晨光文具-渠道優化疊加產品升級未來成長空間可期-20200727[41頁].pdf

《晨光文具-渠道優化疊加產品升級未來成長空間可期-20200727[41頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《晨光文具-渠道優化疊加產品升級未來成長空間可期-20200727[41頁].pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后的信的信息披息披露和重要露和重要聲明聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 輕工制造輕工制造 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） marketData 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-07-26 收盤價（元） 60.40 總股本（百萬股） 927.43 流通股本 （百萬股） 920.00 總市值（百萬元） 56016.63 流通市值 （百萬元） 55568.00 凈資產（百萬元） 4432.26 總資產（百萬元） 6929.85 每股凈資產 4.78 relat

2、edReport 相關報告相關報告 C 端 B 端齊發力，業績增長 穩健2020-04-21 晨光文具 19Q3 點評：營收凈 利雙超預期，向文創巨頭進軍 2019-10-27 新業務規模提升， 老產品持續 升級，公司業績穩步增長 2019-04-07 emailAuthor 分析師： 孟杰 S0190513080002 趙樹理 S0190518020001 assAuthor 研究助理： 王凱麗 主要財務指標主要財務指標 zycwzb|主要財務指標 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 11141 12831 16217 19940

3、 同比增同比增長長 30.5% 15.2% 26.4% 23.0% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 1060 1175 1467 1820 同比增長同比增長 31.4% 10.8% 24.9% 24.1% 毛利率毛利率 26.1% 26.1% 26.1% 26.1% 凈利潤率凈利潤率 9.5% 9.2% 9.0% 9.1% 凈資產收益率（凈資產收益率（%） 25.2% 23.5% 24.2% 24.7% 每股收益每股收益(元元) 1.15 1.28 1.59 1.98 每股經營現金流每股經營現金流(元元) 1.18 1.03 1.53 1.85 投資要點投資要點 summary 產品產品&渠道渠

4、道構筑構筑強大強大護城河，護城河，文具文具龍頭龍頭強者恒強。強者恒強。1）產品高周轉保證渠 道利潤：針對中小學生偏好新產品、購買頻率高的習慣，晨光提出“每周 一，新品到” ，并通過挖掘熱點吸引用戶，產品動銷率高達 90%，競品真 彩只有 30%， 高周轉增厚了渠道利潤， 奠定了拓展經銷商和終端門店的首 要基礎；2）金字塔模式搶占優質渠道資源：公司借助 35 家一級經銷商資 源，快速發展二、三級經銷商及優質終端門店，截至 2019 年底，終端門 店高達 8.5 萬家（+11.84%） ，單店提貨額達 7.74 萬元（+6.46%） ，校園覆 蓋率超過 80%，構筑了難以撼動的護城河優勢。 店效店

5、效提升提升疊加疊加產品升級，產品升級，推動推動傳統業務傳統業務穩健穩健增長增長。1）行業層面市場占 有率仍有提升空間：文具市場規模接近 1500 億元，其中學生/辦公文具分 別為 600、900 億，晨光在學生/辦公文具市場中占有率分別約 15%-20%、 5%-10%， 而日本書寫工具市場 CR2 接近 50%， 晨光市占率仍有提升空間； 2）公司層面店效&產品結構不斷優化：目前，晨光終端門店中樣板店 占比約 70%-80%，單店中晨光文具銷售份額占比僅為 20%-30%，單店銷 售份額每提升 10%對應傳統業務收入增加約 20 億；兒童美術及精品文創 提升中高端產品占比，兩者利潤率較傳統業

6、務高約 5%-10%，將有效拉動 業績上行。 科力普科力普及及雜物社雜物社打開打開新新的的成長空間。成長空間。1）科力普：預計大型企業集中采購 市場規模超過 3000 億，目前科力普市占率約 1%，仍有超百億空間；2） 雜物社：發展逐漸進入正軌，收入維持高速增長，預計明年可實現盈虧平 衡，貢獻新的業績增量。 盈利盈利預測預測：考慮疫情影響，預計 2020-2021 年營業收入為 128.31、162.17 億元， 分別同比增長15.2%、 26.4%， 實現歸屬于母公司凈利潤分別為11.75、 14.67 億元，同比增長 10.8%、24.9%；對應 2020 年 7 月 26 日股價的 P/

