2021年食品飲料重點子行業現狀與發展趨勢分析報告（33頁）.pdf

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1、2021年深度行業分析研究報告#page#目錄核心判斷：需求復蘇+成本上漲主線步入下半場.（一）行業主線：需求復蘇走向穩增，成本傳導漲價提速。，（二）節奏把握：當前白酒更優，食品后程接力二、白酒板塊：景氣支撐，維持超配.9（一）行業階段：行業景氣正四溢，增速將回歸平穩.91、景氣傳導，酒香四溢.2、年內節奏：由守轉攻，由量到價.11.123、報表節奏：由反彈式高增到平穩式增長（二）分價格帶展望和梳理：價格帶重新定義，高潛價格帶已現.131、超高端：茅臺獨占，蓄力穩增.2、高端（千元價格帶）：量價兼具，20%擴客中柜.153、次高端：600元承接高端空間，400元突破劍南春虹吸線.16.174、

2、中檔酒：區域分化，升級主線.5、大眾酒：份額集中，全國化穩步推進.7（三）白酒板塊投資策略：維持超配，首選一線.18三、大眾品板塊：擁抱產業景氣，布局漲價傳導.20（一）擁抱景氣賽道，高成長對沖壓力.20（二）成本傳導行至半程，分化正加速體現.（三）重點子行業跟蹤和展望.221、啤酒：結構加速升級，提價有望催化.242、乳制品：盈利提升持續驗證，伊利再迎布局良機.3、飲料：需求顯著修復，關注能量飲料高景氣賽道.254、調味品：餐飲復蘇驅動，關注庫存消化后的提價窗口.285、肉制品：居字回暖豬價下行，雙匯改革仍在路上296、速凍食品：景氣下擴產提速，品類升級有看點.307、食品連鎖：同店恢復開店

3、提速，全年高彈性可期.8、烘焙：資本化加速，新模式成亮，點32339、休閑零食：線下品類渠道齊發力，線上關注業績揚點（四）大眾品投資策略：精選景氣，布局漲價.34#page#圖表目錄因表121年以來商品零售及餐飲均獲得反彈式高增圖表221年以來，消費者信心指數已基本修復6圖表3白酒板塊中，高端相對穩健，次高端彈性更優.77圖表42104+21Q1，疫情受損板塊顯答改善.圖表52020年以來，主要原材料及包材價格均上漲至周期高位或加速上漲.圖表6大眾品新一輪成本上漲周期提價情況一覽圖表7食品飲料板塊間全年節奏脈絡判斷.圖表8各價格帶過去五個季度增速對比：行業復蘇，景氣從高端酒向下蔓延.圖表9六大

4、名酒收入占比持續提升，.10圖表10六大名酒利潤占比持續提升.圖表11.10高端酒批價變化情況.圖表12白酒行業攻防階段表現.1圖表13代表性酒金于不同階段營收同比表現.1圖表14全國化擴張型酒企一季度增長由招商貢獻為主。.12圖表15白酒主要上市公司21H1低基數，而21H2基數回歸正常.13圖表16白酒價格帶將持續分化.13圖表17茅臺非標產品測算.14圖表18茅臺酒基酒產量及未來五年可供銷量測算。圖表19千元價格帶：有望維持20%左右擴容速度.圖表20千元價格帶：批價逐步上行，普五破千在即16圖表21600價格帶：有望維持30%左右擴容速度.16圖表22400價格帶：有望維持20%以上擴

5、容速度17圖表23代表省市白酒主流價格帶提升情況17圖表24大眾酒頭部化效應仍較弱.18圖表25大眾酒龍頭酒企市場份額仍有提升空間.18圖表26白酒估值探討：龍頭標的基本進入價值區間.18圖表27過去十年多數年份5-8月白酒超額收益明顯.9圖表28各細分子行業增速和集中度20圖表29各細分子行業量價拆分構成20圖表30大眾品發展階段及其投資機會.20圖表31主要大眾品子行業成本構成及上漲情況梳理。.21圖表3221Q1總營收、歸母凈利潤、凈利率情況.22圖表33重慶啤酒21Q1收入結構.22#page#一、核心判斷：需求復蘇+成本上漲主線步入下半場我們在去年底年度策略報告擁抱需求復蘇，緊時產業

6、景氣2021年食品飲料行業投資策略中提出，在流動性優勢和業績線性外推預測都充分體現后，21年更考驗板塊配置和擇股能力，需求復蘇及成本傳導為21年食品飲料的行業主線。年內至今，流動性收緊預期和業績交替影響板塊邊際走向的判斷得到驗證，行至當下需求復蘇、成本傳導的全年主線將逐步進入下半場，一方面，需求復蘇將由反彈式高增長轉向常態式穩增長，企業增長將回歸常態，另一方面，成本壓力顯現，并逐步傳導至下游提價。（一）行業主線：需求復蘇走向穩增，成本傳導漲價提速年初以來需求如期復蘇，且預計下半年起將由反彈式高增走向常態式穩增長。行業層面，年初以來需求顯著復蘇、消費者信心基本修復，預計后期逐漸轉向平穩增長。21

7、年以來，隨著國內疫情基本控制，國民經濟在低基數下開局良好，前3月商品零售、餐飲收入累計同比增長30.4%、75.8%，消費持續恢復，餐飲端大幅改善。消費者信心指數亦自20年8月以來穩步回升，21年2月達127，創歷史新高，表明宏觀經濟向好背景下，居民消費信心已基本修復。預計疫苗普及穩步推進，將進一頭屬士轉不“緣可末可“了轉求車公司層面，Q1疫情受損板塊實現反彈式高增，預計Q2白酒等子行業高彈性延續下半年起全面走向常態式穩增長。白酒板塊2101開局靚麗，其中，一線高端白酒保持穩增，疫情影響相對更嚴重的二三線次高端酒企，在低基數下普通迎來了反彈式高增長。大眾品板塊中，包括啤酒、乳業、連鎖等在內的疫

8、情受損板塊21Q1顯著修復，而疫情受益板塊在高基數下面臨壓力，但安井、安琪等企業依靠產業景氣支撐，依然維持高增?？紤]需求復蘇及基數放應，預計Q2白酒、軟飲料等細分子板塊業績彈性有望延續，下半年起整體板塊均將走向常態式穩增長。圖表121年以來商品零售及餐飲均獲得反彈式高增圖表221年以來，消費者信心指數已基本修復消費者信心指教社會消費品零售總額：當月同比220多菜型業墊業修修換資料來源：Wid，華創證券資料來源：Wiind，華創證券#page#圖表3白酒板塊中，高端相對穩健，次高端彈性更優圖表42104+2101，疫情受損板塊顯著改善營收同比營收同比2020Q1202002整件021020%30

9、9西乳品收伙件！四酒！長酒套品綜合！湖味品HN0Q1居家剛8200212003疫情受排資科來源：Wid，華創證券（注：考感春節效應，將2004+2101資料來源：Wid，華創證券（注：考慮春節效應，將2004+2101合并分析）合并分析）成本端，2101企業壓力逐步顯現，預計將逐步傳導至下游漲價。20年以來，原奶、大豆、大麥等原材料均上漲至周期高位，鋁罐、瓦榜紙等包裝材料價格均快速上漲。在此背景下，21Q1乳制品、調味品、啤酒、酵母等子板塊成本壓力逐步顯現，龍頭企業通過提價、減少買贈促銷、優化產品結構等方式實現一定對沖，且部分擴張期企業加大費用投放進一步拖累盈利能力，企業間業績表現分化明顯。從

10、提價上來看，21年以來乳業、啤酒、酵母等子行業已開始小幅提價，以傳導成本壓力，但調味品龍頭企業仍以提高效率、調整結構消化為主。預計隨著成本持續上漲及高企，2102企業成本壓力將全面體現在財報壓力充分體現后，后期提價動作將更快落地。圖表52020年以來，主要原材料及包材價格均上漲至周期高位或加速上漲有本安8全接路修熱客客客生國常排客熱有客業活活建客各建動保理營營修營營營營營活建信建動建資料來源：Wid，華創證券#page#圖表6大眾品新一輪成本上漲周期提價情況一覽行業公司提價時點提價范圍提價福度2021年1月占比10%左右的小白奶5%左右伊利乳業2020年12月部分低溫產品低個位數蒙牛2020年

11、12月部分低濕產品低個位數青啤山東等基地市場經典系列、嶗山2020年5月5%5%2020年5月百成系列、高檔哈啤百威啤酒百成系列及全國范圍內的核心和實結合當地實際通脹水平，不同品牌漲價2021年4月惠品牌福度不同華潤2020年035省份勇間、純生10%t（提價幅度高于前兩年幅度）溶陵榨菜2020年7月主力商超產品規格從80g下調至70g（變相提價14%）調味品及烘焙小福提價實琪酵母2021初海外產品、B端YE和酵母2020年4月千葉豆腐、魚板系列2%-4%速凍食品安井2020年9月部分產品小幅提價資料來源：相關公司公告，草根調研，華創證券整理（注：紅色字體為2021年以來的提價事件。）（二）節

