【公司研究】晨光文具-公司首次覆蓋報告：傳統業務壁壘深厚辦公直銷+零售大店兩翼齊飛-20200510[38頁].pdf

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1、輕工制造輕工制造/家用輕工家用輕工 1 / 38 晨光文具晨光文具（603899.SH） 2020 年 05 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/5/8 當前股價(元) 52.70 一年最高最低(元) 55.18/34.51 總市值(億元) 484.84 流通市值(億元) 484.84 總股本(億股) 9.20 流通股本(億股) 9.20 近 3 個月換手率(%) 30.7 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 傳統業務壁壘深厚，傳統業務壁壘深厚，辦公直銷辦公直銷+零售大店零售大店兩翼齊飛兩翼齊飛 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分

2、析師） 周嘉樂（聯系人）周嘉樂（聯系人） 孟昕（聯系人）孟昕（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790120030019 證書編號：S0790120040004 傳統業務傳統業務壁壘深厚壁壘深厚，新型業務兩翼齊飛，首次覆蓋給予“買入”評級，新型業務兩翼齊飛，首次覆蓋給予“買入”評級 晨光文具是業績持續增長的國內文具龍頭。 公司傳統業務護城河寬廣且持續發展 動力充足，晨光科力普業績快速釋放，九木雜物社盈利模型逐步跑通，我們預計 公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 11.84/14.80/18.51 億元，對應 EPS 分別為 1.29/1.61/2.01 元，

3、當前股價對應 PE 為 41/33/26 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 傳統業務穩定增長：護城河寬廣，持續發展動力充足傳統業務穩定增長：護城河寬廣，持續發展動力充足 國內文具市場規模長期穩健增長，在多因素驅動下預計將維持量穩價增的趨勢， 行業分散但逐漸向頭部集中。 公司依托高效的分銷體系和快速的產品迭代在和真 彩文具的競爭中逐步脫穎而出。進而在渠道、研發構筑寬廣護城河，并在品牌端 和盈利能力上體現出規模效應。 未來公司精品文創及兒美品類發展提速， 內效提 升疊加數字化升級， 深挖線下渠道并拓展線上增量， 傳統業務持續發展動力充足。 辦公直銷業績釋放：行業市場空間廣闊辦公直銷業績釋放：行業市場

4、空間廣闊，晨光科力普競爭優勢清晰，晨光科力普競爭優勢清晰 在政府采購成本控制需求提升等因素的推動下， 政府采購陽光化、 線上化的系列 政策陸續出臺，推動辦公集采行業快速增長。晨光科力普具有 sku 豐富、倉儲物 流領先、品牌資質完備、線下專業化服務能力強，系統數據對接通暢、自有產品 優質等優勢。2019 年，晨光科力普繼續快速增長并逐漸釋放利潤，營業收入達 36.6 億元，同比增長 41.5%，凈利潤達到 7580 萬元，同比提升 135.9%，規模效 應顯現帶動 ROE 提升至 25.0%， 同時推出科力普省心購挖掘下沉市場增量空間。 零售大店零售大店未來可期：模式逐步升級，九木雜物社漸入佳

5、境未來可期：模式逐步升級，九木雜物社漸入佳境 公司零售大店模式逐步升級， 在提升生活館經營質量的基礎上， 聚焦于九木雜物 社的業務擴張。九木雜物社定位年輕女性消費群體，產品多元化，在文創文具的 基礎上通過盲盒、IP 聯動等產品拉動銷售。與其他類型的文創零售品牌相比，九 木雜物社具有文具領域的品牌及運營優勢， 營銷活動多樣化且精品化， 并有望與 自有產品形成協同效應。公司零售大店業務已接近盈虧平衡點，加速擴張可期。 風險提示：風險提示：新品類及新業務拓展不及預期；行業競爭加劇影響盈利能力。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

