潤率仍有提升空間 . 32 圖 54：周大生主打的鑲嵌毛利率水平較高 . 32 表目錄表目錄 表 1：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高 ROE . 9 表 2：珠寶品牌最終是賺取文化、價值觀與情感認同的溢價 . 10 表 3：我國珠寶市場集中度低于亞太其他國際及地區（2018） . 13 表 4：國內珠

25、寶首飾市場中資、港資、外資三分天下，鑲嵌類由外資主導 13 表 5：2009-2019 年內地珠寶市場 CR5 及 CR10 . 14 表 6：周大生加盟店收費標準 . 15 表 7：周大生億加盟模式為主拓展三四線城市，兼具擴張速度與品牌建設 16 表 8：周大生門店投資回報率及利潤率在業內屬于第一梯隊 . 16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 表 9：天貓雙十一珠寶品牌銷售排行榜周大生排名靠前 . 19 表 10：周大生線上直播目前主要與頭部主播合作，未來將擴展至腰部主播 2

26、0 表 11：主流品牌線上渠道布局及主要戰略 . 21 表 12：主要珠寶企業旗下品牌及定位 . 23 表 13：情景風格珠寶對目標客群和需求情境進行了針對性分析 . 23 表 14：DC 系列產品定位及價格帶 . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 珠寶行業珠寶行業正從分散走向集中，頭部正從分散走向集中，頭部格局正生變格局正生變 1.1. 剛需剛需+投資投資+可選三重屬性可選三重屬性， 代際更替驅動珠寶類占比提升代際更替驅動珠寶類占比提升 黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：黃金珠寶需求具備剛需、投資與可選消費三重屬性：低頻、高客單，婚慶剛

27、需+貴金屬投資品屬性支撐黃金及鉆石類主流需求，悅己類可選需求支撐鑲嵌、飾品等品類占比逐年提升。 圖圖 1：我國珠寶市場由黃金首飾主導，鉆石首飾占比提升較快（單位：億元）：我國珠寶市場由黃金首飾主導，鉆石首飾占比提升較快（單位：億元） 數據來源：頭豹研究院、國泰君安證券研究 圖圖 2：我國黃金消費主要是婚慶和投資我國黃金消費主要是婚慶和投資 圖圖 3：珠寶消費品類以滿足婚慶的戒指和項鏈為主珠寶消費品類以滿足婚慶的戒指和項鏈為主 數據來源：De Beers、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 亞太比歐美更偏愛黃金，但珠寶鑲嵌類需求占比在提升。亞太比歐美更偏愛黃金，

28、但珠寶鑲嵌類需求占比在提升。全球不同地區對黃金珠寶的偏好差異很大，歐美鉆石與珠寶類發展歷史悠久，皇室及貴族潮流引導及背書下成為主導需求，并誕生了諸如卡地亞（Cartier） 、蒂芙尼（Tiffany）等以珠寶鑲嵌類產品為主的頂級奢飾品品牌。 圖圖 4：全球不同地區對黃金珠寶需求結構并不相同：全球不同地區對黃金珠寶需求結構并不相同 圖圖 5：中國及亞太地區黃金需求為主：中國及亞太地區黃金需求為主 01,0002,0003,0004,0005,000201420152016201720182019我國精致珠寶市場細分品類市場規模（2014-2019）單位：億元黃金首飾鉑金首飾銀飾鉆石翡翠46%32

29、%14%8%中國黃金主要消費場景中國黃金主要消費場景婚慶投資收藏其他40%32%12%10%6%20192019年珠寶各類產品銷售占比年珠寶各類產品銷售占比戒指項鏈服飾耳飾其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：Bain 咨詢、IBISworld、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 圖圖 6：我國鑲鉆首飾：我國鑲鉆首飾類產品需求占比低于主要成熟市場占比類產品需求占比低于主要成熟市場占比 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究

30、 文化背景文化背景+主流客群結構主流客群結構年齡偏大年齡偏大決定亞太及中國黃金是主流需求。決定亞太及中國黃金是主流需求。黃金在亞太及中國傳統文化中寓意家庭美滿富足，也是財富和權力的象征，金飾在婚嫁習俗中占據重要地位。中國各年齡段消費者中超過 70%認為黃金能帶來好運， 18-24 歲消費者中， 40%認可黃金背后蘊含的好運文化。較年長人群對黃金文化更加認可，是主要的黃金首飾消費人群。 消費者代際更替驅動鉆石珠寶需求占比提升。消費者代際更替驅動鉆石珠寶需求占比提升。中國消費者不同世代消費者對于黃金的態度差異很大，逐步成為消費主力的千禧一代和 Z 世代對鉆石的偏好顯著高于黃金：39 歲以上人群未來

31、 12 個月打算購買黃金的比例為 42%，而 18-22 歲的 Z 世代人群意向購買比例僅為 12%。 圖圖 7：文化因素是黃金首飾消費主要原因文化因素是黃金首飾消費主要原因 圖圖 8：中國不同世代消費者對于黃金的態度截然不同中國不同世代消費者對于黃金的態度截然不同 78%47%12%42%4%6%10%5%0%20%40%60%80%100%美國國際歐美和全球珠寶市場品類銷售占比歐美和全球珠寶市場品類銷售占比珠寶黃金鉑金其他53%20%11%4%1%11%中國珠寶市場銷售品類結構（中國珠寶市場銷售品類結構（20192019）黃金鉆石K金鉑金銀其他美國0%10%20%30%40%50%60%7

32、0%20082009201020112012201320142015201620172018不同國家鑲鉆首飾占比(2008-2018)日本韓國法國中國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：中國黃金協會、國泰君安證券研究 數據來源：世界黃金協會、國泰君安證券研究 圖圖 9：千禧一代和千禧一代和 Z 世代對鉆石的偏好顯著高于其他材質珠寶（黃金、鉑金、其他寶石）世代對鉆石的偏好顯著高于其他材質珠寶（黃金、鉑金、其他寶石） 數據來源：De Beers、國泰君安證券研究 圖圖 10

33、：18-35 歲消費者已經成為中國消費主力歲消費者已經成為中國消費主力 圖圖 11：年輕一代購買珠寶意向更加強烈：年輕一代購買珠寶意向更加強烈 數據來源：BCG 咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：BCG 咨詢、國泰君安證券研究 1.2. 渠道拓規模、效率渠道拓規模、效率定輸贏定輸贏、品牌筑壁壘、品牌筑壁壘 60. 3%36. 6%35. 4%25. 9%23. 7%13. 5%9. 4%0. 3%結婚/紀念日老人孩子生日春節/情人節等節日無特別原因親友禮物投資產品旅游紀念品商家打折居民購買黃金飾品主要原因居民購買黃金飾品主要原因42%36%18%37%33%19%12%24%11%0%20%4

34、0%60%中國印度美國不同群體不同群體1212個月內計劃購買黃金產品比例個月內計劃購買黃金產品比例39歲以上23-28歲18-22歲“ Z世代”36%48%43%8%4%4%26%8%13%0%8%8%0%10%20%30%40%50%60%Z世代90后80后中國不同年齡群體對不同珠寶品類偏好中國不同年齡群體對不同珠寶品類偏好鉆石其他寶石鉑金黃金9. 3810. 0516. 064. 6912. 7317. 42010203040201120162021E中國城鎮居民分年齡消費總量（萬億元）中國城鎮居民分年齡消費總量（萬億元）36歲以上消費者消費總量18-35歲消費者消費總量45%44%38%

35、38%20-29歲30-39歲40-49歲50歲以上不同年齡段消費者未來計劃購買珠寶比例不同年齡段消費者未來計劃購買珠寶比例 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 中高端大眾品牌初期拓渠道、迅速做大規模是最優選項中高端大眾品牌初期拓渠道、迅速做大規模是最優選項： 需求端：需求端：品牌心智尚未形成， 低頻高客單且為同質化消費品，消費者缺乏忠誠度，更信任渠道， 會選擇就近或前往高端商場、購物中心購買，商業信用關系和利潤分布有利于渠道； 供給側：供給側： 高端頂級奢侈品牌依靠品牌溢價和精神