12、奏把握：當前白酒更優，食品后程接力考慮基數和成本壓力，預計中報前白酒是更優選擇，中報后則由食品板塊接力。需求復蘇和成本傳導作為食品飲料今年主線，將遙步切換至下半場?？紤]高基數及成本壓力影響，預計中報前白酒依然優先食品，而中報后需求將由反彈式高增走向常態式穩增，成本壓力全面體現后，食品企業漲價逐步落地，支撐業績好轉并形成股價催化，有望后程接力。具體來看：白酒板塊：中報前有望獲得超額收益，下半年布局估值切換。年初至今估值回落和業績兌現交替影響板塊。站在當前時點，5月起白酒主線由業績兌現轉為控量提價，批價上行及廠商提價等信息有望接連落地，且歷史經驗看，中報前白酒板塊超額收益均明顯，超配仍有必要。至下

13、半年經濟繼續恢復，需求復蘇得以延續，同時考慮節后渠道庫存普遍消化至低位，酒企全年經營節奏調節的余地充足，經營達成和增長質量均具備保障，業績平穩預期下將迎來估值切換，一線標的切換確定性更高。食品方面，Q2成本壓力或全面體現，下半年有望提價應對，支撐業績好轉、迎來股價催化。需求穩步復蘇英定食品板塊經營向好的基礎，但2102起成本壓力或將全面顯現，并將傳導至下游企業普通提價，在支撐業績好轉的同時，也將形成股價上行的有力催化?；诟髯影鍓K成本壓力、需求情況、競爭格局差異，提價節奏上啤酒提價最為確定，乳業、酵母、速凍等后續或進一步提價，預計調味品直接提價仍將較慢。#page#圖表7食品飲料板塊間全年節奏

14、脈絡判斷二季度四季度二季度三季度四季度一季度三季度一季度白酒食品低基數超于正常高基數業績基數超于正常成本預期上漲維持高位子行業分化歷史低位需求復蘇、逐步消化庫存水平（多數低位，調味品較高）成本壓力全批價提升&廠成本壓力漸以量為主中秋放量年底價格調整漲價判斷面體現，開始全面派價商提價營逐步漲價高增高增回落至平穩業績承壓業績承壓（低基數、量業績好轉（低基數，價財務節表（有待旺季驗證）（成本壓力）（基數壓力）驅動為主）驅動為主）資料來源：華創證券預測二、白酒板塊：景氣支撐，維持超配（一）行業階段：行業景氣正四溢，增速將回歸平穩1、景氣傳導，酒香四溢從20年高端引領，走向21年百花齊放。20年疫情沖擊

15、加速白酒品牌分化，中低檔酒因消費場景缺失需求出現斷層，高端酒則在危機之下基于品牌優勢放大，受影響最小，最終使得全年高端酒表現引領市場。而21年在高端酒繁榮基礎上，中高端價格帶（300元以上）也正呈現景氣自上往下傳導的現象，且在需求擴容的長線邏輯之外，疫情后帶來的集中度及價格天花板的新變化，使得21年這一現象體現光為明顯，次高端和區域名酒增長明顯加速。圖表8各價格帶過去五個季度增速對比：行業復蘇，景氣從高端酒向下整延209090%2003200421Q120Q110%20930409資料來源：Wind，華創證券測算兩點歸因：份額出清為基礎，價格打開是關鍵疫情加速份額出清，為本輪景氣傳導的基礎。面

16、對疫情沖擊，名酒戰略定力足、渠道抗#page#風險能力強，反而有可能借助契機加快份額提升，強化競爭優勢，而非名酒企業在疫情沖擊下則顯得更為限難，進而導致中小酒企份額實現出清。因此在疫情過后，名酒企業繼續依托品牌力及費用投入優勢，則會迅速搶占中小企業丟失的市場份額，從而加速品牌集中度提升。展望未來，潛力標的預計更加稀缺，行業席位越來越少，若八大名酒將是行業主要玩家，而部分具備香型特色和地線風情的小而美品牌，也將有望部分承接高端白酒的景氣傳導。圖表9六大名酒收入占比持續提升圖表10六大名酒利潤占比持續提升55640%35%50%30%25%45%20%40%15%10%35%5%30%有德意資料未

17、源：Wind，中國酒業協會，華創證券注：六大名酒指茅臺、資料來源：Wind，中國酒業協會，華創證券注：六大名酒指茅臺五糧液、瀘州老容、山西汾酒、洋河、古井貢酒五糧液、瀘州老客、山西汾酒、洋河、古井貢酒高端酒站穩千元、價格空間自上而下打開，為本輪景氣傳導的關鍵。從行業角度而言，普五批價當前已成高端白酒實質上的價格風向標，普五批價的上行并站穩千元價格帶，將對其他品牌起到價格拉動作用，如高端酒中的國窖批價則一路跟隨上漲。除此之外，高端白酒在千元以上仍存在大量價格空白帶，加上企業自身的挺價政策落地，預計價格帶中根繼續上行將成為常態，且伴隨經濟恢復驅動以及高端酒企提價政策等因素，高端酒價格空間打開或將自

18、上而下逐級變延，并成為本輪景氣傳導的關鍵圖表11高端酒批價變化情況3.500茅臺一批價茅臺出廠價茅臺終說價一五糧液一批價五糧液終價五糧液出廠價3.000固客1573終價濟國害1573出廠價一因客1573一批價2.5002.0001.5001.00000資料來源：調研數據，華創證券#page#2、年內節奏：由守轉攻，由量到價第一，由守轉攻：全國化擴張型酒企增長亮眼當前行業由守轉攻，全國性擴張期的酒金高增。在需求受損的行業防守期，需要待仗品牌壁坐或基地市場過渡（如13-15年、18H2、20H1），因此具有超強品牌壁壘的茅臺，或是古井等具有深厚基地市場壁壘的名酒企業具備更強的防御屬性，而全國化擴張

19、酒企往往半路折轉，受影響更大。但當前的情況是，疫情后需求快速恢復，疊加疫情出清中小酒企，渠道資源往名酒傾斜，處于全國化擴張期的酒企則進入進攻期。在企業吸取經驗并加快招商的促進下，國窖、汾酒、水井坊、內參和舍得均迎來高增，且有望持續把握當前戰略階段加快擴張。圖表12白酒行業攻防階段表現防守期進攻期強品牌壁全和基地市場提供平穩性全國化擴張潛力貢獻高彈性終端需求擴張、渠道利潤增厚、多品牌消需求終端需求回落、渠道利潤收窄、品牌消費集中特征費典型2013-2015、2018H2、2020H12011-2012、2016-2018H1、2020H2-2021階段酒金強品牌壁全、基地市場壓艙石全國化港力、價

20、格提升彈性核心老容、汾酒、水井坊、合得、酒鬼茅臺、古井酒合資料來源：華創證券圖表13代表性酒企于不同階段營收同比表現201220182020201120152013 201420162017201912H112H218H220H120H218H12101發展階段進攻期防守期進攻期進攻期防守期貴州茅臺53.8%全國性名58.2%635.0%17.4%3.7%3.8%20.1%17.9%15.1%10.8%10.99酒五糧液30.9%642.0%24.6%-9.1%-15.0963.1%613.3923.09615.69瀘州老客56.9945.7%630.9%-9.7%6-48.7928.9%山西

21、汾酒48.8%9681867.1%-6.0%5.4%679全國化護洋河股份67.2950.8%-2.3%21.2%-13.0%9.4967.0%26.1%7.69張型酒金水井坊-18.5%32.796-7.5%-70.3%19.1%77.152.49含得酒業41.9960.3950.0%-27.6%1.996-20.0%17.49酒鬼酒71.69133.3928.3%-58.6%-43.3%54.8%8.9%34.1%41.3%37.5今世練-3.0%21.59區域名酒古井貢酒76.099.1%19.9%7.8%25.99口子等-2.4%-7.7%14.4%9.5%27.3%23.7%13.6

22、%9.49650.99資料來源：Wind，華創證券。（注：由于企業經營判斷帶后于實際需求變化，且需求轉壞常發生于年中后期，12H2、18H2開始明顯進入防御期）。第二，由量到價：Q1量增推動高增，淡季價升將成主線旺季加快招商，以量增推動增長。一季度招商促進下，全國化酒企省外拓展順利，國窖區域市場與“東進南圖中起”戰略效果顯現，汾酒全線產品全國市場快速放量，會得#page#21Q1經銷商凈增加180家，水井坊一季度銷量同增53.6%，主要酒企省外市場放量明顯，推動一季度收入、利潤高雙位數增長，同時為淡季挺價打好基礎。淡季控貨挺價，批價逐步上行，且次高端酒企有望在淡季上調出廠價。二季度到中秋時點，

