多倫科技-邁入車檢新賽道迎來成長新亮點-20200723[26頁].pdf

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1、多倫科技：邁入車檢新賽道，方正證券迎來成長新亮點FOUnOER SECURIIES多倫科技（603528）公司研究方正證券研究所證券研究報告計算機行業公司深度報告2020.07.23/推薦（首次）分析師：蔣領全面開花，成就王者之勢執業證書編號：S1220520060004E-多倫科技是國內極少的業務體系完整覆蓋“人、車、路”領域陳杭分析師：的高科技公司，以大數據、云計算、深度學習、三維虛擬仿真、執業證書編號：S1220519110008物聯網感知、北斗衛星定位的六大技術優勢為核心，致力于智E-慧車管、智慧駕培、智慧城市和智慧車檢的業務輸出。歷史表現：持續輸出，捍衛主業地位基于技術+產品的先發優

2、勢，公司形成了良性循環的核心競爭509力，同時，駕考產品較強的客戶黏性與較高的行業門檻保證公司龍頭地位難以動據。此外，2021-2023年將迎來新一輪的駕考智能化設備的更新換代需求，利好公司向智慧車管服的延伸。針對我國粗放式駕培教學模式的痛點，公司以技術服務模式與傳統駕校合作，打造“互聯網+智能化”的駕培體驗，迎合市場需求，在駕照成為剛需、駕考難度增大、駕培衍生服務提供增量空間以及國內駕照滲透率仍有較大提升空間等因素驅動下，公司有望進一步提升其市占率。數據未源；Wind方正證券研究所初露鋒芒，路上車檢新征程相關研究在政策紅利的催化下，市場化定價創造檢測站運營高盈利能力，對于進入穩定期的檢測站經

3、營凈利潤可達到277.50萬元，從而吸引資本進入，驅動市場放開。同時，在機動車保有量不斷墻長的市場基礎上，機動車“老齡化”+汽車產業革新的雙重驅動下，至2022年機動車檢測市場規模將有望達到816.70億元。請務必閱讀最后特別聲明與免食條款公司憑借“資源+場地+資本+技術+管理”優勢順利入局，并通過外延并購的方式芬實自身實力，拓展客戶范圍，有望成為全國性連鎖品牌運營公司，加速行業整合趨勢，推動市場從分散走向集中。投資建議我們預計公司2020-2022年凈利分別達到1.74、2.08、2.91億元，EPS分別為0.28、0.33、0.46元，對應PE分別為41.15、34.43、24.64倍，首

4、次覆蓋給予公司“推薦”評級。風險提示：駕考考場建設不及預期；駕培業務延伸不及預期政策落地不及預期：檢測站新建不及預期。研究源于數據1研究創造價值#page#方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告盈利預測：單位/百萬20192020E2021E2022E697.88836.191293.402143.92營業總收入+/1）2）26.8619.8254.6865.76凈利潤153.41174.12208.14290.83(+/l）8）13.6513.5019.5439.73EPS（元）0.240.280.330.46P/E48.6241.1534.4324.64數據來源：wind方正證券研

5、究所研究源于數據2研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告目錄人、車、路”三點定位，成為隱形冠軍。1.1四大業務板塊協同發展.51.2經營穩健，業績轉好.智慧駕考奠定技術力量，智慧駕培孕化新機遇.2.1獨占整頭，智慧駕考的先行者.72.2科技賦能，智慧駕培的創新者和引領者.92.3駕培市場空間廣闊，未來可期.113車檢業務：邁入黃金賽道，打開成長空間.3.1布局車檢業務，完善智慧交通全產業鏈.133.2把握市場“量、價”機會，乘風行業上行周期143.3五大優勢確保公司順利入局車檢產業22盈利預測.，23風險提示，5皖24研究源于數據3研究創造價值#page#門方

6、正證券多倫科技（603528）一公司深度報告圖表目錄圖表1：公司四大業務布局.圖表2：公司股權結構圖.圖表3：2012-2019年公司營收和凈利潤情況.圖表4：2016-2019年公司各項業務占比.圖表5：公司歷年凈利率和毛利率情況.7圖表6：公司歷年費用率情況.圖表8：駕考規則調整.8圖表9：公司與傳統駕校合作打造智慧駕校.圖表10:計時培訓系統.10圖表11：機器人智能教練.10圖表12：智能駕駛模擬器.10圖表13：多倫學車平臺活躍人數與注冊駕校數量.圖表14：公司駕培業務收入（百萬元）.11駕培機構行業痛點.圖表15：.11圖表16：中國機動車駕駛人數量.12圖表17：中國駕培機構數量

7、.12圖表18：我國駕駛人培訓服務行業市場規模.12機動車檢測分類圖表19:.13圖表20：機動車檢測產業鏈.13圖表21：公司采取自建+收購方式進軍車檢行業.14圖表22：圖表23：單個檢測站每年盈利能力測算.16圖表24：機動車保有量穩步提升.圖表25：汽車老齡化趨勢.17圖表26：機動車檢測頻次測算（萬次）17圖表27：新能源汽車交易量.1圖表28：機動車檢測市場規模測算.19圖表29：車檢站供給側情況.20圖表30：日、美、歐、中檢測站數量對比.20機動車檢測服務行業發展歷程圖表31：20圖表32：資源地域性特征明顯.21業內公司客戶結構分散.圖表33：.21圖表34：APPLUS發展

8、歷程.21圖表35：公司的五大優勢.22圖表36公司未來三年盈利預測（百萬元）.24圖表37：可比公司估值表24研究源于數據4研究創造價值#page#page#方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告1.2經營穩健，業績轉好傳統業務趨于穩定，新業務成效顯現。2012-2016年，伴隨著私家車的快速普及，駕考需求在此期間迅猛上升，考試電子化變革也隨即開啟，公司作為駕考軟件的龍頭，其業績在此驅動下呈現遞增態勢，期間營收、凈利潤的CAGR分別達到29.09%、42.28%。但至2017年，隨著駕考電子化的建設趨于飽和，公司開始進行戰略調整，加碼研發智慧駕培領域。至2018、2019年，公司智慈