36、屬性加成， 中高端黃金珠寶企業無品牌優勢， 產品同質化嚴重，模仿成本低， 行業進入壁壘低； 市場結構：市場結構： 中國幅員遼闊的市場結構區域差異明顯， 迅速擴張渠道提升消費者觸達， 做大銷售規模， 建立起穩定的供應鏈管理體系，并獲得有利的產業鏈議價權是關鍵。 渠道與規模的擴張需要沉淀出供應鏈和管理能力，管理效率決定中長期渠道與規模的擴張需要沉淀出供應鏈和管理能力，管理效率決定中長期競爭趨勢。競爭趨勢。先要做大，但要沉淀出產品設計、供應鏈管理與加盟商管理體系的核心能力，既為支撐自營和加盟體系的健康增長，也為行業平臺期存量競爭做準備。 定位中高端的大眾珠寶品定位中高端的大眾珠寶品牌牌主要依靠高利潤

37、率或高周轉率賺取較高的主要依靠高利潤率或高周轉率賺取較高的回報率?；貓舐?。周轉率與品類有關，黃金品類周轉快于鑲嵌珠寶類，由此導致以黃金品類為主的品牌周轉率較高；而周大生輕資產模式，聚焦高利潤率的設計和品牌環節，主要依靠銷售凈利潤率支撐 20%以上的 ROE。 表表 1：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高：珠寶行業企業是靠高利潤率與高周轉維持高 ROE 公司公司 ROE 銷售凈利潤率銷售凈利潤率 資產周轉率資產周轉率 權益乘數權益乘數 2017 周大生周大生 23.71% 15.56% 1.13 1.35 周大福 12.56% 7.08% 1.11 1.64 老鳳祥 21.30% 3.69%

38、 2.90 2.58 潮宏基 9.29% 9.19% 0.62 1.63 周生生 9.15% 5.21% 1.30 1.35 2018 周大生周大生 22.02% 16.55% 0.95 1.4 周大福 14.26% 7.01% 1.12 1.87 老鳳祥 20.42% 3.57% 3.03 2.45 潮宏基 2.11% 2.21% 0.60 1.61 周生生 9.85% 5.35% 1.38 1.34 2019 周大生周大生 22.92% 18.23% 0.92 1.36 周大福 10.16% 5.24% 0.89 2.23 老鳳祥 21.32% 3.69% 3.04 2.47 潮宏基 2.

39、43% 2.27% 0.66 1.61 周生生 6.11% 3.60% 1.19 1.43 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 最終需要依靠品牌勢能變現：最終需要依靠品牌勢能變現：賺的是賺的是文化、價值觀與情感認同的溢價。文化、價值觀與情感認同的溢價。珠寶的低頻、可選、高客單消費屬性決定了品牌價值是最高的壁壘，品牌本質是消費者心智的占據，背后是文化、價值觀以及情感認同。高端 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 奢侈品占據消費者心智制高點，壁高壘深。 定位大眾消費的中高端珠寶品牌

40、最終也需要依靠經營品牌，價值變現。定位大眾消費的中高端珠寶品牌最終也需要依靠經營品牌，價值變現。通過前期的持續經營（直營/加盟）不斷構筑和積累品牌價值。 加盟模式下，憑借品牌影響力以極低的邊際擴張成本實現極大的規模，持續吸引優質加盟商入網， 構建起足夠龐大的經銷網絡， 通過更大的規模、以及更高利潤率的品牌授權和管理費用收入實現價值變現； 直營模式下， 品牌勢能體現在對消費者心智的占據， 引起消費者情感共鳴，通過持續推出更高利潤率的產品提高盈利能力。 表表 2：珠寶品牌最終是賺取文化、價值觀與情感認同的溢價珠寶品牌最終是賺取文化、價值觀與情感認同的溢價 品牌等級品牌等級 品牌名稱品牌名稱 誕生地

41、誕生地 品牌意義品牌意義 發展歷程發展歷程 奢侈品 卡地亞 法國巴黎 “皇帝的珠寶商，珠寶商的皇帝”美譽 1847 年由路易-弗朗索瓦 卡地亞創辦于巴黎，由卡地亞家族將其發展成為著名品牌， 1904 年以來成為多國皇室珠寶供應商，1964 年卡地亞家族將其業務出售，1972 年 蒂凡尼 美國紐約 象征浪漫與夢幻的生活方式，以愛與美、浪漫與夢想為主題，“蒂凡尼藍”成為其著名標志 1837 年由 Charles Lewis Tiffany 創辦于紐約，以銀制餐具聞名，1848 年 Charles Lewis Tiffany 從法國逃亡貴族手中購得多件寶石；1886 年推出經典 settings 系

42、列鉆戒，首創六爪鑲嵌法；Jean Schlumberger 于 1956年加入 Tiffany， 為 Tiffany 注入法式風情； 1960 年 蒂芙尼的早餐發布后在業界掀起一股“Tiffany”浪潮，Tiffany成為浪漫與夢幻般的生活方式的代表； 1986年拓展至歐洲大陸，打破奢侈珠寶市場被歐洲品牌壟斷的局面； 2021 年被 LVMH 集團收購 寶格麗 意大利羅馬 大氣、細致、風格獨特 1884 年由 Sotirio Bulgari 于羅馬創立，1940 年代真正的寶格麗意式風格開始萌芽， 1970 年是寶格麗開始國際化進程， 1977年寶格麗第一代BVLGARI BVLGARI系列腕

43、表正式問世，1993 年多元化策略開始實施，正式推出香水業務，1995 年在米蘭證券交易所上市，1997 年絲巾系列全球上市，2000 年收購瑞士頂級的高端腕表制造品牌 G rald Genta S.A.和 Daniel Roth S.A.，2001 年與萬豪合作開啟酒店業務，2011 年被納入 LVMH 集團 中高端大眾品牌 周大福 廣州 中國最著名及最具規模的珠寶首飾品牌 1929 年由周至元創立于廣州，1938 年遷往中國澳門，1956年創 999.9黃金首飾， 成為黃金首飾的成功典范，1960 年由單純的黃金轉向以鉆石為首的珠寶首飾生意， 1990 年以成本加上合理的利潤創新推行珠寶首

44、飾“一口價”，1998 年于北京開設中國內地第一家專營店， 2011 年在香港聯合交易所主板上市， 2014 年收購美國高級鉆石品牌 HEARTS ON FIRE，2016 年收購鉆石品牌 T MARK，推出 MONOLOGUE 品牌，2017年推出 SOINLOVE 品牌，2020 年收購天然彩寶品牌 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) ENZO 周生生 廣州 1934 年周芳譜于廣州創立，1938 年遷往澳門，1948年在香港開設分店，1960s 生意由傳統金鋪轉為首飾店，鉆

45、石、翡翠、珍珠成為主力貨品，也加入手表品牌如勞力士、 帝舵等等， 1973 年在香港上市， 2005 年取得戴比爾斯集團旗下國際鉆石商貿公司的鉆石配貨商資格，可以直接向全球最大供應商購進鉆石毛坯，2009 年首家中國大陸旗艦店在北京三里屯開幕，2018 年首間主打輕奢日常佩飾的全新概念店于深圳正式開幕 老鳳祥 上海 源于上海的百年老店 前身為 1848 年于上海創立的“鳳祥裕記銀樓”，1908年遷往南京東路，1948 年歇業，1951 年中國人民銀行購買老鳳祥銀樓全部固定資產，委托中國人民華東分行籌辦“國營上海金銀飾品店”，1985 年恢復為“老鳳祥銀樓”，1992 年于上交所上市，1996

46、年重組為上海老鳳祥有限公司， 2009 年成立老鳳祥股份有限公司 周大生 北京 中高端主流市場鉆石珠寶領先品牌 1999 年， 在北京王府井開設大陸第一家專柜， 2003 年連鎖店達 100 多家，2013 年連鎖店達 2300 家，2015年獲得比利時百面切工鉆石“LOVE100”的中國區經銷權 ，把百面切工鉆石帶入中國，2017 年在深交所上市， 2019 年甘肅省市場監督管理局發布的抽查結果顯示，周大生其貴金屬首飾存在質量偏差問題 六福珠寶 香港 1991 年于香港開設第一家零售店，1994 年進軍內地市場，1997 年于港交所主板上市，2003 年拓展至海外，于加拿大開設第一家門店，2

47、012 年全球分店數量突破1000家， 2015年與全球最大鉆石供應商 De Beers簽訂三年特約配售商合約，2019 年全球零售點突破2000 個 潘多拉 丹麥哥本哈根 可負擔的奢侈品 1982 年由丹麥金匠 Per Enevoldsen 于哥本哈根創立，隨后業務重心轉向批發，1987 年停止零售業務，同時首位全職設計師加入公司，開始集中創作品牌自家珠寶首飾，1989 年在泰國自設建廠，1996 年名設計師加盟，推出串珠，定位輕奢，2003 年拓展美國市場，2004 年進入德國和澳洲市場，2010 年在納斯達克OMX 哥本哈根證券交易所上市，2011 年提價策略失敗后重回輕奢定位。 施華洛