7、E 分別為 47.3 和 37.9 倍，建議審慎增持。 風險提示風險提示：疫情影響反復；傳統疫情影響反復；傳統業務增長不及預期；科力普業務增長不及預期；科力普拓展不及預期。拓展不及預期。 dyCompany 晨光文具晨光文具 dyStockcode 603899 title 渠道優化疊加產品升級，未來成長空間可期渠道優化疊加產品升級，未來成長空間可期 createTime1 2020 年年 07 月月 27 日日 請務必閱讀請務必閱讀正文之后正文之后的的信信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 2 - 深度深度研究研究報告報告 目目 錄錄 1、國內文具領先企業，業績穩健增長 . - 5 - 1

8、.1、一體兩翼布局不斷完善 . - 5 - 1.2、業績持續增長，盈利能力穩步提升 . - 6 - 1.3、控制權集中，股權激勵彰顯發展信心 . - 7 - 2、傳統業務奠定發展基石，增長空間仍可期. - 9 - 2.1、行業增速放緩，集中度有待提升 . - 9 - 2.1.1 文具市場規模超千億，行業步入成熟期 . - 9 - 2.1.2 教育投入奠定消費基礎，量價仍有提升空間 . - 11 - 2.1.3 小企業數量眾多，品牌企業市占率有待提升 . - 13 - 2.2、產品高周轉保證經銷商利潤，金字塔模式構筑渠道護城河 . - 15 - 2.3、存量市場仍有空間，增長動力切換順暢. -

9、21 - 3、辦公集采市場廣闊，科力普大有可為 . - 24 - 3.1、政策紅利加持，辦公直銷快速增長 . - 24 - 3.2、科力普后來居上，競爭優勢不斷增強 . - 27 - 3.3、規模效應明顯，ROE 穩步提升 . - 30 - 4、雜物社聚焦新零售，有望貢獻業績增量 . - 33 - 5、盈利預測與估值 . - 37 - 圖 1、晨光文具“一體兩翼”戰略布局 . - 5 - 圖 2、辦公文具占比不斷提升 . - 5 - 圖 3、公司收入以內銷為主 . - 5 - 圖 4、公司 2011 年至今收入 CAGR 高達 29.06% . - 6 - 圖 5、公司 2011 年至今歸母凈

10、利 CAGR 高達 30% . - 6 - 圖 6、書寫工具收入增速有所放緩 . - 6 - 圖 7、學生文具并購安碩文教后增速提升 . - 6 - 圖 8、2C 辦公文具高增長見頂 . - 6 - 圖 9、晨光科力普延續高增長趨勢 . - 6 - 圖 10、毛利率及凈利率較為穩定 . - 7 - 圖 11、銷售費用率拐點已現 . - 7 - 圖 12、書寫工具及學生文具毛利率較高 . - 7 - 圖 13、ROE 及 ROIC 水平 2016 年以來持續提升 . - 7 - 圖 14、晨光文具股權結構及主要控股子公司. - 8 - 圖 15、文具行業包括四大細分子行業 . - 9 - 圖 1

11、6、辦公文具及書寫工具占比較高 . - 9 - 圖 17、文具行業銷售模式包括經銷和直銷 . - 10 - 圖 18、目前我國文具銷售以線下為主（銷售額） . - 10 - 圖 19、出生人數呈下降趨勢 . - 10 - 圖 20、在校生人數趨于穩定（單位：萬人）. - 10 - 圖 21、文具行業營業收入增速放緩 . - 10 - 圖 22、文具類產品生命周期 . - 10 - 圖 23、城鎮及農村居民人均可支配收入快速增長 . - 11 - 圖 24、城鎮居民人均教育文娛支出逐年增加. - 11 - 圖 25、生均公共財政預算教育事業費上升明顯. - 11 - 圖 26、教育城鎮化速度遠超

