晨光生物-植物提取行業龍頭未來成長可期-20200726[32頁].pdf

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1、中泰證券2020年7月26日證券研究報告公司深度植物提取行業龍頭，未來成長可期晨光生物（300138.SZ）/食品加工評級：買入（首次）公司盈利預測及估值指標2018A2019A2020E2021E2022E市場價格：14.84營業收入（百萬元）3.0633.2653.8704.4365.323分析師：范勁松增長率yoy%10.51%6.59%18.52%14.63%20.00%執業證書編號：S0740517030001145194266328429凈利潤增長率yoy%1.72%33.24%37.61%30.98%電話：021-2031513823.01%每股收益（元）0.280.380.48

2、0.590.78Email:每股現金流量-0.11-0.050.280.39-0.15凈資產收益率8.33%11.07%9.50%9.78%10.76%PIE52.4739.2430.7424.9919.08PEG1.681.291.150.800.63滬B4.364352.922.44205基本狀況備注：股價數據更新截止2020年7月24日512總服本（百萬股）投資要點405流通服本（百萬股）核心觀點：植物提取行業全球規模超千億，應用場景廣間。全行業較分散且14.84市價（元）多數企業規模較小，2017年中國85%的植物提取物企業銷售規模在500萬市值（百萬元）7596流通市值（百萬元）60

3、14元以下。國內龍頭晨光生物具備技術優勢+上游產業鏈布局完善等優勢，公司借助以上優勢已在辣板紅色素、辣椒精和葉黃素等品類做到了市占率世界第一，另有數個單品市場份額有望持續提升，中長期發展值得期待。短期來看股價與行業-市場走勢對比公司中報數據靚麗且估值不貴，在增長標的稀缺的當下，給予“買入”評級植物提取行業全球規模超千億人民幣，應用場景廣闊，晨光逐漸多品種做到世界第一。植物提取物是純天然成分，用于食品、保健品、醫藥、飼料、日化等多領域，符合健康消費超勢。據MarketsandMarkets分析，2019年全球植物提取物市場價值約237億美元（1659億元），預計到2025年將達到594億美元。行

4、業細分品類多，單品規模僅幾億至二三十億，集中度較為分散。晨光生物是國內植物提取行業龍頭，辣椒紅色素、辣椒精和葉黃素產銷量世有有館界第一。晨光生物戶深300公司壁壘及看點：一是領先的提取技術+較強的原材料掌控力，成本優勢明顯。公司重視研發，研發費用率保持5%-6%左右高于同業（2019年研發投入1.85億元），國家科技進步獎2項，授權專利206個，提取技術領先?？蓮囊粋€原料中提取出多個有效物，大大降低加工成本。國內、外原材料種植基地均有布局，通過“公司+基地+農戶”直接面對農戶采購實現采購成本最優化。在領先技術與主要原材料掌控優勢下，公司主產品成本比同行低，成本優勢明顯。二是世界第一品類逐漸增多

5、，隨著市占率提升，品類議價權不斷增強驅動凈利率提升。根據公司公告數據，公司產品品類通地開花，第一梯隊3個世界第一品種（辣椒紅、辣椒精和葉黃素19年公司營收分別為8.13、2.19、3.57億元，在全球市占率分別為54%、36%、37%），第二梯隊如花椒/胡椒提取物、甜菊糖、番茄紅素2019年收入分別為1.11、0.26、0.26億元，收入增速較快，市占率穩步提升。第三梯隊如替抗飼料添加劑、菊粉、CBD作為儲備品種，目前基數小，但毛利率較高。三是發力營養保健、工業大麻提取可期，空間大利潤率高，未來利潤增速有望更快。根據全球570億美元市場路線圖報告顯示2017、2018年全球合法大麻規模分別為9

6、4、127億美元，預計2027年達到570億美元，年復合增長率約20%。目前公司積極布局潛力工業大麻市場，云南子公司云麻生物于2020年初取得工業大麻種植許可證，大麻二酚（CBD）可應用于醫療、消費領域，目前公司國內及海外工廠積極申請加工牌照，未來作為潛力品種有望發力。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券中公司深度盈利預測及投資建議：看好公司植物提取在各細分賽道的技術+成本優勢，辣椒紅、辣椒精、葉黃素未來穩健增長，花根提取物、番茄紅素、銀杏葉提取物、替抗飼科添加劑等較快增長，工業大麻市場廣闊，未來成長空間可期，拓展高毛利產品+市占率穩步提升驅動整體凈利率穩使向上，我們預計202

7、0-2022年公司收入分別為38.7、44.4、53.2億元，同比增長19%、15%、20%，預計歸母凈利潤為2.7、3.3、4.3億元，同比增長38%、23%、31%，EPS分別為0.48、0.59、0.78元，對應PE分別為31X、25X，19X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：行業食品安全及質量風險、工業大麻生產牌照獲取不及預期、天氣等自然因素導致的原材料價格波動風險、全球疫情持續擴散風險、匯率波動風險。2請務必閱讀正文之之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度內容目錄公司簡介：植物提取行業龍頭，多品種世界第一.深耕植物提取行業20年，5年業績復合增速超20%.-6產品梯隊豐

8、富，三大主力產品世界第一.植物提取業規模超千億，細分市場多造就分散格局.12細分賽道多造就行業格局分散，原材料資源至關重要公司優勢：領先技術+原材料掌控力有效降低生產成本17-研發技術實力強，“吃干榨凈”降成本.-17良好信譽+穩定客戶群體保障公司占據市場重要地位.27長期看點：“三步走”戰略清晰，工業大麻潛力市場值得期待.23“三步走”戰略清晰，腳踏實地、穩步邁進.23-布局潛力工業大麻市場，長期值得期待.24-投資建議：首次覆蓋，給予“買入評級.28-盈利預測及投資建議.29-風險提示29-圖表目錄_圖表1；公司發展歷程.-6-/.圖表2：公司營收及增速.圖表3：公司歸母凈利潤及增速.-7

9、-圖表4：公司股權結構（截至2020年一季度）.-8-圖表5：公司歷次激勵梳理.圖表6：公司2020年發行可轉債蒙資用途.圖表7：公司營收按產品業務拆分（單位：億元）.-9-圖表8：2019年主力產品辣椒紅、辣椒精及葉黃素營收占比超44%.圖表9：公司主要產品介紹.圖表10：辣椒紅、辣椒精、葉黃素營收情況（單位：億元）-11-11-圖表11：公司營收按地區拆分.11-圖表12:2019年公司直銷與經銷模式營收占比.11.圖表13：公司平均ROE（單位：%）.圖表14:公司權益乘數.11-因表15：公司凈利率及毛利率（單位：%）.12-因表16：公司期間費用率（單位：%）.-12.-3-請務必閱

10、讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券中公司深度-12。圖表17：植物提取行業產業鏈.13.圖表18：全球植物提取產品市場規模.圖表19：中國植物提取產品進出口額.-13-圖表20：2019年中國植物提取行業主要出口國家或地區（單位：億美元）13。-13-圖表21:2014-2019年中國出口植物提取產品前十品種.14-圖表22:植物提取產品的下游應用領域.14-圖表23：2017年植物提取產品下游主要應用領城.-14-因表24：中國居民人均食品煙酒消費支出.14圖表25：中國食品添加劑銷售額及增速.-15-圖表26：中國保健品銷售額及增速.15.圖表27：中國飼料產品產值及增速.圖表2

11、8：2020年起全面禁止飼料中添加抗生素.15-圖表29：2017年中國植提企業年銷售額規模.-16-.16-國表30：2018年提取行業出口10強企業.16-圖表31：2019年晨光生物原材料成本占比超95%.16圖表32：晨光生物原材料價格敏感性分析.-16-圖表33：2017年我國植物提取物產值分布格局.-17-圖表34:公司研發投入金額及占比.-17-圖表35：公司研發人員數量及占比.-18-圖表36：植物提取行業主要技術介紹.19-圖表37：公司利用專利技術有效降低加工成本.19圖表38：公司的子公司.-19-圖表39：公司布局靠近原材料產地20-圖表40：公司主要原料種植基地情況.