48、世奇 奧地利 仿水晶制造及成品設計 1892 年丹尼爾 施華洛世奇發明發明首部切割機器，大大提高切割水晶的速度、準確度和品質，1895 年在泰利萊華登斯市創立公司，1948 年，施華洛世奇成立光學儀器部 HABICHT，推出包括單筒望遠鏡、瞄準器等精確光學儀器，迅速成為國際市場的主要供貨商，1965 年施華洛世奇推出 STRASS 水晶吊燈垂飾，1977 年，施華洛世奇推出第一個首飾系列 中低端 老廟 上海 1982 國內恢復黃金飾品零售后的首批黃金飾品零售商，1992 發展中國珠寶行業初始連鎖門店，2001 年贊助 F1，2004 開設全國初始加盟網點-延吉老廟 潮宏基 廣東 融入中國元素

49、1996 年成立于廣東，自 2000 年起就以“設計領先”定 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 位為品牌的核心競爭力，組建了自有的設計團隊，2007 年度推出自主設計款式 5000 多款，2010 年在深圳證劵交易所證實掛牌交易 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 1.3. 萬億市場連鎖化率萬億市場連鎖化率還很低還很低，頭部集中度將躍升，頭部集中度將躍升 珠寶行業并非天然集中珠寶行業并非天然集中，奢侈品牌主導的歐美集中度很分散奢侈品牌主導的歐美集中度很分散。奢侈品靠利潤率而非

50、周轉率獲利，重品質和定位，規模和市占率并非首要目標。同時，鑲嵌類飾品主導下需求差異化屬性更強，在行業進入壁壘不高，供應鏈成熟的情況下，小眾品牌始終存在生存空間。上述因素由此導致奢侈品牌主導的歐美市場集中度并不高，2015 年美國珠寶行業 CR5 為16.4%，CR10 為 19%。 圖圖 12：珠寶行業集中度并非必然集中，美國市場集中度并不高：珠寶行業集中度并非必然集中，美國市場集中度并不高 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 中國香港市場中高端大眾品牌做大規模動力強，集中度很高。中國中國香港市場中高端大眾品牌做大規模動力強，集中度很高。中國香港市場定位中高端的大眾品牌占據主導

51、，做大規模，提高周轉率是主要獲利方式。疊加中國香港市場規模小、渠道觸達遠不及品牌影響力對消費者心智和消費行為有效， 因此行業頭部品牌集中度高， CR3 達到 36.2%，CR10 達到 50%，遠高于美國和中國大陸地區。 圖圖 13：香港珠寶市場集中度高香港珠寶市場集中度高 CR3 達到達到 36.2% 圖圖 14：香港珠寶市場容量有限，增量來自大陸購買力香港珠寶市場容量有限，增量來自大陸購買力 10%12%14%16%18%20%20082009201020112012201320142015美國珠寶行業集中度（美國珠寶行業集中度（% % ）CR5CR10 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請

52、務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 表表 3：我國珠寶市場集中度：我國珠寶市場集中度低于亞太低于亞太其他其他國際及國際及地區（地區（2018） 中國大陸中國大陸 中國中國香港香港 美國美國 日本日本 韓國韓國 CR5 16.9% 42.0% 16.4% 24.3% 28.3% Top1 周大福 周大福 Tiffany Cartier Tiffany Top2 老鳳祥 周生生 Pandora Tiffany Ca

53、rtier Top3 老廟 Tiffany Blue Nile 寶格麗 寶格麗 Top4 周生生 Cartier 梵克雅寶 As-me Estelle Golden Dew Top5 周大生 寶格麗 Alex&Ani 4 施華洛世奇 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 中國珠寶行業正處在高速增長后集中度提升的階段：中國珠寶行業正處在高速增長后集中度提升的階段： 中國市場同時具備大空間中國市場同時具備大空間+中高端大眾品牌主導屬性：集中度仍有提升中高端大眾品牌主導屬性：集中度仍有提升空間?？臻g。大空間凸顯了渠道和消費者觸達的重要性，拓店仍然是改變競爭格局最有效的手段；中高端大眾品

54、牌通過規模與周轉率變現的商業模式，決定了品牌具備做大規模、搶份額的動機。 頭部品牌在頭部品牌在品牌、品牌、產品、供應鏈，門店投資回報率上的差距是驅動行業產品、供應鏈，門店投資回報率上的差距是驅動行業連鎖化率提高以及集中度提升的核心驅動力。連鎖化率提高以及集中度提升的核心驅動力。 表表 4：國內珠寶首飾市場中資、港資、外資三分天下，鑲嵌類由外資主導：國內珠寶首飾市場中資、港資、外資三分天下，鑲嵌類由外資主導 品牌名稱品牌名稱 成立時間成立時間 2019 年營業收入年營業收入 優勢品類優勢品類 門店數（門店數（2020A） 分布區域分布區域 中資 周大生 1999 54.39 億元 黃金（70%）

55、 4189 全國性 老鳳祥 1848 496.29 億元 黃金（85%） 4450 全國性 萊坤通靈 1999 13.19 億元 鑲嵌（95%） 630 區域性 潮宏基 1996 35.43 億元 K 金/鉑金 933 全國性 金一文化 2007 108.53 億元 黃金（55%） 271 區域性 豫園股份 （老廟黃金） 1982 429.12 億元 黃金（90%） 3222 全國性 港資 周大福 1929 520.20 億元 黃金（60%） 4442 全國性 周生生 1934 159.94 億元 鑲嵌（51%） 606（2020Q1） 全國性 六福 1991 103.15 億元 黃金 204

56、6（2020Q1） 全國性 謝瑞麟 1971 26.89 億元 鉑金 445（2020Q1） 全國性 17. 1%10. 3%8. 8%3. 4%2. 4%2. 4%55. 6%香港珠寶市場份額香港珠寶市場份額周大福周生生六福歷峰集團Ti f f anyLVM H其他CR3= 36%CR3= 36%-130%-80%-30%20%70%05, 00010, 00015, 0002000-092002-032003-092005-032006-092008-032009-092011-032012-092014-032015-092017-032018-092020-03香港珠寶、鐘表名貴禮物銷

57、售額及增速香港珠寶、鐘表名貴禮物銷售額及增速香港珠寶首飾、鐘表及名貴禮物（百萬港幣）同比增速（% ） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 外資 Tiffany&Co 1837 304.71 億元 鑲嵌 326（19 年） 全球 Signet 1950 422.7 億元 鑲嵌 3334（18 年） 歐美 Cartier 1847 鑲嵌 全球 施華洛世奇 1895 272.71 億元 寶石/仿水晶 2680(17 年） 全球 Pandora 1982 239 億元 鑲嵌 2750（1

58、8 年） 全球 數據來源：Wind、Bloomberg、國泰君安證券研究 表表 5：2009-2019 年內地珠寶市場年內地珠寶市場 CR5 及及 CR10 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 周大福 5.6% 6.8% 8.4% 6.4% 7.2% 6.1% 5.1% 5.2% 6.0% 6.7% 7.1% 老鳳祥 4.1% 4.5% 5.4% 5.4% 5.7% 5.5% 5.3% 5.1% 5.7% 5.6% 6.9% 老廟 2.5% 3.1% 3.8% 3.8% 3.9% 2.9% 2.6% 2.2% 2.2%

59、2.4% 3.0% 周生生 0.8% 0.9% 1.1% 1.2% 1.3% 1.1% 1.2% 1.1% 1.2% 1.2% 1.3% 周大生 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.6% 0.6% 0.7% 0.8% 1.0% 1.1% 內地內地 CR5 13.9% 16.1% 19.4% 17.5% 18.8% 16.2% 14.8% 14.3% 15.9% 16.9% 19.4% Cartier 1.0% 0.9% 0.7% 0.7% 0.6% 0.5% 0.5% 0.7% 0.7% 0.9% 1.0% 六福珠寶 0.4% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7%