6、 營業收入(百萬元) 8,535 11,141 13,041 16,576 20,681 YOY(%) 34.3 30.5 17.1 27.1 24.8 歸母凈利潤(百萬元) 807 1,060 1,184 1,480 1,851 YOY(%) 27.3 31.4 11.7 25.0 25.1 毛利率(%) 25.8 26.1 26.0 26.0 26.0 凈利率(%) 9.5 9.5 9.1 8.9 8.9 ROE(%) 23.1 24.1 22.7 23.0 23.2 EPS(攤薄/元) 0.88 1.15 1.29 1.61 2.01 P/E(倍) 60.1 45.7 41.0 32.8

7、 26.2 P/B(倍) 14.2 11.5 9.7 7.8 6.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019-052019-092020-01 晨光文具滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 38 目目 錄錄 1、 晨光文具：業績持續增長的國內文具龍頭 . 5 1.1、 發展歷程：渠道建設穩固根基，創新業務不斷發展 . 5 1.2、 銷售渠道多元化發展，

8、產品結構日益優化 . 6 1.3、 股權結構集中穩定，激勵計劃提高員工積極性. 8 2、 傳統業務穩增長：護城河寬廣，發展動力充足 . 9 2.1、 文具行業穩中向好，市場集中度逐漸提升 . 9 2.1.1、 行業概況：可分為四大細分市場，規模穩定具有韌性 . 9 2.1.2、 多因素驅動行業量穩價增，預計將繼續穩步發展 . 11 2.1.3、 競爭格局：行業分散但呈集中趨勢，龍頭公司發展空間仍廣闊 . 13 2.2、 晨光文具以渠道建設和產品迭代脫穎而出，進而構筑寬廣護城河 . 15 2.2.1、 晨光文具依托高效的分銷體系和出色的產品迭代能力逐漸占領市場 . 15 2.2.2、 渠道、研發

9、構筑競爭壁壘，品牌和盈利能力的規模效應顯現 . 18 2.3、 發展持續動力：擴品類、深耕渠道、提升內效. 21 2.3.1、 擴品類：精品文創、兒童美術有望帶來新動力 . 21 2.3.2、 深耕渠道：深挖線下渠道潛力，發展線上渠道增量 . 22 2.3.3、 提升內效：經營、管理效率全面提升，持續推動數字化建設 . 23 3、 辦公直銷：萬億藍海市場，科力普方興未艾 . 23 3.1、 辦公直銷市場規模超萬億，政策推動下有望繼續擴容 . 23 3.2、 與競爭對手相比，晨光科力普競爭優勢清晰. 26 3.3、 晨光科力普 ROE 持續增長，省心購挖掘下沉市場 . 27 4、 零售大店：精品

10、文創蓄勢待發，九木雜物社漸入佳境 . 29 4.1、 零售大店模式逐漸升級，九木雜物社拓展順利. 29 4.2、 精品文創市場蓬勃發展，九木雜物社獨具優勢. 32 5、 盈利預測與投資建議 . 34 5.1、 關鍵假設 . 34 5.2、 盈利預測與估值 . 34 6、 風險提示 . 35 附：財務預測摘要 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 晨光文具品牌力持續上升，新業務不斷擴展 . 5 圖 2： 晨光文具業務體系多元化布局 . 6 圖 3： 2014-2019 年公司收入復合增長率達 29.61% . 6 圖 4： 2014-2019 歸母凈利潤復合增長率達 24.91% . 6 圖 5

11、： 傳統業務穩健增長，零售大店發展提速（億元）. 7 圖 6： 晨光科力普和零售大店業務收入占比逐年提升 . 7 圖 7： 公司學生文具收入增長加快（億元） . 7 圖 8： 晨光文具自有產品中辦公文具占比逐漸提升 . 7 圖 9： 管理費用控費效果突出，銷售費用率回落 . 8 圖 10： 2019 年公司毛利率和凈利率有所提升 . 8 圖 11： 陳氏家族合計持有晨光文具 65.84%股權 . 8 pOoRmNmPtOrQzQnPyQsOzR6MaObRsQrRoMmMlOmMmRlOnMnP9PnNvMNZmNrQNZoPrQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 38 圖 12： 晨