12、-20-圖表41：公司主要原料采購或種植情況.-21圖表42：公司產品短陣及規模進程.圖表43：公司在國內外的部分企業客戶.-22-.22-圖表44：公司召開的辣椒紅合作與發展大會.圖表45：公司參加美國天然、健康和創新原料展覽會（西部展）.22-23-圖表46：公司的“三步走”發展戰略.圖表47：工業大麻與泰品大麻的區別.-24-國表48：全球合法大麻規模.24-圖表49：部分CBD產品.-24-國表50：工業大麻CBD的醫療用途.25圖表51：全球大麻合法情況.254請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券中公司深度圖表52：中國大麻合法進程梳理.-26-.-26-圖表53：C

13、anopyGrowih發展歷程.圖表54：CanopyGrowth營收及增速.-26-圖表55：CanopyGrowth歸母凈利潤及增連.26-27-圖表56:CanopyGrowih部分產品一覽.27-圖表57：CanopyGrowth銷售分布.27.圖表58：CanopyGrowth研發費用.27.圖表59：CanopyGrowth與星座集團合作.28圖表60：晨光生物收入及毛利率預測-29-圖表61：可比公司估值表.圖表62：晨光生物財務預測三張報表31-5請務必閱讀正文之之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度公司簡介：植物提取行業龍頭，多品種世界第一深耕植物提取行業20年，5年

14、業績復合增速超20%公司深耕植物提取行業二十年，從河北走向世界，多品種世界前列。公司主要從事天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然營養及藥用提取物、油脂和蛋白等天然植物提取物的研發、生產和銷售。2000年曲周縣五金廠改制，廠長盧慶國籌集38萬元資金興建曲周縣晨光天然色素有限公司，全面轉艙生產辣椒紅色素。2004年建成全球首條連續化、規?；睦苯芳庸ぽ腿∩a線。2006年新疆晨光天然色素有限公司在庫爾勒成立。2009年更名為晨光生物科技集團股份有限公司后，2010年登陸深圳創業板。全球化資源配置上，公司首家海外子公司印度晨光2012年進行試生產開啟全球化布局，隨后在2016、2018、2019年

15、分別在贊比亞和美國成立兩家子公司。目前公司在贊比亞試種辣椒、萬壽菊、甜葉莉等農作物，在美國布局番茄紅素生產項目。主力產品的全球競爭力上，辣椒紅色素、辣椒精和葉黃素的產銷量分別于2008、2014、2016年成為世界第一；2020年公司子公司云麻生物取得工業大麻種植許可證，未來工業大麻生產許可牌照可期。圖表1：公司發展歷程建成全球首條連續全面生產辣椒化、規?；睦奔t色素加工萃取生產線辣椒紅色素產更名為展光2000200320042006銷量占全球市天然色素集2008新疆晨光天然戶慶國興建曲公司更名為河場50%以上團有限公司色素有限公司周縣展光天然北晨光天然色在新融庫爾勒色素有限公司素有限公司成立

16、更名為展光生物科技集團股份有限公2009司：營口晨光化工內圈：公司大事記設備有限公司成立外圈：生產、產品大事記在深圳創業2010板上市第一家贊比亞子美國晨光公司在第二家贊比亞子2012公司晨光生物科公司晨光生物黃美國加州成立；首家海外子公司印層投資入股青島辣比亞農業開發有技（贊比亞）有晨光試生產限公司成立限公司成立工坊（虎邦辣醬）20142020201820162019辣椒油樹脂產云南子公司云總投資10億元的葉黃素產銷量麻生物取得工秀者晨光公司植銷量位居世界住居世界重要業大麻種植許物綜合提取一重要位置位置可證化項目實施公司5年營收復合增速21%、利潤增速23%，個別年份波動較大。從收入端看，波

17、動比較大的年份有：2008年營收大幅增長110%，主要來源于開拓海外市場：公司抓住國內辣椒原材料降價，而競爭對手印度企業原材料漲價的價差契機，主動降低產品售價，迅速打開墨西哥和日本市場，擴大國際市場占有率，同時國內客戶銷售保持穩定增長，辣椒紅、-6請務必閱讀正文之后的重要聲明明部分#page#中泰證券公司深度葉黃素銷量分別增長153.2%、81.72%；2011年營收增長83%，原有產品均保持較好增長勢頭，同時新增棉殼、短絨、棉籽蛋白產品銷售貢獻了33%的收入增長；2012年公司營收下降主要受外部政策、原料價格下降、市場競爭、項目投產后前期運營成本較高等因素影響，同時因辣椒提取物歸類錯誤，補交

18、退稅和罰款所致。全行業出口業務受到板大影響；2016年營收增長69%主要受益于公司內部改革，進行“二次創業”通過創新業務模式、積極對外宣傳、參加展會，同時對內改革薪酬體系、實施股權激勵等激發團隊內生動力。從利潤端看，2013年歸母凈利潤在營收正增長的情況下仍下滑82%，主要系行業總產能嚴重過利和競爭過度，使公司主導產品辣椒紅色素的利潤空間進一步被壓縮葉黃素產品價格持續處于低位使毛利率下降3.1pct+財務費用、存貨跌價損失大幅增加所致。2014、2015年營收低個位數增長下，歸母凈利潤分別實現113%、208%增長，主要系費用率降低，同時2015年毛利率增長所致。2019年公司實現歸母凈利潤1

19、.94億元，同比增長33%回歸正常。從歷史業績復盤看，公司2015-2019年整體營收從12.68億元增長到32.65億元，利潤從0.22億增長至1.94億元，5年復合增速較快。圖表2：公司營收及增速因表3：公司歸母凈利潤及增途營收：億元/左載歸母凈利潤：萬元/左軸yOyyoy35120%25.000250%30100%19.357.25200%20.00080%25150%15.00060%100%2040%ROg510.00020%100%5.0009080g5-20%O00第源測馳迎棉迎限隱購期膜贈息澳迎照源源源測限期障票票膜未源：Wind、申泰證券研究所未源：Wid、中泰證券研究所20

20、H1業績增長靚麗，量價齊升共同驅動。公司業績預告20H1歸母凈利潤1.44-1.56億元，同比增長29.7%-40.5%，扣非凈利潤增長30%-41%。2002歸母凈利潤增長32%-51%，單二季度提速明顯。我們認為一是辣械精、辣椒紅素在餐飲應用豐富，銷量穩步增長，二是葉黃素漲價催化。葉黃素原材料萬壽菊產區氣候干早導致今年葉黃素供應緊張，價格大幅上漲，從去年1元/g漲到今年3元/g，部分未進行預售鎖價的葉黃素產品毛利率較高，對公司的利潤貢獻了正面影響。股權結構穩定，注重員工激勵盧慶國為公司第一大股東。盧慶國是公司創始人也是第一大股東，截止2020年一季度持股19.18%。目前在公司擔任董事長和

21、總經理。公司前十大股東中，李月齋、周靜在公司有任職。李月齋持股3.87%，是公司創始人之一，最近五年歷任公司董事。周靜持股1.75%，同為公司創始人之一，自公司2000年創立以來一直公司工作?，F任公司財務負責人，董事會私書。上市以來公司股權結構相對穩定。-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度圖表4：公司股權結構（截至2020年一季度）北京銀網信聯投資戶慶國李月齋周靜其他管理有限公司73.01%19.18%3.8792.19%展光生物科技集團股份有限公司來源：公司公告、中泰證券研究所公司注重員工激勵，推行過股票期權和限制性股票激勵。公司分別于2011年、2016年進行

22、過股票期權與限制性股票激勵計劃。2011-2014年二級市場股價低迷，公司股價持續低于行權價，激勵效果不佳，2012年凈利潤未達考核目標，終止了該計劃。2016年，公司進行“二次創業通過改革薪副體系、實施股權激勵等激發團隊內生動力。提出了限制性股票激勵計劃，授予5位高管及107位核心骨千人員合計222.5萬股，分2期解鎖，解鎖目標為以2015年扣非凈利潤為基數，2016、2017年增長率分別不低于30%/69%。激勵效果較好，兩期考核均達標完成。圖表5：公司歷次激勵梳理2011年11月：股系期權激勵計劃計劃內容激勵對象行權期考核目標（以2010年為基數）實施情況高管：8位2011年凈利潤增長率

23、不低于20%，加績效考核達標，但公司股第一個行權期授予公司177位激勵權平均凈資產收益率不低于6.5%董事長兼總經理價低于行權價，未行權對象合計263萬份股盧慶國、5位副績效考核未達標，由于公票期權（另有30萬預2012年凈利潤增長率不低于44%，加總、董秘、財務第二個行權期司股價低送，激勵計劃終權平均凈資產收益率不低于7%留），分4期解鎖，總監等止分別解鎖比例為2013年凈利潤增長率不低于73%，加20/20%/30%/30%。第三個行權期激勵計劃終止權平均凈資產收益率不低于7.5%核心骨千人員：行權價31.8元，后兩169位2014年凈利潤增長率不低于107%，次調整到10.25元第四個行