23、酒企轉而注重消費者培育、提升品牌力，行業主線相應轉為控量挺價，價升將成為行業驅動主線。從批價上行看，話語權由千元價格帶自上而下傳導，從出廠價上調看，高端酒企提價在去年底已經落地（五糧液計劃外999元、國等打款價提升至930元）而次高端酒企在淡季上調出廠價的政策值得關注。圖表14全國化擴張型酒企一季度增長由招商貢獻為主收入經銷商數量備注酒金2001同比2020同比21012020山西汾酒77.03%139.9017.63%2952289673.322101經銷商環比增加56家，環比提升1.9%。水井坊2101收入同增70.2%，量、價分別同增53.6%/10.9%。12.4030.0615.06

24、%46水井坊70.17%收入增長主要由量增貢獻。酒鬼酒20年經銷商提升235家，同比提升44.6%，同時內9.08酒鬼酒763190.36%18.2620.79%參主要為省外招商貢獻舍得21Q1經銷商數量環比20年末提升180家，收入增長主1761合得10.28154.21%27.042.02%1941要由招商規模增加推動。資料未源：相關公司公告，華創證券3、報表節奏：由反彈式高增到平穩式增長中報有望迎來高增，下半年基數原因，中性預計增速將回歸平穩，順利完成全年目標。不“是上強一況，料中報在低基數下也將延續高增長。而下半年需求回歸平穩，基數也回歸正常，中性預計下半年增速將回歸平穩，對全年目標完

25、成確定性較高。中秋需求仍是變量，也是下半年業績超預期的潛力點，將決定全年增長質量和來年經營基礎。一季度春節動銷強勁，莫定增長基礎，二季度至中秋時點，白酒銷售進入淡季，外可“士E回年量木“頭財解修非解喜非屬好“好排平感中秋需求等不確定性因素，考慮到中秋、國慶雙節基本占據行業全年30%左右的銷量和打款，建議緊時打款和實際動銷，若發生中秋旺季超預期，下半年業績增速或有超預期可能，同時也將決定全年增長質量和來年經營基礎。#page#圖表15白酒主要上市公司21H1低基數，而21H2基數回歸正常300口20H120H2021Q1255.3%250190.4%200%154.29150%86.9%77.1

26、%70.2%50.9%8.9%52.1%18.440.9%ESE10.9202%6001資料來源：Wid，華創證券（二）分價格帶展望和梳理：價格帶重新定義，高潛價格帶已現價格帶繼續細分：1000、600和400元成為高潛力擴容價格帶。茅臺批價自18年站穩1500元以來持續上行，目前已突破3000元，而普五、老客價格還在千元價格帶御，中間空白價格帶為高端酒價格帶細分留足空間，此外五糧液批價上行帶動高端酒站穩千元，天花板打開也將進一步拉寬次高端價格帶。在行業價格帶整體上移背景下，我們進一步提出將高端價格帶重分類為超高端價格帶（1500元以上）、高端價格帶（1000-1500元）；次高端價格帶重分類

27、為超次高端價格帶（500-800元）及次高端價格帶（300-500元）具體來看：圖表16白酒價格帶將持續分化3年復合增速15%超高端超高端875億1330億3年復合增建20%高雞655億高端1130億3年復合增速30%經次高端410次高端188次高端330倍3年復合增建20%中格酒2315億中格酒2000億低格酒1540億低特酒1800億2023E2020資料來源：華創證券測算1、超高端：茅臺獨占，蓄力穩增普茅（散瓶）批價穩定在2500元，穩價穩市仍是營銷導向。在拆箱政策下，當下散瓶飛天批價穩定在25000元左右，同時出清整箱庫存，穩價穩市仍是全年的營銷導向，預計拆#page#箱政策在上半年仍

28、將繼續，隨著批價進一步企穩，渠道反饋下半年或將接受整箱打款。非標提價或指明定價策略：普茅定位大眾需求，兼顧民生需求，非標定位奢侈品路線隨著前期生肖、精品、定制酒等產品提價，在保障全年報表增長的同時，或也指明了茅臺的定價策略，我們預計茅臺今年維持1499元的零售指導定價，即居民最低工資水平附近，繼續兼顧普通家庭和個人消費，堅持走群眾路線；而對于普茅以上的產品，則完全可以隨著公司儲存老酒的不斷增加而逐步放量，并且讓價格市場化走高，同時推動公司未來更多的收入利潤提升。圖表17茅臺非標產品測算序號產品提價前（元）提價后（元）銷量（噸）收入增量（億元）利潤增量（億元）701299666175099經銷商

29、生肖酒1自營店16.912.1169924997503.0經銷商229926994002.1精品茅臺23199407.35.4自營店32996.23出口產品73969620008.6總經銷產品+000I1581350-100%漲幅8004合計61.744.1貢獻幅度測算6.3%9.5%資料來源：柒道調研、華創證券測算（注：1、生肖酒和精品茅臺的自營店增量由經銷商柴道轉為自營，因此分別按1299元提價至2499元、2299元提至3299元測算；2、總經銷產品出廠價和提價福度不一，本文按平均出廠價1500元、平均提價幅度70%測算，或存在一定誤差。）發貨節奏或將加快，同時非標產品提價效應顯現，支撐

30、全年盈利預期。我們預計二季度起銷售政策更加清晰后，發貨節奏或將加快，二三季度收入增速將在較低基數下加速加上非標產品提價效應體現，將進一步放大業績彈性，保障全年盈利15%左右增長預期。同時來年可供基酒更加充足（根據測算可增加近6000噸可供銷量），使得來年經營計劃將更有余地，進一步提價或是充分放量保障，也使得報表穩增具備支撐。圖表18茅臺酒基酒產量及未來五年可供銷量測算產量（萬噸）銷量（萬噸）產量Y0Y銷量Y040%CAGR20-25=7.0%，30%20%HO10%0%-10%20920142015資料未源：茅臺公司年報，華創證參測算（注：2019年后銷堂?？晒╀N堂預測；可供銷量測算方法=4年

31、前基酒產量*85%#page#2、高端（千元價格帶）：量價兼具，20%擴客中樞千元價格帶未來三年有望突破千億，將維持20%左右擴容速。根據我們測算，千元價格帶當前增長中柜由體量最大五糧液和國容英定，而青花郎、內參等小眾差異化產品高增長，貢獻邊際高增速，未來三年增長中瓶有望維持在20%左右較高速度，23年價格帶體量有望突破千億。圖表19千元價格帶：有望維持20%左右擴容速度安15731200青花郎其包50線Y45%43.6%100040%35%80030%60025%20%40021.3915%10%2005%0%02018201920202021E2022E2023日資料來源：相關公司年報、調

32、研數據、華創證券測算普五批價破千在即：節奏微調，方向不變，淡季將是強催化。五糧液一季度實際把握住茅臺拆箱政策、供應不足的時間窗口，旺季加大發貨并實現良好動銷，在春節銷量增長20%的背景下，批價仍能維持，為淡季批價梳理莫定充分基礎，亦側面印證千元價格帶往上挺價的寬松外部環境。同時，公司數字化改革紅利逐步釋放，價格精準管控能力今非昔比，因此我們判斷在今年中秋前批價有望歷史性站穩千元，甚至看更高，批價上行將是5-6月行業的重要催化。國容有望迎來歷史性順價。國容公司將今年定位為“客戶利潤年”，當前國害批價已經站上900元，公司近日發文，將停止接受國密經典裝訂單，再度執行停貨政策，在Q1大福放量后，Q2

33、決季停貨提價，符合公司歷來操作經驗。我們預計在普五價格上行的背景下，國等年內也有望升至930元出廠價以上，迎來歷史性渠道順價銷售。香型差異化新高端品牌，分享千元價格帶擴容紅利。汾酒發布青花30復興版，搶占千元市場，青花郎、君品習酒借助醬香熱潮建立全國化認知，內參借助額郁香型差異化特，點和文化格調逐步發力高端賽道，新高端品牌勢能逐步建立。#page#圖表20千元價格帶：批價逐步上行，普五破千在即五糧液一批價老等一批價青花30一批價青花部一批價酒鬼內參一批價11001000900800OOL600500+02020/5/272020/7/27202019/272020/3/272020/11/27

34、2021/1/272021/13/27資料未源：渠道調研、華創證券3、次高端：600元承接高端空間，400元突破劍南春虹吸線600元超次高端價格帶起：承接高端空間，香型差異助推。高端酒價格上行至千元過去無法放量的600元價格帶成為新價格趨勢。一是差異化香型品類，過去濃香600元價格帶無法形成，與普五和國容無明顯差異化，當前普酒品類下，習酒、國臺、摘要等均打造出600元價格帶產品；二是經濟發達區域，次高端率先升級至600元，典型的產品是洋河夢6+，通過品質提升及加量方式，卡位600元價格帶。根據我們測算，600元價格帶未來三年有望維持30%左右增長中極，23年有望突破400億元。圖表21600價

