新華保險-資產負債雙驅動規模價值共發展-20200726[22頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020年07月26日 新華保險（601336.SH） 非銀金融/保險 資產負債雙驅動，規模價值共發展 公司深度 全國領先的壽險公司，致力于轉型發展中實現二次騰飛 公司確立了以壽險業務為主體、以財富管理和康養產業為兩翼、以科技賦能 為支撐的“1+2+1”戰略，堅守壽險發展本質，著力打造“中國最優秀的以 全方位壽險業務為核心的金融服務集團”。 資產負債雙輪驅動，規模價值全面發展 經過前期轉型，公司產品結構得到優化，打下良好價值基礎；在新階段重塑 發展格局，進一步打通負債端與資產端連接，實現規模與價值全面發展。 代理人隊伍規模站上新平臺，銀保渠道新

2、階段發力傳統優勢 2019年末公司代理人隊伍超過50萬人，個險渠道保費占比達79%；傳 統優勢銀保渠道重整發力，躉交業務激增，渠道保費快速增長。 保障型儲蓄型產品共同發展，康養布局協同延伸保險產業鏈 公司近年來健康險業務快速發展，產品價值率顯著提升，長期儲蓄型產 品同樣受到重視。多樣化的養老產業和醫療、健康服務協同主業發展。 保險資金運用穩健積極，第三方資管業務具備發展潛力 權益投資主動管理略有強化，債權類投資利率敏感性有所回升，非標投 資平穩安全。資管公司與養老公司在第三方資產管理業務方面大有可為。 盈利預測、估值與評級 假設公司業務整體平穩增長，剩余邊際長期攤銷穩定貢獻利潤，投資成果與 市

3、場表現相吻合。預計公司2020至2022年EPS分別為5.24、6.36、8.13元， 對應 2020 年 7 月 24 日收盤價 PE 分別為 9.9、8.2、6.4 倍；預計公司 2020 至 2022 年 EVPS 分別為 74.27、81.66、90.56 元，相應 P/EV 分別為 0.70、 0.64、0.57倍。 采用保險評估價值法測算，得到公司A股的合理價值為69.58元每股，對應 2020年P/EV為0.94倍。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 風險提示：外部金融環境、國際關系等發生重大變化帶來系統性風險傳導。 保險風險發生率發生重大變化帶來的損失風險、巨災風險、利率風險、行業

4、 政策風險等。受經濟、公司決策，以及資本市場波動等影響帶來的經營成果 不達預期風險。 財務摘要和估值指標 指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 內含價值(百萬元) 173,151 205,043 231,731 254,775 282,551 增長率(%) 12.82 18.42 13.02 9.94 10.90 新業務價值(百萬元) 12,210 9,779 10,083 11,375 12,741 增長率(%) 1.22 -19.91 3.11 12.81 12.01 歸母凈利潤（百萬元） 7,922 14,559 16,342 19,833 25,352 增長

5、率(%) 47.17 83.78 12.25 21.36 27.82 EPS(元/股) 2.54 4.67 5.24 6.36 8.13 P/E 20.4 11.1 9.9 8.2 6.4 P/EV 0.94 0.79 0.70 0.64 0.57 P/B 2.5 1.9 1.7 1.5 1.3 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測（股價為2020年7月24日收盤價） 強烈推薦（首次評級） 鮑淼（分析師） 證書編號：S0280520050001 市場數據 時間 2020.07.24 收盤價(元)： 51.89 一年最低/最高(元)： 37.88/61.45 總股本(億股)： 20.85 總

6、市值(億元)： 1,082.13 流通股本(億股)： 20.85 流通市值(億元)： 1,082.13 近3月換手率： 46.26% 股價一年走勢 相關報告 -31% -23% -15% -7% 1% 9% 17% 25% 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 新華保險 滬深300 2020-07-26 新華保險 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司2020至2022年EPS分別為5.24、6.36、8.13元，對應2020年7月 24日收盤價PE分別為9.9、8.2、6.4倍；預計公司2020至202

7、2年EVPS分別為 74.27、81.66、90.56元，相應P/EV分別為0.70、0.64、0.57倍。 采用保險評估價值法測算，得到公司A股的合理價值為69.58元每股，對應 2020年P/EV為0.94倍。首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。 關鍵假設 假設公司業務整體平穩增長，剩余邊際長期攤銷穩定貢獻利潤，投資成果與市 場表現相吻合。公司短期內躉交產品和銀保渠道的保費收入增幅擴大，一定程度上 拉低保險產品整體新業務價值率。同時，一方面公司前期大幅增員，但短期內還沒 有達到理想的銷售效果；另一方面，年內突發的疫情對線下業務開展以及居民的保 險購買能力產生了負面影響?？傮w來看，人力規模擴充帶來