24、權期激勵計劃終止加權平均凈資產收益率不低于8%2016年5月：限制性股票激勵計劃計劃內容激勵對象解鎮期考核目標（以2015年為基數）實施情況高管：5位2016年歸屬于上市公司股東的扣除授予公司112位激勵4位副總及黃非經常性損益凈利潤增長率不低于第一個解鎖期績效考核達標，已解鎮對象合計222.5萬股秘、財務負責人、30%限制性股票，分2期董事周靜解鎖，各期解鎖比例其他業務、管理、2017年歸屬于上市公司股東的扣除50%質檢、研發骨干第二個解鎖期非經常性損益凈利潤增長率不低于績效考核達標，已解鏡69%等人員：107位來源：公司公告、中秦證券研究所2020年，公司發行可轉債募集資金6.3億元，其中

25、1.8億元用于補充流動資金，將有效緩解公司資金壓力，穩定公司財務杠桿及盈利水平。-8請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度HONGTAI公司2020年發行可轉債募資用途圖表6：序號項目名稱項目總投資（億元）慕集資金擬投入額（億元）5.164.50天然植物綜合提取一體化項目補充流動資金1.801.802合計6.966.30未源：公司公告，中泰證券研究所產品梯隊豐富，三大主力產品世界第一公司已形成良好的產品梯隊，辣椒紅、辣椒精、葉黃素是公司三大主力品種，市占率世界第一。公司主要產品為天然植物提取物，它是以植物為原材料，主要通過物理方法提取分離，定向獲取和濃集植物中的某一種或多

26、種有效成分，且不改變有效成分結構而形成的產品，具有著色、調味等多種作用。公司產品可劃分為天然色素、天然香辛料提取物和精油、天然營養及藥用提取物、油脂和蛋白等四大系列。色素/香辛料/營養及藥用品種是營收占比最大品類，2019年達54%；棉籽類業務占比42%從公司產品梯隊看，第一梯隊是3個已經做到世界第一或前列的品種（辣椒紅、辣椒精和葉黃素2019年三者占營收分別為25%/7%/9%），仍然會不斷擴大技術優勢，增加市場占有率，提升利潤水平；第二梯隊是已經形成一定規模和技術優勢的品種，例如花椒提取物和番茄紅素等，后期會一方面加大市場開發力度，另一方面通過技術改進降低產品成本，快速提高市占率；第三梯隊

27、是正在技術研發或與客戶溝通的儲備產品，不同產品進度不一，例如銀杏葉提取物，公司通過技術改進，在成本端優勢明顯，有利于市場拓展；還有替抗飼料添加劑產品，目前處于申請市場準入階段；另外工業大麻產品也在積極布局。圖表8：2019年主力產品辣椒紅、辣椒精及葉黃素營圖表7：公司營收按產品業務拆分（單位：億元）收占比超40%辣椒紅“辣椒精葉黃素其他產品色素/香辛科/營養及藥用類產品口棉籽類業務其他35.0020.0025.00豫數紅25%20.0015.00其他產品辣椒精10.007%995.00葉黃素0.009%20162017201820192020Q1來源：公司公告、中泰證券研究所中泰證券研究所主要

28、產品情況：1）天然色素類：公司天然色素類產品主要為辣椒紅、葉黃素和姜黃素。其中辣椒紅2019年實現營收8.13億元，全球辣椒紅市場規模接近15億元，市占率連續十二年保持全球第一達到54%，遠領先于二、三名（后請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度兩者市占率合計20%左右）。公司還將持續發力，目標市占率達到2/3甚至4/5。吐黃素全球市場銷量約12億克，其中飼料級10億克，食品級2億克，市場規模超10億元。按照銷售額估算，2019年公司葉黃素收入3.57億元，市占率36%。按照銷售量估算，2019年公司葉黃素銷量3.89億克，市占率32%，其中飼料級葉黃素全球市占率32%，

29、食品級葉黃素市占率約34%。除調色外，葉黃素還具有保健作用，飼料用需求相對穩定，食品葉黃素年增速在20%左右。姜董素也處于持續推進狀態。2）天然香辛料提取物和精油：這個品類的植物提取主要應用于食品、餐飲行業，近幾年隨著復合調味品的發展而增長。辣椒精是公司三大主力品種之一，2019年實現營收2.19億元，目前全球規模約6億，市占幸達到37%。華友花擬、胡椒提取物同樣較快，目前天然香辛料業務已實現與海底撈等大客戶戰略合作，未來持續發力。3）天然營養及藥用提取物：天然營養及藥用提取物品類下有較多公司正推廣發力的品種包括番茄紅素、甜莉糖、菊粉、葡萄籽提取物等。其中番施紅素全球市場規模約10-12億元，

30、生產企業主要在歐洲，行業前三市占率超過60%，目前公司是世界第二大番茄紅素生產商。萄市場規模約30-40億元，行業前三在歐洲市占率超70%，國內處于起步階段。4）油脂和蛋白：公司的油脂和蛋白類產品主要棉籽油和棉籽蛋白。棉籽蛋白是生產飼料的主要原材料之一。棉籽加工量大，不過由于產品沒有獨立行情，價格波動使得公司的成本和技術的優勢難以發揮，公司考慮將棉籽業務進行優化，更加專注在植物提取領域發揮技術優勢。圖表9：公司主要產品介紹產品類別要應用行公司產品情況市場情況辣椒紅條辣數紅著色化妝品、飼料，的54%，目標市占率幾，第三名市占率不到10%。2/3甚至4/5年需求約12億克：10億克何調色：精加工后

31、作為保健品能飼料、保健品料級葉黃素與2億克食品級天然色素葉黃素食品、日化日前葉黃素市占年約36%黃素。前者市場相對比較穩、抗氧化、抗癌、延緩早期舒定，后者每年保持20%左右的動脈硬化、預防糖尿病等增逸，主要應用于保健品省色：降血脂、抗菌消炎、與世界級知名客戶達成合作姜黃素食品、醫藥衰者、增強肝臟機能烏同行開展合作，共同發展應用于含辣味食品、調科的調辣椒精食品隨著復調應用不斷增長天然香字味，以及餐館、家庭亮任佐料料提取物實現出口突破，與海底撈等大食品調味花擬提取物和精油客戶戰略合作胡板提取物調味食品對心血管和前列腺疾病有一顛覆工藝，從番施皮籽中提取日前香茄紅素的市場總量大保健品、食品的預防作用，

32、可防止DNA細胞香動紅素破環，抗輻射，改善皮膚健。公司2019年在美國建廠，是、化妝品企業主要在歐洲，行業前三世界第二大番茄紅素生產商的市占率超過60%康，增強免疫力人莉科草本植物甜葉藥中精提食品甜莉糖藝改進為溶劑提取工藝，目前天然營養的新型無熱量天然甜味劑甜莉糖生產線技改已經完成及藥用提控制血脂，降低血糖，促進莉粉的市場規模約30-40億取物與試生產線，尚未進行規?；?，同行主要位于歐洲，行生產。網時，公司從甜葉菊溶莉粉保健品、食品群，改善腸道健康，防止便業前三的市占率超過70%。國劑提取出di-CQA新成分，秘，抑制有毒發酵產物的生內處于起步階段，主要的同于飼料替抗添加劑成，保護肝勝和抗柳都

33、行位于西南地區保健品、食品葡萄籽提取物延緩衰老和增強免疫力、化妝品舍有大量人體必需的脂肪酸，油脂和蛋棉村油食品能有效抑制血液中肥固醇上白飼料醬村蛋白舍有豐富的蛋白公司公告、中泰證券研究所-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度圖表10:辣椒紅、抹椒精、葉黃素營收情況（單位：億元）辣椒紅辣想精十黃素LL201720182019公司公告25%的收入來自出口業務，以直銷模式為主。公司營收按地區拆分，75%收入來自國內業務，25%來自出口業務。從銷售模式看，公司業務以2E為主，多通過直銷模式對接大客戶，直銷收入占公司收入比重的90%圖表11：公司營收按地區拆分國表12:20

34、19年公司直銷與經銷模式營收占比口直銷境內境外“經銷經銷100%10%90860%40%69920%020152016201720182019來源：公司公告、中泰證券研究所來源：公司公告、中泰證券研究所公司近幾年ROE水平持續改善。近幾年公司ROE水平整體處于提升狀態，主要來自于公司盈利水平改善和財務杠桿水平的提高。自2011年以來，市場競爭加劇，同時公司以相對市場小幅提價的策略持續提升自身份額，盈利水平相比過去較低。毛利率、凈利率多分別在15%、5%左右。整體期間費用率維持在10%左右，管理費用率、財務費用率有小幅波動，其中財務費用率主要系公司采購原材料資金壓力較大，向銀行借款導致利息費用波