35、格帶：有望維持30%左右擴容速度青花30習酒1988摘要洋河夢6+酒鬼酒國臺高端產品水井坊典藏古16/20/26其它YOY50040%35940030%25%300SO20015%10%1005%0%2018201920202021日2022E2023E資料來源：相關公司年報、調研數據、華創證券測算400元價格帶逐步擺脫劍南春虹吸線：醬香品類及濃香品牌均有機會。過去300-400元價格帶，創南春無論在品牌號召力和銷售體量上，都具有絕對話語權，水晶劍作為次高端價格中框，對其他次高端產品的價格虹吸效用明顯。而劍南春愛制于內部治理結構未理順，增長速度僅是10%+，也影響了價格帶擴容的速度。當前價格天

36、花板打開，同時醬酒熱強起，率先撕開了劍南春虹吸線的來縛，而全國化次高端濃香酒企也主打差異化特點，如井臺（時尚感）、品味舍得（老酒等），加速400元產品資源傾斜，通過招商放量，#page#而區域性酒企也紛紛推出400元價格帶產品帶動升級，如古20等。根據我們測算，400元價格帶未來三年有望維持20%左右增長中框，23年有望達600億元，若別除劍南春增長中瓶有望達到25%左右。圖表22400價格帶：有望維持20%以上擴容速度35%00三我有了0+）三線和務物除到南春）90E25920%15%10%59%02018201920202021E2022日2023資科未源：相關公司年報、調研數據、華創證券

37、測算4、中檔酒：區域分化，升級主線區域分化，升級主線。據渠道反饋，部分發達地區如江蘇、上海等200元價位產品銷售已出現乏力，價位快速向300元轉移，部分地產酒品牌主流價格帶已上升至150-350元之間，升級趨勢顯著。目前中端酒主要被地產龍頭和全國名酒中端系列產品所占據，市場競爭激烈格局較為分散。圖表23代表省市白酒主流價格帶提升情況HA200150100上海江蘇安衡可南四月資料未源，調研數據，華創證券5、大眾酒：份額集中，全國化穩步推進大眾酒行業規模效應顯著，全國化進程穩步推進，市場份額繼續向頭部品牌加速集中。#page#盡管當前行業競爭格局較為分散，但大眾酒具備剛需屬性，極易產生規模效應，故

38、龍頭企業在產品、渠道、品牌等方面優勢愈加明顯，不僅可以保障產品價格一致時品質更優而且高利潤和高周轉特征亦使得渠道擁有充足的利潤空間；此外，名酒對大眾酒投入資源少，僅有汾酒玻汾和五糧液尖莊等極少數產品，且廣告投放及推廣力度較小。因此，良好的產品口碑效應疊加相對寬松的競爭環境，使得大眾酒市場份額將不斷向全國性大眾酒品牌加速集中。圖表24大眾酒頭部化效應仍較弱圖表25大眾酒龍頭酒企市場份額仍有提升空間100%CR3市占率老村長08360%40%20%2%高端白酒光瓶酒次高端白酒資料來源：華經產業研究院（2019年中國低端酒行業市場現狀與資料來源：華經產業研究院2019年中國光頻酒行業發展現收研完，華

39、創證券競爭格局分析，華創證券（三）白酒板塊投資策略：維持超配，首選一線估值探討：業績消化估值仍為全年核心，龍頭估值當前已至價值區間，建議緊握優質資產，并把握短期事件性沖擊帶來的加配時機。去年估值大福擴張，拋開流動性等短期因素影響，反映了在國際化配置資金下，食品飲料的估值重構已經完成，當前食品飲料板塊估值相對滬深300仍處于歷史分位偏上，全年仍以業績兌現來消化估值。我們認為，高端白酒作為板塊的估值錯，對標國際奢侈品公司40倍PE中框，或是給予相較國際烈酒集團25-30倍PE更高增速的估值，均已基本處于價值區間。在中長線空間和路徑均清晰的背景下，建議緊握優質資產，若事件性沖擊導致的估值回落，則是值

40、得加配的良機。圖表26白酒估值探討：龍頭標的基本進入價值區間120411-0413-0415-0416-018-0420-04食品飲料（中萬）食品飲料/滬深300（右軸P深300資料來源：Wind，華創證券#page#投資建議：維持超配，首選一線。當前行業主線轉為控量提價，批價上行及廠商提價等信息有望接連落地，加上白酒中報預期有望成為催化，從歷史經驗看，淡季挺價期白酒板塊超額收益均明顯，超配仍有必要，中報后建議緊時中秋備貨和實際動銷情況，將是下半年業績能否持續兌現、估值能否順利切換的基礎。標的選擇上，考慮一線標的在中報前價格提升期占據主導地位，下半年估值切換確定性更高，且長邏輯更清晰，建議配置

41、以一線茅、五、瀘、汾為主，次高端推薦經營向好，盈利有望超預期的標的，推薦今世緣、古井貢、洋河，關注經營開啟反轉的高彈性標的水井坊和舍得。圖表27過去十年多數年份5-8月白酒超額收益明顯25%N白酒收益率滬深300收益率20915910%-5%10959-20%256資料未源：Wiud，華創證券#page#三、大眾品板塊：擁抱產業景氣，布局漲價傳導（一）擁抱景氣賽道，高成長對沖壓力成本壓力傳導下，應優先景氣賽道，以高成長對沖壓力，在富礦中挖掘預期差。隨著疫情影響逐步消退，步入后疫情時代仍有新的挑戰出現，一方面，去年多數受益品類全年需求面臨回落壓力，而受損品類雖呈現低基數改善向好趨勢，但仍有部分品

42、類還存在需求回補缺口，加上行業競爭同時恢復，導致庫存和費投壓力提高；另一方面，成本壓力進一步提升，一季度看部分企業盈利壓力已有初步顯現，二季度看成本壓力體現或更充分。在當前需求和成本兩端承壓的背景下，反而更需堅定緊抱景氣賽道、享受產業趨勢向上的決心，如此，一是能夠通過產業景氣對沖盈利壓力，其中優質的生意屬性更能創造持續且穩定的收益；二是在高成長的“富礦”中投資機會和預期差挖據的可能性更大。產業景氣表現形式不一，不同階段均有投資機會。行業生命周期從成長初期、成長中期到成熟期乃至演繹出第二曲線，不同階段均有相應的投資機會，一旦產業趨勢形成和進入加速演經期，最終反應到報表端均體現為行業收入或利潤的快

43、速增長。具體來看每個階段特點各異，比如復調、奶酪、保健品、堅果等成長初期賽道，因滲透率提高和全國化擴張而使得收入處于高速增長中，亦或者如啤酒、乳制品等相對成熟的賽道，在行業格局優化后具備價增邏輯，從而快速釋放利潤。圖表28各細分子行業增速和集中度圖表29各細分子行業量價拆分構成復合調非增送（%）修資料來源：華創證券資料來源：Eu華創證券圖表30大眾品發展階段及其投資機會發展階段成熟期到第二曲線成長中后期成長中期成長早期成熟期量價表現量平或負增，價增為主量10%，價持平或略增量增10%以上量價平或略增量5%-10%，價亦有貢獻一般CR3在15%集中度CR3在60-80%CR3在30%以上CR3在

44、20%不到CR3在60-80%以下由收入訴求轉為利潤布局完成后，更看集中度提穩定廠商訴求全國化布局份額和收入優先訴求升，品類導入提價力（格局，品牌勢渠道、品牌、管理綜合實力鞏先發優勢（品類紅管理壁會規模優勢競爭關鍵固能）、廠商訴求和決心利、市場）格局已定，集中度提升帶動收龍頭基本跑出，行業高行業高速增長紅投資機會利潤彈性快速釋放穩定分紅入、利潤平穩增長，龍頭壁全利增之后，利潤穩步兌現意發穩固鹵制品、短保、速凍、復調、保健品、奶肉制品、碳酸飲相應行業啤酒、常溫奶、榨菜傳統調味品、飲用水雞尾酒、能量飲料料、食用油酪、預制萊、堅果#page#成本上漲，收入降速，偶爾強提價和升級決心不夠各類競爭對手不

45、管理和戰略決策失誤風險因素消費趨勢向下堅定大競爭對手攬局斷攪局資料來源：華創證券整理（二）成本傳導行至半程，分化正加速體現成本上漲已至半程，影響已開始顯現。從2003開始，在需求快速復蘇和供給逐步恢復下，通脹壓力逐步提升，主要原材料價格開啟新一輪上漲周期，經過3-4個季度演繹后，我們判斷成本上漲已演繹至半程。一方面，21Q1在去年Q4高位基礎上繼續環比拾升，后續成本上漲的幅度和速度預計邊際趨緩，整體或保持在高位運行。另一方面，成本上漲的影響已初步體現于企業端，前期企業還可以通過內部消化對沖，但Q1來看主要食品企業毛利率承壓已開始蔓延，至二季度壓力或將全面體現，成本上漲的效果及意勢已然明朗，且從