8、新單保費和新業務價值 的增長，但受負面因素影響短期內二者增速有所弱化，中長期存在改善預期。 我們與市場的觀點的差異 當前人身險市場集中度依然較高，大型公司憑借品牌、網點、銷售人員數量等 優勢占據著大部分線下市場，對保險客戶覆蓋和轉化的渠道優勢是大型公司可以維 持銷售高價值產品的重要因素。 規模型產品件均高、相對易銷售，有助于保險代理人獲取客戶并獲得收入，提 升留存意愿并進一步銷售長期復雜產品，幫助公司實現保費規模和價值總量的提升。 能夠根據宏觀環境、市場變化、公司發展的具體情況，及時、適度的調整經營 策略，階段性的選擇規模和價值的側重方向，從而達到動態平衡和公司經營成果的 最大化，也是公司決策

9、水平和自我調節能力的體現。 股價上漲的催化因素 代理人隊伍產能提升，產品結構優化，新業務價值率回升，新業務價值增速轉 正并持續改善，資產再配臵收益率環境改善等。 投資風險 外部金融環境、國際關系等發生重大變化帶來系統性風險傳導。保險風險發生 率發生重大變化帶來的損失風險、巨災風險、利率風險、行業政策風險等。受經濟、 公司決策，以及資本市場波動等影響帶來的經營成果不達預期風險。 oPrOpPpQrOnPzRoRmQrOpM7NaOaQsQoOsQqQlOmMpQjMpNqP9PnNzQwMnPpQMYsOtP 2020-07-26 新華保險 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目 錄

10、 1、 公司簡介 . 5 2、 人身險市場環境及行業發展概況 . 6 2.1、 市場集中度近年來有所回升，大型公司仍具備相對競爭優勢 . 6 2.2、 健康險快速發展、份額顯著提升，保險市場仍有較大提升空間 . 6 3、 新華保險：堅守壽險主業，負債資產協同發展 . 7 3.1、 壽險業務：健康險穩定價值，人力增長帶動規模 . 7 3.1.1、 代理人規模站上新平臺，銀保渠道具備傳統優勢 . 7 3.1.2、 近年來健康險業務快速發展，產品價值率顯著提升 . 9 3.2、 康養布局：多樣化的養老產業和醫療、健康服務 . 10 3.2.1、 南北呼應的多產品養老產業布局 . 10 3.2.2、

11、覆蓋廣泛的健康管理平臺和專業康復醫院 . 10 3.3、 資產管理：保險資金運用積極穩健，協同負債實現雙輪驅動 . 11 3.3.1、 類固收資產配臵相對積極，投資收益率表現穩健 . 11 3.3.2、 債權類投資利率敏感性有所回升，權益類投資主動管理再強化 . 12 3.3.3、 非標投資嚴控信用評級，投資占比穩中有降 . 14 3.3.4、 資產管理公司管理規模上萬億平臺，財富管理功能仍待擴展強化 . 14 4、 財務及價值分析 . 15 4.1、 盈利水平整體保持高增長，股東回報穩步提升. 15 4.2、 內含價值穩健成長，償付能力保持充足 . 16 5、 盈利預測與投資建議 . 17

12、5.1、 盈利預測與投資評級 . 17 5.2、 同類公司估值及盈利情況比較 . 17 6、 風險分析 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄 圖1： 大型人身險公司規模保費市場份額情況 . 6 圖2： 大型人身險公司及行業規模保費同比增速 . 6 圖3： 人身險公司產品結構 . 7 圖4： 我國人身險保險密度（元/人）及保險深度（%） . 7 圖5： 公司代理人渠道保費收入占比 . 8 圖6： 公司代理人渠道保費規模（百萬元）及同比增速 . 8 圖7： 公司營銷員數量（萬人）及同比增速 . 8 圖8： 大型上市險企壽險代理人規模同比增速 . 8 圖9： 公司代理人新單保費規模（百萬元

13、）及同比增速 . 9 圖10： 公司續期業務保費收入占比 . 9 圖11： 公司健康險保費規模（百萬元）及同比增速 . 9 圖12： 公司保費產品結構 . 9 圖13： 公司產品新業務價值率情況 . 10 圖14： 公司新業務價值規模（百萬元）及同比增速 . 10 圖15： 公司投資資產規模（百萬元）及同比增速 . 12 2020-07-26 新華保險 敬請參閱最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖16： 公司投資資產大類配臵結構 . 12 圖17： 公司投資收益率情況（%） . 12 圖18： 公司債券投資中主要金融資產分類情況 . 13 圖19： 公司債權型投資利率敏感性（市場利率-5