60、 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 0.7% 明牌珠寶 1.7% 1.6% 1.8% 1.7% 1.8% 1.4% 1.0% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% Tiffany 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.5% 0.5% 0.5% Swarovski 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 內地內地 CR10 17.7% 19.9% 23.3% 21.3% 22.5% 19.4% 17.5% 17.1% 19.0% 20.3% 22.7% 數據來源：Eurom

61、onitor、國泰君安證券研究 2. 周大生周大生：后生可畏，后生可畏，渠道渠道優勢優勢進化出運營能力進化出運營能力 2.1. 渠道渠道是最大的優勢，加盟是最大的優勢，加盟高回報保證穩定性和成長性高回報保證穩定性和成長性 公司把握住了行業發展初期渠道紅利， 深耕三四線公司把握住了行業發展初期渠道紅利， 深耕三四線， 門店數量領跑行業門店數量領跑行業。周大生在成立的十年間完成了“千店計劃”，精準定位三四線城市相對藍海市場，率先渠道下沉，選擇加盟模式迅速拓渠道，擴規模。至 2020 年末，周大生門店共計 4,189 家，在行業內屬于第一梯隊。 圖圖 15：周大生門店數量在主流珠寶品牌周大生門店數量

62、在主流珠寶品牌中第一梯隊中第一梯隊 圖圖 16：周大生在渠道擴張步伐周大生在渠道擴張步伐 4, 189 4, 450 4, 442 2, 180 748 01, 0002, 0003, 0004, 0005, 000周大生老鳳祥周大福六福集團周生生主要珠寶集團門店數量（家）主要珠寶集團門店數量（家）周大生老鳳祥周大福六福集團周生生21792246244929883701444229502970316135023889445022762456272433754011418901, 0002, 0003, 0004, 0005, 000201520162017201820192020國內主要品牌門

63、店數（家）國內主要品牌門店數（家）周大福老鳳祥周大生 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 17：周大生門店：周大生門店以加盟門店為主占比達以加盟門店為主占比達 94% 圖圖 18：周大生三四線渠道占比較高：周大生三四線渠道占比較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 19：疫情拖累直營單店平均收入下滑：疫情拖累直營單店平均收入下滑 圖圖 20：加盟及電商

64、銷售占比明顯提升：加盟及電商銷售占比明顯提升 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 將將加盟商視為合作伙伴，讓加盟商賺錢，是公司加盟商視為合作伙伴，讓加盟商賺錢，是公司渠道渠道體系維持穩定體系維持穩定型和型和成長性的成長性的核心原因核心原因。對于素金產品，公司根據指定供應商供貨的模式，對計重產品收取 3-5 元/克的品牌使用費。 對于鑲嵌類產品， 公司以 3-3.5折的價格向加盟商出售，相較同行折扣力度更大。公司將加盟商視為重要的合作伙伴，加盟商的高利潤率保證了渠道體系的穩定性和成長性。 表表 6：周大生加盟店收費標準：周大生加盟店收費標準 加盟商收費項目

65、加盟商收費項目 具體收費標準具體收費標準 加盟費（萬元加盟費（萬元/店店/年）年） 按店每年收取，其中一類地區（北京、上海、廣州、深圳、天津）和二類地區（重慶、省會城市、計劃單列市）為 5 萬元/年；三類地區（地級市、百強縣、百強鎮）為 4 萬元/年；四類地區（上述以外地區）為 3 萬/年。 加盟管理費（萬元加盟管理費（萬元/店店/月）月） 管理費根據確定的地區分類標準制定，費用按店按月收取。其中，一類地區和二類地區為 3,000 元/月；三類地區為 2,500 元/月；四類地區為 2,000 元/月。 品牌使用費：素金產品（元品牌使用費：素金產品（元/克）克） 對素金首飾（黃金首飾、鉑金首飾

66、、K 金首飾）品牌使用費的收費標準一般為 3-5 元/克。 品牌使用費：配套產品（元品牌使用費：配套產品（元/件）件） 對其他配套產品（如彩寶類、金鑲玉、翡翠、和田玉、珍珠、銀飾）一般為當期市場成本的 8.8%-15.6% 85%87%88%90%91%93%94%65%63%63%62%60%54%44%94%94%94%95%95%95%96%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020主要品牌加盟店占比主要品牌加盟店占比周大生周大福老鳳祥0%20%40%60%80%100%周大福六福珠寶周大生主要珠寶品牌渠道城市分布占比主要珠寶品牌

67、渠道城市分布占比一二線三四線及以下339 340423372357300355397376289 -40%-20%0%20%40%01002003004005002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020自營門店單店收入及增速自營門店單店收入及增速自營門店單店收入（萬元/年/店）同比增速47%39%30%27%23%20%14%50%54%59%63%67%68%63%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020不同渠道收入結構（不同渠道收入結構（% % ）自營業務加盟收入電商業務其他收入

68、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 保證金保證金 對于新簽約并開店的加盟商，保證金收費標準為第一家 6 萬元/店，第二家 5 萬元/店，第三家 4 萬元/店，第四家及以上 3 萬元/店。自簽訂品牌特許經營合同之日起 3 日內一次性繳納，合同期滿或終止滿一年后，除抵扣所欠公司欠款外，剩余部分無息歸還給加盟商。合同發生續約情形的，該保證金自動轉為續約合同的保證金。 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 7：周大生億加盟模式為主拓展三四線城市，兼具擴張速度與品牌建設：周大生億加盟

69、模式為主拓展三四線城市，兼具擴張速度與品牌建設 銷售模式銷售模式 模式簡介模式簡介 經營品牌經營品牌 渠道拓展渠道拓展 品牌建設品牌建設 盈利模式盈利模式 主要企業主要企業 自營模式自營模式 公司以設立商場專柜、旗艦店 或專賣店的方式進行鋪貨銷 售。 單一品牌專賣 一二線城市 強 產品零售 Tiffany、 Cartier、謝瑞麟、周生生、周大福、潮宏等 經銷模式經銷模式 公司與經銷商簽訂協議，經銷商根據自身銷售情況定期或不定期到公司提貨，提貨價格一般以公司公布的最新批發價為準，經銷商在提貨后的一定期 限內完成付款。公司與經銷商之間是買賣關系，經銷商提貨后，自行銷售、自負盈虧、自擔風險。 混合

70、品牌 區域中心 弱 產品批發 老鳳祥、明牌珠寶等 加盟模式加盟模式 加盟商在公司授權下開設加盟店，并自行負責人、財、物、房屋租金等一切經營管理費用。公司根據協議為經銷商提供相應的服務和監督，包括特許經營權、人員及經營管理培訓、統一裝修設計等，同時收 取一定的費用。 單一品牌專賣 三四線城市 強 加盟費、品牌使用費等 六福珠寶、周大生等 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 8：周大生門店投資回報率及利潤率在業內屬于第一梯隊：周大生門店投資回報率及利潤率在業內屬于第一梯隊 單位：萬元單位：萬元 周大生周大生 老鳳祥老鳳祥 周大福周大福 門店基礎信息門店基礎信息 門店面積 50-70 平方米

71、 100-120 平方米 90-120 平方米 商品結構 鉆石 30%，素金 40%，一口價黃金 35% 鉆石 15%，一口價黃金30%，素金 55-60% 鉆石等 40%，黃金 40%，素金 20% 人員配備 10-12 人 18-20 人 12-15 人 裝修支出 50 100 60 貨架投入 30 60 50 初始投資額（含鋪貨） 392 490 820 收入收入 月銷售額 65 110 90 年銷售額 780 1320 1080 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 成本及

72、費用成本及費用 毛利 312 396 378 毛利率 40% 30% 35% 裝修折舊 10 20 12 貨架折舊 6 12 10 人工費用（萬元） 48 103 65 平均月工資（元/月/人） 4,000 4,300 4,500 電費 3.6 9.6 7.2 營銷廣告費用 5 5 5 其他雜費 3 3 3 利潤總額利潤總額 236 243 276 所得稅 59.10 60.80 69.00 所得稅率（%） 25% 25% 25% 凈利潤凈利潤 177.30 182.40 207.00 凈利潤率（%） 23% 14% 19% EBITDA 252 275 298 EBITDA Margin(%