46、成本構成及原材料上漲幅度看，細分子板塊中調味品和乳制品壓力相對更大。圖表31主要大眾品子行業成本構成及上漲情況梳理禮制品生鮮乳50.5%1.30資料來源：Wid，華創證券整理此外，成本上行持續演繹下，企業消化和傳導能力的分化正加速體現。成本上行下，企業通常先通過內部提效、儲備進行體內消化，此階段毛利率相對穩定，然后隨著上漲延續，內部消化能力至項后逐開始通過提價將壓力向下游傳導，實現現業績好轉。此輪上行#page#演經至今已有約3-4個季度，持續一段時間下各企業應對和表現正加速分化：成本消化能力：強供應鏈和高效率企業更優。在成本上漲背景下，具備強供應鏈和高效率的企業消化能力更強，在成本上漲下能較

47、好保持業績穩定，同時實現更晚提價以搶奪對手因提價丟失的份額。具體來看，供應鏈方面，擁有全產業鏈優勢（如伊利）、采購端具備規模議價力、能較好判斷并低價固貨的企業成本控制越強，比如海天、絕味、洽洽、雙匯等；效率方面，生產和經營效率更高的企業，內部消化能力更強，比如海天和榨菜加強生產智能化投入，恒順、安井、絕味等近幾年持續加碼企業前中后端信息化建設，通過信息系統賦能來提升費效比。成本傳導能力：大眾品新一輪提價已在酯釀，但基于品類屬性、行業格局及企業訴求差異，成本傳導能力和提價節奏亦有所分化。實際上由于品類屬性、行業格局以及龍頭企業訴求影響，企業的成本傳導能力亦有不同。一般情況下，必選屬性越強、購買頻

48、率越低、單個貨值越小的品類提價能力越強，比如榨菜和瓜子等細分品類。此外行業份額越高、行業格局優化也能強化企業的定價權，比如啤酒行業達成的提價共識。最后企業的訴求也會對實際提價造成影響，比如調味品行業盡管成本壓力已然凸顯，但實際上提價主動權仍學握在龍頭手中，可以看到，21Q1除海天以外其他企業利潤增速下滑較多，更不論非上市的中小調味品企業，企業間分化進一步加劇。（三）重點子行業跟蹤和展望1、啤酒：結構加速升級，提價有望催化行業Q1強勢恢復、加速升級，部分酒企小幅提價，成本消化能力最強，不排除后續進一步提價催化。Q1啤酒產量821.99萬千升，同增50.66%，整體恢復較好。而成本端，根據近期各家

49、啤酒公司調研及渠道調研反饋，大麥成本鎖定可控，澳麥價格上漲幅度較大，但酒企可通過采購其他國家大麥替代，包材方面玻璃、鋁罐、紙箱成本上行相對較多，整體來看成本上行幅度在中個位數至高個位數。提價方面，部分行業龍頭小幅提價快跑，渠道調研反饋，青啤部分區域對超70個sku進行提價，雪花自去年Q4起對至少6省sku進行提價，百威去年12月對部分罐裝產品提價，今年Q1將提價范圍擴大至部分小瓶產品。目前來看，酒金成本仍然可控，若成本價格持續上行，不排除后續酒企大規模提價的可能。圖表322101總營收、歸母凈利潤、凈利幸情況圖表33重慶啤酒2101收入結構營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸高括主流經

50、濟凈利率（右軸）100品12%807060894030202%10重慶啤酒珠江啤酒青島啤酒資料未源：相關公司年報、招股說明書，華創證券資料來源：重慶啤酒年報，華創證券#page#高端化持續擴容，盈利有望加速改善，不必過感中報高基數影響。我們重中中國啤酒行業目前處在盈利釋放最快時期，一方面前期高端化準備充足下，未來35年行業產品結構將加速升級，毛利幸料將快速提升，行業高端銷量占比預計也將從10%+快速提升至20%-30%，推動盈利快速釋放；另一方面，行業從無序的并購擴張一路走來，生產及管理效率仍然有待優化，成本及費用持續下行會推動盈利能力進一步提升。板塊一季報高增長或已指向行業利潤釋放已經進入加

51、速期，預計年內盈利將加速改善。圖表34高端啤酒格局變化：內資啤酒快速提升圖表352101高端化內資啤酒毛利率快速提升55%1青島啤酒50%35%14%617Q118Q1190120Q121Q1資料來源，相關公司年報，資料來源：相關公司年報、招股說明書，華創證券，華創證券重點公司看：華潤啤酒：高端新品快速增長，結構加速提升，全年高端目標積極。渠道調研反饋，部分區域21Q1銷量同增超30%，接近19年同期水平，次高端以上翻倍增長，結構加速升級，全年次高端以上銷量增長目標20%+；青島啤酒：Q1銷量創新高，渠道庫存良好，全國大多數市場已經實現盈利。在公司“加速沿黃、提振沿海、解放沿江”的戰略下，沿黃

52、核心市場20年已經實現30億以上的營業利潤，全國大多數市場已經實現盈利，且在高端化及效率提升加速期，盈利仍將有大福提升潛力。從年內看，公司Q1實現銷量219萬千升，同增約35%，相比19Q1同增1.1%，超過14Q1的歷史銷量高點218萬噸，主品牌銷量+44%，收入+41.9%至89.3億元，噸價+5.6%至4077元，毛利率+5.lpcts至45.1%，結構升級明顯，主品牌放量是今年盈利加速的看點所在；重慶啤酒：一季度結構升級及全國化推進順利，盈利能力持續提升。公司21Q1實現銷量+53.4%，收入+56.9%，高端啤酒收入占比+7.0pcts，中區收入占比+3.4pcts，噸價同增2.3%

53、。成本方面，疫情后產能利用率提升及公司供應鏈管理成效顯著，噸成本同降8.9%，毛利率同增6.0pcts至51.0%。銷售費用率基本保持不變為16.2%，管理費用率同降2.4pcts至4.2%，最終歸母凈利率同增2.3pcts至9.0%；珠江啤酒：公司2101銷量+40%，收入+40%，噸價基本持平。毛利率在產能利用率提高后成本大幅下行，同比+4.1lpcts至42.3%，銷售費用率-2.lpcts至7.9%（促銷增量但沖抵收入，規模上行后費用未增，故銷售費用率下行），管理費用率-3.2pcts至8.7%（管理費用多為剛需費用，費用率受規模上行影響大）。整體來看，公司凈利潤+243%至7003萬

54、元。投資建議：重中行業盈利加速揚點到來，持續看好產業邏輯的Bcta下，建議抓住龍頭公司的Alpha。我們重中中國啤酒行業目前處在盈利釋放最快時期，一方面前期高端化準#page#備充足下，未來3-5年行業產品結構將加速升級，毛利率料將快速提升，行業高端銷量占比預計也將從10%+快速提升至20%30%，推動盈利快速釋放；另一方面，行業生產及管理效率仍然有待優化，成本及費用持續下行會推動盈利能力進一步提升。同時，在持續看好產業邏輯的Beta下，建議抓住龍頭公司的Alpha，強烈推薦龍頭公司華潤啤酒及青島啤酒（A+H），分別給予3000億港元、1500億人民幣目標市值，建議關注重慶啤酒和珠江啤酒。2、

55、乳制品：盈利提升持續驗證，伊利再迎布局良機年內看，需求復蘇超預期，成本壓力下行業促銷全面收縮，提價范圍或將進一步擴大。疫情后白奶需求恢復超預期，而原奶價格延續上漲態勢，行業促銷全面收縮，毛利率受春節延期影響而季節間波動較大，但Q4+Q1一起看已基本反映了原材料成本壓力。在此背景下，21年初伊利、蒙牛均已對部分產品提價。年內看，預計原奶價格繼續上漲并于高位企穩，或進一步催化行業性提價，保障全年盈利。伊利21年經營指引，進一步驗證后千億時代盈利提升的判斷。2020年，伊利、蒙牛常溫奶份額差距已拉開10個點上以上，雙雄份額戰已近收官；同時，繼蒙牛指引每年營業利潤率改善30-50bp后，伊利21年經營

56、規劃出現自17年開啟“千億目標沖刺后的首次利潤增速快于收入，或為“后千億”階段公司收入利潤訴求將更均衡的明顯信號，進一步驗證競爭格局優化的判斷。龍頭伊利：盈利回升如期開啟，當下再迎布局良機。在格局優化基礎上，品類結構切換有望推動伊利盈利回升至前期約10%高，點，Q1得到進一步驗證。年內看，需求端持續改善，收入目標按進度推進；奶價持續上漲，促銷全面收縮、提價范圍或進一步擴大，預計盈利目標亦有保障。當前公司安全邊際充足，市場爭議點進一步明明，再迎布局良機。圖表362021年伊利經營規劃中利潤訴求更加明顯圖表3720年下半年以來，原奶價格持續上漲原奶收購價格（元/公斤）441.03.63.43.22