9、駕培業務成效逐步顯現，致使公司營收及凈利潤增速開始回升，營收增速分別達到8.13%、28.86%，凈利潤增連分別達到31.92%、12.23%。2012-2019年公司營收和凈利潤情況圖表3：凈利潤增建營業收入（萬元）凈利潤（萬元）營收增速90000100%8000080%7000060%40%60000H0500004000030000-20%2000040100006080201220132014201520162017201資料未源：Wind，方正證券研究所從業務構成上看，公司近年逐步聚焦智慧駕培和城市智慧交通領域，積極拓展細分行業市場，對應產品營收占比逐年增加。從細分來看，2019年智

10、慧駕培類產品的占比達到9.37%，較2018年提升了4.66pct；城市智慧交通類產品占比迅速從2018年的5.29%增加至20.62%。值得注意的是，公司于2019年正式切入智慧車檢領域，雖然該項業務目前占比較低，但從長期看，其有望成為公司業績增長的最大驅動力。2016-2019年公司各項業務占比圖表4：智慧駕考智慧駕培智慧交通智基車檢共他100號00870030920902016201720182019資料未源：Wind，方正證券研究所公司毛利率短期下滑，但依舊維持較高水平。得益于公司北斗衛星定位、云計算、大數據、物聯網等技術在解決方案中的運用，使其產品研究源于數據6研究創造價值#page

11、#方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告直維持50%以上，但短期內由于智慈駕培、智慧交通等業務處于戰略擴張期，同時車檢業務仍在布局初期，尚未形成穩定的規模收入，導致公司2019年毛利率略有下滑（同比下滑9.07pct），為50.80%從費用端來看，2017-2019年期間，公司駕考業務進入成熟期，智慧駕培業務漸入佳境，同時其采用績效管理等方式優化內部結構，提升了管理效率，達到費用端優化效果。公司整體費用率從2017年的30.31%降低至2019年的26.15%，其中管理費用率（加回研發費用）下降最為明顯，在2017-2019期間，該指標下降幅度為4.83pct，而未未隨著智慧車檢業務的

12、鋪設完善，公司費用率有望得到進一步改善。圖表5：公司歷年凈利率和毛利率情況圖表6：公司歷年費用率情況銷售費用率201320142015資料來源：Wind，資料來源：Wind，方正證券研究所方正證券研究所2智慧駕考奠定技術力量，智慧駕培孕化新機遇2.1獨占整頭，智慈駕考的先行者公司作為駕駛人培訓與考試的先驅者，自上市以來一直致力于中國駕駛人考訓智能化的科技創新與產業化應用，是國內最早將計算機技術、自動控制技術應用于駕駛人培訓與考試的企業之一。目前公司已擁有智慧駕考信息化的全套解決方案，并不斷通過產品技術升級與新產品開發芬實自身發展，確保其行業龍頭地位。公司通過技術+產品的先發優勢，形成了良性循環

13、的發展模式，保證其作為引領者的穩固地位。相對于國家2004年開始逐步在全國推廣電子化駕考系統的舉措，公司自1997年就已經對駕考系統的技術與產品進行提前儲備與研發，并于1998年成功上線銷售，走在行業最前港，公司因此被邀請參與制定行業標準、研討修改公安部相關部令，共同促進行業發展。同時，公司在此過程中能夠及早把握行業發展超勢，迅速進行新一輪的技術升級與產品開發，以及新產品的試點推廣工作，從而形成新一輪的先發優勢。此外，駕考產品對其系統兼容一致性、穩定性與全面性的極高要求，以及考場的社會公共窗口性質決定了駕考產品較強的客戶粘性與較高的行業準入門檻，從而英定了駕考市場穩定的競爭格局，目前，多倫科技

14、、三聯交通、精英智通三家公司已占據全國70%-80%的市場，而公司憑借其良性循環的競爭優勢確保其市場領先地位難以動搖。研究源于數據7研究創造價值值#page#門方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告公司競爭優勢圖表7：參與行標制定、部令討論準確把握行業發展越勢市場技術先行形成行業先產品先行發化勢占有豐高行業發展空間大形成行業領未來市場競爭中先化勢取得先機客戶粘性強資料來源：方正證券研究所我國目前智慧駕考市場的增長主要源于原有駕考系統的更新需求與新增考場的駕考系統產品需求。日前，電子化駕考系統能夠避免過去因人工評判出現的監管不嚴格、考官的主觀腦斷等彈端造成考生成績的不公平性，同時，為了提

15、高駕駛人素質水平、保證道路安全以及良好的交通治理情況，監管部門會對現有的駕考標準進行動態調整，從而對其自動化評判精準度要求更為嚴格，因此帶來考場升級原有系統需求。此外，隨著社會化考場的建設，新增考場也會帶來駕考系統產品的購置需求。圖表8：駕考規則調整年份駕考規則調整情況1、無紙化考試系統和樁考儀系統已基本研發成型，并在部分經濟發達地區的考場進行銷售：2003年之前2、由于參數尚未正式確定，場地道路考試系統處于研發階段，在南京等部分地區進行試運行。1、隨著道路治理的開展，國務院、公安部要求加強對駕駛人進行計算機考核，公安部71號令和91號令相縮明確要求科目一和樁考應采用計算機進行考核。駕考系統開

16、始由省級城2004-2008年市向地方縣擴張；2、公安部于71號令中明確了場地道路考試的標準，計算機場地考試系統開始在全國進行推廣。2009-2010年科目三實際道路考試系統研發成功，開始在深圳、南京等地進行試運行。1、2011年12月，道路交通安全“十二五”規劃的通知出臺，要求“充分利用科技信息手段，嚴密駕駛人培訓的全過程動態監管”：并“推廣應用計算機系統實行駕駛技能考2011年試，強化實際道路考試”；2、計時培訓系統研發成功，在撫順進行試運行，CCTV專門為此進行播報。1、2012年1月，關于進一步加強客貨運駕駛人安全管理工作的意見出臺，要求采用計時培訓系統對學員進行培訓：2、模擬復雜路況