35、動所致。近三年盈利水平穩步提升，主要得益于公司持續向內挖掘，利用自身技術等優勢降低成本有效提升產品毛利率。國表13：公司平均ROE（單位：%）圖表14：公司權益乘數40ROE3.0口一權益乘數302.020101.0-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度中泰證券研究所圖表15：公司凈利率及毛利率（單位：%）圖表16：公司期間費用率（單位：%）30財務貨用率銷售貨用率管理管用率22.852051053a3o未源：Wind、中泰證券研究所來源：Wind、中泰證券研究所植物提取業規模超千億，細分市場多造就分散格局植物提取行業全球規模超千億，應用場景廣闊植物提取物應用場景

36、廣闊，全球行業規模237億美元（按照1美元=7元匯率折算為人民幣1659億元）。天然植物提取物是以植物為原材料，主要通過物理方法提取分離，定向獲取和濃集植物中的某一種或多種有效成分，且不改變有效成分結構而形成的產品，具有著色、調味等多種作用。它可作為原料，廣泛應用于食品飲料、藥品、保健品、化妝品等下游行業。目前進入工業化提取的種類超過300種。根據MarketsandMarkets分析，2019年植物提取物市場價值約237億美元，預計到2025年將達到594億美元，2019年到2025年的復合年增長率為16.5%。圖表17:植物提取行業產業鏈上游中游下游自主研發植物設備提取成套設備下游主要行業

37、。食品飲料新疆、印度辣椒原科參股新疆天椒紅調味品基地：安，與隆平高科改性藥品新疆、云南、印度、紅安在育種方面純化細句萬壽菊種植超20保健品強化合作：化學修飾飼料萬畝：與中國農業大學配方化妝品甜葉菊基地1萬多畝：等高校合作111贊比亞6萬畝種植基地。農藥育種種植深加工植物提取終端產品原材料：辣椒、番茄、萬壽菊、甜自有終端產品植物提取物：辣椒紅素保健食品：番茄紅素軟膠銀杏、甘草等紫、葉黃素軟膠囊、菊粉原材料種植基地或采購地：河北固體飲料新疆、云南、大連、北京、香港、中藥：羚羊感冒膠量.印度、贊比亞、美國等。食品：虎邦辣醬來源：公司招股說明書、中泰證券研究所-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#

38、page#中泰證券公司深度中國是植物提取物主要出口國。海關統計數據顯示，中國植物提取物出口額遠高于進口額。2019年植物提取物出口額23.72億美元，同比增長0.19%；出口量為86900噸，同比增長5.68%。進口額僅8.29億美元，同比增長16.9%。從出口市場來看，中國植物提取物出口主要市場集中在美國、歐洲、亞洲，2019年出口前十市場為美國、日本、印度尼西亞、韓國、西班牙、中國香港、德國、墨西哥、俄羅斯和印度，其中美國、日本、印尼出口額分別為3.30/2.03/1.28億美元。從出口的產品來看，主要是甜菊葉提取物、甘草提取物、銀杏葉提取物等膳食補充劑原料。因表19:中國植物提取產品進出

39、口額圖表18：全球植物提取產品市場規檳全球市場規模：億關元/左軸口額：億美元/左yOy70025%560%600%0920%205004091594003092030010920010%5%100%00%10%A來源：中國海關總署、中泰證券研究所來源：Mar泰證券研究所因表20:2019年中國植物提取行業主要出口國家或地區（單位：億關元）884813068家院圖表21：2014-2019年中國出口植物提取產品前十品種排名201420152016201720182019甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物甜菊提取物2校葉油按葉油越橘提取物按葉油按葉油薄荷醇3甘草提取物薄荷醇校葉油校

40、葉油薄荷醇薄荷醇辣椒提取物4辣椒提取物辣椒提取物甘草提取物甘草提取物萬壽菊提取物5越橘提取物桂油萬壽菊提取物萬壽菊提取物辣椒紅素萬壽菊提取物6桂油辣椒提取物越橘提取物萬壽菊提取物甘草提取物甘草提取物7萬壽莉提取物甘草提取物越橘提取物越橘提取物橙皮甘柑橘幼果提取物8肌醇蘆丁銀杏液汁及浸營銀杏液汁及漫膏越橘提取物羅漢果提取物9蘆丁蘆丁水飛藥提取物橙皮特水飛藥提取物蘆丁10蘆丁桂油蘆丁羅漢果提取物水飛藥提取物銀杏葉提取物未源：食研匯FTA、中泰證券研究所-13請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度植物提取產品“天然健康”順應健康消費超勢，多個應用領域大顯身手。植物提取物是純天然

41、成分，實現著色、風味或營養功效等，符合消費者對天然、健康產品的追求，作為重要的中間體產品深受食品、保健品、醫藥、飼料、日化等多領城的青味。據前暗產業研究院的數據，2017年食品（包含食品、飲料、保健品等）已經成為全球植物提取物的最大需求市場，占比達到45%；其次為植物藥制劑，占比26%；化妝品占比12%。在歐洲市場，植物提取物是植物藥制劑的主要原料；在北美、日本市場主要應用于營養補充劑、保健食品、化妝品等行業，是天然保健品市場的核心產品。因表22：植物提取產品的下游應用領域因表23:2017年植物提取產品下游主要應用領城食品（包含食品、飲科、保健植物提12%品）取產品45%植物藥制劑26%紅色

42、表示公司產品主要應用領線下游應用領域：植物提取物功能多樣化，具有廣間的應用領域是驅動行業發展的重要原因。公司的植物提取物下游最主要應用領域為食品、保健品及飼料行業，三個行業規模均穩健增長：1）食品：隨著居民消費水平的提高，人均食品研究消費支出穩健增長。據國家統計局數據顯示，2019年中國居民人均食品煙酒消費支出為6084元，同增8.04%。植物提取物主要以食品添加劑的形式應用于食品行業，從中國食品添加劑規?？?，中國食品工業協會數據顯示2014-2018年食品添加劑行業主要企業的品種產量從947萬噸增長到1200萬噸，年均增長率6.3%；主要產品銷售額從935億元增長到1160億元，年均增長率為

43、6.0%。圖表25：中國食品添加劑銷售額及增速圖表24：中國居民人均食品煙酒消費支出銷售額：億元/左軸居民人均食品煙酒消費支出：元/左軸10%1.4007.00010%1.2006.0008%1.0005.0006%4.000800山03.000600地2.00040022%1.0002000%O2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920142015201620172018來源：國家統計局、中泰證券研究所來源：中國食品工業協會、中商產業研究院、中泰證券研究所2）保健食品：據Euromonitor數據，2019年中國保健品規模達到2807億元，5年復合增速7.6%。

44、與歐美市場相比，中國的保健品消費仍處于-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明明部分#page#中泰證券公司深度起步階段，成長潛力大3）飼料：需求剛性大市場。中國飼料產量自2011年以來躍居世界第一，全國富牧總站數據顯示，2019年中國飼料產品產值達到7098億元，室間廣闊。尤其2020年7月1日開始，國家全面禁止在飼料中添加抗生素，釋放出戶間的替抗（替代抗生素）藍海市場。許多植物提取物，包括一些中藥類的提取物，都可以作為提高免疫力的添加劑替代抗生素。圖表27：中國飼料產品產值及增途圖表26：中國保健品銷售額及增途：億元/左軸產值：億元/左軸3.0008.00014%10%12%7.8002,50

45、05910%7.6002.0003粉%07,4001.5007.2001.000597,0002%50010%6.8006.600-15%20152016201720182019 2020E未源：全國富牧總站、中泰證券研究所中商產業研究院、中泰證券研究所表28:2020年起全面禁止飼料中添加抗生素2020年1月1日起2020年4月1日起2020年7月1日起。食品安全國停止生產合促停止除中藥外所有促生長類家標準食品中生長類藥物飼藥物飼料添加普藥最大殘留料添加劑（中劑生產限量開始實藥類除外）藥施品飼料農業農村部、中泰證券研究所細分賽道多造就行業格局分散，原材料資源至關重要植物提取行業細分品類多，單

46、品規模小，造就分散格局。植物提取行業的特點是品類多，多數單品的市場規模不大，如辣椒紅色素15億元、辣椒精6億元、番茄紅素10-12億元、甜莉糖之類比較大全球市場規模約30億元。許多單品市場規模約10-20億元。細分品類較多早就格局分散。當前中國植物提取行業仍處于起步階段，小企業缺乏資金和技術，僅能生產銷售少數幾個品類，規模較小。根據前賠產業研究院數據，中國植提行業的企業接近3000家，規模以上企業（年銷售額在2000萬元以上）不到200家，占比6.6%；500萬以下規模的企業高達到85%。我國植物提取物行業出口總額CR10的占比僅為24.24%，集中度較低。植物提取行業龍頭競爭優勢顯著，未來集

