2021年肝素行業供需格局及健友股份公司產業升級分析報告（25頁）.pdf

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1、2.1.3. 結論：供需緊平衡，預期粗品價格對利潤表影響較小窗口期、緊平衡下，預期粗品庫存仍是優勢。正如前文所分析，中期維度下，隨著主要適應癥治療率、發病率的提升，預期全球肝素制劑需求有望維持10%+增速;全球豬小腸供給端波動主要來自于中國，無論從出欄結構(中短期變量)和母豬結構(中長期變量)來看，中期生豬供給增速或低于預期，而全球中國外區域生豬供給復合增速不到1%，全球供給增速低于需求增速，我們預期中短期肝素粗品維持緊平衡狀態。緊平衡下，粗品供應商是否有可能進一步做肝素 API、進而彎道超車?我們認為很難。我們分析了肝素粗品的競爭格局，根據各肝素制劑上市公司、豐潤生物、安慶新雪蓮生物科技的年

2、報，我們認為，肝素粗品競爭格局較分散。以豐潤生物為例，我們估算 2019年東誠藥業、健友股份和海普瑞從豐潤生物總粗品采購約 19%，而這三家國內肝素市占率約 44%，可知粗品龍頭國內市占率在 8-10%。我們認為，從生產肝素粗品到生產肝素API，需要生廠商熟悉醫藥 GMP 管理規范和國際化注冊及客戶積累，而這對于非醫藥生產企業而言需要花費較多的時間及精力才能實現，在短期內很難彎道超車。我們對比分析了主要肝素制劑上市公司的單位粗品成本(根據肝素原料藥毛利率、成本構成反推)和單位毛利，以 2019 年數據為例(暫缺各公司 2020 年肝素原料藥銷售量數據)，常山藥業單位粗品成本最低、毛利潤最高，健

3、友股份其次;根據海關總署數據， 2020 年肝素原料藥平均出口價上漲近 54%，我們認為，肝素粗品緊平衡狀態下公司每單位肝素原料藥的毛利潤有望擴大，進而構成公司前向一體化競爭中的成本、利潤優勢。粗品價格變化對利潤表的潛在影響：供需緊平衡下，預期存貨減值風險和利潤端拖累影響可控。我們建議辯證看待肝素粗品價格波動對公司利潤表的影響：粗品價格過低，可能導致存貨減值風險，但創造了制劑端的利潤空間;粗品價格過高，雖暫無需考慮存貨減值風險，但需要考慮制劑端和原料藥端的毛利率侵蝕情況。我們推測存貨中“原材料” 部分主要由粗品構成，但公司未披露粗品庫存數量，我們通過已披露的肝素精品原料藥單位成本反推粗品成本，

4、估算2019 年標準肝素原料藥價格約為3.3 萬元/億 IU;根據健康網2019 年1-9 月數據，標準肝素原料藥價格約為粗品價格的 1.5-1.8 倍。結合兩方面信息，我們推測 2019 年公司庫存中粗品價格在 2-3 萬元/億 IU。2020 年以來肝素原料藥出口均價明顯上漲，存貨成本滾動平均計量下我們預期公司2020-2021 年存貨中粗品成本有所上升，但減值風險相對較低。我們通過財務模型聯結了粗品價格、肝素原料藥和制劑毛利率之間的變動關系，并做了敏感性分析，我們認為在緊平衡供需格局和存貨成本滾動平均計量的前提下，公司存貨成本和主營業務成本變動幅度不會太大，近 3 年也是健友股份前向一體化戰略、制劑國際化戰略推進的關鍵年度，收入結構變化也有望部分平滑粗品價格波動對公司利潤端的影響。