17、和惡劣天氣駕駛考試系統在杭州建成，并開始試運行；2012年3、2012年3月，加強機動車駕駛人管理指導意見出臺，要求加大大中型汽車駕駛員的考核力度，增加山區、濕滑路面、雨天等模擬項目；惡劣天氣考試列入考試范嘛，提升駕駛人駕駛素質。資料來源：招股說明書，方正證券研究所研究源于數據8研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告駕考電子化設備的選代推動公司業務深入發展，創造新的市場需求。由于駕考系統是軟硬件綜合構成，其更新換代更多依賴于設備的折舊與技術的選代周期，而該周期大約為7年。上一輪考場電子化建設高峰在2014-2016年，對應4G技術的成熟。若以此推斷，我們認為，

18、2021-2023年駕考系統將有望迎來新一輪智能化的更新需求。在此階段，公司依托于人工智能、環境感知、5G車聯網等技術，開發出了第四代人工智能考試系統，進一步提升智慧駕考的自動化評判率，率先實現技術選代更新。同時，公司在立足主業的基礎上，以交管局推行“放管服”等多項舉措為契機向智慧車管服延伸，并通過其技術支持有效刺激市場創造新需求，覆蓋從智慧駕培現有產品到車管服全方位領域，有望實現公司市占率從N到N+的提升，強化其龍頭地位。2.2科技賦能，智慈駕培的創新者和引領者駕駛人考試與培訓作為駕駛員進入道路駕駛的首要環節，公司通過智慧駕考的技術優勢切入駕培市場，以技術服務模式與傳統駕校合作，打造線上線下

19、聯動的互聯網學車新模式，引導駕校從傳統管理模式向信息化管理模式轉變，從傳統培訓模式向人工智能培訓模式轉變，從傳統學車服務向量身定制的個性化服務升級模式轉變，實現其從軟件提供商向服務商的轉型。公司與傳統駕校合作打造智慧駕校圖表9：智慧駕校機器人智能教練資料來源：公司年報，方正證券研究所公司智慧駕培產品覆蓋監管端、教練端與學員端，形成智能化培訓系統的閉環，主要產品包括智能駕駛模擬器、智能機器人教練和計時培訓系統。機動車駕駛員計時培訓系統：機動車駕駛員計時培訓系統采用北斗技術對科目二、科目三的訓練進程計時、計程，并采用最新安卓4.0操作系統，人機交互友好，設備集成度高，性能穩定。機器人智能教練：公司

20、自主研發的新一代駕培教學機器人，基于衛星查分定位技術、精準的衛星定位系統、厘米級的評判精度等，感知車輛位置和學員駕駛行為變化，對學員每一步操作進行智能指導以及多重安全防護，同步考試評判，實時糾錯，同時記錄訓練軌跡，課后輸出教學日志。研究源于數據9研究創造價值#page#7方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告計時培訓系統圖表11：機器人智能教練圖表10：地行金健康發重防的8888888投物803化資料來源：公司官網，方正證券研究所資料來源：公司官網，方正證券研究所智能駕駛模擬器：公司遵照交通部JT/T378-2014汽車駕駛培訓模擬器行業標準規范，自主研發用于駕駛模擬訓練的教學設備。該

21、設備符合機動車駕耿人考試內容和方法（公安部令第139號）和交通部機動車駕駛培訓教學大綱的“教學要求”，擁有基礎和場地駕駛、道路駕駛、安全文明駕駛體驗等教學內容，同時建立智能化、標準化的駕駛培訓體系，形成可追潮培訓過程的管理模式，培養學員安全文明駕駛和良好行車素養，把好駕駛人培訓第一關。圖表12：智能駕駛模擬器資料來源：公司官網，方正證券研究所2015年公安部、交通運輸部關于推進機動車駕駛人培訓考試制度改革的意見明確指出推行駕培機構計時培訓計時收費、先培訓后付費的服務措施，為落實駕考改革意見，“多倫學車”平臺順勢而出，以020方式向行業主管部門、駕校、教練、學員等提供關于駕考全方位信息服務，并運

22、用云計算、大數據、人工智能等技術創新持續選代升級智慧駕培產品體系，打造云駕培新服務模式。經過兩年實踐，該模式極大提高了駕駛培訓合格率、降低了培訓成本、提升了管理效率，從而實現智慧駕培收入的顯著增長。根據公司年報數據顯示，截至2019年，在多倫學車平臺上注冊的駕校數量、教練員數量、學員數量同比增長分別為13.99%、48.42%、160.23%，活躍人數達4000萬人次：同期公司智慧駕培系統服務收入6538.70萬元，增速高達152.36%。研究源于數據10研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告多倫學車平臺活躍人數與注冊駕校數量圖表14：公司駕培業務收入（百萬元

23、）圖表13：駕駛人考調服務智能與搭系統肌務駕駛模叔器活躍人數（萬）注冊駕校（個）2016201720182019資料來源：Wind，資料未源：公司年報，方正證券研究所方正證券研究所駕培行業痛點函待解決，智慧駕培引領變革方向。由于人力、財力的限制，駕培監管力度相對較弱，造成了我國粗放式駕培教學模式，其中不規范的教學內容與參差不齊的教練員素質是因猶駕培質量難以提升的主要問題。而公司作為智慧駕培行業新技術的侶導者，延續自動化、電子化、智能化的產品理念，推出駕駛模擬器、機器人教練及計時培訓系統，減少人為干擾。駕駛模擬器能夠作為教練員的補充，將標準的駕駛行為與場景對應方式嵌入日常教學，提高教學培訓質量與

24、學員駕駛行為的規范性；機器人教練能夠對于學員的每一步操作進行智能輔導、同步記錄、實施糾錯等多重輔助，有助于提高學員的駕駛水平；計時訓練系統可以有效針對學員培訓的各個環節進行監管與控制，進而規范機動車駕培市場。公司依托基于SAAS化的多多駕到云平臺和這三大系列產品實現了傳統駕培向人工智能駕培的轉變，幫助駕培機構緩解經營成本壓力，提升學員考試通過率，推動駕培行業朝節約化、標準化、高效化趨勢變革。駕培機構行業病點圖表15：管力皮票教學內家不規范華員學時現象時常發資料來源：方正證券研究所2.3駕培市場空間廣闊，未來可期駕培市場增長穩定，具有長期發展潛力。近年來，我國機動車駕駛人數量維持穩定增長趨勢，根