47、中度持續提升大趨勢。龍頭企業憑借規模、技術、管理等優勢快速提高市場份額，在越來越多的細分品種上呈現出賽頭的競爭格局。根據公司調研了解，如第一大出口品類甜莉提取物出口市場主要被譜賽科和菜菌生物占據，兩者在該產品的出口份額高達70%。校葉油主要產能集中在云南綠寶香精香科、中糧德信15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度行等公司，前五家產能占行業總產能的50%以上圖表29：2017年中國植提企業年銷售額規模圖表30：2018年提取行業出口10強企業2000萬元排名公司名稱排名公司名稱以上500-2000萬上海津村制藥6中糧德信行1元110。7桂林菜苗生物科技2晨光生物83陜

48、西嘉禾植物化工諸城皓天藥業500萬元以9譜賽科（江西）北京綠色金可生物科技35%510大連醫諾生物股份云南瑞寶來源：海關總著、中泰證券研究所來源：前曉產業研究院、中泰證券研究所原材料資源優勢對天然植物提取行業至關重要。從晨光生物成本拆分看，2019年原材料成本占比達到96%，原材料消耗大，對原材料價格有一定敏感度。因此企業多靠近產地布局，掌控原材料資源，節約運輸成本。智研咨詢數據顯示，中國植物提取物生產企業主要集中在中藥材豐富的區域，陜西、湖南、吉林、四川等省市是中國植物提取物生產企業集中地區。一旦企業成功切入細分賽道并學控原材料資源，形成一定規模優勢后，龍頭企業將享有定價權。圖表31：201

49、9年反光生物原材料成本占比超95%因表32：辰光生物原材料價格敏感性分析201720182019制造費用毛利（萬元）35.559.4343.777.9158.131.96報告期已實現直接人工3%的業務數據毛利率12.83%14.29%17.80%毛利（萬元）33，251.1541275.0055557.28主要原材斜價格上漲1%后的業務數據毛利車11.99%13.47%17.01%直接材料毛利（萬元）2,308.28-2,502.912,574.68主要原材料價格上漲1%引起9696毛利減少毛利率10.835-0.79%-0.82%中泰證券研究所來源：公司年報，圖表33：2017年我國植物提取

50、物產值分布格局陜西其他19%35%湖南8%吉林四川10%12%來源：智研咨詢、中泰證券研究所-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度公司優勢：領先技術+原材料掌控力有效降低生產成本研發技術實力強，“吃干榨凈”降成本公司重視研發技術，投入較高。從2015到2019年，公司每年研發投入保持5%左右增長，2019年研發投入1.85億元，占營收比例為5.66%。研發投入與營收占比均高于同行業公司萊苗生物（2019年研發投入和占比分別為1468.2萬元、1.98%）。隨著公司的規模護大，研發隊伍也日浙壯大，2015年研發人員僅34人，到2019年，公司研發人員已達到117人，

51、占員工數量8.7%。國家科學技術進步二等獎2項，研發實力領先。公司“辣椒天然產物高值化提取分離關鍵技術與產業化”、“番茄加工產業化關鍵技術創新與應用”分別于2014年、2017年榮獲國家科技進步二等獎。技術：公司建立了業內首家“省級工程技術研究中心”河北省天然色素工程技術研究中心，擁有行業內一流的研發隊伍，技術研完人員占比超過19%。公司建有“博士后科研工作站”、“植物有效組分萃取分離技術國家地方聯合工程實驗室”、“農業部辣根加工重點實驗室”、“植物提取物萃取工程實驗室”以及“河北省植物提取物創新中心”等平臺。合作研究：公司利用自身的生產實踐優勢與天津大學、中國農業科學院、河北農業大學等院校建

52、立合作關系，對其科研成果在生產實踐中如何運用進行研究開發，通過優勢互補，進一步提升了公司的新產品研發能力和水平。檢驗、檢測平臺優勢：公司擁有一流的檢驗、檢測設備以及先進的管理制度和過硬的人才隊伍。公司的檢測中心不僅能夠完成各種常規指標的檢驗，還能夠對微生物、農藥殘留、合成抗氧化劑、蘇丹紅等合成染料及其他各種危害物進行定性分析和定量檢測，可面向行業和社會提供檢測分析和技術服務。圖表35：公司研發人員數量及占比圖表34:公司研發投入金額及占比萬元/左軸投入研發人員數量占比研發人員數量（人）14010%20.0001208%5%10015.0004%6%80H10.000604%402%2%5.00

53、0201%0%0%2015201620182017201920152017201920162018來源；公司年報。，中泰證券研究所來源公司年報提取物綜合利用率高，在加工過程中能有效降低成本。一種原材料可以提取多種物質。如辣椒提取出辣椒紅、辣椒精、辣椒堿、神經酰胺；從甜葉菊溶劑提取di-CQA新成分；番茄皮籽提取番茄紅素，毛利率達60%；萬壽菊提取葉黃素、晶體葉黃素、萬壽菊黃酮等。-17請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度公司提取技術體現在辣椒紅色素生產中：以獨創成套加工設備和高效逆流連續萃取工藝、設備實現規?；?，連續化、自動化生產。公司獨創的辣板紅色素成套加工設備，以連

54、續化、自動化、一體化前處理系統替代了傳統的獨立、分散多環節人工前處理工序；以高效逆流連續萃取工藝和設備替代了傳統的間歌式萃取工藝。實現了規?；?、連續化、自動化生產，大大提高了勞動生產率，提高了產品品質，推動了行業技術進步。自主研發的混合溶劑提取工藝實現了色素和襪素兼得，使辣素的提取率提高到了98%以上，帶動了行業的技術進步，并實現了辣椒精產品進口替代。在水溶色素提取方面率先實現連續投料提取使生產規?；蔀榭赡?。并采用膜分離技術，使產品品質和穩定性得到大幅提高。公司超臨界萃取技術、裝備也處于行業領先地位，該技術缺點是設備昂貴、操作復雜，優點是純度、收率高，萃取劑無污染。獨創的溶劑回收工藝使噸料消

55、耗溶劑由原來的300kg降低至3kg。從番茄皮籽中提取番茄紅素專利技術能有效降低生產成本：目前絕大多數競爭對手均采用番茄醬作為原材料，公司具備從番茄皮籽提取器茄紅素的技術專利。番茄皮籽源于番茄醬生產過程的下腳料，原材料獲取成本較低，因此公司具有成本領先優勢甜葉菊提取過程實現多種類提取綜合利用：競爭對手提取甜莉糖普時主要采用水提取生產工藝，公司公司經過多年植物提取經驗積累及技術研發在本次蔡投項目中采用溶劑提取方法。能在獲得高純度甜菊糖普的同時，從甜葉菊溶劑提取出di-CQA新成分，可用于飼料替抗添加劑，通過多種類提取降低了產品的綜合成本。圖表36：植物提取行業主要技術介紹技術優點簡介利用溶質在互

56、不相溶的溶劑里溶解度溶劑草取技術的不同，用一種溶劑把溶質從另一溶劑工業所組成的溶液里提取出來的操作方法。萃取二氧化碳超臨界流利用超臨界狀態下的二氧化碳流體革所得產品純度高、收率高，革取劑又無污染技術體萃取技術取植物有效成分但對工人操作技術和設備要求高新型氣氣碳溶劑革可以在低壓室溫下革取，既節省能源，又可如英國最近發明的“Klea”情性溶劑取避免對熱敏性有效成分的破壞利用天然或人工制備的具有選擇透過省能、高效、簡單、造價低、易于操作。將性膜，以外界能量或化學位差為推動力膜分離技術膜分離技術應用于植物提取物生產，可在較對雙組分或多組分的溶質和溶劑進行低溫度下富集活性成分，而且選擇性較強。分離、分級

57、、提純和濃縮的方法。大孔吸附樹脂是一種具有多孔立體結構人工合成的聚合物吸附劑，依靠它和被吸附的分子（吸附質）之間的范德華引力，通過它的比表面進行物理吸附而工作。在植大孔吸附樹脂技術物提取物生產過程中，可利用不同性質的樹脂選擇性吸附目標物質或雜質，從而形成有效分離。.18請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度連續高效的液一液分配色譜分離技術。由于不需要固體支撐體，物質的分離依據其它利用兩相溶劑體系在高速旋轉的螺在兩相中分配系數的不同而實現，因而避免旋管內建立起一種特殊的單向性流體了因不可逆吸附而引起的樣品損失、失活、高速說流分配色譜動力學平衡，當其中一相作為固定相，變性等，