12、常住人口城鎮化速度 . - 11 - 圖 27、文具行業發展驅動力 . - 12 - oPsNrRoRoRtRuMoRmQqPoN7N8QaQoMmMpNoOeRqQpQfQnPuM9PpPzQNZqQqNuOoOpM 請務必閱讀請務必閱讀正文之后正文之后的的信信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 3 - 深度深度研究研究報告報告 圖 28、中國文具人均消費額呈上升趨勢 . - 12 - 圖 29、國內書寫工具品類逐步多樣化 . - 12 - 圖 30、日本文具以功能劃分，品類繁多 . - 12 - 圖 31、晨光文具產品升級路徑 . - 13 - 圖 32、IP 授權能夠帶動銷售額提升 .

13、 - 13 - 圖 33、消費者接受的 IP 授權產品溢價范圍 . - 13 - 圖 34、文具市場極度分散 . - 14 - 圖 35、我國主要品牌文具企業定位不盡相同. - 14 - 圖 36、我國書寫工具市場集中度變化 . - 14 - 圖 37、日本書寫工具市場集中度變化 . - 14 - 圖 38、2015 年美國書寫工具市場集中度 . - 14 - 圖 39、晨光傳統文具增速高于行業增速 . - 14 - 圖 40、制筆行業企業數量呈下降趨勢 . - 15 - 圖 41、虧損企業數量及占比逐年增加 . - 15 - 圖 42、晨光歷年新品研發數量 . - 16 - 圖 43、晨光更

14、重視產品外觀設計創新 . - 16 - 圖 44、晨光書寫工具 SKU 領先競爭對手 . - 16 - 圖 45、晨光旗艦店動銷率遠高于真彩 . - 16 - 圖 46、文具行業價值鏈示意圖 . - 17 - 圖 47、各文具企業內銷占比情況 . - 18 - 圖 48、晨光文具終端渠道數量穩步增加 . - 18 - 圖 49、晨光金字塔式管理體系 . - 19 - 圖 50、真彩棋盤式管理體系（截至 2015 年）. - 19 - 圖 51、晨光、真彩經銷商書寫工具銷售對比. - 19 - 圖 52、晨光、真彩經銷商學生文具銷售對比. - 19 - 圖 53、晨光金字塔模式 . - 20 -

15、 圖 54、晨光、真彩管銷費用率對比 . - 20 - 圖 55、晨光文具產品、渠道、品牌形成運營閉環 . - 20 - 圖 56、晨光傳統核心業務增長依賴單店銷量及產品單價提升 . - 21 - 圖 57、加盟店數量及占比逐年提升 . - 22 - 圖 58、單店提貨額逐年提升 . - 22 - 圖 59、兒童美術市場步入快速發展階段 . - 22 - 圖 60、兒童美術培訓年花費多在 5000-8000 元之間 . - 23 - 圖 61、油畫棒毛利率高于學生文具毛利率 . - 23 - 圖 62、晨光產品價格帶不斷上移 . - 23 - 圖 63、我國高校畢業生數量不斷增加 . - 24

16、 - 圖 64、第三產業人員就業數量及占比不斷增加. - 24 - 圖 65、中國企業采購電商市場主要服務場景分布 . - 25 - 圖 66、科力普辦公解決方案 . - 25 - 圖 67、得力辦公解決方案 . - 25 - 圖 68、央企和非央企辦公采購規模超 3000 億. - 26 - 圖 69、政府及各類企業數量 . - 26 - 圖 70、科力普運營模式 . - 28 - 圖 71、科力普加盟模式 . - 28 - 圖 72、歐迪中國部分客戶 . - 29 - 圖 73、歐迪中國公司分布 . - 29 - 圖 74、科力普省心購的核心類目 . - 30 - 圖 75、科力普收入增長