25、據公安部數據統計結果顯示，2013-2019年年均復合增速為7.62%，平均年增量在2500萬人以上，2019年我國機動車駕駛人數量為4.35億人，相較2018年新增了2600萬人。而每年穩定增長的駕駛人數量將刺激駕駛培訓服務市場空間的釋放，因此帶動駕培機構數量的穩定增長，根據交通運輸部數據顯示，研究源于數據11研究創造價值#page#7方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告2013-2018年年均復合增長率為8.97%，2018年我國駕培機構數量達到19062所。中國機動車駕駛人數量中國駕培機構數量圖表16：圖表17：機動車駕效人載（萬人）多培機構教量（斷1H201720162017

26、2015資料未源：交通運輸部，方正證券研究所資料未源：公安部，方正證券研究所目前，我國駕培市場空間廣闊，但其增速趨于緩慢，根據弗若斯特沙利文數據結果表明，駕駛人培訓服務行業市場規模從2013年的1124億元攀升至2018年的2087億元，其增速下降了20.88pct。但從長期來看，駕照逐漸成為剛需、駕考難度增大、駕培衍生服務提供增量空問以及國內駕照滲透率仍有較大提升空間（與美國的68%相比，我國僅31%）等驅動力的作用下，其市場仍舊有很大的增長空間。圖表18：我國駕駛人培訓服務行業市場規模市場規模（億元）增速250035%30米2000258150020%中5310000%5005201320

27、142015201620172018資料未源：弟若斯特沙利文，方正證券研究所市場競爭格局分散，未來有望形成規模效應。由于城鎮化率、各地區消費水平的不同等因素，駕培行業區域分割明顯，且尚未形成跨區域龍頭企業，整體市場分散，規模最大的駕培機構東方時尚也僅占不到1%的市場份額。但隨著駕培市場的去產能整合趨勢，各地駕校對于培訓質量與品牌會更加注重，同時，駕考機構的商業模式較為簡單，其盈利高低嚴重依賴于招收學員的數量，因此未來極易通過并購整合形成規模放應，提高龍頭企業市占率。研究源于數據12研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告3車檢業務：邁入黃金賽道，打開成長空間3.

28、1布局車檢業務，完善智慧交通全產業鏈機動車檢測包含新車下線檢測和在用車檢測。其中新車線下檢測是針對新車的性能、OBD及環保等質量問題是否符合國家相關部門的標準，而在用車檢測又可分為強制檢測（定期檢測）與非強制檢測。強制檢測作為機動車檢測的主要內容，目的在于檢測機動車的安全、環保及綜合性能；非強制檢測則是汽修廠、二手車交易機構等企業國業務開展需要自發進行的檢測行為。圖表19:機動車檢測分類機動車檢檢測設備或系統廣泛應用領城到滑、前照燈等排數氣資料來源：公司年報，方正證券研究所機動車檢測產業鏈由上游設備供應商、中游機動車檢測站與下游車檢客戶構成。設備提供商旨在為檢測站運營商提供解決方案與軟硬件設備

29、，而檢測站運營商作為產業鏈中框，主要為下游客戶提供服務，進行強制與非強制性檢測。機動車檢測產業鏈圖表20：僅器儀表游：設備供應機站車檢測站汽車制造廠個人客戶科研機構資料來源：方正證券研究所公司自上而下，通過自建+收購布局車檢市場。2019年7月，公司成立智慧車檢全新業務板塊，并收購山東簡藍65%股權，介入機動車檢測設備、尾氣遙感監測的軟硬件產品的研發、銷售和服務，確保公司進軍車檢行業的設備來源。2019年12月，公司收購山東零莊6個車檢站55%的股權，標志公司正式路入機動車檢測行業，并與合作伙伴研究源于數據13研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告設立多倫機動

30、車檢測子公司，在山東境內自建、合作、收購及運營檢測站，布局中游鏈條。公司采取自建+收購方式進軍車檢行業圖表21；20197月，公司收購山東簡蓋信息科技有限公司65%的股權，介人機動車檢測設備、民氣運感監測的軟段件產品的研發、銷售和服務。12月，多倫車檢收購了山東棗莊6個車驗站55%股權，標志公司進入機動車驗測站品科連鎮運營領域，開啟車檢站建設、教購和作、收購及運營檢測站。20204月，公司擬公開發行總額不超過人民幣6.4億元（含）可轉換公司債券，其中5.4億元將用于品牌連鎖機動車檢測站建設項目。6月，公司變更IPO幕投項目利余幕集資金9902.32萬元投至“品牌連鎖機動車檢測站建設項目”，并對

31、全資子公司多倫車檢進行增責。資料來源：公司年報，方正證券研究所3.2把提市場“量、價”機會，乘風行業上行周期公司在2019年正式進入車檢行業，同時切入車檢站設備與運營端，致力于成為全國車檢行業的品牌運營公司，而公司機動車檢測運營端，珠與其夢回好能離士4飛躍。政策利好，釋放行業高“價”空間民營資本與價格管控雙管齊下，激活行業資本動力。自20世紀80年代車檢行業發展初期，政府即出臺一系列政策保證車檢市場健康運行。2003年中華人民共和國道路交通安全法的出臺標志著檢驗機構社會化經營的開始：2014年，公安部、國家質檢總局聯合發布關于加強改進機動車檢驗工作的意見，提出檢驗機構禁止由政府部門舉辦、簡化審

32、批程序、推行異地檢驗等18條改革措施，允許民營資本設立檢測站，為機動車檢測市場注入新鮮活力，但由于限價的阻礙民營資本未真正發揮實力；至2019年，國家發改委發布文件關于進一步清理規范政府定價經營服務型收費的通知，放開車檢市場定價機制，縮減政府定價范圍，而對已形成競爭的服務，一律形成市場調節價。至此，民營資本在機動車檢測市場活躍度提升，帶動機動車檢測站建設需求。研究源于數據14研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告：機動車檢測相關產業政策圖表22：發布時間文件名稱核心內容提出檢驗機構社會化經營，檢驗機構的管理由原來的行2003年中華人民共和國道路交通安全法政委托