14、0BP） . 13 圖20： 公司基金及股票在投資資產中占比 . 13 圖21： 平安資產管理資產中第三方資產占比（%） . 15 圖22： 長江養老及太保資產第三方資產集團占比（%） . 15 圖23： 公司凈利潤（百萬元）及現金分紅水平 . 15 圖24： 公司總資產規模（百萬元） . 16 圖25： 公司ROE及ROA水平（%） . 16 圖26： 公司內含價值（百萬元）及結構 . 16 圖27： A股險企P/EV估值情況（倍） . 18 圖28： A股上市險企現金分紅水平（%） . 19 圖29： A股上市險企ROE水平（%） . 19 表1： 公司主要子公司及聯營合營企業 . 5 表

15、2： 公司主要國家及法人股東（2020年1季度末） . 5 表3： 公司非標投資組合結構 . 14 表4： 盈利預測與估值 . 17 表5： 可比公司比較 . 18 2020-07-26 新華保險 敬請參閱最后一頁免責聲明 -5- 證券研究報告 1、 公司簡介 新華人壽保險股份有限公司成立于1996年9月，總部位于北京，是全國性大型壽 險企業，共設立1,767家分支機構，擁有36,504名內勤員工及50.7萬名營銷員，為3,226.2 萬個人及8.6萬機構客戶提供壽險產品和服務。2011年，新華保險在上海證券交易所 和香港聯合交易所同步上市，連續多年入圍財富中國和福布斯世界500強。 當前，新

16、華已經確立了以壽險業務為主體、以財富管理和康養產業為兩翼、以科 技賦能為支撐的“1+2+1”戰略，堅守壽險發展本質，著力打造“中國最優秀的以全 方位壽險業務為核心的金融服務集團”。 表1： 公司主要子公司及聯營合營企業 子公司 業務性質 持股比例 聯營企業 業務性質 持股比例 新華資產管理股份有限公司 資產管理 99.40% 中國金茂控股集團有限公司 房地產開發 9.04% 新華資產管理（香港）有限公司 資產管理 99.64% 北京紫金世紀臵業有限責任公司 房地產開發等 24% 新華養老保險股份有限公司 保險服務 100% 南京衛元舟實業有限公司 教育投資等 20.14% 新華家園養老服務公司

17、（北京） 服務 100% 新華資本國際管理有限公司 投資管理 39.86% 新華家園尚谷臵業公司（北京） 房地產開發 100% 北京美兆健康體檢中心有限公司 體檢服務等 30% 新華家園健康科技公司（北京） 房地產開發、培訓 100% 新華家園養老投資管理（海南） 房地產開發、培訓 100% 合營企業 業務性質 持股比例 北京新華卓越康復醫院有限公司 醫療服務 100% 新華卓越健康投資管理有限公司 投資管理等 45% 新華人壽保險合肥后援中心 房地產投資及管理 100% 新華浩然建筑科技有限公司 房產租賃、物業管理 100% 廣州粵融項目建設管理有限公司 房地產投資及管理 100% 新華世紀

18、電子商務有限公司 電子科技 100% 資料來源：上市公司財報、新時代證券研究所 本公司控股股東為匯金公司。匯金公司依法對國有重點金融企業行使出資人權 利和履行出資人義務，實現國有金融資產保值增值，不參與公司的日常經營活動； 公司亦無其他能夠實際支配公司行為的人；因此，公司無實際控制人。 表2： 公司主要國家及法人股東（2020年1季度末） 股東名稱 股東性質 持股比例 股份種類 HKSCC Nominees Limited 境外法人股 33.13% H 中央匯金投資有限責任公司 國家股 31.34% A 中國寶武鋼鐵集團有限公司 國有法人股 12.09% A 中國證券金融股份有限公司 國有法人

19、股 2.99% A 香港中央結算有限公司 境外法人股 1.24% A 中央匯金資產管理有限責任公司 國有法人股 0.91% A 北京市太極華青信息系統有限公司 境內法人股 0.58% A 資料來源：上市公司財報、新時代證券研究所 注：HKSCC Nominees Limited（香港中央結算（代理人）有限公司）所持股份為代香港各股票行 客戶及香港中央結算系統其他參與者持有。香港中央結算有限公司為滬港通股票的名義持有人。 2020-07-26 新華保險 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6- 證券研究報告 2、 人身險市場環境及行業發展概況 2.1、 市場集中度近年來有所回升，大型公司仍具備相對競爭優