58、不僅使樣品能夠全部回收，回收的另一相作為流動相，在連續洗脫的過程樣品更能反映其本來的特性，特別適合于天中能保留大量固定相。然生物活性成分的分離。來源：公司公告、中泰證券研究所圖表37：公司利用專利技術有效降低加工成本提取番茄紅素多種類提取綜合利用在提取甜菊糖的同時，公司從甜葉從番茄皮籽中提取番茄紅素，莉溶劑提取出di-C0A新成分，可技術內容極大地降低了番茄紅素產品用于飼料替抗添加劑，通過多種類的成本。國內外已申請專利。提取降低了產品的綜合成本。未源：公司公告、中泰證券研究所全球原材料產地布局，“采購+種植”策略結合控本公司非常重視在原料端的布局，在國內、外原材料產地布局，有效掌控原材料資源。

59、公司充分利用新疆等地特有的地理環境和氣候條件，依靠“公司+基地+農戶”的經營模式，在新疆庫爾勒、巴州馬者、喀什岳普湖縣、莎車縣等原材料優勢產區建立了原材料加工和種植基地，并與當地新疆生產建設兵團建立了長期合作關系；在印度優質辣椒產區設立了子公司，以采購國外的優質原材料。目前，公司在新疆喀什、云南騰沖、印度貢鎮地區發展萬壽莉種植超過20萬畝；在細向試種萬壽莉，并在贊比亞發展辣椒、萬壽菊、甜葉菊等原料種植基地，為尋我新的種植基地做嘗試；在曲周發展甜葉菊種植10000多畝。圖表38：公司的子公司圖表39:公司本局靠近原材料產地來源：晨光生物淘寶企業店、贊比亞農用地資源豐富+人力成本低廉+政策支持助力

60、公司當地原材料布局。公司從2016年開始在贊比亞進行布局，主要系考慮到當地農用地資源豐富，人力成本低廉以及中非友好背景下享有政策支持。2019年全資子公司晨光生物科技贊比亞農業發展有限公司（贊比亞農發展）與贊比亞商務部簽署意向協議，計劃在當地投資1.43億美元購買土地種-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度植辣椒、萬壽菊和甜葉菊并建立工廠。贊比亞商務部代表贊比亞政府承諾，將在稅務、土地、工作證等方面為贊比亞農發展提供全方面和最優惠的支持，從而推進項目的快速落地。圖表40：公司主要原料種植基地情況規模地區種植原料新疆喀什萬壽藥15+萬畝云南騰沖萬壽菊近4萬畝河北曲周

61、甜葉菊6000+印度試科辣椒、萬壽菊、甜葉菊試種細向萬壽菊不同產品原材料采取不同采購策略有效控制成本。在領先技術與原材料掌控優勢下，公司主產品成本比同行要低。辣椒紅色素的原料是干辣椒，辣椒色價高、辣度低，主要采購基地在新疆。公司一般與兵團或貿易商合作，參考市場價格收購。晨光的采購量在新疆辣椒市場占比較高，根據公司公告，每年收獲季，公司報價一般被當作當年的市場指導價。同時，公司加工能力較大，可在原料上市后短期內加工成半成品，如果原料價格大幅下降，公司會進行戰略儲備，并在價格上漲時出售，起到平抑波動的作用。另外，公司有完整的調研體系，每年新一季原料種植之前就會對局料的產量與價格有大致判斷，公司會通

62、過預售或市場價格指導的方式引導種植量，改善市場供需關系。速椒精的原料主要使用印度辣椒，辣度更高。印度辣椒主要在當地市場集中采購，當地市場透明度高，會定期公布價格，公司采購價格以市場價為主。近兩年公司在印度進行采購模式創新，除市場采購外，也在廠區內收購。印度工廠設立在辣椒產區，在廠區內采購，直接面對農戶，可以節省交易手續費，在降低公司采購成本的同時，農戶收入也能提高。葉黃素的原料是萬壽菊，公司在云南、新疆等地實行“農戶+政府+企業”的基地模式進行原材料種植、收購，從種植端鎖定原料價格。同時，公司每年在萬壽莉種植之前，進行葉黃素預售，引導行業預期，實現調控上游種植量的效果，避免種植面積大幅波動，平

63、衡供需關系。公司與農戶簽訂種植協議時就確定了收購價格，因此萬壽莉的價格比較穩定。圖表41：公司主要原料采購或種植情況產品原材料地點采購或種植方式新疆辣椒紅辣椒（國內）與兵團或貿易商作，參考市場價格收購在當地市場集中采購，透明度高，會定期公布價格，以市場辣椒精印度辣椒（印度）價為主。近兩年也在廠區內收購，直接面對農戶，節省交易手續費。目前廠內采購占比較小，仍在逐步增加。-20-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度在新疆、云南與農戶簽訂合同，從種植端鎖定原料價格。自葉黃素萬壽菊云南、新疆已發展種植基地。今年公司在新疆、云南、印度等地發展萬壽菊種植基地約20萬畝。新疆建廠新疆

64、菊粉菊學或菊首塊美因建廠香茄紅素香茄美國來源公司公告中泰證券研究所細分品類龍頭具備議價能力，盈利能力有提升空間公司作為多個品類的全球龍頭企業具備一定議價能力，未來盈利能力有一定提升空間。公司三大主力品種市占率全球第一，具備一定議價能力。公司目前策略以擴大市場總量、占領市場份額為主。對毛利率的管控以對內挖掘、降本為主。由于公司生產成本相比競爭對手有一定優勢，同樣的原料價格下，公司產品成本更低，因此在應對原料價格上漲時有更大的調整空間，抗風險性更強。未來隨著公司更多品類市占率提升，成為行業龍頭后，可通過提價進一步提升自身毛利率水平，獲得更大盈利能力提升空間。圖表42：公司產品矩陣及規模進程保持一批

65、世界第一0.302008年重點發展一批世界前列儲備一批潛力品種0.582010年0.130.142014年0.350.392016年0.200.09儲備儲備儲備2019年單位：辣椒紅辣椒油葡萄籽替抗飼料菊粉棉桿葉黃素甜莉備茄CBD花椒/紅茶化元計色素蛋白提取物樹脂添加劑胡故類良好信譽+穩定客戶群體保障公司占據市場重要地位公司在國內29個省、自治區、直轄市建立了較完善的銷售網絡，在國際上與信譽好、需求量高的廠商建立了穩定的合作關系。植物提取行業下游主要為企業端，因此有較穩定的客戶群體，并與客戶建立緊密的合作關系是企業長期穩定發展的必備條件。晨光生物在國內29個省、自治區、直轄市建立了自己的銷售網

66、絡。在國際市場上，公司產品銷往歐洲、日本、韓國、南亞、東南亞、南、北美洲、大洋洲等國家和地區。與國內外信譽好、需求量高的廠商建立了穩定的合作關系，良好的商業-21請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#page#中泰證券公司深度場消費變革，通過參觀、交流、展會、行業會議等方式加強與同行、中游貿易商、下游制造商及終端品牌商的溝通，與客戶共同發展壯大。2019年10月10-11日，晨光生物在新疆庫爾勒召開2019年辣椒紅合作與發展大會，來自國內外60余家公司，近百名代表齊聚一堂，共商辣椒紅戰略合作與發展大計。董事長盧慶國、色素營銷事業部盧額經理、食品添加劑和配料協會著色劑專業委員會秘書長張慧教

67、授等進行了辣椒紅行業的相關報告分享；會上同時評選出了最佳經銷商、核心經銷商、最具成長潛力經銷商、最佳全渠道經銷商、最佳戰略合作伙伴等，加強公司與客商的聯系。通過這些會議、展會等活動能讓公司客商更全方位的了解、熟悉公司，加深了雙方合作關系，有助于后期的多類產品的合作。以高研發能力和豐富的產品組合滿足客戶定制化需求，增強客戶粘性公司通過多年經驗的積累和持續的研發投入培養了一支高素質的研發隊伍，了解下游制造商的需求，研究開發定制化產品，強化與客戶的合作深度和粘性。如公司正在研發的番茄紅素微囊顆粒系針對番茄紅素營養品生產企業進行的專項研發，以方便保健品制造商直接將微囊顆粒灌裝入膠囊制成保健品。了解客戶