73、) 32% 21% 28% 現金投資回收期現金投資回收期 1.55 1.78 2.75 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 門店門店數字化水平領跑行業數字化水平領跑行業。周大生門店標準化、精細化運營逐漸成熟，公司加速推進終端門店改造，加大在高端商場的布局，不斷升級門店形象，擴大門店面積，以適應品牌形象逐漸提高的趨勢，隨著渠道擴張同時原有店鋪店齡的提升，加以高效的運營和品牌升級，店鋪效率有望進一步提高。 2.2. 擁抱變化擁抱變化發力線上發力線上試水直播試水直播，做做數字化數字化的領跑人的領跑人 消費品行業天生具有強者恒強的特征，但內容和渠道的變化往往帶來顛消費品行業天生具有強者恒強的特征，但

74、內容和渠道的變化往往帶來顛覆性機會。覆性機會。消費品行業需求特征穩定，用戶需求漸進式變化，因此產品與品牌壁壘一旦建立，天生具備強者恒強向龍頭集中的趨勢。 新品牌、新產品試圖尋找突破獲得爆發性增長，必須把握住行業中的快變量，才有打破現有格局的可能性。內容（1-2 年）與渠道（3-5 年）是消費品行業中最值得關注的快變量。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 圖圖 21：消費品行業內容和渠道是快變量，發生變革往往帶來顛覆性機會：消費品行業內容和渠道是快變量，發生變革往往帶來顛覆性機會

75、 數據來源：峰瑞資本 線上渠道滲透率提升成為重要的中長期增量。線上渠道滲透率提升成為重要的中長期增量。黃金珠寶高客單、低頻、體驗式消費的需求特征決定了線下是最主流的銷售渠道： 2019 年黃金珠寶行業線下渠道占比為 92.3%，遠高于線上渠道的 7.7%。但疫情加速珠寶渠道線上化滲透率提升， 2020 年受疫情沖擊下線上渠道占比躍遷式提升。 圖圖 22：疫情之前線下渠道是絕對主流，但疫情加速珠寶線上渠道滲透率提升：疫情之前線下渠道是絕對主流，但疫情加速珠寶線上渠道滲透率提升 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 相比美日英，中國珠寶行業產品結構升級與消費群體代際更替將驅動線相比美

76、日英，中國珠寶行業產品結構升級與消費群體代際更替將驅動線上化交易占比持續提升。上化交易占比持續提升。線上化更為長期的動力來自于消費群體的代際更替與品類結構的升級。疫情之前，我國珠寶行業線上渠道銷售比例低于美日英，上述國家低客單高裝飾屬性的消費產品占比較高，線上銷售渠道對上述產品需求匹配度更高。 珠寶行業主流消費群體的代際變化，具有網購習慣的消費群體正逐步成0%10%20%30%40%50%60%70%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020中國珠寶行業不同渠道占比（中國珠寶行業不同渠道占比（% % ）百貨專柜專賣店

77、電商其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 長為消費主力。代際更替與產品結構變革同時驅動珠寶線上化渠道占比提升。 圖圖 23：中國珠寶線上銷售占比相比其他國家仍有較大提升空間：中國珠寶線上銷售占比相比其他國家仍有較大提升空間 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 公司在渠道變革與更新方面始終保持著高度敏感性：公司在渠道變革與更新方面始終保持著高度敏感性：電商渠道布局領跑行業， 成立獨立團隊彰顯渠道變革決心。 周大生自 2013 年起開始組建電商團隊，加速布局電商渠

78、道，2016 年公司品牌產品在天貓雙十一銷售排名前三。 表表 9：天貓雙十一珠寶品牌銷售排行榜周大生排名靠前：天貓雙十一珠寶品牌銷售排行榜周大生排名靠前 排名排名 2017 2018 2019 1 周大福 周大福 周大福 2 周生生 周生生 周生生 3 周大生周大生 周大生周大生 周大生周大生 4 潮宏基 潮宏基 施華洛世奇 5 中國黃金 六福珠寶 中國黃金 6 萊百首飾 中國黃金 潘多拉 7 六福珠寶 萊百首飾 萊百首飾 數據來源：天貓、國泰君安證券研究 圖圖 24：周大生電商渠道收入保持近：周大生電商渠道收入保持近 100%的高增速的高增速 圖圖 25：2020 年線上渠道銷售占比已經接近

79、年線上渠道銷售占比已經接近 20% 0%5%10%15%20%25%30%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020不同國家珠寶線上渠道占比（不同國家珠寶線上渠道占比（% % ）中國英國日本美國 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 26：周大生：周大生線上收入絕對值也正在追趕第一梯隊線上收入絕對值也正在追趕第一梯隊 圖圖

80、27：周大生線上收入增速快于同行業其他品牌周大生線上收入增速快于同行業其他品牌 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 積極擁抱變革試水直播，牽手頭部主播帶貨表現亮眼積極擁抱變革試水直播，牽手頭部主播帶貨表現亮眼。隨著直播平臺抖音、快手、淘寶直播等的進一步普及，直播帶貨已經成為品牌引流的重要方式。 周大生積極擁抱直播帶貨模式， 與天貓、 淘寶等大型平臺進行達成合作，與李佳琦、薇婭、辛有志等頭部主播開展多場專場帶貨活動，對公司產品銷售起到明顯帶動作用。2020 年 6 月 21 日，周大生董事長周宗文與佟大為和辛有志進行專場直播，當日累計 GMV 達到 4.8

81、4 億元，創下單場珠寶品類直播記錄。 表表 10：周大生線上直播目前主要與頭部主播合作，未來將擴展至腰部主播：周大生線上直播目前主要與頭部主播合作，未來將擴展至腰部主播 時間時間 主播主播 平臺平臺 2016.6 柳巖 淘寶直播 2019.12.9 薇婭 淘寶直播 2020.1.11 李佳琦 淘寶直播 2020.3.26 薇婭 淘寶直播 2020.5.21 薇婭 淘寶直播 2020.06.21 辛巴、佟大為 快手直播 2020.07.18 Angelababy 抖音直播 2 22 123 221 283 350 501 971 0%500%1000%1500%05001, 0001, 5002

82、013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大生電商渠道收入及增速周大生電商渠道收入及增速電商渠道收入（百萬元）yoy（% ）0. 1%0. 8%4. 5%7. 6%7. 4%7. 2%9. 2%19. 1%0%5%10%15%20%2013201420152016201720182019 2020周大生電商渠道收入占營收比例周大生電商渠道收入占營收比例19. 34 15. 46 9. 71 4. 86 4%12%19%14%0%10%20%30%0102030周大福周生生周大生潮宏基各個珠寶品牌線上收入及占比各個珠寶品牌線上收入及占比電商收入（億元）線上收入

83、占比（% ）43%20. 01%10. 79%-4. 71%-10%10%30%50%周大生周大福周生生潮宏基珠寶品牌線上收入增速（珠寶品牌線上收入增速（% % ）周大生周大福周生生潮宏基 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 2020.8.19 薇婭、張韶涵 淘寶直播 2020.11.11 薇婭 淘寶直播 2021.1.21 烈兒寶貝 淘寶直播 數據來源：微博、抖音直播、淘寶直播、快手直播、國泰君安證券研究 圖圖 28：公司正在推出更加適合線上渠道的低客單產品：公司正在推出更加適

84、合線上渠道的低客單產品 圖圖 29：線上渠道素金產品依然是銷售主力：線上渠道素金產品依然是銷售主力 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 11：主流品牌線上渠道布局及主要戰略：主流品牌線上渠道布局及主要戰略 品牌品牌 布局線上時間點布局線上時間點 線上業務進展情況線上業務進展情況 周六福周六福 2004 年 與主流電商平臺天貓、京東、唯品會進行合作 周生生周生生 2008 年 線上線下采用統一售價，主要布局京東、天貓、蘇寧、唯品會 潮宏基潮宏基 2009 年 線上與線下產品差異化，推出線上專供款式 周大福周大福 2010 年 線上與線下渠道同步同價位

85、，線上渠道并非獨立渠道，采用 O2O 一體化戰略，主要包括天貓、京東、唯品會 周大生周大生 2014 年 線上線下產品和品牌差異化，線上素金產品為主，主要合作平臺天貓、京東、唯品會、蘇寧；未來會與抖音快手等平臺合作 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.3. 規模沉淀出產品設計規模沉淀出產品設計與供應鏈能力與供應鏈能力 周大生最初采用周大生最初采用差異化差異化戰略參與到珠寶競爭：戰略參與到珠寶競爭：主打鑲嵌品類主打鑲嵌品類，細分市場細分市場消費者品牌認知度高消費者品牌認知度高： 彼時素金類產品成熟度高，當前市場以老鳳祥、周大福等早期進場企業占據主流。公司采取差異化戰略，主打鑲嵌類飾品類產品