33、轉為實施資格管理和計量認證管理提出實行全國統一的機動車登記、檢驗管理制度，對新2004年汽車產業發展政策車、非營運車適當延長檢驗間隔時間，對老舊汽車可道當增加檢驗頻次和檢驗項目。指導各省級環保部門制定本行政區域環保檢驗機構發機動車環保檢驗機構發展規劃編制2010年展規劃，引導和規范機動車環保檢驗機構發展，確定環工作指南檢機構設置及檢測線數量。提出將“水質、煙氣、空氣檢測儀器”、“汽車產品開2011年產業結構調整目錄發、試驗、檢測設備及設施建設”列為鼓勵類企業。不斷完善機動車安全技術檢驗、維修相關制度和規定，2011年道路交通安全“十二五”規劃大力推廣監管部門與機動車安檢機構、維修廠家的聯網，加

34、強行業監管。國務院關于加強道路交通安全工作加強機動車安全技術和營運車輛綜合性能檢測，嚴格檢2012年意見驗機構的資格管理和計量認證管理。關于加強和改進機動車檢驗工作的提出加快安檢機構建設、推行異地檢驗等改革措施；強意見制要求安檢機構接入統一的聯網監管系統平臺。2014年國務院關于加快發展生產性服務業優化資源配置，引導檢驗檢測認證機構集聚發展，推進促進產業結構調整升級的指導意見整合業務相同或相近的檢驗檢測認證機構。中共中央國務院關于推進價格機制2015年明確提出“2017年基本放開競爭性領域和環節價格”。改革的若干意見全面部署加快推進全國道路貨運車輛檢驗檢測改革工關于加快推進道路貨運車輛檢驗檢作

35、，推進貨車年檢年審依法合并，有效減輕檢驗檢測費2017年測改革工作的通知用負擔，切實增強道路貨運企業和貨車從業人員獲得感。加快整合檢驗檢測認證機構，培育一批操作規范、技術國務院關于加強質量認證體系建設能力強、服務水平高、規模效益好、具有一定國際影響促進全面質量管理的意見力的檢驗檢測認證集團。2018年將國家戰略性新興產業由此前的7個增至9個，檢驗檢戰略性新興產業分類（2018）測認證、標準化服務新增至國家戰略性新興產業行列中。關于進一步清理規范政府定價經營放開機動車檢測類收費項目的定價機制，一律實現市場2019年服務性收費的通知調節價。資料來源：公司年報，方正證素研究所整理市場化定價創造檢測站

36、高盈利能力，擴容車檢運營市場。由于車檢行業供不應求的困境，市場化定價導致檢測單價可高達數百元。據市場調研結果顯示，國內大部分地區小型機動車目前檢測價格在250-400元范圍內，大型車檢測價格約在500-1000元之間。市場化定價帶動了檢測價格的上漲，使得檢測站盈利能力大幅上升，致使資本更有動力進入，并驅動市場放開。我們認為，基于以下假設，進入穩定期的檢測站經營凈利潤可達到277.50萬元，未來將以30%的利潤增速增長：研究源于數據15研究創造價值#page#方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告1、我們假設檢測站建設成本費用為200萬，按照10年折舊期限，每年折舊成本為20萬；2、一個

37、機動車檢測站配置為2條安檢線與4條環檢線，假設安檢線成本為45萬元條，環檢線萬40元條，折舊年限為5年；3、我們假設檢測站每年場地租金為100萬元年；單個檢測站需要配備20名工作人員，其年薪為10萬；檢測設備每年需要更新維護的成本為25萬元。4、根據市場調研結果，我們假設小車、大車的檢測費用分別為300元/輛、500元輛，此后價格浮動基本保持不變。5、機動車檢測站從審批到開展業務周期大約在6-9個月，因此在車檢站孵化初期盈利能力較弱，我們假設，檢測站第二年或可實現盈虧平衡，2-3年能夠達到經營穩定期，收回投資成本。根據中汽協數據顯示，小車與大車檢測量比例大約為8：2，我們以小車300元輛，大車

38、500元/輛的價格測算出盈虧平衡點時，單個車檢站機動車檢測數量約為1.16萬輛（小車9294.12輛，大車2323.53輛），并以此為依據，我們假設機動車數量每年以30%-40%的速度增長，則穩定期小車數量達到1.80萬輛，大車數量為0.45萬輛。單個檢測站每年盈利能力測算圖表23：第二年第一年第二年第四年（成熱期）（穩定期）（孵化期）（發展期）小型車檢測量（萬輛）0.00.931.301.80300300300300小型車檢測單價（元）收入0.180.230.330.45大型車檢測量（萬輛）500500大型車檢測單價（元）500500297.50395.25合計（萬元）552.50765.0

39、020202020廠房建設折舊（萬元）50505050設備折舊（萬元）100100100成本房租（萬元）100200200200200人員（萬元）25252525設備維護（萬元）395395395合計（萬元）395-2438所得稅（萬元）0.0639.3892.50凈利潤（萬元）-73.130.19118.13277.50資料來源：方正證券研究所（注：所得稅率按25%計算）實現“量”的飛躍，驅動車檢市場發展機動車保有量保持穩定增長，擴容存量市場空間。改革開放以未，城鄉居民收入水平的提高，登加交通基礎設施的日益完善，居民對于機動車的購買意愿及能力日漸凸顯，導致我國機動車保有量也隨之呈現穩定增長。

40、據公安部公開數據表明，2019年機動車保有量達到3.48億輛，2012-2019年機動車保有量的年均復合增長率達到5.46%。若從機動車的細分類型來看，主要包括汽車、摩托車、拖拉機、專用機械車及掛車，其中汽車為機動車保有量增長的主要驅動力。從公安部發布數據顯示，2019年汽車保有量為2.60億輛，對應增速為8%，占研究源于數據16研究創造價值#page#7方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告機動車保有量高達74.71%。機動車保有量穩步提升圖表24：汽車保有量（萬輛）機動車保有量（萬輛）機動車保有量增途汽車保有量增建400001683500014%3000012%2500020000