68、需求后，不同產品攻克不同的重點領域如莉粉產品重點攻克乳制品、烘焙制品領線；番茄紅素產品重點攻克營養品、保健品、護膚化妝品領域；甜莉糖產品重點攻克食品、飲料領域。產品組合，有助于滿足客戶定制化、多樣化的需求。相比于競爭對手的單品戰略，公司主要采取多產品戰略，產品線豐富，產品品類齊全，新產品推廣時可以借助不同產品的既有銷售渠道快速打入市場。長期看點：“三步走”戰略清晰，工業大麻潛力市場值得期待“三步走”戰略清晰，腳踏實地、穩步邁進公司為長期發展制定了清晰的“三步走”戰略，發展方向明確，向大健康產業邁進。公司“三步走”的發展戰略指出：第一步，辣椒紅產銷量做到世界第一，公司實現上市；第二步，做成十個左

69、右世界第一或前列的產品，建設世界天然植物提取物產業基地；第三步，做大做強保健品、中藥提取等大健康產業，為人類健康做貢獻。截至目前公司已經實現策一步戰略，正在逐步實現第二步戰略，并對第三步戰略進行了儲備工作。圖表46：公司的“三步走”發展戰略做大做強保健品、中藥提取等大健康產業十個左右世界第一或前列產品；建設世界天然植物提取辣椒紅產銷量世界第一物產業基地實現上市23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券中公司深度布局潛力工業大麻市場，長期值得期待工業大麻近幾年因其廣泛應用性備受關注，公司積極布局，云南子公司于2020年初取得工業大麻種植許可證，向新品種再近一步。工業大麻市場潛力較

70、大，公司的戰略布局值得期待大麻主要區別在于精神活性成分四氫大麻酚（THC）的含量。四氫大麻酚具有一定的精神活性，被聯合國公約列為“麻醉品”或“每品”。根據THC含量，大麻可被分為三類：工業大麻（THC0.5%，具有明顯的精神活性和溢用傾向）；具備藥用傾向類（THC在0.3%-0.5%之間，精神活性較低），屬于介于工業大麻和娛樂大麻之間的醫用大麻品種。圖表47：工業大麻與毒品大麻的區別工業大麻中間型大麻壽品大麻THC0.5%不顯示精神活性精神活性較低有明顯的精神活性和溢用傾向葉子細窄，因間種植，有藥用傾向生長周多溫室種植，生長周期60-90天期108-120天注：THC（四氨大麻酚）具有一定精神

71、活性，被聯合國公約列為“麻醉品”或“毒品。專源工業大麻用途廣泛，預計全球規模超千億元。工業大麻在現代科技的發展下，通過種植，在其根、瑩、葉、皮、花、籽中提取原材料，并通過研發可將其廣泛應用于日化品、材料、能源、醫療、食品和替代石油方面。2018年初研究機構Arcview與美國大麻品牌BDSAnalytics合作發布大麻行業全球570億關元市場路線圖報告，報告顯示2017、2018年全球合法大麻規模分別為94/127億美元，預計2027年達到570億美元，年復合增長率約20%。其中北美是最大的大麻消費市場，預計將從2017年的92億美元增長至473億美元，年復合增長率約18%。圖表48：全球合法

72、大麻規模圖表49：部分CBD產品銷售額：億美元/左軸35045%30040%25035%30%2005%CBD1015020%15%10010%505%0%C3CsC3金利建20182019E2020ECBD護膚品CBD煙油來源：全球570億美元市場路線圍報告、中泰證券研究所來源：漢麻帝、中泰證券研究所知平、-24-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度大麻二酚（CBD）是工業大麻中提取的重要化合物，可應用于醫療、消費領域。CBD是大麻中的非成癌性成分，是工業大麻中含量第二高的化合物，平均含量在40%左右。CBD具有抗疫李、抗焦慮、抗炎等藥理作用，可作用于多種疑難疾病的治

73、療。其潛力不僅引發了藥品研發，同時它也憑借在營養品、護膚品、普通飲料和功能性飲料等方面的適用性吸引著多家跨界巨頭探索新型合作模式。圖表50：工業大麻CBD的醫療用途作用下游領域對環氧合酶和脂氧合酶的雙重抑制類發揮止痛和抗炎作用，且效果強于止痛消炎人們所熟知和廣泛運用的阿司匹林CBD通過調節神經遞質，降低癲痛發作次數，有助于保持腦細胞健康，幫抗痛助提高其他常用抗癲病藥物的療效CBD抑制內源性大麻素被分解，幫助內源性大麻素，維持在一個合理水平，抗精神類讓病人身體感覺良好攝入CBD可以加速GPR6的小號，GPR6的減少可以增加人體內多巴胺的分抗柏金森氏癥泌，從而緩解怕金森氏病提供神經保護，減少神經炎

74、癥同時通過增加神經營養因子表達來支持大抗老年病果腦的內在修復機制。中泰證券研究所來源：公開資料整理、不同國家大麻合法化情況不同，目前中國僅云南、黑龍江放開了工業大麻的合法種植與加工。目前全球醫用大麻合法化國家55個，娛樂用大麻合法化國家11個，其中烏拉圭和加拿大為大麻全面合法化，工業大麻種植合法化國家31個。中國對工業大麻合法化態度較謹慎，僅云南，黑龍江分別于2010、2017年放開工業大麻合法，從育種、種植、加工、生產到分銷、零售每個環節均需“持證駕駛”；此外，吉林省對工業大麻合法仍在立法調查過程中，我們預計最早可能會在1-2年內放開工業大麻合法。圖表51：全球大麻合法情況合法分類國家安提瓜

75、和巴布達、阿根廷、玻利維亞、加拿大、智利、愛沙尼亞、意大利、墨西哥、南非、娛樂大麻合法西班牙、烏拉主阿根廷、澳大利亞、奧地利、智利、哥倫比亞、克羅地亞、捷克共和國、丹麥、愛沙尼亞、芬蘭、格魯吉亞、德國、希臘、愛爾蘭、意大利、以色列、牙買加、盧森堡、馬其頓、馬醫療大麻全部合法耳他、墨西哥、荷蘭、抑成、秘各、波蘭、葡藥牙、圣馬力諾、南非、瑞士、土耳其、瓦努阿圖、津巴布韋等醫療大麻部分合法比利時、塞浦路斯、法國、新西蘭、羅馬尼亞、西班牙、斯諾文尼亞、新里蘭卡、英國等荷蘭、德國、加拿大、英國、奧地利、澳大利亞、丹友、葡萄牙、瑞士、西班牙、意大利、工業大麻種植合法波蘭、法國、芬蘭、瑞典、甸牙利、智利、羅

76、馬尼亞、印度、俄羅斯、埃及、韓國、日本、斯諾文尼亞、泰國、土耳其、烏克蘭、新西蘭、美國、中國（黑龍江、云南）等大麻全面合法烏拉圭、加拿大中研備華產業研究院、25請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度因表52：中國大麻合法進程核理吉林省禁毒條例（草案）：將云南省工業大麻種植加工許工業用大店可規定豐先成為全國以法規形式允許的種植、銷售和加工，并監管工業大麻種植的省份做好相關管理工作。（工業大麻）合法化種植的提案2017年5月1日2018年8月2010年1月1日黑龍江吉林云南已放開立法調查中，待放開已放開海外對標：簡析美股大麻龍頭CanopyGrowth。CanopyGrowt

77、hCorporation成立于2010年，總部位于加拿大史密斯福爾斯。2014年在加拿大多倫多交易所TSX上市，成為北美第一家公開交易的大麻公司2018年5月成為第一家在紐交所上市的大麻生產公司，是大麻行業第一個進入標普指數的公司圖表53：CanopyGrowih發展歷程時間公司大事件2010公司成立2012公司更名為TweedMariijuanaInc.2013獲得大麻生產許可證多倫多交易所上市（第一家北美上市大麻企業）：2014被授權成為醫療大麻供應商，成為全牌照大麻生產銷售的公司。公司更名為CanopyGrowth Corporation；2015與大麻育種和遺傳學中最廣泛認可和贊譽的全

78、球品牌之一DNAGenetics建立合作關系開始在德國和巴西銷售醫藥大麻產品；獲準在加拿大安大略省生產千大麻；2016與澳大利亞大麻公司開展合作；成為大麻行業中第一家實現10億美元年收入的公司2017全球飲料巨頭星座公司投資1.91億美元，成為公司最大單一股東2018紐交所上市（第一家紐交所上市的大麻企業），并進入標普指數收入高速增長，暫未實現盈利。隨著2018年加拿大大麻全面合法化，公司營業收入快速增長，2020財年營業收入近4億加元，同比增長76%5年復合增速達到179%。公司目前仍未實現盈利，主要由于處于行業發展初期搶占市場，各項費用較高所致，2020財年虧損13.21億加元。圖表54:

79、CanopyGrowth營收及增追圖表55：CanopyGrowth歸母凈利潤及增速口元/左軸口歸母凈利潤：萬加元1左50.000500%040.000400%（50.000）30,000300%200%20,000C100.000）100%10.0000%FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020150.000）公司財我止日為3月31日來源：公司年報公司年報、中泰證券研究所注26-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券中公司深度主要產品包括干花、油濃縮物、軟膠囊和工業大麻。公司目前擁有多個品牌，涉及醫療保健藥品、CBD飲料等消費品、DNA研究、大麻

80、的生產與銷售等，以Tweed、Spectrum、DNAGenetics、CraftGrow、TokyoSmoke、DOJA、VanderPop和Maitri品牌提供其產品。全產業鏈布局，業務遍及全球五大洲。形成從育種、科植、加工、銷售的全產業鏈，截止2019年8月，公司共管理11個獲批大麻生產基地有超過430萬約440萬平方米的種植基地，是全球最大的醫用大麻合法種植者。公司采用先進的超臨界流體二氧化碳法革取技術，并擁有自己的線上、線下銷售店鋪，已在10多個國家開展大麻相關業務，業務通及全球五個洲。圖表56：CanopyGrowth部分產圖表57：CanopyGrowth銷售分布大麻軟膠素大麻干

81、花葉大麻飲料CBD日化用品公司官網研究月CanopyGrowth注重研發。CanopyGrowth持續對研發進行投入，研發費用逐年攀升。2020財年研發費用達到6181.2加元，同比增長305.64%，占公司營收15.5%。在提取技術上，采用先進的超臨界流體二氧化碳法萃取技術，該技術對人員和設備要求高，優點是所得產品純度高、收率高，草取劑無污染。在育種上，2015年公司與荷蘭最受廣泛認可和費譽的全球品牌之一DNAGenetics進行合作，獲得優質的種子庫資源。與星座集團聯手開發TOC端消費產品。2017年10月，星座集團投資1.91億美元買下CanopyGrowth9.9%的股份；隨后于201

82、8年8月追加投資40億美元，持股比例從9.9%提高到38%，雙方合作生產無酒精大麻飲料等大麻產品。圖表58:CanopyGrowth研發費用圖表59:CanopyGrowth與星盛集團合作干發費用：萬加元/左軸yO1000%7.0006.000800%5.000CANOPYGROWTH600%4.000Constellation3.000萬400%2.000Brands200%1.000酒業巨頭星座集團斤資40億美元，將CanopyGrowth持股比例從0%9.9%提高到38%，雙方合作生產無酒精大麻飲料。FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020未源：公司年報、

83、中秦證券研究所來源：公司公告、中恭證券研究所27.請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級收入分項預測：分產品收入拆分及預測假設為2020-2022年辣椒紅收入增速預測分別為13%、12%、16%，量保持10%以上增長，價格較為平穩波動。辣椒精預計收入增速分別為21%、16%、13%，量保持較快增長，價格預計平穩；葉黃素預計收入增速分別為71%、1%、21%，主要是價格的波動較大，銷量跟隨價格呈現一定周期波動。棉籽業務預計逐漸收縮，收入增速分別為3%、-15%、-33%，收入占比降低，其他產品因為基礎小，公司保健食品加工產能逐漸釋放，下游

84、需求較為旺盛，預計維持15%-55%之間增長。圖表60：晨光生物收入及毛利率預測201720182021E單位：萬元20192020E277214306344326523總營業收入：萬元38699744361714.6%29%1187818.5%yoy12.8%14.3%17.8%17.5%18.8%毛利率%色素/香辛料/營養及藥用類產品140324145653營收：萬元17532622496527519723%4820%28%22%yoy54%58%占比%51%48%62%毛利率%21821%22%18%22%辣椒紅營收：萬元684677231081299921121030466%12%13

85、%12%yoy銷量：噸648773304202555058976%10%13%32%yoy價格：元/kg138142141163130-20%6%3%一1%yoy辣椒精營收：萬元2647730753159352192724638%21%16%yoy-29%銷量：噸1365157018051020834%15%15%yoy26%價格：元/kg1691561611701693%5號1%yoy-4%葉黃素營收：萬元233583571760897618111751933%M8S71%1%yoy42826209銷量：噸2310.603193.603892.8638%10%22%45%yoy692價格；元

86、/kg731421002584%558yoy30%其他色素/香辛料/營養及藥用類產品營收：萬元3187734050363824547879587827825%75%yoy占比%23%23%21%20%29%棉籽類業務825981026059870310166486922營收：萬元28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度62%3%24%158-4%yoy古比%Rom30%26%33%20%178681380975342878銷量：噸30050938097527868%O%-10%yoy3.42.62.72.5噸價：元/kg26%-24%3%58yoy毛利率%2%11%1

87、1%11%10%39281413719086其他產品收入（采浦、保健品等）11657122935815%634%197%35%yoy占比4%4%4%1%4%15%16%18%19%毛利率%18%5036346231624124643040201其他業務收入4%-8%-13%15%35%yoy5812%12%14%占比%18%13%9%10%毛利幸%15%15%中泰證券研究所盈利預測及投資建議看好公司植物提取在各細分賽道的技術+成本優勢，辣椒紅、辣椒精、葉黃素未來穩健增長，花椒提取物、番茄紅素、銀杏葉提取物、替抗飼料添加劑等較快增長，工業大麻市場廣間，未來成長空間可期，拓展高毛利產品+市占率穩步

88、提升驅動整體凈利率穩使向上，我們預計2020-2022年公司收入分別為38.7、44.4、53.2億元，同比增長19%、15%，20%，預計歸母凈利潤為2.7、3.3、4.3億元，同比增長38%、23%、31%，EPS分別為0.48、0.59、0.78元，對應PE分別為31、25X，19X，對比同業公司，估值位于合理區間。首次覆蓋，給予“買入評級。圖表61：可比公司估值表皖PSPE市值（億元）股票名稱股價（元）2019A2020E2021E2021E2019A2020E14.8476.00.380.480.5939.2430.7424.99晨光生物8.7749.60.1946.92萊茵生物！0

89、.2815.2556.30.100.49159.8554.4631.12保齡寶53.30.220.270.3031.416.7925.1522.63冠農股份手7月24日wind2020風險提示行業食品安全及質量風險：類似于2015年的銀杏葉事件對于行業來講是毀滅性的打擊。公司植物提取物多應用于下游食品、保健品、飼料等生產企業，行業或公司一旦發生食品安全或質量不合格事件，公司的銷售將極易受到較大影響。29請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司深度工業大麻相關政策變動風險：中國對工業大麻管控嚴格，公司云南子公司仍未獲得工業大麻加工許可證，暫不能開展相關業務。若工業大麻加工許可證退

90、未獲批，將阻礙公司開展工業大麻生產、加工、銷售業務。天氣等自然因素導致的原材料價格波動風險：公司生產所需原材料包括多種植物，包括辣椒、萬壽菊、甜葉菊、番茄等。極端天氣等因素可能導致原材料產量減少，致使成本提高，可能會對公司盈利能力造成影響。全球疫情持續擴散風險：當前新型冠狀病毒肺炎疫情仍在全球擴散過程中，新增確診病例尚未見到明確下降的揚點。公司有30%的營收來自出口業務。若疫情持續擴散，可能導致出口業務受限，同時還會制約全球資本市場的風險偏好。匯率波動風險：公司有30%的營收來自出口業務，匯率大福波動可能會影響公司收入水平。30請務必閱讀正文之之后的重要聲明部分#page#中泰證券公司源度圖表

91、62：晨光生物財務預測三張報表資產負債表022營業總收入銷售收入首利心.35武-1辣字限影激院，童情國部涂。比半分析2022所得市銹鋼3鋼道2019每股播標8888即新茶家和剛即銷ww88的凈利額145現金流量表（人民幣百022日麗圖設10434簡側物羽物的名地照陰的00w3期10484張元到的事訓測證凈利潤14.63%20.0012.29.58%贈做測膜名肌能42274.6門8873.683.1103.0疏麗中發利分配動麗242.56%52.56%33.21%81.75%125.00%11.79.78.16960.54912.058-31請務必閱讀正文之之后的重要聲明部分#page#中泰證券

92、公司源度HONGTAI投資評級說明：評級說明買入預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在15%以上增持預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在5%15%之間股票評級持有預期未來612個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來612個月內相對同期基準指數跌幅在10%以上增持預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在10%以上行業評級中性預期未來612個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來612個月內對同期基準指數跌幅在10%以上備注：評級標準為報告發布日后的612個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中A股市場以滬深300指數為基準；

93、新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普500指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立，客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次

94、公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的“回務生專器“長理本公司及共本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所”，且不得對本報告進行有傅原意的刪節或修改。32請務必閱讀正文之后的重要聲明部分#page#