86、，重點發展年輕一代更加青睞的鑲嵌類首飾，而將黃金定位為引流產品。在營銷上打出“老鳳祥的黃金，周大生的鉆石”等宣傳口號，迅速實現了差異化的品牌定位和消費者認知，迅速提升了其鑲嵌類首飾在市場的知名度。 圖圖 30：周大生產品以鑲嵌首飾為主周大生產品以鑲嵌首飾為主 圖圖 31：龍頭周大福黃金產品較為強勢龍頭周大福黃金產品較為強勢 772 1, 314 744 209 676 991 792 127 266 744 741 93 05001, 0001, 500平均單件價格鑲嵌類素金類銀飾品線上渠道不同品類客單價（元線上渠道不同品類客單價（元/ /件）件）2018201920209%12%13%14%

87、89%87%83%61%2%1%4%25%0%20%40%60%80%100%2017201820192020線上渠道銷售產品收入結構（線上渠道銷售產品收入結構（% % ）鑲嵌類素金類銀飾品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 32：老鳳祥珠寶首飾產品強勢老鳳祥珠寶首飾產品強勢 圖圖 33：周六福以鉆石鑲嵌類為主打品類周六福以鉆石鑲嵌類為主打品類 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司

88、公告、國泰君安證券研究 近年來公司加大對鑲嵌類首飾的布局，鑲嵌類首飾收入占比穩步增長，2020 年，鑲嵌類首飾收入為 22.09 億元，占總營收的 43.45%。隨著未來公司鑲嵌類產品知名度的進一步提高，鑲嵌類產品收入有望保持繼續增長的趨勢。 圖圖 34：周大生鑲嵌類首飾營收受疫情影響有所下滑：周大生鑲嵌類首飾營收受疫情影響有所下滑 圖圖 35：周大生主打的鑲嵌類產品毛利率較高：周大生主打的鑲嵌類產品毛利率較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 產品產品矩陣持續豐富，情景珠寶系列開拓全新需求場景矩陣持續豐富，情景珠寶系列開拓全新需求場景。2016 年公

89、司率先55%29%16%周大生產品結構周大生產品結構鑲嵌首飾黃金產品其他61%23%11%5%周大福產品結構周大福產品結構黃金產品珠寶鑲嵌首飾鉑金/K金產品鐘表77%22%1%老鳳祥產品結構老鳳祥產品結構珠寶首飾黃金產品其他76%21%3%周六福產品結構周六福產品結構鉆石鑲嵌素金產品其他16%4%22%9%15%37%33%-3%-26%-80%-30%20%70%0102030402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大生鑲嵌類首飾營收及增速周大生鑲嵌類首飾營收及增速鑲嵌首飾總營收（億元）同比增速（% ）7%68%-25%-8%

90、-8%21%15%39%6%-30%-10%10%30%50%70%051015202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020周大生素金類營收及增速周大生素金類營收及增速素金類收入（億元）同比增速（% ） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 提出了“情景珠寶”的概念，根據消費者在年齡、職業等特征上的差異，將產品劃分為 5 個品類，將不同人群的特征與特定的產品結合了起來，在樹立起新穎風格的同時進一步滿足了顧客和加盟商的需求。

91、表表 12：主要珠寶企業旗下品牌及定位主要珠寶企業旗下品牌及定位 品牌品牌 主要方向主要方向 核心產品核心產品 周大生周大生 風格潮品風格潮品 “shinning girl”系列、“星座極光”系列、“都市獨白”系列、“繆斯女神”系列、“百魅”系列、“百姿”系列、“都市銳芒”系列、“痞子紳士”系列、“水手”系列 婚嫁婚嫁 “幸福時刻”系列、“幸?；蕖毕盗?、“摯”系列、”時光“系列、“甜蜜星人”系列 IP 梵高“系列、“寶可夢”系列、“兔斯基”系列、“年娃 春妮”系列、 BLOVE 婚戒設計定制服務 今生今飾今生今飾 婚戀和黃金設計產品 Design Circles 定位“社交珠寶” 周大福周大

92、福 經典經典 “傳承”系列、國玉系列、生肖系列 婚嫁婚嫁 “完美婚嫁”系列、”Perfect love 情約”系列、“牽喜”系列、“幸福緣點”系列、“唯愛”系列、“幸福囍悅”系列、”愛相牽“系列、 時尚時尚 “17916 ”系列、“1811”系列、“驕人”系列、“逸彩”系列、”名鉆之寶“系列、”水中花“系列、”閃悅”系列、“怦然”系列、“日光”系列 IP “迪士尼經典”系列、“Marvel”系列、“星球大戰”系列 與與 Forevermark 合作合作 “天鵝婚嫁鉆飾“系列、“心欣愛”系列、“八 玲瓏”系列、“八 心妍”系列 T MARK 品牌系列品牌系列 “綴“系列、”TRACE Your

93、Glory”系列、“星旅”系列、“情系”系列 T MARK 主打“可尋、可知、可信、可頌”概念的鉆飾品牌 Hearts On Fire 美國高級鉆石品牌 ENZO 彩色寶石品牌 SOINLOVE 針對年輕女性的珠寶送禮品牌 MONOLOGUE 針對年輕群體 周六福周六福 婚嫁婚嫁 “交杯戒”系列、“一心一愛 切工”系列、“亙古之約”系列、“臻愛三元素”系列、“情動”系列、“愛的密碼”系列、“Mr.Right”系列、“愛 Ta”系列 時尚時尚 “女王”系列、“城堡”系列、“隱”系列、“Princess”系列、“鏈愛”系列、“耀變”系列、“NEW GOLD”系列、“MAN CIRCLE”系列 文化

94、文化 “得閑飲茶”系列、“中國時尚風”系列、“國潮”系列（“生肖”、“致敬祖國”） 周生生周生生 婚嫁婚嫁 “生生有囍”系列、 “炫動鉆飾”系列、 “幸?；ㄕZ”系列、 “全愛鉆”系列、 “La Pelle“系列、”Promessa“系列、”愛情密語“系列、”心影“系列 風格潮品風格潮品 ”Daily Luxe“系列、 “Charme”系列、 “g*”系列、 “薄荷”系列、 “遇見”系列、 “Lace“系列、”Lets Play“系列 文化文化 ”故宮宮廷文化“系列、”V&A 博物館“系列、”One Piece“系列 品牌合作品牌合作 “Hodel”系列、“Kashikey”系列、”Lady H

95、eart“系列、”Marco Bicego”系列 老鳳祥老鳳祥 婚嫁婚嫁 “鉑愛”系列、“鳳祥喜事”系列 時尚時尚 “動靜”系列、“靈羽”金飾系列、“柔力玫瑰金”系列 文化文化 國潮“繡風華”系列、“迪士尼”系列 其他其他 高端白玉系列、金鑲玉系列、琺瑯藝術系列、珍珠系列、精品翡翠系列、珊瑚系列等 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 表表 13：情景風格珠寶對目標客群和需求情境進行了針對性分析情景風格珠寶對目標客群和需求情境進行了針對性分析 需求情境需求情境 細分系列細分系列 品牌宣傳語品牌宣傳語 目標客群目標客群 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of

96、 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 婚戀需求婚戀需求 甜蜜星人 反正就愛你 活力女孩、 怡然家人、 知性麗人、魅力精英、星光女神 幸?；?幸福時刻真心銘記 幸福時刻 同心永結，幸福相伴 星座極光 跨越世紀的璀璨之光 裝扮飾品裝扮飾品 Shining Girl 去闖、去愛、去發光 都市獨白 帶著光芒前行 百魅 美麗時刻光彩照人 都市銳芒 美麗不止一面，自信始終如一 藝術藝術 IP 梵高 不一樣梵高 王力宏聯名 堅持熱愛，火力全開 當紅不讓 國潮開運，當紅不讓 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 引進國外技術提高產品競爭力，引進國外技術提高產品競爭力，持

97、續進行持續進行產品創新。產品創新。公司是國內首家引入比利時“LOVE100”星座極光百面切工鉆石的公司，也是目前國內唯一一家擁有百面切工鉆石產品的品牌，這極大程度提高了公司的知名度和產品競爭力。 擁抱國際化與年輕化大趨勢， 牽手設計師， 推出擁抱國際化與年輕化大趨勢， 牽手設計師， 推出 IP 聯名款。聯名款。 公司與國際國內多位知名設計師簽約，將設計標志產品，并在現有產品系列的優化和迭代中領銜設計。 同時近年來不斷引進和強化 IP 主題系列設計， 包括梵高、 皮卡丘、 兔斯基、 喜羊羊與灰太狼、 年娃春妮等藝術 IP 和文化 IP；公司還推出品牌大使聯名設計系列，打造更具有個性化的珠寶首飾產