41、500201201520162012018201資料來源：公安部，方正證券研究所機動車報廢年限的延長將拉動“老齡車”數量的增長，擴大車檢需求。2012年國家發布機動車強制報廢標準規定中取消了15年強制報廢要求，而對于滿足條件的機動車，或可延長至20年，但延長使用期間需每年定期檢驗2次，超過20年每年檢測4次。因此，我國未來機動車車齡將超于“老齡化”，從而帶動其檢測需求旺盛。從其主要驅動方汽車中可以看出，根據2019中國汽車后市場白皮書的最新數據顯示，5年以上車齡的汽車占比已從2010年的39%上升至2018的47%，未來也或將拉長機動車使用年限。同時，根據公安部公開的數據我們進行測算，2019

42、年我國機動車檢測頻次已達到1.88億次，同比增長達到10.35%。圖表25：汽車老齡化超勢圖表26：機動車檢測頻次測算（萬次）單位：萬輛5HITH資料來源：公安部，乘聯會，德勤2019中國汽車后資料來源：公安部，方正證券研究所測算市場白皮書，方正證券研究所在汽車交易市場中，新能源汽車銷量的快速增長將創造其新的檢測業務增量。在國家戰略規劃及補貼政策的雙重驅動下，新能源汽車產業飛速發展，其銷量從2011年的8159輛攀升至2019年的120.60萬輛，期間CAGR高達86.73%。而新能源汽車相對于傳統汽車增加了動力電池、電機、電控、充電裝置等部件，對應在新能源汽車進行新車檢測時則需要新增動力電池

43、系統檢測、電磁兼容性測試、電機及控制器檢測等模塊。因此，新能源汽車的新車下線檢測需求將推動汽車檢測業務的發展，最終傳導至機動車檢測市場的空間增量。研究源于數據17研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告新能源汽車交易量圖表27：新能源汽車銷量/輛14000003501200000300100000080000020060000040000020000020112012201320142015201620172019資料來源：中汽協，方正證券研究所在機動車保有量不斷增長的市場基礎上，政策紅利+機動車“老齡化”+汽車產業革新的三重驅動，將進一步釋放未來機動車檢測市場

44、空間?；谝韵录僭O，我們測算出到2022年機動車檢測市場規模將達到816.70億：1、根據公安部2014年關于加強和改進機動車檢驗工作的意見中非營運轎車等車輛6年內免檢的政策以及中華人民共和國道路交通安全法實施條例對機動車年檢次數的規定，新車6年內免檢，超過6年每年1次，我們假設檢測比例100%；商用車每年年檢1次，假設檢測比例100%；其他機動車中摩托車新車4年內每2年1次，超過4年每年1次，而其他機動車則每年1次，故我們假設每年都進行一次檢測比例為50%。2、根據中汽協數據計算，2014-2019年報廢車輛占機動車保有量約1%，同期乘用車銷量CAGR為1.71%，因此我們假設，乘用車每年報

45、廢車輛占比為1%，同時其銷量每年以2%的速度增長，并根據公式“本年檢測頻次=（上年度檢測數量+本年度新車銷量-報廢車輛）X檢測比例”進行測算。3、我國機動車是由乘用車、商用車及其他機動車組成，而商用車屬于汽車類別，2017-2019年我國汽車保有量的年均復合增速9.35%，故假設未來商用車保有量與其增速保持一致；根據中汽協數據計算得出2017-2019年其他機動車保有量CAGR為-2.5%，因此我們假設未來其他機動車保有量增速與其保持一致，并根據公與事國生于=，他機動車每年檢測頻次。4、根據調研結果，我們假設乘用車、商用車、其他機動車每年年檢費用為300元輛、500元/輛、100元/輛，此后價

46、格浮動基本保持不變。研究源于數據18研究創造價值#page#方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告圖表28：機動車檢測市場規模測算2017201820192020E2021E2022E上年度檢測數5409.296701.018076.599677.2511439.3113327.22量/萬輛本年度新增數1447.241549.521970.061792.892114.632437.69量/萬輛報廢車輛/萬155.52173.94192.22208.00226.72247.12輛乘用車檢測比例/%100%100%100%100%100%100%本年檢測頻次6701.018076.5996

47、77.2511439.3113327.2215517.78/萬次300300300300檢測費用/元300300市場空間/億201.03242.30290.32343.18399.82465.53元上年度保有量3888.004348.604805.605200.006178.125668.00/萬輛100%100%100%100%100%100%檢測比例/%本年檢測頻次商用車3888.005200.004348.604805.605668.006178.12/萬次500500500500500500檢測費用/元市場空間/億194.4217.43240.28260283.4308.906元上年度

48、保有量9560.009257.008800.008624.008451.528672.00/萬輛50%檢測比例/%50%50%50%50%50%本年檢測頻次其他機動車4780.004628.504336.004400.004312.004225.76/萬次100100100100檢測費用/元100100市場空間/億47.8046.2943.3644.0043.1242.26元市場空間合計/億元443.23506.01573.96647.18726.34816.70資料來源：公安部，中汽協，方正證券研究所車檢需求的擴大，對應的檢測站建設需求隨之而來。伴隨機動車保有量的增加帶來的車檢需求與民營資本

49、的進入，全國機動車檢測站數量迅速攀升。據國家環保局數據表明，我國檢測站數量從2010年的1211個增長至2019年的9100個，期間CAGR為25.12%。盡管如此，我國檢測站數量仍存在很大缺口，2010、2019年對應每萬輛車擁有的檢測站數量分別為0.13、0.35個，而日本、美國、歐洲的每萬輛車對應檢測站數量分別為3.51、2.5、2個，從其平均水平（2.5個/萬輛）來看，實際2019年我國檢測站數量需為87000個?？梢?，未來機動車檢測站建設需求巨大。研究源于數據19研究創造價值#page#門方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告圖表29：車檢站供給側情況美、歐、中檢測站數量對比