57、0172017-042018-0406LOt0-002021-04帶收增連布鐘資料來源：伊利公司公告，資料來源：尼爾森、轉引自伊利公司公告，華創證券華創證券此外，關注奶粉內資品牌份額提升窗口，及奶酪行業高景氣紅利。當前奶粉內資品牌迎來份額提升窗口期，奶粉龍頭飛鶴市場份額持續提升，20年市占率達17.2%，同時公司號59%S轉8tx%0E業20SE“樣增長。年內看，當前動銷較好，渠道庫存良性，公司及渠道對目標完成均具備較高信心。同時，奶酪細分賽道仍處滲透率加速提升階段，奶酪棒大單品放量帶動C端快速擴容。其中，奶酪龍頭妙可藍多在加碼奶酪棒產能的基礎上，正規劃第二、第三個30-50億級#page#別

58、的大單品，由此實現21-23年營收40、60、80億的目標（對應20-23年復合增速41%）。年內看，預計隨2102起上海工廠投產、公司系列提升單點產出的舉措穩步推進，有望保障公司21年40億營收（同比+40%）的目標順利達成。圖表38飛鶴市場份額持續提升，20年達17.2%圖表3917-20年，妙可藍多奶酪復合增速近100%妙可藍多收入結構：百萬元飛鶴市占車3.000125323414925002.0001.5001.000500福C心201620182019液態奶貿易產品資料未源：妙可藍多公司公告，華創證券資料來源：尼爾森，轉引自飛鶴公司公告，華創證券3、飲料：需求顯著修復，關注能量飲料高

59、景氣賽道飲料為典型疫情受損板塊，今年以來需求顯著修復。因飲料核心消費場景以戶外即飲為主、配餐為輔，疫情發生及反復致消費場景缺失，對飲料行業沖擊明顯，20年全年飲料行業產量同比下滑8%。21年以來，隨著疫情有效控制、戶外出行及旅行人數顯著回暖飲料前3月累計同比增長32.9%，且較19年亦增長18.0%。預計隨著疫苗接種穩步推進、辦實修復基礎，飲料需求有望持續復蘇，企業在低基數基礎上有望獲得較好增長。龍頭農夫在輕裝上陣的基礎上，于旺季前加速推新，芬實全年增長基礎。據渠道反饋，20年未公司適當降低業績指標、緩解經銷商壓力，故渠道庫存維持低位，英定良性增長基礎，今年以來多地在低基數上實現30%以上增長

60、。同時，一方面，公司加大家庭端包裝水推廣力度，另一方面，公司于5月旺季前加速產品推新裂變，進一步芬實全年增長基礎，預計在低基數下營收有望實現15-20%增長。業績端，考慮PET價格自20年11月以來已步入上行通道，疊加公司費投逐步恢復，預計盈利能力相對承壓，業績增速或略低于收入端。圖表4021年以來，飲料行業產量大幅回暖圖表41農夫山泉在2021年旺季前加速推新20.00016.00014.00012,0006.002.000282888量：軟飲料：原計值資料未源：農夫山象公司富回，華創證券資料來源：Wid，華創證券#page#建議積極關注即將上市的能量飲料龍頭東鵬飲料。東鵬飲料（605499

61、.SH）為僅次于紅牛的能量飲料龍頭，穩扎穩打、步步為營的經營風格保障公司充分享受行業高景氣紅利。在紅牛受因于商標之爭的背景下，公司產能持續擴張支撐全國化提速，產品多元化支撐本埠市場挖潛，5年維度收入有望站穩百億體量?？紤]公司目前處于產能驅動階段，上市后慕投項目逐步落地及后續融資途徑更為多元，增長確定性有望進一步辦實。圖表42能量飲料為景氣度最優的飲料細分賽道之一圖表4316年以來東鵬特飲市占率快速提升01-25389.6%691492.0012%20182019202資料來源：Wid，華創證券資料來源：東鵬特飲公司官網，華創證券4、調味品：餐飲復蘇驅動，關注庫存消化后的提價窗口成本上行疊加競爭

62、加劇影響，行業面臨調整考驗。疫情沖擊下板塊受益于必需屬性，使得板塊利潤和收入均呈現較強韌性，但在經濟恢復消費回暖之下，由于行業主要原材料成本上行，以及需求回補仍存缺口致庫存較高，加上金龍魚等巨頭進入、企業間跨品類競爭增多使得行業競爭壓力加劇，調味品企業疫情后仍面臨小考，就Q1來看成本壓力已有體現，行業利潤增速顯著回落。原材料上漲逐步傳導，緊時庫存消化后的提價窗口，結合歷史看H2提價概率已高。調味品板塊歷經三輪成本上行周期，通常2-3年為一輪，本輪周期自19年底始，包括大麥、大豆、糯米、糖在內的上游原材料，及瓦榜紙、浮法玻璃在內的包材均有上漲。一般成本上行期初的提價行為以單個企業的部分產品為主，

63、但多數企業會減少費用投放作為應對。等到周期后半程上游成本進一步傳導，待企業成本壓力凸顯后，才會出現行業普遍性提價行為，提價范圍也從部分單品拓展到多數品類。實際上當下各企業受本輪成本上行影響是自2003開始，行至當前已過半程，且表觀壓力逐步顯現，預計H2或為提價的窗口期。圖表44調味品企業對應成本周期的業績情況第一輪第二輪本輪企業1604 1701 17021403 1502 1503 1504 1601 1602200320Q41204 1301 1302 1303 1304210114Q1140241.4%39.3%436%41.5%38.8%ft%9t44.7%45.1%40.9%41.9

64、%海天40.0%38.8%38.3%39.6941.0%38.5%38.5%40.8%中煙35.2%35.3%34.5935.3%35.1%35.3940.4%27.5%30.8%33.4%st48.0%榨47.1%46.4%47.6%49.1%60.1%43.4%36.8%43.4%46.337.9%44.2958.9%59.7%41.0%39.4%88.3%34.941.9%38.1941.4%41.641.7%41.8%39.8%11.8%10.396611 osol9.8%12.0%9.9%8.812.6%0.8%10.7號#page#第一輪第二輪本輪企業15021503 150416

65、04 1701 17021204 130113031601 160220032004210113Q214011402140310.5%10.4%10.2%6.4%10.1%9.2%9.2910.4%10.8913.1% 13.6%9.6%10.8%12.1%8.3%5.0%22.5%21.1921.0%16.8%18.3%16.0%22.2%18.7%19.4%15.8%12.5%10.5%17.4%15.0%11.2%14.6%17.3%10.9%15.8%15.1%2.69.6%11.8%27.728.931.1%35.227.7號32.4%31.0%24.7926.6%25.1%24.7

66、%27.726.5%24.9%30.7%30.0%20.0%23.5%26.0%23.0%27.1%26.0927.0%27.120.9號24.827.320.922.3%28.5%19.322.4%31.5926.9%22.2%27.8%23.2%25.3925.3%26.7%30.0%26.9%10年起大豆、糖成本上行初期企13年底14年初15年初起大豆、糯米、包材成本16年底17年初原材科及包材均在高總結上行，初期企業收縮費用為主企業提價效應顯現位，提價窗口臨近業提價動作較小，壓縮費用為主企業提價效應顯現資料來源：Wid，華創證券。注：海天2004銷售費用率為還原運費口徑餐飲需求持續回暖

67、，21年企業B端規劃積極。19、21年1-3月社零數據中餐飲收入分別為10644、10596億元，當前餐飲端復蘇勢頭良好，基本恢復至19年水平，受此帶動行業Q1動銷基本平穩。展望后續隨著疫苗普及和經濟環境向好，疊加假期消費旺季助力，餐飲消費有望持續好轉，且主要調味品企業對21年餐飲端占比規劃積極，或將帶動行業庫存消化和動銷恢復。圖表46圖表45社零數據中餐飲收入持續恢復主要調味品企業的餐飲端占比1006,000社會消費品零售總額：餐飲收入：當月值月100%8090%5.00080%6070%4,00060%4050%3.00040%2,00020%2010%1.0000%40貨舍愛家庭渠道餐飲

68、渠道資料來源：國家統計局，華創證券資料來源：相關公司公告，快消，糧油調味營銷，華創證券全年判斷：主要企業21年目標仍然積極，全力完成目標。盡管當前壓力仍大，但主要企業定調積極，且整體規劃相對穩健，彰顯了企業對全年發展的信心。此外具體措施穩步推進，一是經銷商數量提升顯著區域擴張提速，二是后續產能規劃清晰并加快產能投放落地，三是落實內部改革機制優化，享受營銷改革、渠道下沉、信息化改革等帶來的紅利。因此對于全年仍可抱有積極態度，且調味品長期看為需求長青、壁壘穩定的優質賽道，建議積極關注成本壓力下股價回落后的長線布局機會#page#圖表47主要調味品企業21年定調積極加速擴張主要企業21年戰略定調多品

69、類發展改革進度產能規劃和投放20年新增經銷商區域分拆三五計劃第二年切入食用油、復調、高明基地產能+45萬噸+1245，同比+21.4%海天味業收入/利潤+16%/+18%火鍋底料渠道下沉宿遷基地產能+20萬噸北部/西部新增最多已投產生產基地66個，+691，同比+15.7%，金龍魚切入調味品、酵母東部新增最多并加快生產基地建設區域分拆，經銷加速邁向“五年雙百”，21發展蠔油、斜酒、米中山基地產能+27萬噸中炬高新商裂變，激勵提+370，同比+35.2%年收入/利潤+19%/+11%酷、醬類等新品陽西三期穩步推進館收入/利潤探索拓展25萬噸普油和食醋擴建項目二期投產千禾味業+264，同比+23.