98、品。 圖圖 36: 周大生百面切工、王力宏聯名、皮卡丘聯名、梵高系列產品周大生百面切工、王力宏聯名、皮卡丘聯名、梵高系列產品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：公司官網 推出推出 DC 品牌品牌理順線上渠道定位及配套產品。理順線上渠道定位及配套產品。公司于 2019 年創立周大生旗下社交珠寶品牌 Design Circles(設界)。DC 的誕生源于對“人”與“社交”的思考， 社交珠寶概念則來源于珠寶最原始需求的升華， 傳遞女性真實自我，給女性帶來自信和愉悅，連接人與

99、人的溝通。 表表 14：DC 系列產品定位及價格帶系列產品定位及價格帶 產品系列產品系列 價格帶價格帶（元）（元） 主流產品主流產品 通勤系列 2,000-10,000 優雅的女魔頭 紫薇之刃 一抹 Revolve 禮 聯名系列 300-1,500 BUBBLE TEA 熊貓出逃 獲獎系列 1,000-4,000 優雅的女魔頭 一晌微醺 旅行系列 1,000-2,000 任意門 派對系列 3,000-18,000 圓舞曲 至華爾茲 約會系列 500-10,000 遇 合 迷 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 建立產品研發中心，持續的研發投入保證產品競爭力。建立產品研發中心，持續的研發投入保

100、證產品競爭力。近年來公司研發投入不斷提高，企業研發中心建設完成，研發投入遠高于同業周六福、愛迪爾等公司，研發費用率在同業也處于較高水平，公司設立了產品策劃部、設計部、起版部、成品車間、產品推廣部等部門，保證了產品研發核心環節的控制力。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 圖圖 37: 周大生始終重視在研發上進行投入，保證產品設計領域的領先周大生始終重視在研發上進行投入，保證產品設計領域的領先 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 2.4. 聚焦品牌及設計環節，聚焦品牌及設計環節，

101、效率已經很高效率已經很高且且仍在提升仍在提升 聚集高附加值環節，輕資產運營以打開盈利空間。聚集高附加值環節，輕資產運營以打開盈利空間。公司在產業鏈上以輕資產的模式運營，具體方式如下： （1）在生產端，對于附加值比較低的生產環節，采用外包的方式委托給外部生產企業。 （2）在供給端，對差異化程度較小的產品，比如素金產品，采用品牌授權的方式由制定的供應商向加盟商進行銷售。 通過外包加工和指定供應商生產的模式，周大生將整條供應鏈優質資源整合到品牌的研發設計、品牌推廣以及對接顧客終端的門店質量升級等附加值較高的環節，擴寬公司盈利空間。 圖圖 38：我國珠寶市場產業鏈結構中上游議價權強，產業鏈價值分布呈現

102、微笑曲線我國珠寶市場產業鏈結構中上游議價權強，產業鏈價值分布呈現微笑曲線 6. 13 0. 21 9. 89 2. 47 9. 59 1. 89 8. 76 3. 87 13. 31 0. 06 3. 58 4. 69 02468101214周大生萊紳通靈愛迪爾明牌珠寶主要珠寶集團研發費用投入（百萬元主要珠寶集團研發費用投入（百萬元CN YCN Y）201720182019 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 鑲嵌、素金產業業務采取不同運營模

103、式，提升公司盈利水平。鑲嵌、素金產業業務采取不同運營模式，提升公司盈利水平。黃金具有投資和消費屬性，在國內銷售情況良好，同時黃金飾品在中國有著悠久的歷史，市場接受程度高，是吸引客流，加快資金周轉的重要來源。鉆石飾品有著更強的設計感， 隨著消費升級， 消費者對鉆石品類更加青睞，發展前景廣闊。 對于素金類產品（包括黃金、鉑金、對于素金類產品（包括黃金、鉑金、K 金等） ，公司采用品牌授權模式。金等） ，公司采用品牌授權模式。加盟商可以從公司授權的供應商處挑選產品， 在經過周大生及國家/地區檢測機構檢測合格后即可使用“周大生”品牌銷售，并以每克 3-5 元的價格向周大生交納品牌使用費。從而產品的采購

104、成本及銷售收入不計入周大生財報中，大幅提升了公司的盈利水平。 圖圖 39：加盟商素金首飾采購流程加盟商素金首飾采購流程 周大生選取供應商加盟商選款周大生檢驗第三方檢驗周大生收取使用費周大生選取合適的供應商對加盟商供貨加盟商根據公司規定品類范圍，在供應商處選款供應商將貨品送至周大生處進行檢驗自檢完成后，將貨品寄至有國家認證資質的第三方進行檢驗貨品檢驗完成后，公司收取使用費，并將貨品送至加盟商 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 鑲嵌首飾采用傳統買斷鑲嵌首飾采用傳統買斷+外包加工模式，聚焦產品設計及品控，提升品外包加工模式，聚焦產品設計及品控，提升品牌價值。牌價值。對于主營的鑲嵌業務，具有較高消

105、費屬性的產品，公司采用從中國香港及上海鉆石交易所直接買斷成品鉆石，保證了產品質量，鑲嵌首飾對產品設計及加工工藝要求較高，水貝是我國最大的珠寶首飾加工地，公司依托地域優勢，提交設計要求，進行外包加工，在減少了生產投入的同時加快了資金周轉，強化品牌建設。 原材料開采、加工冶煉、毛坯加工原材料采購設計生產終端銷售黃金：國產+進口鉑金：95%進口,南非等供應商鉆石：100%進口，DTC看貨商翡翠：緬甸。國內原石供應商輔助材料生產機器設備上海金交所翡翠加工廠、批發商、零售品牌行業市場上海鉆交所品牌珠寶首飾企業設計研發、生產加工消費者直營店專廳加盟商經銷商專業平臺電商平臺社交平臺線下門店生產企業（OEM）

106、首飾批發商 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 圖圖 40：周大生：周大生對應收賬款對應收賬款周轉管理較好周轉管理較好 圖圖 41：主打鑲嵌類產品的周大生毛利率水平領先行業主打鑲嵌類產品的周大生毛利率水平領先行業 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 輕資產模式控制成本結構，原材料成本占據主要部分。輕資產模式控制成本結構，原材料成本占據主要部分。在周大生的運營模式下，公司的成本主要來源于采購原材料的成本，公司的黃金來自于上海及中國香港金交所，

107、成品鉆石則從境外和境內進行采購。在公司主要通過外包加工和加盟模式的情況下，成品鉆石及黃金等的產品原材料是公司成本的主要來源。 圖圖 42: 輕資產模式下，黃金及鉆石材料成本輕資產模式下，黃金及鉆石材料成本是主要成本是主要成本 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 配送環節加強與多家物流企業合作，引入信息化系統，提高整體營運效配送環節加強與多家物流企業合作，引入信息化系統，提高整體營運效率。率。公司重點加強了訂單的物流配送能力，降低了差錯率，有效降低了運輸風險造成的成本損失。 公司內部引入了 SAP 系統來對整個供應鏈的信息進行管理， 從而實現了公司部門之間，公司與上下游合作伙伴之間的信息傳輸和

108、信息處理，減少了信息失真帶來的損失，提高了供應鏈的響應性和靈活性，同時也實現了對各個自營店和加盟店的信息管理，對整個公司的營銷網絡的運營效率起到極大推進作用。 0102030405020112016應收賬款周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）周生生周大生周大福0%10%20%30%40%201120122013201420152016201720182019主要珠寶品牌毛利率水平（主要珠寶品牌毛利率水平（% % ）周大生周大福老鳳祥周生生8. 32 7. 64 6. 53 8. 18 9. 10 12. 63 12. 96 10. 08 10. 76 12. 39 17. 40 22. 82

109、21. 94 16. 11 0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020公司主營業務成本構成（億元）公司主營業務成本構成（億元）素金首飾鑲嵌首飾 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 圖圖 43：周大生運營模式：周大生運營模式聚焦設計環節，整合眾多利益相關方共同建設自身產業鏈聚焦設計環節，整合眾多利益相關方共同建設自身產業鏈 國內鉆石供應商境外鉆石供應商采購鉆石上海金交所香港金交所采購黃金周大生外包設計自主設計外包加工限定供應商自營店