12、光文具的傳統業務護城河寬廣，仍具有持續發展動力 . 9 圖 13： 文具行業主要可分為各具特點的四大細分市場. 10 圖 14： 2018 年國內文具行業市場規模約為 170 億美元. 11 圖 15： 文化辦公用品類零售額體現較強韌性 . 11 圖 16： 我國高等教育入學率仍有提升空間 . 11 圖 17： 我國新生人口中二胎占比逐漸提升 . 11 圖 18： 除傳統文具外，其他文具品類仍維持較快增長. 12 圖 19： 我國人均可支配收入持續增長 . 12 圖 20： 美術等文創品類利潤率較高 . 12 圖 21： 我國人均年文具消費額穩步提升 . 13 圖 22： 以書寫工具為例，我國

13、人均消費額仍有提升空間 . 13 圖 23： 2018 年我國文教辦公用品行業仍較為分散 . 13 圖 24： 我國文具行業集中度相較國外仍有較大空間 . 13 圖 25： 國內文具細分市場頭部品牌競爭格局已成型 . 14 圖 26： 相較國外品牌，國內文具品牌價格優勢明顯 . 14 圖 27： 文教體美娛制造業虧損企業占比逐漸提升 . 14 圖 28： 2018 年文具制造業虧損企業占比已達 17.4% . 14 圖 29： 晨光文具的營收規模優勢擴大（億元） . 15 圖 30： 晨光文具凈利潤優勢愈發明顯（億元） . 15 圖 31： 晨光文具采用“伙伴金字塔”分銷體系 . 16 圖 3

14、2： 真彩文具采用網格化的銷售體系 . 16 圖 33： 晨光文具與各經銷商建立互利共贏合作關系 . 16 圖 34： 晨光文具凈利率顯著高于真彩文具 . 16 圖 35： 晨光文具擁有出色的產品設計基因，而真彩文具則更重視產品制造研發能力 . 17 圖 36： 晨光主打“每周一，晨光新品到” . 17 圖 37： “孔廟祈?！敝黝}打造爆款產品 . 17 圖 38： 2019 年晨光文具零售終端達 8.5 萬家 . 18 圖 39： 晨光文具零售終端數量優勢明顯（2015H1） . 18 圖 40： 公司加盟制度逐漸從上海向周邊推廣 . 19 圖 41： 晨光文具加盟店占比逐漸提升（單位：家）

15、 . 19 圖 42： 晨光文具研發投入上具有規模優勢（億元） . 20 圖 43： 晨光文具研發人員數量穩定增長 . 20 圖 44： 2018 年后晨光文具專利數量增長提速 . 20 圖 45： 2015 年后公司年新品開發數量穩定在 2000 以上 . 20 圖 46： 晨光文具連續 8 年排名中國制筆行業十強首位. 21 圖 47： 公司產品毛利率逐漸提升 . 21 圖 48： 多品牌定位不同細分市場 . 21 圖 49： 公司傳統業務劃分為四條賽道 . 21 圖 50： 晨光科技收入穩健增長 . 22 圖 51： 公司線上銷售總額仍維持較快增長 . 22 圖 52： 一級經銷商會針對

16、區域特點進行全方位定制 . 23 圖 53： 晨光聯盟 APP 下單便捷 . 23 圖 54： 2019 年我國辦公用品市場規模近 2.07 萬億。 . 24 圖 55： 國內線上集采滲透率仍有較大提升空間 . 24 圖 56： 全國財政收入增速呈下降趨勢 . 25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 38 圖 57： 全國政府貨物采購金額仍維持較快增長 . 25 圖 58： 集采模式提升效率（不同平臺模式有細節差異） . 25 圖 59： 集采模式或將節約原總成本的 15%-20% . 25 圖 60： MRO 工業品線上采購規模預計將持續提升（萬億元）. 25 圖 61： 辦公集采涉及品類繁多，對 sku 集合能力具有較高要求 . 26 圖 62： WMS 系統全面協調五大中心倉 . 26 圖 63： 科力普華東新倉訂單處理效率顯著提升 .