50、圖表30：、每萬輛車對應檢測站數量（個）檢測站數量（個）開輛每萬輛車對應檢測站載量（個）2L10.0美麗201資料來源：公司年報，方正證券研究所資料未源：國家環保局，公司年報，方正證券研究所車檢行業面臨整合，連鎖化、品牌化、標準化是大勢所趨國內機動車檢測服務市場大致經歷了三大發展階段：1）行政委托（20世紀80年代2002年）：行業起步初期，主要還是由行業管理部門采用行政委托的方式進行管理。2）資格管理與計量認證管理（2003年2013年）：自2003年中華人民共和國道路交通安全法出臺則標志檢驗機構開始社會化經營，其管理方式從行政委托轉為資格管理與計量認證管理。3）民營資本進入與市場化定價（2

51、014年一至今）：2014年公安部與質檢總局聯合發布關于加強和改進機動車檢驗工作的意見提出簡化審批程序，政府不得舉辦檢驗機構，激活民營資本在機動車檢測市場的動力。圖表31：機動車檢測服務行業發展歷程資格管理！民營費匯程水專E！方式進行管理資料未源：方正證券研究所機動車檢測服務市場分散主要原因在于：1）準入門檻低。在2015年針對檢測站執行的檢驗檢測機構資質認定管理辦法文件中表示，合法的組織只需滿足相關場地、設備、技術人員、監測活動等要求，均可申請成立檢測站，因此造成我國檢測市場呈現分散格局，大部分為小規模企業。截止2018年底，規模較大的檢測機構只有10多家。2）行業資源屬性明顯。機動車檢測服

52、務具有較強的資源屬性，整個行業客戶地域性特征明顯。以安車檢測為例，根據公司年報數據顯示，華東與華中地區銷售占比總計達到51%，同時公司排名前五客戶占比合計僅有5.74%。因此我們判斷，客戶屬地性與分散的客戶結構加深了行業的分散度。3）行業監管力度不夠。2019年，在汽車大省的山研究源于數據20研究創造價值#page#7方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告東地區的專項調查中，平均每家檢測機構都會出現5-6項經營與治理不規范等問題，超過75%的機構被責令整改，市場呈現出小散亂的格局。資源地域性特征明顯業內公司客戶結構分散圖表32：圖表33：資料來源：安車檢測公司年報，方正證券研究所資料來

53、源：安車檢測公司年報，方正證券研究所監管政策超嚴，行業競爭格局將趨于集中。車檢是終身追責制，國家對于車檢站運營是否規范的監控力度日益提升，一些不正規的民營檢測站將被擠出市場。此外，隨著管控力度加大，車主對于車輛的安全性更加重視，并且更傾向于選擇具備完善檢測能力與實力強勁的檢測站，因此，未來小規模的檢測站將面臨被整合的局面。行業面臨整合，連鎖化、品牌化、標準化將會是未來車檢行業發展的方向。目前，部分車檢站已經開始著手新技術的研究與開發，同時民營化程度的加深吸引資本加速進入，加碼車檢站建設。業內公司如多倫科技、安車檢測的成長路徑大多通過內生增長+外延并購的方式，在拓展客戶服務范圍的同時不斷務實自身

54、實力，進行全國性連鎖品牌運營管理，形成品牌影響力，擴大公司運營規模，我們從全球汽車檢測領域領先企業Applustauto的發展歷程也能看出這一特點。APPLUS發展歷程圖表34：一內資票在美國的伊利諧斯蘭汽車檢愛達荷！控制領技進入智利和格備吉2005201520002006200720082012201320142017資料未源：Applus+宮同，方正證券研究所研究源于數據21研究創造價值#page#方正證券多倫科技（603528）-公司深度報告3.3五大優勢確保公司順利入局車檢產業資源、場地、資本、技術、管理是保證公司順利進入機動車檢測市場的五大核心優勢。資源、場地、技術是貫穿公司車檢站運

55、營的基礎，其中資源優勢能夠幫助公司及時掌握行業政策動向，場地優勢可為公司提供豐富的地域性布局，而技術優勢則能夠保證公司長期具備車檢設備的技術前曬：資本的能力確保了公司能夠擁有充足的現金流去支撐其車檢業務的發展；管理的有效實施則穩固了各部門之間能夠實現良好協作與高效運行。公司的五大優勢圖表35：￥信息技事業鮮，資本管理V地場布局主管部門貴源資料來源：方正證券研究所1）資源優勢：車檢行業受到公安部門、交通運輸部門、環保部門和技術質量監督部門這四個部門的管轄，而公司已經服務公安交管部門和交通運輸部門二十多年，建立了深厚的服務關系，擁有豐富的服務經驗，也是優秀服務商。2）場地優勢：公司的駕培業務在全國

56、各地擁有豐富的場地，能夠解決機動車檢測行業遙到的經營場地等瓶頸型問題，可為車檢站運營提供全國性布局優勢。3）資本優勢：公司自上市以來一直經營穩定，財務狀況良好，具備充足的現金流，擁有較強的投資實力與融資能力。公司在2020年出于整體業務與戰略規劃的考量，將原投入機動車駕考、駕培、智慧交通系統項目的剩余資金變更為用于“品牌連鎖機動車檢測建設項目”，實施主體由公司變更為其全資子公司多倫車檢，并以增資的方式實施“品牌連鎖機動車檢測建設項目”，助力公司車檢業務開拓并擴大利潤增長點，鞏固公司市場競爭地位。4）技術優勢：公司收購的山東簡藍專業從事機動車檢測、尾氣遙感檢測、檢測領域等的軟硬件產品研發與服務，

57、可提供從勘測、設計到運營管理的全流程服務和一整套解決方案，同時其自研產品也已獲公安部安全性認證，能夠保證公司具備其車檢站所需的技術研發能力。5）管理優勢：公司全面推行卓越績效管理方式，激勵員工自身積極性，完善員工結構，并圍繞改革落地與降本增效兩大目標，協同各大事業群內部資源，實現公司整體資源的高效配置，提高工作效率，確保公司擁有良好的經營環境。研究源于數據22研究創造價值#page#page#7方正證券圖表36：公司未來三年盈利預測（百萬元）2019A2020E2021E2022E駕駛考試、培訓系統收入（百萬元）379.04386.78398.00425.86-12.91%-2.00%5.00