110、電商渠道加盟店鑲嵌首飾素金首飾上游采購環節設計及生產環節下游銷售環節 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 44：周大生周大生 ROE 水平在主要品牌中位居前列水平在主要品牌中位居前列 圖圖 45：輕資產主打鑲嵌品類驅動凈利潤水平行業領先輕資產主打鑲嵌品類驅動凈利潤水平行業領先 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 46：產品結構因素導致不同品牌毛利率水平差異大產品結構因素導致不同品牌毛利率水平差異大 圖圖 47：周大生管理效率很高，管理費用率維持較低水平周大生管理效率很高，管理費用率維持較低水平 01020302015/12/312016/

111、12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠寶品牌主要珠寶品牌RO ERO E水平（水平（% % ）周大福老鳳祥周大生潮宏基萊紳通靈051015202015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠寶品牌凈利潤率水平（主要珠寶品牌凈利潤率水平（% % ）周大福老鳳祥周大生潮宏基萊紳通靈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研

112、究 圖圖 48：銷周大生售費用率保持克制銷周大生售費用率保持克制 圖圖 49：周大生整體期間費用效率水平領先行業周大生整體期間費用效率水平領先行業 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3. 下下一段成長曲線：一段成長曲線：加速拓店，品類優化，沉淀品牌加速拓店，品類優化，沉淀品牌 3.1. 后疫情時代，后疫情時代，需求回暖景氣度向上需求回暖景氣度向上 疫情沖擊導致疫情沖擊導致 2020 年婚嫁需求被壓抑，年婚嫁需求被壓抑，2021 年需求集中釋放成為短期年需求集中釋放成為短期重要驅動力。重要驅動力。2019 年為婚嫁小年，部分需求推遲至 2020 年，但受

113、疫情沖擊，部分地區控制群體性聚集，由此導致婚宴需求被壓抑。上述受壓抑需求有望在 2021 年起逐步釋放，成為短期銷售增長驅動力。 圖圖 50: 金銀珠寶社零需求在金銀珠寶社零需求在 2020Q4 以來出現明顯加速回暖以來出現明顯加速回暖 02040602015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠寶品牌毛利潤率水平（主要珠寶品牌毛利潤率水平（% % ）周大福老鳳祥周大生潮宏基萊紳通靈0510152015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠寶管理費用率水平（主要珠寶管理費用率

114、水平（% % ）周大福老鳳祥周大生潮宏基萊紳通靈0102030402015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠寶銷售費用率水平（主要珠寶銷售費用率水平（% % ）周大福老鳳祥周大生潮宏基萊紳通靈02040602015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/31主要珠寶期間費用率水平（主要珠寶期間費用率水平（% % ）周大福老鳳祥周大生潮宏基萊紳通靈 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(0

115、02867) 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 3.2. 供給側供給側加速出清，加速出清，加速拓店是改變競爭格局的最佳手段加速拓店是改變競爭格局的最佳手段 疫情加速疫情加速珠寶行業供給側珠寶行業供給側出清，出清，周大生將在周大生將在 2021 年恢復拓店速度年恢復拓店速度。疫情對行業整體沖擊十分明顯，加盟商運營能力以及經營信心都收到沖擊，無論是頭部品牌還是長尾品牌都出現了大量關店，且 2020Q3 達到關店高峰。 頭部品牌背書和資金實力更強，疫情沖擊下給予加盟商支持力度更大，因此抗風險能力更強?？紤]到目前中國市場中高端定位的大眾品牌心智尚未成熟，拓店提升消費者觸達仍然是改變競爭格局的最優

116、方案。 周大生作為頭部珠寶品牌計劃在 2021 年全面恢復拓店節奏，延續線下渠道端的高增長勢頭，進一步鞏固自身渠道優勢。 圖圖 51：疫情對疫情對 2020 年周大生拓店速度有影響年周大生拓店速度有影響 圖圖 52：疫情導致部分加盟商運營困難閉店疫情導致部分加盟商運營困難閉店 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 9. 7 33. 8 98. 7 -60-40-200204060801001202018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-

117、012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02金銀珠寶限額以上零售額當月同比（金銀珠寶限額以上零售額當月同比（% % ）社零總額當月同比（% ）限額以上珠寶當月同比（% ）5592223211920127933547981962830100200300400Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q

118、2Q 3Q 420192020周大生季度拓店數據（家）周大生季度拓店數據（家）其中：直營其中：加盟1161513131285315885100458528160100200300400Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 420192020周大生季度關店數據（家）周大生季度關店數據（家）其中：直營其中：加盟 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 3.3. 品類再優化，品類再優化，產品產品持續升級持續升級，利潤率仍有提升空間，利潤率仍有提升空間 持續優化產品結構，高毛利產品占

119、比提升進一步提升利潤率。持續優化產品結構，高毛利產品占比提升進一步提升利潤率。鑲嵌類、一口價黃金類產品毛利率高于素金產品，公司差異化定位高利潤率的鑲嵌類產品，并積極通過一口價黃金等較高毛利商品增強自身金品領域的產品影響力。 同時，品牌使用費及管理費幾乎為 100%利潤，公司渠道擴張仍在加速期，加盟網絡的持續擴張有望帶動品牌使用費及管理費收入占比提升，進一步推動利潤率提升。 圖圖 53：公司通過優化品類結構利潤率仍有提升空間公司通過優化品類結構利潤率仍有提升空間 圖圖 54：周大生：周大生主打的鑲嵌毛利率水平較高主打的鑲嵌毛利率水平較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、

120、國泰君安證券研究 4. 投資結論投資結論 公司作為珠寶行業頭部品牌企業，在行業發展初期迅速拓展渠道擴大規模，渠道優勢建立后，正逐漸沉淀出產品設計與供應鏈管理能力優勢： 在同質化、競爭激烈的珠寶行業中，公司自身差異化的產品設計與品質均躋身第一梯隊；經營效率方面本身效率已經很高，且仍在持續提升。 疫情沖擊下，珠寶行業中小門店出清明顯，但頭部品牌資金及品牌優勢明顯，為加盟和經銷商提供了強有力的支持，抗風險能力更強。目前頭部品牌均有望在 2021 年恢復既有拓店節奏，周大生拓店節奏有望進一步加速，行業集中度有望躍遷式提升。 公司受益品質消費與國貨崛起紅利，在深耕產品、品牌以及供應鏈內功的同時，積極擁抱

121、內容和渠道變革，發力線上及直播；管理層動力足，效率高，產品結構優化與品質升級進程持續加速。 維持 2021/22/23 年 EPS 為 1.80/2.17/2.54 元， 考慮公司為行業頭部企業，且渠道快速擴張，給予 2022 年高于行業平均 20xPE，維持目標價 43.40元，增持。 0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司不同品類收入結構占比（公司不同品類收入結構占比（% % ）鑲嵌類素金品牌費管理服務費22. 6%27. 1%0%10%20%30%201120122013201420152

122、0162017201820192020周大生主要產品毛利率水平（周大生主要產品毛利率水平（% % ）素金首飾鑲嵌首飾 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 34 Table_Page 周大生周大生(002867)(002867) 表表 15：相關上市公司盈利預測及估值（相關上市公司盈利預測及估值（2021.04.07） 收盤價收盤價 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） PE 億元億元 20A 21E 22E 20A 21E 22E 周大生 002867.SZ 34.83 255 10.13 13.15 15.84 25 19 16 老鳳祥 6

123、00612.SH 57.31 300 15.86 17.84 20.18 19 17 15 周大福 1929.HK 12.86 1,081 43.7 52.87 60.93 25 20 18 周生生 0116.HK 12.32 70 5.44 9.07 11.3 13 8 6 平均 20 16 14 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 5. 風險提示風險提示 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 中高端珠寶產品同質化較嚴重，且參與企業眾多，景氣度提升過程中，存在行業競爭加劇風險。 金價波動影響需求和成本風險金價波動影響需求和成本風險 黃金價格波動對黃金類產品需求和成本端均有影響。價格大幅波動可能導致企業成本端承壓；同時因投資需求邊際影響導致需求端波動加大。 拓店進度不及預期風險拓店進度不及預期風險 公司拓店仍處加速期，但存在因疫情等其他因素導致拓店進度不及預期或關店數量超預期的風險。