70、2%+26.4%/+23.8%調味品新品上調原36萬噸生產線至60萬噸推進渠道下沉惠通5.3萬噸/遼寧5萬噸陸續投產建立醬類試驗工廠挖掘外賣、電商加大泡菜等多品類“鳥江海陵榨萊綠色智能化生產基溶陵榨菜收入/利潤+30%/+40%+858，同比+47.9%等新場景研發力度地”20萬噸項目管理信息化變革四大項目、戰區十四五開局年5萬噸黃酒、料酒項目技改，思龍江+185，同比+14.8%恒順醋業聚焦“耐酒普”建設、樣板市場、收入/利潤+13%/+13%期、恒順沙林一期、醇酷樓在建21Q1凈增123家薪酬改革資料未源：華創證券整理，注：產能規劃對應各企業20年年報，新增經銷商數量均為各企業20年凈增加

71、數量5、肉制品：居字回暖豬價下行，雙匯改革仍在路上居字量顯著回暖，豬價延續下行。2003以來生豬居字量顯著回暖，帶動豬價步入下行通道，至21年4月底，豬價同比下降近30%，預計隨生豬存欄持續修復，豬價延續震蕩下行態勢。于企業而言，居字端，居宰量增加及產能利用率提升，企業有望實現量利雙升，且防疫趨嚴、調運趨緊背景下龍頭企業有望更為受益；肉制品端，前期提價效應影響漸退，但隨著豬價步入下行周期，成本下行有望推動毛利率進一步改善。圖表489月以來生豬磨字量持續回暖圖表499月以來豬價進入下行通道（更新數據）春灣瓷2.5002.00010%O815010%01000等等35882生豬定點居零企業騰半量間

72、比：右軸資料來源：Wind，華創證券資料來源：Wiind，華創證券#page#激勵機制優化護航前期改革舉措，龍頭雙匯經營正循環穩步展開。在調結構、擴渠道、強營銷等改革持續推進的同時，21年起公司著力強化激勵機制、優化人才隊伍，擬大幅提升以銷售/研發人員為代表的基層員工薪酬水平，預計全年成本費用提升約10億元，此次調整后員工薪資水平已在行業內具備較強競爭力，且預計未來幾年不會再有大幅調整。我們認為，豬價成本下行、噸利維持高位，給予了公司充足資源推行包括薪副調整在內的改革舉措，預計今年整體利潤仍穩中有升。而此舉有利于提升團隊專業性與戰斗力，護航前期改革舉措有效落實，持續強化肉制品利潤引等。節奏上，

73、下半年雙匯有望步入改善通道，22年起盈利彈性開始體現。21Q1龍頭雙匯肉制品收入實現穩增、噸利維持高位，但居字業務因低價凍肉庫存已消化完畢，而規模效應尚未充分釋放，對公司整體形成一定拖累。展望未來，預計Q2雙匯因薪酬調整、路字高基數而壓力仍存，下半年起隨低價凍肉庫存影響消退，及居字產能利用率回升，居字業務有望帶動公司整體步入改善通道。22年起，居字業務規模效應有望進一步釋放，實現量利雙升，而肉制品業務隨薪酬調整到位、改革成果持續釋放，豬價下行紅利將逐步兌現至利潤端，雙輪驅動下盈利彈性有望加速釋放。圖表50雙匯發展系列改革措施內容具體措施主推高端產品，減少數量，提升質量，聚焦主導：調整新品推出流

74、程，向中高端（高品質、高銷價、高盈利）升級推新品焦資源打造上量的單品。國繞西式產品引進、中式產品改造以及冷鮮肉變革，大力實施產品創新，每年推出約10%新品1）搭建立體網狀渠道：客戶隊伍“橫向區域化，縱向專業化”，分產品、分區域、分渠道構建立體網狀的客戶隊伍，費擴渠道用支持與銷售額掛鉤，引導銷售高端產品，同時引入黨爭機制，吸引新客戶加盟；2）增加餐飲、速凍、休閑等新渠道：推進雙匯產品進家成、進餐伙、上餐來，組建專業隊伍、設置專業客戶、開發專屬產品。轉變觀念、加大投入，并轉型年輕化營銷方式：加大營銷投入，針對火炫風、抹嗎？沫、普鹵熟食等新產品引入明星代強營銷言，聯合頭部網紅和流量明星大力開展直播帶

75、貨，推動品牌的年輕化、時尚化，提升品牌影響力優化激勵調整后公司員工薪資水平已在行業內具備較強競爭力，進一步彌補公司短板，強化內生動能資料來源：雙匯公司公告，華創證券6、速凍食品：景氣下擴產提速，品類升級有看點疫情催化加速產能落地，需求高峰后內部分化顯現。速凍食品行業本身仍處高景氣期不斷有新產品形態和細分品類被挖掘，疫情催化下各企業產能加速落地，搶占高景氣的行業需求和市場份額。以安井為例，近年來產能利用率持續保持高負荷，目前在建項目21年合計產能投放28萬噸；三全21年在建項目對應產能18.5萬噸；千味央廚蒸投項目對應產能合計19.6萬噸。但經過20年需求高峰后，后疫情時代企業內部分化顯現，21

76、Q1安井營收/業績端保持47.35%/97.83%，三全營收/業績增速則回落至5.17%/10.36%。#page#圖表51速凍食品各企業加快產能落地圖表52安井和三全2101營收業績分化較大當前產能在建（21年投產）達產（20年達產）120%800湖北安井一期10萬噸、河南100%200%安井河南安井一期安井二期5萬噸、遼寧安井150%57.83萬噸四川安井一期二期4萬噸、四川安井二期100%9萬噸、廣東安井13.3萬噸50%三全華東一期、華南二期、華北0%63.86萬噸二期等合計18.5萬噸50%2012201320142新鄉千味加工項目（一期）6.8萬噸、新鄉千味加-1009千味央廚全營

77、收YOY安井營收YOY工項目（二期）4.8萬噸、新鄉千味加工建設項目二12.4萬噸安井歸母凈利YOY全歸母凈利YOY（右軸）（三期）8萬噸資料未源：相關公司年報、招股說明書，華創證券資料來源：相關公司年報，華創證券消費升級鎖鮮裝持續放量，餐飲恢復疊加品類延伸，菜著制品成全年新看點。消貨升級為速凍行業帶來新的機會，從三全推出與火鍋和燒烤相關的三全涮烤匯，再到安并發力鎖鮮裝并持續貢獻可觀銷售額，高質新品放量帶動行業盈利水平不斷提升，就安井而言，全年鎖鮮裝放量仍為較大看點之一。此外，半成品菜也成為行業發展的新風口，凍品先生（安井）、-碗飯（三全）、筷樂星廚（雙匯）陸續出現，行業發展從基礎速凍和初級加

78、工不斷向深度加工發展，產品附加值步步提升下，速凍食品空間層層打開，尤其是在今年B端恢復的條件下，速凍萊希新品有望接力成為增長的新動力。圖表53速凍萊著有望接力成為新增長點圖表54安井鎖鮮裝銷售規劃和完成情況深度加工速凍魚廉制品半成品菜初級加工手抓餅等火鍋底料基礎速凍速凍肉制品湯圓水餃萬物皆可速凍，空間層層打開20202021計劃完成口實際完成加工復雜度資料未源：華創證券整理資料未源：安井公司公告，華創證券7、食品連鎖：同店恢復開店提速，全年高彈性可期21年在需求復蘇下，連鎖業態同店基本恢復，頭部企業開店節奏加快。21年Q1多數連鎖業態同店基本恢復至疫情前的水平，且因為疫情帶來中小門店加速出清，

79、頭部企業逆勢擴張，行業加速向頭部企業集中。展望未來三年，隨著基礎設施及信息化系統逐步完善，以及人均可支配收入不斷提升，連鎖業態料將迎來擴張風口期，餐飲、茶飲、休閑食品等連鎖品牌盡皆進入加速擴張期，其中休閑鹵味和連鎖包點行業持續擴容，頭部企業擴張加快，開店數保持高增長#page#圖表55不同餐飲品類主要連鎖品牌門店數量麻珠燙內味熟食面點奶茶咖啡串串火鍋限路中1630132金龍揚1313島中待林1268資料來源：窄門餐眼，華創證券絕味食品：長期邏輯清晰，全年高增可望，公司成功穿越疫情，21Q1看同店相比19年基本恢復正常，其中分季度間看，21Q1開店雖略有延后，但后續隨著開店競賽落地和歐洲杯、奧運