17、迅速 . - 30 - 圖 76、科力普凈利潤高速增長 . - 30 - 圖 77、應收賬款占營收比例與科力普收入走勢一致 . - 31 - 請務必閱讀請務必閱讀正文之后正文之后的的信信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 4 - 深度深度研究研究報告報告 圖 78、晨光一年以內應收賬款回收率超過 90% . - 31 - 圖 79、科力普產品以代理品牌為主 . - 31 - 圖 80、科力普及齊心毛利率對比 . - 31 - 圖 81、美國三大辦公用品企業毛利率 . - 32 - 圖 82、史泰博自有品牌收入占比持續上升 . - 32 - 圖 83、運輸費用結束高增長階段 . - 32 -

18、圖 84、科力普 ROE 穩步提升 . - 32 - 圖 85、晨光生活館和九木雜物社收入及同比增速 . - 33 - 圖 86、晨光生活館和九木雜物社店鋪數量 . - 33 - 圖 87、名創優品使命 . - 34 - 圖 88、名創優品店面外景 . - 34 - 圖 89、名創優品礦泉水 . - 35 - 圖 90、名創優品蒸汽眼罩 . - 35 - 圖 91、九木雜物社內部陳設 . - 35 - 圖 92、九木雜物社門店 . - 35 - 圖 93、晨光通過渠道升級帶動品牌升級 . - 36 - 表 1、股權激勵計劃具體內容 . - 8 - 表 2、中國和日本書寫工具人均年消費量對比 .

19、 - 12 - 表 3、我國文具行業主要企業 . - 15 - 表 4、中國文具消費者購買習慣 . - 16 - 表 5、晨光文具終端情況 . - 17 - 表 6、晨光和真彩經銷模式對比 . - 18 - 表 7、晨光傳統核心業務貢獻了超過 90%的凈利潤和現金流（單位：萬元） - 21 - 表 8、近年來集中采購法律法規一覽 . - 24 - 表 9、齊心 2019 年前四大客戶銷售額及占比. - 26 - 表 10、國內辦公用品企業對比 . - 26 - 表 11、科力普中標項目情況 . - 27 - 表 12、科力普辦公用品品類 . - 28 - 表 13、科力普與得力、齊心倉儲物流情

20、況對比. - 29 - 表 14、晨光 2019 年應收賬款前五名 . - 31 - 表 15、九木雜物社與其他新零售品牌對比 . - 33 - 表 16、公司盈利預測假設 . - 37 - 表 17、公司盈利預測結果 . - 37 - 附表 . - 39 - 請務必閱讀請務必閱讀正文之后正文之后的的信信息披露和重要聲明息披露和重要聲明 - 5 - 深度深度研究研究報告報告 報告正文報告正文 1、國內文具領先企業，業績穩健增長國內文具領先企業，業績穩健增長 1.1、一體兩翼一體兩翼布局不斷完善布局不斷完善 晨光文晨光文具具是國內書寫工具和學生文具的領是國內書寫工具和學生文具的領導品牌導品牌，“

21、一一體兩翼體兩翼”布局布局逐步逐步完善完善。公 司從書寫工具起家， 逐步拓展到學生文具和辦公文具， 目前已經形成了“一體兩翼” 的戰略布局，“一體”即傳統核心業務，包括書寫工具、學生文具和 2C 辦公文具， “兩翼”分別是專注辦公直銷業務的晨光科力普和聚焦渠道升級的九木雜物社。依 托“一體兩翼”戰略，公司實現了快速增長，已成為文具內銷市場的龍頭企業。公 司成立于 1989 年，于 2015 年在上海證券交易所上市。 圖圖 1、晨光文具晨光文具“一體兩翼一體兩翼”戰略戰略布局布局 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院 收收入入主要來源于內銷市場，主要來源于內銷市場， 辦公文具辦公文具占比占比逐年逐年提升提升。 公司主要聚焦國內市場， 2019 年國內收入占比高達 98.28%，國外收入占比僅為 1.71%，受海外疫情及貿易戰影 響較小。產品方面，書寫工具、學生文具及 2C 辦公文具等傳統核心業務占比有 所降低， 2019 年占比分別為 19.63%/23.74%/21.07%； 受益于政策紅利及行業發展， 晨光科力普近年來