20、勢 在我國人身險行業發展過程中，隨著鼓勵行業發展政策不斷推出、市場主體增 加、費率市場化改革推進等因素的變化，市場集中度整體呈下降趨勢，但大型公司 長期保持相對競爭優勢。 一方面，大型公司在具備市場份額優勢后放棄單純規模發展的思路，逐步追求 產品的利潤率和公司價值的成長。另一方面，中小公司數量在過去一個階段有明顯 增長（人身險公司數量從2006年的45家增長至2020 年5月末的91家）；同時， 中小公司積極把握人身險費率市場化改革和互聯網機遇，通過相對高收益率的儲蓄 型產品和性價比較高的重疾險、壽險等產品打開了市場。 在這一過程中，大型公司的市場份額從2004年的超過80%下降至當前的42

21、% 左右；特別是2015和2016年，中小公司中短存續期理財型產品爆發式增長，搶占 了大量規模保費份額，大型公司的市場份額下降至40%以下。隨著2017年4季度 保監134號文的正式施行，中小公司快速擴張的模式難以延續，行業朝著回歸保險 本原的長期業務和保障型業務發展；大型公司憑借代理人渠道積累下來的規模和質 量優勢，在行業保費增長承壓的環境下，依然重拾了部分市場份額。 新華人壽在2016年著重推動了保障型產品的進一步轉型，市場份額出現一定 程度的下降；隨著公司在2019年確立了價值規模共同發展的思路，以及保險代理 人隊伍的大幅擴充，公司的市場份額在2020年有所回升。 圖1： 大型人身險公司

22、規模保費市場份額情況 圖2： 大型人身險公司及行業規模保費同比增速 資料來源：銀保監會、新時代證券研究所 資料來源：銀保監會、新時代證券研究所 2.2、 健康險快速發展、份額顯著提升，保險市場仍有較大提升空間 在行業政策鼓勵、監管導向保險回歸保障、公司追求價值、消費者健康保障意 識提升等多重因素影響下，健康險業務近年來取得了快速發展；在2014年保險“新 國十條”發布后，健康險在人身險公司業務的占比從11.17%提升至2019年的21.01%。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 2 0 0 4 2 0 0 5 2

23、0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 0 5 國壽 平安 太保 新華 -4 0 % -2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 60 % 8 0 % 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 20 16 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 新華 平安 太保

24、 國壽 人身險公司合計 2020-07-26 新華保險 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 我國人身險保險密度自2014至2019年出現了大幅增長，在2019年達人均 2,217.63元，但距發達國家水平仍有數倍成長空間；2019年人身險保險深度達3.12%， 發展水平相對更優。 圖3： 人身險公司產品結構 圖4： 我國人身險保險密度（元/人）及保險深度（%） 資料來源：Wind、新時代證券研究所 資料來源：Wind、新時代證券研究所 3、 新華保險：堅守壽險主業，負債資產協同發展 作為全國領先的壽險公司，新華保險在近年來價值轉型的良好基礎之上，拓展 銷售隊伍、重視業務發展，在已有

25、布局的財富管理和康養產業上進一步耕耘，確立 了“資產負債雙輪驅動，規模價值全面發展”的模式。 3.1、 壽險業務：健康險穩定價值，人力增長帶動規模 3.1.1、 代理人規模站上新平臺，銀保渠道具備傳統優勢 新華人壽早期業務以銀保渠道為主，年度保費收入占比曾接近70%。 由于市場競爭激烈、大量公司追求保費規?？焖僭鲩L，行業中普遍存在銀行保 險銷售誤導的現象，引發消費者不滿和輿論關注。原銀監和保監部門聯合發力整治 銀保銷售亂象，如2010年11月，原銀監會發布中國銀監會關于進一步加強商業 銀行代理保險業務合規銷售與風險管理的通知（ 銀監發201090號），要求商業銀 行“不得將保險產品與儲蓄存款、

26、基金、銀行理財產品等產品混淆銷售”、“不得允 許保險公司人員派駐銀行網點”、“ 每個網點原則上只能與不超過3家保險公司開展 合作，銷售合作公司的保險產品”等；2011年4月，原保監會、銀監會聯合印發 商業銀行代理保險業務監管指引（保監發201110號）， 要求“各保險公司要堅 持調整和優化銀保業務結構”、“各商業銀行要加強對代理保險業務銷售行為的管 控”。在行業規范化發展的過程中，銀保業務的增長受到一定限制。 同時，由于早期銀保渠道產品期限短、負債成本高，對保險公司利潤貢獻較低， 具備渠道優勢的大型壽險公司也在追求利潤，主動尋求長期、價值轉型。新華人壽 在2011年上市之后更加重視業務發展和戰

27、略轉型，堅持價值和回歸本原，銀保渠 道保費收入的占比下降明顯，代理人渠道的貢獻顯著提升。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 壽險 健康險 意外險 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 保險密度（左軸） 保險深度（右軸） 2020-07-26