80、會等大型賽事營銷推進，全年目標將繼續保持穩步推進。此外公司中長期看點均足，中期維度下開店已逐步提速至1500-2000區間，且公司繼續扎實內功，通過運營數字化、品牌年輕化、模式創新化、人才梯隊化等措施支撐同店3-5%增長，中期聚焦主業發展路勁已然清晰。長期維度看，公司聚焦鹵味核心賽道，依托投資孵化持續搭建美食生態圖，平臺價值持續積累和兌現，未來長期成長邏輯同樣清晰。最后全年展望，預計下半年公司在營銷活動逐步展開下，并通過股權激勵綁定釋放組織潛力，疊加成本下降和投資收益正貢獻下，業績高增已具備充分保障。巴比食品：全年收入彈性仍足，穩增仍可期待。連鎖包子店當前正處于品牌化加速期，巴比作為行業龍頭，

81、已建立起顯著的先發優勢，公司萃投后加快布局，主業層面依托信息化系統建設、試水并購、拓展多城市因基本奠定開店加速基礎，在低基數效應下，隨著公司開店加快，疊加同店恢復和團餐業務高增，全年收入彈性仍足。盡管Q1利潤略有承壓，但考慮到一季度本身因春節因素閉店期高，且營銷費用存在部分前置投放，且后續公司相應補齊鎖價協議，適當減費提效，預計全年利潤仍值得期待。長期來看，隨著募投項目落地，產能瓶頸逐步打開，公司未來立足“3+1城市圈開店，中長期邏輯清晰，成長有望提速。#page#2101絕味和巴比業績環比改善圖表56圖表57絕味、巴比門店新增加快收入（百萬元門店數口絕味巴比YoY絕味YO14000140%6

82、.00096064.0009000中112,00040%4000-10%201620192020 2021Q1-1000201520162017201820192020資料來源：Wimd，資料來源：Wid，華創證券華創證券8、烘焙：資本化加速，新模式成亮點安琪酵母：02有望平穩度過高基數，全年目標具備支撐。公司Q1產能處于超負荷狀態，B端產品供不應求，C端產品持續熱銷，業績同比增長45.74%，超出市場預期。據渠道調研反饋，4月C端小包裝酵母銷量雖有回落，但B端亦可彌補，行生品訂單仍較飽滿國內外來看，因受海運影響，公司針對海外低毛利地區適當減少出口，產品優先供應國內，預計4月國內營收增長快于海

83、外。此外，公司自去年3月起開啟一系列提價動作，產能趨緊疊加提價效應下，即便Q2成本持續承壓，我們預計公司仍能保持較高的毛利水平，Q2有望平穩度過高基數，全年目標具備支撐。2016-202101安琪酵母營業收入及凈利潤圖表58圖表592020安琪酵母營業收入構成（按產品分）收入（億元，左軸）奶制品80%70%60%50%40%3030%中20%2016201720192021Q12018資料來源：Wimd，華創證券資料來源：Wid，華創證券桃李面包：需求改善加產能投放，Q2起收入增長加快。受去年同期高基數、疫情反復和成本壓力影響，公司Q1業績已至低點，展望未來，疫情影響逐步消退下，華中、西南、華

84、南、華東等新市場開拓恢復正常，且浙江、四川、沈陽等新工廠路連續投產，考慮到去年終端網點逆勢突破29萬（+5萬）、全年收入目標積極錯定10%+、后續經濟環境改善等因素，預計收入增速有望逐季改善。長邏輯看，短保市場集中度提升仍有空間，桃李領先優勢明顯玩家，其新市場利潤由虧損到盈利的路徑清晰，全國化布局和產能投放將帶來份額和盈利同步提升。#page#圖表60面包競爭格局桃李優勢領先圖表61桃李收入有望逐季改善達利食品40桃李其他4.8930盼盼20賓堡4.7%2.7%10嘉頓01.39義利（10）0.59（20）2021Q1利潤收入手工作坊一利潤yoy（右軸，%）57.79資料來源：Euromoni

85、tor華創證券資料來源：Wid，華創證券立高食品：低溫烘焙增長強勁，行業細分龍頭共享景氣。公司抓住了烘焙行業的增長機會，以低溫烘焙食品和烘熔食品原料（奶油為主）為兩大主類產品，20年實現營收18.1億元（4年CAGR17%），其中烘焙食品收入9.6億元（占比52.84%，近4年CAGR28%）。作為低溫烘焙行業龍頭，公司競爭優勢突出。渠道上，公司建立了覆蓋烘焙店、飲品店、商超、餐飲、便利店等多樣化的銷售渠道，營銷網絡深入351個城市，經銷商超過1.500家，直銷客戶超過300家，服務的終端客戶超過5萬家，同時公司正積極推進渠道下沉，向中小城市滲透，確保新品迅速占領市場。生產研發上，公司具備獨特

86、和創新的產品配方及生產工藝、自動化生產線的定制化改造和優化能力。服務上，公司為客戶提供技術指導、設計烘焙食品的應用方案及營銷方案、提供烘焙店運營培訓等，以增強客戶的粘性，共享行業高景氣紅利圖表（2立高食品收入結構（分產品）立高食品營業收入與凈利潤圖表63烘焙食品水果制品類醬料收入其他營業收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）營業收入yoy（%，右軸）爭利潤yoy（%，右軸）120%20400100%530080%N60%1020040%10020%00%2017201820192021Q120202017201820192020資料殺源：Wind，華創證券資料來源：Wind，華創證券9、休閑零

87、食：線下品類渠道齊發力，線上關注業績拐點洽洽食品：21年堅果接力，盈利能力有望保持韌性。堅果類產品近兒年增長迅速，已成為公司第二增長曲線，21年公司繼續堅定推進堅果戰略，打造堅果三駕馬車，延續發展新品如燕友片和益生菌堅果來增厚營收。同時公司將重點深耕渠道建設，定下3-5年內實現“百萬終端”的目標，終端增量主要來源于便利店、單體零售店等，同時拓展包括航空、高鐵在內的特殊渠道。此外，公司司繼續推進內部管理梳理，提高經營效率。預計下#page#半年堅果產品延續高增態勢，結合經營效率提升和費用把控，公司盈利能力韌性仍足。三只松鼠：渠道產品品牌多方發力，業績迎來良性發展。公司2101營收同比+7.58%

88、，歸母凈利潤同比+67.57%，迎來了業績揚點，主要得益于公司在渠道、產品、品牌等多面的共同發力。渠道方面，線上線下同時發力，線上渠道加強對抖音、拼多多等新興電商的開發，線下積極開設門店，規劃21年門店數超2000家，同時加強和沃爾瑪、家樂福等大商超合作，最終實現流量成本穩中有降。產品方面，聚焦“堅果+精選零食”，精簡產品矩陣，提高存貨周轉率。品牌方面，打造1+N多品牌矩陣，重點發展小底藍藍，開拓要量零食細分品類。營銷方面，繼續堅持品牌IP化優勢，同時推動營銷從過去單一站內推廣到站內站外全域數字化營銷轉變，并減少價格戰投入。預計公司下半年在渠道、產品、品牌和營銷上的持續發力將推動公司業績的良性

89、發展。洽洽堅果占比逐年提高圖表65三只松鼠2101業績出現揚點圖表64禁花子類堅果類著片類西瓜子類共他營業收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）營業收入yo凈利潤120%120100%1005080%60%40%102020%30%201620172018201920202021Q120162017201820192020資料來源：Wimd，華創證券資料來源：Wid，華創證券（四）大眾品投資策略：精選景氣，布局漲價從行業景氣度和成本傳導視角，首選啤酒，其次乳業。當下成本壓力和中報基數壓力是大眾品企業普遍面臨的難點，我們建議一是從行業中長線越勢布局，二是把握成本傳導至下游漲價的機會。具體而言：啤酒板塊一季報高增長或已指向行業利潤釋放已經進入加速期，全年節奏無須過慮二季度高基數影響，高端化占比提升和產品提價，將會是業績淡季的強支撐，重申華潤和青啤推薦，關注重啤和珠??；乳業需求全面好轉，龍頭份額和利潤的訴求更加均街，盈利能力開啟觸底回升，當下伊利迎來價值買點；小食品板塊基于環比改善及行業景氣度視角，推薦絕味、桃李、安井、安琪、巴比，關注湯臣、仙樂；調味品板塊建議在競爭和成本壓力充分體現后，把提下半年龍頭企業的長線布局時機，并關注復合調味品新股機會。