58、%7.00%yoy毛利率（%）56.44%56.00%56.00%56.00%城市智能交通類產品143.90165.49198.59238.30收入（百萬元）394.61%15.00%20.00%20.00%yoy35.00%毛利率（%）33.21%34.00%36.00%智能駕培系統服務收入（百萬元）65.39117.70200.08320.1380.00%70.00%60.00%152.36%yoy毛利率（%）51.80%52.00%54.00%56.00%車輛檢測線6.2559.29359.13994.50收入（百萬元）849.27%505.73%176.92%yoy毛利率（%）20.8

59、6%23.00%30.00%35.00%其他收入（百萬元）95.56114.67137.61165.1387.38%N0.00次20.00%N0.00次yoy55.76%55.00%55.00%55.00%毛利率（%）合計697.88836.191293.402143.92收入（百萬元）26.86%19.82%54.68%65.76%yoy50.80%48.61%45.14%43.96%毛利率（%）資料來源：公司年報，方正證券研究所可比公司估值表圖表37：PSPE證券代碼證券簡稱2020E2021E2022E2020E2021E2022E300572.SZ安車檢測1.452.0251.0336

60、.5428.102.62300012.SZ0.340.430.5470.1154.8844.25華測檢測康拓紅外300455.SZ0.300.420.4952.8938.0932.52平均值0.700.961.2258.0143.1734.96多倫科技0.280.46603528.SH0.3341.1534.4324.64資料來源：Wind，方正證券研究所5風險提示駕考考場建設不及預期：駕培業務延伸不及預期：政策落地不及預期：檢測站新建不及預期。研究源于數據24研究創造價值#page#口方正證券附錄：公司財務預測表單位：百萬元資產負債表20192020E20192020E2021E2022日利

61、潤表2021E2022E流動資產1638.481789.152111.982621.92營業總收入697.88836.191293.402143.92343.32現金710.92687.75587.78320.85營業成本429.72709.561201.45應收賬款325.51400.91584.69910.43營業稅金及附加7.968.3612.9321.44其它應收款12.7616.0423.0337.00營業費用69.0676.93113.82180.09預付賬款10.8712.8921.2936.04管理費用77.13100.34161.68278.71存貨302.65412.066

62、22.08987.50-8.070.000.000.00財務費用其他275.77259.50273.11330.10資產減值損失-8.520.000.000.00非流動資產519.92597.51683.46760.120.000.000.000.00公允價值變動收益48.4568.4598.45118.4512.4220.00長期投資投資凈收益30.0020.00固定資產319.92382.92445.92508.92營業利潤178.41204.85244.87342.15無形資產79.8674.4467.3961.05營業外收入1.610.000.000.00其他71.7071.7071.

63、7071.70營業外支出3.390.800.000.00176.64資產總計2158.412386.662795.443382.04利潤總額204.85244.87342.15流動負債491.30545.43746.071041.8427.1330.7336.73所得稅51.320.00149.51174.12短期借款0.000.000.00凈利潤208.14290.83應付賬款158.01164.82233.28329.17少數股東損益3.900.800.000.00其他153.41174.12333.29380.61512.79712.68歸屬母公司凈利潤208.14290.83非流動負債

64、31.5231.5231.5231.52193.30182.67211.92318.49EBITDA0.000.240.280.330.46長期借款0.000.000.00EPS（元）其他31.5231.5231.5231.52201920202021E2022日主要財務比率負債合計522.83576.95777.591073.3736.02少數股東權益36.0236.0236.02成長能力0.66股本626.90626.90626.90626.90營業收入0.270.200.55資本公積200.58200,58200.58200.58營業利潤0.150.150.200.40留存收益793.3

65、4967.461466.43歸屬母公司凈利酒0.140.130.200.401175.60歸屬母公司股東權益1599.561773.682272.66獲利能力1981.82負債和股東權益0.510.442158.412386.662795.443382.04毛利率0.490.45凈利率0.220.210.160.142021E現金流量表20192020E2022EROE0.100.100.110.13102.5142.2436.97經營活動現金流203.93ROIC0.220.190.170.16149.511174.12凈利潤208.14290.83償債能力折舊攤銷37.277.837.04

66、資產負債率0.240.240.280.326.340.00財務費用0.800.000.000.00凈負債比率0.800.800.003.33投資損失-12.42-20.00-30.0020.00流動比率3.282.832.522722.522.00營運資金變動82.05119.71222.16481.10速動比率1.57其他10.200.000.000.00營運能力投資活動現金流10.21-65.4163.0063.00總資產周轉率0.330.370.500.69資本支出-57.43-65.4163.0063.002.312.30262應收賬款周轉率2.874.905.187.62長期投資-3

67、5.000.000.000.00應付賬款周轉率6.50其他102.640.000.000.00每股指標（元）籌資活動現金流39.730.O00.000.240.280.330.460.00，每股收益短期借款0.000.000.000.00每股經營現會0.160.0710.060332.552.833.63長期借款o.000.000.000.00每股凈資產3.162.530.00普通股增加O.000.00估值比率48.6241.1524.64資本公積增加0.00o.000.000.00P/E34.43其他42.25O.000.000.00P/B4.664.043.613.15現金凈增加額72.9

68、9-23.17-99.97-266.93EV/EBITDA34.92-3.76-2.77數據未源：wind方正證券研究所研究源于數據25研究創造價值#page#口方正證券多倫科技（603528）一公司深度報告分析師聲明作者具有中國證券業協會投予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告濟晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明本報告

69、的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的貴料。意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資斜、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所念信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何失負任何責任。投資者務必注意，共據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離制度控制內部一個或多個領、部門或關聯機

70、構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務須問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹鎮。投資者不應將本報告為作出投資決策的推一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“方正證券研究所”，且不得對本報告進行任何有特原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%

71、以上的漲幅；推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌隔。行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。深圳北京長沙上海深圳市福田區深南大道4013長沙市芙蔡中路二段200號地址：北京市西城區卓外大街甲34上海市浦東新區浦東南路號方正證券大廈8樓（100037）360號新上海國際大廈36樓號興業銀行大廈201（418000）華僑國際大質24樓（410015）（200120）網址：http:/http:/www.foundersc.http:/Email:研究源于數據26研究創造價值#page#